Bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực trường hợp các nước đang phát triển khu vực asean

Luận án nghiên cứu về tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực tại các nước đang phát triển khu vực ASEAN, từ đó đưa ra các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực. Để đạt mục tiêu này, đầu tiên luận án tiến hành xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính để đo lường bất ổn tài chính tại năm nước đang phát triển khu vực ASEAN và xác định cũng như đánh giá đặc điểm các giai đoạn bất ổn tài chính. Tiếp đến, luận án đánh giá tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực. Cuối cùng, dựa trên các kết quả nghiên cứu, luận án đưa ra các khuyến nghị chính sách nhằm đảm bảo ổn định tài chính và giảm thiểu tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực. Từ nội dung nghiên cứu trên, luận án có những đóng góp cho lĩnh vực nghiên cứu như sau:Đóng góp đầu tiên của luận án là xây dựng được chỉ số căng thẳng tài chính có khả năng đo lường bất ổn của cả hệ thống tài chính đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN. Chỉ số căng thẳng tài chính được sử dụng nhiều trong đo lường bất ổn tài chính từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 và tập trung nhiều vào các nước phát triển có hệ thống tài chính phát triển sâu. Tuy nhiên, để xây dựng được chỉ số FSI hiệu quả đối với từng nước hay từng khu vực đòi hỏi vào sự cân nhắc nhiều yếu tố như lựa chọn các khu vực quan trọng của hệ thống tài chính, các chỉ số tài chính riêng lẻ phù hợp để đo lường bất ổn của từng khu vực, phương pháp tổng hợp, cũng như phương pháp đánh giá và dữ liệu sẵn có với tần suất cao.Do vậy, trong điều kiện hạn chế về dữ liệu và mức độ phát triển của hệ thống tài chính khác nhau giữa các nước nghiên cứu, luận án đã xây dựng được chỉ số căng thẳng tài chính cho từng nước và có khả năng đánh giá hiệu quả tình trạng bất ổn của hệ thống tài chính. Kết quả này đóng góp những thông tin hữu ích về khía cạnh chính sách và lĩnh vực nghiên cứu. Một là, với những ưu điểm của chỉ số căng thẳng tài chính so với các công cụ đo lường bất ổn tài chính khác, kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng xây dựng và áp dụng rộng rãi chỉ số căng thẳng tài chính đối với quốc gia đang phát triển trên thế giới. Hai là, kết quả nghiên cứu cũng mở ra khả năng nghiên cứu sâu hơn về tác động của bất ổn tài chính đối với điều hành chính sách kinh tế vĩ mô như chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa.Thứ hai, luận án đã vận dụng phương pháp mới trong việc xác định giai đoạn bất ổn tài chính đối với các nước nghiên cứu. Rất nhiều các nghiên cứu trước xác định giai đoạn bất ổn tài chính thường dựa vào giá trị ngưỡng bằng phương pháp thống kê đơn giản. Phương pháp này được xem có những hạn chế như phụ thuộc vào ý kiến chủ quan của người nghiên cứu và giá trị ngưỡng cần phải đánh giá lại khi bổ sung thêm dữ liệu mới trong những khủng hoảng tiếp theo. Luận án sử dụng mô hình định lượng phi tuyến Markovswitching với với biến FSI để xác định giai đoạn bất ổn tài chính. Phương pháp này có ưu điểm là mô tả được đặc điểm biến động của chỉ số FSI ở các trạng thái khác nhau, do đó có khả năng xác định được một cách khách quan các giai đoạn bất ổn tài chính.Thứ ba, bằng việc tìm ra sự tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực có tính chất phụ thuộc trạng thái bất ổn đối với các nước nghiên cứu là những quốc gia đang phát triển, luận án đóng góp vào củng cố thêm nền tản lý thuyết về mối quan hệ phi tuyến giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực. Cụ thể, một là tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực có tính phụ thuộc trạng thái trong đó tác động ở giai đoạn bất ổn cao diễn ra mạnh hơn và kéo dài hơn, còn ở giai đoạn bất ổn thấp tác động này yếu hơn và không có ý nghĩa thống kê. Hai là, khu vực kinh tế thực được cải thiện khi nhận được cú sốc giảm căng thẳng tài chính và mức độ cải thiện diễn ra mạnh mẽ hơn trong giai đoạn bất ổn cao so với giai đoạn bất ổn thấp. Ba là, đối với hệ thống tài chính đã trải qua khủng hoảng tài chính được tái cấu trúc và quản trị tốt có khả năng phục hồi nhanh hơn trước cú sốc bất ổn tài chính. Và sau cùng là việc giảm căng thẳng tài chính giúp hệ thống tài chính phục hồi nhanh hơn trong giai đoạn bất ổn tài chính cao so với giai đoạn bất ổn thấp. Các kết quả này góp phần cung cấp thông tin quan trọng cho các hàm ý chính sách vĩ mô

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Trần Thị Vân Trà, nghiên cứu sinh khóa 22, niên khóa 2018-2021 tại trường Đại học Ngân hàng TP.HCM

Tôi cam đoan rằng luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất

cứ một trường đại học nào Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án

TP.HCM, ngày … tháng ….năm …

Người cam đoan

Trần Thị Vân Trà

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi là Tiến sĩ Nguyễn Trần Phúc Nhờ có sự hướng dẫn tận tâm và những góp ý sâu sắc của Thầy đã giúp tôi định hình rõ ràng hướng đi và hoàn thành tốt nhất luận án nghiên cứu Thầy cũng dành nhiều thời gian động viên và đôn đốc tôi hoàn thành luận án này

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn người đồng hướng dẫn khoa học là Tiến sĩ Nguyễn Chí Đức đã có những gợi mở và đóng góp ý kiến giúp nội dung luận án nghiên cứu của tôi thêm chiều sâu Thầy cũng đã tận tình hỗ trợ cho tôi trong quá trình hoàn thành luận án

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô của Trường Đại học Ngân hàng đã trang bị những kiến thức cần thiết giúp tôi thực hiện nghiên cứu trong quá trình học tập tại trường Tôi xin cảm ơn đến những đồng nghiệp của tôi đã tư vấn và giúp đỡ cho tôi trong suốt chặn đường dài

Cuối cùng, tôi gửi lời biết ơn đến chồng tôi và hai con tôi đã luôn ở bên cạnh tôi động viên, khích lệ tinh thần tôi và là động lực lớn nhất của tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án

TP.HCM, ngày … tháng ….năm …

Nghiên cứu sinh

TÓM TẮT

Luận án được thực hiện nhằm thực hiện nhằm xác định giai đoạn bất ổn tài chính và mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực đối với năm nước đang phát triển khu vực ASEAN

Đầu tiên, luận án đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính dựa theo nghiên cứu của Balakrishnan và cộng sự (2011) và Cevik, Dibooglu, & Kutan (2013) áp dụng đối với nhóm nước đang phát triển Kết quả cho thấy, chỉ số FSI được xây dựng cho từng nước giai đoạn từ tháng 1.2005 đến tháng 6.2020 phản ánh được sự biến động của khu vực tài chính

Tiếp đến, luận án sử dụng mô hình Markov-switching tự hồi qui để xác định đặc điểm của giai đoạn bất ổn tài chính của từng nước nghiên cứu Kết quả cho thấy, các nước Indonesia, Malaysia, Philippines, và Thái Lan tồn tại hai giai đoạn bất ổn tài chính khác nhau bao gồm giai đoạn bất ổn cao và giai đoạn bất ổn thấp (hay giai đoạn bình thường), còn Việt Nam tồn tại ba giai đoạn gồm bất ổn cao, bất ổn vừa, và bất ổn thấp Trong đó, giai đoạn bất ổn cao có xác suất duy trì khá thấp, với mức thấp nhất là gần 0 phần trăm đối với Thái Lan và cao nhất là 20 phần trăm đối với Việt Nam Tuy nhiên, đối với các nước Indonesia, Malaysia, Philippines, và Thái Lan, giai đoạn bất ổn cao nhanh chóng chuyển sang giai đoạn bình thường còn đối với Việt Nam vẫn duy trì giai đoạn bất ổn vừa trong thời gian dài

Cuối cùng là mối quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực Kết quả cho thấy tồn tại tác động có tính phụ thuộc trạng thái của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực, trong đó mức tác động ở trạng thái bất ổn cao mạnh hơn và kéo dài so với trạng thái bất ổn thấp Bên cạnh đó, trước cú sốc giảm căng thẳng tài chính thì khu vực kinh tế thực có sự cải thiện và hệ thống tài chính phục hồi nhanh hơn ở trạng thái bất ổn cao so với trạng thái bất ổn thấp

Từ khóa: Bất ổn tài chính, khu vực kinh tế thực, Chỉ số căng thẳng tài chính, Mô

hình VAR ngưỡng, Các nước đang phát triển khu vực ASEAN

ABSTRACT

The thesis is carried out with the aim of identifying the period of financial instability and evaluating the relationship between financial instability and the real economic sector for five developing countries in the ASEAN region

Firstly, the thesis measures financial instability by financial stress index based

on the research of Balakrishnan et al (2011) and Cevik, Dibooglu, & Kutan (2013) for developing countries The results show that the financial stress index for each country in the period from January 2005 to June 2020 effectively reflects the state of instability in the financial sector

Secondly, the thesis employs the Markov-switching model to identify the episodes of financial instability for each country in the research sample The result shows that there exist two different regimes of financial instability, a regime with high-stress levels and a regime with low-stress levels, for Indonesia, Malaysia, Philippines, and Thailand Viet Nam experienced three different regimes, including

a high-stress regime, an intermediate-stress regime, and a low-stress regime In particular, the regime of high stress has a relatively low probability of staying for all the countries with the lowest level near 0 percent for Thailand and the highest at 20 percent for Vietnam The periods of high financial stress quickly switched to a state

of low stress for Indonesia, Malaysia, the Philippines, and Thailand But for Viet Nam, it is followed by prolonged periods of intermediate stress

Finally, there is a relationship between financial instability and the real economy The results show that there exists a regime-dependent effect of financial instability on the real sector The real economic impacts of financial stress are different across the two regimes, in which the impacts in the high-stress regime are statistically significant and stronger than the ones in the low-stress regime In addition, the real economy improves and the financial sector recovers in response to

a stress-decreasing shock in the high-stress regime more than that in the low-stress regime

Keywords: Financial Instability, Real economic, Financial Stress Index, Threshold

Vector Autoregressive Model, ASEAN Developing Countries

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii

DANH MỤC BẢNG ix

DANH MỤC HÌNH x

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 6

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 7

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 7

1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu 8

1.6 Đóng góp của nghiên cứu 9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG GIỮA BẤT ỔN TÀI CHÍNH VÀ KHU VỰC KINH TẾ THỰC 12

2.1 Cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính 12

2.1.1 Các khái niệm về bất ổn tài chính 12

2.1.2 Các đặc điểm của bất ổn tài chính 14

2.1.3 Các lý thuyết về bất ổn tài chính 16

2.2 Tổng quan nghiên cứu về bất ổn tài chính 26

2.2.1 Các nghiên cứu về đo lường bất ổn tài chính 26

2.2.2 Các nghiên cứu đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính 33

2.2.3 Các nghiên cứu về xác định giai đoạn bất ổn tài chính 45

2.2.4 Thảo luận các khoảng trống nghiên cứu 46

2.3 Cơ sở lý thuyết về khu vực kinh tế thực 48

2.3.1 Các khái niệm về khu vực kinh tế thực 48

2.3.2 Các phương pháp đo lường khu vực kinh tế thực 48

2.4 Cơ sở lý thuyết về tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực 49

2.4.1 Lý thuyết quyền chọn thực 49

2.4.2 Lý thuyết chu kỳ tín dụng 50

2.4.3 Lý thuyết cơ chế gia tốc tài chính 53

2.5 Tổng quan nghiên cứu về tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực 66

2.5.1 Các nghiên cứu về tác động tuyến tính 66

2.5.2 Các nghiên cứu về tác động phi tuyến 68

2.5.3 Thảo luận các khoảng trống nghiên cứu 74

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 77

3.1 Phương pháp xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính đối với nước đang phát triển khu vực ASEAN 77

3.1.1 Đo lường các chỉ số tài chính đơn lẻ 77

3.1.2 Tổng hợp các chỉ số tài chính đơn lẻ 80

3.1.3 Phương pháp đánh giá hiệu quả của chỉ số căng thẳng tài chính 81

3.2 Phương pháp đo lường giai đoạn bất ổn tại các nước đang phát triển khu vực ASEAN 81

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 81

3.2.2 Trình tự thực hiện mô hình hồi qui Markov-switching 82

3.3 Phương pháp đánh giá tác động bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN 84

3.3.1 Mô hình nghiên cứu 84

3.3.2 Các giả thuyết nghiên cứu trong mô hình 86

3.3.3 Trình tự thực hiện hồi qui mô hình TVAR 87

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 93

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 96

4.1 Xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính 96

4.1.1 Thống kê mô tả 96

4.1.2 Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính 97

4.1.2.1 Các sự kiện căng thẳng tài chính trong giai đoạn 2005-2020 98

4.1.2.2 Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính của Indonesia 101

4.1.2.3 Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính của Malaysia 105

4.1.2.4 Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính Philippines 109

4.1.2.5 Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính Thái Lan 113

4.1.2.6 Kết quả đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính của Việt Nam 117

4.2 Kết quả đo lường giai đoạn bất ổn tài chính 121

4.2.1 Các kiểm định trước hồi qui mô hình 121

4.2.2 Kết quả hồi qui mô hình Makov-switching 123

4.2.3 Thảo luận kết quả 128

4.3 Quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực 133

4.3.1 Mô tả đặc điểm dữ liệu nghiên cứu 133

4.3.2 Các kiểm định trước hồi qui 136

4.3.3 Kết quả hồi qui mô hình 139

4.3.4 Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy 144

4.3.4.1 Tác động của cú sốc tài chính 144

4.3.4.2 Tác động của các loại cú sốc tài chính 147

4.3.5 Thảo luận kết quả 151

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 155

5.1 Các kết luận chính của nghiên cứu 155

5.1.1 Đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính 155

5.1.2 Xác định giai đoạn bất ổn tài chính 160

5.1.3 Mối quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính đối và khu vực kinh tế thực 161

5.2 Hàm ý chính sách 162

5.2.1 Bối cảnh hội nhập tài chính của các nước trong khu vực kinh tế ASEAN 162

5.2.2 Các hàm ý chính sách đối với nước trong khu vực ASEAN 164

5.2.2.1 Các chính sách nhằm duy trì ổn định tài chính 164

5.2.2.2 Hàm ý chính sách trong giai đoạn bất ổn tài chính cao 170

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 171

5.3.1 Hạn chế của luận án 171

5.3.2 Hướng nghiên cứu mở rộng 172

TÀI LIỆU THAM KHẢO 174

PHỤ LỤC 1 184

PHỤ LỤC 2 201

PHỤ LỤC 3 210

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ASEAN Association of South East Asian

Nations Hiệp Hội các quốc gia Đông Nam Á CDF Cumulative distribution function Phân phối tích lũy

CFNAI Chicago Fed National Activity

Index

CISS Composite Indicator of Systemic

CLS Conditional least square

CPA Component Principle Analysis Phương pháp phân tích thành

phần chính DSGE Dynamic Stochastic General

Equilibrium

Mô hình cân bằng động tổng quát ngẫu nhiên

EMPI Exchange Market Pressure Index Chỉ số căng thẳng thị trường

ngoại hối

EWS Early Warning System Hệ thống cảnh báo sớm

FSI Financial Stress Index Chỉ số căng thẳng tài chính GDP Gross domestic product Tổng sản phẩm quốc nội

IMF International Money Fund Quỹ tiền tệ quốc tế

KCFSI Kansas City Financial Stress

nước

Quốc gia

VIX Chicago Board Options Exchange

Volatility Index Chỉ số Biến động CBOE của Sở giao dịch quyền chọn

Chicago

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2 1 Các chỉ số tài chính riêng lẻ của Canada theo Illing & Liu (2006)

Bảng 2 2 Các chỉ số tài chính riêng lẻ của Hoa Kỳ theo Hakkio và cộng sự (2009) Bảng 2 3 Các chỉ số tài chính riêng lẻ

Bảng 2 4 Các chỉ số tài chính riêng lẻ khu vực Euro theo Hollo và cộng sự (2012) Bảng 2 5 Chỉ số bất tài chính riêng lẻ đối với cho nhóm nước đang phát triển Bảng 2 6 Tóm tắt các nghiên cứu

Bảng 2 7 Tóm tắt các nghiên cứu về tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh

tế thực đối với các nước đang phát triển

Bảng 3 1 Dữ liệu khu vực tài chính của các nước đang phát triển khu vực ASEAN Bảng 4 1 Thống kê chuỗi FSI của các nước đang phát triển ASEAN

Bảng 4 2 Bảng ma trận tương quan giữa FSI và chỉ số bất ổn tài chính thành phần Bảng 4 3 Kiểm định tính dừng đối với các chuỗi thời gian FSI

Bảng 4 4 Kiểm định BDS đối với tính phi tuyến của chuỗi dữ liệu FSI

Bảng 4 5 Kiểm định McLeod–Li test đối với chuỗi dữ liệu FSI

Bảng 4 6 Kết quả hồi qui Markov-switching

Bảng 4 7 So sánh các mô hình tự hồi qui Markov-switching

Bảng 4 8 Kết quả hồi qui mô hình Markov-switching

Bảng 4 9 Xác suất chuyển dịch và thời gian duy trì ở các trạng thái

Bảng 4 10 Thống kê mô tả chỉ số kinh tế thực

Bảng 4 11 Kiểm định nhân quả Granger giữa biến FSI và chỉ số kinh tế thực Bảng 4 12 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình TVAR

Bảng 4 13 Độ trễ tối ưu của mô hình VAR hai biến FSI và khu vực kinh tế thực Bảng 4 14 Kiểm định tính phi tuyến mô hình VAR

Bảng 4 15 Kết quả ước tính mô hình TVAR với 2 trạng thái

Bảng 4 16 Kiểm định Box-Ljung test đối với phần dư mô hình

Bảng 4 17 Phản ứng tích lũy của khu vực kinh tế thực sau 25 tháng

Bảng 4 18 Phản ứng tích lũy của chỉ số FSI sau 25 tháng

DANH MỤC HÌNH

Hình 2 1 Cơ chế gia tốc từ khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình của KM(1997) Hình 2 2 Cơ chế gia tốc từ khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình của BGG (1994) Hình 2 3 Vòng lặp của cơ chế gia tốc tài chính

Hình 2 4 Biến động của tài sản và đòn cân nợ khi lãi suất thấp và ổn định

Hình 2 5 Tác động phi tuyến của bất ổn tài chính với đòn bẩy tài chính

Hình 4 1 Biến động của chỉ số FSI của các nước đang phát triển khu vực ASEAN Hình 4 2 Chỉ số FSI của Indonesia

Hình 4 3 Cơ cấu các chỉ số bất ổn thành phần của Indonesia

Hình 4 4 Chỉ số FSI của Malaysia

Hình 4 5 Cơ cấu các chỉ số bất ổn thành phần của Malaysia

Hình 4 6 Chỉ số FSI của Philippines

Hình 4 7 Cơ cấu các chỉ số bất ổn thành phần của Philippines

Hình 4 8 Chỉ số FSI của Thái Lan

Hình 4 9 Cơ cấu các chỉ số bất ổn thành phần của Thái Lan

Hình 4 10 Chỉ số FSI của Việt Nam

Hình 4 11 Cơ cấu các chỉ số bất ổn thành phần của Việt Nam

Hình 4 12 Xác suất duy trì các trạng thái

Hình 4 13 Biến động chỉ số FSI và khu vực kinh tế thực các nước ASEAN

Hình 4 14 Tác động của cú sốc tài chính

Hình 4 15 Phản ứng tích lũy của FSI và kinh tế thực trước các loại cú sốc tài chính Hình 5 1 Các thị trường vốn của các nước ASEAN

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

Chương này trình bày các nội dung về lý do thực hiện nghiên cứu, các mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, các đóng góp mới của luận án, và bố cục của luận án nhằm giới thiệu tổng quan về nghiên cứu của luận án

1.1 Lý do nghiên cứu

1.1.1 Bối cảnh thực tiễn

Trước chiến tranh thế giới thứ hai, các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra khá

ít chủ yếu ở Hoa Kỳ với tổng cộng 11 cuộc khủng hoảng nghiêm trọng giai đoạn trong thể kỷ 19 đến đầu thế kỷ 20 Từ giữa thế kỷ 20 với xu hướng tự do hóa tài chính diễn ra ở nhiều khu vực và quốc gia trên thế giới thì các cuộc khủng hoảng tài chính trở nên thường xuyên hơn, phạm vi rộng hơn, và mức độ thiệt hại cũng như các tác động tăng lên đáng kể Hoa Kỳ trải qua sự sụp đổ các tổ chức tiết kiệm vào thập niên

80 Khủng hoảng ngân hàng cũng xảy ra ở các nước phát triển Châu Âu trong khoảng thời gian này và đến thập niên 90 xuất hiện đối với Nhật Bản Đối với các nước đang phát triển, khủng hoảng cũng xảy ra ở nhiều nước ở các khu vực khác nhau Sự sụp

đổ hệ thống ngân hàng xảy ra đối với các nước Chile, Argentina, và Uruguay vào đầu thập niên 80, tiếp đến là Mexico năm 1994-1995, và khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997-1998 Gần đây nhất là cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Hoa Kỳ năm

2007 nhanh chóng mở rộng thành cuộc khủng hoảng tài chính phạm vi toàn cầu Mức

độ lan truyền tới nhiều khu vực trên thế giới Đối với các nước đang phát triển và thị trường mới nổi, hệ thống tài chính cũng chịu ảnh hưởng nặng thông qua các kênh như: tác động lan truyền, sự dịch chuyển của dòng vốn đầu tư quốc tế (Cevik, Dibooglu, & Kenc, 2016)

Thiệt hại từ các cuộc khủng hoảng cũng tăng lên đáng kể từ giữa cuối thế kỷ

20 Nếu cuộc khủng hoảng ngân hàng ở Hoa Kỳ dẫn đến cuộc Đại suy thoái những năm 30, tổn thất cũng chỉ khoảng 3% GDP (Calomiris & Hubbard, 1989), thì các cuộc khủng hoảng nữa cuối thế kỷ 20 trở lại đây mức thiệt hại tăng đáng kể Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 với chi phí chiếm trên 80% GDP 2007 của Hoa

kỳ (Luttrell, Atkinson, & Rosenblum, 2013), chưa tính đến những thiệt hại ở các quốc gia khác do bị ảnh hưởng

Bên cạnh đó, những hệ quả đến nền kinh tế từ sau khủng hoảng tài chính năm

2008 cũng khá nặng nề Hoạt động kinh tế bị suy giảm xảy ra hơn một nữa số các quốc gia trên thế giới Mức suy giảm kinh tế cao hơn so với trước khủng hoảng Trong đó, trong số những nước trải qua khủng hoảng năm 2008 thì 85 phần trăm có hoạt động kinh tế giảm thấp hơn so với thời kỳ trước khủng hoảng Đối với những nước không chịu ảnh hưởng trực tiếp từ khủng hoảng con số nhỏ hơn với khoảng 65 phần trăm (Wenjie, Mrkaic & Nabar, 2018)

Xuất phát từ bối cảnh thực tiễn trên, việc giám sát sự ổn định của hệ thống tài chính có vai trò quan trọng đối với cơ quan quản lý tiền tệ các nước trên thế giới trong việc ứng phó với khủng hoảng tài chính (Borio và Drehemann, 2010) Bên cạnh

đó, để giảm tác động của bất ổn khu vực tài chính đến tăng trưởng kinh tế, các ngân hàng trung ương bắt đầu hướng đến mục tiêu ổn định hệ thống tài chính trong quản

lý giám sát và thực thi chính sách tiền tệ (Creel, Hubert & Labondance, 2015) Do

đó, nhu cầu cần có công cụ giám sát hiệu quả tình trạng bất ổn của hệ thống tài chính trở nên quan trọng và cấp thiết

1.1.2 Tổng quan các nghiên cứu

Nếu trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, vai trò của khu vực tài chính, đặc biệt là những bất ổn, rất mờ nhạt trong các lý thuyết về mô hình tăng trưởng kinh tế thì sau sự kiện này, từ bối cảnh thực tiễn với những tác động của cuộc khủng hoảng, chủ đề này được rất nhiều các nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm quan tâm (Aboura & van Roye, 2017) Có ba vấn đề đặt ra trong lĩnh vực nghiên cứu cũng như

về khía cạnh chính sách:

Thứ nhất là về xây dựng công cụ đo lường bất ổn tài chính Để giám sát hiệu quả

tình trạng ổn định của hệ thống tài chính, các nghiên cứu đưa ra nhiều phương pháp

đo lường khác nhau Một số phương pháp như bộ chỉ số an toàn tài chính của IMF

và ECB dựa vào dữ liệu kế toán Các chỉ số này chỉ tập trung vào đánh giá trong quá khứ hoặc hiện tại và ít hướng về dự báo trong tương lai (Borio và Drehmann, 2009) Các chỉ số dựa vào dữ liệu thị trường nhưng chỉ đánh giá một phần của hệ thống tài chính như chỉ số đánh giá khả năng vỡ nợ (PD_Probability of Default)

Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, nhiều nghiên cứu tập trung vào đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) Đây là chỉ số tổng hợp thông tin của các khu vực khác nhau của hệ thống tài chính nhằm đánh giá bất ổn của toàn hệ thống, đo lường mức căng thẳng tài chính một cách liên tục và đánh giá được nguồn gốc gây ra khủng hoảng (Cevik và cộng sự, 2013)

Tuy nhiên, để xây dựng được chỉ số căng thẳng tài chính phản ánh hiệu quả tình trạng bất ổn của hệ thống tài chính tùy thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau như: phạm

vi áp dụng của chỉ số (từng nước hay từng nhóm nước, nước phát triển hay nước đang phát triển), mức độ phát triển của hệ thống tài chính, sự sẵn có của số liệu (Elekdag, Cardarelli, & Lall, 2009) Điều này đòi hỏi có sự cân nhắc trong việc chọn ra những khu vực quan trọng của hệ thống tài chính, lựa chọn các chỉ số bất ổn tài chính riêng

lẻ, sử dụng phương pháp tổng hợp phù hợp, cũng như phương pháp đánh giá chỉ số

Thứ hai là về xác định và đánh giá đặc điểm của giai đoạn bất ổn tài chính Với

thước đo về mức độ bất ổn của hệ thống tài chính, một vấn đề quan trọng hơn là đánh giá xem tình trạng bất ổn tài chính của một giai đoạn nào đó có phải một vấn đề quan tâm về mặt chính sách hay không, hay nói cách khác giai đoạn được xem là có bất ổn tài chính được xác định như thế nào Theo Liang (2013), khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 với tính lan truyền tài chính rộng và tác động sâu sắc đến suy thoái kinh tế thế giới có thể được xem là giai đoạn bất ổn tài chính cao nhưng đối với những giai đoạn bất ổn khác thì rất khó để xác định

Để phân biệt giai đoạn bất ổn với giai đoạn bình thường, các nghiên cứu chủ yếu đưa ra phương pháp xác định giá trị ngưỡng bằng thống kê đơn giản, trong đó chỉ số

đo lường bất ổn vượt quá giá trị ngưỡng nhất định Phương pháp này được đánh giá

là mang tính chủ quan (Duprey, Klaus và Peltonen, 2017) Một số nghiên cứu gần đây sử dụng mô hình định lượng phi tuyến để xác định các giai đoạn bất ổn tài chính (Duprey, Klaus và Peltonen, 2017; Duprey và Klaus, 2017) Phương pháp định lượng được xem là khách quan và phản ánh được đặc trưng biến động của giai đoạn bất ổn định tài chính Tuy nhiên, các nghiên cứu này còn khá ít và chỉ tập trung ở các nước phát triển Đối với các nước đang phát triển, chưa có một nghiên cứu nào sử dụng phương pháp này trong đo lường giai đoạn bất ổn tài chính

Thứ ba là về mối quan hệ giữa khu vực tài chính và sự tăng trưởng của khu vực

kinh tế thực khi xảy ra bất ổn tài chính Trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, vai trò của thị trường tài chính trong nền kinh tế không được chú trọng cả về nghiên cứu

và điều hành chính sách Các ngân hàng trung ương chủ yếu tập trung vào mục tiêu

ổn định giá nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Các qui định quản lý khu vực ngân hàng cũng nới lỏng dần nhiều thập kỷ cho đến trước khủng hoảng Trong hầu hết các

mô hình kinh tế vĩ mô, thị trường tài chính chỉ được đề cập ở vai trò phát triển của thị trường và hầu như không đề cập đến sự mất cân đối hay căng thẳng khu vực tài chính (Aboura & Roye, 2017)

Sau khủng hoảng tài chính, liên kết tài chính và kinh tế vĩ mô được đánh giá lại

cả về lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm Vai trò của bất ổn tài chính bắt đầu được chú ý đến Một trong cách lý giải cho liên kết này là lý thuyết về gia tốc tài chính Sự tồn tại các ma sát tài chính trên thị trường, các cú sốc ngược từ bên ngoài bị khuếch đại và truyền dẫn tạo ra sự tương tác giữa thị trường tài chính và khu vực kinh tế thực (Kiyotaki & Moore, 1997) Đặc điểm về sự tương tác giữa hai khu vực cũng có nhiều tranh luận Một số nguyên cứu cho rằng, cơ chế gia tốc tài chính tạo ra tương tác giữa hai khu vực sẽ giảm dần và đưa nền kinh tế về trạng thái cân bằng (Bernanke và Gilchrist, 1999), một số ý kiến khác lại cho thấy một cơ chế nội sinh tạo ra vòng lặp tương tác và dẫn đến vòn xoáy giảm sâu (Brunnermeier và Sannikov, 2014)

Về khía cạnh thực nghiệm, quan hệ tác động giữa bất ổn khu vực tài chính và khu vực kinh tế thực được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu đối với các quốc gia phát triển Bên cạnh một số nghiên cứu cho thấy bất ổn tài chính có tác động đến khu vực kinh tế thực và ngược lại từ khu vực kinh tế thực đến bất ổn khu vực tài chính (Apostolakis & Papadopoulos, 2015; Polat & Ozkan, 2019) Các nghiên cứu khác đi sâu hơn tìm thấy tính chất phụ thuộc trạng thái của mối liên kết này Trong giai đoạn bình thường, không tồn tại tác động hoặc mức tác động không đáng kể giữa khu vực tài chính và khu vực kinh tế thực Nhưng khi nền kinh tế rơi vào trạng thái bất ổn cao, tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực diễn ra mạnh hơn và kéo dài hơn (Hollo và cộng sự, 2012) Kết quả này cho thấy tồn tại cơ chế gia tốc tài chính dẫn đến vòng xoáy giảm sâu giữa khu vực tài chính và khu vực kinh tế thực

Đối với các nước đang phát triển, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào sự tương tác hướng đến trạng thái cân bằng hay tác động tuyến tính (Cevik, Dibooglu & Kenc, 2016) Hầu như không có các nghiên cứu tập trong vào tác động phi tuyến trong mối quan hệ này

1.1.3 Sự cần thiết nghiên cứu đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN

Trong những thập kỷ gần đây, hệ thống tài chính các nước ASEAN trải qua nhiều biến động Đỉnh điểm là cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Châu Á năm 1997 tác động nặng nhất đến các nước thị trường mới nổi như Indonesia, Thái Lan, Malaysia và Philippines Đồng Baht của Thái Lan buộc phải thả nổi và sau đó lan sang các nước còn lại với sự sụp đổ của đồng nội tệ Một số nước cần đến sự trợ giúp của IMF trong lúc Malaysia áp đặt kiểm soát vốn Hệ quả là tỷ lệ tăng trưởng GDP các nước bị âm

ở mức 8 đến 10% (Park, Ramayandi & Shin 2013) Mặc dù có kinh nghiệm trong xử

lý khủng hoảng, các nước trong đó có Việt Nam vẫn chịu ảnh hưởng bởi các cuộc khủng hoảng tiếp theo sau đó như khủng hoàng tài chính toàn cầu năm 2008, khủng hoảng nợ công Châu âu năm 2011 với sự sụt giảm mạnh trên các thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối do dòng vốn đầu tư gián tiếp sụt giảm (Brunschwig

và cộng sự, 2011; Lee và cộng sự, 2013) Bất ổn của các thị trường tài chính các nước ASEAN vẫn tiếp tục tăng lên khi có các biến động trên thị trường tài chính toàn cầu như sự kiện Taper Tantrum năm 2013 và gần đây nhất là đại dịch Covid-19 Do vậy, việc giám sát mức độ bất ổn của khu vực tài chính đối với các nước ASEAN vẫn luôn cần thiết ở góc độ chính sách

Về tác động của bất ổn đến khu vực kinh tế thực, mặc dù không xuất phát từ khu vực các nước Đông Nam Á nhưng khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 cũng đã tác động đến hệ thống tài chính của các nước qua nhiều kênh như tác động lan truyền với sự đảo chiều dòng vốn và kênh thương mại xuất nhập khẩu Kết quả

là hoạt động kinh tế bị thu hẹp Tốc độ tăng trưởng GDP trung bình khu vực ASEAN giảm từ 6.4 phần trăm năm 2007 xuống còn 4.3 phần trăm năm 2008, và giảm tiếp dưới 1 phần trăm năm 2009 (ADB, 2009) Hệ thống tài chính các nước trong khu vực cũng chịu tác động bởi các cú sốc bên ngoài giai đoạn sau đó như khủng hoảng nợ Châu Âu 2011, sự kiện Taper Tantrum

Như vậy, xuất phát từ những yếu tố khác biệt trong xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính đối với từng nước hay nhóm nước, hạn chế trong phương pháp xác định giai đoạn bất ổn tài chính đối với các nước đang phát triển, và những hạn chế bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực đối với các nước đang phát triển; và xuất phát từ thực tiễn hệ thống tài chính các nước đang phát triển khu vực ASEAN trải qua nhiều biến động kể từ sau khủng hoảng Châu Á năm 1998 và ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế của khu vực, tác giả quyết

định lựa chọn đề tài: “Bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực: Trường hợp các nước đang phát triển khu vực ASEAN” làm đề tài nghiên cứu cho luận án tiến sĩ

nhằm đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm củng cố cơ sở lý thuyết và đưa ra các hàm ý chính sách đối với ổn định tài chính của các nước trong khu vực ASEAN

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Để hoàn thành mục tiêu chung, luận án cần hoàn thành các mục tiêu cụ thể như sau:

▪ Thứ ba, đánh giá sự khác biệt trong mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực giữa giai đoạn bất ổn tài chính cao và giai đoạn bất ổn tài chính thấp

▪ Thứ tư, đưa ra các gợi ý chính sách cho các cơ quan quản lý và thực thi chính sách đối với các nước trong khu vực ASEAN

▪ Thứ nhất, đo lường bất ổn tài chính đối với từng nước đang phát triển khu vực ASEAN

▪ Thứ hai, xác định các giai đoạn bất ổn tài chính đối với từng nước đang phát triển khu vực ASEAN

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra như sau:

▪ Bất ổn tài chính tại các nước đang phát triển khu vực ASEAN được thể hiện thế nào?

▪ Các nước đang phát triển khu vực ASEAN trải qua các giai đoạn bất ổn tài chính như thế nào?

▪ Sự tương tác giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực khác nhau như thế nào giữa giai đoạn bất ổn tài chính cao và giai đoạn bất ổn tài chính thấp đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN?

▪ Các gợi ý chính sách nào cho các cơ quan quản lý và thực thi chính sách trong việc giám sát và quản lý sự ổn định hệ thống tài chính đối với các nước trong khu vực ASEAN?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính, xác định giai đoạn bất ổn tài chính, và mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực

Về không gian nghiên cứu, đề tài tập trung nghiên cứu các nước khu vực kinh tế ASEAN bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, và Việt Nam Đây là những nước thuộc nhóm các quốc gia đang phát triển và nằm trong khối ASEAN có những đặc điểm chung về mức độ hội nhập tài chính trong khu vực cũng như thị trường tài chính toàn cầu nên có những điểm giống nhau về biến động tài chính trước tác động của các cú sốc

Về thời gian nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ tháng 1.2005 đến tháng 6.2020 Riêng trường hợp của Việt Nam, do dữ liệu nghiên cứu không đầy đủ, giai đoạn nghiên cứu từ tháng 1.2007 đến tháng 5.2020 Lý do chọn giai đoạn này bởi vì các nước trong mẫu nghiên cứu trải qua các cuộc khủng hoảng tài chính lớn như khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khủng hoảng nợ công Châu Âu năm 2011 Do vậy, dữ liệu sử dụng trong giai đoạn này phù hợp với mục tiêu nghiên cứu

1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Về phương pháp nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với phương pháp tính toán thống kê nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu Đối với mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án sử dụng các phương pháp tính toán tổng hợp khác nhau Cấu trúc xây dựng chỉ số FSI với 4 khu vực tài chính được chọn bao gồm: khu vực ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối dựa vào cách tiếp cận của Hollo và cộng sự (2011) Trong đó, các chỉ số tài chính đơn lẻ được xây dựng dựa vào phương pháp của Balakrishnan và cộng sự (2011) và Kibritçioglu, A (2003) Các chỉ số đơn lẻ của thị trường cổ phiếu được xây dựng dựa vào phương pháp của Balakrishnan và cộng sự (2011), trong đó sử dụng mô hình GARCH(1,1) để xác định chỉ số biến động chỉ số giá thị trường Các chỉ số đơn lẻ thị trường trái phiếu được xác định và xây dựng dựa vào phương pháp của Louzis & Vouldis (2013) Và cuối cùng, chỉ số trên thị trường ngoại hối dựa vào Girton & Roper (1977) với chỉ số EMPI Phương pháp tổng hợp các chỉ số đơn lẻ thành chỉ số FSI dựa vào phương pháp của Balakrishnan và cộng sự (2011)

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án dựa theo nghiên cứu của Hollo và cộng sự (2011) và Duprey, Klaus & Peltonen (2017) để xác định các giai đoạn bất ổn tài chính khác nhau và đặc điểm của từng giai đoạn bất ổn tài chính đối với từng nước trong mẫu nghiên cứu bằng mô hình tự hồi qui ngưỡng Markov-switching

Đối với mục tiêu nghiên cứu thứ ba, luận án sử dụng mô hình VAR đa trạng thái dưới hình thức Threshold VAR với hai biến nội sinh là chỉ số căng thẳng tài chính và biến đo lường hoạt động kinh tế thực Mô hình được xác định với hai trạng thái bao gồm trạng thái bất ổn tài chính cao và trạng thái bất ổn thấp, trong đó giá trị ngưỡng được xác bằng chỉ số căng thẳng tài chính Bên cạnh đó, nghiên cứu sử dụng hàm phản ứng đẩy phi tuyến theo phương pháp của Koop, Pesaran và Potter (1996)

để mô phỏng phản ứng của các biến trong mô hình trước các cú sốc gia tăng căng thẳng tài chính và cú sốc giảm căng thẳng tài chính

Dữ liệu nghiên cứu về tài chính và khu vực kinh tế thực Khu vực tài chính bao gồm dữ liệu về giá các loại tài sản tài chính như: chỉ số giá thị trường cổ phiếu,

chỉ số giá cổ phiếu ngân hàng, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm, tỷ giá hối đoái Các dữ liệu về lượng như tổng tiền gửi khu vực ngân hàng, tổng tín dụng khu vực tư nhân, tổng nợ nước ngoài, và dự trữ ngoại hối Khu vực kinh tế thực bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp, tổng giá trị xuất khẩu và nhập khẩu thương mại Chỉ số kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số lạm phát Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 1.2005 đến tháng 6.2020 (riêng Việt Nam từ tháng 1.2007 đến tháng 5.2020)

1.6 Đóng góp của nghiên cứu

Đóng góp đầu tiên của luận án là xây dựng được chỉ số căng thẳng tài chính có khả năng đo lường bất ổn của cả hệ thống tài chính đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN Chỉ số căng thẳng tài chính được sử dụng nhiều trong đo lường bất

ổn tài chính từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 và tập trung nhiều vào các nước phát triển có hệ thống tài chính phát triển sâu Để xây dựng được chỉ số FSI hiệu quả đối với từng nước hay từng khu vực đòi hỏi vào sự cân nhắc nhiều yếu tố như lựa chọn các khu vực quan trọng của hệ thống tài chính, các chỉ số tài chính riêng

lẻ phù hợp để đo lường bất ổn của từng khu vực, phương pháp tổng hợp, cũng như phương pháp đánh giá và dữ liệu sẵn có với tần suất cao

Do vậy, trong điều kiện hạn chế về dữ liệu và mức độ phát triển của hệ thống tài chính khác nhau giữa các nước nghiên cứu, luận án đã xây dựng được chỉ số căng thẳng tài chính cho từng nước và có khả năng đánh giá hiệu quả tình trạng bất ổn của

hệ thống tài chính Kết quả này đóng góp những thông tin hữu ích về khía cạnh chính sách và lĩnh vực nghiên cứu Một là, với những ưu điểm của chỉ số căng thẳng tài chính so với các công cụ đo lường bất ổn tài chính khác, kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng xây dựng và áp dụng rộng rãi chỉ số căng thẳng tài chính đối với quốc gia đang phát triển trên thế giới Hai là, kết quả nghiên cứu cũng mở ra khả năng nghiên cứu sâu hơn về tác động của bất ổn tài chính đối với điều hành chính sách kinh tế vĩ

mô như chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa

Thứ hai, luận án đã vận dụng phương pháp mới trong việc xác định giai đoạn bất ổn tài chính đối với các nước nghiên cứu Rất nhiều các nghiên cứu trước xác định giai đoạn bất ổn tài chính thường dựa vào giá trị ngưỡng bằng phương pháp thống kê đơn giản Phương pháp này được xem có những hạn chế như phụ thuộc vào

ý kiến chủ quan của người nghiên cứu và giá trị ngưỡng cần phải đánh giá lại khi bổ sung thêm dữ liệu mới trong những khủng hoảng tiếp theo Luận án sử dụng mô hình định lượng phi tuyến Markov-switching với với biến FSI để xác định giai đoạn bất

ổn tài chính Phương pháp này có ưu điểm là mô tả được đặc điểm biến động của chỉ

số FSI ở các trạng thái khác nhau, do đó có khả năng xác định được một cách khách quan các giai đoạn bất ổn tài chính

Thứ ba, bằng việc tìm ra sự tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực có tính chất phụ thuộc trạng thái bất ổn đối với các nước nghiên cứu là những quốc gia đang phát triển, luận án đóng góp vào củng cố thêm nền tản lý thuyết về mối quan hệ phi tuyến giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực Cụ thể, một là tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực có tính phụ thuộc trạng thái trong đó tác động ở giai đoạn bất ổn cao diễn ra mạnh hơn và kéo dài hơn, còn ở giai đoạn bất ổn thấp tác động này yếu hơn và không có ý nghĩa thống kê Hai là, khu vực kinh tế thực được cải thiện khi nhận được cú sốc giảm căng thẳng tài chính và mức

độ cải thiện diễn ra mạnh mẽ hơn trong giai đoạn bất ổn cao so với giai đoạn bất ổn thấp Ba là, đối với hệ thống tài chính đã trải qua khủng hoảng tài chính được tái cấu trúc và quản trị tốt có khả năng phục hồi nhanh hơn trước cú sốc bất ổn tài chính Và sau cùng là việc giảm căng thẳng tài chính giúp hệ thống tài chính phục hồi nhanh hơn trong giai đoạn bất ổn tài chính cao so với giai đoạn bất ổn thấp Các kết quả này góp phần cung cấp thông tin quan trọng cho các hàm ý chính sách vĩ mô

và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu được làm rõ cũng những những điểm mới của nghiên cứu được làm rõ

Chương 2: Cơ sở lý thuyết Nội dung chương trình bày cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính và mối quan hệ tác động của bất ổn tài chính đến khu vực kinh tế thực Bên

cạnh đó, chương tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính và các nghiên cứu có liên quan về tác động giữa bất

ổn và khu vực kinh tế thực Trên cơ sở đó có những phân tích thảo luận, rút ra những nhận xét, và chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu có thể hoàn thiện trong nghiên cứu các nước đang phát triển khu vực ASEAN

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Nội dung chương trình bày về phương pháp xây dựng và đánh giá hiệu quả chỉ số căng thẳng tài chính áp dụng đối với các nước đang phát triển khu vực ASEAN, phương pháp Markov-switching ngưỡng để xác định đặc điểm giai đoạn bất ổn tài chính Tiếp theo là phương pháp VAR ngưỡng đánh giá tác động ngưỡng giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực áp dụng đối với các nước phát triển khu vực ASEAN với hai biến nội sinh là chỉ số căng thẳng tài chính và biến đại diện khu vực kinh tế thực Cuối cùng là phân tích về lựa chọn

dữ liệu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Nội dung trong chương này trình bày về kết quả

đo lường và đánh giá hiệu quả của chỉ số căng thẳng tài chính đối với từng nước trong mẫu nghiên cứu Dựa vào chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng, kết quả thực nghiệm về các giai đoạn bất ổn tài chính khác nhau được trình bày và thảo luận đối với từng nước trong mẫu nghiên cứu Sau cùng là trình bày kết quả ước lượng mô hình đo lường tác động ngưỡng của bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực đối với từng nước đang phát triển khu vực ASEAN và phân tích kết quả phản ứng của khu vực kinh tế thực và khu vực tài chính trước tác động của các cú sốc tài chính Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Chương này tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu của các chương trước đó và trên cơ sở đó đưa ra các hàm ý chính sách Cuối cùng là chỉ ra những giới hạn nghiên cứu và đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG GIỮA BẤT ỔN TÀI CHÍNH VÀ KHU VỰC KINH TẾ THỰC

Nội dung của chương trình bày cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính và về mối quan hệ giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực Bên cạnh đó, tác giả lược khảo các nghiên cứu về đo lường bất ổn tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính, các nghiên cứu về xác định giai đoạn bất ổn tài chính, và về mối quan hệ tác động giữa bất ổn tài chính và khu vực kinh tế thực Trên cơ sở đó, tác giả rút ra được các khoảng trống trong nghiên cứu

2.1 Cơ sở lý thuyết về bất ổn tài chính

2.1.1 Các khái niệm về bất ổn tài chính

Nhiều định nghĩa được đưa ra về bất ổn tài chính và được phân làm hai hướng tiếp cận Thứ nhất, các nghiên cứu định nghĩa ổn định tài chính là tình trạng ổn định mong muốn của hệ thống tài chính (Schinasi, 2004; Allen và Wood, 2006) Ổn định tài chính được hiểu là sự vắng mặt của căng thẳng tài chính hoặc căng thẳng tài chính

ở mức thấp, tình trạng không chắc chắn trên thị trường tài chính thấp (Apostolakis & Papadopoulos, 2015) Thứ hai, các nghiên cứu khác tiếp cận khái niệm này ở khía cạnh bất ổn của khu vực tài chính Bất ổn tài chính là tình trạng bất ổn trên thị trường tài chính do vấn đề về bất cân xứng thông tin làm suy giảm các chức năng quan trọng của hệ thống tài chính và từ đó tác động ngược đến nền kinh tế (Mishkin, 1997)

Theo Mishkin (1997), bất ổn tài chính xảy ra khi có các cú sốc ngoại sinh tác động đến hệ thống tài chính gây cản trở dòng chảy thông tin, làm cho hệ thống tài chính không còn thực hiện chức năng phân bổ vốn đến các cơ hội đầu tư sản xuất hiệu quả Nếu bất ổn tài chính đủ nghiêm trọng có thể dẫn đến sụp đổ hoàn toàn các chức năng của thị trường tài chính, một tình trạng được xem là khủng hoảng tài chính

Bên cạnh tác động của cú sốc tài chính, Illing & Liu (2006) cho rằng cú sốc ngoại sinh xảy ra trong một hệ thống tài chính dễ bị tổn thương mới dẫn đến bất ổn tài chính Hệ thống tài chính suy yếu là sự suy yếu của tình trạng tài chính hoặc (và) cấu trúc tài chính

Cú sốc tài chính có thể dẫn đến bất ổn tài chính (trường hợp cực đoan là khủng hoảng tài chính) khi tình trạng tài chính bị suy yếu, chẳng hạn như khi dòng tiền sụt giảm nhanh, bảng cân đối tài sản có đòn cân nợ tăng cao hoặc người cho vay trung lập với rủi ro Cú sốc có thể lan truyền nhanh khi cấu trúc tài chính bị suy yếu do những thất bại trong liên kết các hoạt động trên thị trường (market coordination), dòng thông tin bị bất cân xứng quá cao Qui mô cú sốc và sự tương tác giữa tình trạng tài chính và cấu trúc tài chính đang bị suy yếu tác động đến mức độ bất ổn tài chính

Schinasi (2004) định nghĩa bất ổn tài chính từ gốc độ ổn định tài chính Một

hệ thống tài chính trong phạm vi ổn định khi nó có khả năng hỗ trợ hoạt động của nền kinh tế và có khả năng loại bỏ sự mất cân bằng trên thị trường tài chính do các yếu tố hình thành từ bên trong hoặc từ kết quả của những cú sốc ngược bên ngoài Phạm vi ổn định tài chính có tính đa chiều, nghĩa là được đánh giá dựa trên sự kết hợp đa chiều của các thành phần khác nhau trong hệ thống tài chính (bao gồm các thị trường tài chính, hạ tầng tài chính, và các tổ chức tài chính) Do vậy, một sự nhiễu loạn nào xảy ra ở một thành phần bất kỳ nào cũng làm suy yếu tính ổn định của hệ thống tài chính Lúc đó, một hệ thống tài chính khi ở trong phạm vi bất ổn, nó có nguy cơ cản trở các hoạt động kinh tế và một khi khi nó cản trở hoạt động nền kinh

tế thì có nguy cơ tiếp tục như vậy

Tương tự như Schinasi (2004) và Allen & Wood (2006) cũng định nghĩa từ

ổn định tài chính và tiếp cận dưới gốc độ khoa học vật lý Ổn định là đặc tính của một hệ thống Một hệ thống ổn định tại một điểm nếu nó trở lại trạng thái cân bằng

từ tác động ban đầu của các nhiễu loạn Ổn định tài chính do vậy được xem là đặc tính của hệ thống tài chính Một hệ thống tài chính sẽ không trở nên bất ổn khi trải qua một nhiễu loạn nào đó Xét về mặt kinh tế, nhiễu loạn được hiểu là những sự kiện bất ngờ hay các cú sốc Tuy nhiên khác với các định nghĩa trên, theo tác giả, phản ứng của hệ thống tài chính trước các nhiễu loạn có tính chất phi tuyến Nó có thể làm dịu các cú sốc nhỏ nhưng với các cú sốc lớn thì có thể phóng đại các cú sốc

Từ các định nghĩa trên có thấy, bất ổn tài chính là sự phá vỡ các liên kết giữa các thành phần trong khu vực tài chính do các cú sốc hình thành từ bên trong hệ thống hoặc từ bên ngoài tác động vào một hoặc nhiều thành phần khác nhau trong hệ thống

tài chính Phản ứng của hệ thống tài chính trước các cú sốc khác nhau tùy thuộc vào

độ lớn và loại cú sốc, có thể làm tắt dần hoặc phóng đại các cú sốc

2.1.2 Các đặc điểm của bất ổn tài chính

Không có hai giai đoạn bất ổn tài chính nào hoàn toàn giống hệt nhau nhưng theo Hakkio & Keeton (2009) nhìn chung các giai đoạn bất ổn tài chính đều liên quan

ít nhất một trong năm hiện tượng sau đây, nhưng thường là hầu hết các hiện tượng này

Thứ nhất, sự không chắc chắn về giá trị thực của các tài sản tăng lên Đối với người cho vay và nhà đầu tư, giá trị thực của tài sản là hiện giá của dòng tiền tương lai được tạo ra bởi tài sản tài chính họ cho vay hay đầu tư, gồm cổ tức và lãi Sự không chắn chắn này tăng lên làm cho sự biến động giá thị trường của tài sản tăng lên Điều này có thể là do sự khó đoán định về nền kinh tế trong tương lai hay sự ra đời các sản phẩm tài chính mới khó đánh giá triển vọng phát triển của chúng Do sự không chắc chắn này, nhà đầu tư có xu hướng phản ứng mạnh trước các thông tin mới (Pastor và cộng sự, 2008) Trước những thông tin mới, nhà đầu tư đánh giá lại mức sinh lợi của tài sản càng nhiều họ càng có xu hướng thay đổi giá bán tài sản đó trên thị trường

Thứ hai, sự không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác tăng lên Đối với tài sản cần bán trước khi đến hạn, suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư đối với tài sản này phụ thuộc vào hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị trường cũng như giá trị đến hạn của tài sản Loại hành vi này tăng lên khi nhà đầu tư và người cho vay không chắc chắn về giá trị thực của tài sản Do vậy, trường hợp này tương tự như sự không chắc chắn về giá trị thực Nhà đầu tư nhận thấy nhận định của họ trở nên không chính xác và có ít kinh nghiệm quá khứ để đánh giá Sự không chắc chắn này làm sự biến động giá tài sản tăng lên Khi nhà đầu tư quyết định dựa vào đánh giá quyết định của các nhà đầu tư khác, giá trị của tài sản ít bị ràng buộc vào giá trị thực Giá tài sản biến động nhiều hơn

Thứ ba, tình trạng bất cân xứng thông tin tăng lên Sự cân xứng thông tin xảy

ra giữa người đi vay và người cho vay hoặc người mua và người bán các tài sản tài chính Hệ quả là lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức đẩy chi phí vay mượn của công ty

và hộ gia đình lên cao và giảm giá tài sản tài chính trên thị trường thứ cấp Trong giai đoạn bất ổn tài chính, tình trạng bất cân xứng tăng lên Thứ nhất, theo Mishkin (1991) sự biến động chất lượng của tài sản tài chính hay người vay mượn tăng lên Nếu tài sản thế chấp được kỳ vọng tăng lên, tất cả các khoản vay được xem là an toàn

dù thu nhập người vay như thế nào Nhưng nếu ngược lại, người vay có thu nhập thấp được xem có rủi ro cao hơn người vay có thu nhập cao vì người vay thu nhập thấp ít

có khả năng trả nợ hơn nếu giá trị tài sản thế chấp giảm thấp hơn giá trị vay mượn Nếu người cho vay khó phân biệt người vay thu nhập thấp với người vay thu nhập cao, bất cân xứng thông tin tăng lên và người cho vay không đánh giá rủi ro của người

đi vay Thứ hai, sự bất cân xứng thông tin tăng lên trong giai đoạn bất ổn tài chính bởi vì người cho vay không tin tưởng độ tin cậy thông tin họ có được về người đi vay Thông thường, những thông tin này được cung cấp bởi các tổ chức xếp hạng độc lập giúp người cho vay đánh giá được rủi ro người đi vay Nhưng những nghi ngờ về mục đích của các tổ chức xếp hạng trong giai đoạn bất ổn đẩy sự không chắc chắn tăng lên

Thứ tư, mức độ sẵn sàng nắm giữa các tài sản rủi ro giảm xuống (hiện tượng này được gọi là Flight to quality) Trong giai đoạn bất ổn tài chính, nhu cầu nắm giữ tài sản rủi ro giảm xuống dẫn đến suất sinh lời yêu cầu cao hơn đối với tài sản rủi ro

và thấp hơn đối với tài sản an toàn Một sự dịch chuyển từ tài sản rủi ro sang tài sản

an toàn dẫn đến mở rộng spread giữa hai loại tài sản và gia tăng chi phí vay mượn đối với người đi vay rủi ro (Caballero, Ricardo và Pablo Kurlat, 2008) Nguyên nhân của hiện tượng flight-to-quality là vì trong giai đoạn bùng nổ, nhà đầu tư quá lạc quan

có xu hướng đánh giá thấp rủi ro, những khoản vay và đầu tư xấu tăng lên và cuối cùng tổn thất xảy ra Người cho vay và nhà đầu tư nhận thấy tổn thất là có thề xảy ra

và trở lại đánh giá quá cao rủi ro Một lý do khác có thể giải thích là trong giai đoạn bất ổn tài chính, sự không chắc chắc về triển vọng nền kinh tế, thu nhập và mức sinh lời tăng lên, khẩu vị ưa thích rủi ro của nhà đầu tư giảm xuống

Thứ năm, mức sẵn lòng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản giảm xuống Tài sản kém thanh khoản do qui mô thị trường thứ cấp nhỏ hoặc thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán dẫn đến tài sản khó bán đúng với giá trị thực Trong

giai đoạn bất ổn tài chính, hiện tượng này được gọi là flight-to-liquidity Nguyên nhân là do thông tin bất cân xứng tăng lên trong giai đoạn bất ổn giữa người mua và người bán, lựa chọn ngược dẫn đến giá tài sản giảm xuống dưới giá trị thực, tài sản được xem là kém thanh khoản

Bên cạnh các đặc điểm trên, sức khỏe hệ thống ngân hàng là một chỉ số đánh giá quan trọng cho bất ổn tài chính (Cardarelli, Elekdag & Lall, 2009) Trong giai đoạn bất ổn tài chính, tài sản của khu vực doanh nghiệp phi tài chính giảm sút làm tăng nợ xấu, suy giảm lợi nhuận và tác động đến bảng cân đối tài sản của ngân hàng (Mishkin, 1999)

2.1.3 Các lý thuyết về bất ổn tài chính

2.1.3.1 Lý thuyết nợ và suy yếu tài chính

Theo quan điểm của lý thuyết, khủng hoảng tài chính gắn liền với các chu kỳ tín dụng Nợ tăng lên do tác động của cú sốc dương, rủi ro bị đánh giá thấp dẫn đến bong bóng tài sản Bong bóng bị phá vỡ khi xuất hiện các cú sốc âm và gây ra khủng hoảng tài chính

Theo Schumpeter (1934), kỷ nguyên công nghiệp với những làn sóng đổi mới làm tăng năng suất sản xuất tạo ra lợi nhuận độc quyền cho doanh nghiệp Kỳ vọng

về lợi nhuận quá mức tạo ra sự bùng nổ về đầu tư đẩy giá hàng hóa tăng cao Các doanh nghiệp tài trợ một cách mù quáng vào hoạt động đầu tư đẩy nợ vượt khả năng chi trả Lợi nhuận bắt đầu giảm, qui mô đầu tư bắt đầu thu hẹp, tình trạng mất khả năng trả nợ xuất hiện, dẫn đến giảm phát giá cả, và kéo theo suy thoái kinh tế Fisher (1932) cho rằng kỳ vọng quá mức diễn ra ở khu vực đầu tư kinh doanh tác động đến thị trường chứng khoán Các hoạt động đầu tư khu vực doanh nghiệp và tiêu dùng hộ gia đình được tài trợ bởi nợ, các nhà đầu tư sử dụng đòn cân nợ để tài trợ cho danh mục đầu tư Tất cả làm cho khu vực tài chính của nền kinh tế vốn đang bùng nổ tăng trưởng quá mức, một tình trạng được Fisher gọi là “thảm họa nợ” Một khi “thảm họa

nợ trở nên nghiêm trọng, tình trạng thanh toán nợ và giảm phát dẫn đến vòng xoáy suy thoái do giảm phát nợ

Minsky (1977) cho rằng không phải do sự đổi mới trong sản xuất, thị trường chứng khoán, hay sự đánh cược của các nhà đầu tư trên thị trường mà tình trạng dòng

tiền gắn với chu kỳ đầu tư của nền kinh tế mới là thành phần quan trọng giải thích

cho bất ổn tài chính Hệ thống tài chính hoạt động tốt khi hoạt động đầu tư trong nền

kinh tế tạo ra lợi nhuận Kỳ vọng về lợi nhuận tác động đến khả năng được tài trợ nợ

và nhu cầu đầu tư Tình trạng đầu tư của doanh nghiệp có tác động đến khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ Nếu lợi nhuận từ đầu tư không đủ để trả nợ thì doanh nghiệp phải tìm cách tạo thanh khoản từ các tài sản vốn được tài trợ từ nợ vay ban đầu để đáp ứng sẽ dẫn đến khủng hoảng tài chính

2.1.3.2 Lý thuyết rủi ro và sự bất định

Một số nghiên cứu dựa vào lý thuyết về rủi ro và sự bất định để giải thích tình trạng bất ổn trên thị trường tài chính Khái niệm về rủi ro và sự bất định được Knight (1921) và Keynes (1936) lần đầu tiên đưa ra cho thấy sự khác biệt về bản chất Meltzer (1982) hồi sinh lại và chỉ ra tầm quan trọng của khái niệm bất định để hiểu được khủng hoảng tài chính Trong môi trường rủi ro, những sự kiện trong tương lai

là không chắc chắn nhưng chúng ta có thể được đảm bảo rằng chúng có thể được dự đoán bằng phân phối xác suất với giá trị trung bình và phương sai Giả định rằng các chủ thể hành động dựa trên nguyên tắc hợp lý và thống nhất Tuy nhiên, do giả định này không bền vững, các tham số không ổn định khi dự đoán các sự kiện trong tương lai, dẫn đến sự bất định

Theo Shafer (1986), có hai nhân tố cho thấy sự thay đổi cấu trúc tài chính có thể dẫn đến sự bất ổn tài chính Thứ nhất là sự bất định tác động đến việc ra quyết định và hành vi của hệ thống kinh tế vốn trước đây được xem là dựa trên sự kỳ vọng hợp lý và sự tối ưu dựa trên đa dạng hóa rủi ro Theo các nghiên cứu về mô hình kỳ vọng hợp lý, phân phối xác suất dựa trên kinh nghiệm quá khứ được áp dụng cho các quyết định kinh tế trong tương lai hình thành hành vi trên thị trường tài chính Lý thuyết kỳ vọng hợp lý giải thích được mối quan hệ của các biến vĩ mô như lạm phát, tăng lương, lãi suất và mức cung tiền Nhưng nó không giải thích được hành vi của các biến tài chính vĩ mô như tỷ giá hay khủng hoảng tài chính Sự bất định phản ánh

sự thay đổi liên tục cấu trúc nền kinh tế Về mặt kỹ thuật, có những yếu tố ngẫu nhiên không được phản ánh đầy đủ trong phân phối xác suất dừng như được giả định trong các mô hình kỳ vọng hợp lý Điều này có nghĩa là không chỉ các sự kiện trong tương

lai không thể biết trước được mà qui luật phân phối xác xuất cũng đều trở nên không tin cậy Hơn nữa, các chủ thể kinh tế cũng không thể đa dạng hóa hay phòng vệ để loại bỏ chúng được Điều này gọi là rủi ro hệ thống trong lý thuyết về tài chính Vì chưa có cơ sở lý thuyết vững chắc nào cho việc ra quyết định trong điều kiện bất định nên thường bỏ qua trong các quyết định hằng ngày Nếu là quan trọng, bất định được giải quyết định bằng xác suất chủ quan hoặc phần bù rủi ro đối với những sự kiện bất lợi Nói một cách khác, khi những cơ sở khách quan rất ít, hầu hết mọi người đều quan sát hành vi của người khác và có xu hướng không đi lệch những qui tắc thông thường mà họ sử dụng Điều này không chỉ làm cho những cơ sở của các quyết định không vững chắc mà sự trừng phạt ít nghiêm trọng hơn khi hầu hết mọi người đều mắc sai lầm Với nhận thức muộn màng, đám đông có thể đúng hoặc có thể sai Nếu đám đông sai, khủng hoảng tài chính xảy ra

Thứ hai, sự bất định bắt nguồn từ “sự thay đổi” được xem là nguồn tạo ra lợi nhuận mới trên thị trường cạnh tranh Nếu tất cả xác suất xác định được và rủi ro có thể đa dạng hóa một cách tối ưu thì lợi nhuận sẽ biến mất bởi cạnh tranh Chỉ khi có những cơ hội mới với thông tin chưa đầy đủ, sự bất định tăng cao thì lợi nhuận trên mức an toàn mới đáng kể Đây là động lực cho sự đổi mới nhưng theo sau đó là sự ganh đua và sói mòn lợi nhuận Quá trình này, được gọi là “sự phá hủy có tính sáng tạo” và được xem là động lực phát trưởng cho nền kinh tế tư bản (Schumpeter, 1943), đặc trưng cho các thị trường tài chính Nếu sự phá hủy này có liên quan đến xói mòn bảng tổng kết tài sản trên thị trường tài chính thì khủng hoảng có thể xảy ra

Những thay đổi trên thị trường tài chính tiếp tục làm thay đổi mức độ và bản chất của bất ổn tài chính Sự ổn định tài chính ở phần này thì làm tăng bất ổn ở phần khác Sự đổi mới tài chính mở rộng khả năng quản lý rủi ro của các tổ chức tài chính Chẳng hạn chứng khoán hóa, một hình thức mở rộng chức năng giao dịch thị trường của các công cụ tài chính, giúp cải thiện dòng chảy thông tin và hỗ trợ cho định giá rủi ro Cụ thể nó cho phép giám sát liên tục giá thị trường của các khoản tín dụng hiện tại bằng thông tin về giá được cung cấp liên tục Nhưng những bất định mới gia tăng do mức độ quan hệ giữa người đi vay và người cho vay yếu đi và nguồn thông

tin cho nhà đầu tư để phân tích bị giảm đi xuất hiện những kỳ vọng ngắn hạn, nhất là khi hoạt động kinh doanh bị suy giảm

Về cơ bản, thị trường tài chính càng có tính cạnh tranh cao thì càng nuôi dưỡng môi trường bất định Sự đổi mới để đi tìm lợi nhuận là đặc trưng lâu dài của thị trường cạnh tranh Do đổi mới tài chính không đảm bảo lợi nhuận lâu dài cho các nhà đầu

tư, sẽ luôn có xu hướng liên tục tìm những công cụ và kỹ thuật mới Điều này dẫn đến sự bất định về khía cạnh pháp lý và quản lý tổ chức mặc dù những tiến bộ về xử

lý thông tin và kỹ thuật phân tích Sự bất định không chỉ với những nhà đầu tư trên thị trường mà còn đối với việc giải thích các chỉ số tài chính vĩ mô Tình trạng này kéo dài khi các thị trường cạnh tranh liên tục có những đổi mới nhanh Sự bất định

vĩ mô tiếp tục tăng cao và làm xói mòn chất lượng các quyết định tài chính

Niềm tin là cơ sở nền tản cho các hoạt động tài chính Khi có niềm tin vào một

tổ chức tài chính, một hoạt động đầu tư hay một hệ thống tài chính được cho là đạt được trạng thái tốt nhất về nhiều khía cạnh, bởi vì không thể biết hết mọi thứ hay tìm hiểu tất cả các thông tin khi đưa ra quyết định kinh doanh cho dù là thông tin có sẵn Bên cạnh những bất định không dự tính được trong môi trường đầu tư tài chính, luôn

có một số rủi ro có thể ước tính được Người ra quyết định có xu hướng tập trung vào kiểm soát các rủi ro và bỏ qua sự bất định Chẳng hạn, các cá nhân giao dịch với một

tổ chức tài chính mà họ tin tưởng và không quan tâm đến nó có thể bị phá sản trong lúc đó lại đi đánh giá so sánh rủi ro lãi suất với đặc điểm lợi suất của tiền gửi kỳ hạn khác nhau Với cách suy nghĩ như vậy, niềm tin vào các hoạt động tài chính được xem là một hình thức của sự sẵn lòng đầu tư, ngay cả khi tất cả những quyết định này không hẳn được suy nghĩ kỹ càng Những sự kiện bất lợi với xác suất rất nhỏ và khó định lượng được xem như là vấn đề của niềm tin

Vấn đề bất định và niềm tin trên cùng một thị trường nằm ở sự đánh giá rủi ro của các chủ thể Chẳng hạn, một cá nhân giao dịch với một ngân hàng dựa trên cơ sở niềm tin Ngược lại ngân hàng giới hạn cấp tín dụng đối với các ngân hàng khác dựa trên đánh giá về năng lực và giảm thiểu rủi ro từ đa dạng hóa Điều này tùy thuộc vào tương quan chi phí thông tin và mức rủi ro Hầu hết các chủ thể cạnh tranh trên thị

trường đều có những giới hạn giống nhau giữa rủi ro có thể xác định và sự bất định được xử lý bằng niềm tin

Tuy nhiên, niềm tin không cố định Niềm tin được hình thành khi những người tiên phong đổi mới nhận thấy được lợi nhuận đang bị cạnh tranh Nó có thể bị lung lay khi điều gì đó xảy ra mà trước đó không được xem xét cẩn thận và có thể trở nên

tệ hơn Những sự kiện thay đổi niềm tin có thể tác động đến thị trường tài chính ở mức độ lớn hơn giá trị nền tản bởi vì nó dẫn đến việc đánh giá lại qui trình ra quyết định cũng như các quyết định Đây được xem là một phần nguyên nhân của khủng hoảng tài chính

Những vụ rút tiền ồ ạt tại ngân hàng và tổ chức tiền gửi được xem là đặc trưng chủ yếu trong hầu hết các cuộc khủng hoảng tài chính Các nhà đầu tư duy lý nhận thấy là tối ưu khi nắm giữ tiền gửi tại một tổ chức cho tới khi giá trị tài sản ròng của

tổ chức cạn kiệt và tất cả rút tiền cùng lúc (Flood và Garber, 1981) Việc rút tiền như vậy không phải do vấn đề niềm tin vì tất cả người gửi tiền đều được bồi thường thiệt hại Những vụ rút tiền ồ ạt được dự báo trước không phải là đặc trưng của những sụp

đổ trong quá khứ Tuy nhiên những tổn thất đối với người gửi tiền xảy ra khi những

sự kiện bất ngờ tác động gây ra những thiệt hại vượt quá giá trị ròng của tổ chức tiền gửi thì có liên quan đến sự bất định và hệ quả sau đó là niềm tin Rút tiền gửi ồ ạt xảy

ra khi niềm tin bị lung lay do bất định và thông tin không hoàn hảo Niềm tin được duy trì khi khả năng thanh toán của tổ chức còn duy trì, ngược lại tài sản của tổ chức tiền gửi không đủ để trả các khoản nợ thì rút tiền xảy ra và những người chậm chân

sẽ không được thanh toán

2.1.3.3 Lý thuyết bất ổn tài chính của Minsky

Một số lý thuyết tiếp cận cách hiểu về bất ổn tài chính theo góc độ tâm lý học Một trong những lý thuyết nổi tiếng đó là lý thuyết bất ổn tài chính của Minsky (1982, 1986) Trong lý thuyết bất ổn tài chính của Minsky (Minsky, 1982 và 1986), bất ổn không phải là hiện tượng bùng phát khắp nơi mà hiểu đúng hơn là một quá trình tiềm

ẩn hình thành trong thời kỳ kinh tế ổn định Theo cách giải thích về bất ổn tài chính của Minsky, nếu hệ thống kinh tế, trong đó có các thị trường tài chính, tiến hóa thì tương quan giữa các thị trường cũng thay đổi và sự can thiệp của con người phát sinh

dưới hình thức hành vi đổi mới, lúc đó sẽ không có xu hướng tự nhiên để hướng về

sự cân bằng nữa Chẳng hạn như xuất hiện xu hướng phát triển ngoài dự đoán, như toàn cầu hóa, tạo nên sự vận động mới trên thị trường tài chính mà các phương pháp

đo lường rủi ro dựa vào dữ liệu lịch sử không phản ánh được Khái niệm về giá thực, rủi ro thực trở nên không rõ ràng

Trong điều kiện bất định, sự bất ổn có thể tránh khỏi hay không là do những thông lệ về hành vi và nền tảng về thể chế Dù rất ít cơ sở cho các thước đo rủi ro định lượng, giá cả vẫn được thiết lập và các quyết định được đưa ra Chủ thể ra quyết định phải làm tốt nhất có thể trong điều kiện bất định Các kỳ vọng được hình thành dựa trên niềm tin Do vậy, chủ thể thị trường có lẽ tin rằng định giá truyền thống ở một mức độ nào đó phản ánh được giá trị thật

Tuy nhiên, sự biến động giá có tính chất tâm lý (Towmshend, 1937) Việc định giá dễ có tiềm năng thay đổi do các kỳ vọng cũng như niềm tin về các kỳ vọng

có thể được đánh giá lại Khi việc định giá không dựa trên rủi ro thực, chúng sẽ thay đổi Lý thuyết của Minsky cho thấy phạm vi định giá và niềm tin trong định giá sẽ biến đổi và những thay đổi cấu trúc tài chính gắn liền với đó tiềm năng dẫn đến khủng hoảng Các thị trường tăng trưởng thúc đẩy tăng trưởng đòn bẩy nợ từ đó thúc đẩy cấu trúc tài chính trở nên dễ bị tổn thương, tiềm năng tạo ra sự bất ổn tài chính Khi giá cả tăng lên trong thời kỳ bùng nổ, niềm tin cũng tăng theo, các công ty sẵn sàng vay mượn nhiều để đầu tư, các hộ gia đình tăng chi tiêu và đầu tư vào tài sản tài chính

và ngân hàng sẵn lòng cho vay Đòn bẩy tài chính điều chỉnh theo sự tăng giá tài sản Nhưng cùng lúc đó, hệ thống tài chính trở nên dễ bị tổn thương Cụ thể, nếu chi phí vay mượn tăng lên, hộ gia đình, công ty và ngân hàng có nguy cơ bị đứt quãng dòng tiền Vay mượn trở nên khó khăn và việc bán tài sản nhận được mức sinh lợi thấp hơn kỳ vọng Trong lúc đó, bản chất hệ thống của thị trường tài chính làm tiêu tan chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa dựa trên giả định về sự tương quan của phân phối chuẩn, từ đó làm giảm niềm tin vào các phương pháp định giá truyền thống Với tình trạng dễ bị tổn thương như vậy, bất kỳ cú sốc nào cũng có thể hạ giá một số loại tài sản xuống dưới mức kỳ vọng và đánh thủng kỳ vọng về giá của các tài sản khác Với cấu trúc tài chính có nhiều nguy cơ, những vấn đề liên quan đến dòng tiền lan

rộng cả hệ thống đòi hỏi phải bán tài sản, tạo áp lực giảm giá tài sản sâu hơn nữa và tăng rủi ro phá sản Ngân hàng, doanh nghiệp và hộ gia đình phản ứng lại bằng cách giảm chi tiêu và vay mượn, nền kinh tế đi xuống

Như vậy, Minsky (1982,1986) xem yếu tố cảm xúc thị trường đóng vai trò chủ yếu trong chu kỳ đi lên và đi xuống của thị trường, nhưng khác so với góc độ tâm lý học chủ nghĩa cá nhân của lý thuyết tài chính hành vi Trọng tâm của lý thuyết Minsky nằm ở vấn đề nhận thức nhưng cách hiểu khác với lý thuyết tài chính hợp lý hay trường phái tài chính hành vi (Dow, 2010)

2.1.3.4 Lý thuyết tài chính hành vi

Các lý thuyết tài chính hành vi mới dựa vào sự kết hợp giữa mô hình hành vi hợp lý và yếu tố tâm lý để phân tích thị trường tài chính nhằm xác định quá trình vận hành của thị trường và kết quả đầu ra, trong đó bao gồm bất ổn tài chính

Sự giới hạn của nhận thức gây trở ngại cho hành vi lựa chọn hợp lý Hành vi bầy đàn xuất hiện nhấn mạnh thái quá vào xu hướng trong quá khứ (Bikhchandani và Sharma, 2001) Tương tự, một số mô hình người đại diện xem niềm tin bị thiên lệch vào giá trị thị trường như nguồn bất ổn tài chính Kahneman và Tversky (1974, 1979) đưa ra một hình thức khác của nhận thức bị giới hạn, đó là các chủ thể có thể không đưa ra lựa chọn theo cách hợp lý Tất cả những giới hạn đối với hành vi hợp lý đều tiềm năng dẫn đến những biến động khuếch đại rời khỏi trạng thái cân bằng, một tình trạng mất nhiều thời gian để sửa chữa Tuy nhiên, sự bất ổn ở đây vẫn được xem là hiện tượng bất thường và sẽ hướng về trạng thái cân bằng

Yếu tố tâm lý trong tài chính hành vi cũng được thể hiện dưới dạng sự ưa thích của các chủ thể kinh tế Theo các mô hình người đại diện trong lý thuyết triển vọng ( Prospect theory), sự ưa thích không mang tính thông lệ, chẳng hạn như sự không ưa thích rủi ro, rõ ràng tạo ra các hành vi không hợp lý (Kahneman và Tversky, 1979) Bất ổn có thể xảy ra sau thời gian thị trường trải qua đợt giảm giá Trong mô hình chủ thể khác biệt (Heterogeneous agent model), tồn tại các nhóm chủ thể với sự ưa thích khác nhau trên thị trường Nhóm chủ thể không có chuyên môn dễ bị chi phối bởi cảm xúc, trong lúc nhóm chuyên gia hành động dựa trên sự hợp lý Mặc dù nhóm

chuyên gia đảm bảo lợi suất trở về mức cân bằng, sự bất ổn có thể xuất hiện khi cảm xúc điều khiển thị trường theo một hướng nào đó (Baker và Wurgler, 2007)

Nghiên cứu về khoa học thần kinh làm rõ hành vi không hợp lý, bao gồm nhận thức giới hạn và tác động của cảm xúc Yếu tố hợp lý và cảm xúc được cho là hai chức năng độc lập trong não bộ đưa đến nghiên cứu tách biệt giữa hai yếu tố này Một nhánh tập trung vào vai trò của sự tìm tòi và trực giác đối với tính hợp lý Nhận thức giới hạn như điểm bắt đầu, sự tìm tòi và trực giác được xem là cơ chế giải quyết hiệu quả những giới hạn này (Gigerenzer, 2000 và 2007) Nhánh nghiên cứu khác tập trung vào vai trò cảm xúc đối với tính hợp lý Cảm xúc có thể giới hạn hoặc thậm chí lấn át tính hợp lý Một số khác cho rằng cảm xúc cần thiết cho tính hợp lý Chẳng hạn như động lực để tối đa hóa sự hài lòng đòi hỏi khả năng hình dung ra cảm xúc thỏa mãn Điều này được xem là làm mạnh thêm mục tiêu của sự lựa chọn dựa trên

sự hợp lý và đặt ra vấn đề về động cơ hành động, nghĩa là hành động đó đòi hỏi phải

có yếu tố cảm xúc Bằng chứng về khoa học thần kinh cho thấy rằng nếu không có năng lực cảm xúc con người không thể ra quyết định (Damasio, 1994; Gigerenzer và Selten, 2001)

Các nghiên cứu kết hợp yếu tố nhận thức và cảm xúc trong giải thích bất ổn tài chính Khái niệm “tinh thần động vật” của Keynes được chú ý trong các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây Tinh thần động vật được hiểu là sự thúc giục hành động trong điều kiện bất định Sự nhận thức có liên quan đến yếu tố cảm xúc, nghĩa

là hành động dựa trên động cơ cảm xúc (Dow, A C và Dow, S C 1985) Trạng thái

kỳ vọng dài hạn không bao giờ cung cấp đủ sự chắc chắn cần thiết để ra quyết định hành động dựa trên sự hợp lý Khi niềm tin vào kỳ vọng đủ cao, chính tinh thần động vật mới thôi thúc hành động Như vậy, theo thuật ngữ của Keynes, tinh thần động vật trong chủ đề về nhận thức và cảm xúc Theo lý thuyết lựa chọn hợp lý, sự khác biệt giữa kinh tế học và tâm lý phản ánh sự khác biệt giữa tính hợp lý và cảm xúc (hay tính không hợp lý) Nhưng nếu không có những hiểu biết đầy đủ hay không xác định được xác suất, cơ sở cho lựa chọn hợp lý, thì sự phân biệt này không rõ ràng Hành động hợp lý khi đối diện với bất định đòi hỏi trạng thái hỗ trợ về mặt cảm xúc và thôi thúc hành động

Lý thuyết tài chính cảm xúc phát triển trong thời gian gần đây cho thấy vai trò của người dẫn dắt thị trường và ảnh hưởng của nó đối với bất ổn tài chính (Tuckett

và Taffler, 2008) Động cơ tâm lý của những hành vi trên thị trường tài chính hầu như không nhận thức được Hành vi trên thị trường bị chi phối bởi tính hợp lý có thể nhận thức được và những tưởng tượng không nhận thức được Lấy ví dụ về bong bóng dotcom, Tuckett và Taffler (2008) cho rằng bong bóng theo sau quá trình diễn biến cảm xúc như sau: một sự đổi mới dẫn đến sự hưng phấn cục bộ sau đó tăng lên tập trung vào những kỳ vọng khác biệt và hưng phấn bất thường; sau đó khi bong bóng vỡ trạng thái cảm xúc chuyển thành hoảng loạn và chỉ trích Mâu thuẫn tồn tại giữa những phán đoán dựa trên điều tiết cảm xúc (tập trung cảm xúc tốt và tránh cảm xúc xấu) và dựa trên sự nhận thức (sự định giá tài sản), dẫn đến hình thành sự phấn khích Đến khi chủ thể tham gia thị trường nhận thức được sự mâu thuẫn này, họ bắt đầu lo lắng và hạn chế hành động Nhưng do sự tưởng tượng vẫn còn, họ bỏ qua tính hợp lý thực tế Điều này vẫn tiếp tục trong giai đoạn thị trường đi xuống Khi bong bóng vỡ, các chủ thể thị trường hoảng loạn khi những kỳ vọng của họ bị tiêu tan bởi thực tế

Theo Pixley (2004), yếu tố cảm xúc trên thị trường tài chính có vai trò trong

ra quyết định trong điều kiện bất định Các chủ thể không muốn dựa vào lý trí có nền tản khi lợi suất vốn tăng cao hơn kỳ vọng, sự đỗ vỡ niềm tin khi kỳ vọng tiêu tan, và sau đó là sự chỉ trích

Như vậy, thị trường có khuynh hướng bị chi phối bởi những người sẵn sàng hành động, cụ thể là những người có thể giải quyết mẫu thuẫn giữa sự hợp lý và sự tưởng tượng bằng cách ưu tiên sự tưởng tượng Miễn là một số chủ thể cho phép sự tưởng tượng của mình chi phối xu hướng tăng của thị trường, xu hướng tăng trên thị trường sẽ mạnh hơn và lôi kéo những chủ thể khác cũng cho phép sự tưởng tượng chi phối, và do đó bong bóng phình lên, kèm theo đó là cấu trúc thị trường trở nên suy yếu Sự tưởng tượng này diễn ra ở mức động công ty hoặc cá nhân Hơn nữa, sự tưởng tượng này không chỉ là tiềm thức liên quan đến phản ứng về cảm xúc với kết quả mong ước, mà còn liên quan đến sự nhận thức

Theo Dow, S C (2011), cảm xúc là cơ sở cho sự nhận thức và hành động và không thể tách biệt chúng Điều này hạn chế trong việc định giá rủi ro thực Bên cạnh

lý trí và bằng chứng (được hiểu theo cách những qui ước mang tính xã hội), chủ thể thị trường cũng dựa vào kinh nghiệm và cảm xúc thị trường Thị trường phấn khích khi theo đuổi lợi nhuận tài chính hình thành dựa trên sự tưởng tượng đối với người dẫn dắt thị trường Khi giá tài sản tăng, niềm tin vào sự kỳ vọng quá lạc quan tăng theo, giảm sự bất định và cảm xúc lo lắng Nhưng lo lắng tăng lên sau khi bong bóng vỡ: những kỳ vọng bị tiêu tan, sự bất định tăng lên và sự ngờ vực tăng theo

2.1.3.5 Lý thuyết lây lan tài chính

Lý thuyết này giải thích sự vận động của bất ổn tài chính, theo đó mô tả sự lan truyền giữa các khu vực trong một hệ thống tài chính hay giữa các hệ thống tài chính các nước khi bất ổn xuất hiện Lây lan tài chính được hiểu là sự lan truyền các cú sốc tài chính giữa các thị trường và giữa các nước trên thế giới Các lý thuyết về lan truyền tài chính về cơ bản chia làm hai nhánh, bao gồm: nhánh lý thuyết lây lan tài chính dựa trên các liên kết nền tảng và nhóm lý thuyết lây lan tài chính dựa trên hành

vi nhà đầu tư

Nhánh lý thuyết lây lan tài chính dựa trên các liên kết nền tảng (cụ thể như các

cú sốc thông thường, liên kết thương mại và các liên kết về tài chính trực tiếp) giả định rằng không có sự khác biệt đáng kể trong cơ chế truyền dẫn trước và sau các khủng hoảng tài chính (Forbes & Rigobon, 2001) Một cú sốc ở phạm vi toàn cầu, chẳng hạn như sụt giảm tổng cầu, lãi suất tăng lên, thay đổi giá hàng hóa, hay thay đổi tỷ giá hối đoái, tất cả có thể dẫn đến biến động cùng chiều trong giá tài sản hoặc dòng vốn đầu tư quốc tế Do sự liên kết về thương mại quốc tế giữa các nước, một cú sốc tài chính có thể làm giảm giá trị đồng nội tệ của một nước, làm xói mòn lợi thế cạnh tranh của các nước còn lại, và thay đổi vị thế bên ngoài của nước bị ảnh hưởng giá trị đồng nội tệ Thứ ba là thông qua liên kết trực tiếp về thị trường tài chính, chẳng hạn như hội nhập toàn cầu và sự mở rộng của các tổ chức tài chính lớn và phức tạp tham gia thị trường liên ngân hàng, các khoản vay đồng tài trợ, thị trường cổ phiếu

và trái phiếu, thị trường phái sinh, làm cho các nền kinh tế hội nhập ngày càng sâu vào hệ thống tài chính toàn cầu

Nhánh lý thuyết lây lan tài chính thứ hai dựa vào hành vi của nhà đầu tư (Kumar & Persaud,2002; Masson,1999) Sự truyền dẫn cú sốc tài chính giữa các thị trường và các nước trên thế giới do sự thay đổi hành vi của nhà đầu tư Giải thích cho

lý thuyết này dựa vào mô hình hoản loạn ngân hàng của Diamond & Dybvig (1983), theo đó phần lớn khách hàng rút tiền gửi đột ngột ra khỏi ngân hàng nếu họ tin rằng ngân hàng sẽ hay có thể phá sản Hay nói cách khác, những người gửi tiền tạo nên kỳ vọng cho những người gửi tiền khác Rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng làm cạn kiệt thanh khoản ngân hàng, điều này càng thúc đẩy rút tiền thêm nữa và đẩy ngân hàng đến bờ vực phá sản

Sự lây lan tài chính dựa trên hành vi nhà đầu tư cũng có thể xảy ra do các vấn

đề về thanh khoản và tái cấu trúc danh mục đầu tư Một cú sốc âm vào nền kinh tế làm giảm giá trị tài sản đảm bảo của nhà đầu tư, dẫn đến việc nhà đầu tư thanh khoản tài sản để bổ sung chứng khoán thế chấp Ngân hàng cũng đối mặt với vấn đề thanh khoản do giá trị các khoản vay bị suy giảm, nên cũng thay đổi danh mục cho vay bằng cách loại các khoản vay rủi ro cao Việc thay đổi danh mục như vậy dẫn đến chi phí bù đắp rủi ro cho đầu tư tăng lên

Sự lây lan dựa vào hành vi nhà đầu tư cũng có thể do sự bất cân xứng thông tin

và hành vi bầy đàn Do không có đầy đủ thông tin, các nhà đầu tư ra quyết định dựa vào hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị trường, gây ra hành vi bày đàn và hoản loạn tài chính

2.2 Tổng quan nghiên cứu về bất ổn tài chính

2.2.1 Các nghiên cứu về đo lường bất ổn tài chính

a) Các chỉ số an toàn tài chính từ dữ liệu kế toán

Đây là loại chỉ số đơn giản nhất được tính toán từ dự liệu thống kê dựa trên các hạng mục của bảng tổng kết tài sản Một trong bộ chỉ số đánh giá về lành mạnh của hệ thống tài chính là bộ chỉ số Financial Soundness Indicators (FSI) của Quỹ tiền

tệ quốc tế (IMF) Từ những năm 90, Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) lần đầu đưa ra bộ chỉ

số đánh giá tính vững mạnh của hệ thống tài chính, bộ chỉ số FSI (Financial Soundness Indicators) trong chương trình đánh giá hệ thống tài chính (FSAP _ Financial System Assessment Program) nhằm giải thích cho các cuộc khủng hoảng

ngân hàng tăng lên vào thập niên 80 và 90 Ban đầu IMF tập trung vào bộ chỉ số FSI

cơ bản (còn được gọi là bộ lõi) giải thích về chất lượng, khả năng trả nợ và hiệu quả hoạt động của khu vực ngân hàng Sau đó, bộ chỉ số FSI khuyến nghị được bổ sung thêm để mở rộng phạm vi phân tích sang khu vực hộ gia đình, các doanh nghiệp phi tài chính, thị trường bất động sản và các tổ chức tài chính phi ngân hàng

Tương tự như bộ chỉ số FSI của IMF, ngân hàng trung ương Châu Âu (ECB) cũng đề xuất bộ các chỉ số giám sát vĩ mô (Macro Prudential Indicators, MPIs) nhằm đánh giá sự ổn định hệ thống tài chính Bộ chỉ số MPIs của ECB về cơ bản sử dụng cùng loại chỉ số đánh giá rủi ro như của IMF nhưng các chỉ số đa dạng hơn và phạm

vi đánh giá rộng hơn, chủ yếu tập trung vào hệ thống ngân hàng với nội dung phân tích bao gồm ba phần: phần thứ nhất đánh giá tình trạng của hệ thống ngân hàng như bảng cân đối tài sản, lợi nhuận, chất lượng tài sản, hệ số đủ vốn Phần thứ hai đánh giá những nguy cơ rủi ro đối với hệ thống ngân hàng Nhiều chỉ số MPI được xây dựng nhằm đánh giá các khía cạnh khác nhau như tình trạng cạnh trong hệ thống ngân hàng, mức độ tập trung trong khu vực, biến động giá tài sản, đánh giá rủi ro dựa vào thị trường, chu kỳ kinh tế và các chỉ số về tình trạng suy yếu tài chính của khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình Các chỉ số này không chỉ tập trung vào nội tại của

hệ thống ngân hàng mà còn đánh giá những nguy cơ đến từ tình trạng vĩ mô và các khu vực khác của nền kinh tế Phần thứ ba đánh giá sức chịu đựng của khu vực ngân hàng, cụ thể là khả năng hấp thu các rủi ro có thể xảy ra Kết quả phân tích còn dựa vào thông tin định tính từ nhận định của các cơ quan giám sát và nhận định chung từ các chỉ số trong hai phần đầu

Bộ chỉ số an toàn tài chính của IMF và ECB cũng tồn tại những hạn chế nhất định Thứ nhất, do các nguyên tắc kế toán, các chỉ số có tính chất “backward-looking”, nghĩa là tập trung vào hiện tại nhiều hơn và đưa ra những dự đoán về thời

kỳ tiếp theo Bên cạnh đó, ảnh hưởng từ dữ liệu ngoại bảng, những nguy cơ rủi ro rất khó dự đoán Trên thực tế, nhiều tổ chức tài chính bị phá sản trước đó dữ liệu cho thấy là đáp ứng yêu cầu vốn tối thiểu (IMF, 2009) Thứ hai, các chỉ số phải được kết hợp mới có thể đưa ra những phân tích hợp lý về ổn định tài chính Trong trường hợp, việc giải thích không đúng về mối quan hệ giữa các chỉ số có thể ảnh hưởng đến kết quả phân tích Một số các chỉ số như tỷ lệ nợ xấu hay dự phòng rủi ro, hướng về

tình trạng đã xảy ra trong quá khứ hoặc hiện tại nên không đủ thông tin để trở thành những chỉ báo về bất ổn tài chính (Borio & Drehmann, 2009)

b) Các chỉ số cảnh báo sớm

Các chỉ số cảnh báo sớm, gọi tắt là EWI, là những chỉ số được xác định trong

mô hình nhằm dự báo về khả năng và thời điểm xảy ra khủng hoảng tài chính trong tương lai Dựa trên việc tìm ra mối quan hệ giữa giá trị của một số biến với những giai đoạn khủng hoảng trong quá khứ để suy luận ra các giai đoạn khủng hoảng tương lai Phương pháp này chủ yếu tập trung vào việc dự báo hơn là đánh giá tình trạng của hệ thống tài chính Để xác định được các chỉ số cảnh báo sớm, mô hình được xây dựng qua ba bước

Bước đầu tiên là xác định loại khủng hoảng Trong lịch sử khủng hoảng xảy

ra dưới nhiều hình thức khác nhau như khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng ngân hàng, khủng hoảng nợ, sự dừng đột ngột (sudden stop) Một số cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra có liên quan đến loại khủng hoảng khác và nổi lên như khủng hoảng kép hoặc

đa khủng hoảng

Bước thứ hai là xác định các biến giải thích cho khủng hoảng tài chính Theo các nghiên cứu lý thuyết, có ba thế hệ mô hình lý thuyết về khủng hoảng tài chính tương ứng với các biến giải thích khác nhau Các biến giải thích trong mô hình phù hợp phải giải thích được nguyên nhân căn bản dẫn đến khủng hoảng thì mô hình cảnh báo sớm mới có hiệu quả trong dự đoán Các biến giải thích trong mô hình lý thuyết khủng hoảng thế hệ trước được chứng minh thực nghiệm là thất bại trong dự đoán các cuộc khủng hoảng xảy ra sau đó dẫn đến sự ra đời của các mô hình khủng hoảng thế hệ tiếp theo Như vậy, với sự biến đổi khác nhau của các cuộc khủng hoảng tài chính trên thực tế tạo ra nhiều thách thức phải liên tục phát triển mô hình cảnh báo sớm để duy trì khả năng dự báo

Trong bước thứ ba, nhiều phương pháp khác nhau bao gồm phương pháp thống kê và định lượng được sử dụng tùy thuộc vào loại khủng hoảng và các biến giải thích như: phương pháp chỉ số , phương pháp phát tín hiệu và mô hình biến nhị phân logit/probit model Các phương pháp định lượng mới gần đây được sử dụng