Nghiên cứu tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế trường hợp các quốc gia mới nổi và đang phát triển tại khu vực châu á báo cáo chị tiết đề tài cấp trường

Hình 1.1: Quy mô của TTCK và tín dụng nội địa so với GDP tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á vào năm 2020 Dựa trên cơ sở những hạn chế trong các tài liệu hiện có, đồng thời đây cũn

BỘ CÔNG THƯƠNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHIỆP THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO TỔNG KẾT ĐỀ TÀI KHOA HỌC

KẾT QUẢ THỰC HIỆN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG

Tên đề tài: Nghiên cứu tác động của phát triển thị trường chứng khoán

đến tăng trưởng kinh tế: Trường hợp các quốc gia mới nổi và đang phát triển tại khu vực Châu Á

Mã số đề tài: 21/1TCNH01

Chủ nhiệm đề tài: ThS Bùi Ngọc Toản

Đơn vị thực hiện: Khoa Tài chính - Ngân hàng

BỘ CÔNG THƯƠNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHIỆP THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO TỔNG KẾT ĐỀ TÀI KHOA HỌC

KẾT QUẢ THỰC HIỆN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG

Tên đề tài: Nghiên cứu tác động của phát triển thị trường chứng khoán

đến tăng trưởng kinh tế: Trường hợp các quốc gia mới nổi và đang phát triển tại khu vực Châu Á

Mã số đề tài: 21/1TCNH01

Chủ nhiệm đề tài: ThS Bùi Ngọc Toản

ThS Đoàn Thị Thu Trang (thành viên chính)

Đơn vị thực hiện: Khoa Tài chính - Ngân hàng

LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian nghiên cứu để thực hiện đề tài, nhóm tác giả xin chân thành cảm

ơn Ban Giám hiệu, Phòng Quản lý Khoa học và Hợp tác Quốc tế, Ban Chủ nhiệm Khoa Tài chính - Ngân hàng, các đồng nghiệp tại Trường Đại học Công Nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi, hỗ trợ nhóm tác giả trong thời gian thực hiện đề tài

Xin kính chúc quý Thầy, Cô luôn dồi dào sức khỏe, hạnh phúc, thành công trong

sự nghiệp giảng dạy và nghiên cứu cao quý của mình

Xin chân thành cảm ơn

Bùi Ngọc Toản

PHẦN I THÔNG TIN CHUNG

I Thông tin tổng quát

1.1 Tên đề tài: Nghiên cứu tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng

trưởng kinh tế: Trường hợp các quốc gia mới nổi và đang phát triển tại khu vực Châu

Á

1.2 Mã số: 21/1TCNH01

1.3 Danh sách chủ trì, thành viên tham gia thực hiện đề tài

đề tài

1 ThS Bùi Ngọc Toản Khoa Tài chính - Ngân hàng Chủ nhiệm đề tài

2 ThS Đoàn Thị Thu Trang Khoa Tài chính - Ngân hàng Thành viên chính

1.4 Đơn vị chủ trì: Khoa Tài chính - Ngân hàng

1.5 Thời gian thực hiện:

1.5.1 Theo hợp đồng: từ tháng 3 năm 2021 đến tháng 3 năm 2022

1.5.2 Gia hạn (nếu có): không có

1.5.3 Thực hiện thực tế: từ tháng 3 năm 2021 đến tháng 3 năm 2022

1.6 Những thay đổi so với thuyết minh ban đầu (nếu có):

Không có

1.7 Tổng kinh phí được phê duyệt của đề tài: 40 triệu đồng

II Kết quả nghiên cứu

1 Đặt vấn đề

Tác động của phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) đến tăng trưởng kinh

tế (TTKT) là chủ đề nghiên cứu đã được tìm thấy trong một số nghiên cứu thực nghiệm Nhìn chung, phát triển TTCK có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy

TTKT Do đó, nhiều quốc gia đã sử dụng các chính sách cải thiện mức độ phát triển TTCK nhằm thúc đẩy TTKT (King & Levine, 1993a; Levine & Zervos, 1996; Masih

& Masih, 1999; Reinhart & Tokatlidis, 2003; Thornton, 1994; Pradhan & cộng sự, 2014) Thực tế cho thấy, để các chính sách này có thể được xây dựng một cách phù hợp và áp dụng hiệu quả trong thực tiễn thì việc tạo ra bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy về tác động của phát triển TTCK đến TTKT là điều rất cần thiết Tuy nhiên, các lý thuyết về tác động của phát triển TTCK đến TTKT còn nhiều hạn chế Bởi vì, hầu hết các lý thuyết này chỉ đề cập đến tác động của phát triển tài chính đến TTKT, với phát triển tài chính thường được xác định thông qua khu vực ngân hàng Trong khi đó, phát triển TTCK cũng là yếu tố quan trọng đại diện cho phát triển tài chính (Pradhan & cộng sự, 2014) Thậm chí, một số ý kiến còn cho rằng thị trường tín dụng

sẽ không thể hoạt động hiệu quả nếu không có TTCK (Cho, 1986) Mặc dù vậy, việc xác định phát triển tài chính thông qua sự phát triển của TTCK chưa được quan tâm đúng mức trong các lý thuyết về tác động của phát triển tài chính đến TTKT

Trong các nghiên cứu thực nghiệm, còn tồn tại nhiều quan điểm trái ngược nhau

về tác động của phát triển TTCK đến TTKT, đặc biệt là về việc xác định giá trị ngưỡng của phát triển TTCK trong tác động này Hơn nữa, đây là chủ đề nghiên cứu

ít được xem xét trong các nghiên cứu thực nghiệm ở khu vực Châu Á, đặc biệt là tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển (Emerging Market and Developing Economies - EMDEs) ở khu vực này EMDEs là thuật ngữ được Quỹ Tiền tệ Quốc

tế (IMF) sử dụng để chỉ chung cho các quốc gia có nền kinh tế thị trường đang trong giai đoạn phát triển và quá độ từ quốc gia đang phát triển thành quốc gia phát triển (Mody, 2004) Các quốc gia này có đặc điểm tương đồng là thu nhập thấp hoặc trung bình, nhưng có tốc độ tăng trưởng nhanh, đặc biệt là có xu hướng gia tăng tự do hoá kinh tế để làm động cơ thúc đẩy TTKT (Hoskisson & cộng sự, 2000) Cụ thể, theo

Ủy ban Châu Âu, tốc độ TTKT của các quốc gia EMDEs khoảng hơn 4%, cao hơn khá nhiều so với các quốc gia tiên tiến - khoảng 2% Mặt khác, TTCK tại các quốc gia này thường khá non trẻ với quy mô còn nhiều hạn chế Ở hầu hết các quốc gia EMDEs, nguồn vốn tín dụng vẫn đóng vai trò chủ đạo trong việc đáp ứng nhu cầu

vốn cho nền kinh tế (Hình 1.1) Tuy nhiên, các quốc này đang tích cực cải thiện mức

độ phát triển TTCK nhằm thúc đẩy TTKT Do đó, việc tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs là điều rất cần thiết

Nguồn: Kết quả được phân tích bởi các tác giả

Hình 1.1: Quy mô của TTCK và tín dụng nội địa so với GDP tại các quốc gia

EMDEs ở khu vực Châu Á vào năm 2020

Dựa trên cơ sở những hạn chế trong các tài liệu hiện có, đồng thời đây cũng là một chủ đề nghiên cứu cần thiết về lý luận cũng như thực tiễn, do đó các tác giả chọn

đề tài "Nghiên cứu tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng

trưởng kinh tế: Trường hợp các quốc gia mới nổi và đang phát triển tại khu vực Châu Á" để nghiên cứu Trong đề tài này, các tác giả sẽ tập trung phân tích tác động

của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Đây là

cơ sở đáng tin cậy để các tác giả tiến hành đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm cải thiện mức độ phát triển TTCK gắn với TTKT tại Việt Nam và các quốc gia EMDEs

2 Mục tiêu

Mục tiêu tổng quát của đề tài là phân tích tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Dựa trên cơ sở này, các tác giả sẽ đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm thúc đẩy phát triển TTCK gắn với TTKT tại Việt Nam và các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Các mục tiêu nghiên cứu cụ thể của đề tài như sau:

- Kiểm định tác động phi tuyến, xác định giá trị ngưỡng của mức độ phát triển TTCK lên TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á

- Nghiên cứu tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs

(2) Tác động của phát triển TTCK đến TTKT là như thế nào? Nếu tồn tại giá trị ngưỡng của phát triển TTCK thì mức độ tác động của phát triển TTCK đến TTKT

ở các miền trước và sau giá trị ngưỡng này là như thế nào?

(3) Làm sao để thúc đẩy phát triển TTCK gắn với TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á?

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Phương pháp phân tích

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, các tác giả sử dụng kết hợp phương pháp phân tích định tính và phương pháp phân tích định lượng:

- Phương pháp phân tích định tính: Phương pháp này được sử dụng thông qua

quá trình tổng hợp, so sánh, cùng với việc sử dụng các đồ thị và bảng nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu

- Phương pháp phân tích định lượng: Mẫu dữ liệu nghiên cứu được các tác giả thu thập dưới dạng dữ liệu bảng Nhằm kiểm định sự tồn tại giá trị ngưỡng của mức

độ phát triển TTCK, các tác giả sử dụng hiệu ứng ngưỡng (Threshold Effects) cho dữ liệu dạng bảng do Hansen (1999), Wang (2015) đề xuất và phát triển Bên cạnh đó, các tác giả sử dụng phương pháp System – GMM (Generalized Method of Moments)

do Arellano và Bond (1991) đề xuất để ước lượng các mô hình nghiên cứu Phương pháp ước lượng này có ưu điểm lớn khi khắc phục được các giả thuyết hồi quy bị vi phạm và kiểm soát được hiện tượng nội sinh tiềm ẩn trong mô hình nghiên cứu Phương pháp System – GMM được sử dụng trong cả trường hợp mô hình nghiên cứu tồn tại tác động tuyến tính cũng như phi tuyến Với việc sử dụng kết hợp giữa hiệu ứng ngưỡng và phương pháp System – GMM, các tác giả kỳ vọng hai phương pháp này có thể hỗ trợ cho nhau nhằm thu được kết quả ước lượng đáng tin cậy Qua đó, các tác giả tin rằng sẽ giải quyết được một cách hiệu quả mục tiêu nghiên cứu của đề tài

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Với đề tài này, các tác giả tiến hành phân tích mẫu dữ liệu của các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Theo IMF, EMDEs ở khu vực Châu Á bao gồm 30 quốc gia Tuy nhiên, các tác giả chỉ có thể thu thập được đầy đủ dữ liệu của 8 quốc gia trong giai đoạn 2008-2020, bao gồm: Trung Quốc, Indonesia, Ấn Độ, Sri Lanka, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam Với việc thu thập dữ liệu của 8 quốc gia này, các tác giả sẽ đảm bảo được sự cân bằng trong mẫu dữ liệu, điều này sẽ góp

phần không nhỏ trong việc gia tăng độ tin cậy của kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu Dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu được thu thập từ nguồn của World

Bank

4 Tổng kết về kết quả nghiên cứu

Các tác giả tập trung phân tích tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á, trong giai đoạn 2008-2020 Trong đó, phát triển TTCK được đo lường thông qua quy mô TTCK và thanh khoản TTCK Với việc sử dụng kết hợp kiểm định hiệu ứng ngưỡng và phương pháp System – GMM cho dữ liệu dạng bảng, đề tài đã đạt được một số kết quả như sau:

- Tác động của quy mô TTCK đến TTKT: Quy mô TTCK có tác động tuyến tính (cùng chiều) đến TTKT Kết quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu trước

- Tác động của thanh khoản TTCK đến TTKT: Thanh khoản TTCK có tác động phi tuyến đến TTKT theo dạng hình chữ U, với giá trị ngưỡng của thanh khoản TTCK

là 64,492% Theo đó, trước giá trị ngưỡng, thanh khoản TTCK có tác động ngược chiều đến TTKT Khi thanh khoản TTCK vượt qua giá trị ngưỡng, tác động này chuyển sang cùng chiều Do vậy, vai trò kích thích TTKT của thanh khoản TTCK chỉ được thể hiện rõ ràng nhất khi thanh khoản TTCK vượt qua giá trị ngưỡng 64,492% Kết quả này là phát hiện mới của đề tài

- Tác động của các biến kiểm soát đến TTKT: Kết quả ước lượng các mô hình nghiên cứu cho thấy các biến kiểm soát có vai trò quan trọng đối với TTKT Cụ thể, tín dụng nội địa (DC), lực lượng lao động (LF) và kiểm soát tham nhũng (CC) có tác động cùng chiều đến TTKT Trong khi đó, lạm phát (INF) có tác động ngược chiều đến TTKT

5 Đánh giá các kết quả đã đạt được và kết luận

Các tác giả đã thực hiện được mục tiêu tổng quát của đề tài là phân tích tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Mục tiêu tổng quát này được thực hiện thông qua các mục tiêu cụ thể như sau:

(1) Các tác giả đã kiểm định được tác động phi tuyến, xác định giá trị ngưỡng của mức độ phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Theo đó, giá trị ngưỡng của thanh khoản TTCK là 64,492% Với mẫu dữ liệu thu thập được, các tác giả chưa tìm thấy sự tồn tại giá trị ngưỡng của quy mô TTCK (2) Các tác giả đã phân tích được tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Trong đó, quy mô TTCK có tác động tuyến tính (cùng chiều) đến TTKT Đối với thanh khoản TTCK, yếu tố này tác động phi tuyến đến TTKT theo dạng hình chữ U

(3) Dựa trên cơ sở kết quả ước lượng các mô hình nghiên cứu, các tác giả đã tiến hành đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm thúc đẩy phát triển TTCK gắn với TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á

Những phát hiện trong đề tài này là cơ sở đáng tin cậy để nhà quản lý và nhà nghiên cứu thấy rõ hơn về tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia

EMDEs ở khu vực Châu Á

đo lường thông qua quy mô TTCK và thanh khoản TTCK

Mẫu dữ liệu bao gồm 8 quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Ấn Độ, Sri Lanka, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam), trong

giai đoạn 2008-2020 Thông qua việc sử dụng kết hợp giữa hiệu ứng ngưỡng và phương pháp System – GMM, kết quả ước lượng các mô hình nghiên cứu cho thấy:

- Tác động của quy mô TTCK đến TTKT: Quy mô TTCK có tác động tuyến tính (cùng chiều) đến TTKT Kết quả này phù hợp với hầu hết các công trình nghiên cứu trước

- Tác động của thanh khoản TTCK đến TTKT: Thanh khoản TTCK tác động

phi tuyến đến TTKT theo dạng hình chữ U, với giá trị ngưỡng của thanh khoản TTCK

là 64,492%, tức là thanh khoản TTCK chỉ tác động cùng chiều đến TTKT khi vượt qua giá trị ngưỡng 64,492% Kết quả này là phát hiện mới của đề tài so với các công trình nghiên cứu trước

- Tác động của các biến kiểm soát đến TTKT: TTKT bị tác động cùng chiều bởi

tín dụng nội địa (DC), lực lượng lao động (LF) và kiểm soát tham nhũng (CC) Trong khi đó, lạm phát (INF) có tác động ngược chiều đến TTKT

Nhìn chung, phát triển TTCK có tác động đáng kể đến TTKT Tuy nhiên, mức

độ tác động này còn tùy thuộc vào cách đo lường phát triển TTCK Ngoài ra, TTKT cũng bị tác động bởi các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu Những phát hiện này có giá trị thiết thực và ý nghĩa đối với các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á

A study on the impact of stock market development on economic growth: Evidence in Asian emerging market and developing economies

In the study, we investigated the impact of stock market development on economic growth in Emerging Market and Developing Economies (EMDEs) in Asia Stock market development is measured by size and liquidity of the stock market Data were collected in the Asian EMDEs including China, Indonesia, India, Sri Lanka, Malaysia, the Philippines, Thailand and Vietnam in the period of 2008-2020

By the combination of threshold effects and the Generalized Method of Moments (GMM), the study revealed that:

- The effect of stock market size on economic growth: The size of the stock market is positively correlated to economic growth This finding is consistent with what have been reported previously

- The effect of stock market liquidity on economic growth: The nonlinear impact

of stock market liquidity on economic growth follows an inverted U-shape with the former’s threshold is 64,492%, e.g liquidity of the stock market is only positively correlated to economic growth beyond the threshold This is an unprecedented finding

- The effect of control variables on economic growth: Economic growth is positively influenced by domestic credits (DC), labor force (LF) and control of corruption (CC) Meanwhile, inflation (INF) is negatively correlated to economic growth

Generally, the stock market development significantly affects economic growth This effect, however, depends on the measurement of the stock market Besides, economic growth is affected by the control variables These findings are essential for the EMDEs in Asia

III Sản phẩm đề tài, công bố và kết quả đào tạo

Kết quả nghiên cứu (sản phẩm dạng 1, 2, 3)

trưởng kinh tế: Trường

hợp các quốc gia mới nổi

và đang phát triển tại khu

trưởng kinh tế: Trường

hợp các quốc gia mới nổi

và đang phát triển tại khu

- Các ấn phẩm (bản photo) đính kèm trong phần phụ lục minh chứng ở cuối báo cáo (đối với ấn phẩm là sách, giáo trình cần có bản photo trang bìa, trang chính và trang cuối kèm thông tin quyết định và số hiệu xuất bản)

IV Tình hình sử dụng kinh phí

Kinh phí được duyệt

(triệu đồng)

Kinh phí thực hiện

(triệu đồng)

Ghi chú

A Chi phí trực tiếp

1 Thuê khoán chuyên môn 39.6787 39.6787

V Kiến nghị (về phát triển các kết quả nghiên cứu của đề tài)

- Nhà quản lý và nhà nghiên cứu có thể căn cứ vào kết quả nghiên cứu để thấy

rõ hơn về tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á

- Kết quả nghiên cứu có thể được dùng làm tài liệu tham khảo cho các nhà

nghiên cứu, giảng viên, học viên sau đại học và sinh viên tại các cơ sở đào tạo

- Dựa trên kết quả nghiên cứu này, các nhà nghiên cứu có thể tiến hành phân tích chuyên sâu trên mẫu dữ liệu của từng quốc gia, mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các nhóm quốc gia khác, đo lường phát triển TTCK thông qua các tiêu chí khác (như khả năng tiếp cận TTCK và ổn định TTCK), hoặc bổ sung thêm một số biến

kiểm soát vào mô hình nghiên cứu Đây là những hướng nghiên cứu có thể phát triển

trong tương lai

VI Phụ lục sản phẩm (liệt kê minh chứng các sản phẩm nêu ở Phần III)

- Báo cáo khoa học tổng kết đề tài (Sản phẩm dạng 2):

Bùi Ngọc Toản (chủ nhiệm đề tài) và Đoàn Thị Thu Trang (2022) Nghiên cứu

tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế: Trường hợp các quốc gia mới nổi và đang phát triển tại khu vực Châu Á Đề tài NCKH cấp Trường

(Đại học Công Nghiệp TP.HCM), mã số đề tài: 21/1TCNH01, nghiệm thu ngày 08/4/2022, đạt loại Tốt

- Bài báo khoa học – SCOPUS (Sản phẩm dạng 3):

Toan Ngoc Bui and Thu-Trang Thi Doan (2021) The impact of stock market

development on economic growth: A GMM approach Investment Management and

PHẦN II BÁO CÁO CHI TIẾT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG xix

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ xx

TÓM TẮT xxi

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 3

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4.1 Phương pháp phân tích 4

1.4.2 Dữ liệu nghiên cứu 5

1.5 Đóng góp mới của đề tài 5

1.5.1 Đóng góp mới của đề tài về mặt khoa học 5

1.5.2 Đóng góp mới của đề tài về mặt thực tiễn 6

1.6 Cấu trúc của đề tài 7

Tóm tắt chương 1 8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 9

2.1 Tổng quan về tăng trưởng kinh tế 9

2.1.1 Khái niệm tăng trưởng kinh tế 9

2.1.2 Đo lường tăng trưởng kinh tế 9

2.2 Tổng quan về phát triển thị trường chứng khoán 10

2.2.1 Khái niệm phát triển thị trường chứng khoán 10

2.2.2 Đo lường phát triển thị trường chứng khoán 11

2.2.3 Vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế 12

2.3 Lý thuyết giải thích tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế 13

2.3.1 Lý thuyết tăng trưởng cổ điển 13

2.3.2 Lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển 13

2.3.3 Lý thuyết tăng trưởng nội sinh 14

2.3.4 Lý thuyết tăng trưởng Keynes 14

2.4 Các nghiên cứu trước về tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế 15

2.4.1 Các nghiên cứu trước về tác động tuyến tính của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế 16

2.4.2 Các nghiên cứu trước về tác động phi tuyến của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế 20

2.4.3 Nhận xét về khoảng trống trong các nghiên cứu trước 22

Tóm tắt chương 2 24

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu 25

3.1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 26

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 31

3.4 Phương pháp phân tích 32

Tóm tắt chương 3 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Mô tả mẫu dữ liệu nghiên cứu 37

4.2 Kết quả mô hình nghiên cứu 42

4.2.1 Kết quả phân tích tương quan 42

4.2.2 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngưỡng 42

4.2.3 Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu và thảo luận 43

Tóm tắt chương 4 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 53

5.1 Kết luận về một số phát hiện chính của đề tài 53

5.2 Hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường chứng khoán gắn với tăng trưởng kinh tế tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển ở khu vực Châu

Á 54

5.3 Hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường chứng khoán gắn với tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam 57

5.4 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu trong tương lai 58

Tóm tắt chương 5 59

KẾT LUẬN CHUNG 60

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 61

PHỤ LỤC 68

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1 EMDEs Emerging Market and Developing Economies

2 GDP Gross Domestic Product

3 GNP Gross National Product

4 IMF International Monetary Fund

5 TTCK Thị trường chứng khoán

6 TTKT Tăng trưởng kinh tế

DANH MỤC CÁC BẢNG

STT Ký hiệu

1 Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 30

2 Bảng 4.1 Mô tả mẫu dữ liệu nghiên cứu 37

3 Bảng 4.2 Kết quả phân tích tương quan 42

4 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngưỡng 43

5 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định mô hình nghiên cứu 44

6 Bảng 4.5 Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu 45

2

2 Hình 3.1 Quy trình phân tích mô hình nghiên cứu 34

3 Hình 4.1 GDP bình quân đầu người và phát triển TTCK tại

các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á năm 2020 40

4 Hình 4.2 GDP bình quân đầu người và phát triển TTCK tại

5 Hình 4.3 Quy mô TTCK và GDP bình quân đầu người tại

6 Hình 4.4 Thanh khoản TTCK và GDP bình quân đầu người

7 Hình 4.5 Thanh khoản TTCK và GDP bình quân đầu người

8 Hình 4.6 Thanh khoản TTCK và GDP bình quân đầu người

TÓM TẮT

Trong đề tài này, các tác giả tập trung vào việc phân tích tác động của phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) đến tăng trưởng kinh tế (TTKT) tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển (Emerging Market and Developing Economies - EMDEs) ở khu vực Châu Á Phát triển TTCK được đo lường thông qua quy mô TTCK và thanh khoản TTCK

Mẫu dữ liệu bao gồm 8 quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Ấn Độ, Sri Lanka, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam), trong giai đoạn 2008-2020 Thông qua việc sử dụng kết hợp giữa hiệu ứng ngưỡng (Threshold Effects) và phương pháp System – GMM (Generalized Method of Moments), kết quả ước lượng các mô hình nghiên cứu cho thấy:

- Tác động của quy mô TTCK đến TTKT: Quy mô TTCK có tác động tuyến

tính (cùng chiều) đến TTKT Kết quả này phù hợp với hầu hết các công trình nghiên cứu trước

- Tác động của thanh khoản TTCK đến TTKT: Thanh khoản TTCK tác động

phi tuyến đến TTKT theo dạng hình chữ U, với giá trị ngưỡng của thanh khoản TTCK

là 64,492%, tức là thanh khoản TTCK chỉ tác động cùng chiều đến TTKT khi vượt qua giá trị ngưỡng 64,492% Kết quả này là phát hiện mới của đề tài so với các công trình nghiên cứu trước

- Tác động của các biến kiểm soát đến TTKT: TTKT bị tác động cùng chiều

bởi tín dụng nội địa (DC), lực lượng lao động (LF) và kiểm soát tham nhũng (CC) Trong khi đó, lạm phát (INF) có tác động ngược chiều đến TTKT

Nhìn chung, phát triển TTCK có tác động đáng kể đến TTKT Tuy nhiên, mức

độ tác động này còn tùy thuộc vào cách đo lường phát triển TTCK Ngoài ra, TTKT cũng bị tác động bởi các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu Những phát hiện này có giá trị thiết thực và ý nghĩa đối với các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á

Từ khoá: Châu Á, mô hình ngưỡng, System – GMM, tăng trưởng kinh tế, thị

trường chứng khoán

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Tác động của phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) đến tăng trưởng kinh

tế (TTKT) là chủ đề nghiên cứu đã được tìm thấy trong một số nghiên cứu thực nghiệm Nhìn chung, phát triển TTCK có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy TTKT Do đó, nhiều quốc gia đã sử dụng các chính sách cải thiện mức độ phát triển TTCK nhằm thúc đẩy TTKT (King & Levine, 1993a; Levine & Zervos, 1996; Masih

& Masih, 1999; Reinhart & Tokatlidis, 2003; Thornton, 1994; Pradhan & cộng sự, 2014) Thực tế cho thấy, để các chính sách này có thể được xây dựng một cách phù hợp và áp dụng hiệu quả trong thực tiễn thì việc tạo ra bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy về tác động của phát triển TTCK đến TTKT là điều rất cần thiết Tuy nhiên, các lý thuyết về tác động của phát triển TTCK đến TTKT còn nhiều hạn chế Bởi vì, hầu hết các lý thuyết này chỉ đề cập đến tác động của phát triển tài chính đến TTKT, với phát triển tài chính thường được xác định thông qua khu vực ngân hàng Trong khi đó, phát triển TTCK cũng là yếu tố quan trọng đại diện cho phát triển tài chính (Pradhan & cộng sự, 2014) Thậm chí, một số ý kiến còn cho rằng thị trường tín dụng

sẽ không thể hoạt động hiệu quả nếu không có TTCK (Cho, 1986) Mặc dù vậy, việc xác định phát triển tài chính thông qua sự phát triển của TTCK chưa được quan tâm đúng mức trong các lý thuyết về tác động của phát triển tài chính đến TTKT

Trong các nghiên cứu thực nghiệm, còn tồn tại nhiều quan điểm trái ngược nhau

về tác động của phát triển TTCK đến TTKT, đặc biệt là về việc xác định giá trị ngưỡng của phát triển TTCK trong tác động này Hơn nữa, đây là chủ đề nghiên cứu

ít được xem xét trong các nghiên cứu thực nghiệm ở khu vực Châu Á, đặc biệt là tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển (Emerging Market and Developing Economies - EMDEs) ở khu vực này EMDEs là thuật ngữ được Quỹ Tiền tệ Quốc

tế (IMF) sử dụng để chỉ chung cho các quốc gia có nền kinh tế thị trường đang trong giai đoạn phát triển và quá độ từ quốc gia đang phát triển thành quốc gia phát triển (Mody, 2004) Các quốc gia này có đặc điểm tương đồng là thu nhập thấp hoặc trung bình, nhưng có tốc độ tăng trưởng nhanh, đặc biệt là có xu hướng gia tăng tự do hoá

kinh tế để làm động cơ thúc đẩy TTKT (Hoskisson & cộng sự, 2000) Cụ thể, theo

Ủy ban Châu Âu, tốc độ TTKT của các quốc gia EMDEs khoảng hơn 4%, cao hơn khá nhiều so với các quốc gia tiên tiến - khoảng 2% Mặt khác, TTCK tại các quốc gia này thường khá non trẻ với quy mô còn nhiều hạn chế Ở hầu hết các quốc gia EMDEs, nguồn vốn tín dụng vẫn đóng vai trò chủ đạo trong việc đáp ứng nhu cầu vốn cho nền kinh tế (Hình 1.1) Tuy nhiên, các quốc này đang tích cực cải thiện mức

độ phát triển TTCK nhằm thúc đẩy TTKT Do đó, việc tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs là điều rất cần thiết

Nguồn: Kết quả được phân tích bởi các tác giả

Hình 1.1: Quy mô của TTCK và tín dụng nội địa so với GDP tại các quốc gia

EMDEs ở khu vực Châu Á vào năm 2020

Dựa trên cơ sở những hạn chế trong các tài liệu hiện có, đồng thời đây cũng là một chủ đề nghiên cứu cần thiết về lý luận cũng như thực tiễn, do đó các tác giả chọn

đề tài "Nghiên cứu tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng

trưởng kinh tế: Trường hợp các quốc gia mới nổi và đang phát triển tại khu vực Châu Á" để nghiên cứu Trong đề tài này, các tác giả sẽ tập trung phân tích tác động

của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Đây là

cơ sở đáng tin cậy để các tác giả tiến hành đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm cải

thiện mức độ phát triển TTCK gắn với TTKT tại Việt Nam và các quốc gia EMDEs

ở khu vực Châu Á

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của đề tài là phân tích tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Dựa trên cơ sở này, các tác giả sẽ đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm thúc đẩy phát triển TTCK gắn với TTKT tại Việt Nam và các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Các mục tiêu nghiên cứu cụ thể của đề tài như sau:

- Kiểm định tác động phi tuyến, xác định giá trị ngưỡng của mức độ phát triển TTCK lên TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á

- Nghiên cứu tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs

(5) Tác động của phát triển TTCK đến TTKT là như thế nào? Nếu tồn tại giá trị ngưỡng của phát triển TTCK thì mức độ tác động của phát triển TTCK đến TTKT

ở các miền trước và sau giá trị ngưỡng này là như thế nào?

(6) Làm sao để thúc đẩy phát triển TTCK gắn với TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á?

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của phát triển TTCK đến TTKT

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Về không gian nghiên cứu: Trong đề tài này, các tác giả tiến hành phân tích mẫu dữ liệu của các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á EMDEs bao gồm các quốc gia có nhiều đặc điểm tương đồng, chẳng hạn như tương đồng về mức độ thu nhập thấp hoặc trung bình, nhưng có tốc độ tăng trưởng nhanh (Hoskisson & cộng sự, 2000) Theo IMF, EMDEs ở khu vực Châu Á bao gồm 30 quốc gia Tuy nhiên, các tác giả chỉ có thể thu thập được 8 quốc gia có đầy đủ dữ liệu trong giai đoạn 2008-

2020, bao gồm: Trung Quốc, Indonesia, Ấn Độ, Sri Lanka, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam

- Về thời gian nghiên cứu: Mẫu dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2008-2020, đây là khoảng thời gian tối đa mà 8 quốc gia trong mẫu dữ liệu đều

có đầy đủ dữ liệu, đảm bảo quy mô mẫu dữ liệu đạt giá trị cao nhất Hay nói cách khác, các tác giả lựa chọn năm 2008 làm mốc thời gian bắt đầu nghiên cứu nhằm đảm bảo các quốc gia trong mẫu dữ liệu đều có đầy đủ dữ liệu, tức là đảm bảo sự cân bằng (strongly balanced) trong mẫu dữ liệu, điều này sẽ góp phần làm tăng độ tin cậy của kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu

- Về nội dung nghiên cứu: TTCK được giới hạn trong phạm vi thị trường cổ phiếu Phát triển TTCK được đo lường chủ yếu thông qua quy mô TTCK và thanh khoản TTCK

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Phương pháp phân tích

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, các tác giả sử dụng kết hợp phương pháp phân tích định tính và phương pháp phân tích định lượng:

- Phương pháp phân tích định tính: Phương pháp này được sử dụng thông qua

quá trình tổng hợp, so sánh, cùng với việc sử dụng các đồ thị và bảng nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu

- Phương pháp phân tích định lượng: Mẫu dữ liệu nghiên cứu được các tác giả thu thập dưới dạng dữ liệu bảng Nhằm kiểm định sự tồn tại giá trị ngưỡng của mức

độ phát triển TTCK, các tác giả sử dụng hiệu ứng ngưỡng (Threshold Effects) cho dữ liệu dạng bảng do Hansen (1999), Wang (2015) đề xuất và phát triển Bên cạnh đó, các tác giả sử dụng phương pháp System – GMM (Generalized Method of Moments)

do Arellano và Bond (1991) đề xuất để ước lượng các mô hình nghiên cứu Phương pháp ước lượng này có ưu điểm lớn khi khắc phục được các giả thuyết hồi quy bị vi phạm và kiểm soát được hiện tượng nội sinh tiềm ẩn trong mô hình nghiên cứu Phương pháp System – GMM được sử dụng trong cả trường hợp mô hình nghiên cứu tồn tại tác động tuyến tính cũng như phi tuyến Với việc sử dụng kết hợp giữa hiệu ứng ngưỡng và phương pháp System – GMM, các tác giả kỳ vọng hai phương pháp này có thể hỗ trợ cho nhau nhằm thu được kết quả ước lượng đáng tin cậy Qua đó, các tác giả tin rằng sẽ giải quyết được một cách hiệu quả các mục tiêu nghiên cứu của

đề tài

1.4.2 Dữ liệu nghiên cứu

Với đề tài này, các tác giả tiến hành phân tích mẫu dữ liệu của các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Theo IMF, EMDEs ở khu vực Châu Á bao gồm 30 quốc gia Tuy nhiên, các tác giả chỉ có thể thu thập được đầy đủ dữ liệu của 8 quốc gia trong giai đoạn 2008-2020, bao gồm: Trung Quốc, Indonesia, Ấn Độ, Sri Lanka, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam Với việc thu thập dữ liệu của 8 quốc gia này, các tác giả sẽ đảm bảo được sự cân bằng trong mẫu dữ liệu, điều này góp phần không nhỏ trong việc gia tăng độ tin cậy của kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu Dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu được thu thập từ nguồn của World Bank

1.5 Đóng góp mới của đề tài

1.5.1 Đóng góp mới của đề tài về mặt khoa học

Đề tài này được thực hiện dựa trên cơ sở lý luận và tình hình thực tiễn, do đó kết quả nghiên cứu đảm bảo được tính khoa học cũng như tính thực tiễn Kết quả nghiên cứu của đề tài được các tác giả kỳ vọng sẽ có đóng góp về mặt khoa học, đặc biệt là việc hoàn thiện khung lý thuyết về tác động của phát triển TTCK đến TTKT Bên cạnh đó, trong đề tài này, các tác giả tiến hành lược khảo các nghiên cứu trước một cách đầy đủ, chi tiết và có hệ thống Đây là cơ sở quan trọng để các tác giả xác định khoảng trống trong các nghiên cứu trước và những nội dung cần thực hiện trong

đề tài này Do đó, kết quả nghiên cứu của đề tài có thể trở thành tài liệu tham khảo

có giá trị khoa học nhất định cho các nghiên cứu trong tương lai

1.5.2 Đóng góp mới của đề tài về mặt thực tiễn

Bên cạnh việc đảm bảo tính khoa học, đề tài còn có một số đóng góp nhất định

về mặt thực tiễn Cụ thể, kết quả nghiên cứu của đề tài là bằng chứng thực nghiệm có

ý nghĩa về tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Tại các quốc gia EMDEs, TTCK còn khá non trẻ và tồn tại nhiều hạn chế, TTCK chưa khẳng định được vai trò quan trọng trong việc đáp ứng nhu cầu vốn trung và dài hạn đối với nền kinh tế Trong khi đó, đây là chủ đề nghiên cứu còn ít gặp trong các nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt là ở các quốc gia EMDEs Do vậy,

đề tài này được các tác giả kỳ vọng sẽ tạo ra bằng chứng thực nghiệm có giá trị nhất định đối với các quốc gia EMDEs Một số đóng góp cụ thể về mặt thực tiễn của đề tài như sau:

- Trong đề tài này, phát triển TTCK được các tác giả đo lường thông qua quy

mô TTCK và thanh khoản TTCK Cách đo lường này thể hiện được bản chất đa chiều của phát triển TTCK Hay nói cách khác, cách đo lường này giúp các tác giả có thể đánh giá được thực trạng về mức độ phát triển TTCK theo các khía cạnh khác nhau

- Các tác giả tiến hành kiểm định tác động phi tuyến của phát triển TTCK đến TTKT, qua đó xác định được sự tồn tại giá trị ngưỡng của phát triển TTCK Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng phát triển TTCK có tác động đáng kể đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Tuy nhiên, mức độ tác động này còn phụ thuộc vào cách đo lường phát triển TTCK Cụ thể, quy mô TTCK có tác động tuyến tính (cùng chiều) đến TTKT Trong khi đó, thanh khoản TTCK có tác động phi tuyến đến TTKT theo dạng hình chữ U, với giá trị ngưỡng của thanh khoản TTCK là 64,492%, tức là thanh khoản TTCK chỉ tác động cùng chiều đến TTKT khi vượt qua giá trị ngưỡng 64,492% Đây là phát hiện mới có giá trị thực tiễn của đề tài

- Trong đề tài này, các tác giả tập trung đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm cải thiện mức độ phát triển TTCK gắn với TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Các hàm ý chính sách này được đề xuất dựa trên cơ sở tình hình thực tiễn và kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu nên đảm bảo sự phù hợp, cũng như có giá trị nhất định đối với các quốc gia EMDEs Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của đề tài có thể được sử dụng làm tài liệu tham khảo cho nhà hoạch định chính sách về vấn đề này

1.6 Cấu trúc của đề tài

Cấu trúc của đề tài được trình bày thành 5 chương, bao gồm:

Chương 1 - Giới thiệu nghiên cứu: Các tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp mới của đề tài

Chương 2 - Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước: Các tác giả trình bày khung lý thuyết về phát triển TTCK, TTKT, tác động của phát triển TTCK đến TTKT Đồng thời, các tác giả tiến hành lược khảo các nghiên cứu trước có liên quan đến đề tài Sau đó, các tác giả xác định khoảng trống trong các nghiên cứu trước

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Các tác giả trình bày giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu đề xuất, phương pháp phân tích và dữ liệu nghiên cứu Chương 4 - Kết quả nghiên cứu và thảo luận: Các tác giả trình bày các kết quả nghiên cứu và thảo luận về kết quả nghiên cứu

Chương 5 - Kết luận và hàm ý chính sách: Các tác giả rút ra kết luận về một số phát hiện chính của đề tài Sau đó, các tác giả tiến hành đề xuất một số hàm ý chính sách

Tóm tắt chương 1

Trong chương 1, các tác giả đã trình bày lý do thực hiện đề tài Dựa vào các vấn

đề phát sinh trong thực tiễn cũng như lý luận, các tác giả làm rõ mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài là phân tích tác động của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia EMDEs ở khu vực Châu Á Đồng thời, các tác giả đã xác định được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, một số đóng góp mới của đề tài và cấu trúc của đề tài

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Tổng quan về tăng trưởng kinh tế

2.1.1 Khái niệm tăng trưởng kinh tế

TTKT là chỉ tiêu quan trọng trong kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia Do vậy, TTKT là vấn đề được sự quan tâm đặc biệt bởi các nhà quản lý và các nhà nghiên cứu Tuy nhiên, còn tồn tại nhiều cách hiểu khác khác nhau về TTKT Thật vậy, Kuznets (1973) cho rằng TTKT là sự gia tăng bền vững về sản lượng tính theo bình quân đầu người Trong khi đó, North và Thomas (1973) cho rằng TTKT xuất hiện khi sản lượng tăng cao hơn so với dân số Theo World Bank, TTKT là sự thay đổi về sản lượng hàng hóa và dịch vụ được tạo ra (tính bình quân trên đầu người) trong một khoảng thời gian nhất định Trong đó, sản lượng thường được đo lường thông qua tổng sản phẩm quốc gia (GNP) hoặc tổng sản phẩm quốc nội (GDP)

Vậy, TTKT có thể được hiểu là sự thay đổi (thông qua quy mô hoặc tốc độ) của sản lượng hàng hóa và dịch vụ được tạo ra trong nền kinh tế ở một khoảng thời gian nhất định

2.1.2 Đo lường tăng trưởng kinh tế

Như đã trình bày ở mục 2.1.1, TTKT thường được đo lường thông qua GNP và GDP Theo World Bank, GNP và GDP được xác định như sau:

- GNP là tổng giá trị của sản phẩm và dịch vụ cuối cùng được tạo ra bởi người dân của một quốc gia (bao gồm cả những người của quốc gia đó đang sinh sống ở nước ngoài) trong một thời kỳ nhất định GNP không bao gồm các sản phẩm trung gian, tức là không bao gồm những sản phẩm được dùng để sản xuất ra sản phẩm khác

- GDP là tổng giá trị của sản phẩm và dịch vụ cuối cùng được tạo ra tại một quốc gia trong một khoảng thời gian nhất định GDP bao gồm cả sản phẩm và dịch vụ được tạo ra bởi người nước ngoài đang sinh sống tại quốc gia đó, nhưng không bao gồm sản phẩm và dịch vụ được tạo ra bởi người dân của quốc gia đó đang sống ở nước ngoài

GNP bình quân đầu người hoặc GDP bình quân đầu người được xác định bằng cách lấy GNP hoặc GDP chia cho tổng dân số, các chỉ số này cho thấy TTKT có xét đến sự thay đổi dân số Thực tế cho thấy, chỉ số GDP bình quân đầu người thường được sử dụng rộng rãi để đo lường TTKT Bởi vì, việc quản lý các hoạt động kinh tế trong nước thường dễ dàng hơn so với hoạt động kinh tế của người dân đang sinh sống ở nước ngoài

2.2 Tổng quan về phát triển thị trường chứng khoán

2.2.1 Khái niệm phát triển thị trường chứng khoán

Hệ thống tài chính là tập hợp các quan hệ cung cầu về vốn, nhằm dịch chuyển vốn từ nơi cung cấp vốn đến nơi có nhu cầu về vốn (Mankiw, 2011) Trong hệ thống tài chính, vốn có thể được dịch chuyển trực tiếp thông qua thị trường tài chính, hoặc gián tiếp thông qua các trung gian tài chính (Khanna & cộng sự, 1992) Do đó, hệ thống tài chính giữ vai trò quan trọng trong việc phân bổ nguồn lực tài chính trong nền kinh tế

TTCK là một thành phần quan trọng của thị trường tài chính, diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán (Riyazahmed & Saravanaraj, 2015) Trong đó, bên cung cấp vốn có thể đáp ứng vốn cho bên có nhu cầu về vốn Các chứng khoán được giao dịch chủ yếu trên TTCK bao gồm: chứng khoán vốn, chứng khoán nợ và chứng khoán phái sinh

Khái niệm phát triển TTCK có thể được hình thành từ khái niệm phát triển tài chính Bởi vì, phát triển tài chính là sự cải thiện của hệ thống tài chính, trong đó có

sự phát triển của TTCK Sự cải thiện của hệ thống tài chính có thể được thể hiện thông qua quy mô, thanh khoản, khả năng tiếp cận và ổn định của hệ thống tài chính (Olgu & các cộng sự, 2014)

Dựa trên cơ sở này, phát triển TTCK có thể được hiểu là sự cải thiện về quy mô, thanh khoản, khả năng tiếp cận và ổn định của TTCK (Pradhan & cộng sự, 2014)

2.2.2 Đo lường phát triển thị trường chứng khoán

Như đã trình bày ở mục 2.2.1, phát triển TTCK được xác định thông qua sự cải thiện về quy mô, thanh khoản, khả năng tiếp cận và ổn định của TTCK, các chỉ số này được xác định như sau:

- Quy mô TTCK: Chỉ số này phản ánh quy mô của TTCK so với nền kinh tế, được xác định thông qua giá trị vốn hóa TTCK so với GDP Quy mô TTCK thể hiện khả năng đáp ứng vốn của TTCK cho nền kinh tế, đồng thời cung cấp thêm cơ hội đầu tư cho nhà đầu tư Chỉ số này gia tăng có thể kích thích tiết kiệm và đầu tư trong nền kinh tế, qua đó góp phần thúc đẩy TTKT

- Thanh khoản TTCK: Chỉ số này cho thấy khả năng chuyển đổi thành tiền của các chứng khoán trên TTCK, được xác định thông qua tỷ lệ giá trị cổ phiếu giao dịch

so với giá trị vốn hóa thị trường Thanh khoản TTCK cao sẽ phản ánh hiệu suất hoạt động và thanh khoản của thị trường tốt, tức là giá trị chứng khoán được giao dịch nhiều, nhà đầu tư có thể dễ dàng chuyển đổi danh mục đầu tư của mình nhằm đa dạng hoá đầu tư và tối đa hoá thu nhập Thanh khoản TTCK gia tăng còn cho thấy tốc độ luân chuyển vốn trong nền kinh tế được cải thiện, có nghĩa là vốn được phân bổ hiệu quả hơn, qua đó có thể kích thích TTKT

- Khả năng tiếp cận TTCK: Chỉ số này thể hiện mức độ bao phủ của TTCK, được xác định thông qua giá trị vốn hóa không bao gồm top 10 công ty lớn nhất so với tổng giá trị vốn hóa TTCK Khả năng tiếp cận TTCK gia tăng cho thấy mức độ chênh lệch về quy mô giữa các công ty giao dịch trên TTCK giảm, qua đó các nhà đầu tư sẽ có nhiều cơ hội để đầu tư sinh lợi, các công ty tham gia TTCK cũng thuận lợi hơn trong việc huy động vốn

- Ổn định TTCK: Chỉ số này thể hiện mức độ ổn định của TTCK Độ lệch chuẩn của chỉ số chứng khoán thường được sử dụng để đo lường sự ổn định của TTCK Cụ thể, độ lệch chuẩn của chỉ số chứng khoán gia tăng cho thấy mức độ ổn định của TTCK thấp và ngược lại

Nhìn chung, phát triển TTCK có thể được đo lường thông qua quy mô, thanh khoản, khả năng tiếp cận và ổn định của TTCK Tuy nhiên, việc xác định khả năng

tiếp cận TTCK và ổn định TTCK thường gặp nhiều khó khăn do hạn chế về dữ liệu, đặc biệt là các quốc gia có TTCK còn non trẻ như các quốc gia EMDEs Do vậy, trong các nghiên cứu thực nghiệm, phát triển TTCK thường được xác định chủ yếu thông qua hai tiêu chí, đó là quy mô và thanh khoản của TTCK (Pan & Mishra, 2017)

2.2.3 Vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế

TTCK là một thành phần quan trọng của thị trường tài chính, là kênh dẫn vốn

và điều hoà vốn trong nền kinh tế Do vậy, TTCK có vai trò quan trọng đối với TTKT,

cụ thể:

- Thứ nhất, TTCK đóng vai trò là kênh huy động vốn và điều hoà vốn cho nền kinh tế (Masoud, 2013) Nhờ có TTCK, nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư được huy động nhằm tài trợ cho các chủ thể có nhu cầu Ngoài nguồn vốn trong nước, TTCK còn huy động từ nguồn vốn đầu tư nước ngoài Do vậy, TTCK là kênh huy động vốn quan trọng, hỗ trợ hiệu quả cho hoạt động tiết kiệm và đầu tư, qua đó có thể thúc đẩy TTKT

- Thứ hai, TTCK cung cấp môi trường đầu tư lành mạnh và hiệu quả cho các nhà đầu tư (Demirgue-Kunt & Levine, 1996) Thông qua TTCK, nhà đầu tư có thể

dễ dàng lựa chọn danh mục đầu tư thích hợp cũng như thay đổi danh mục đầu tư theo mức độ chấp nhận rủi ro Cùng với các kênh đầu tư truyền thống khác thông qua thị trường tiền tệ hoặc thị trường bất động sản, TTCK cũng là kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư, điều này có kích thích tiết kiệm và đầu tư, góp phần thúc đẩy TTKT

- Thứ ba, TTCK thúc đẩy các công ty hoạt động hiệu quả hơn thông qua việc đáp ứng nhu cầu vốn của công ty, đồng thời nâng cao hiệu quả quản lý của công ty (King & Levine, 1993b) Thông qua TTCK, các công ty có thêm kênh huy động vốn

để đáp ứng cho nhu cầu sản xuất kinh doanh, cải thiện hiệu quả quản lý và công bố thông tin nhằm đáp ứng yêu cầu khi giao dịch trên TTCK Điều này làm gia tăng hiệu quả sử dụng vốn, đồng thời gia tăng sản lượng trong nền kinh tế

- Thứ tư, TTCK là chỉ báo quan trọng phản ánh tình trạng của nền kinh tế Do vậy, dựa trên diễn biến của TTCK, chính phủ sẽ có cơ sở đáng tin cậy để thực hiện

chính sách kinh tế nhằm điều tiết nền kinh tế, cũng như thúc đẩy TTCK bền vững (King & Levine, 1993b)

2.3 Lý thuyết giải thích tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế

Tác động của phát triển TTCK đến TTKT được thể hiện thông qua một số lý thuyết như: Lý thuyết tăng trưởng cổ điển (Smith, 1776; Ricardo, 1817), lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển (Solow, 1956), lý thuyết tăng trưởng nội sinh (Romer, 1990)

và lý thuyết tăng trưởng Keynes (Keynes, 1936)

2.3.1 Lý thuyết tăng trưởng cổ điển

Các nhà kinh tế học cổ điển như Smith (1776) và Ricardo (1817) đã nhấn mạnh rằng TTKT phụ thuộc chủ yếu vào ba nguồn lực chính, đó là: đất đai, nguồn vốn và lao động Theo đó, đất đai giữ vai trò quan trọng nhất trong quá trình TTKT Bởi vì, đất đai là nơi để con người thực hiện sản xuất, qua đó thúc đẩy TTKT Tuy nhiên, lý thuyết này thể hiện nhiều hạn chế, bởi vì quy mô đất đai của một quốc gia không thể liên tục gia tăng theo thời gian để đáp ứng cho nhu cầu TTKT

Bên cạnh yếu tố đất đai, lý thuyết tăng trưởng cổ điển còn nhấn mạnh nguồn vốn và lao động cũng là nguồn gốc để tạo nên TTKT Tuy nhiên, nhận định này còn tồn tại hạn chế do quá trình tích lũy vốn và sự phân công lao động có thể bị chi phối bởi yếu tố cơ bản khác như công nghệ

Nhìn chung, lý thuyết tăng trưởng cổ điển mặc dù còn khá sơ khai và tồn tại nhiều hạn chế nhưng là nền tảng để hình thành các lý thuyết về TTKT hiện đại sau này

2.3.2 Lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển

Lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển của Solow (1956) nhấn mạnh rằng nguồn vốn, lao động và công nghệ là những yếu tố tạo nên TTKT Theo đó, công nghệ là yếu tố ngoại sinh quan trọng có tác động đến TTKT của mỗi quốc gia theo quy luật thị trường, mà ở đó không bị ảnh hưởng bởi vai trò của chính phủ Hay nói cách khác, nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu đổi mới công nghệ của công ty có thể thúc đẩy được

nhiều quốc gia tiến hành đổi mới công nghệ nhằm thúc đẩy TTKT Tuy nhiên, việc đổi mới công nghệ không phải luôn luôn mang lại TTKT (Hall & Jone, 1995) Bởi

vì, quá trình TTKT có thể bị tác động bởi những đặc điểm riêng của từng quốc gia, đây là điểm hạn chế của lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển

2.3.3 Lý thuyết tăng trưởng nội sinh

Lý thuyết tăng trưởng nội sinh cho rằng các yếu tố nội sinh như vốn vật chất và vốn con người là động lực chính để thúc đẩy TTKT (Romer, 1990) Lý thuyết này không xem công nghệ là yếu tố ngoại sinh mà cho rằng công nghệ là do ảnh hưởng của yếu tố vốn con người (Lucas, 1988), đầu tư vào hoạt động nghiên cứu và phát triển (Romer, 1990), thậm chí là các yếu tố nội sinh khác của mỗi quốc gia như chất lượng thể chế và chính sách của chính phủ (Hall & Jones, 1999) Khác với lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển, lý thuyết tăng trưởng nội sinh nhấn mạnh vai trò của vốn vật chất, vốn con người và các yếu tố khác thuộc đặc điểm của từng quốc gia trong quá trình TTKT

2.3.4 Lý thuyết tăng trưởng Keynes

Lý thuyết tăng trưởng Keynes cho rằng hệ thống tài chính có vai trò kích thích tiết kiệm và đầu tư Đầu tư còn cải thiện quy mô việc làm, từ đó thúc đẩy TTKT Đồng thời, lý thuyết này cũng nhấn mạnh vai trò điều tiết của nhà nước thông qua các chính sách kinh tế trong việc kích thích TTKT Chính phủ có thể thúc đẩy TTKT thông qua các hoạt động đầu tư của nhà nước, cải thiện hệ thống tài chính và các chính sách khuyến khích đầu tư (Keynes, 1936)

Các lý thuyết về TTKT đều nhấn mạnh vai trò quan trọng của nguồn vốn trong quá trình TTKT Trong đó, TTCK có vai trò rất quan trọng trong việc kích thích tiết kiệm và đầu tư, giúp cho quá trình tích lũy và phân bổ nguồn vốn được thực hiện hiệu quả hơn, qua đó kích thích TTKT Do vậy, khi TTCK hoạt động hiệu quả có thể thúc đẩy TTKT

2.4 Các nghiên cứu trước về tác động của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế

Phát triển TTCK là một thành phần quan trọng của phát triển tài chính (Pradhan

& cộng sự, 2014) Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này thường xem xét tác động của phát triển tài chính đến TTKT, mà trong đó phát triển tài chính thường được xác định thông qua sự phát triển của khu vực ngân hàng Có thể thấy rằng, tác động của phát triển TTCK đến TTKT chưa được sự quan tâm đúng mức trong các tài liệu hiện có Chẳng hạn, Schumpeter (1912) và Bertocco (2008) đã nhấn mạnh rằng hệ thống tài chính hoạt động tốt sẽ thúc đẩy TTKT thông qua việc làm giảm tác động của bất cân xứng thông tin và giảm chi phí giao dịch Thậm chí, một

số nghiên cứu chỉ giới hạn phát triển tài chính được đo lường thông qua sự phát triển của khu vực ngân hàng, mà không xem xét đến vai trò của TTCK (Pan & Mishra, 2017) Ví dụ, King và Levine (1993a), Levine (2005), Galindo và cộng sự (2007) cho rằng sự phát triển của khu vực ngân hàng làm giảm chi phí giao dịch và nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn vốn, qua đó thúc đẩy TTKT Tuy nhiên, quá trình phân bổ nguồn vốn không hợp lý, phân bổ cho các dự án không hiệu quả có thể cản trở TTKT Việc chỉ giới hạn phát triển tài chính thông qua khu vực ngân hàng mà không xem xét đến phát triển TTCK đã gặp phải hạn chế nhất định Bởi vì, thông qua sự phát triển của TTCK, quá trình tích luỹ và phân bổ nguồn vốn được thực hiện một cách hiệu quả hơn, do đó có thể tác động đáng kể đến TTKT Thậm chí, khu vực ngân hàng có thể hoạt động kém hiệu quả nếu không có TTCK (Cho, 1986)

Tác động của phát triển TTCK đến TTKT đã được khẳng định trong một số nghiên cứu thực nghiệm Có thể thấy rằng, phát triển TTCK là điều kiện cần thiết để thúc đẩy TTKT (Goldsmith, 1969; Mckinnon, 1973; Shaw, 1973) Theo Levine (2005), phát triển TTCK có thể thúc đẩy TTKT thông qua 5 kênh chính: (1) Phân bổ hiệu quả nguồn vốn; (2) Nâng cao năng lực quản trị của công ty và tăng năng suất của các dự án đầu tư; (3) Cải thiện tính minh bạch, gia tăng phòng ngừa rủi ro và khuyến khích đầu tư dài hạn; (4) Gia tăng tiết kiệm; (5) Gia tăng năng suất lao động

và sản lượng Trong khi đó, Enisan và Olufisayo (2009) cho rằng phát triển TTCK

có thể đóng góp vào TTKT thông qua các kênh sau: (1) Phân bổ hiệu quả nguồn vốn;

(4) Giảm chi phí giao dịch; (5) Gia tăng khả năng áp dụng công nghệ mới trong lĩnh vực tài chính Nhìn chung, TTCK có thể hỗ trợ việc huy động các nguồn lực hạn chế

từ các đơn vị thặng dư sang các đơn vị thâm hụt, qua đó sẽ thúc đẩy việc phân bổ hiệu quả các nguồn lực tài chính, góp phần kích thích TTKT

Mặc dù tác động của phát triển TTCK đến TTKT đã được khẳng định trong các tài liệu hiện có Tuy nhiên, còn tồn tại nhiều quan điểm trái ngược nhau đối với tác động này Thật vậy, hầu hết nghiên cứu thực nghiệm cho rằng phát triển TTCK có thể tác động tuyến tính đến TTKT Một số nghiên cứu gần đây lại cho rằng có thể tồn tại tác động phi tuyến của phát triển TTCK đến TTKT, tức là tồn tại giá trị ngưỡng của phát triển TTCK, mà trước và sau giá trị ngưỡng này, tác động của phát triển TTCK đến TTKT có thể thay đổi Tuy nhiên, việc xác định giá trị ngưỡng của phát triển TTCK vẫn còn nhiều quan điểm khác nhau

2.4.1 Các nghiên cứu trước về tác động tuyến tính của phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế

Tác động tuyến tính của phát triển TTCK đến TTKT đã được khẳng định trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Tuy nhiên, còn tồn tại một số quan điểm trái ngược nhau về tác động này Cụ thể, một số nghiên cứu cho rằng phát triển TTCK có thể tác động cùng chiều đến TTKT, trong khi một số nghiên cứu khác lại cho rằng tác động này là ngược chiều

- Phát triển TTCK tác động cùng chiều đến TTKT:

Đây là quan điểm đã được tìm thấy trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm

có liên quan Theo đó, phát triển TTCK giúp cải thiện quá trình tích luỹ và phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả, giảm các chi phí giao dịch, qua đó sẽ thúc đẩy TTKT Hơn nữa, phát triển TTCK có thể giúp giảm rủi ro và tăng tính thanh khoản cho các nhà đầu tư (Ngare & cộng sự, 2014) Điều này cho thấy rằng phát triển TTCK có thể đóng vai trò trung tâm trong hoạt động kinh tế Dưới đây là một số nghiên cứu tiêu biểu về tác động cùng chiều của phát triển TTCK đến TTKT:

Levine (1991) cho rằng thanh khoản được tạo ra bởi TTCK làm cho đầu tư ít rủi ro hơn Bởi vì, thanh khoản có thể cho phép các nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi

cổ phiếu thành tiền mặt Đồng thời, thanh khoản còn giúp cho các công ty có thể dễ

dàng huy động vốn trên TTCK Qua đó, khả năng thu hút nguồn lực tài chính của nền kinh tế sẽ được cải thiện, tạo động lực cho quá trình TTKT

Atje và Jovanovic (1993), Korajczyk (1996), Levine và Zervos (1998) đã tìm thấy tác động cùng chiều của phát triển TTCK đến TTKT Tuy nhiên, Garrestsen và cộng sự (2004) cho rằng tác động cùng chiều của phát triển TTCK đến TTKT đã được phát hiện trước đó bởi Levine và Zervos (1998) có thể phụ thuộc vào các biến kiểm soát đại diện cho pháp luật và xã hội trong mô hình nghiên cứu Mặt khác, Garrestsen

và cộng sự (2004) còn đưa ra kết luận rằng các nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của nhiều quốc gia có thể không đưa ra kết quả nhất quán Để minh chứng cho điều này, Harris (1997) đã nhấn mạnh rằng phát triển TTCK thường chỉ thúc đẩy đáng kể TTKT

ở các quốc gia phát triển Sau đó, Arestis và cộng sự (2001) cho rằng phát triển TTCK đóng vai trò quan trọng đối với TTKT ở các quốc gia công nghiệp phát triển

Levine và Zervos (1998) cho rằng thanh khoản TTCK có tác động cùng chiều đến TTKT thông qua việc tích luỹ vốn và cải thiện năng suất Tuy nhiên, quy mô TTCK chưa có mối quan hệ đáng kể với TTKT Đồng quan điểm, Rousseau và Wachtel (2000), Beck và Levine (2004) đưa ra kết luận rằng TTKT có thể được dự đoán dựa vào thanh khoản TTCK

Caporale và cộng sự (2004) nhận định rằng phát triển TTCK có thể thúc đẩy TTKT trong dài hạn Do đó, TTCK hoạt động tốt có thể thúc đẩy TTKT thông qua việc tích lũy vốn nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn

Rioja và Valev (2004) cho rằng ở các quốc gia có mức độ phát triển tài chính thấp, sự phát triển của thị trường tài chính có thể ảnh hưởng không chắc chắn đến TTKT

Enisan và Olufisayo (2009) đã tìm thấy tác động cùng chiều của phát triển TTCK đến TTKT tại các quốc gia ở Châu Phi cận Sahara Trong đó, tác động này được thể hiện rõ nhất ở Ai Cập và Nam Phi Nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng phát triển TTCK có thể góp phần kích thích TTKT ở Châu Phi Tuy nhiên, vai trò của TTCK đối với TTKT chỉ phát huy rõ ràng khi các quốc gia này có chính sách pháp luật và kinh tế vĩ mô phù hợp