chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ ĐỘNG - Doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi có cơ hội đầu tư mà tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của các cổ đông... CHÍNH SÁCH LỢI NHU

5 Phạm Thuỵ Phượng Uyên

6 Nguyễn Thái Sơn

7 Phạm Thị Thanh Thảo

8 Trần Thị Phương Thảo

9 Nguyễn Hoàng Tín

10 Nguyễn Trần Thịnh

NỘI DUNG

1 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức

2 Các chính sách cổ tức trong thực tiễn

3 Các phương thức chi trả cổ tức

4 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp (Lý thuyết MM)

5 Chính sách cổ tức của công ty đa quốc gia và thực tiễn chia cổ tức của các công ty Việt Nam

1.CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Chính sách cổ tức

Khái niệm: Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại có thể tái đầu tư và chi trả cho cổ đông.

Các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp

1 Các hạn chế pháp lý

2 Các ảnh hưởng của thuế

3 Các điều khoản hạn chế

4 Lạm phát

Các yếu tố bên trong doanh nghiệp

1 Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

2 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

3 Ổn định thu nhập

4 Triển vọng tăng trưởng

5 Các ưu tiên cổ đông

6 Bảo vệ chống loãng giá

Các ảnh hưởng của thuế

Thu nhập cổ tức và thu nhập từ lãi vốn dài hạn đều phải chịu thuế

Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn

Có xu hướng khuyến khích giữ lại lợi nhuận nhưng các cơ quan thuế thì ngược lại

Các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh toán nợ Vốn luân chuyển.

Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức.

Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng

có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi cũng cảm thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng lúc.

Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Khả năng vay nợ hoặc tiếp cận thị trường vốn càng dễ dàng thì càng có khả năng chi trả cổ tức.

Ổn định thu nhập

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận

ổn định thường chấp nhận chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp không ổn định

Triển vọng tăng trưởng

Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp nhất và ngược lại.

Các ưu tiên cổ đông

Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên các cổ đông.

Đối với các doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài chính hầu như không thể tính đến chính sách ưu tiên cổ đông

Bảo vệ chống loãng giá

Nếu các cổ đông hiện tại không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng

cổ phần mới phát hành, tỷ lệ sở hữu của họ trong doanh nghiệp bị loãng.

Một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chia cổ tức ít hơn để tránh nguy cơ loãng giá.

2.CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ ĐỘNG

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ

ĐỘNG

- Doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi có cơ hội đầu tư mà tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của các cổ đông

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ

ĐỘNG

Chính sách này cho rằng lúc này doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức vì nếu chi trả cổ tức thì doanh nghiệp sẽ phải:

* Hy sinh cơ hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lợi cao này.

* Hoặc doanh nghiệp phải huy động thêm nguồn vốn tài trợ bên ngoài và có thể tốn kém hơn so với giữ lại lợi nhuận.

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ

ĐỘNG

- Chính sách này cho rằng chúng ta nên chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy

thuộc vào cơ hội đầu tư.

- Tuy nhiên nếu công ty giảm bớt chi trả cổ tức và giữ lại lợi nhuận để đầu tư cho các dự án thì sẽ gây ảnh hưởng đến tâm lý của các cổ đông và nhà đầu tư Điều này sẽ ảnh hưởng đến giá của cổ

phần và giá trị của doanh nghiệp.

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ

ĐỘNG

Ví dụ: Texas Utilities được biết đến được biết đến là một công ty chi trả cổ tức ổn định, là một trong số những chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao nhất Sau đó, năm 2002 công ty đã cắt giảm cổ tức hàng quý và giá cổ phiếu rớt xuống gần 1/3 trong vòng

1 ngày.

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ

ĐỘNG

Trong thực tế các doanh nghiệp cố gắn duy trì một mức chi trả cổ tức ổn định Tuy nhiên không phải điều này phủ nhận hoàn toàn nguyên lý lợi nhuận giữ lại thụ động Trong thực tế thì cổ tức sẽ được duy trì theo hai cách:

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ

ĐỘNG

- Doanh nghiệp vẫn giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào các dự án Tuy nhiên do công ty tăng trưởng nên doanh nghiệp vẫn đủ vốn tài trợ cho các dự án mà không phải giảm mức chi trả cổ tức.

- Doanh nghiệp có thể huy động tài trợ bên ngoài cho các dự án mới.

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

- Cổ tức hàng năm thường ổn định Việc tăng hay giảm cổ tức là có nhưng không thường xuyên.

- Gia tăng cổ tức thường trễ hơn so với lợi nhuận.

- Chính sách này thường được áp dụng ở các doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn(bảo hòa), tình hình hoạt động ổn định, những doanh nghiệp lớn

mà việc huy động vốn từ các nguồn khác là dễ dàng.

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

• Thay đổi cổ tức có nội dung “hàm chứa thông

tin” Một sự cắt giảm cổ tức báo một dấu hiệu tiềm năng về dài hạn của doanh nghiệp bị giảm, ngược lại cổ tức gia tăng sẽ dự kiến rằng lợi nhuận trong tương lai sẽ tăng lên.

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT

ỔN ĐỊNH

- Có những cổ đông cần và lệ thuộc vào thu nhập

từ dòng cổ tức không đổi hằng năm cho nhu cầu tiền mặt của mình.

- Những nhóm đầu tư: người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm… họ thích chính sách cổ tức phù hợp với mô thức ngân lưu được thiết kế riêng cho mục tiêu của họ.

CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC NHỎ

HÀNG QUÝ CỘNG DỒN THƯỞNG THÊM

VÀO CUỐI NĂM

- Khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn nhận

được cổ tức đều đặng nhưng nhỏ theo mức định trước.

- Khi lợi nhuận cao, không có nhu cầu sử dụng nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệp công bố một cổ tức thưởng cuối năm  cho ban điều hành một khả năng linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn nhà đầu tư muốn nhận một mức chi trả cổ tức “bảo đảm ”

CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC NHỎ HÀNG QUÝ CỘNG DỒN THƯỞNG

THÊM VÀO CUỐI NĂM

• Ví dụ: công ty Dragon chi trả cổ tức thấp nhất là

1,2$ là mức cổ tức thường xuyên 1989.Trong thực

tế Dragon chi trả cổ tức thay đổi rất lớn từ năm này sang năm khác.Tháng 2/2002,cắt giảm cổ tức 47% từ 3$ còn 1,6$ do suy thoái kinh tế toàn cầu nhưng vẫn cao hơn mức chi trả cổ tức thường

xuyên

- Tiếp cận với môi trường vốn khó

khăn  thường giữ lại lợi nhuận

để tái đầu tư

- Do một hay một vài chủ sở hữu nắm

giữ  ưu tiên lợi nhuận cá nhân

này phát hành cp mới chủ sở

hữu chịu rủi ro mất quyền kiểm

soát, giữ lại lợi nhuận, thuế được

hoãn đến khi phân phối lợi nhuận

hay khi bán doanh nghiệp

Doanh nghiệp lớn hoặc đang bão hòa

3 CÁCH THỨC CHI TRẢ

CỔ TỨC

Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức

Bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức:

• Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn.

• Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so với chi trả cổ tức tuyệt đối.

• Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong

lợi nhuận ổn định và kéo dài.

• Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc

phải huỷ bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này

Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức

Giả sử doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu Việc

thanh toán cổ tức trong năm sắp đến là

•DIV1 = cổ tức mục tiêu = tỷ lệ mục

tiêu xEPS Thay đổi cổ tức sẽ bằng :

•DIV1 – DIV0 = thay đổi mục tiêu

= tỷ lệ mục tiêu x EPS1

- DIV0

Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức

• Tuy nhiên các giám đốc tài chính lại tin rằng

các cổ đông thích một tiến trình ổn định

trong cổ tức hơn nên hỗ trợ cho mô hình sau DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh x thay đổi mục tiêu

= tỷ lệ điều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS 1 –

• Hội đồng quản trị công ty sẽ quyết định về mức chi trả cổ tức.

• Hầu hết doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả

cổ tức Thể thức này xoay quanh một ngày công bố, ngày

không có cổ tức, ngày ghi sổ, và ngày chi trả.

Cổ tức được chi trả như thế nào?

Ngày chi trả

Quy trình chi trả cổ tức

• Ngày công bố

Vào ngày (24/02) hội đồng quản trị thông qua và công bố cổ tức sẽ được trả cho mỗi cổ phần là bao nhiêu.

• Ngày không có cổ tức

Các thị trường chứng khoán Mỹ đòi hỏi 4 ngày làm việc trước ngày liệt kê danh sách để ghi nhận các thay đổi quyền sở hữu chứng khoán.

 ngày không có cổ tức (27/02)

Quy trình chi trả cổ tức

• Ngày ghi sổ (ngày 3/3) : Công ty lập danh sách từ

các sổ chuyển giao cổ phần của các cổ động được nhận số cổ tức đã công bố.

• Ngày chi trả thường từ 2 đến 4 tuần sau ngày ghi

sổ (15/3) : Vào ngày này cổ tức sẽ được chi trả cho cổ đông bằng tiền mặt, chuyển khoản, cổ

phiếu.

Các phương án tái đầu tư cổ tức

• Có 2 loại tái đầu tư cổ tức :

• Mua cổ phần đang lưu hành : được thực hiện thông qua một ngân hàng, hành xử như một người ủy thác mua cổ phần trên thị trường tự do và phân bố số cổ phần

này theo tỷ lệ cho các cổ đông.

• Mua cổ phần mới phát hành : cổ tức tiền mặt của người tham dự được dùng để mua

cổ phần mới phát hành, thường với một chiết khấu nhỏ (khoảng 5%) từ giá thị

trường.

Cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ tức

Được dùng thay cho cổ tức tiền mặt.

Cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường.

Chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ đông

Ví dụ: Cty Colonial Copies có vốn cổ phần của các cổ đông nắm giữ cổ phần thường sau:

Tiêu chí Trước CTCP Sau CTCP

Tác động của giao dịch

• Tăng số cổ phần đang lưu hành

• Tái phân phối vốn giữa các tài

khoản vốn của doanh nghiệp

• Tổng vốn cổ phần của các cổ đông

nắm giữ cổ phần thường không đổi

• Trái quyền của mỗi cổ đông đối với

lợi nhuận của doanh nghiệp cũng không đổi

– Giá thị trường của mỗi cổ phần sẽ giảm theo tương xứng với số cổ phần mới phát hành

– Giá sau CTTP

= Giá trước CTCP: (1+ %tỷ lệ CTCT)

mỗi cổ phần sẽ giảm tương ứng với

số cổ phần phát hành mới.

Chia nhỏ cổ phần

• Tác động làm tăng số cổ phần đang

lưu hành và giảm giá của mỗi cổ

phần này (Thông qua giảm mệnh giá của các cổ phần hiện hành và tăng số cổ phần đang lưu hành)

• Không được xem là một bộ phận

của chính sách cổ tức của doanh

nghiệp

MUA LẠI CỔ PHẦN TƯƠNG TỰ NHƯ LÀ CÁC

QUYẾT ĐỊNH CỔ TỨC

Thể thức mua lại cổ phần

Công ty có thể mua trực tiếp từ các

cổ đông của mình bằng một cách đưa ra một giá đệm (thường cao hơn giá thị trường),

Mua ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như là các đnh5 chế chẳng hạn

Thể thức mua lại cổ phần

• Cổ phần này được gọi là cổ phần ngân quỹ

• Được sử dụng để làm cho các hoạt động sát nhập

và mua lại công ty dễ dàng hơn

• Việc mua lại cổ phần làm tăng lợi nhuận mỗi cổ

phần cho số cổ đông đang lưu hành còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần

Ví dụ về mua lại cổ phần

Công ty HP dự định phân phối 750 triệu đồng dưới

hình thức cổ tức tiền mặt thưởng thêm (1 lần) hoặc

mua lại cổ phần Công ty có lợi nhuận dự kiến 625

triệu trong năm tới và có 250 triệu cổ phần đang lưu

hành Giá thị trường (không có cổ tức) hiện tại của cổ

phần HP là 50$/cổ phần

Công ty có thể trả một cổ tức tiền mặt thêm (1 lần) là

3$/cổ phần (750 triệu đô la chia cho 250 triệu cổ

phần) Hoặc có thể đưa ra một giá đệm là 53$/cổ phần

cho 14.150.943 cổ phần (750 triệu đồng chia cho

53$/cổ phần).

Ví dụ về mua lại cổ phần

1 Nếu công ty HP quyết định công bố cổ tức tiền mặt thêm (1 lần) 3$/cổ phần, tài sản của cổ đông sẽ là 53$/cổ phần, bao gồm giá cổ phần 50$ (không có cổ tức) cộng với 3$ cổ tức

Bảng 13.6 cho ta thấy tác động đối với tài sản của cổ đông

trước và sau khi mua lại cổ phần, giả dụ là tỷ số giá/lợi nhuận bằng 20 (giá cổ phần 50$ chia cho lợi nhuận 2,5$/cổ phần) giữ nguyên không đổi.

2 Nếu HP mua lại 750 triệu đô la cổ phần thường của mình

(với giá 53$/cổ phần), tài sản của cổ đông là 53$/cổ phần, với 3$ trong số này tiêu biểu cho lên giá

Lưu ý rằng lợi nhuận trước thuế của các cổ đông không đổi

trong cả hai phương án

Trước khi mua

lại

Sau khi mua lại

Lợi nhuận ròng dự kiến

Số cổ phần đang lưu hành

Lợi nhuận mỗi cổ phần dự kiến

Tỷ số Giá/lợi nhuận (P/E)

Giá cổ phần dự kiến (không có cổ

Các tác động của thuế

Trong bối cảnh cổ tức, các ảnh hưởng của thuế thường là lý do chính tại sao các doanh nghiệp mua lại cổ phần của mình thay vì chi trả cổ tức tiền mặt

Dù chương tình mua lại cổ phần có

vẻ như là cách được ưu thích để phân phối lợi nhuận của một doanh nghiệp, việc mua lại này thường bị

cơ quan thuế ở các nước ngăn cản.

Các tác động tín hiệu

Giống như các tác động phát tín hiệu của gia tăng cổ tức, mua lại cổ phần cũng có thể có một tác động tích cực cho tài sản cổ đông.

Mua lại cổ phần có thể tiêu biểu cho một tín hiệu với các nhà đầu tư

là ban điều hành dự kiến doanh nghiệp có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai

4 GIẢI NOBEL KINH TẾ 1990 CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP

Giả định của MM

• Không có chi phí giao dịch

• Có đủ số người mua bán trên thị trường

• Thông tin có sẵn

• Tất cả các nhà đầu tư có thể vay và cho vay

với cùng lãi suất

4.1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

TRONG THỊ TRƯỜNG

HOÀN HẢO

Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo

 Nếu doanh nghiệp không vay nợ và tài trợ bằng

cách phát hành thêm vốn cổ phần thì có “sự

chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ sang các cổ đông

mới

 Cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn (capital loss)

trên cổ phần của mình Phần lỗ vốn này được bù trừ

bằng cổ tức tiền mặt mà họ nhận được.

Hình 13.1 Tổng giá trị doanh nghiệp không

bị tác động bởi chính sách cổ tức

Hình 13.2 Cĩ hai cách huy động tiền mặt cho cổ đơng

nguyên thuỷ của doanh nghiệp

Doanh nghiệp

Cổ đông cũ

Cổ đông mới

Cổ phần

Tiền mặt

Cổ tức được tài trợ bằng cách phát hành cổ phần

Cổ phần

Tiền mặt

Tiền mặt

Cổ đông mới

Cổ đông cũ

Không chia cổ tức, không phát hành cổ

phần

Minh họa trường hợp chính sách cổ tức khơng

tác động đến giá trị doanh nghiệp (t.theo)

Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor

(giá thị trường) Tiền mặt (cho

đầu tư)

Tài sản cố định

Cơ hội đầu tư

(yêu cầu vốn

đầu tư 1.000$)

Tổng tài sản

$1.000

$9.000 NPV

$10.000 + NPV

Nợ Vốn cổ phần

Giá triï của doanh nghiệp

Tính toán giá cổ phần

• Giả sử trước khi chi trả cổ tức, doanh nghiệp có 1.000 cổ phần lưu hành và dự án có NPV là 2.000$

•Khi đó cổ phần cũ có giá trị tổng cộng là 10.000 + NPV = 12.000$ Nghĩa là trị giá 12$/cổ phần (12.000$/1.000)

•Sau khi doanh nghiệp chi trả cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, cổ phần cũ này trị giá 9.000$ + NPV = 11.000$, tương đương với 11$/cổ phần (11.000$/1.000)

•Nói cách khác, giá cổ phần cũ giảm 1$ cho chi trả cổ tức cho mỗi cổ phần.

Mua lại cổ phần

Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (giá thị trường) Tiền mặt

Tài sản cố

Giá triï của doanh nghiệp

$0

$9.000

$9.000

Giả dụ rằng dự án mới chắc chắn bị lỗ nên 1.000$ dành cho

dự án phải được chi trả như là cổ tức tăng thêm 1$/cổ phần