Tiểu luận: Pay out policy in the century - Chính sách cổ tức trong thế kỷ 21

Tiểu luận: Pay out policy in the century - Chính sách cổ tức trong thế kỷ 21

Tiểu luận

Chính sách cổ tức trong thế kỷ 21

1 Tóm tắt

Chúng tôi khảo s át 384 giám đốc điều hành tài chính và tiến hành các cuộc phỏng vấn chuyên sâu với thêm 23 người để xác định các yếu tố ảnh hưởng việc phân chia cổ tức và quyết định mua lại cổ phần Phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng việc duy trì mức cổ tức là ngang bằng với quyết định đầu

tư, trong khi việc mua lại được thực hiện bởi dòng tiền còn lại sau khi chi tiêu đầu tư Nhận thức sự ổn định của thu nhập trong tương lai vẫn còn ảnh hưởng đến chính s ách cổ tức như trong lý thuyết Lintner (1956) Tuy nhiên, năm mươi năm sau, chúng tôi thấy rằng mối liên hệ giữa cổ tức và thu nhập đã suy yếu Nhiều nhà quản lý ưu tiên mua lại bởi vì chúng được xe m là linh hoạt hơn so với cổ tức và có thể được sử dụng trong một nỗ lực để gia tăng vốn cổ phần hoặc để tăng EPS Giá m đốc điều hành tin rằng các tổ chức không quan tâm giữa cổ tức, việc mua lại cổ phần và chính sách cổ tứccó ảnh hưởng rất ít đến khách hàng đầu tư của họ Nói chung, quan điểm quản trị cung cấp hỗ trợ nhỏ cho các tổ chức, tín hiệu, và khách hàng giả thuyết của chính sách thanh toán Thuế xem xét đóng một vai trò thứ cấp

Năm 1956, John Lintner đã đặt nền móng cho sự hiểu biết hiện đại của chính sách cổ tức Lintner (1956) phỏng vấn các nhà quản lý từ 28 công ty và kết luận rằng cổ tức gắn liền với thu nhập lâu dài bền vững, được trả bởi các công ty trưởng thành, cân bằng từ năm này sang năm khác, và các nhà quản lý nhắm mục tiêu đạt được một tỷ lệ thanh toán dài hạn khi xác đ ịnh chính sách cổ tức Trong bài báo này, chúng tôi khảo s át và phỏng vấn giám đốc điều hành về tài chính vào thời điểm đầu của thế kỷ 21 để tìm hiểu chính sách cổ tức và chính sách mua lại đang xác định lại Chúng tôi làm sáng tỏ động cơ của nhà quản lý cũng như trên lý thuyết chi trả cổ tức

Sử dụng phương pháp nghiên cứu và phỏng vấn chuyên sâu, chúng tôi có thể làm tăng thêm bằng chứng hiện tại về chính sách cổ tức Chúng tôi giải quyết các vấn đề như vai trò của thuế, xe m xét tính đại diện, và tín hiệu trong quyết định chi trả, lý do tại sao các công ty mới thành lập không muốn trả cổ tức (Fama và Pháp (2001)), lý do tại sao nhiều công ty muốn trả tiền dòng tiền tăng thêm thông qua mua lại và không thông qua cổ tức (Jagannathan, Stephens và Weisbach (2001), Grullon và Michaely, (2002)); và cùng một lúc tại sao một số công ty vẫn trả cổ tức đáng kể (Allen và Michaely (2003); DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (2003)) Một khía cạnh độc đáo của cuộc khảo s át của chúng tôi là chúng tôi yêu cầu rất nhiều câu hỏi giống hệt nhau về cả cổ tức và mua lạ i, mà cho phép chúng ta

so sánh và tương phản yếu tố quan trọng mà ảnh hưởng lên việc lựa chọn của từng loại hình thanh toán Nhìn chung, các cuộc điều tra và phỏng vấn chuyên sâu cung cấp một chuẩn mực mô tả nơi nghiên cứu học thuật và chính sách chia cổ tức thực tế phù hợp và chúng khác nhau

Phân tích của chúng tôi chỉ ra rằng việc duy trì mức cổ tức là một ưu tiên ngang bằng với quyết định đầu tư Nhà quản lý thể hiện một mong muốn mạnh mẽ để tránh cắt giảm cổ tức, ngoại trừ trong những trường hợp bất thường Tuy nhiên, ngoài duy trì mức cổ tức trên mỗi cổ phần, chính sách thanh toán là một mối quan tâm thứ hai để tăng cổ tức được coi chỉ sau khi nhu cầu đầu tư và tính thanh khoản được đáp ứng Trái ngược với thời đại Lintner, chúng ta thấy rằng tỷ lệ thanh toán mục tiêu không còn biến quyết định ưu việt ảnh hưởng đến quyết định thanh toán Trong khi người không thanh toán có thể thực hiện chi trả cổ tức, hai lý do chiếm ưu thế: một sự gia tăng bền vững trong thu nhập, và nhu cầu của các nhà đầu tư tổ chức

Mua lại hầu như không tồn tại khi Lintner (1956) và Miller và Modigliani (1961) đã viết trong nghiên cứu của họ, do đó, nó không phải là đáng ngạc nhiên rằng các tác giả bỏ qua mua lại Bởi vì tầm quan trọng ngày càng tăng của họ trong hai thập kỷ qua, chúng tôi nghiên cứu mua lại vào chiều sâu và xác định các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách mua lại Phù hợp với một định lý không thích hợp Miller và Modigliani, và trong tương phản với các quyết định về việc duy trì mức cổ tức, các nhà quản lý đưa ra quyết định mua lại sau khi quyết định đầu tư Nhiều nhà quản lý xe m mua lạ i cổ phần là linh hoạt hơn so với cổ tức, và họ sử dụng s ự linh hoạt trong một nỗ lực để thời gian thị trường bằng cách đẩy mạnh việc mua cổ phần lại khi họ tin rằng giá cổ phiếu của họ là thấp Giám đốc tài chính cũng rất ý thức về cách mua lại ảnh hưởng đến thu nhập trên mỗi cổ phiếu, phù hợp với Bens, Nagar, Skinner, và Wong (2004) Các công ty có khả năng mua lại khi đầu tư tốt là khó để tìm thấy, khi thả nổi cổ phiếu của họ là đủ, và để bù đắp pha loãng giá trị

Giá m đốc điều hành tin rằng quyết định cổ tức và mua lại truyền đạt thông tin cho các nhà đầu

tư Tuy nhiên, chuyển tải thông tin này không xuất hiện được ý thức liên quan đến tín hiệu trong ý nghĩa học thuật Quản lý từ chối quan điểm cho rằng họ phải trả cổ tức là một tín hiệu tốn kém để chuyển tải giá trị thực sự của công ty của họ hoặc công ty có mục đích riêng của họ để chống lại đối thủ cạnh tranh Nhìn chung, chúng tôi tìm thấy ít hỗ trợ cho cả các giả định và dự đoán kết quả của các tín hiệu lý thuyết học thuật được thiết kế để dự đoán các quyết định chính sách thanh toán, ít nhất là trong điều khoản của quyết định sáng suốt được giám đốc điều hành thực hiện về việc chi trả

Trong khi có được một số bằng chứng mà mua lại được sử dụng để giảm nắm giữ t iền mặt dư thừa (phù hợp với nghiên cứu Jensen (1986) giả thuyết tự do dòng chảy tiền mặt), chúng tôi thấy không

có bằng chứng rằng các nhà quản lý sử dụng chính sách cổ tức để thu hút khách hàng đầu tư một đặc biệt mà có thể theo dõi hành động của họ (như trong nghiên cứu Allen, Bernardo và Welch (2000)) Giá m đốc điều hành tin rằng cổ tức hấp dẫn cho các nhà đầu tư cá nhân, nhưng mà cổ tức và mua lại đều có giá trị hấp dẫn như nhau cho các tổ chức Nhìn chung, hầu hết các giám đốc điều hành nói rằng

họ không s ử dụng chính sách thanh toán như một công cụ trong một nỗ lực để làm thay đổi tỷ lệ của các tổ chức giữa các nhà đầu tư của họ

Các nhà điều hành cho rằng rằng thuế là mối quan tâm thứ hai về chính sách chi trả Hầu hết cho rằng thuế không phải là một yếu tố chi phối quyết định của mình về việc chi trả cổ tức, tăng cổ tức, hoặc trong sự lựa chọn của họ giữa chi trả theo hình thức mua lại hoặc cổ tức Một cuộc khảo sát tiếp theo được tiến hành trong tháng 6/2003, sau khi pháp luật về thuế thông qua việc giảm thuế cổ tức, củng cố thêm tầm quan trọng thứ hai để đánh thuế Trong khi một thiểu số của các giám đốc điều hành trong cuộc điều tra đó nói rằng giảm thuế cổ tức sẽ dẫn đến tăng cổ tức tại các công ty của họ, hơn hai phần ba nói rằng việc giảm thuế cổ tức sẽ chắc chắn không phải hoặc có thể không ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của họ

Phần tiếp theo sau đây Mục 2 mô tả các mẫu và trình bày các số liệu thống kê tóm tắt Mục 3 điều tra sự tương tác của cổ tức, mua lại cổ phiếu, và các quyết định đầu tư Mục 4 so sánh thực hành chính sách thanh toán đầu thế kỷ 21 với một nửa thế kỷ trước khi Lintner (1956) đã tiến hành phân tích kinh điển của mình Ngoài ra các bằng chứng khảo sát, Mục 4 sử dụng hồi quy để ước tính tốc độ điều chỉnh và các thông số thanh toán mục tiêu và kết luận rằng tầm quan trọng của mục tiêu tỷ lệ thanh toán đã giảm trong những thập kỷ gần đây Mục 5 phân tích giám đốc điều hành hiện đại "về chính sách thanh toán phù hợp với các lý thuyết khác nhau đã được đề xuất để dự đoán cổ tức và các quyết định mua lại Mục 6 thảo luận về các yếu tố mà các giám đốc tài chính và Ngân quỹ của các công ty không thanh toán, cuối cùng có thể khuyến khích các công ty của họ để bắt đầu phân chia cổ tức hoặc mua lại Mục 7 kết luận và tóm tắt các "quy tắc của trò chơi" có ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của công ty

2 Tóm tắt các mẫu áp dụng và phương pháp thống kê:

Các mẫu khảo s át có chứa các câu trả lời từ 384 giám đốc tài chính Tất cả các cuộc khảo sát bao gồm 256 công ty đại chúng (trong đó 166 Cty áp dụng chính sách chi trả cổ tức, 167 mua lạ i cổ phần của mình và 77 hiện tại không trả tiền ra) và 128 công ty tư nhân Hầu hết các phân tích của chúng tôi

là dựa trên thông tin các công ty, mặc dù chúng ta phân tích một cách riêng biệt các công ty tư nhân tại mục 5,5 Mẫu này khá lớn và rộng cho phép chúng tôi thực hiện kiể m tra tiêu chuẩn thống kê Ngoài ra

để khảo s át, chúng tôi thực hiện một cách riêng biệt các cuộc phỏng vấn của 231 CEO giá m đốc điều hành Các câu hỏi mở được áp dụng trong cuộc phỏng vấn

được đưa ra và do đó chúng tôi tập trung vào "chủ nghĩa hiện thực của các giả định" làm nền tảng cho nhiều mô hình nghiên cứu Việc giá m sát các giả định nêu trên là quan trọng vì hai lý do Thứ nhất, theo Friedman, các kết quả của chúng tôi có khả năng cung cấp trên phạm vi rộng lớn hơn các giả định

cũ đã được sử dụng trước đây

coi là quan trọng đối với các nhà quản lý, và do đó có liên quan đến quyết định và có khả năng dẫn đến các mô hình giải thích tốt hơn

Compus tat , nợ trên tài sản, năng suất cổ tức, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, xếp hạng tín dụng,… Đối với mỗi biến, trong mỗi bảng, chúng tôi báo cáo trung bình mẫu , và so sánh các giá trị này đối với các công ty Compustat trên toàn cầu như tháng 4 năm 2002 (tháng, chúng tôi tiến hành khảo sát) Bảng báo cáo tỷ lệ phần trăm của các công ty mẫu chia thành từng nhóm (dựa trên nhóm Compustat riêng biệt cho mỗi biến) Tỷ lệ báo cáo có thể được so sánh với tiêu chuẩn 20%, cho phép chúng ta xe m mẫu đại diện của các công ty Compustat

này không ngạc nhiên khi cho rằng mẫu cố ý có nhiều công ty trả cổ tức Trong báo cáo không được phân tích, kiểm soát Khảo sát các công ty chi trả cổ tức chiếm 5% của tất cả các đối tượng nộp cổ tức trên Compustat nhưng chiếm 17% thanh toán cổ tức tổng hợp, do đó mẫu là đại diện của đối tượng nộp

cổ tức cao (không hiển thị trong bảng) Các công ty khảo sát tương tự như trên, đại diện mua lại các

công ty chia sẻ Nhìn chung, mẫu có chứa đối tượng nộp đủ để cho phép chúng ta rút ra kết luận về thanh toán tổng thể, trong khi cùng một lúc không đồng nhất, đủ để cho phép so sánh của đối tượng nộp

3.Hệ thống cấp bậc của cổ tức, mua lại, và quyết định đầu tư:

định đầu tư không tài trợ hoặc thanh toán Chúng tôi yêu cầu phân công một số câu hỏi để xác địn h tầm quan trọng tương đối của giám đốc điều hành chính s ách thanh toán Các bằng chứng khảo sát chỉ ra rằng sự lựa chọn chia cổ tức được thực hiện đồng thời với (hoặc có lẽ một chút sớm hơn) quyết định đầu tư nhưng quyết định mua lại được đưa ra sau đó Trên thang điểm từ -2 (hoàn toàn không đồng ý) +2 (đồng ý mạnh mẽ), Đánh giá trung bình là -0,3 rằng quyết định đầu tư được thực hiện trước khi quyết định chia cổ tức (Bảng 2, hàng 6), nhưng trung bình là 1.0 rằng quyết định đầu tư được thực hiện trước khi mua lại (Bảng 3, hàng 2), một sự khác biệt đáng kể Điều này làm cho sự khác biệt được tóm tắt trong Hình 1, hàng 15,5 Các cuộc phỏng vấn bằng chứng cho thấy rằng sự khác biệt này không phải

là chỉ là vấn đề thời gian Người trả lời cho những câu hỏi này là các nhà Quản lý nhà nước được phỏng vấn thì cho rằng họ sẽ vượt qua một số tích cực của NPV trong dự án đầu tư trước khi cắt trả cổ tức, và những người phản ứng tương đối cho các câu hỏi về cổ tức và mua lại, có nghĩa là cổ tức không phải là tiền mặt còn lại (tức là, còn lại sau khi lựa chọn đầu tư), như trong định lý của Miller và Modigliani (1961)

Mua lại mặt khác đang được coi là dòng tiền còn lại như ngụ ý của M & M

Thứ hai, chúng tôi yêu cầu cho dù công ty sẽ tăng vốn từ bên ngoài trước khi xe m xét giảm thanh toán Sáu mươi lă m phần trăm của cổ tức, đối tượng nộp mạnh mẽ (đánh giá của 1) hoặc rất mạnh (đánh giá của 2) đồng ý vốn từ bên ngoài sẽ được nâng lên trước khi cắt cổ tức (Bảng 2, hàng 3) Ngược lại, chỉ có 16% mua lại mạnh hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng vốn từ bên ngoài sẽ được nâng lên trước khi giả m mua lạ i (Bảng 3, hàng 8) 0,7

toán Ít hơn một nửa số giám đốc điều hành nói với chúng ta rằng sự sẵn có của cơ hội đầu tư tốt là quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng quyết định đến yếu tố chia cổ tức (Bảng 5, hàng 6) Ngược

lại, 80% các giám đốc tài chính báo cáo rằng sẵn có của các dự án đầu tư tốt là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại (Bảng 6, hàng 2) Tầm quan trọng khác nhau về

cơ hội đầu tư cho mua lại so với cổ tức là có ý nghĩa thống kê Các cuộc phỏng vấn cung cấp làm rõ điểm này và chỉ ra rằng trong khi mua lại được thực hiện sau khi khai thác các cơ hội đầu tư sinh lợi, giữ lại lịch sử mức cổ tức là (gần như) không thể chạm tới, và là ngang bằng với bắt đầu đầu tư mới

sản phẩm thay thế (ví dụ, Fama và Pháp (2001) và Grullon và Michaely (2002)) Chúng tôi hỏi các công ty là họ sẽ làm gì với cổ tức chi trả thêm các khoản tiền họ sẽ có nếu họ cắt giảm cổ tức

Câu trả lời phổ biến nhất, khoảng một phần ba số người được hỏi lựa chọn, là họ sẽ phải trả giảm nợ (xe m Hình 2A) Câu trả lời thứ hai phổ biến nhất là mua lại cổ phần, tiếp theo tăng cường đầu

tư (ví dụ, sáp nhập và mua lại và đầu tư nhiều hơn ') Khi chúng tôi yêu cầu những gì họ sẽ làm với kinh phí bổ sung từ việc giảm mua lại, câu trả lời phổ biến nhất lại là để trả lạ i các khỏan nợ Một chú ý không đối xứng, các công ty rất ít lựa chọn để trả cổ tức mua lại mất đi (xe m Hình 2B) Trong thực tế,

nó là sự lựa chọn phổ biến nhất

như là một thanh khoản thay thế Quản lý do dự để chuyển đổi đô la đi từ mua lạ i đối với cổ tức, bởi vì một sự thay thế theo hướng này là không đảo ngược, ngoại trừ trường hợp bất thường Quản lý giá trị linh hoạt mua lại và không thích sự cứng nhắc của cổ tức Các quản lý chúng tôi phỏng vấn thể hiện tình cảm tương tự cuộc phỏng vấn người điều hành về các hình thức thanh toán, họ sẽ lựa chọn nếu họ

đã được giả thuyết trả tiền ra lần đầu tiên cung cấp bằng chứng bổ sung hỗ trợ sự thay thế bất đối xứng giữa cổ tức và mua lại Cuộc khảo sát cho thấy giữa các công ty mà hiện không trả tiền, hai phần ba nói rằng nếu họ đã bắt đầu trả tiền, họ sẽ chỉ mua lại , trong khi chỉ có 22% nói rằng họ sẽ chỉ phải trả cổ tức (xe m hình 2C) Các cuộc phỏng vấn tiết lộ một quan điểm tương tự giữa các đối tượng nộp,hầu hết các công ty sẽ nhấn mạnh các cổ phiếu mua lại Đó là, khi tất cả hạn chế được loại bỏ, hầu hết các đối tượng nộp sẽ thay thế từ cổ tức đối với mua lại

4 Điểm chuẩn Lintner (1956)

Có hai kết quả quan trọng trong Lintner (1956) Đầu tiên, quyết định chia cổ tức của công ty đã được thực hiện rất dè dặt Thứ hai, điểm khởi đầu cho hầu hết các quyết định thanh toán là tỷ lệ thanh toán (ví dụ, cổ tức theo tỷ lệ thu nhập) Kết hợp hai tính năng chính, mô hình thực nghiệm của chính sách cổ tức Lintner rất đơn giản: cổ tức trên mỗi cổ phiếu bằng một hệ số khác biệt giữa các thanh toán

cổ tức mục tiêu và cổ tức chậm trả trên mỗi cổ phiếu Hệ số là ít hơn một bởi v ì nó phản ánh "điều chỉnh cục bộ" (chủ nghĩa cổ tức bảo thủ ngụ ý rằng cổ tức trên mỗi cổ phiếu không di chuyển hoàn toàn với mục tiêu trong một năm) Trong phần này, chúng tôi so sánh kết quả của chúng tôi với Lintner Chúng tôi thấy rằng quyết định chia cổ tức thực hiện dè dặt nhưng tầm quan trọng của tỷ lệ thanh toán mục tiêu đã giả m Một khác biệt nữa trong báo cáo của chúng tôi tương có liên quan đến Lint ner là chúng tôi nghiên cứu việc mua lại theo chiều sâu Không giống như cổ tức, thật khó khăn để nói về một mục tiêu mua lại cho mỗi nhà quản lý cho rằng đó là một mục tiêu di động Quan trọng như, trong khi mức cổ tức là rất quan trọng trong quyết định chia cổ tức, mức lịch sử của mua lại chỉ đóng một vai trò nhỏ

4,1 Có phải quyế t định thanh toán vẫn đư ợc thực hiện dè dặt?

của quản lý để cắt giảm cổ tức Trong cuộc khảo sát, chúng tôi tìm thấy bằng chứng phong phú chính sách cổ tức được thực hiện dè dặt Khảo s át của chúng tôi, 94% cổ tức đối tượng nộp mạnh mẽ (đánh giá +1) hoặc rất mạnh mẽ (đánh giá +2) đồng ý rằng họ cố gắng tránh giảm cổ tức Đây là số điểm cao nhất cho bất kỳ câu hỏi duy nhất trên cuộc khảo sát, với một đánh giá trung bình là 1,6 trong bảng 4 (hàng 1) Tám mươi tá m phần trăm của giám đốc điều hành mạnh hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng có những hậu quả tiêu cực để giảm cổ tức (Bảng 2, dòng 1) Tám mươi bốn phần trăm danh sách duy trì tính nhất quán với chính sách chia cổ tức lịch sử như là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng trong việc xác định chính sách cổ tức (Bảng 5, dòng 1) Tá m mươi tá m phần trăm mạnh hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng họ xem xét các mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu thanh toán trong quý gần đây khi lựa chọn chính sách cổ tức hiện nay (Bảng 4, dòng 3) Chín mươi phần trăm của các công ty mạnh hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng họ mịn cổ tức từ năm này sang năm (Bảng 4, hàng 2) Chúng tôi tương tự như tìm thấy rằng 78% các đối tượng nộp cổ tức nói rằng họ không muốn đưa ra quyết định chia cổ tức mà

có thể cần được đảo ngược (Bảng 4, hàng 4) Cuối cùng, hai phần ba số người trả lời khảo sát mạnh

hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng sự thay đổi trong cổ tức là biến quyết định (Bảng 4, dòng 5), phù hợp với các công ty về cơ bản các cổ tức tụt trên mỗi cổ phiếu và tập trung chủ yếu quyết định chia cổ tức cho dù cổ tức phải được tăng lên

họ đặc biệt quan tâm nghiên cứu Nói chung, các công ty có cam kết chi trả dưới hình thức cổ tức Đặc biệt, bò tiền mặt thống kê có nhiều khả năng hơn so với các công ty khác (i) cố gắng duy trì một dòng

cổ tức trôi chảy (Bảng 4, hàng 2), (ii) miễn cưỡng để làm cho những thay đổi mà họ có thể đảo ngược trong tương lai (Bảng 4, dòng 4), (iii) tập trung vào tăng trưởng hay sự thay đổi trong cổ tức trên mỗi

cổ phiếu (Bảng 4, dòng 5), (iv) cố gắng để duy trì tính nhất quán với chính sách cổ tức lịch sử (Bảng 5, dòng 1) và (v) cố gắng để tránh cắt giảm cổ tức (Bảng 4, dòng 1) “Cash cows” mục tiêu tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu, thay vì nhắm mục tiêu mức cổ tức như các công ty khác (không có trong bảng) Khía cạnh khác của tính chất bảo thủ cổ tức là họ có xu hướng thay đổi trong phản ứng với những thay đổi vĩnh viễn trong thu nhập Hơn hai phần ba của đối tượng nộp cổ tức nói rõ sự ổn định của thu nhập trong tương lai là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức (Bảng 5, hàng 2) Tương tự, 65,6% giá m đốc điều hành báo cáo rằng sự ổn định của các luồng tiền trong tương lai là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mua lại (Bảng 6, hàng 4) Tương tự như vậy, hai phần ba của giám đốc tài chính nói rằng một sự thay đổi bền vững về thu nhập là quan trọng hoặc rất quan trọng (Bảng 5, dòng 3) đối với cổ tức, và 65,2% nói như vậy về mua lại (Bảng 6, hàng 5 và Hình 1, hàng 4)

thu nhập (hình 1, dòng 22) Khoảng một phần ba của các công ty mua lại nói rằng một sự gia tăng tạm thời về thu nhập là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng (Bảng 6, hàng 9) Ngược lại, chỉ có 8,4% nói rằng một gia tăng tạm thời về thu nhập là rất quan trọng để quyết định chia cổ tức (Bảng 5, dòng 17) Tương tự như vậy, sự dư thừa tiền mặt trên bảng cân đối kế toán (hình 1, dòng 16) là quan trọng hơn để quyết định mua lại hơn là để quyết định chia cổ tức Chỉ có 30,3% giám đốc tài chính nói rằng

có thêm tiền mặt hoặc tài sản lưu động là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức (Bảng 5, dòng 12) 0,12 Ngược lại, hai lần như những giám đốc tài chính (61,9%; Bảng 6, hàng 6) nói rằng tạm thời dư thừa tiền mặt hoặc tài sản lưu động quan trọng ảnh hưởng đến việc mua lại (See Lie (2000) lưu trữ bằng chứng rằng mua lại thay đổi bằng tiền mặt trên bảng cân đối

kế toán)

Quyết định mua lại không phải là bảo thủ trong ý nghĩa tương tự như cổ tức Chỉ có 22,5% các giám đốc điều hành tin rằng có những hậu quả tiêu cực để giảm mua lại (Bảng 3, dòng 6), và chỉ 22,1% nói rằng việc duy trì tính nhất quán với chính sách mua lại lịch sử là quan trọng hoặc rất quan trọng (Bảng 6, dòng 14) Nhớ lại rằng các phản ứng đối với cổ tức là rất khác nhau: gần 90% nghĩ rằng việc giảm cổ tức có hậu quả tiêu cực Các phản ứng khác nhau được thể hiện đồ họa trong hình 1 (hàng 1)

Các cuộc phỏng vấn khẳng định các nhà quản lý tin rằng thị trường sẵn sàng chấp nhận giảm việc mua lại hơn so với cổ tức, cái mà cho phép các công ty ít bảo thủ trong chính sách mua lại của họ (vì tiềm năng cắt giảm việc mua bán lại các công ty trong tương lai ít tốn kém hơn) Theo ý kiến của các nhà quản lý, việc mua bán lại linh hoạt hơn hơn là chia cổ tức Trong cuộc phỏng vấn, các nhà quản

lý mô tả đặc điểm cho sự linh hoạt này là một lợi thế chủ yếu của việc mua bán lại (Lưu ý rằng sự linh hoạt này cho phép các nhà quản lý thay đổi mục đích thanh toán để đạt được mục tiêu thanh toán khác được thảo luận tại mục 5, chẳng hạn như để truyền đạt thông tin hoặc để bù đắp pha loãng lựa chọn cổ phần.)

Một vài vấn đề đáng quan tâm về bản chất bảo thủ của chính s ách cổ tức nổi lên từ các cuộc phỏng vấn Đầu tiên, vào những năm 1950, Lintner (1956) nói rằng cổ tức sẽ giảm xuống để phản ánh bất kỳ "sự suy giảm đáng kể hoặc tiếp tục trong thu nhập" (trang 101) Hôm nay, một số giám đốc điều hành kể những câu chuyện bán tài sản, s a thải một số lượng lớn các nhân viên, vay mượn rất nhiều,

và iên quan rất nhiều, các nhà quản lý nhận thức đáng kể tính không đối xứng giữa tăng và giảm cổ tức: không có nhiều phần thưởng cổ tức ngày càng tăng nhưng có cảm nhận là một hình phạt lớn cho việc giảm cổ tức Gần ba phần tư các giám đốc điều hành được phỏng vấn bày tỏ quan điểm này Thứ ba, cổ tức trên mỗi cổ phiếu là “phụ thuộc vào cổ tức quá khứ ” với mức cổ tức cho một công ty được đưa ra trong một năm bị rất nhiều ảnh hưởng bởi cách các công ty thực hiện chúng Thứ tư, nhiều công ty sẽ cắt giảm cổ tức, nhưng cảm thấy hạn chế bởi chính sách trong lịch sử của họ Một số các công ty tìm kiế m cơ hội "lén lút cắt giảm cổ tức, họ "lẩn tránh" thị trường Một giám đốc điều hành nói với chúng tôi rằng công ty của ông chờ đợi để giảm cổ tức cho đến khi các đối thủ cạnh tranh giảm cổ tức Những người khác cho biết rằng khi họ từ bỏ cổ phiếu của họ tăng ít hơn tỷ lệ chia cổ tức, làm giả m tổng số cổ tức thanh toán

4.2 Is the payout ratio still the target for payout decisions?

Tỷ lệ thanh toán vẫn còn mục tiêu cho các quyết định thanh toán?

4.2.1 Survey and inter vie w evi dence

Khảo sát và phỏng vấn bằng chứng

khi công ty đã xác định thu nhập của nó) là lựa chọn một tỷ lệ thanh toán cổ tức Kết quả cuộc khảo sát của chúng tôi cho thấy rằng hiện nay có một số mục tiêu tiềm năng, và mức độ mà các doanh nghiệp tuân thủ các mục tiêu này là không nghiêm ngặt như ngụ ý trong mô hình Lintner Chúng tôi hỏi các công ty chi trả cổ tức những gì họ cố gắng để hướng đến mục tiêu trong chính sách cổ tức của họ Gần 40% số người được khảo sát nói rằng họ hướng đến mục tiêu cổ tức trên mỗi cổ phiếu (xe m Hìn h 3A) Chỉ có 28% hướng đến mục tiêu thanh toán cổ tức, và 27% là hướng đến mục tiêu tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu 13% cho chúng tôi biết mục tiêu của họ là năng suất cổ tức 6% không yêu cầu chi trả cổ tức Các công ty mà chúng tôi xác định chi trả cổ tức bằng tiền mặt chủ yếu nhằm mục tiêu tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu, rõ ràng bởi vì họ cảm thấy áp lực để hoàn vốn cho nhà đầu tư khi tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ (một cái nhìn nhất quán với giả thuyết lưu lượng tiền mặt miễn phí của Jensen) Ở một khía cạnh khác, các đối tượng được chi trả cổ tức có một xu hướng là không nhắm đến mục tiêu tỷ lệ thanh toán hoặc tăng trưởng cổ tức là thứ gì đó nhỏ hơn, mắc nợ nhiều hơn, và ít lợi nhuận hơn

hoạt 45% số người được khảo s át nói rằng họ linh hoạt trong việc theo đuổi mục tiêu của họ, và 12%

số người khác nói rằng mục tiêu của họ thực sự không phải là một mục tiêu thực sự Ngược lại, 32% số người khác nói rằng mục tiêu của họ là hơi khắt khe, và 11% số khác nói rằng là rất nghiêm ngặt

khi đưa ra quyết định mua lại?” Hơn 40% các công ty cho rằng mục tiêu mua lại của họ là nhắm đến giá trị đồng đô la (Hình 3C) 22% cho rằng việc mua lại không nhắm đến mục tiêu gì cả Chỉ c ó 4% hướng đến mục tiêu “tỷ lệ thanh toán mua lại” có nghĩa là, việc mua lại như là một tỷ lệ thu nhập Cuối cùng, hơn 20% s ử dụng mục tiêu mua lại để hướng đến một số biến khác hoặc chính sách khác (3 lựa chọn phổ biến nhất là số lượng cổ phần cần thiết cho nhân viên chứng khoán lựa chọn các bài tập, tỷ lệ

nợ, và số lượng tiền mặt dư thừa) Như thể hiện trong hình 3D, trong số các công ty có mục tiêu mua lại, 53% nói rằng mục tiêu của họ là mục tiêu linh hoạt (so với khoảng 45% đối với cổ tức) và 19% s ố khác nói rằng nó họ không có một mục tiêu gì cả (so với 12% đối với cổ tức) Chỉ có 27% nói rằng mục tiêu mua lạ i của họ hoặc là nghiêm ngặt hoặc hơi nghiêm ngặt Các cuộc phỏng vấn cũng chỉ ra rằng mua lại là một phương tiện có giá trị hoàn trả vốn cho các nhà đầu tư một phần bởi vì chúng có nhiều linh hoạt hơn so với cổ tức mà không có một mục tiêu cứng nhắc

4.2.2 Non-surve y e vi dence on di vi dend payout

Sự thay đổi trong những mục tiêu tiềm năng và tầm quan trọng tương đối của chúng đánh dấu một sự thay đổi quan trọng liên quan đến cuộc khảo sát của Lintner (1956) Do đó chúng tôi tiến hành các xét nghiệm bổ sung trong một nỗ lực 1) liên kết các cuộc khảo sát đến hành vi của công ty thực tế,

và 2) để đảm bảo rằng các mô hình xuất hiện từ cuộc khảo sát và trả lời cuộc phỏng vấn không phải là duy nhất cho mẫu của chúng tôi Để kết thúc, chúng tôi mở rộng phân tích theo mô hình Fama và Babiak (1968) và Choe (1990) Công việc của Fama và Babiak được hiểu như là thực hiện một mô hình điều chỉnh cục bộ về chính sách cổ tức của Lintner đối với các công ty tiêu biểu của Compustat Chúng tôi áp dụng thiết kế và mô hình thực nghiệm và cung cấp bằng chứng trực tiếp liên kết với ước lượng của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) cho các câu trả lời khảo sát Các đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm được cho bởi công thức:

u E D

D t  i  i t  i it 

 ,  1 ,1 2

Thay đổi i của công ty chia cổ tức hàng năm trong năm t được mô phỏng như một chức năng của

liệu cho mỗi trong 03 thời kỳ phụ Những thời kỳ phụ phù hợp với Fama và Babiak (1950-1964), Choe (1965-1983), và mẫu ước lượng phụ gần đây nhất (1984-2002) Sự phù hợp với doanh số bán hàng (hoặc tài sản) được thực hiện vào đầu kỳ của từng thời kỳ phụ Có 89 công ty trong thời kỳ phụ đầu tiên, 244 công ty trong thời kỳ thứ hai và 223 công ty trong thời kỳ thứ ba

Các kết quả được đưa ra trong Phần 7, bảng A Để tiết kiệ m không gian chúng tôi không báo cáo

dự toán công ty tư nhân, nhưng thay vì báo cáo fractiles sự phân bố của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) Chúng tôi in đậm ước lượng trung bình để tạo điều kiện so sánh trên thời kỳ phụ Tốc độ trung bình của ước lượng điều chỉnh giảm từ 0,74 đến 0,39 đến 0,37 qua các khoảng thời gian Lưu ý rằng một sự suy giảm trong tốc độ điều chỉnh (SOA) không phải tự bản thân nó chỉ ra rằng mục tiêu thanh toán của công ty nhất thiết phải thay đổi Điều đó ngụ ý rằng các công ty hướng không đúng đến mục tiêu này nhanh như họ đã từng thực hiện Điều này có thể là do chi phí điều chỉnh cao hơn hoặc bởi vì lợi ích của việc đạt được mục tiêu đã giảm Tuy nhiên, chúng tôi cũng thấy rằng các ước tính trung bình của mục tiêu thanh toán giảm trong ba thời kỳ phụ Cuối cùng, R2 () cũng giảm trong ba thời kỳ, từ 64% trong đầu thời kỳ đầu, đến 40% trong thời kỳ thứ hai, đến 32% trong thời kỳ phụ hiện hành Gộp chung lại, s ự giảm ở ba biến này cho thấy sự suy giảm trong việc thực hiện điều chỉnh một phần mô hình Lintner Điều này phù hợp với bằng chứng khảo sát của chúng tôi rằng mục tiêu tỷ lệ thanh toán không còn là trọng tâm của chính sách cổ tức tại nhiều công ty

Bước tiếp theo của chúng tôi là thực hiện lần nữa các kiểm tra cho toàn bộ các công ty trên Compus tat với việc chia cổ tức và thu nhập dữ liệu trong thời kỳ phụ được hoàn thành Kết quả được trình bày trong Phần 7, Bảng B Tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) suy giản qua thời gian kết thúc ở mức độ thấp hơn trong Phần 7, Bảng A Trong Bảng C, chúng tôi hạn chế hệ thống các công ty Compustat để những công ty sống sót qua thời kỳ mẫu từ năm 1950 đến năm 2002 Một công ty sống sót được định nghĩa là có một kỷ lục liên tục hoặc cả doanh số bán hàng liên tục, bao gồm tổng tài s ản, giá cổ phiếu, hoặc cổ phiếu đang lưu hành trong thời kỳ chính thức Đối với từng thời kỳ phụ, chúng tôi ước tính mô hình Lintner cho các công ty còn sống sót đã hoàn thành chi trả cổ tức và thu nhập dữ liệu Số lượng còn sống sót của các công ty khác nhau qua ba thời kỳ phụ kể từ khi một số công ty không hoàn thành việc chi trả cổ tức hoặc thu nhập dữ liệu trong một thời kỳ được giao Ở đây cũng vậy, chúng ta quan sát các mô hình giảm trung bình tốc độ điều chỉnh (SOA), mục tiêu thanh toán

(TP), và điều chỉnh R2 Các mô hình trong các ước lượng này là phù hợp với kết luận của chúng tôi rằng, với điều kiện trên mô hình Lintner, mục tiêu thanh toán không còn ưu việt như trong thời kỳ của Lintner

Chúng tôi báo cáo trong Bảng D về ước lượng hồi quy của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) đối với các công ty chúng tôi khảo sát trong giai đoạn từ năm 1984 - 2002 Cột (1) cung cấp kết quả của tất cả các công ty được khảo sát với dữ liệu có sẵn Các kết quả thiết lập các giá trị nhỏ cho tỷ lệ thanh toán mục tiêu và tốc độ điều chỉnh tương đương với các công ty thuộc hệ thống Compus tat Trong cột (2) - (7) của Bảng D, chúng tôi báo cáo thống kê tương tự cho các nhóm của các công ty được khảo s át dựa trên các thông tin mục tiêu cổ tức của công ty cung cấp Cụ thể, chúng tôi báo cáo tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) cho các công ty mà chỉ ra rằng họ nhắm mục tiêu đến mức cổ tức (cột (2)); tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu (cột (3)); năng suất cổ tức (cột (4)), tỷ lệ thanh toán (cột (5)), mục tiêu không xác định khác (cột (6)) và các công ty mà không có mục tiêu (cột (7)) Trong khi kích thước mẫu giảm nhanh chóng và không cho phép chúng tôi tin vào việc thực hiện kết luận thống kê, xu hướng s au đây xuất hiện: Các công ty mà không có mục tiêu (cột (7)) hoặc có mục tiêu không xác định khác (cột (6)) có tốc độ điều chỉnh và mục tiêu thanh toán thấp hơn, liên quan đến các công ty tuyên bố hướng đến tỷ lệ thanh toán cổ tức (cột (5)) Điều này là phù hợp với các công ty không nhắm mục tiêu đến tỷ lệ thanh toán khi họ tuyên bố không có mục tiêu

các câu hỏi hướng đến đặc điểm của công ty Cụ thể, chúng tôi sắp xếp các công ty được khảo sát thành

ba nhóm dựa trên: a) Nhóm hướng đến mục tiêu tỷ lệ thanh toán, b) Nhóm hướng đến mục tiêu tăng trưởng cổ tức, và c) Nhóm không hướng đến hai mục tiêu trên Sau đó chúng tôi báo cáo các đặc điểm trung bình của các công ty sau đây: tăng trưởng thu nhập hàng năm trong năm năm qua (1996-2001), tăng trưởng thu nhập trung bình, tỷ lệ phần trăm của các công ty với thu nhập hàng năm thấp trong mười năm qua (1992-2001), độ lệch chuẩn về thu nhập trung bình trong mười nă m qua, tỷ lệ thanh toán trung bình, cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu, doanh số bán hàng trung bình, và các khoản nợ trung bình trên tài sản Thông điệp chính từ Bảng E là các công ty không có mục tiêu có xu hướng có tăng trưởng thu nhập thấp hơn (mặc dù vẫn là trung bình tích cực), có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn, và chi trả cổ tức ít hơn

5 Factors affecting payout policy- Những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Miller và Modigliani (1961) chỉ ra rằng giá trị của công ty không liên quan đến chính sách chi trả tại các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả Nhiều lý thuyết đã cố chứng minh là m thế nào chính sách chi trả có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty nếu một trong các giả định của Miller và Modigliani được nới lỏng Trong phần này, chúng tôi trình bày những phát hiện của chúng tôi trong bối cảnh của các lý thuyết này, trên cơ sở các kết quả khảo sát của chúng tôi Khi đó, chúng tôi nêu bật ý nghĩa khác nhau giữa chi trả cổ tức so với mua lại cổ phần

5.1 Taxes – Thuế

Khi chúng tôi thực hiện cuộc khảo sát và phỏng vấn, cổ tức bị đánh thuế ở tỷ lệ 40% cho các nhà đầu tư bán lẻ, trong khi mức thuế suất cao nhất cho các nguồn vốn dài hạn là 20% Thậm chí khi cổ tức bị thuế gây bất lợi thì bằng chứng nghiên cứu chỉ ra rằng thuế vẫn là nhân tố quan trọng thứ hai Khi chúng tôi đề cập đến các loại thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải trả (không nhấn mạnh đến cổ tức bị thuế gây bất lợi liên quan đến việc tăng vốn), chỉ 21,1% người chi trả cổ tức nói rằng đó

là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức (dòng 13, bảng 5) Tương tự chỉ 29,1% các công ty mua lại cho rằng thuế thu nhập cá nhân là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến số lượng cổ phiếu được mua lại (dòng 12, bảng 6) Khi chúng tôi hỏi kỹ hơn những người mua lạ i, 41,8% đồng ý rằng quyết định mua lại của họ bị ảnh hưởng bởi lợi thế thuế của mua lại cao hơn so với chia cổ tức (dòng 5, bảng 8) Các giá m đốc điều hành được phỏng vấn thường xuyên chỉ

ra rằng thuế là một nhân tố bất lợi khiến cho họ ủng hộ chính s ách mua lại hơn là chính sách cổ tức Tuy nhiên, khi chúng tôi thắc mắc tại sao những người chi trả cổ tức không giảm việc chi trả cổ tức (hoặc tăng chúng ít hơn) vì thuế có tác động không tốt, thì rõ ràng đối với các nhà đầu tư, mức thuế không phải là một yếu tố chi phối Nhìn chung, các giám đốc điều hành đề xác định rằng các mức thuế khác nhau sẽ là một yếu tố đáng xe m xét nhưng không phải là mối quan tâm đầu tiên trong việc quyết định chính sách cổ tức

Chúng tôi tiếp tục điều tra tầm quan trọng tương đối của thuế trong một khảo sát tháng 6/2003 để kiể m tra hiệu quả của chính sách thuế khi giảm 15% tỷ lệ thuế đầu tư đối với chi trả cổ tức so với mua lại cổ phiếu để tăng vốn (http://www.cfosurvey.org) Trong số các giám đốc tài chính của các công ty hiện đang trả cổ tức, 28% nói rằng việc giảm thuế cổ tức có thể (chắc chắn) sẽ