Các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên tại các quốc gia đông nam á

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan nội dung bài luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô phát hành Trái phiếu doanh nghiệp trên tại các quốc gia Đông Nam Á” là kết quả của quá trình học t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS BÙI ĐAN THANH

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2023

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan nội dung bài luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô

phát hành Trái phiếu doanh nghiệp trên tại các quốc gia Đông Nam Á” là kết quả

của quá trình học tập, hoạt động nghiên cứu mang tính độc lập và tích lũy kiến thức của

cá nhân tôi cùng với sự hướng dẫn tận tâm của TS Bùi Đan Thanh

Dữ liệu sử dụng trong luận văn này có nguồn gốc rõ ràng và có độ tin cậy cao Tôi xin cam đoan không sao chép từ các công trình khác, chỉ tham khảo dữ liệu, thông tin

từ các bài nghiên cứu , sách, báo, giáo trình, các báo cáo khoa học, tạp chí khoa học và những nguồn thông tin tham khảo do cá nhân thu thập được trong quá trình học tập, nghiên cứu cũng như quá trình tích lũy kiến thức Kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa được công bố dưới bất kỳ hình thức nào

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2023

TÁC GIẢ

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Ban giám hiệu, Qúy thầy cô và cán

bộ nhân viên Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh đã truyền dạy cho tôi những kiến thức quý báu cũng như hỗ trợ tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại trường

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Cô TS Bùi Đan Thanh – người đã trực tiếp hướng dẫn, tận tình chỉ bảo, giúp đỡ tôi trong suốt thời gian tôi thực hiện hoạt động nghiên cứu, để tôi có thể hoàn thành được luận văn này

Trong quá trình thực hiện luận văn, tôi luôn trong tâm thế cố gắng hết sức để hoàn thiện luận văn, đồng thời cũng có sự trao đổi, tiếp thu, nhận các ý kiến góp ý và sửa chữa từ quý thầy cô, bạn bè và người thân, song với thời gian thực hiện nghiên cứu còn hạn chế và kiến thức còn hạn chế, luận văn không thể tránh khỏi những sai sót và hạn chế Tôi rất mong nhận được ý kiến đóng góp và phản hồi từ quý Thầy cô Tôi xin chân thành cảm ơn

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2023

TÁC GIẢ

TÓM TẮT

1 Đề tài: Các nhân tố tác động đến quy mô phát hành Trái phiếu doanh nghiệp tại

các quốc gia Đông Nam Á

2 Tóm tắt:

Huy động vốn thông qua thị trường trái phiếu có vai trò quan trọng cho dòng vốn dài hạn của doanh Chính vì thế, phát triển thị trường trái phiếu cũng chính là một bước đệm để từng bước hoàn thiện và phát triển thị trường tài chính nói riêng và phát triển kinh tế của một quốc gia nói chung

Luận văn phân tích các yếu tố tác động đến quy mô phát hành Trái phiếu doanh nghiệp tại các quốc gia Đông Nam Á Số liệu luận văn sử dụng là dữ liệu thứ cấp được tổng hợp từ một số trang thông tin điện tử như Asianbondsonline.adb.org,WorldBank, IMF trong khoảng thời gian 2012 – 2021 Luận văn sử dụng phần mềm STATA để phân tích dữ liệu bảng và hồi quy mô hình Kết quả nghiên cứu cho thấy, biến động tỷ giá hối đoái (EXR), độ mở thương mại của nền kinh tế (EXP), chênh lệch lãi suất tiết kiệm và cho vay bình quân trên thị trường (DR) và giai đoạn phát triển của nền kinh tế (LogPGDP)là các yếu tố tác động tới quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, luận văn đã đề xuất một số khuyến nghị nhằm tăng quy mô thị trường TPDN tại các quốc gia này trong thời gian tới

3 Từ khóa: trái phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, quy mô phát hành, thị trường

trái phiếu

ABSTRACT

1 Title: Factors affect to the issuance volume of corporate bond in Southeast Asian

countries

2 Abstract:

Raising capital through the bond market is important for the long-term capital flow

of the company Therefore, the development of the bond market is also a stepping stone to gradually improve and develop the financial market in particular and the economic development of a country in general

The thesis analyzes the factors affecting to the issuance volume of corporate bond

in Southeast Asian countries The data used in the thesis is secondary data compiled from some websites such as Asianbondsonline.adb.org, WorldBank, IMF during the period 2012

- 2021 Using STATA software to analyze panel data and model regression The research results show that exchange rate volatility (EXR), the trade openness of the economy (EXP), interest rate differential (DR) and stage of economic development (LogPGDP) are factors affecting the size of Southeast Asian countries corporate bond issuance On the basis of experimental results, the thesis has proposed some recommendations to increase the issuance volume of the corporate bond in Vietnam market in the coming time

3 Keywords: bond, corporate bond, issuance volume, bond market

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii

ABSTRACT iv

MỤC LỤC v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH ix

DANH MỤC BẢNG x

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ, HÌNH, HÌNH VẼ xi

CHƯƠNG 1 : PHẦN MỞ ĐẦU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.3 Mục tiêu của đề tài 3

1.3.1 Mục tiêu tổng quát 3

1.3.2 Mục tiêu cụ thể 3

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 5

1.6 Đóng góp của đề tài 5

1.7 Nội dung nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 9

2.1 Lịch sử phát triển của trái phiếu và thị trường trái phiếu trên thế giới 9

2.2 Trái phiếu và những vấn đề liên quan đến trái phiếu 12

2.3 Cơ sở lý luận về các yếu tố tác động tới quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á 19

2.3.1 Thị trường TPDN 19

2.3.2 Quy mô thị trường TPDN 23

2.3.3 Vai trò của trái phiếu và TTTP đối với nền kinh tế 24

2.4 Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô phát hành trái phiếu doanh

nghiệp 25

2.4.1 Lý thuyết tăng trưởng kinh tế của Keynes 25

2.4.2 Mô hình Rostow (Rostow Model) 27

2.5 Tổng quan các công trình nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp 29

2.5.1 Các công trình nghiên cứu nước ngoài 29

2.5.2 Các công trình nghiên cứu trong nước 31

2.5.3 Thảo luận những công trình nghiên cứu trước và khoảng trống nghiên cứu 33

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35

3.1 Mô hình nghiên cứu 35

3.2 Biến và đo lường biến 36

3.2.1 Biến phụ thuộc 36

3.2.2 Biến độc lập 37

3.2.3 Tổng hợp nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu 42

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 44

3.3.1 Quy mô nền kinh tế có tác động đến quy mô phát hành TPDN 44

3.3.2 Độ mở thương mại của nền kinh tế có tác động đến quy mô phát hành TPDN 45 3.3.3 Giai đoạn phát triển của nền kinh tế có tác động tới quy mô phát hành TPDN 46 3.3.4 Chênh lệch lãi suất có tác động tới quy mô phát hành TPDN 47

3.3.5 Qui mô của hệ thống ngân hàng có tác động tới quy mô phát hành TPDN 47

3.3.6 Biến động tỷ giá hối đoái có tác động tới quy mô phát hành 48

3.3.7 Dự trữ ngoại hối có tác động tới quy mô phát hành 49

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 50

3.5 Phương pháp nghiên cứu 51

3.5.1 Thống kê mô tả 51

3.5.2 Phân tích tương quan 52

3.5.3 Phân tích hồi quy 52

3.6 Quy trình nghiên cứu 53

CHƯƠNG 4 :KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 56

4.1 Thống kê mô tả 56

4.2 Phân tích tương quan mô hình nghiên cứu 58

4.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 58

4.4 Ước lượng mô hình hồi quy 59

4.5 Kiểm định Hausman 60

4.6 Kiểm định hiện phương sai sai số thay đổi 61

4.7 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 62

4.8 Kết quả phân tích FGLS 62

4.9 Thảo luận kết quả nghiên cứu 63

CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ 67

5.1 Kết luận 67

5.2 Gợi ý và khuyến nghị 69

5.2.1 Ổn định tỷ giá hối đoái 69

5.2.2 Tăng cường xúc tiến thương mại, thúc đẩy xuất khẩu 70

5.2.3 Điều chỉnh lãi suất tùy theo từng giai đoạn của thị trường 72

5.2.4 Tập trung phát triển kinh tế 72

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 73

5.3.1 Hạn chế của đề tài 73

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 73

TÀI LIỆU THAM KHẢO i

PHỤ LỤC iv

PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU BẢNG DÙNG CHO MÔ HÌNH HỒI QUY iv

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT

Từ viết tắt Cụm từ Tiếng Việt

BHNT Bảo hiểm nhân thọ BTC Bộ Tài chính CTBH Công ty bảo hiểm CTCK Công ty chứng khoán

NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TCPH Tổ chức phát hành TGTC Trung gian tài chính TPCP Trái phiếu chính phủ TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TPKB Trái phiếu kho bạc TSĐB Tài sản đảm bảo TTCK Thị trường chứng khoán TTTC Thị trường tài chính TTTP Thị trường trái phiếu UBCK Ủy ban chứng khoán XHTD Xếp hạng tín dụng

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH

Từ viết tắt Cụm từ tiếng Anh Cụm từ tiếng Việt

CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội GNI Gross National Income Tổng thu nhập quốc gia GNP Gross National Product Tổng sản lượng quốc gia WTO World Trade Organization Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Đặc điểm của TPDN 14

Bảng 3.1: Số liệu và nguồn số liệu của mô hình………42

Bảng 3.2:Tổng hợp nghiên cứu 43

Bảng 3.3 Bảng thống kê dấu kỳ vọng của các biến độc lập trong mô hình 50

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 56

Bảng 4.2: Ma trận tự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 58

Bảng 4.3: Kiểm định đa cộng tuyến 58

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy theo Pooled OLS, FEM và REM60 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman 61

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 61

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 62

Bảng 4.8 Kết quả phân tích FGLS 62

Bảng 5.1: Tóm tắt kết quả của nghiên cứu 68

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ, HÌNH, HÌNH VẼ

Hình 2.1: Trái phiếu đầu tiên được ghi lại trong lịch sử 9 Hình 2.3 Mô hình các giai đoạn phát triển W Rostow 28 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 54

và thúc đẩy thương mại Ba kênh chính được sử dụng để cấp vốn cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế là tín dụng ngân hàng, cổ phiếu và trái phiếu Không ai có thể phủ nhận vai trò vô cùng quan trọng của kênh huy động vốn thông qua thị trường trái phiếu cho dòng vốn dài hạn của doanh nghiệp Chính vì thế, phát triển thị trường trái phiếu cũng chính là một bước đệm để từng bước hoàn thiện và phát triển TTTC nói riêng và phát triển kinh tế của một quốc gia nói chung

1.2 Tính cấp thiết của đề tài

Trên thực tế, các quốc gia trên thế giới hầu như đều có hệ thống tài chính nằm ở mức cân bằng hoặc không quá thiên lệch giữa ba kênh chính là tín dụng ngân hàng, cổ phiếu và trái phiếu Một nền kinh tế có hệ thống tài chính cân bằng sẽ giúp cho thông

tin được công khai, minh bạch về các cơ hội đầu tư, từ đó, giúp các nhà đầu tư có thể tự

đa dạng hóa danh mục đầu tư với các kênh đầu tư khác nhau cũng như giảm thiểu rủi ro đối với các doanh nghiệp khi huy động vốn bằng những nguồn ngoài tín dụng ngân hàng Ngược lại, nếu nền kinh tế có hệ thống tài chính thiên lệch thì nền kinh tế nói chung sẽ bị tác động theo hướng tiêu cực

Ở châu Á đã chứng kiến một cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra vào năm 1997, cuộc khủng hoảng này đã làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến nhiều quốc gia trong khu vực và cả thế giới Cuộc khủng hoảng này bắt đầu ở Thái Lan, rồi sau đó ảnh hưởng đến các TTCK, các trung tâm tiền tệ lớn Mặc dù được gọi tên là cơn khủng hoảng Đông Á, nhưng ảnh hưởng của nó lại lan ra toàn cầu và gây nên sự khủng hoảng tài chính trên toàn cầu, với những tác động lớn lan rộng đến cả Nga, Hoa Kỳ, Brasil,…Cuộc khủng hoảng này thể hiện được những vấn đề xoay quanh TTTP kém phát triển của các quốc gia châu Á Nhiều phân tích cũng đã cho thấy, TPDN ở những quốc gia này có quy mô nhỏ đi kèm với tốc độ tăng trưởng chậm, còn doanh nghiệp đi vay thì phụ thuộc hầu hết vào tín dụng ngân hàng

Tính đến thời điểm hiện tại, hệ thống tài chính ở hầu hết các quốc gia Đông Nam

Á đều tập trung nhiều vào ngân hàng, nên nhìn chung, sự phát triển của TTTP nói chung

có tác động đến sự phát triển của hoạt động ngân hàng Một vấn đề được đặt ra là liệu rằng khi thị trường TPDN phát triển, thì có tác động tiêu cực đến hệ thống ngân hàng hay không Mặt khác, nếu như không tác động tiêu cực thì công cụ TPDN có giúp cho các doanh nghiệp vững vàng hơn trước những biến động của hệ thống ngân hàng Phát hành TPDN có thể giúp Chính phủ các nước đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế Các ngân hàng cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc phát triển thị trường TPDN vì đóng nhiều vai trò như: đại lý phát hành, người nắm giữ, bảo lãnh, người ủy thác, người giám sát,… Và từ đó, các ngân hàng thu được nhiều lợi nhuận hơn từ những hoạt động này Vì lý do này, điều quan trọng là phải có các ngân hàng lành mạnh để có một TTTP

lành mạnh Và một TTTP lành mạnh có thể cải thiện sức khỏe của các ngân hàng, bằng cách cải thiện kỷ luật thị trường

Ở các khu vực có nền kinh tế đã và đang phát triển, hiện cũng đã có nhiều tác giả viết về đề tài TPDN, tuy nhiên, nhìn chung, về đặc điểm phát triển cũng như cơ sở hạ tầng của các quốc gia này có những nét không tương đồng so với thị trường Đông Nam

Á, chính vì thế khó có thể đại diện cho những quốc gia này Tại các quốc gia Đông Nam

Á, cũng ít có những nghiên cứu đi sâu về quy mô phát hành của TPDN, tập trung chủ

yếu ở thị trường TPCP Do vậy, đề tài “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUY

MÔ PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI CÁC QUỐC GIA ĐÔNG NAM Á’”được tác giả lựa chọn để thực hiện nghiên cứu

Vì giới hạn về thời gian, tác giả đã quyết định chọn 6 quốc gia trong khu vực Đông Nam Á có GDP cao nhất để tiến hành nghiên cứu, đó là: Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Thái Lan, Singapore và Philipin 6 quốc gia này chiếm hơn 90% GDP của toàn khu vực Đông Nam Á (World Bank, 2022) Chính vì thế những quốc gia này có thể đại diện cho toàn khu vực

1.3 Mục tiêu của đề tài

1.3.1 Mục tiêu tổng quát

Đưa ra kết quả phân tích các nhân tố tác động đến quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á và đưa ra khuyến nghị để góp phần giúp ổn định và định hướng phát triển thị trường TPDN tại các quốc gia này nói chung và của Việt Nam trong thời gian tới

1.3.2 Mục tiêu cụ thể

Để đạt được mục tiêu tổng quát, đề tài xác định các mục tiêu cụ thể như sau:

✓ Thứ nhất, xác định các yếu tố tác động đến quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á

✓ Thứ hai, giải thích chiều hướng tác động và mức độ tác động của các yếu tố này đến quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á

✓ Thứ ba, đề xuất một số khuyến nghị nhằm gia tăng quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á nói chung và của Việt Nam nói riêng

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu được nêu ở trên, luận văn sẽ tìm ra những nhân tố tác động đến quy mô phát hành TPDN, từ đó đưa ra những khuyến nghị, đề xuất để có thể góp phần định hướng phát triển thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian tới thông qua những câu hỏi sau:

i Có những yếu tố nào tác động tới quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á?

ii Chiều hướng tác động và mức độ tác động của các yếu tố này đến quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á ra sao?

iii Giải pháp nào để gia tăng quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam

Á dựa trên các yếu tố này?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là quy mô phát hành của TPDN tại các quốc gia Đông Nam

Á và các yếu tố tác động tới quy mô phát hành của thị trường TPDN tại các quốc gia này

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu

- Về không gian: Các yếu tố tác động đến quy mô phát hành của TPDN tại các

quốc gia Đông Nam Á: Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Thái Lan, Singapore, Philipin

- Về thời gian: Nghiên cứu các yếu tố tác động đến quy mô phát hành của TPDN

từ năm 2012 đến 2021

1.6 Đóng góp của đề tài

Luận văn này là đề tài nghiên cứu được thực hiện tại 06 quốc gia Đông Nam Á: Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Thái Lan, Singapore, Philipin dùng để xác định các yếu

tố tác động tới quy mô phát hành của TPDN có thực hiện niêm yết trên TTCK Các yếu

tố được đưa vào để thực hiện kiểm định trong nghiên cứu này bao gồm: (1) quy mô của nền kinh tế, (2) độ mở của nền kinh tế, (3) giai đoạn phát triển của nền kinh tế, (4) quy

mô của hệ thống ngân hàng, (5) chênh lệch lãi suất, (6) biến động của tỷ giá hối đoái, (7) dự trữ ngoại hối Nghiên cứu này cũng dùng giá trị trái phiếu phát hành thêm trong mỗi quý làm thang đo cho quy mô phát hành thay cho giá trị hiện hành của trái phiếu như những đề tài khác đã đề cập Dữ liệu sử dụng trong luận văn là dữ liệu bảng tương ứng với quy mô phát hành trái phiếu hàng năm trong giai đoạn 2012 – 2021

Kết quả nghiên cứu cho thấy, biến động tỷ giá hối đoái, độ mở thương mại của nền kinh tế, chênh lệch lãi suất tiết kiệm và cho vay bình quân trên thị trường và giai đoạn phát triển của nền kinh tế là các yếu tố tác động tới quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, luận văn đã đề xuất một số khuyến nghị nhằm tăng quy mô thị trường TPDN tại các quốc gia này trong thời gian tới

1.7 Nội dung nghiên cứu

Chương 1: PHẦN MỞ ĐẦU

Chương 1 sẽ trình bày tính cấp thiết, qua đó cho biết lý do chọn đề tài nghiên cứu cũng như xác định mục tiêu nghiên cứu tổng quát và các mục tiêu nghiên cứu cụ thể, tiếp đó là xác định phạm vi và các đối tượng cho nghiên cứu Ngoài ra, chương 1 cũng

sẽ trình bày ý nghĩa về mặt khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Trong chương này sẽ trình bày cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu của đề tài gồm có lý luận cơ bản về các vần đề về trái phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, thị trường TPDN, các chủ thể tham gia thị trường, quy mô thị trường TPDN, các nghiên cứu có liên quan: bao gồm nghiên cứu trong nước và nghiên cứu của nước ngoài

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong luận văn có sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng như sau:

(1) Thống kê mô tả: Luận văn thu thập, xử lý và phân tích đánh giá số liệu về quy

mô phát hành và các yếu tố tác động tới quy mô phát hành của TPDN

(2) Kiểm định mô hình hồi quy: Dữ liệu thứ cấp được tổng hợp từ Sở giao dịch chứng khoán, Tổng cục thống kê và một số trang thông tin điện tử như Asianbondsonline.adb.org,WorldBank, IMF trong khoảng thời gian 2012 – 2021 Bên cạnh đó, đề tài sử dụng một số mô hình kinh tế lượng và phần mềm kinh tế lượng STATA để ước lượng mối tương quan giữa các yếu tố tác động với quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia đang nghiên cứu và mức độ tác động của các yếu tố này

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Trong chương này sẽ nêu rõ kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc trong giai đoạn năm 2012 – 2021, nêu được kết quả ước lượng mô hình được đề cập ở chương 3

và tiến hành thảo luận kết quả nghiên cứu, xem xét những yếu tố nào ảnh hưởng đến quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ

Kết luận và đưa ra các gợi ý, hàm ý chính sách để có thể phát triển quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á nói chung và của Việt Nam nói riêng trong thời gian tới

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Chương 1 của luận văn trình bày tính cấp thiết của đề tài, lý do chọn đề tài nghiên cứu các yếu tố tác động đến quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á Nêu ra mục tiêu nghiên cứu tổng quát và ba mục tiêu nghiên cứu cụ thể tương ứng và

ba câu hỏi nghiên cứu để giải quyết những mục tiêu cụ thể đó Trình bày đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á giai đoạn 2012 – 2021 Tiếp theo là đóng góp của đề tài và cuối cùng của chương 1 là trình bày cấu trúc của luận văn gồm 5 chương, từ đó, trình bày nội dung chính của mỗi chương

CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN

CỨU

Ở chương 1 của luận văn đã trình bày các vấn đề mở đầu cho nội dung nghiên cứu như vấn đề cần được nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, Trong chương 2, tác giả sẽ khảo lược lại những lý thuyết cũng như các nghiên cứu trước đây

đã được tiến hành nghiên cứu, phân tích các yếu tố tác động đến quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp để làm nền tảng cho cơ sở lý thuyết cho vấn đề tác giả đang nghiên cứu Nhưng trước khi đi vào những lý thuyết nền và khảo lược các nghiên cứu ngoài nước và trong nước có liên quan, tác giả sẽ nêu lại về những khái niệm, định nghĩa về các đối tượng liên quan đề tài: Trái phiếu, thị trường trái phiếu và các đối tượng liên quan

2.1 Lịch sử phát triển của trái phiếu và thị trường trái phiếu trên thế giới

Trái phiếu đã tồn tại nhiều năm về trước và có niên đại vào khoảng 2400 năm trước công nguyên Trong vòng nhiều thập kỷ vừa qua, hoạt động đầu tư trái phiếu đã tăng trưởng nhanh chóng theo cấp số nhân cả trên các thị trường TPCP và TPDN

Trái phiếu đầu tiên được ghi lại trong lịch sử có từ 2400 năm trước công nguyên,

đó là một viên đá được phát hiện tại Nippur, thuộc Mesopotamia, là Irag ngày nay Loại trái phiếu này hỗ trợ việc đảm bảo thanh toán ngũ cốc Và trái phiếu sẽ được thực hiện nếu như người thủ lĩnh không trả lương thực cho người nắm giữ trái phiếu Ở thời điểm này, ngôn chính là đơn vị tiền tệ

Hình 2.1: Trái phiếu đầu tiên được ghi lại trong lịch sử

Nguồn: http://bondfunds.com/education/a-brief-history-of-bond-investing/

Vào những năm 1100, Venice bắt đầu phát hành TPCP nhằm mục đích để tài trợ cho các cuộc chiến tranh và xung đột của mình Thành phố tiếp tục mở rộng và phát triển TTTP trong suốt thế kỷ 14, người dân ở khu dân cư Venice đã có thể thực hiện giao dịch mua và bán nhiều loại tài sản tài chính của chính phủ hơn, với việc thanh toán cho các trái chủ (người nắm giữ trái phiếu) một khoản tiền mang tính chất định kỳ hằng năm với một tỷ lệ được ấn định từ trước

Ở Anh, những TPCP đầu tiên được phát hành tại nhà băng Anh vào năm 1963 nhằm mục đích tạo vốn để phục vụ cho cuộc kháng chiến chống thực dân Pháp Những TPCP này là sự đánh đổi rủi ro để lấy được những khoản chi trả định kỳ hàng năm Những TPCP đầu tiên được phát hành tại Anh đã tạo nên sự xuất hiện của một xu hướng trên toàn cầu, với ngày càng nhiều quốc gia đi theo sự dẫn dắt của Anh và phát hành TPCP để tài trợ cho các cuộc chiến Ở Mỹ cũng xảy ra tình trạng tương tự TPCP đầu tiên của Mỹ bắt đầu với cuộc Chiến tranh Cách Mạng (Revolutionary War), khi quốc gia này phát hành trái phiếu đầu tiên để gây quỹ chống chiến tranh Kho bạc cung cấp những giấy tờ cho vay, tương đương với trái phiếu Cùng cùng năm ấy, có một số

cá nhân đã mua khoảng 27 triệu USD trái phiếu nhằm tài trợ cho cuộc chiến tranh TPCP

Mỹ mà trước đây hay gọi là “Trái phiếu tự do” đã được sử dụng nhằm hỗ trợ cho Chiến tranh thế giới thứ I Vào nămm 1917, “Đạo luật Khoản vay Tự do đầu tiên” đã đồng ý

5 tỷ USD trái phiếu được phát hành với lãi suất là 3.5%, chỉ sau khi Hoa Kỳ tuyên bố chiến tranh với Đức ba tuần TPCP dài hạn trong lịch sử được chứng minh là một công

cụ an toàn trước sự sụp đổ của TTCK vào năm 1929, một năm mà chúng mang lại lợi nhuận 3,4%/ năm Sau sự sụp đổ và hậu quả là sự suy thoái, TPCP Hoa Kỳ đã thu được lợi nhuận kỷ lục

Trong giai đoạn “Suy thoái Eisenhwer”, 1955-1959, các trái chủ nắm giữ TPCP dài hạn bị lỗ vốn tận 4 trên 5 năm Cùng vào khoảng thời gian trên, lãi suất đều tăng đều đặn, gây những sức ép đáng kể lên TPCP Từ năm 1969, nền kinh tế Hoa Kỳ bị ảnh hưởng bởi lạm phát hàng loạt và lãi suất gia tăng, cùng với đó Hoa Kỳ cũng tham gia

vào Chiến tranh Việt Nam Trái phiếu dài hạn bị ảnh hưởng nặng nề nhất, mất gần một phần tư giá trị trong năm đó Vào cuối những năm 1970 và cho đến đầu những năm

1980, các doanh nghiệp không thuộc loại hình công ty đại chúng được phát hành TPDN, điều này xảy ra sau khi trái phiếu bị thiệt hại nặng sau hai “cơn bão” về giá dầu mỏ, lạm phát tràn lan và lãi suất quá cao Tại thời điểm này, chỉ những tập đoàn ở cấp đầu tư mới được phép phát hành TPDN ra đại chúng, nhưng nếu xếp hạng của công ty giảm xuống sau khi trái phiếu được phát hành, thì chúng vẫn được phép giao dịch Tuy nhiên vào năm 1977, Bear Stearns đã cho phát hành trái phiếu có độ rủi ro cao mới đầu tiên trong hàng thập niên Cho tới năm 1983, hơn 35% (1/3) tổng số nợ của công ty là nợ không được đầu tư và tái đầu tư Đến năm 1989, TTTP có rủi ro cao đã tăng lên 189 tỷ đô la Năm 1994, sự gia tăng bất ngờ của lãi suất ngắn hạn của Cục Dự trữ Liên Bang đã gây ra một đợt bán tháo ồ ạt trái phiếu, khiến tình trạng này ngày càng trở nên nặng nề hơn do việc sử dụng một số công cụ tài chính phái sinh và đòn bẩy Tạp chí Fortune ước lượng rằng 1 nghìn tỷ đô la tài sản trái phiếu đã bị mất

Mặc dù một trong những công cụ phái sinh nợ đầu tiên xuất hiện vào những năm

80, với việc tạo ra các nghĩa vụ nợ được thế chấp, những sản phẩm này vẫn còn khá mơ

hồ cho đến sau năm 2000 Chẳng bao lâu sau, CDO (Collateralized Debt Obligation) trở nên phổ biến hơn, phức tạp hơn và rủi ro hơn theo cấp số nhân, mặc dù các chứng khoán này thường tổ chức xếp hạng tín dụng cao Từ năm 2000 đến 2007, quy mô tiếp xúc với thu nhập cố định trên toàn thế giới đã tăng gấp đôi; đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng đối với các chứng khoán giống như trái phiếu, Phố Wall tiếp tục tung ra các công cụ phái sinh mới, như chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp

Sau khi bong bóng nhà đất vỡ, các công cụ tài chính phái sinh có thu nhập cố định

đã bị ảnh hưởng nặng nề Chủ sở hữu của các công cụ phái sinh này đột nhiên bị mất tiền và mắc kẹt với những tài sản không có tính thanh khoản nên không ai động tới Bên cạnh TTTP cấp độ phi đầu tư, TTCK cũng sụt giảm, buộc các cơ quan quản lý của Hoa

Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang phải can thiệp và cố gắng ngăn chặn cuộc khủng hoảng tài

chính Lần đầu tiên trong lịch sử Hoa Kỳ, Cục Dự trữ Liên bang tung ra không phải một

mà là ba gói kích thích chưa từng có Xuyên suốt ba động thái chính sách lớn này, FED

đã bơm hàng nghìn tỷ USD vào thị trường bằng cách mua TPKB và các loại chứng khoán khác có đảm bảo bằng thế chấp tài sản Đồng thời, FED cũng đã cắt giảm lãi suất một cách liên tục cho đến khi không thể hạ lãi suất gần bằng 0 được nữa Vào ngày 18 tháng 12 năm 2013, Cục Dự trữ Liên bang thông báo rằng họ sẽ bắt đầu giảm dần chương trình mua trái phiếu FED đã thông báo rằng việc giảm dần sẽ được hoàn thành vào tháng 10 năm 2014 (tất nhiên là tất cả các yếu tố khác đều bằng nhau), đánh dấu sự kết thúc của ba vòng nới lỏng định lượng

2.2 Trái phiếu và những vấn đề liên quan đến trái phiếu

2.2.1.1 Những định nghĩa về trái phiếu

Theo định nghĩa của từ điển Cambridge, trái phiếu (Bond) là một loại giấy tờ do chính phủ hoặc một công ty phát hành để chứng minh rằng người cho vay đã cho người

đi vay vay tiền và họ sẽ trả lại cho người cho vay với một mức lãi suất cụ thể Còn theo định nghĩa của Investopedia, trái phiếu là một công cụ có thu nhập cố định đại diện cho một khoản vay của nhà đầu tư đối với người đi vay (thường là doanh nghiệp hoặc chính phủ) Trái phiếu được sử dụng bởi các công ty, thành phố, tiểu bang và chính phủ có chủ quyền để tài trợ cho các dự án và hoạt động Chủ sở hữu trái phiếu là người nợ hoặc chủ nợ của công ty phát hành

Theo Ross và cộng sự (2002), “Trái phiếu là một khoản nợ chỉ có lãi suất, tức là người vay sẽ trả lãi định kỳ và trả gốc vào cuối kỳ”

Theo Martellini và cộng sự (2003) định nghĩa: “Trái phiếu là một nghĩa vụ tài chính của người phát hành (hay người vay) cam kết trả lại cho trái chủ (hay người cho vay) khoản tiền gốc và lãi định kỳ, được tính trên khoản gốc vay trong một khoảng thời gian nhất định.Trái phiếu thông thường là trái phiếu trả lãi định kỳ và trả gốc vào ngày đáo hạn”

Theo Collin (2003): “Trái phiếu là một hợp đồng của người phát hành cam kết trả lại một khoản tiền đã vay vào một ngày nhất định và trả lãi định kỳ Trái phiếu có thể coi là một khoản vay dài hạn của Chính phủ hoặc doanh nghiệp, có lãi suất cố định hoặc thả nổi theo giá bán”

Berk và DeMarzo (2014) định nghĩa: “Trái phiếu là một chứng khoán được bán bởi các chính phủ và tập đoàn để huy động tiền từ các nhà đầu tư ngày hôm nay để đổi lấy các khoản thanh toán đã hứa trong tương lai”

Jason Fernando (2022) định nghĩa: “Trái phiếu là một công cụ nợ do các tổ chức phát hành (chính phủ hoặc doanh nghiệp) và được chứng khoán hóa như tài sản để có thể giao dịch”

Theo Khoản 3, Điều 4, Luật Chứng khoán năm 2019, “Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành”

Như vậy, trái phiếu là một loại công cụ nợ mà trong đó có quy định nghĩa vụ của chủ thể phát hành phải trả cho chủ thể nắm giữ một khoản tiền lãi được xác định trước tại một thời điểm cụ thể trong tương lai và hoàn trả gốc vay ban đầu khi đến hạn

Từ những định nghĩa về trái phiếu, có thể hiểu rằng, trái phiếu doanh nghiệp là một loại chứng khoán nợ, do doanh nghiệp là chủ thể phát hành và bán cho các nhà đầu tư, trong đó, có cam kết hoàn trả đầy đủ cả gốc và lãi cho người nắm giữ trái phiếu 2.2.1.2 Đặc điểm của TPDN

Trái phiếu là một hợp đồng thỏa thuận giữa người phát hành trái phiếu và người

sở hữu trái phiếu Các đặc điểm chung quan trọng nhất đối với tất cả các trái phiếu đề cập đến công ty phát hành trái phiếu, ngày đáo hạn, phiếu giảm giá, mệnh giá, giá trái phiếu và lợi tức trái phiếu Những đặc điểm chung này của trái phiếu xác định các dòng

tiền theo lịch trình của một trái phiếu Do đó, chúng là những yếu tố chính quyết định lợi nhuận kỳ vọng và lợi tức thực tế của nhà đầu tư

Bảng 2.1: Đặc điểm của TPDN

Đặc điểm Trái phiếu doanh nghiệp

Kỳ hạn của trái phiếu Kỳ hạn của trái phiếu sẽ tùy thuộc vào nhu cầu sử dụng

vốn của doanh nghiệp

Lãi suất danh nghĩa

của trái phiếu

– Có thể xác định lãi suất danh nghĩa theo các hình thức như: lãi suất thả nổi, lãi suất cố định, hoặc kết hợp

cả hai

– Nếu doanh nghiệp phát hành theo lãi suất thả nổi, thì phải đưa ra cơ sở tham chiếu và công bố thông tin đó cho nhà đầu tư

– Lãi suất danh nghĩa sẽ tùy vào quyết định của doanh nghiệp, để phù hợp với tình hình tài chính công ty và khả năng thanh toán nợ trái phiếu Ngoài ra còn phải tuân thủ quy định về lãi suất của Ngân hàng Nhà nước

Loại hình của trái

phiếu

– Trái phiếu không chuyển đổi bao gồm: trái phiếu không có bảo đảm, trái phiếu có bảo đảm, trái phiếu không kèm theo chứng quyền, trái phiếu có kèm theo chứng quyền

– Trái phiếu chuyển đổi: tương tự như trái phiếu không chuyển đổi

Quyền lợi của chủ sở

hữu trái phiếu

– Được thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi khi đến hạn

– Được quyền chuyển nhượng, thừa kế, dùng làm tài sản, cho, để lại trái phiếu

Trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating rate): Không giống như những trái phiếu thông thường được trả lãi suất cố định, trái phiếu có lãi suất thả nổi có lãi suất thay đổi

Sự thay đổi này là ở các kỳ khác nhau và được tính dựa theo một khung lãi suất tham chiếu Rủi ro lãi suất phần lớn được giảm nhẹ vì các trái phiếu này sẽ trả lãi cao hơn khi

lãi suất hiện hành cao Không có sự chắc chắn về dòng thu nhập trong tương lai khi đầu

tư vào loại trái phiếu này Thời điểm tốt nhất để mua trái phiếu này là khi lãi suất hiện hành thấp và có dự kiến sẽ tăng trong tương lai

Trái phiếu không trả lãi (Zero – coupon): hay còn gọi là trái phiếu chiết khấu, là TPDN nhận được lợi nhuận khi đáo hạn, khi trái phiếu được mua lại với giá trị bằng với mệnh giá của nó Trái phiếu loại này thường có xu hướng biến động về giá, nhiều hơn các loại trái phiếu có trả lãi định kỳ Một nhà đầu tư lựa chọn trái phiếu không trả lãi dựa trên một số tiêu chí, nhưng một trong những tiêu chí chính sẽ là lãi suất quy ước mà

họ nhận được khi trái phiếu đáo hạn

b) Phân loại theo mức độ bảo đảm thanh toán của người phát hành (Secured)

Trái phiếu bảo đảm (Secured): là một loại hình đầu tư vào nợ được thực hiện đảm bảo bằng một tài sản cụ thể mà doanh nghiệp là chủ sở hữu Tài sản này được xem là tài sản thế chấp cho trái phiếu Khi doanh nghiệp phá sản (mất khả năng thanh khoản), quyền sở hữu đối với tài sản này sẽ được chuyển cho trái chủ Trái phiếu có bảo đảm cũng có thể được bảo đảm bằng dòng doanh thu đến từ dự án mà khoản phát hành trái phiếu được sử dụng để tài trợ Trái phiếu có bảo đảm được đánh giá là ít rủi ro hơn trái phiếu không có bảo đảm vì các nhà đầu tư vào chúng ít nhất được đền bù một phần cho khoản đầu tư của họ trong trường hợp người phát hành vỡ nợ, nên thường trái phiếu này

có lợi suất thấp hơn là trái phiếu không có đảm bảo Đối với loại trái phiếu này, trái chủ

là người có quyền yêu cầu đầu tiên đối với những tài sản cầm cố, thế chấp nêu trên trong trường hợp doanh nghiệp phát hành không thanh toán được cả gốc và lãi như đã định trước

+ Trái phiếu có tài sản cầm cố: Các doanh nghiệp có bất động sản hoặc các loại tài sản tương đương có thể thực hiện phát hành trái phiếu bằng cách sử dụng những tài sản này làm tài sản cầm cố

+ Trái phiếu bảo đảm bằng chứng khoán ký quỹ: Cũng giống như trái phiếu có tài sản cầm cố, trái phiếu bảo đảm bằng chứng khoán ký quỹ loại TPDN được bảo đảm bằng việc doanh nghiệp đem ký quỹ số chứng khoán dễ chuyển nhượng mà mình sở hữu (thường là cổ phiếu) để làm tài sản bảo đảm

Trái phiếu không bảo đảm (Unsecured): Đối lập với trái phiếu có đảm bảo, trái phiếu không bảm đảm là loại TPDN mà doanh nghiệp phát hành không có tài sản làm vật bảo đảm mà chỉ bảo đảm bằng sự tín nhiệm và uy tín của doanh nghiệp phát hành Nói cách khác, doanh nghiệp phát hành có nghĩa vụ hoàn trả gốc và lãi trái phiếu như cam kết nhưng trái chủ không có quyền đối với bất kỳ tài sản nào của công ty

c) Phân loại theo hình thức trái phiếu:

Trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu có thu nhập cố định thuộc sở hữu của người nắm giữ và không được ghi tên lên trái phiếu Người nắm giữ trái phiếu được yêu cầu gửi phiếu lãi cho doanh nghiệp để thanh toán và sau đó mua lại chứng chỉ thực khi trái phiếu đến ngày đáo hạn Người nắm giữ trái phiếu là người được hưởng quyền lợi Trái phiếu ghi danh: Là một công cụ nợ mà thông tin của trái chủ được lưu giữ trong hồ sơ của doanh nghiệp phát hành Bằng cách lưu trữ tên, địa chỉ và các chi tiết khác của chủ sở hữu, tổ chức phát hành đảm bảo rằng họ đang thực hiện thanh toán phiếu lãi trái phiếu cho đúng người

d) Phân loại theo tính chất của trái phiếu:

Trái phiếu có thể chuyển đổi (Convertible Bonds): là chứng khoán nợ doanh nghiệp có thu nhập cố định mang lại các khoản thanh toán lãi, nhưng có thể được chuyển đổi thành một số lượng cổ phiếu phổ thông hoặc cổ phiếu vốn chủ sở hữu được xác định trước Việc chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu có thể được thực hiện vào những thời điểm nhất định trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu và thường do người sở hữu trái phiếu quyết định

Trái phiếu có quyền mua cổ phiếu: Mang tính chất tương đồng với trái phiếu có thể chuyển đổi, trái phiếu có quyền mua cổ phiếu là loại trái phiếu có kèm theo phiếu cho phép trái chủ được quyền mua một số lượng nhất định cổ phiếu của công ty

Trái phiếu có thể mua lại: Là loại trái phiếu mà doanh nghiệp phát hành có thể mua lại một phần hay toàn bộ trước trước ngày đáo hạn Khi doanh nghiệp phát hành thu hồi trái phiếu đã phát hành của mình, họ sẽ phải trả cho trái chủ giá mua (thường là mệnh giá của trái phiếu) cùng với số tiền lãi tích lũy cho đến thời điểm mua lại, và cũng tại thời điểm này, doanh nghiệp phát hành sẽ ngừng thanh toán tiền lãi cho trái chủ

e) Phân loại theo kỳ hạn (Duration)

Trái phiếu ngắn hạn (short term): là trái phiếu có kỳ hạn từ 3 năm trở xuống Trái phiếu trung hạn (medium term): là trái phiếu có kỳ hạn từ 4 đến 10 năm Trái phiếu dài hạn (long term): là trái phiếu có kỳ hạn trên 10 năm

f) Phân loại theo mức độ rủi ro (Risk):

Loại có mức độ rủi ro thấp (Investment grade):Là loại trái phiếu do những doanh nghiệp có rủi ro vỡ nọ thấp thấp phát hành Những doanh nghiệp XHTD từ BAA (Moody’s) hay BBB (Standard & Poor’s và Fitch Ratings) được xem là những doanh nghiệp tốt, có nguy cơ phá sản thấp, hay nói cách khác là những doanh nghiệp này ít có khả năng phá sản

Loại có mức độ rủi ro cao (Non – investment grade): Trái với trái phiếu có mức

độ rủi ro thấp, trái phiếu có mức độ rủi ro cao là những TPDN có điểm tín dụng dưới hạng BB, những tổ chức phát hành này không có sự tín nhiệm cao từ các tổ chức XHTD

uy tín, chính vì thế, những doanh nghiệp này có khả năng vỡ nợ Loại trái phiếu này thường có lãi suất cao (high – yield) để bù đắp phần nào rủi ro

Đó là một số tiêu chí thường được dùng để phân loại TPDN Bên cạnh đó, tùy vào nhu cầu, đặc tính của những NĐT, khả năng của doanh nghiệp cũng như những quy

định pháp lý hiện hành thì doanh nghiệp phát hành, hoặc là TGTC có thể đính kèm một

số đặc tính mang tính đặc biệt khác để tăng thêm sự hấp dẫn của trái phiếu

2.3 Cơ sở lý luận về các yếu tố tác động tới quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á

2.3.1 Thị trường TPDN

2.3.1.1 Khái niệm thị trường TPDN

Theo Collin (2003) đã đưa ra định nghĩa: “Thị trường trái phiếu là nơi mà các trái phiếu được giao dịch” Trong đó, giao dịch là việc mua và bán các trái phiếu

Theo Mizen và Tsoukas (2014): “Thị trường TPDN bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.”

Như vậy, thị trường TPDN là nơi huy động vốn do doanh nghiệp dùng trong mục đích kinh doanh, mở rộng quy mô sản xuất và phát triển đầu tư Theo đó, thị trường này bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

a)Thị trường sơ cấp – Thị trường phát hành

Thị trường trái phiếu sơ cấp là nơi mà các doanh nghiệp thực hiện chào bán trái trái phiếu phát hành của mình cho các chủ thể có nhu cầu đầu tư nhằm mục đích huy động vốn dài hạn cho donh nghiệp hoạt động Việc mua và bán trái phiếu trên thị trường này thường được tiến hành thông qua các bên như sau (i) trung gian là các ngân hàng, (ii) doanh nghiệp phát hành trực tiếp trên TTCK (iii) bán trực tiếp cho các NĐT

Mục tiêu của phát hành TPDN là bảo đảm có được nguồn tiền đúng theo kế hoạch

đã đặt ra (trong trường hợp phát hành và bán hết được lượng trái phiếu đã phát hành), đúng thời hạn với chi phí phát hành phù hợp Mục tiêu này có đạt được hay không tùy thuộc rất nhiều vào các yếu tố như mệnh giá, lãi suất, thời hạn, rủi ro và tính thanh khoản của TPDN đối với người mua TPDN có thể được phát hành theo các cách sau:

✓ Đại lý phát hành

Đây là hình thức mà doanh nghiệp phát hành trái phiếu thuê một bên thứ ba làm đại lý phát hành – hay còn gọi người bán hộ trái phiếu của doanh nghiệp Bên thứ ba này thường là các trung gian tài chính lớn, có kinh nghiệm về phát hành trái phiếu cũng như các mạng lưới phân phối trái phiếu và quan hệ với các tổ chức kinh tế khác và công chúng rộng rãi nên xác suất phát hành thành công thường cao hơn so với tự phát hành Hình thức này thường áp dụng cho những doanh nghiệp nhỏ, hoặc là chưa có kinh nghiệm trong việc tự thực hiện phát hành trái phiếu

✓ Bảo lãnh phát hành

Đây là phương thức phát hành mà các công ty bảo lãnh phát hành thỏa thuận và cam kết với TCPH về một số nội dung như sau: (1) chuẩn bị mọi mặt về thủ tục hành chính, pháp luật, nhân sự trước khi thực hiện chào bán trái phiếu cho NĐT, (2) cam kết mua một phần hay toàn bộ số trái phiếu được phát hành rồi bán lại, hoặc (3) mua số trái phiếu chưa kịp bán hết, hoặc (4) trợ giúp TCPH trong việc chào bán trái phiếu

✓ Chào bán trái phiếu ra công chúng

Là phương thức chào bán trái phiếu theo một trong các phương thức sau đây: a) Thông qua các phương tiện thông tin đại chúng; b) Chào bán trái phiếu cho một bộ phận NĐT xác định; c) Chào bán trái phiếu cho một bộ phận NĐT không xác định

TCPH thực hiện chào bán ra công chúng bắt buộc phải đăng ký với cơ quan quản

lý và có thể niêm yết TPDN trên thị trường tập trung như Sở giao dịch chứng khoán

✓ Phát hành riêng lẻ

Đây là phương thức ngược lại với phát hành ra công chúng, phát hành riêng lẻ là việc chào bán trái phiếu cho một bộ phận NĐT nhất định Do số lượng NĐT mua ít hơn, chính vì thế, việc đưa thông tin để chào bán sẽ đơn giản hơn, từ đó, giảm chi phí hơn Nên lưu ý rằng, trái phiếu phát hành riêng lẻ không được phép niêm yết trên thị trường tập trung, mà chỉ được giao dịch trên thị trường phi tập trung

b) Thị trường thứ cấp – Thị trường giao dịch

Là thị trường nơi mà những trái phiếu đã phát hành ở thị trường sơ cấp được tiến hành mua đi bán lại giữa các chủ thể đầu tư Giao dịch tập trung và phi tập trung (OTC)

là hai hình thức được giao dịch phổ biến ở thị trường thứ cấp này

✓ Giao dịch phi tập trung (OTC)

TPDN giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC) không được giám sát, quiy định một cách chặt chẽ như là giao dịch tập trung Chính vì thế, quyền và lợi ích hợp pháp của các bên liên quan có thể không được đảm bảo Trên thị trường phi tập trung, các giao dịch được thực hiện một cách nhanh chóng hơn, từ đó chi phí sẽ được giảm thiểu hơn là ở thị trường giao dịch tập trung Cơ chế “thuận mua, vừa bán” là phương

thức thường dùng trên thị trường này, hầu như không chịu tác động hay chi phối bởi bất

kỳ những tác nhân bên ngoài nào

2.3.1.2 Các chủ thể tham gia thị trường

Các chủ thể tham gia vào thị trường TPDN cũng giống với những chủ thể tham gia vào hầu hết các TTTC trong nền kinh tế

❖ Các nhà phát hành (các doanh nghiệp), các NĐT cá nhân và tổ chức Trong đó, các NĐT tổ chức chủ yếu là bao gồm các ngân hàng (chủ yếu là NHTM), các CTBH, CTCK, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, … Đây là các chủ thể quan trọng của thị trường TPDN, tạo nên cung cầu trên thị trường

❖ Các TGTC: chức năng của TGTC là nhà trung gian cho các hợp đồng tài chính, góp phần hình thành nên TTTC hiệu quả và giảm đi một phần chi phí hoạt động của các

tổ chức phát hành và các NĐT, mang lại nhiều lợi ích hơn từ việc giảm thiểu rủi ro, tiết kiệm chi phí và hướng tới hiệu quả kinh doanh theo quy mô Các TGTC như các NHTM, ngân hàng đầu tư, ngân hàng phát triển, CTBH, CTCK, các quỹ đầu tư, các quỹ hưu trí,

…

❖ Các tổ chức XHTD: Với vai trò là một bên trung gian sẽ tạo nên hệ thống kiểm tra và đánh giá khách quan sẽ giúp TTTC giảm thiểu các trở ngại của sự thông tin bất cân xứng trên thị trường, đặc biệt trong bối cảnh công nghệ và môi trường kinh doanh đang biến đổi nhanh chóng một cách chóng mặt như hiện tại

❖ Các cơ quan quản lý: vai trò của các cơ quan quản lý nhà nước được thể hiện

ở hầu hết mọi mặt của nền kinh tế như : cuộc sống, kinh tế, xã hội,…Và chính phủ cũng

có tầm ảnh hưởng đến việc tồn tại, tăng trưởng của chứng khoán và TTCK Quản lý nhà nước đối với chứng khoán và TTCK đã thành một phần không thể thay thế được Các

cơ quan quản lý thị trường như UBCK, BTC, NHNN,…

2.3.2 Quy mô thị trường TPDN

Theo tra cứu từ từ điển Oxford: “Quy mô (size) là mức độ lớn hoặc nhỏ của một đối tượng nào đó” Vì thế, có thể hiểu quy mô của thị trường TPDN là mức độ lớn hay nhỏ của thị trường

El-Wassal (2013) nói về quy mô của TTCK được đánh giá thông qua mức độ vốn hóa của thị trường và số lượng TPDN phát hành TTCK bao gồm thị trường TPDN,nên khi xem xét về quy mô của thị trường TPDN, tác giả cũng xem xét thông qua những thông số tương tự TTCK Tuy nhiên, về mặt bản chất, do thị trường TPDN không chỉ

có một thị trường mà còn phân ra nên sẽ có chút khác biệt trong việc phân tích quy mô thị trường Thị trường sơ cấp được xem xét dựa vào quy mô phát hành TPDN, còn thị trường thứ cấp được xem xét dựa vào tính thanh khoản của thị trường (Mizen và Tsoukas, 2014) Trong phạm vi của luận văn này, tác giả sẽ phân tích và đánh giá trên quy mô phát hành TPDN tại các quốc gia Đông Nam Á

Theo Braun và Briones (2006), TTTP được xem là phát triển tốt được đặc trưng bởi giá trị trái phiếu phát hành so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) GDP là thước đo

để đánh giá tốc độ tăng trưởng kinh tế của một quốc gia tại một thời điểm nhất định, thể hiện và phản ánh rõ ràng những sự biến động của hàng hóa, dịch vụ theo thời gian

Quy mô phát hành = Giá trị TPDN phát hành

Theo Bhattacharyay (2011), quy mô phát hành của TPDN được thể hiện qua tỷ trọng giá trị TPDN phát hành trên tổng giá trị trái phiếu phát hành của TPCP và TPDN, tính theo phần trăm GDP của nền kinh tế

Đến năm 2017, Hotchkiss và Jostova đã đưa ra một quan điểm khác về tiêu chí đo lường quy mô phát hành TPDN Kết quả của nhóm tác giả đã chứng minh rằng tỷ lệ giá trị TPDN phát hành/GDP không phản ánh được toàn bộ mức gia tăng của quy mô phát hành của TPDN Gía trị trái phiếu tại một thời điểm là tổng số dư tích lũy của các kỳ trước đó Số dư giá trị trái phiếu cuối năm = số dư đầu năm + phát hành thêm trong năm

– đáo hạn trong năm Vì trái phiếu thường có kỳ hạn dài nên đôi khi, giá trị phát hành trong năm sẽ lớn hơn giá trị đáo hạn

Kowalewski và Pisany (2017) đề xuất rằng cần dùng chỉ số giá trị TPDN phát hành trong năm để thể hiện quy mô phát hành của thị trường TPDN sơ cấp để loại bỏ giá trị trái phiếu đáo hạn (đã được thanh toán)

Quy mô phát hành = Quy mô TPDN phát hành hàng năm

Từ những nghiên cứu trên, tác giả kế thừa quan điểm của Hotchkiss và Jostova

và Kowalewski và Pisany, ‘Quy mô phát hành TPDN được đo lường bằng số lượng TPDN được phát hành trong năm’

2.3.3 Vai trò của trái phiếu và TTTP đối với nền kinh tế

Như đã đề cập ở trên, TTTP đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế Một nền kinh tế huy động vốn thông qua ba kênh chính: Tín dụng ngân hàng, cổ phiếu và trái phiếu

Đối với doanh nghiệp phát hành, trái phiếu giúp doanh nghiệp đảm bảo được nguồn vốn dài hạn, ổn định được dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời, tiền lãi doanh nghiệp phải trả cho người nắm giữ trái phiếu được doanh nghiệp áp dụng như một lá chắn thuế, từ đó, cũng được xem là đòn bẩy trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp Bên cạnh đó, phát hành trái phiếu là một phương án được xem là tối ưu để huy động vốn để tránh làm pha loãng quyền của các cổ đông hiện hữu tại các doanh nghiệp

mà cổ đông không muốn phát hành thêm cổ phiếu một cách rộng rãi, từ đó, doanh nghiệp

sẽ nhận được những phản hồi tích cực từ cổ đông, tạo nền tảng ổn định về tài chính cho doanh nghiệp phát triển Và cuối cùng không thể không nói đến mức bù rủi ro đối với trường hợp đầu tư vào trái phiếu thấp hơn cổ phiếu, việc này đóng vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Đối với nhà đầu tư, trái phiếu được xem như là một kênh đầu tư để nhà đầu tư có thể tự đa dạng hóa được danh mục đầu tư của chính mình Nhà đầu tư có thể nhận lãi cố định, định kỳ và khi so sánh với cổ phiếu, nhìn chung trái phiếu ít rủi ro hơn vì ngoài việc nhận lãi định kỳ, người nắm giữ trái phiếu cũng được ưu tiên trả nợ trước cổ phiếu nếu như doanh nghiệp bị phá sản

Đối với nền kinh tế, trái phiếu được xem là một nguồn huy động vốn nhanh chóng

và hiệu quả Một nền kinh tế lành mạnh là nền kinh tế có sự cân bằng giữa cả ba kênh: Tín dụng ngân hàng, cổ phiếu và trái phiếu Một nền kinh tế có hệ thống tài chính cân bằng sẽ giúp cho thông tin được công khai, minh bạch về các cơ hội đầu tư, từ đó, giúp các nhà đầu tư có thể tự đa dạng hóa danh mục đầu tư với các kênh đầu tư khác nhau cũng như giảm thiểu rủi ro đối với các doanh nghiệp khi huy động vốn bằng những nguồn ngoài tín dụng ngân hàng Ngược lại, nếu nền kinh tế có hệ thống tài chính thiên lệch thì nền kinh tế nói chung sẽ bị tác động theo hướng tiêu cực: làm tăng rủi ro do tình trạng tập trung tín dụng, làm trầm trọng hơn tình trạng đô la hóa, vàng hóa do nhà đầu

tư tập trung mua ngoại tệ và vàng để cất trữ, làm giảm hiệu quả đầu tư vì các doanh nghiệp khó ước lượng được chi phí sử dụng vốn và cuối cùng, việc thiên lệch giữa ba kênh này có thể làm tăng sở hữu chéo giữa các ngân hàng Từ đó, nếu như có những sự biến động xấu của hệ thống ngân hàng thì chắc hẳn nền kinh tế sẽ bị tác động mạnh theo chiều hướng xấu, một cách mạnh mẽ, dẫn đến nhiều hệ lụy khôn lường

2.4 Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp

2.4.1 Lý thuyết tăng trưởng kinh tế của Keynes

John Maynard Keynes (1883-1946) là nhà kinh tế học Anh quốc, được xem là nhà kinh tế học có tầm ảnh hưởng quan trọng bậc nhất trong lịch sử kinh tế học phương Tây hiện đại nói chung và đưa ra những chiến lược kinh tế cho mỗi quốc gia nói riêng nhằm duy trì và đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế từng quốc gia Do vậy, việc tìm hiểu học thuyết

tăng trưởng của John Maynard Keynes, một trong số 100 người được Tạp chí Time vinh danh là những người góp phần làm nên thế kỷ 20 để có thêm những kiến thức mới, tri thức mới nhằm góp phần đảm bảo tính ổn định và sự phát triển là việc làm có ý nghĩa trong bối cảnh suy giảm kinh tế trên thế giới và cả ở Việt Nam như hiện nay

Khi tiến hành phân tích chi phí sử dụng cho đầu tư của mỗi doanh nghiệp, ông nhận định rằng đầu tư giữ một vai trò quan trọng đối với quy mô của sản xuất và theo sau đó là sự tăng trưởng về kinh tế một cách tổng thể Mỗi sự gia tăng của đầu tư đều sẽ thúc đẩy sự gia tăng của cung nhân lực lao động và nhu cầu đối với nguyên vật liệu.Khi nghiên cứu tiêu dùng cho đầu tư của các doanh nghiệp, ông cho rằng đầu tư đóng một vai trò quyết định đến quy mô việc làm và theo đó là tăng trưởng kinh tế Mỗi sự gia tăng của đầu tư đều kéo theo sự gia tăng của cầu bổ sung công nhân, cầu về tư liệu sản xuất Do vậy, làm tăng cầu tiêu dùng, tăng giá hàng, tăng việc làm cho công nhân Tất

cả điều đó làm cho thu nhập tăng lên Đến lượt nó, tăng thu nhập lại là tiền đề cho sự gia tăng đầu tư mới Đây là quá trình số nhân đầu tư: tăng đầu tư làm tăng thu nhập; tăng thu nhập làm tăng đầu tư mới; tăng đầu tư mới làm tăng thu nhập mới - nền kinh tế tăng trưởng Quá trình này được tính toán như sau:

K=dR/dI

Trong đó:

dR là gia tăng thu nhập

dI là gia tăng đầu tư

K là số nhân v

dI=Ds nên K=dR/dI=dR/dS=dR/(dR-dC)=1/(1-dC/dR)

(dC: là gia tăng tiêu dùng; dS: là gia tăng tiết kiệm)

Theo Keynes, cùng với việc tăng lên của vốn đầu tư, thì hiệu quả giới hạn của tư bản, tương quan giữa thu hoạch tương lai của đầu tư và phí tổn đầu tư, sẽ giảm sút Có

hai nguyên nhân làm cho hiệu quả giới hạn của tư bản giảm sút Thứ nhất, đầu tư tăng

sẽ làm tăng thêm khối lượng hàng hoá cung ra thị trường Điều đó làm giảm giá hàng hoá và kéo theo làm giảm thu nhập tương lai Thứ hai, tăng cung hàng hoá sẽ làm giá cung của tài sản tư bản tăng lên hay tăng phí tổn thay thế Từ đó, làm cho thu nhập tương lai giảm xuống

GDP hoặc GNP là những chỉ tiêu thường được các nhà nghiên cứu sử dụng như là các tiêu chí đại diện cho quy mô của một nền kinh tế Có nhiều tiêu chí đo qui mô nền kinh tế, song tiêu chí GDP được sử dụng nhiều hơn cả GDP (Gross Domestic Product)

là giá trị thị trường hoặc giá trị tiền tệ của tất cả các sản phẩm được sản xuất ra trên một vùng lãnh thổ (quốc gia) trong một khoảng thời gian xác định(thường được tính trong một năm) Quy mô của TTTC nói chung và thị trường TPDN nói riêng chịu tác động lớn của quy mô nền kinh tế

Theo Keynes, tăng đầu tư làm tăng thu nhập; tăng thu nhập làm tăng đầu tư mới; tăng đầu tư mới làm tăng thu nhập mới - nền kinh tế tăng trưởng Khi nền kinh tế tăng trưởng, thu nhập tăng, khi đó, đầu tư mới cũng sẽ tăng Chính vì thế có thể nói GDP có tác động đến quy mô phát hành của TPDN dựa trên tác động về cả phía doanh nghiệp, nhà đầu tư và cả Chính phủ

2.4.2 Mô hình Rostow (Rostow Model)

Mô hình Rostow cho rằng mỗi quốc gia đều phải trải qua 5 giai đoạn phát triển:

“(i) Xã hội truyền thống: nền kinh tế chủ yếu là sản xuất nông nghiệp, năng suất lao động thấp, đời sống vật chất và tinh thần của dân cư thiếu thốn; (ii) Chuẩn bị cất cánh: Bắt đầu có những doanh nghiệp có khả năng thay đổi nền kinh tế, cơ sở hạ tầng được quan tâm Bắt đầu có nhiều trung tâm kinh tế; (iii) Cất cánh: Đầu tư tăng, công nghiệp phát triển, bắt đầu có những ngành mũi nhọn có hiệu quả kinh tế cao, tăng trưởng kinh

tế, năng suất lao động tăng, mở rộng thương mại quốc tế; (iv) Trưởng thành: Đầu tư tăng hơn nữa, xuất hiện càng nhiều ngành công nghiệp mới và hiện đại hơn Cơ cấu xã