Bất ổn kinh tế vĩ mô góc nhìn từ sự phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá

CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô trong ñó Ngân hàng Trung ương NHTW thông qua các công cụ của mình ñể kiểm soát và ñiều tiết lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất nhằm ñạt ñư

BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ - GÓC NHÌN TỪ SỰ PHỐI HỢP

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA

NGND PGS TS TÔ NGỌC HƯNG

Giám ñốc Học viện Ngân hàng

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 ñã ảnh hưởng ñến hầu hết các quốc gia trên thế giới Với mức ñộ hội nhập kinh tế ngày càng sâu, Việt Nam cũng chịu tác ñộng bởi khủng hoảng và ñang phải ñứng trước những bất ổn kinh tế vĩ mô Kinh tế Việt Nam ñã bộc lộ những vấn ñề khá nghiêm trọng: Tăng trưởng thấp, lạm phát cao và nhiều bất ổn Nguyên nhân của thực trạng này có nhiều, tuy nhiên, trong phạm vi bài viết, tác giả chỉ phân tích sự bất ổn này dưới góc nhìn từ sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK)

1 Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong ñiều hành kinh tế vĩ mô

Trong bất kỳ nền kinh tế nào, CSTT và CSTK bao giờ cũng là những chính sách quan trọng nhất quyết ñịnh ñến sự ổn ñịnh kinh tế vĩ mô của một quốc gia

CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô trong ñó Ngân hàng Trung ương (NHTW) thông qua các công cụ của mình ñể kiểm soát và ñiều tiết lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất nhằm ñạt ñược các mục tiêu kinh tế vĩ mô về giá cả, sản lượng và công ăn việc làm Trong ñó, ổn ñịnh tiền tệ, kiểm soát lạm phát ở mức vừa phải là mục tiêu cơ bản, dài hạn và thậm chí là mục tiêu duy nhất của CSTT ðối với mục tiêu tăng trưởng kinh tế, CSTT chỉ góp phần ñạt ñược mục tiêu này trong ngắn hạn Thông qua việc tác ñộng vào lãi suất, CSTT ñiều chỉnh hành vi ñầu tư, tiêu dùng của các chủ thể trong nền kinh tế Vì vậy, CSTT không thể tác ñộng trực tiếp vào tổng cầu như CSTK mà phải tác ñộng thông qua các mục tiêu trung gian- là mức cung tiền hoặc lãi suất thị trường Phản ứng của nền kinh tế ñối với CSTT thường chậm so với thời ñiểm tác ñộng (ñộ trễ- time lag) ðộ trễ này bao gồm thời gian

từ khi nhận biết các vấn ñề của nền kinh tế ñến khi ñiều chỉnh CSTT (ñộ trễ thực hiện) và thời gian từ khi CSTT bắt ñầu tác ñộng cho ñến khi ñạt hiệu quả ñầy ñủ thông qua những thay ñổi của các biến số

vĩ mô (ñộ trễ hiệu quả) Bản chất của CSTT là NHTW chủ ñộng tạo ra các biến ñộng về mức cung tiền hoặc lãi suất với mục tiêu ñã xác ñịnh

CSTK là những quyết ñịnh của chính phủ về thuế và chi tiêu chính phủ (ñầu tư) Do vậy, CSTK tác ñộng trực tiếp ñến thành phần của tổng cầu (chi tiêu chính phủ G) rồi tác ñộng ñến các mục tiêu kinh

tế vĩ mô mà chủ yếu là tăng trưởng kinh tế CSTK phải tuân thủ những quy trình khá phức tạp, mất thời gian, thông thường là phải thông qua sự cho phép của Quốc hội, sau khi xem xét ñể cân ñối các nguồn Do vậy, việc ñiều chỉnh CSTK không ñơn giản Tuy nhiên, tác ñộng trên thực tế của CSTK lại nhanh, mạnh hơn CSTT

Trong ñiều kiện kinh tế vĩ mô ổn ñịnh, CSTT kiểm soát mức cung tiền hoặc lãi suất nhằm duy trì mức lạm phát mục tiêu và góp phần tăng trưởng kinh tế CSTK ñảm bảo cân bằng ngân sách ở mức hợp

2

lý, ñảm bảo tăng trưởng kinh tế bền vững

Khi có biến ñộng kinh tế vĩ mô, CSTT và CSTK phải hướng vào các mục tiêu ưu tiên ngắn hạn ñể ổn ñịnh kinh tế vĩ mô Nếu lạm phát cao và kéo dài do nguyên nhân tiền tệ thì việc sử dụng CSTT thắt chặt là giải pháp hàng ñầu ñể giảm tổng cầu, ñi kèm với ñó là CSTK chặt chẽ Ngược lại, khi nền kinh

tế có dấu hiệu suy thoái, ñà tăng trưởng kinh tế suy giảm, thậm chí ở mức âm, giải pháp quan trọng là

sử dụng CSTK nới lỏng ñể kích cầu Mặt trái lớn nhất của CSTT mở rộng liên tục ñể thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế là lạm phát

ðể khôi phục ñà tăng trưởng kinh tế và tạo ra mức tăng trưởng bền vững, vấn ñề quan trọng là tăng mức sản lượng tiềm năng bằng những thay ñổi trong cơ cấu kinh tế, sự ñột phá về khoa học và công nghệ chứ không chỉ bằng CSTT và CSTK, ñặc biệt là CSTT

2 Những bất ổn kinh tế vĩ mô của Việt Nam- góc nhìn từ sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa

Trong giai ñoạn từ năm 2001 ñến nay, kinh tế Việt Nam ñã diễn biến với những biến ñộng khác nhau theo hai giai ñoạn Nếu như giai ñoạn từ năm 2001- 2005, nền kinh tế chưa bộc lộ nhiều bất ổn thì giai ñoạn 2006- 2010 và 10 tháng ñầu năm 2011 ñã cho thấy nhiều dấu hiệu ñáng lo ngại.Thực trạng kinh

tế Việt Nam hiện nay có thể tóm tắt trong 10 chữ: Tăng trưởng thấp, lạm phát cao và nhiều bất ổn Dưới góc nhìn từ sự phối hợp giữa CSTT và CSTK, sự phối hợp chưa nhịp nhàng giữa hai chính sách

vĩ mô này là nguyên nhân quan trọng của những bất ổn hiện nay, thể hiện ở những ñiểm sau:

2.1 Chính phủ thường xuyên thay ñổi các mục tiêu ưu tiên và ñiều chỉnh chỉ tiêu kinh tế vĩ mô

Từ năm 2008 ñến nay, trước những biến ñộng của nền kinh tế thế giới và trong nước, Chính phủ ñã 4 lần thay ñổi mục tiêu ưu tiên, từ thắt chặt tài khóa và tiền tệ ñể kiềm chế lạm phát (năm 2008) sang kích cầu ñầu tư ñể thúc ñẩy tăng trưởng (năm 2009), thực hiện chính sách tài chính, tiền tệ chặt chẽ, linh hoạt ñể kiềm chế lạm phát, ổn ñịnh kinh tế vĩ mô và bảo ñảm tăng trưởng (năm 2010) ñến tăng cường ổn ñịnh kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát (2011) ðặc biệt, trước diễn biến lạm phát phức tạp

từ giữa năm 2010 và ñầu năm 2011, ngày 24/2/2011, Chính phủ ñã ban hành Nghị quyết số 11/NQ-CP

về các giải pháp chủ yếu nhằm tập trung kiềm chế lạm phát, ổn ñịnh kinh tế vĩ mô, ñảm bảo an sinh xã hội trong năm 2011 Quốc hội ñã có Nghị quyết số 59 ñiều chỉnh mục tiêu, nhiệm vụ và giải pháp phát triển kinh tế- xã hội năm 2011

Những thay ñổi mục tiêu ưu tiên trong những giai ñoạn ngắn như trên ñòi hỏi CSTT và CSTK phải ñiều chỉnh liên tục, trong khi hiệu quả phát huy tác ñộng của mỗi chính sách luôn có ñộ trễ, như ñặc ñiểm của từng chính sách ñã phân tích ở trên Do vậy, trong khi chưa ñánh giá ñược hiệu quả chính sách trong giai ñoạn trước, CSTT và CSTK ñã phải chuyển sang mục tiêu ưu tiên khác

Bên cạnh ñó, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô quan trọng liên quan ñến ñiều hành CSTT và CSTK luôn ñược

Chính phủ ñiều chỉnh, thể hiện trong Báo cáo của Chính phủ trình trước Quốc hội và các báo cáo ñịnh

kỳ, các công văn, nghị quyết của Chính phủ Ví dụ, Báo cáo của Chính phủ tháng 10/2008 ñưa ra mức chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế năm 2009 là 7%, tháng 5/2009 ñiều chỉnh còn 6,5%; Chỉ tiêu lạm phát (CPI) dưới 15% ñược ñiều chỉnh xuống 10% Bội chi ngân sách 4,8% lên 8% với lần ñiều chỉnh tương ứng Tương tự, tháng 10/2009, Chính phủ ñưa ra chỉ tiêu kế hoạch CPI năm 2010 là 7%, sau ñó ñiều chỉnh lên 8%; tăng trưởng kinh tế và bội chi ngân sách mức ban ñầu ñưa ra ñều là 6,5% Báo cáo của Chính phủ tháng 10/2010 ñưa ra chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế, lạm phát, bội chi ngân sách năm 2011 là 7-7,5%, 7% và 5,5% tương ứng Sau ñó mức bội chi ngân sách ñiều chỉnh còn 5,3%, lạm phát 15%, và sau ñó các chỉ tiêu này còn tiếp tục ñược ñiều chỉnh nhiều lần nữa

Có thể thấy, những ñiều chỉnh này xuất phát từ tình hình thực tế kinh tế luôn biến ñộng và do vậy khó xác ñịnh hiệu quả của các chính sách

2.2 Quá chú trọng sử dụng chính sách tiền tệ ñể ñiều chỉnh nền kinh tế

Thực tiễn ñiều hành vĩ mô của Chính phủ những năm qua cho thấy, CSTT luôn ñược sử dụng là công

cụ chủ yếu ñể ñiều chỉnh nền kinh tế, cả khi ưu tiên chống lạm phát hay tăng trưởng kinh tế ðầu năm

2008, trước tình hình lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) ñã sử dụng hầu như tất cả các công cụ CSTT theo hướng thắt chặt ñể kiềm chế lạm phát như tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, mở rộng diện tiền gửi phải dự trữ bắt buộc, thậm chí phát hành 20.300 tỷ ñồng tín phiếu NHNN bắt buộc

ñể có thể hút nhanh tiền từ lưu thông về và quy ñịnh các tín phiếu NHNN không ñược sử dụng ñể vay tái cấp vốn tại NHNN Lãi suất cơ bản ñược ñiều chỉnh lên mức 12% rồi 14% Các lãi suất ñiều hành như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu cũng ñược ñiều chỉnh tăng lên 15% và 13% NHNN cũng chỉ ñạo các tổ chức tín dụng kiểm soát chặt chẽ những lĩnh vực cho vay có rủi ro cao như ñầu tư kinh doanh chứng khoán và bất ñộng sản Kết quả là tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng sáu tháng ñầu năm 2008 ñược kiểm soát ở mức thấp hơn nhiều so với thời kỳ trước Tuy nhiên, chính sách này ñã có những ảnh hưởng tiêu cực ñến hoạt ñộng sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp và nền kinh tế thông qua ảnh hưởng của lãi suất cao và hạn chế tín dụng Thắt chặt CSTT với liều lượng mạnh và tiến hành ñột ngột ñã gây ra cú sốc cho thị trường Kể từ tháng 9 ñến cuối năm, nền kinh tế rơi vào tình trạng giảm phát do hệ quả của CSTT thắt chặt trước ñó và tác ñộng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới

Từ cuối năm 2008, ñể thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế nhằm ñối phó với suy thoái kinh tế trong nước và khủng hoảng kinh tế thế giới, NHNN ñã triển khai gói kích cầu của Chính phủ thông qua thực hiện cơ chế hỗ trợ lãi suất ñi kèm với các biện pháp kiểm tra, giám sát nhằm tăng cường hiệu quả của quá trình cấp và sử dụng tín dụng, ñảm bảo sự an toàn và lành mạnh của hệ thống các tổ chức tín dụng và thúc ñẩy phát triển kinh tế CSTT ñược nới lỏng thông qua một loạt các ñộng thái ñiều hành của NHNN như hạ lãi suất cơ bản từ 14% xuống 8,5% và cặp lãi suất chiết khấu, tái cấp vốn xuống 7,5% và 9,5%;

tỷ lệ dự trữ bắt buộc ñối với tiền ñồng ñược giảm xuống còn 5%, thực hiện thanh toán trước hạn

4

20.300 tỷ ñồng tín phiếu NHNN Năm 2009, lãi suất cơ bản ñược duy trì ở mức 7% trước khi tăng lên 8% trong tháng 11/2009 Kết quả của việc nói lỏng CSTT này là cả tăng trưởng tín dụng và cung tiền năm 2009 ñều ñạt mức cao (36% và 26,67%)

Hình 1 ðiều chỉnh các mức lãi suất chỉ ñạo của NHNN năm 2008

Nguồn: NHNN

Những tháng ñầu năm 2010, diễn biến lạm phát có dấu hiệu chững lại ñã khiến mục tiêu kiểm soát lạm phát ít ñược chính phủ quan tâm hơn trong khi mục tiêu tăng trưởng kinh tế ở mức 6,5% luôn ñặt ra áp lực cho CSTT Vì vậy, NHNN ñã thực hiện mở rộng tín dụng ở mức hợp lý, giảm dần mặt bằng lãi suất nhằm thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế, giữ ổn ñịnh lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn ở mức lần lượt 8%, 6%, 8%/năm Nghiệp vụ thị trường mở ñược ñiều hành linh hoạt, chủ yếu

là chào mua giấy tờ có giá ngắn hạn ñồng thời tăng khối lượng cho vay tái cấp vốn, hỗ trợ thanh khoản trực tiếp cho các ngân hàng thương mại có quy mô nhỏ nhằm ổn ñịnh thị trường NHNN cũng ñã chỉ ñạo các tổ chức tín dụng mở rộng và nâng cao chất lượng tín dụng, tập trung vốn cho vay sản xuất kinh doanh, kiểm soát chặt chẽ vốn cho vay lĩnh vực phi sản xuất Tính ñến giữa tháng 9/2010, tổng phương tiện thanh toán ñã tăng 18,5% và tín dụng ñối với nền kinh tế tăng 17,81% Hệ quả của việc lơ

là mục tiêu kiểm soát lạm phát ñã dẫn tới CPI tháng 9 và 10 ở mức 1,31% và 1,05% buộc NHNN ñiều chỉnh tăng thêm 1%/năm với các mức lãi suất ñiều hành Năm 2010, tín dụng tăng 27,65% so với cuối năm 2009 trong khi tổng phương tiện thanh toán tăng 23%; ñều vượt quá mục tiêu ñề ra của NHNN là 25% và 20% Lạm phát cả năm 2010 tăng ở mức 11,75%, cao hơn nhiều so với mục tiêu ñề ra của Chính phủ là 8%

Hình 2 Diễn biến lãi suất huy ñộng và cho vay VND năm 2010

Nguồn: NHNN

Ba tháng cuối năm 2010 và nửa ñầu năm 2011, trước diễn biến lạm phát tăng mạnh, NHNN thực hiện CSTT thắt chặt ñể kiềm chế lạm phát, các chỉ tiêu tốc ñộ tăng tổng phương tiện thanh toán và tốc ñộ tăng trưởng dư nợ tín dụng ñược ñiều chỉnh giảm so với kế hoạch ñã ñược phê duyệt ðặc biệt, cùng với giảm tốc ñộ tăng trưởng dư nợ tín dụng, NHNN còn có các biện pháp ñiều chỉnh cơ cấu tín dụng, hướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất, nông nghiệp, nông thôn (Chỉ thị số 01/CT-NHNN) Các mức lãi suất chỉ ñạo cũng tăng: Lãi suất chiết khấu từ 7% ñầu năm, hiện ở mức 13%/năm, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất cho vay qua ñêm trong thanh toán ñiện tử liên ngân hàng tăng tương ứng từ 10% ñầu năm, hiện là 16%/năm Một số biện pháp hành chính cũng ñược NHNN ñưa ra nhằm kiểm soát lạm phát như quy ñịnh mức trần lãi suất huy ñộng vốn bằng, kiểm soát chặt chẽ thị trường ngoại tệ, việc chấp hành của các tổ chức tín dụng bằng thanh tra và xử lý công khai các trường hợp vi phạm bằng các chế tài cụ thể ðối với tiền gửi bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng, ngoài việc ấn ñịnh trần lãi suất huy ñộng, NHNN ñiều chỉnh tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (tăng 2% và 1% kể từ kỳ dự trữ bắt buộc tháng 05/2011 và tháng 6/2011)

6

Hình 3 Diễn biến lãi suất ñiều hành năm 2011

Nguồn: NHNN

Kết quả là tổng phương tiện thanh toán và tín dụng tăng thấp hơn so với cùng kỳ các năm trước Tổng phương tiện thanh toán ñến ngày 30/8 tăng 9,16% so với cuối năm 2010, 16,41% của cùng kỳ năm 2010; tín dụng ñối với nền kinh tế ñến ngày 30/8 tăng 8,85% so với cuối năm 2010, thấp hơn mức tăng 16,9% của cùng kỳ năm 2010 Ước cả năm, tổng dư nợ tín dụng tăng 12%, tổng phương tiện thanh toán tăng 12,5%, thấp hơn chỉ tiêu năm 2011 (20% và 16%)

0 10 20 30 40 50 60

T ă ng tr ưở ng M2 39 25.5 17.7 24.9 30.4 23.4 33.9 39 19.5 26.67 27.65 9.16

T ă ng tr ưở ng tín d ụ ng 38.1 21.1 22.2 28.4 41.6 31 25.5 56 25.4 36 23 8.85

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Aug-11

Hình 4 Mức tăng M2 và dư nợ tín dụng 2000-8/2011

Nguồn: NHNN

2.3.ðầu tư dàn trải, kém hiệu quả

Trong năm năm trở lại ñây, tổng ñầu tư toàn xã hội của Việt Nam ñã tăng nhanh chóng Ngoại trừ ñầu

tư trực tiếp nước ngoài, ñầu tư khu vực tư nhân và khu vực Nhà nước ñều có xu hướng tăng mạnh từ năm 2006

Hình 5 Tổng ñầu tư toàn xã hội của Việt Nam, 2006- 2010

Nguồn: Bộ Kế hoạch và ðầu tư (2011)

ðối với ñầu tư công, về lý thuyết, tập trung vốn ñầu tư có thể góp phần thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ Tuy nhiên, trong trường hợp của Việt Nam giai ñoạn gần ñây, dường như việc thực hiện mô hình tăng trưởng dựa trên mở rộng ñầu tư lại là cội nguồn của các bất ổn kinh tế vĩ mô do ñầu tư

cơng thiếu hiệu quả dẫn đến thâm hụt ngân sách và gây bất ổn vĩ mơ Mối quan hệ giữa đầu tư cơng thiếu hiệu quả và bất ổn vĩ mơ thể hiện ở Hình 6

Hình 6 Mối quan hệ giữa đầu tư cơng thiếu hiệu quả và các chỉ số kinh tế vĩ mơ

Giai đoạn 2006- 2010, trung bình hàng năm đầu tư cơng chiếm 43,3% vốn đầu tư tồn xã hội, nhưng chỉ đĩng gĩp được 35,81% GDP, trong khi khu vực kinh tế ngồi nhà nước tạo ra 46,21% GDP nhưng đầu tư chỉ với tỉ lệ 37,1% mỗi năm Hệ số ICOR của Việt Nam tuy đã cao, nhưng hệ số này ở khu vực kinh tế nhà nước cao gấp rưỡi hệ số ICOR của cả nước Nếu hệ số ICOR trong năm 2009 của Việt Nam là 8 thì hệ số của khu vực kinh tế nhà nước là 12,2

Với hệ số ICOR cao đã thể hiện sự lãng phí lớn trong đầu tư ðiển hình gần đây nhất chính là thất bại trong đầu tư vào tập đồn kinh tế Nhà nước mà nổi bật là trường hợp Vinashin với tổng tài sản cao hơn hãng đĩng tàu lớn nhất của Hàn Quốc Với mức đầu tư cơng như trên và thiếu hiệu quả sẽ dẫn đến tình trạng thâm hụt ngân sách dai dẳng và là tiềm ẩn của mất cân bằng tổng thể

Một khía cạnh nữa thể hiện sự kém hiệu quả của đầu tư, đĩ là đầu tư của khu vực tư nhân trong nước tập trung quá nhiều vào khu vực phi sản xuất (bất động sản, chứng khốn) thay vì đầu tư vào khu vực sản xuất, tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế Hơn nữa, các doanh nghiệp khu vực tư nhân với năng lực tài chính yếu, đã dựa vào nguồn vốn của các ngân hàng để thực hiện các hoạt động cĩ tính chất đầu cơ hơn là đầu tư Nghiên cứu của Ishii (2008) đã chỉ ra mối quan hệ khăng khít giữa tăng trưởng tín dụng của ngân hàng và bong bĩng giá tài sản của Việt Nam Nhiều nghiên cứu định tính của các chuyên gia đã cho thấy sự suy giảm hiệu quả tín dụng với tăng trưởng kinh tế ðặc biệt, nếu lấy mốc thời gian từ năm 2009, khi mà tỷ lệ dư nợ tín dụng trên tổng GDP bắt đầu tiệm cận và vượt trên 100% thì sự gia tăng tín dụng đĩng gĩp vào GDP lại cĩ xu hướng giảm

Hình 7 Tốc độ tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng GDP (2001-2010)

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

ðầu tư lớn, kém hiệu quả cùng với việc dùng vay nợ bên ngồi để tài trợ cho chênh lệch giữa tiết kiệm

và đầu tư là những nhân tố tích lũy những bất ổn vĩ mơ của Việt Nam

Hình 8 Chênh lệch giữa tiết kiệm và đầu tư trong giai đoạn 2001-2010

Đầu tầ cơng thiầu

hiầu quầ cầa các

DNNN

Tăng thâm hầt ngân

Mầt bầng lãi suầt tăng + lầm phát tăng

8

Nguồn: Tổng cục Thống kê (2011)

Như vậy, với những mất cân ñối lớn giữa tiết kiệm và ñầu tư, nền kinh tế Việt Nam rõ ràng ñang trong

vị thế mở ñối với rủi ro và khủng hoảng Nền kinh tế ñang phải ñối mặt với nguy cơ: lạm phát cao và ñình trệ Theo ñó, mặt bằng lãi suất ở mức rất cao (do tiết kiệm quá thấp so với ñầu tư) khiến các doanh nghiệp không thể tiếp cận ñược vốn ñồng thời ngân hàng căng thẳng thanh khoản, ñẩy nền kinh

tế vào nguy cơ khủng hoảng

Trong nghiên cứu này chúng tôi muốn tiến hành ñịnh lượng mối quan hệ giữa tăng trưởng tín dụng ở ngưỡng dư nợ/GDP là 100% Tiến hành hồi quy mô hình:

GDP = a1 + a2*D1 + a3*CTE + a4*GE + a5*FE + a6*FDI + Ui

Trong ñó: biến phụ thuộc là GDP, các biến giải thích là tín dụng trên toàn bộ nền kinh tế (CTE), chi tiêu chính phủ (GE), tỷ giá USD/VND (FE), vốn ñầu tư trực tiếp (FDI) Biến giả (D1) ñược sử dụng

ñể thể hiện sự khác nhau trong việc ñóng góp của tín dụng với tổng thu nhập quốc nội giữa giai ñoạn tín dụng trên GDP nhỏ hơn 100% và lớn hơn 100% Cụ thể, giả sử: với D1=1: giai ñoạn có CTE nhỏ hơn 100%; với D1=0: giai ñoạn có CTE lớn hơn hoặc bằng 100% Như vậy, hệ số tìm ñược ñối với biến giả D1 là dương sẽ thể hiện mức ñóng góp vào GDP của tín dụng trong thời kỳ CTE nhỏ hơn 100% là cao hơn mức ñóng góp vào GDP của tín dụng trong thời kỳ CTE cao hơn 100% Ngược lại, nếu hệ số này ra âm, tức là phần ñóng góp của tín dụng vào GDP trong thời kỳ CTE lớn hơn 100% cao hơn so với thời kỳ CTE nhỏ hơn 100%

Sử dụng công cụ Eview, ta thu ñược kết quả ước lượng như sau:

GDP = -602 + 119*D1 + 662*CTE + 0.512*GE + 0.04*FE + 0.03*FDI + Ui

se (92) (64) (114) (0.23) (0.008) (0.01)

Qua kết quả hồi quy mô hình, có thể rút ra nhận xét là: “Với ñộ tin cậy xấp xỉ 90%, mức ñộ tín dụng ñóng góp cho GDP giai ñoạn mà dư nợ trên toàn nền kinh tế vượt 100% là ít hơn so với giai ñoạn mà

dư nợ trên toàn nền kinh tế nhỏ hơn 100% Tức là từ năm 2008 trở về trước, hiệu quả ñồng vốn tín dụng là cao hơn” Kết quả hồi quy trên chứng tỏ, các NHTM ñã tài trợ quá nhiều cho các dự án ñầu tư trong nước ñể ñầu cơ bất ñộng sản và chứng khoán mà không thực sự tạo ra các giá trị gia tăng cho nền kinh tế (xem nghiên cứu của Ishii, 2008) Như vậy, ñầu tư tư nhân trong nước với sự hỗ trợ của

các ngân hàng ñã cho thấy sự thiếu hiệu quả và tính bền vững

2.4 Sự phối hợp giữa chính sách tài khóa với chính sách tiền tệ chưa thật nhịp nhàng

Tất cả các báo cáo, nghị quyết, công văn của Chính phủ từ năm 2008 ñến nay ñều thể hiện quan ñiểm

sử dụng cả CSTT và CSTK cho mục tiêu ưu tiên trong cùng thời kỳ là kiềm chế lạm phát hay tăng trưởng kinh tế Song trên thực tế, CSTK ñôi khi chưa thật thắt chặt trong thời kỳ lạm phát cao và chưa phát huy hết vai trò trong thời kỳ ưu tiên tăng trưởng kinh tế

Trong hơn nửa ñầu năm 2008, Chính phủ chủ trương thắt chặt chi tiêu, thực hiện tiết kiệm thêm 10% chi thường xuyên; sử dụng ngân sách các cấp và nguồn tăng thu ngân sách nhà nước năm 2008 cho các chính sách an sinh xã hội Riêng số vốn từ việc các dự án, công trình ñầu tư bị ñình hoãn, giãn tiến

ñộ thực hiện là gần 6.000 tỷ ñồng, ñược tập trung bố trí cho các dự án cấp thiết có khả năng hoàn thành ñưa vào sử dụng trong năm 2008 Bên cạnh ñó, Chính phủ cũng ñã giảm 25% kế hoạch vốn ñầu

tư từ nguồn trái phiếu Chính phủ cho các công trình giao thông, thủy lợi và nâng cấp bệnh viện tuyến huyện so với mức Quốc hội phê duyệt, riêng trái phiếu giáo dục ñiều chỉnh giảm 5,6% so với mức Quốc hội phê duyệt

Chủ trương là vậy, nhưng thực tế tổng chi tiêu Chính phủ thực hiện trong năm 2008 vẫn vượt 19% so với dự toán, tăng hơn 22% so với thực hiện năm 2007 và chiếm 31,75% GDP Chi ñầu tư phát triển ñã ñược cắt giảm ñáng kể nhưng vẫn chiếm ñến 7,9% GDP, vượt dự toán 18% và tăng 5% so với năm

2007 Kết quả thâm hụt ngân sách nhà nước năm 2008 vẫn xấp xỉ 5% GDP ðến ngày 31/12/2008, dư

nợ Chính phủ (bao gồm nợ trái phiếu chính phủ) bằng 33,5%GDP, dư nợ nước ngoài của quốc gia bằng 27,2% GDP

ðầu năm 2009, theo Quyết ñịnh số 16/2009/Qð-TTg ngày 21/1/2009 và Quyết ñịnh số 58/2009/Qð-TTg ngày 14/4/2009 của Thủ tướng Chính phủ, một số giải pháp về thuế ñã ñược ñưa ra ñể kích cầu ñầu tư và tiêu dùng như giảm 50% thuế giá trị gia tăng, gia hạn nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân ñược miễn cho hộ nghèo 6 tháng ñầu năm 2009… Bên cạnh ñó, Chính phủ cũng tăng chi tiêu ñầu tư và trợ cấp bằng các gói kích cầu, với tổng giá trị gói kích cầu chiếm khoảng 10% GDP Những nỗ lực này khiến kinh tế Việt Nam vẫn duy trì ñược tăng trưởng ở mức 5,3%, ñồng thời, lạm phát ở mức 6,8%

Năm 2010, ñể thực hiện mục tiêu phục hồi tốc ñộ tăng trưởng kinh tế ñạt mức cao hơn năm 2009, nhiều dự án, công trình trọng ñiểm năm 2010 ñã ñược các cấp, các ngành tập trung chỉ ñạo quyết liệt, ñẩy nhanh tiến ñộ nhằm sớm hoàn thành kế hoạch Bên cạnh ñó, hoạt ñộng ñầu tư xây dựng của các ñịa phương trên cả nước cũng phát triển khá mạnh Tổng vốn ñầu tư toàn xã hội thực hiện năm 2010 theo giá thực tế ước tính ñạt 830,3 nghìn tỷ ñồng, tăng 17,1% so với năm 2009 và bằng 41,9% GDP, trong ñó có 1.980 tỷ ñồng từ nguồn ngân sách trung ương và 4.487,5 tỷ ñồng từ nguồn vốn trái phiếu Chính phủ ñược Thủ tướng cho phép ứng trước ñể bổ sung và ñẩy nhanh tiến ñộ thực hiện một số dự

năm 2010

Bước sang năm 2011, Chính phủ ñã ñiều hành chính sách tài khoá thắt chặt, tiết kiệm thêm 10% chi thường xuyên từ ngân sách nhà nước, ñồng thời rà soát, cắt giảm và sắp xếp lại ñầu tư công, tập trung vốn cho các công trình quan trọng, cấp bách, sắp hoàn thành ðến nay, tổng số vốn cắt giảm, ñiều chuyển là 81.500 tỷ ñồng Nhờ ñó, ñã tập trung vốn hoàn thành thêm ñược 1.053 dự án trong năm 2011; miễn, giảm nhiều loại thuế cho doanh nghiệp và cá nhân Giảm 30% số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp ñối với doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp sử dụng nhiều lao ñộng, giảm 50% mức thuế khoán thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập cá nhân cho một số ñối tượng; giảm từ 50- 100%

10

thuế thu nhập cá nhân ựối với cổ tức ựược chia trong hoạt ựộng ựầu tư chứng khoán; miễn thuế thu nhập cá nhân ở bậc 1 của biểu thuế

Bội chi ngân sách nhà nước dự kiến cả năm 2011 giảm xuống còn 4,9% GDP (kế hoạch là 5,3%), thu ngân sách tăng, ựáp ứng nhu cầu chi và dành một phần ựể tăng chi trả nợ Tuy nhiên, nếu so sánh với mức ựộ thắt chặt CSTT như trên ựã ựề cập, mức ựộ thắt chặt của CSTK thấp hơn nhiều đó cũng là một trong những nguyên nhân khiến cho mục tiêu ổn ựịnh kinh tế vĩ mô, hướng tới tăng trưởng bền vững của Việt Nam không những không ựạt ựược, mà còn khiến Việt Nam chậm ra khỏi những biến ựộng kinh tế hơn so với các nước trong khu vực, với lạm phát ở nhóm cao nhất thế giới và tốc ựộ tăng trưởng kinh tế bình quân thấp hơn hẳn so với 4 năm trước (Hình 5)

-5

0

5

10

15

20

25

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Hình 5 CPI và GDP (%/năm) của Việt Nam 2000-2011

Nguồn: Tổng cục Thống kê, *Năm 2011 là số ước tắnh

3 Một số khuyến nghị

đối phó với cuộc khủng hoảng tài chắnh, kéo theo ựó là sự suy thoái tăng trưởng kinh tế toàn cầu ựang diễn ra trên khắp thế giới ựã cho thấy vai trò quan trọng của sự phối hợp giữa hai chắnh sách vĩ mô này trong ổn ựịnh kinh tế vĩ mô, giảm tác ựộng tiêu cực của khủng hoảng

đầu tháng 6/2009, cả IMF và WB ựều ựưa ra những khuyến cáo ựáng lưu ý về các biện pháp kinh tế vĩ

mô của Việt Nam IMF lo ngại rằng việc nới lỏng CSTT thông qua chương trình hỗ trợ lãi suất sẽ có thể dẫn ựến nguy cơ tái lạm phát Trong khi ựó, WB cảnh báo về tình trạng khiếm hụt ngân sách lớn (10% GDP) sẽ khiến cho việc sử dụng tài nguyên quốc gia giảm hiệu quả: đầu tư tư nhân sụt giảm dẫn ựến sự suy giảm khả năng hồi phục và tăng trưởng của nền kinh tế quốc gia sau khủng hoảng

Cả hai biện pháp nới lỏng CSTT và ựẩy mạnh các chương trình kắch thắch kinh tế bằng thâm hụt ngân sách và vay mượn khu vực tư (phát hành trái phiếu) sẽ có thể ảnh hưởng ựến giá trị ựồng nội tệ và cuối cùng là việc quay trở lại với mức lãi suất cao điều này giống như một vòng luẩn quẩn: Bắt ựầu bởi lạm phát và chống lạm phát, sau ựó là nới lỏng tiền tệ và chống suy thoái và cuối cùng lại quay trở lại lạm phát và chống lạm phát

để sự phối hợp giữa CSTT và CSTK ựạt ựược các mục tiêu ổn ựịnh kinh tế vĩ mô, góp phần hỗ trợ tăng trưởng, nhất là trong thời kỳ diễn biến kinh tế ựầy biến ựộng như hiện nay, chúng tôi ựưa ra một

số khuyến nghị chắnh sách sau:

3.1 Hạn chế tình trạng ựảo chiều liên tục trong ựiều hành CSTT và CSTK