bài giảng tài chính doanh nghiệp

Rủi ro và lợi nhuận (Risk and Return) Môn Tài chính doanh nghiệp TS. Nguy ễ n Thu Hi ề n Nội dung chương Lý thuyết tập danh mục của Markowitz (Markowitz Portfolio Theory) Quan hệ giữa Rủi ro và Lợi nhuận Kiểm chứng, đánh giá mô hình CAPM Mô hình thay thế CAPM: APT, Ba nhân tố Lý thuyết tập danh mục Markowitz và phân phối bình thường (Markowitz Portfolio Theory and Normality)  Nếu suất sinh lợi (SSL) có phân phối bình thường (normally distributed), thì sẽ được mô tả thông q

Rủi ro và lợi nhuận (Risk and Return)

Môn Tài chính doanh nghiệp

TS Nguyễn Thu Hiền

Nội dung chương

Lý thuyết tập danh mục của Markowitz

(Markowitz Portfolio Theory)

Quan hệ giữa Rủi ro và Lợi nhuận

Kiểm chứng, đánh giá mô hình CAPM

Mô hình thay thế CAPM: APT, Ba nhân tố

Lý thuyết tập danh mục

Markowitz và phân phối bình thường

(Markowitz Portfolio Theory and Normality)

Nếu suất sinh lợi (SSL) có phân phối bình

thường (normally distributed), thì sẽ được mô tả thông qua trị trung bình và độ lệch chuẩn

 Khi đó nhà đầu tư có thể chọn lựa TDM dựa vào hai thông số này

Nhà đầu tư sáng suốt (rationale investors) sẽ

chọn TDM với SSL có trị trung bình cao và độ lệch chuẩn nhỏ

Suất sinh lợi của BHP

% thay đổi giá hàng ngày (SSL ngày)

Suất sinh lợi ngày của BHP (1992-1996) có phần phối

gần bình thường

Lý thuyết TDM Markowitz

Nhà đầu tư sáng suốt chọn cơ hội đầu tư nào?

Lý thuyết TDM Markowitz

Nhà đầu tư sáng suốt chọn cơ hội đầu tư nào?

Suất sinh lợi tập danh mục

TDM bao gồm nhiều cổ phiếu khác nhau

Suất sinh lợi TDM là suất sinh lợi bình

quân có trọng số SSL các cổ phiếu có

trong tập

Công thức tính phương sai TDM phức tạp hơn nhưng cùng ý nghĩa

Đường biên hiệu quả Markowitz

Đường biên hiệu quả Markowitz

(nhiều cổ phiếu)

Liệu NĐT sáng suốt có đầu tư vào TDM 2 CP Reebok

và Coca-Cola?

Giữa các TDM A,

B, C, D, nhà đầu

tư sáng suốt chọn TDM nào? Vì sao?

Đường biên hiệu quả Markowitz

(nhiều cổ phiếu)

Hãy mô tả các TDM A, B, C, D.

Làm sao tạo được các TDM này?

Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)

ĐLC của SSL (%) SSL kỳ vọng (%)

• Hình vỏ sò thể hiện tất cả các kết hợp của trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của SSL: bộ các TDM

• Mỗi đường nửa vỏ trứng thể hiện TDM kết hợp của 2 CP

• Đường màu đỏ thể hiện đường biên hiệu quả: Tập hợp các trị kỳ vọng cao nhất ứng với mỗi mức rủi ro xác định

Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)

Hệ số tương quan giữa ABC và Big = 4

CổPhiếu σ Tỉ trọng đầu tư SSL kỳ vọng

Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)

Hệ số tương quan giữa New và TDM = 3

Shares σ Tỉ trọng đầu tư SSL bq

Đa dạng hóa (Diversification)

Nhà đầu tư quan tâm đến sự thay đổi rủi ro và lợi nhuận của TDM khi thêm vào một CP mới:

 Việc thêm CP mới giúp giảm rủi ro được gọi là Đa dạng hóa

 Đa dạng hóa chỉ thành công khi

thêm 1 CP mà có Hệ số tương quan thấp vào TDM (âm hoặc gần bằng 0)

Tác động của đa dạng hóa

Giữa NĐT đa dạng hóa (D) và NĐT không đa dạng hóa (UD):

- Ai nhạy cảm với rủi ro của

TS riêng lẻ hơn? Ai nhạy với rủi ro của hệ thống hơn?

- Ai thường bi quan hơn?

Ai thường sẵn sàng trả giá cao hơn cho TS?

- Vậy tất cả TS theo thời gian

Sẽ dần được ai nắm giữ?

- Vậy ứng xử của thị trường sẽ được đại diện bởi ứng xử của ai?

- Khi cân nhắc một cơ hội đầu tư, D quan tâm đến rủi ro cộng thêm vào danh mục nào?

Capital Asset Pricing Model - CAPM

Mô hình định giá TS vốn được xây dựng bởi Sharpe, Litner, Treynor (1960s).

Phát biểu CAPM: SSL yêu cầu đối với một

TS được quyết định bởi mức độ rủi ro gia tăng mà TS này cộng thêm vào rủi ro của TDM đa dạng hóa (TDM thị trường)

Phương trình CAPM:

ri = rf + β β β(rm - rf)

Trong đó: r i là SSL TS, r f là SSL phi rủi ro, βββ là rủi ro thị trường của TS, (r m - r f ) là phần bù rủi ro thị trường

Việc cho vào TDM hiệu quả Markowitz một TS phi rủi ro sẽ cho phép gia tăng SSL với cùng

một mức rủi ro!!!

Đường biên hiệu quả Markowitz kết hợp với

quyết định tài trợ (cho vay hoặc vay nợ)

•Cho vay hoặc Vay ở SSL phi rủi ro (risk free rate rf) cho phép tạo ra TDM ưu thế hơn đường biên hiệu quả

Ví dụ: TDM X (ngôi sao) có SSL cao hơn TDM T trong khi có cùng rủi ro với T

NĐT có thể mua tín phiếu kho bạc (cho vay) và đầu tư vào TDM M

Tương tự, Để đạt được Y, NĐT có thể vay để tiếp tục đầu tư vào M và đạt SSL cao hơn V

•Nếu vậy họ sẽ chọn đầu tư vào đường màu đỏ: Đường thị trường vốn

(Securities Market Line - SML)

rf Le

nd in

g

Đường Security Market Line (SML)

Kiểm chứng CAPM (tại Mỹ 1931-65)

Avg Risk Premium

Beta vs Average Risk Premium

Beta vs Average Risk Premium

Kiểm chứng CAPM

(Tác động của qui mô công ty)

0 5 10 15 20 25

Kiểm chứng CAPM

(Tác động của tỉ số B/M)

0 5 10 15 20

Mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993)

Trong đó:

 ri- rf: phần bù rủi ro đầu tư cổ phiếu I

 rm-rf: phần bù rủi ro thị trường

Kiểm chứng tại thị trường CK Việt Nam:

 Nghiên cứu của TS VĐH Quân và HT Huệ (8/2008) dữ liệu

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

(Arbitrage Pricing Theory)

- Là một đề nghị thay thế cho CAPM, được giới thiệu bởi Ross (1976)

Phần bù RR kỳ vọng = r - rf

= Bfactor1(rfactor1 - rf) + Bf2(rf2 - rf) +

…

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

(Arbitrage Pricing Theory) – Minh họa

SSL một cố phiếu có bị ảnh hưởng bởi các nhân tố rủi ro sau (số liệu Mỹ giai đoạn 1978-1990):

6,36Thị trường

-0,83Lạm phát

0,49GNP thực

-0,59

Tỉ giá

-0,61Lãi suất

5,1%

Kỳ hạn

rNhân tố - rfNhân tố

Hạn chế của mô hình: Bao nhiêu nhân tố thì đủ?

Luyện tập – Sách TCDN NMKiều

3 4 6 10 13 14 15

Bài sách AD-15

Bạn dùng mô hình APT để xác định SSL yêu cầu đối với cổ phiếu công ty Công ty Cơ khí Bình Đông và có các thông tin sau về hệ sốbeta và các phần bù rủi ro đối với thị trường VN cuối 2008:

Nếu SSL phi rủi ro là 8% thì SSL kỳ vọng đối với công ty Cơ khí Bình Đông là bao nhiêu?

-1,5 1,8

Tăng trưởng GDP

Tăng trưởng Kinh tế

Chênh lệch LS TPCP và

Tínphiếu CP Cấu trúc kỳ hạn

1,8%

0,5

TP Cphủ Lsuất

Phần bù rro (r ytố - r f )

Beta

Đo lường Ytố vĩ mô

Bài luyện - VN

Khi kiểm chứng mô hình ba nhân tố FF trên thị trường Việt Nam cho giai đoạn 2005-2008, nghiên cứu của NT Hiền và ĐTH Loan (2008) tìm được kết quả sau:

Danh

mục alpha beta s h

R2 hiệu chỉnh Danh mục alpha beta S/H -0,01302 0,90604 *** 1,09241 *** 0,99134 *** 0,89085 S/H 0,01196 -1,08988

Ghi chú: Rit-Rft: phần bù rủi ro tỷ suất sinh lợi của danh mục

Rmt-Rft: phần bù rủi ro tỷ suất sinh lợi của thị trường

E(Rit-Rft): giá trị kỳ vọng của phần bù rủi ro của các danh mục It: tỷ lệ lạm phát

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa ở mức 10%, 5%, 1%

Rit - Rft = alpha + beta.(Rm-Rf) + s.SML + h.HML + eit (1)

SMB: là sai lệch giữa lợi suất tập danh mục cổ phiếu công ty nhỏ và tập danh mục cổ phiếu công ty lớn

HML: là sai lệch trong quá khứ giữa lợi suất danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp.

[(Rit - Rft) - E(Rit-Rft)] = alpha + d.I + eit (2)

Cphiếu SJS đã từng là một CP bluechip với đặc điểm kích cỡ lớn và có B/M thấp Hãy xác định SSL yêu cầu bình quân đối với SJS cho giai đoạn 2005-2008

theo Mô hình CAPM và theo Mô hình ba nhân tố.

Tại sao lại quan tâm đến rủi ro và SSL?

Nhà đầu tư chứng khoán quan tâm đến gì khi xây dựng SSL yêu cầu đối với cổ phiếu?

 Rủi ro của công ty (đặc thù hay hệ thống)

Công ty quan tâm đến gì khi xây dựng suất chiết khấu đối với một dự án đầu tư tiềm năng?

 Rủi ro của dự án

Vì sao?

RR của TS quyết định SSL yêu cầu đối với TS.

RR của dự án quyết định SSL yêu cầu đối với dự án

Các vấn đề thực tiễn trong việc ước lượng SSL yêu cầu

Mô hình cơ bản nối kết rủi ro và SSL –

Xác định phần bù rủi ro thị trường

SSL phi rủi ro:

SSL thị trường:

các tài sản đầu tư của thị trường

thế nào cho thị trường tài sản đầu tư của Việt Nam?

Xác định beta

Hồi qui CAPM  tính beta

trong tương lai?

nợ (sẽ đề cập lại trong chương chi phí vốn) (vai trò đòn cân tài chính)

Beta công ty so sánh: sổ beta, beta công ty cùng ngành, cùng lĩnh vực

Việt nam như thê nào?

Sổ beta (beta book)

OLS ALPHA

RSQ STD

DEV STD ERR

S-W BETA

STD ERR

OBS

RET BETA ALPHA S-W

BETA ncm Newcrest Mining 1.89 -5.57 0.33 11.70 0.39 16.11 1.91 0.77 48 nlb Nullarbor Holdings -0.61 8.48 0.02 16.90 0.70 33.21 -0.99 1.30 46 caa Capral Aluminium 1.30 8.74 0.24 9.50 0.34 16.01 1.03 0.68 48 cmc Comalco 1.34 4.42 0.31 8.70 0.30 13.35 0.93 0.60 48 weg Weston (George) 0.57 -6.99 0.21 4.40 0.17 6.49 0.73 0.32 48 arn Arnotts 0.33 0.12 0.05 5.00 0.20 8.66 0.36 0.39 48 fxj Fairfax (John) 1.53 3.04 0.58 7.20 0.19 8.44 1.23 0.39 48 cml Coles Myer 0.58 -7.29 0.18 4.90 0.18 7.23 0.21 0.37 48

percent per year.

Tham khảo beta công ty cùng ngành, cùng lĩnh vực,

cùng đặc điểm.

Xác định SSL yêu cầu đối với dự án

SSL yêu cầu đối với công ty có phải là SSL yêu cầu có thể áp dụng cho dự án khi lập phân tích

dự án?

 Trường hợp DA truyền thống (tăng qui mô)

 DA truyền thống trên thị trường mới (phát triển thị

trường mới)

 DA mới (phát triển, sản xuất sản phẩm mới)

Rủi ro của DA hay rủi ro của công ty quyết định SSL yêu cầu đối với dự án?

Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993)

Mô hình APT (Ross, 1976)

Thực tiễn tính SSL

Các vấn đề về xác định SSL dự án