Luận Văn Mua Lại Cổ Phiếu - Công Cụ Tiềm Năng Đánh Lừa Nhà Đầu Tư - Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tại Thị Trường Việt Nam (1).Pdf

Mã số MUA L ẠI CỔ PHIẾU – CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM i MUA LẠI CỔ PHIẾU CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM T[.]

Mã số: ………

TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC

NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

MUA LẠI CỔ PHIẾU CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

1 Lý do chọn đề tài

Trong bối cảnh kinh tế hiện tại của nước ta, ngày càng nhiều các doanh nghiệp liên tục đưa ra các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường Thoạt đầu có thể thấy, mục tiêu của các nhà quản trị là nhằm tăng áp lực cầu và giảm cung để nâng giá chứng khoán, từ đó giúp tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt của việc mua lại cổ phiếu, các nhà quản trị có thể thiết lập chính sách mua lại với bất

kì mục đích nào Vậy, câu hỏi đặt ra là có bao nhiêu doanh nghiệp thực hiện mua lại theo đúng công bố và liệu nhà đầu tư sẽ có lợi trong dài hạn hay không? Hay thực chất mua lại cổ phần chỉ là một chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư của các doanh nghiệp đang phải chịu sức ép về giá cổ phiếu?

Đã có nhiều nghiên cứu trước đây cho các thị trường chứng khoán phát triển như Anh, Mỹ,… đưa ra cách thức xác định mục tiêu quản trị bằng cách sử dụng biến quy

mô chính sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, tuy nhiên, nhiều thực nghiệm cũng cho thấy hai cách trên tương đối thiếu chính xác Sau đó, các nhà kinh tế học đã tìm ra một phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị mới là xem xét thành quả quản lý và biến kế toán dồn tích - accruals đã được sử dụng như một phương pháp đo lường chất lượng thu nhập Trong bài nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee và Yanzhi Wang đã vận dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình 4 nhân tố Carhart thành mô hình 5 nhân tố nhằm kiểm định các nhân tố thật sự có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn Nhóm tác giả đã khá thành công khi đặt mục tiêu hướng vào các công ty có accruals cao bất thường trước thông báo mua lại tức là có nhiều khả năng các nhà quản trị của công ty sẽ thổi phồng thu nhập bằng kế toán dồn tích và để đưa ra tín hiệu sai cho thị trường về giá chứng khoán bằng những chính sách mua lại cổ phần trên thị trường mở Họ đã chứng minh được rằng hành vi này của các nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích gì trong dài hạn

Một câu hỏi được đặt ra rằng, thị trường chứng khoán Mỹ là một thị trường lớn mạnh

và khá lâu đời, nơi mà hầu hết các nhà đầu tư đều có lý trí nên khả năng các nhà quản trị đánh lừa được thị trường trong dài hạn bằng báo cáo tài chính là bằng không Nhưng đối với những thị trường mới nổi như Việt Nam thì việc làm này của các nhà quản trị có đem lại kết quả như họ mong đợi hay không?

Để xem xét và đánh giá nhận định trên, chúng tôi tiến hành vận dụng phương pháp ước lượng accruals bất thường và đo lường các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường sau thông báo mua lại bằng mô hình 5 nhân tố được mở rộng từ mô hình

3 nhân tố Fama French và mô hình 4 nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán Việt nam thời kỳ 2007 – 2013

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi: Những công ty có biến accruals cao có phải đang chịu áp lực tăng giá cổ phiếu không? TSSL chứng khoán trong dài hạn của các công

ty này cao hay thấp hơn các công ty còn lại? Chính sách mua lại cổ phiếu có khả năng đánh lừa các nhà đầu tư Việt Nam?

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị:

Chúng tôi xây dựng một biến số lượng về điều chỉnh của kế toán, biến kế toán dồn tích (accruals) để đo lường chất lượng thu nhập Accruals thể hiện sự chênh lệch giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền cơ sở (thực tế) của công ty, Accruals lớn và dương thể hiện thu nhập trên báo cáo cao hơn dòng tiền thực tế, được xác định dựa theo các nghiên cứu của Sloan (1996) và Chan et all (2006)

ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP (1.1)

Trong đó:

∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn

∆CASH: thay đổi trong tiền mặt và các khoảng tương đương tiền

∆CL: thay đổi trong nợ ngắn hạn

∆STD: thay đổi trong tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn)

Accruals được xác định vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại và được chia cho tổng tài sản (TA)

Hạn chế của cách tiếp cận này là phần accruals không thể điều chỉnh hay nói đúng hơn là phần này bị ràng buộc trực tiếp bởi sự tăng trưởng của công ty chứ ít hoặc không phụ thuộc vào mánh khóe quản lý Để kiểm soát khả năng này chúng tôi tiến hành phân tích accruals dựa theo mô hình Jone (1991):

∆SALES: thay đổi trong doanh thu

PPE: tài sản cố định (thành phần này ảnh hưởng đến accruals trong dài hạn)

Theo Teoh et all (1998) chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số của mô hình (2) mỗi

năm cho mỗi ngành Để giảm bớt tác động của các quan sát ngoại lai, những trường hợp có accruals từ -10 đến 10, hai thành phần ∆Sales và PPE bị loại bỏ khỏi mô hình khi ước lượng Sau đó, chúng tôi tính toán accruals có thể điều chỉnh (DA) và không thể điều chỉnh (NDA) cho mỗi công ty mua lại như sau:

NDAi = (α0 + α1 ∆Salesi + α2 PPEi)/TAi (1.3)

DAi = Accrualsi/TAi – NDAi

Cuối cùng chúng tôi xác định xếp hạng DA cho từng công ty trong mẫu Các công ty thuộc nhóm có DA cao nhất gọi là High DA, còn lại là Low DA

Với mục tiêu nghiên cứu ban đầu chúng tôi chỉ tập trung vào các công ty có DA cao (High DA)

3.2 Đo lường TSSL bất thường do thông báo mua lại:

TSSL bất thường do thông báo mua lại được đo lường bằng TSSL trung bình 5 ngày,

từ ngày -2 đến ngày 2 với ngày thông báo mua lại là ngày 0 của chứng khoán trừ đi TSSL thị trường trung bình tương ứng Kí hiệu: 5- day AR

Sau đó TSSL bất thường xác định được so sánh với TSSL một năm trước thông báo mua lại (REP -1), nếu 5- day AR > REP-1: điều này một phần ám chỉ rằng các nhà quản trị đang phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu

Chạy hồi quy để kiểm định lại các nhân tố tác động đến 5-day AR, bao gồm: biến giả đại diện cho nhóm DA, vốn hóa thị trường, tiền và các khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, tỷ số B/M và quy mô của chương trình mua lại.Các biến được xác định như sau:

Biến phụ thuộc: 5-day AR là TSSL trung bình 5 ngày xung quanh thông báo mua lại

của từng chứng khoán

Biến độc lập:

High DA dummy là biến đại diện cho nhóm DA của chứng khoán, High DA dummy

bằng 1 nếu công ty thuộc nhóm 30% DA cao nhất, và bằng 0 cho các trường hợp còn lại

Log(size) là logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường của công ty vào cuối năm tài chính

trước thông báo mua lại

Log(1+B/M) là logarit tự nhiên của 1 cộng tỷ số B/M vào cuối năm tài chính trước

thông báo mua lại

CASH đo bằng tiền và các khoảng tương đương tiền trừ đi các khoản đầu tư tài chính

ngắn hạn và chia cho tổng tài sản

LEV là đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản vào cuối năm tài

chính trước thông báo mua lại

High B/M dummy là biến đại diện cho nhóm chứng khoán sắp xếp theo tỷ số B/M High B/M dummy bằng 1 nếu chứng khoán thuộc nhóm 30% B/M cao nhất, và bằng

0 cho các trường hợp còn lại

Shares announced tính bằng số lượng cổ phiếu thông báo mua lại chia cho tổng số cổ

phiếu đang lưu hành

3.3 Đo lường TSSL bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại:

Áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhat (1997) được phát triển dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) để ước lượng TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại

Mô hình Fama và French được mô tả như sau:

Rp(t) – Rf(t) = a + b[ Rm(t)- Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t) (2.1)

Trong đó:

R p: TSSL danh mục (các chứng khoán trong danh mục có tỷ trọng bằng nhau)

R f: lãi suất phi rủi ro theo tháng

R m : TSSL thị trường

SMB: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ trừ TSSL

trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn

HML: TSSL trung bình của danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M

cao trừ TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có B/M thấp

Mô hình Carhart (1997) nhân tố thứ 4 được thêm vào để thể hiện hành vi liên quan đến TSSL chứng khoán, gọi là nhân tố xung lượng Dựa vào nghiên cứu của Jegadeesh và Timan (1993) ông đã đưa ảnh hưởng xung lượng này vào mô hình 3 nhân tố Mô hình Fama và French trở thành mô hình 4 nhân tố được dùng phổ biến:

Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + ε(t) (2.2)

Trong đó:

WML: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có lợi nhuận cao nhất trừ TSSL

trung bình của danh mục cổ phiếu có lợi nhuận thấp nhất phân theo thập phân vị Các biến còn lại giống với mô hình Fama và French 1993

Một trong những mục tiêu ban đầu của bài nghiên cứu này là tập trung vào mối quan

hệ giữa thành quả chứng khoán và chất lượng thu nhập (được đại diện bởi DA) của các công ty Tuy nhiên bất kì mối quan hệ nào cũng có thể là biểu hiện do tác động của DA Để kiểm soát ảnh hưởng của DA trong quá khứ lên TSSL, chúng tôi thay đổi mô hình 4 nhân tố bằng việc thêm nhân tố chất lượng thu nhập vào mô hình Carhart như sau:

Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) +

gGMB(t) + ε(t) (2.3)

Với:

GMB bằng TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập tốt

trừ cho TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập kém Các biến còn lại giống với mô hình (2.1) và (2.2)

TSSL bất thường của những công ty mua lại được ước lượng và kiểm định dựa vào ý nghĩa thống kê của hệ số chặn trong mô hình (2.3)

Phân tích hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại: biến đại diện cho nhóm DA, quy mô vốn hóa, tỷ số B/M, quy mô chương trình mua lại, số cổ phiếu mua lại thực tế

Biến phụ thuộc: TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại được tính bằng chênh lệch giữa TSSL trung bình 2 năm thực tế của cổ phiếu (Ri) trừ cho TSSL kỳ vọng theo mô hình 5 nhân tố (ERi):

ARi = Ri - ERi

Với các hệ số trong phương trình là các hệ số được ước lượng từ mô hình 5 nhân tố

Biến độc lập: Actual buyback bằng số cổ phiếu mua lại thực tế chia cho vốn hoá thị

trường trung bình

Các biến độc lập còn lại được tính toán tương tự như khi hồi quy cho TSSL bất thường trước thông báo mua lại

4 Nội dung nghiên cứu:

4.1 Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập:

Chúng tôi đã thu thập báo cáo tài chính kiểm toán hằng năm từ 2007 đến 2012 của hơn 500 công ty niêm yết trên các sàn HNX, HOSE và tiến hành đo lường Accruals của từng công ty theo từng năm

Sau đó, chúng tôi tiến hành ước lượng hệ số của mô hình Jone (1991) trong từng năm cho lần lượt 9 ngành lớn

DA và NDA vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại được tính cho từng chứng khoán riêng lẻ Các chứng khoán sắp xếp theo 3 nhóm DA: DA cao nhất – nhóm High DA, DA thấp nhất - nhóm Low DA, còn lại thuộc nhóm Mid DA

Theo số liệu thống kê được khả năng rất lớn các nhà quản trị của công ty thuộc nhóm High DA đang phải chịu sức ép làm tăng giá cổ phiếu trước và ngay thời điểm thông báo mua lại, còn các nhà quản trị của các công ty Low DA ít có khả năng này hơn

4.2 Hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của thông báo mua lại:

Để tăng thêm tính thuyết phục cho nhận định về việc các nhà quản trị thuộc nhóm công ty có DA cao phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán, chúng tôi tiến hành theo dõi hiệu quả hoạt động của các nhóm công ty dựa vào các thành phần thu nhập chung

là Accruals, Cash flow, Earnings và Sales theo năm, từ 2008 đến 2012

Kết quả, những công ty có DA cao thường là những công ty có chất lượng thu nhập kém và ngược lại, những công ty có DA thấp là những công ty có chất lượng thu nhập tốt

4.3 Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường do thông báo mua lại:

Chúng tôi tiến hành hồi quy bằng mô hình Tobit cho mẫu quan sát là 311 đợt phát hành cổ phiếu từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 thu được kết quả TSSL bất thường của chứng khoán hoàn toàn không phản ánh được nhân tố DA, tức là thị trường hoàn toàn không phân biệt được thông báo mua lại này được đưa ra bởi công ty có chất lượng thu nhập tốt hay kém

4.4 Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại:

Chúng tôi đã xây dựng được 48 danh mục chứng khoán theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 01/2013

Tiếp đến, chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số trong mô hình 5 nhân tố cho từng nhóm chứng khoán Cho thấy R2 cao cho phép ta kì vọng về mức độ thích hợp của

mô hình trong việc giải thích TSSL bất thường của chứng khoán trong dài hạn

4.5 Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại:

Chúng tôi tiến hành chạy hồi quy TSSL bất thường 2 năm với các biến giả đại diện cho nhóm DA cùng với các biến khác như vốn hóa thị trường, tỷ số B/M, tiền và các khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô chương trình mua lại và số lượng mua lại thực tế…

Kết quả ước lượng cho thấy, trong dài hạn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục không quan tâm đến chất lượng thu nhập thật sự trong dài hạn của công ty thông báo mua lại cổ phiếu

5 Đóng góp của đề tài

Bài viết cung cấp phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích accruals cho các công

ty và cách sử dụng accruals như một biến đại diện cho chất lượng thu nhập Cũng như giới thiệu cách sử dụng mô hình 5 nhân tố được mở rộng dựa theo mô hình 3 nhân tố Fama và French để dự báo TSSL chứng khoán sau thông báo mua lại trong dài hạn Đồng thời bài viết cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mục tiêu quản trị của các nhà quản lý khi đưa ra thông báo mua lại cổ phiếu tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2007-2013

6 Hướng phát triển của đề tài

Có thể mở rộng một số hướng nghiên cứu trong tương lai như mở rộng mẫu nghiên cứu rộng hơn với nhiều kỳ quan sát hơn, phân loại các nhóm cổ phiếu theo accruals

thành nhiều nhóm nhỏ chi tiết hơn… Các nghiên cứu sau có thể đưa vào các nhân tố mới phù hợp hơn với đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện cho các nhân tố so với bài nghiên cứu này

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT XI DANH MỤC BẢNG XII DANH MỤC HÌNH XIII TÓM TẮT XIV

1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .1

1.1 Lý do chọn đề tài .1

1.2 Nội dung nghiên cứu .2

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .2

2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu .2

2.2 Hoạt động mua lại cổ phần trên thị trường mở thời gian gần đây Câu hỏi nghiên cứu .8

2.2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam .8

2.2.2 Hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam 9

2.3 Câu hỏi nghiên cứu 10

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10

3.1 Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị 10

3.2 Đo lường TSSL bất thường do thông báo mua lại 12

3.3 Đo lường TSSL bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại 13

3.4 Dữ liệu 15

3.4.1 Thu thập dữ liệu: 15

3.4.2 Xử lý dữ liệu: 16

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 19

4.1 Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập 19

4.2 Hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của thông báo mua lại 22

4.3 Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường do thông báo mua lại 25

4.4 Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại 27

4.5 Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2

năm sau thông báo mua lại 29

5 KẾT LUẬN 31

5.1 Kết quả nghiên cứu chính 31

5.2 Hạn chế và hướng phát triển của đề tài 32

5.2.1 Hạn chế 32

5.2.2 Hướng phát triển của đề tài 33

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO A PHỤ LỤC A C PHỤ LỤC B H PHỤ LỤC C M

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Accruals Biến kế toán dồn tích

AMEX Sàn giao dịch chứng khoán

Compustat Một cơ sở dữ liệu tài chính A database of financial

CRSP Trung tâm tra cứu giá

chứng khoán Center for Research in Security Prices

DA Accuals có thể điều chính Distionary accruals

HOSE Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh Ho Chi Minh Stock Exchange

ICB Tiêu chuẩn phân ngành

ICB Industry Classification Benchmark

IMF Quỹ tiền tệ Thế giới International Monetary Fund

NASDAQ Sàn giao dịch chứng khoán

Hoa Kỳ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System

NDA Accruals không thể điều

NYSE Sàn giao dịch chứng khoán

SDC Công ty dữ liệu chứng

TSSL Tỷ suất sinh lợi

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Hệ thống phân ngành của Việt Nam theo tiêu chuẩn ICB 15

Bảng 2: Danh mục cổ phiếu theo Fama và French 17

Bảng 3: Kết quả ước lượng hệ số trong mô hình Jone (1991) 19

Bảng 4: Tóm tắt dữ liệu 311 đợt thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE 21

Bảng 5: Hồi quy TSSL bất thường do thông báo mua lại 25

Bảng 6: Ma trận tương quan của các biến trong mô hình 5 nhân tố 26

Bảng 7: TSSL bất thường 2 năm dựa trên mô hình 5 nhân tố 27

Bảng 8: Hồi quy dữ liệu chéo của TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại cổ phiếu 29

DANH MỤC HÌNH

Biểu đồ 1: Accruals của 120 công ty từ 2008-2012 22

Biểu đồ 2: Cash flow của 120 công ty từ 2008-2012 23

Biểu đồ 3: Earnings của 120 công ty từ 2008-2012 23

Biểu đồ 4: Sales của 120 công ty từ 2008-2012 24

TÓM TẮT

Với nghi ngờ về mục đích thực sự của nhà quản trị khi đưa ra thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở, chúng tôi tiến hành xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập và kiểm định các nhân tố quyết định đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong dài hạn sau thông báo mua lại cổ phiếu nhằm làm sáng tỏ nghi ngờ trên Chúng tôi đặc biệt tập trung vào các công ty mà tại đó các nhà quản trị có nhiều khả năng đang phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán và có thể họ phải đưa ra thông báo mua lại chỉ nhằm tạo nên tín hiệu sai cho thị trường Với các bằng chứng tìm được, chúng tôi thấy rằng, giống như tất cả các quan sát khác, các công ty nghi vấn cũng hưởng lợi

từ phản ứng tức thì của thị trường Tuy nhiên, trong dài hạn những công ty này lại có thành quả không tốt bằng những công ty còn lại Với mẫu quan sát bao gồm 311 đợt thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh (HOSE), kết hợp cùng những lý thuyết đã được chứng minh và sử dụng rộng rãi từ các tác giả như Sloan(1996), Konan Chan(2010),…, chúng tôi đã tìm được những bằng chứng khá chắc chắn một phần nào đó chứng minh rằng các nhà quản trị không dễ dàng gì khi sử dụng chính sách mua lại cổ phần như một công cụ để đánh lừa các nhà đầu tư

1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Đặc biệt hơn, trong bối cảnh kinh tế hiện tại của nước ta, ngày càng nhiều các doanh nghiệp liên tục đưa ra các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường Thoạt đầu có thể thấy, mục tiêu của các nhà quản trị là nhằm tăng áp lực cầu và giảm cung để nâng giá chứng khoán, từ đó giúp tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt của việc mua lại cổ phiếu, các nhà quản trị có thể thiết lập chính sách mua lại với bất kì mục đích nào Vậy, câu hỏi đặt ra là có bao nhiêu doanh nghiệp thực hiện mua lại theo đúng công bố và liệu nhà đầu tư sẽ có lợi trong dài hạn hay không? Hay thực chất mua lại cổ phần chỉ là một chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư của các doanh nghiệp đang phải chịu sức ép về giá cổ phiếu?

Đã có nhiều nghiên cứu trước đây cho các thị trường chứng khoán phát triển như Anh, Mỹ,… đưa ra cách thức xác định mục tiêu quản trị bằng cách sử dụng biến quy

mô chính sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, tuy nhiên, nhiều thực nghiệm cũng cho thấy hai cách trên tương đối thiếu chính xác Sau đó, các nhà kinh tế học đã tìm ra một phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị mới là xem xét thành quả quản lý và biến kế toán dồn tích - accruals đã được sử dụng như một phương pháp đo lường chất lượng thu nhập Trong bài nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee và Yanzhi Wang đã vận dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình 4 nhân tố Carhart thành mô hình 5 nhân tố nhằm kiểm định các nhân tố thật sự có thể ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn Nhóm tác giả đã khá thành công khi đặt mục tiêu hướng vào các công ty có accruals cao bất thường trước thông báo mua lại tức là có nhiều khả năng các nhà quản trị của công ty sẽ thổi phồng thu nhập bằng kế toán dồn tích và để đưa ra tín hiệu sai cho thị trường về giá chứng khoán bằng những chính sách mua lại cổ phần trên thị trường mở Họ đã chứng minh được rằng hành vi này của các nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích gì trong dài hạn

Một câu hỏi được đặt ra rằng, thị trường chứng khoán Mỹ là một thị trường lớn mạnh

và khá lâu đời, nơi mà hầu hết các nhà đầu tư đều có lý trí nên khả năng các nhà quản trị đánh lừa được thị trường trong dài hạn bằng báo cáo tài chính là bằng không Nhưng đối với những thị trường mới nổi như Việt Nam thì việc làm này của các nhà quản trị có đem lại kết quả như họ mong đợi hay không?

Để xem xét và đánh giá nhận định trên, chúng tôi tiến hành vận dụng phương pháp ước lượng accruals bất thường và đo lường các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường sau thông báo mua lại bằng mô hình 5 nhân tố được mở rộng từ mô hình

3 nhân tố Fama French và mô hình 4 nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán Việt nam thời kỳ 2007 – 2013

1.2 Nội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu bao gồm các phần sau:

Phần 1: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Câu hỏi nghiên cứu

Phần 2: Phương pháp nghiên cứu

Phần 3: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Phần 4: Kết luận

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Jone (1991) đã phát triển một mô hình để phân tích các thành phần có thể điều chỉnh

và không thể điều chỉnh của accruals Sau đó, sử dụng mô hình này Subramanyam

(1996) và Xie (2001) cho thấy rằng accruals có thể điều chỉnh có giá trị còn accruals không thể điều chỉnh thì ngược lại

Trong bài nghiên cứu: “Do stock prices fully reflect information in accruals and cash

flow about future earnings?” năm 1996, Sloan đã sử dụng dữ liệu hằng năm có sẵn

của tất cả các công ty niên yết trên 2 sàn NYSE và AMEX tại Compustat và TSSL chứng khoán hàng tháng trên CRSP từ năm 1962 đến hết 1991 cho 40,760 quan sát công ty theo năm với đầy đủ thông tin báo cáo tài chính và giá chứng khoán Sloan

đã xây dựng các biến tài chính chính là thu nhập, accruals và dòng tiền từ hoạt động

Thu nhập là thu nhập hoạt động trừ khấu hao

Accruals được tính toán bằng các thông tin trên Báo cáo tài chính của công ty và được

sử dụng như một lý thuyết chung về quản lý thu nhập:

ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) - DEP

Trong đó:

∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn

∆CASH: thay đổi trong tiền mặt và các khoảng tương đương tiền

∆CL: thay đổi trong nợ ngắn hạn

∆STD: thay đổi trong tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn)

∆TP: thay đổi trong thuế thu nhập phải nộp

DEP: khấu hao và các chi phí trả trước

Dòng tiền được đo lường bằng chênh lệch giữa thu nhập và accruals

TSSL chứng khoán trong tương lai được ước lượng bằng phương pháp lần đầu được

áp dụng bởi Ibobotson vào năm 1975 Phương pháp này sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian cho từng danh mục trong 3 năm:

Rp,t – Rf,t = αp + βp (Rm,t – Rf,t) + εp,t

Với:

R p,t: TSSL danh mục (tỷ trọng các chứng khoán trong danh mục bằng nhau)

R m,t: TSSL thị trường trong năm t

R f,t: TSSL phi rủi ro trong năm t

Để trả lời câu hỏi nghiên cứu, Sloan đã tiến hành kiểm định theo các giả thiết

Giả thiết H1: Thành quả thu nhập do thành phần accruals tạo ra kém bền hơn do dòng tiền

Quan hệ giữa thu nhập hiện tại và tương lai được biểu diễn theo Freeman (1992):

Earnings (t+1) = α0 + α1 Earnings (t) + ʋ (t+1)

Và giải thích rõ cho giả thiết H1 bằng:

Earnings (t+1) = ƴ0 + ƴ1 Accruals (t) + ƴ2 Cash flow (t) + ʋ (t+1)

Với ƴ1< ƴ2

Giả thiết H2: Giá chứng khoán có phản ánh sự khác nhau giữa thu nhập do accruals

và thu nhập do dòng tiền không Sử dụng mô hình phát triển bởi Mishkin (1993):

(rt+1 – r t+1|ф) = (Earningt+1 – ƴ0 – ƴ1 Accrualst – ƴ2 Cash flowt) + εt+1

Kết quả: Giá chứng khoán không phản ánh hết vai trò của accruals và dòng tiền trong

thu nhập hiện tại Tuy nhiên giá chứng khoán lại khiến các nhà đầu tư nhầm lẫn về vai trò của 2 nhân tố này dẫn đến sai lầm về kì vọng lợi nhuận cao trong tương lai Trong bài nghiên cứu của mình Sloan đã dẫn chứng một tỷ suất sinh lợi bất thường với accruals Ông thấy rằng, các chứng khoán có accruals lớn và dương trong năm báo cáo (thể hiện thu nhập tăng) lại có tỷ suất sinh lợi thấp trong những năm ngay trước đó Các chứng khoán này cũng có TSSL điều chỉnh theo quy mô trung bình trong những năm sau đó là -5.5%

Collins và Hribar (2000) cũng khẳng định điều này với accruals theo quý Một giải

thích cho các kết quả trên đó là accruals lớn và dương thể hiện cho mục đích quản lý thu nhập của nhà quản trị Thế nhưng các nhà đầu tư lại không hề nhận ra điều này

mà vẫn tiếp tục tin tưởng rằng lợi nhuận sẽ tiếp tục cao trong tương lai Nhiều thực nghiệm của các nhà nhiên cứu cũng cho thấy rằng việc định giá sai chứng khoán là

do bị phóng đại bởi một phần của accruals (accruals có thể điều chỉnh) phản ánh hành

vi quản lý theo chủ nghĩa cơ hội của nhà quản trị

Guojin Gong, Henock Louis và Amy X Sun với bài nghiên cứu “Earnings management and firm performance following open-market share repurchases” năm

2008 đã áp dụng lý thuyết Teoh at all (1998) xây dựng biến đại diện cho quản lí thu nhập bằng tổng accruals bất thường:

i: đại diện cho các quý trong năm

j: đại diện cho quý có thông báo mua lại

Q i,j : biến nhị phân, bằng 1 cho quý tài chính j và bằng 0 cho các trường hợp còn lại

∆Sale: thay đổi trong doanh thu theo quý

PPE: của cải, nhà máy, thiết bị đầu quý

ASSET: tổng tài sản đầu quý

Các tác giả thu thập dữ liệu có sẵn từ năm 1984 đến 2002 của tất cả các công ty có thông báo mua lại trên SDC và Compustat Tiến hành đo lường accruals bất thường

và thành quả hoạt động sau thông báo mua lại lần lượt cho các công ty có accruals bất thường cao và thấp

Kết quả cho thấy các công ty nằm trong nhóm thấp nhất trong ngũ phân vị của accruals có thành quả dương có ý nghĩa thống kê sau thông báo mua lại Ngược lại, các công ty trong nhóm accruals cao nhất lại có thành quả ít khả quan hơn Kết quả này thật sự nói lên accruals một phần nào đó được điều khiển bởi mục tiêu của nhà quản trị để quản lí thu nhập trước những sự kiện (như phát hành, sáp nhập và mua

lại) cũng như đánh lừa thị trường bằng việc quản lí thu nhập xung quanh các sự kiện này

Bài nghiên cứu “Earnings managemant and the underperformance of seasoned

equity offerings” năm 1998, Siew Hong Teoh và các cộng sự đã sử dụng dữ liệu của

1248 công ty với hơn 6386 đợt phát hành cổ phiếu từ giữa tháng 1/1970 đến 9/1989 trên thị trường Mỹ tiến hành đo lường accruals như một biến để đánh giá vai trò của quản lý thu nhập Thu nhập báo cáo bằng dòng tiền cộng với tổng accruals:

Net income = Tổng Accruals + dòng tiền hoạt động

Các tác giả đã phân loại accruals dựa vào thời kì và mục tiêu quản lý thành accruals ngắn hạn, dài hạn, accruals có thể điều chỉnh và không thể điều chỉnh Kết quả cho thấy chỉ có accruals có thể điều chỉnh là biến đại diện cho quản lý thu nhập

Konan Chan và các cộng sự trong bài nghiên cứu “Earnings quality and stock returns” (2006) đã sử dụng dữ liệu của tất cả các chứng khoán niêm yết trên sàn New

York (NYSE), American (AMEX) và NASDAQ được thu thập trên Trung tâm lưu trữ giá chứng khoán (CRSP) và dữ liệu Compustat Đồng thời tác giả cũng loại trừ các công ty nước ngoài, các quỹ đóng, các tổ chức ủy thác đầu tư và các công ty tài chính, đã nghiên cứu tìm ra 3 lý do giải thích vì sao accruals lại đi trước TSSL chứng khoán Với giải thích thông thường, accruals cao là dấu hiệu sử dụng mánh khóe thu nhập của nhà quản trị Nhưng mặt khác accruals cũng có thể là nhân tố quyết định đến những thay đổi viễn cảnh thật sự của doanh nghiệp chứ không có bất kỳ mánh khóe nào của nhà quản trị Accruals có thể dự báo TSSL nếu thị trường xem chúng phản ánh lại tăng trưởng quá khứ và loại bỏ những kì vọng tích cực về tăng trưởng trong tương lai

Các tác giả cũng đo lường thành quả hoạt động những năm xung quanh thời điểm accruals tăng và xây dựng một quy trình tách biệt các thành phần có thể điều chỉnh

và không thể điều chỉnh của accruals, mô hình dự báo TSSL đa chiều cùng các kiểm định dựa trên dữ liệu của các công ty ở Anh quốc Phần lớn các bằng chứng phù hợp với giả thiết accruals phản ánh mánh khóe thu nhập của nhà quản trị Đặc biệt, họ tìm thấy rằng một sự tăng lên lớn của accruals đánh dấu một sự đổi chiều trong mức độ

giàu có của doanh nghiệp Một công ty với mức độ tăng trưởng đáng kinh ngạc trong thu nhập và TSSL chứng khoán ở những năm trước, khi accruals tăng đột ngột, xuất hiện những dấu hiệu giảm sút và trở về tỷ lệ tăng trưởng bình thường Trong khi thu nhập những năm sau đó vẫn dương thì giá chứng khoán lại sụp đổ hoàn toàn Điều này cho thấy rằng những công ty có accruals cao đang đối mặt với dấu hiệu giảm sút trong tăng trưởng đã sử dụng kế toán để ngăn chặn những thông tin xấu Và sự thật

là tác động của việc này đối với các công ty có accruals cao nhiều hơn so với các công ty có accruals thấp

Jesse M.Fried trong bài nghiên cứu “Inform trading and false signaling with Open market repurchase” (2005) đã thống kê tất cả các đợt mua lại cổ phiếu của tất cả các

công ty đại chúng trên thị trường Mỹ và đưa ra bằng chứng về việc tạo tín hiệu sai cho thị trường và mua lại cổ phiếu với giá thấp Các bằng chứng này được phân loại thành hành vi của nhà quản trị, báo cáo tài chính và giá chứng khoán sau thông báo mua lại

Về hành vi nhà quản trị, thống kê cho thấy thực tế 25% các công ty có thông báo không thực hiện mua lại cổ phiếu riêng lẻ trong khi thị trường lại phản ứng tích cực với các thông báo mua lại và thường thì TSSL bất thường đạt đến 3% quanh ngày thông báo mặc dù những chứng khoán này có TSSL âm trong một vài tháng ngay sau

đó Điều này cho thấy các công ty bị thị trường định giá cao ngay thời điểm có thông báo

Về giá chứng khoán sau thông báo mua lại, thật sự khi chính sách mua lại được thông báo đã khiến giá cổ phiếu tăng trung bình 3-4% vào những năm 1980 và 1-2% vào những năm 1990 Có thể thấy trong ngắn hạn, các nhà quản trị có thể thông báo một chương trình mua lại cổ phiếu mà không cần lên kế hoạch với mục đích đẩy giá chứng khoán lên cao, kéo theo sự tăng giá vốn cổ phần của họ Nói cách khác, thông báo mua lại đã không phản ánh được việc định giá thấp, phản ứng của thị trường càng yên ắng thì lợi ích của nhà quản trị càng cao khi cổ phiếu bị định giá thấp

Tóm lại, bài nghiên cứu này cho thấy các nhà quản trị đã sử dụng chính sách mua lại

cổ phiếu thị trường ở để mua cổ phiếu cho bản thân với giá hời Đồng thời đẩy giá cổ phiếu lên cao mà không cần thực hiện mua lại và làm tăng giá cổ phần của họ

Robbert Comment và Gregg A.Jarrell năm 1991 với nghiên cứu “The ralative Signalling Power of Dutch – Auction and Fixed- Priced Self-Tender Offers And Open- Market Share Repurchases” đã so sánh 3 dạng mua lại cổ phiếu phổ thông:

Kiểu bán đấu gía Hà Lan, mời thầu với giá cố định và mua lại trên thị trường mở Các tác giả xác định các thông báo mua lại công bố trên Dow Jones News hoặc dữ liệu Retrieval từ ngày từ 1/1/1985 đến 31/12/1988 (1197 quan sát) Nghiên cứu cho thấy rằng chính sách mua lại theo kiểu đấu giá Hà Lan và trên thị trường mở cho tín hiệu yếu hơn so với đấu thầu theo giá cố định về việc định giá thấp cổ phiếu Mức độ tăng giá từ thông báo mua lại lớn hơn sự giàu có thật sự, hơn TSSL thị trường sau đó và không liên quan đến TSSL thị trường trước đó

2.2 Hoạt động mua lại cổ phần trên thị trường mở thời gian gần đây ở Việt Nam Câu hỏi nghiên cứu

2.2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam

Được thành lập lập từ năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ

so với nhiều thị trường sôi động ở nhiều quốc gia trên thế giới Từ đó đến nay, chúng

ta đã chứng kiến nhiều giai đoạn biến động của thị trường Từ năm 2005 đến 2007 là giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh sau một thời gian dài trầm lắng Đây là giai đoạn phát triển nóng nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam để lại những dấu ấn khó quên: VN – Index đạt mức kỷ lục, thu hút rất nhiều các nhà đầu tư, trong giai đoạn này hầu hết ai tham gia thị trường cũng đều có lời

Từ năm 2008 đến 2009 là giai đoạn sụt giảm nghiêm trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam do những ảnh hưởng xấu từ các yếu tố vĩ mô, tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu

Từ đầu tháng 3 năm 2009 đến nay là thời kì gượng dậy sau những cú sốc của giai đoạn trước Đây cũng là giai đoạn mà các công ty cùng với nhà đầu tư bắt đầu trào lưu mua lại cổ phiếu của chính mình

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2013 và đầu năm 2014 đã có nhiều chuyển biến khởi sắc nhờ vào những tín hiệu ổn định của kinh tế vĩ mô, các giải pháp

vĩ mô đã dần phát huy tác dụng Với những bước phục hồi mới chắc chắn hơn giai

đoạn trước đây, năm 2014 hứa hẹn là năm khả quan của thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2.2 Hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam

2.2.2.a Cổ phiếu quỹ và các hình thức mua lại cổ phiếu phổ biến:

Cổ phiếu quỹ:

Là cổ phiếu do công ty đại chúng phát hành và được chính công ty mua lại bằng nguồn vốn hợp pháp

Các hình thức mua lại cổ phiếu hiện nay:

Chào mua với giá cố định

Mua trên thị trường mở

Mua lại theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan

Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng

Mua cổ phiếu mục tiêu

Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở là cách thức được nhiều doanh nghiệp lựa chọn

Hình thức này cho phép doanh nghiệp mua lại cổ phiếu trong một thời gian dài, hàng tháng, thậm chí là hàng năm Thông thường thì chương trình này đưuọc đưa ra khi doanh nghiệp đó vừa trải qua một thời kì sụt giá trên thị trường

2.2.2.b Mục tiêu của chính sách mua lại cổ phần:

Các công ty có tiền nhàn rỗi mà chưa có kế hoạch đầu tư hiệu quả

Theo các nhà quản lí công ty, thì cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp Việc mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm lượng cung và tác động tốt tới giá cổ phiếu Trường hợp này đã từng diễn ra ở Việt Nam trong thời kì giá chứng khoán có chiều hướng đi xuống, chất lượng mua sụt giảm Chính sách mua lại cổ phiếu của chính tổ chức phát hành đã giúp thị trường giao dịch sôi động hơn và giá chứng khoán không xuống dốc nhanh

Tuy nhiên, qua vài năm sử dụng, những hiệu ứng phụ đã bắt đầu xuất hiện Tiêu biểu

là việc giá chứng khoán không tăng được bao nhiêu kèm theo việc doanh nghiệp chỉ

sau đó có thể không mua lại được cổ phiếu vì giá không thuận lợi Chẳng hạn như Công ty cổ phần đầu tư phát triển và xây dựng chỉ mua lại được 171.550 cổ phiếu DIG trên tổng số 3.000.000 cổ phiếu đang ký mua lại vào ngày 17/10/2010, tỷ lệ mua vào chưa đạt đến 6% dự kiến

Thực tế nhiều doanh nghiệp chỉ mua vào một lượng khá nhỏ so với lượng cổ phiếu lưu hành trôi nổi bên ngoài Điều này phần nhiều tạo tâm lý nghi ngờ cho nhà đầu tư hơn là bình ổn giá

Đây cũng có thể là dấu hiệu cho thấy ban lãnh đạo công ty có thu nhập kém đã hết cách cải thiện kết quả hoạt động và phải dùng cách này để kéo giá chứng khoán, làm hài lòng cổ đông

2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Các công ty có accruals có thể điều chỉnh cao theo cách đo lường mục tiêu quản lí bằng chất lượng thu nhập có đang chịu áp lực tăng giá cổ phiếu không? TSSL chứng khoán dài hạn của những công ty này có thấp hơn so với những trường hợp còn lại hay không? Chính sách mua lại cổ phiếu có khả năng đánh lừa các nhà đầu tư Việt Nam?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị

Để đo lường vai trò của quản lý thu nhập trong TSSL bất thường của chứng khoán, chúng tôi xây dựng một biến số lượng về điều chỉnh của kế toán, biến kế toán dồn tích (accruals) để đo lường chất lượng thu nhập Accruals thể hiện sự chênh lệch giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền cơ sở (thực tế) của công ty, Accruals lớn và dương thể hiện thu nhập trên báo cáo cao hơn dòng tiền thực tế, được xác định dựa theo các nghiên cứu của Sloan (1996) và Chan et all (2006)

ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP (1.1)

Trong đó:

∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn

∆CASH: thay đổi trong tiền mặt và các khoảng tương đương tiền

∆CL: thay đổi trong nợ ngắn hạn

∆STD: thay đổi trong tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn)

Accruals được xác định vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại và được chia cho tổng tài sản (TA)

Hạn chế của cách tiếp cận này là phần accruals không thể điều chỉnh hay nói đúng hơn là phần này bị ràng buộc trực tiếp bởi sự tăng trưởng của công ty chứ ít hoặc không phụ thuộc vào mánh khóe quản lý Ví dụ một công ty tăng trưởng cao có đòn bẩy tài chính tăng là do sự tăng lên trong tài khoản phải thu và hàng tồn kho chứ không phải là do sự bù đắp trong thay đổi của nợ ngắn hạn, đều này dẫn đến sự tăng lên của thành phần không thể điều chỉnh trong accruals Để kiểm soát khả năng này chúng tôi tiến hành phân tích accruals dựa theo mô hình Jone (1991):

∆SALES: thay đổi trong doanh thu

PPE: tài sản cố định (thành phần này ảnh hưởng đến accruals trong dài hạn)

Theo Teoh et all (1998) chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số của mô hình (1.2)

mỗi năm cho mỗi ngành Để giảm bớt tác động của các quan sát ngoại lai, những trường hợp có accruals từ -10 đến 10, hai thành phần ∆Sales và PPE bị loại bỏ khỏi

mô hình khi ước lượng Sau đó, chúng tôi tính toán accruals có thể điều chỉnh (DA)

và không thể điều chỉnh (NDA) cho mỗi công ty mua lại như sau:

NDAi = (α0 + α1 ∆Salesi + α2 PPEi)/TAi (1.3)

DAi = Accrualsi/TAi – NDAi

Cuối cùng chúng tôi xác định xếp hạng DA cho từng công ty trong mẫu Các công ty thuộc nhóm có DA cao nhất gọi là High DA, còn lại là Low DA

Với mục tiêu nghiên cứu ban đầu chúng tôi chỉ tập trung vào các công ty có DA cao (High DA)

3.2 Đo lường TSSL bất thường do thông báo mua lại

TSSL bất thường do thông báo mua lại được đo lường bằng TSSL trung bình 5 ngày,

từ ngày -2 đến ngày 2 với ngày thông báo mua lại là ngày 0 của chứng khoán trừ đi TSSL thị trường trung bình tương ứng Kí hiệu: 5- day AR

Sau đó TSSL bất thường xác định được so sánh với TSSL một năm trước thông báo mua lại (REP -1), nếu 5- day AR > REP-1: điều này một phần ám chỉ rằng các nhà quản trị đang phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu

Chạy hồi quy để kiểm định lại các nhân tố tác động đến 5-day AR, bao gồm: biến giả đại diện cho nhóm DA, vốn hóa thị trường, tiền và các khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, tỷ số B/M và quy mô của chương trình mua lại.Các biến được xác định như sau:

Biến phụ thuộc: 5-day AR là TSSL trung bình 5 ngày xung quanh thông báo mua lại

của từng chứng khoán

Biến độc lập:

High DA dummy là biến đại diện cho nhóm DA của chứng khoán, High DA dummy

bằng 1 nếu công ty thuộc nhóm 30% DA cao nhất, và bằng 0 cho các trường hợp còn lại

Log(size) là logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường của công ty vào cuối năm tài chính

trước thông báo mua lại

Log(1+B/M) là logarit tự nhiên của 1 cộng tỷ số B/M vào cuối năm tài chính trước

thông báo mua lại

CASH đo bằng tiền và các khoảng tương đương tiền trừ đi các khoản đầu tư tài chính

ngắn hạn và chia cho tổng tài sản

LEV là đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản vào cuối năm tài

chính trước thông báo mua lại

High B/M dummy là biến đại diện cho nhóm chứng khoán sắp xếp theo tỷ số B/M High B/M dummy bằng 1 nếu chứng khoán thuộc nhóm 30% B/M cao nhất, và bằng

0 cho các trường hợp còn lại

Shares announced tính bằng số lượng cổ phiếu thông báo mua lại chia cho tổng số cổ

phiếu đang lưu hành

Vì một phần lớn giá trị của các biến nhận giá trị là 0 hay còn gọi là số liệu bị kiểm lọc nên phương pháp Bình phương bé nhất (OLS) không thể sử dụng để ước lượng

mà thay vào đó, chúng tôi sử dụng mô hình Tobit cho dạng số liệu này Lý thuyết về

mô hình Tobit được chúng tôi trình bày cụ thể trong Phục lục C

3.3 Đo lường TSSL bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại

Áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhat (1997) được phát triển dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) để ước lượng TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại

Mô hình Fama và French cho rằng TSSL của một danh mục chứng khoán hoặc một

cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố: thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu B/M Mô hình được mô tả như sau: Rp(t) – Rf(t) = a + b[ Rm(t)- Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t) (2.1)

Trong đó:

R p: TSSL danh mục (các chứng khoán trong danh mục có tỷ trọng bằng nhau)

R f: lãi suất phi rủi ro theo tháng

R m: TSSL danh mục thị trường

SMB: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ trừ TSSL

trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn

HML: TSSL trung bình của danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M

cao trừ TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có B/M thấp

Mô hình Carhart (1997) nhân tố thứ 4 được thêm vào để thể hiện hành vi liên quan

đến TSSL chứng khoán, gọi là nhân tố xung lượng Dựa vào nghiên cứu của

Jegadeesh và Timan (1993) về khuynh hướng hoạt động của các cổ phiếu trong quá khứ ông đã đưa ảnh hưởng xung lượng này vào mô hình 3 nhân tố Mô hình Fama và French trở thành mô hình 4 nhân tố được dùng phổ biến:

Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + ε(t) (2.2)

Trong đó:

WML: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có lợi nhuận cao nhất trừ TSSL

trung bình của danh mục cổ phiếu có lợi nhuận thấp nhất phân theo thập phân vị Các biến còn lại giống với mô hình Fama và French 1993

Một trong những mục tiêu ban đầu của bài nghiên cứu này là tập trung vào mối quan

hệ giữa thành quả chứng khoán và chất lượng thu nhập (được đại diện bởi DA) của các công ty Tuy nhiên nếu không cẩn thận, bất kì mối quan hệ nào cũng có thể là biểu hiện do tác động của DA Ví dụ, Chan et all (2006) cho thấy DA ảnh hưởng tiêu cực đến TSSL chứng khoán trong tương lai

Để kiểm soát ảnh hưởng của DA trong quá khứ lên TSSL, chúng tôi thay đổi mô hình nhân tố bằng việc thêm nhân tố chất lượng thu nhập vào mô hình Carhart như sau:

Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) +

gGMB(t) + ε(t) (2.3)

Với: GMB bằng TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập

tốt trừ cho TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập kém Các biến còn lại giống với mô hình (2.1) và (2.2)

TSSL bất thường của những công ty mua lại được ước lượng và kiểm định dựa vào ý nghĩa thống kê của hệ số chặn trong mô hình (2.3)

Phân tích hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại: biến đại diện cho nhóm DA, quy mô vốn hóa, tỷ số B/M, quy mô chương trình mua lại, số cổ phiếu mua lại thực tế

Biến phụ thuộc: TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại được tính bằng chênh

lệch giữa TSSL trung bình 2 năm thực tế của cổ phiếu (Ri) trừ cho TSSL kỳ vọng theo mô hình 5 nhân tố (ERi):

ARi = Ri - ERi

Với các hệ số trong phương trình là các hệ số được ước lượng từ mô hình 5 nhân tố

Biến độc lập: Actual buyback bằng số cổ phiếu mua lại thực tế chia cho vốn hoá thị

trường trung bình

Các biến được tính tương tự như khi hồi quy cho TSSL bất thường trước thông báo mua lại được trình bày ở phần 3.2 Mô hình Tobit cũng được dùng để ước lượng cho chuỗi dữ liệu này

3.4 Dữ liệu

3.4.1 Thu thập dữ liệu:

Mẫu dữ liệu gồm 311 đợt thông báo mua lại của các công ty niêm yết trên HOSE từ ngày 1/1/2007 đến ngày 31/12/2013

Báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm (từ 2007 đến 2012) của tất cả các công ty thuộc

10 ngành phân theo tiêu chuẩn 4 cấp ICB (Industry Classification Benchmark):

Bảng 1: Hệ thống phân ngành của Việt Nam theo tiêu chuẩn ICB

mua lại cổ phiếu

9000 Công nghệ 4

Đề tài sử dụng giá chứng khoán đóng cửa vào phiên giao dịch đầu tháng và cuối tháng Thông tin về giá cổ phiếu được thu thập từ website của sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

TSSL thị trường được xác định bằng TSSL chỉ số chứng khoán Vn-Index

Suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro hay lãi suất phi rủi ro được xác định bằng lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm được lấy từ dữ liệu IMF

3.4.2 Xử lý dữ liệu:

3.4.2.a Khi xác định biến đại diện cho chất lượng thu nhập:

Accruals được tính vào kết thúc năm tài chính trước thông báo mua lại Để đảm bảo rằng toàn bộ những thông tin trên báo cáo tài chính đã được công khai

3.4.2.b Khi ước lượng các hệ số trong mô hình 5 nhân tố:

i) Xây dựng danh mục chứng khoán:

Vào mỗi tháng trong suốt thời kì quan sát, chúng ta thiết lập một danh mục chứng khoán (sử dụng tỷ trọng bằng nhau) của các công ty có thông báo mua lại trong vòng

24 tháng trước đó Do đó, các danh mục sẽ bắt đầu từ tháng 1/2009 mặc dù dữ liệu trước chúng ta thu thập từ tháng 1/2007 Các tháng có ít hơn 20 chứng khoán trong danh mục bị loại bỏ

Các danh mục cổ phiếu nhỏ được xây dựng đầu tiên dựa vào các nhân tố liên quan đến đặc trưng doanh nghiệp:

Size – Quy mô công ty = giá cổ phiếu* số lượng cổ phiếu đang lưu hành từng tháng

Sau đó ta tính được quy mô trung bình của danh mục cổ phiếu Nếu cổ phiếu nào có quy mô trung bình nhỏ hơn quy mô trung bình toàn danh mục thì thuộc nhóm “S” còn lại thuộc nhóm “B”

Tỷ số B/M – Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường = vốn chủ sở hữu chia cho quy mô

công ty

Theo đó những cổ phiếu nào có B/M thuộc nhóm 30% cao nhất thì thuộc nhóm “H”, 30% thấp nhất thuộc nhóm “L”, còn lại thuộc nhóm “M”

Như vậy ta sẽ xây dựng được sáu danh mục cổ phiếu như sau:

Bảng 2: Danh mục cổ phiếu theo Fama và French

Sau đó với mỗi danh mục trên, ta lại chia thành 3 nhóm theo DA 30% cổ phiếu có

DA cao nhất thuộc nhóm “H DA”, 30% cổ phiếu có DA thấp nhất thuộc nhóm “L DA” và còn lại thuộc nhóm “M DA”

Như vậy 6 nhóm cổ phiếu L DA tạo thành danh mục cổ phiếu có chất lượng thu nhập tốt “Good” và 6 nhóm cổ phiếu H DA tạo thành danh mục cổ phiếu có chất lượng thu nhập kém “Bad”

Tiếp đến, các cổ phiếu được chọn hàng tháng được sắp xếp theo TSSL tháng t-1 từ thấp đến cao Theo Jegadeesh và Titman (1993), 1/10 cổ phiếu có TSSL thấp nhất thuộc nhóm “Losers” và 1/10 cổ phiếu có TSSL cao nhất thuộc danh mục “Winners”

Tính toán các biến:

𝑅𝑝 (𝑡) = Rp (t) – Rp (t − 1)

Rp (t − 1)

Rm (t) = TSSL trong tháng của chỉ số VN - Index

SMB = TSSL của nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ nhóm cổ phiếu có quy mô lớn =

1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM +BH)