Bài giảng tác động của chính sách nới lỏng định lượng đối với thị trường tài chính

Bài giảng tác động của chính sách nới lỏng định lượng đối với thị trường tài chính

đố ốii v vớ ớii thị thị trường trường tài tài chính chính

The financial market impact of

quantitative easing

Michael Joyce, Ana Lasaosa, Ibrahim

Stevens và Matthew Tong T7/2010, cải biên T8/2010

 Đối phó với khủng hoảng ngân hàng toàn cầu.

 Đối phó với suy thoái kinh tế trầm trọng.

Chính sách tiền tệ mở rộng

Unconventional Quantitative Easing

(QE)

Nới lỏng định lượng

Conventional

LÃI SUẤT

 Nới lỏng định lượng là một chính sách tiền tệ bất thường được NHTW sử dụng để kích thích nền kinh tế NHTW tăng lượng cung tiền vào nền kinh tế thông qua việc mua lại trái phiếu chính phủ và những tài sản tài chính khác, làm tăng giá tài sản được mua (và giảm suất sinh lợi của chúng)

 Sử dụng khi không thể cắt giảm lãi suất thêm nữa.

 Mục đích: tăng chi tiêu danh nghĩa, kích thích nền kinh tế.

QUANTITATIVE EASING

NỚI LỎNG ĐỊNH LƯỢNG

Mua tài

sản quy

mô lớn

Giá tài sản tăng

Giảm chi phí vốn

Tăng chi tiêu, kích

cầu

Quantitative Easing - QE

Nội Dung

N ôị dung nghiên cứu

Kết luận

Mục Tiêu Nghiên Cứu

Các nghiên cứu trước đây Phương pháp nghiên cứu

QE

Xem xét tác động của QE đến thị truờng tài chính:

 Tác động thông qua các kênh truyền dẫn nào?

 Tác động như thế nào lên giá các tài sản?

Mục tiêu nghiên cứu

I

Các nghiên cứu trước đây

II

1 James Benford, Stuart Berry, Kalin

Nikolov, Chris Young and Mark Robson

2 Borio, C and Disyatat, P (2009),

Unconventional monetary policies: an appraisal, BIS Working Paper No 292.

 Giải thích các lý do tại sao MPC quyết định mua tài sản, và việc mua tài sản có tác dụng như thế nào.

 Kiểm chứng phản ứng của những người bán tài sản, phản ứng của thị trường vốn cũng như phản ứng của các ngân hàng đối với lượng dự trữ tăng thêm.

 Tuy nhiên, cuối cùng bài nghiên cứu vẫn kết luận rằng còn quá sớm để nói lên được sức mạnh kích thích cuối cùng của quyết định này

• Làm rõ sự khác biệt giữa các hình thức khác nhau của chính sách tiền tệ không truyền thống cung cấp hệ thống các phản ứng của NHTW đối phó cuộc khủng hoảng, đặc tính lan truyền, và xác định một

• Quan sát thực tế các phản ứng của thị trường khi có thông tin công bố về các gói QE:

 Xem xét sự thay đổi qua khung thời gian 1, 2, 3 ngày.

 Đối với TPCP: Sử dụng thêm hồi quy OLS để định

lượng tác động của QE

• Sử dụng 2 mô hình toán kinh tế để kiểm định tác

động của QE đến thị trường tài chính qua kênh tái cân bằng danh mục

Phương pháp nghiên cứu

III

1 Nới lỏng định lượng (QE) & giá tài sản

2 Các chính sách không truyền thống của Anh

3 Phản ứng của thị trường trái phiếu chính phủ

1 QE và giá tài sản

3 kênh QE tác động lên giá tài sản

Đo lường bằng Chênh lệch Gilt-OIS

Ảnh hưởng

tái cân bằng

DMĐT

Tăng khả năng thanh

khoản

Đo lường bằng Lãi suất OIS Thông tin kinh tế vĩ mô

Lý do chọn lãi suất OIS (Overnight Index Swap)

• Vì thế: Lãi suất OIS được coi là lãi suất phi rủi

ro mặc định và ít bị ảnh hưởng bởi nguồn

• Chương trình Cửa sổ Chiết khấu (Discount Window) tháng 10/2008.

• NHTW Anh đã thiết lập một CSDL cho phép trao đổi với FED, cho phép ngân hàng có thể vay mượn đồng Đô la Mỹ.

Cuối 2008: mức hỗ trợ bị cạn kiệt, không có thay đổi lớn Những phản ứng đầu tiên  Nhằm tăng tính thanh khoản

APF và QE

còn lại từ 3 năm trở lên.

• Quỹ mua bán tài sản APF thành lập ngày 19/1/2009 trực thuộc NHTW Anh.

• Được tài trợ bởi kho bạc (Tín phiếu kho bạc và hoạt động điều phối nguồn tiền của DMO)

• Lượng TS mua chủ yếu là TPCP, có thời gian đáo hạn còn lại từ 3 năm trở lên.

2 Các chính sách không truyền thống

của Anh

Thông báo Quyết định về nới lỏng định lượng Thông tin khác

11/02/2009

Báo cáo Lạm phát tháng 02 và các cuộc họp báo đưa

ra những dấu hiệu là gói chính sách nới lỏng địnhlượng sẽ được thực hiện

5/3/2009

MPC thông báo mua lại 75 tỷ bảng Anh tài sản trongvòng 3 tháng với nguồn dự trữ NHTW, hạn chế gồmnhững trái phiếu có thời hạn đáo hạn còn lại từ 5 chođến 25 năm

Lãi suất ngân hànggiảm từ 1% xuốngcòn 0.5%

7/5/2009 MPC thông báo rằng số tiền để thực hiện QE sẽ tăng

thêm 50 tỷ bảng, tổng cộng là 125 tỷ bảng Anh

2 Chính sách không truyền thống của Anh

NHTW công bố chương trình chovay TPCP, trong đó các đối tác sẽđược mượn các TPCP từ danhmục của APF trả phí và thế chấpmột loại TP khác thay thế.

MPC tuyên bố sẽ tiếp tục duy trìmột quy mô mua tài sản phù hợp

và các đợt mua mới có khả năngxảy ra nếu tình huống cho phép

Thông báo Quyết định về nới lỏng định lượng Thông tin khác

• LSCK và mức chênh lệch gilt-OIS đều giảm sau thông báo đầu tiên trong tháng 2&3/2009

• Nhưng so sánh số liệu vào cuối tháng 5/2010 so với trước khi bắt đầu QE vào tháng 2/2009 thì về tổng thể có ít thay đổi ở hầu hết các kỳ hạn.

3 Phản ứng của thị trường TPCP

Tháng 2: LSCK, LS OIS, và mức chênh lệch Gilt-OIS đều giảm  tác động của kênh thông tin vĩ mô và tái cân bằng danh mục đầu tư

LSCK của trái phiếu có thời hạn đáo hạn < 10 năm giảm nhiều hơn  Thị trường nhận thức rằng Ngân hàng sẽ nhắm đến trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn hơn

• Tháng 3: có phản ứng đáng kể hơn nữa trong

LSCK và lãi suất OIS Rõ nhất ở những chứng khoán có kỳ hạn 15-20 (giảm 80 điểm cơ bản)

• LS OIS cũng giảm không đáng kể ảnh hưởng

của việc tái cân bằng danh mục đầu tư kỳ vọng

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP phân tích sự kiện nghiên cứu

MPC thông báo mua

lại 75 tỷ bảng Anh tài

• Tháng 5: thông tin được dự đoán rộng rãi 

thị trường ít phản ứng, LSCK và OIS tăng nhẹ.

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP phân tích sự kiện nghiên cứu

MPC thông báo số

tiền để thực hiện QE

sẽ tăng thêm 50 tỷ

bảng, tổng cộng là

125 tỷ

• Tháng 8/2009: sự sụt giảm LS của các TP kỳ hạn dài do thông tin về mở rộng kỳ hạn của TP được mua xuống 3 năm.

• OIS hầu như không giảm  sự sụt giảm của LSCK do kênh tái cân bằng DMĐT

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP phân tích sự kiện nghiên cứu

Số tiền thực hiện chính

• Tháng 11/ 2009 và tháng 2/2010: Các thông tin đã được

dự đoán rộng rãi và ít có tác động đến thị trường

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP phân tích sự kiện nghiên cứu

• Biểu đồ thể hiện sự thay đổi lũy kế trong mức chênh lệch của gilt-OIS:

– Khác biệt trong các mức chênh lệch vẫn xuất hiện sau khi thông báo mở rộng phạm vi thời hạn đáo hạn vào tháng 8/2009

– Trái phiếu thuộc phạm vi mua bán ban đầu chịu áp lực giảm lãi suất nhiều hơn.– Từ tháng 11/2009 những khác biệt này đã được bình thường hoá do việc cho vay lại của DMO khiến cho giảm sự khác biệt

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP phân tích sự kiện nghiên cứu

• Biểu đồ tóm tắt phản ứng của trái phiếu đối với từng thông báo thông qua khung thời gian 2 ngày, tập trung vào các TP 5-25 năm.

– LS giảm -100 điểm (từ 55-120 điểm).

– Chênh lệch gilt-OIS giảm nhiều  ảnh hưởng của tái cân bằng danh mục đầu tư.

– LS OIS giảm ít, OIS 3 năm gần = 0  ảnh hưởng của kênh thông tin KTVM rất nhỏ.

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP phân tích sự kiện nghiên cứu

• Thay đổi khung thời gian quan sát:

– 3 ngày: tác động tương đối giống nhau, gilts-OIS thấp hơn.

– 1 ngày: chỉ số OIS giảm khoảng 50 điểm

•  Ảnh hưởng của kênh tái cân bằng DMĐT lấn át các kênh ảnh hưởng khác dù chọn khung thời gian nào.

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP phân tích sự kiện nghiên cứu

• Reuters đã điều tra 15 cuộc nghiên cứu về QE kỳ vọng từ 1/4/209 đến 25/2/10:

• 11/2009 và 02/2010: giá trị QE thực tế gần bằng kỳ vọng của thị trường

• Hồi quy OLS: Lãi suất TPCP giảm 0.6 điểm đối với mỗi 1 tỷ bảng Anh chênh lệch giữa giá trị QE thực tế - giá trị kỳ vọng

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP kiểm định thông tin đưa ra

• Hồi quy OLS: kiểm định tác động của QE ở các khung thời gian quan sát khác nhau:

– 2 ngày: Lãi suất CK của TPCP giảm 125 điểm: LS OIS giảm 45 điểm, Gilt-OIS giảm 80 điểm  gần tương tự kết quả tổng hợp các phản ứng ở trên  hiệu ứng tái cân bằng DMĐT

– 3 ngày: không khác biệt nhiều so với khung 2 ngày.

– 1 ngày: OIS giảm nhiều hơn so với gilt-OIS

3 Phản ứng của thị trường TPCP

PP kiểm định thông tin đưa ra

Tác động đến tính thanh khoản và tổng giá trị giao dịch

• Tổng giá trị GD của thị trường giảm 2007-2008 (khủng hoảng), nhưng tăng khi có QE (2009)

• Chênh lệch bid-ask tăng sau 3/2008 (Bear Stearns) và 9/2008 (Lehman Brothers) nhưng thu hẹp lại từ cuối 2009  tăng tính thanh khoản.

3 Phản ứng của thị trường TPCP

• Lãi suất TPDN - phản ứng tức thời:

- TP đầu tư: giảm 70 điểm (giảm ít hơn TPCP)

- TP phi đầu tư: giảm 175 điểm (giảm nhiều hơn TPCP)  do QE loại bỏ một số rủi ro ít gặp trong DN phi đầu tư.

4 Phản ứng của các tài sản khác

Tác động lên giá

• Lãi suất TPDN loại A và BBB: đường cong LS dốc xuống từ giữa 2008 và 7/2009: kỳ hạn ngắn hơn có LS cao hơn (CP mua TPCP dài hạn  Thị trường chuyển sang đầu tư TPDN cùng kỳ dài hạn, lo ngại về rủi ro trả nợ của TP ngắn hạn nên lãi suất TP ngắn hạn cao hơn)

• Sau đó đường cong LS trở lại bình thường (kể từ T8/2011 MPC mua thêm TPCP 3 năm phản ánh sự thuyên giảm RR

4 Phản ứng của các tài sản khác

Tác động lên giá

• CỔ PHIẾU  không thấy ảnh hưởng rõ rệt:

– Chỉ số FTSE All-Share giảm 0,2% sau công bố lạm phát 02/2009, giảm 3,2% sau báo cáo của MPC tháng 3/2009.

– Sau đó lại tăng sau 3 công bố QE tiếp theo

– Giảm mạnh sau công bố tháng 2/2010 tuy nhiên không phải do QE vì thông báo 2/2010 đã được dự đoán rộng rãi

4 Phản ứng của các tài sản khác

Tác động lên giá

• Đồng bảng Anh: giảm 4% tổng thể (khung cửa sổ 2 ngày)

• Nhưng tính từ 2/2009 - 5/2010 đã bị định giá tăng 1%  Đồng bảng Anh ổn định, không chịu tác động của QE, do đã sụt giảm nhiều trong quá khứ và QE đã thực hiện tại nhiều nước khác.

4 Phản ứng của các tài sản khác

Tác động lên giá

• Phát hành cổ phiếu và TPDN các cty tư nhân phi tài chính của Anh năm

2009 mạnh mẽ hơn trong giai đoạn 2003-2008: do giá chứng khoán tăng

 chi phí vốn giảm  huy động mới hoặc mua lại chứng khoán đã phát hành trước đây.

4 Phản ứng của các tài sản khác

Tác động đến tính thanh khoản và phát hành chứng khoán

• Chênh lệch giá bid-ask của TPDN phi ngân hàng giảm dần khi có thông báo của QE 

tính thanh khoản tăng

4 Phản ứng của các tài sản khác

Tác động đến tính thanh khoản và phát hành chứng khoán

Tóm tắt ảnh hưởng của QE lên chứng khoán

Tài sản Sự biến động sau

khi có thông báo

Sự biến động từ 4/3/2009 đến 31/5/2010

Diễn giải

Trái phiếu chính

phủ

-100 bp(trong đó mứcchênh lệch gilt-OIS giảm 90 điểm)

+30 bp (trong đómức chênh lệchgilt-OIS giảm 15

điểm)

Ảnh hưởng của kênh cân bằng các danh mục đầu tưlấn át kênh tin tức vĩ mô

+30 bp (trong đómức chênh lệchgilt-OIS giảm 90

điểm)

Kênh cân bằng các danhmục đầu tư vẫn lấn át khicho phép việc các thànhphần bất ngờ của thông

báo

Lãi suất chiết khấu

của trái phiếu doanh

nghiệp (loại doanh

nghiệp đầu tư)

-70 bp -400 bp

Sụt giảm ít hơn trái phiếuchính phủ vì thời gian đáo hạntrung bình ngắn hơn, trải rộngđều sau mỗi thời điểm thôngbáo nhưng rớt xuống đáng kểkhi tính cho cả thời kỳ

Lãi suất chiết khấu

Chỉ số FTSE All-share -3% +50%

Không thấy có các ảnh hưởng

từ thông tin, nhưng giá tăngtrong suốt thời kỳ

Sterling ERI -4% +1% Khó mà nhận thấy tác động

của QE

Tóm tắt ảnh hưởng của QE lên chứng khoán

Tài sản

Sự biến động sau khi có thông

báo

Sự biến động

từ 4/3/2009 đến 31/5/2010

Diễn giải

5 Dự báo bằng Mô hình danh mục đầu tư

Kết quả thực tế: Lợi nhuận tài sản và tỷ trọng tài sản (1990-2007)

Lợi nhuận vượt trội từ

trái phiếu công ty

• Biến thiên đối lập giữa

tỷ trọng M4 và tỷ trọng

cổ phiếu

• λ : là hệ số không ưa thích rủi ro (CRRA),

• Ω : là ma trận hiệp phương sai của lợi nhuận tài sản (không đổi)

• αt: là vector của tỷ trọng tài sản của tổng danh mục đầu tư.

Kết quả mô hình Var

• Mục đích: xem xét tỷ suất sinh lợi và tỷ trọng phản ứng thế nào khi có 1

sự sụt giảm trong tỷ trọng của TPCP (sụt giảm 5 tỷ bảng TPCP) – tương đương khi có QE

• Phản ứng với tỷ suất sinh lợi: đều giảm như lý thuyết.

• Phản ứng về tỷ trọng tài sản: TPDN tăng, TPCP giảm (như kỳ vọng)

nhưng tỷ trọng CP lại giảm ?

B Mô hình GARCH – đa biến

• Cho phép hiệp phương sai giữa lợi nhuận TS (Ωt) thay đổi.

• C*, A* và B* là ma trận hệ số (N x N) với C* là ma trận tam giác trên

• Giả định λ =3 (càng lớn  LN kỳ vọng càng thay đổi nhiều)

Kết quả Mô hình GARCH – đa biến

Kết quả Mô hình GARCH – đa biến

(1990-2007)

Mô hình VAR Mô hình (CRRA = 3)

Tác động tức thời BQ trên 6 tháng Ảnh hưởng

Kết quả VAR và GARCH

• Ước lượng dường như phù hợp với phân tích báo cáo tại mục 4 và 5

• Lợi nhuận của TPCP hằng năm giảm khoảng 30-85 điểm, tương tự với ước lượng về tác động của tái cân bằng danh mục đầu tư từ phân tích về các phản ứng sau mỗi thông báo

• Cổ phiếu: thực tế và kết quả các ước tính khác nhau cho kết quả không thống nhất  không thấy rõ ảnh hưởng của QE.

• Chính sách QE:

– Thực sự ảnh hưởng đến LSCK của TPCP, chủ yếu từ kênh tái cân bằng DMĐT

– Tài sản khác: không thấy ảnh hưởng đầy đủ,

cụ thể của kênh tái cân bằng DMĐT Tuy nhiên giá TS nói chung đều khôi phục

• Sử dụng 2 mô hình Var và Garch không

cho thấy chắc chắn tác động lên cổ phiếu, không giải thích được sự tăng trưởng mạnh của việc phát hành CP trong năm 2009.

KẾT LUẬN

V