Đề tài Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp: bằng chứng tại các công ty Croatian và Slovenian nêu tổng quan các nghiên cứu trước đây, nội dung và kết quả nghiên cứu. Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp và danh mục đầu tư hiện đại, việc phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế các nhà quản lý tài chính khá quan tâm đến khả năng công ty đối mặt với rủi ro, và các doanh n gh iệp sử dụn g c ác công cụ phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến.
Trang 1BỘ GIÁO DỤ C VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯ ỜN G ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ M IN H
-
QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH
XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY CROATIAN VÀ SLOVENIAN
GVHD : TS Nguyễn Khắc Q uốc Bảo Nhóm : 4
TP Hồ Chí Mi nh, tháng 2 năm 2014
Trang 2MỤC LỤC
TÓM T ẮT 1
1 GIỚ I THIỆU 1
1.1 Lý do chọn đề t ài 1
1.2 Mục ti êu nghi ên cứu 2
2 TỔ NG Q UAN CÁC NGHIÊN C ỨU TRƯỚC ĐÂY 2
2.1 Ki ệt qu ệ tài chính 2
2.2 Chi phí đại di ện 2
2.3 Thuế 3
2.4 Chi phí tài t rợ bên ngoài 4
2.5 Lợi ích của nhà quản lý 5
2.6 Quy mô côn g ty 5
2.7 Chiến l ược thay th ế phòng n gừa rủi ro 6
3 PH ƯƠ NG PH ÁP NG HIÊN CỨU 7
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 7
3.2 Mô hình nghi ên cứu 8
4 NỘ I DUNG VÀ K ẾT Q UẢ NG HIÊN C ỨU 9
4.1 Gi ả thuyết nghiên cứu 9
4.2 Các bi ến nghi ên cứu 10
4.2.1 Biến p hụ thuộc 10
4.2.2 Biến đ ộc l ập 10
a Chi phí kiệt quệ tài chính 10
b Chi phí đại diện 10
c Chi phí tài t rợ bên ngoài 11
d Thuế 11
e Lợi ích của n hà quản lý 11
f Chi ến l ược thay t hế phòng ngừa rủi ro 11
4.3 Kết qu ả n ghi ên cứu 13
4.3.1 Phân tích đơn bi ến 13
4.3.2 Phân tích đa bi ến 15
5 KẾT LUẬN 19
5.1 Kết quả nghiên cứu 19
5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu 21
TÀI LIỆU THAM KHẢO 22
PHỤ L ỤC
Trang 3TÓ M TẮT
Nghiên cứu này t iến hành xác định các y ếu tố ảnh h ưởn g đến quy ết định quản trị rủi ro của các công ty phi tài chính lớn ở Cro atian và Sloveni a Kết quả nghiên cứu cho thấy các lý
do phòng n gừa r ủi ro có r ất ít khả năng dự báo tron g việc giải thích quyết định phòng n gừa r ủi
ro của các côn g ty ở Cro atian lẫn Slovenia Các bằng ch ứng thực n ghiệm dựa trên phân tích đơn biến và đa biến, nhằm kiểm định mối quan hệ giữa quy ết định phòng n gừa r ủi ro và chi phí kiệt quệ tài ch ính, ch i phí đại diện, chi phí tài trợ từ bên n goài, thuế, lợi ích của nhà quản lý và các chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính Croatian, không ủng
hộ bất kỳ giả thuyết nào, n go ại trừ ch i phí tài trợ từ bên ngoài đo bằng tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài sản Các phân tích tương tự được tiến hành cho các côn g ty Slov enia chỉ ra rằng không có biến giải thích nào có ý ngh ĩa thống kê cho quyết định phòng ngừa; vì vậy quyết định phòn g ngừa r ủi ro không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuy ết dự báo nào
1 GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Rủi ro tài chính - r ủi ro x uất phát từ sự biến độn g giá c ả hàng hóa, tỷ giá, lãi suất - trực tiếp hoặc gián tiếp ảnh h ưởn g đến giá trị của công ty Cho dù các công ty hoạt động ở nhiều lĩnh vực khác nhau đều bị ảnh h ưởn g bởi nh ữn g biến động của thị trường tài chính Chẳn g hạn, các côn g ty đa quốc gia phải đối mặt với r ủi ro tỷ giá, c ác côn g ty vận tải bị ảnh hưởng bởi sự biến động trong giá nhiên li ệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao phải gánh chịu rủi ro lãi suất… Rủi ro được quản lý bằng cách nào, v ới mức độ bao nhiêu đón g một vai trò quan trọn g trong sự thành công hay thất bại của hoạt độn g kinh doanh Do đó, quản trị rủi ro tài chính là một trong những ch ức năng quan trọn g nhất của doanh n ghi ệp vì nó góp phần vào việc thực hiện m ục tiêu ch ính – tối đa hóa giá trị của cổ đôn g
Trước đây, quản trị rủi ro được cho là khôn g tác động đến giá t rị doanh nghiệp và lập luận này dựa trên mô hình định giá tài sản vốn ( CAPM) ( Sharpe, 1964; Lintner, 1965 ; M ossin, 1966) và định đề MM (M odigliani và Miler, 1958) T heo lý thuyết tài chính do anh nghiệp và danh m ục đầu tư hiện đại, việc phòn g ngừa r ủi ro khôn g làm t hay đổi giá trị doanh n ghiệp T uy nhiên, t hực tế các nhà quản lý tài chính khá quan t âm đến khả năn g công ty đối m ặt với r ủi ro,
và các doanh n gh iệp sử dụn g c ác công cụ phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến Để giải thích cho sự kh ác biệt giữa lý th uyết và thực tế, bất hảo thị trường vốn được dùn g để giải thích cho mối liên h ệ đến ch ức năn g quản trị rủi ro của do anh nghiệp
Mối quan tâm của nhà quản lý đối với việc phòng n gừa r ủi ro được xây dựn g dựa trên hai quan điểm Đ ầu tiên, quản trị rủi ro như l à một phương tiện để tối đa hóa giá trị cổ đông thông qua việc giảm chi phí cũn g nh ư giảm biến độn g của dòng thu nhập, quan điểm thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro như là m ột phương tiện để tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý
Bài ngh iên cứu này nhằm tìm ra bằng chứn g thực ngh iệm về lý do phòn g n gừa rủi ro, bằn g cách tìm hiểu các hoạt độn g quản trị rủi ro tại các công ty ở Croatian và Slovenia Kiểm định giả th uyết giải thích quyết định phòng ngừa r ủi ro của doanh n ghiệp, v à cung cấp bằng chứng thực n ghiệm về tầm quan trọng của nhữn g động cơ khiến công ty tiến hành phòng ngừa rủi ro
Trang 41.2 Mục ti êu nghiên cứu
Nghiên cứu thực ngh iệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất của Croatian v à Slovenia nhằm m ục tiêu:
- Xác định các yếu tố ảnh hưởn g đến quyết định phòn g n gừa rủi ro của doanh n ghiệp
- So sánh các y ếu tố ảnh h ưởn g đến quyết định quản trị r ủi ro tài chính ở Slovenia và Croatian v ới nhữn g n ghiên cứu trước đây ở các n ước ph ươn g T ây
2 TỔNG QUAN CÁC NGH IÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Kiệt quệ tài chính
Các nghiên cứu của Mayer s và Sm ith (1982), Myers (1984), St ulz (1984), Sm ith và
St ulz (1985), Shap iro và Titman (1998) cho rằng các côn g ty có thể giảm chi phí k iệt quệ tài chính bằn g cá ch giảm sự biến động của dòn g tiền Trong thế giới của MM, kiệt quệ tài chính được giả định là khôn g tốn phí Do đó, t hay đổ i trong xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị do anh n ghi ệp Nếu k iệt quệ tài chính là tốn kém , các công ty có động cơ
để làm giảm xác suất của nó, và phòng ngừa r ủi ro là một trong những phương pháp m à m ột công ty có thể làm giảm sự biến độn g trong thu nhập Bằn g cá ch giảm độ biến độn g của dòng tiền hoặc lợi nhuận kế toán, phòng n gừa rủi ro làm giảm xác suất, và chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính
Ngoài ra, các nghiên cứu của Smith và Stulz (1985) Campbell và Kr acaw (1987), Bessem bin der (1991), Do lde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000) chỉ ra rằng, trong khi giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm t ăng giá trị côn g ty đồn g thời cũn g làm tăn g giá trị cổ đông bằn g cách gia tăng khả năng vay nợ của côn g ty Quản trị rủi ro của côn g ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và lá chắn thuế của vốn vay bổ sun g làm tăng thêm giá trị của côn g ty
2.2 Chi phí đại diện
Theo Jensen và Meck lin g (1976) các do anh n ghiệp có thể giảm chi phí đại diện bằng cách giảm độ biến độn g c ủa dòn g tiền
Jen sen và Smith (1985), một công ty vay nợ có thể từ bỏ các dự án có NP V dươn g nếu các lợi ích từ v iệc phân chia dòn g tiền của dự án dồn về cho cá c trái chủ Các nh à quản lý của công ty vay nợ cũng có độn g cơ hạn chế đầu tư vào các dự án có NPV dương vì giá trị thu được từ dự án phần lớn ch ảy vào túi các trái ch ủ
Do bson v à So enen (1993) đưa r a ba lý do dựa trên chi phí đại diện giải thích tại sao nên phòng ngừa r ủi ro của côn g ty: Đầu tiên, phòng ngừa r ủi ro làm giảm sự khôn g ch ắc chắn bằng cách làm giảm độ biến động của dòn g tiền do đó làm giảm chi phí vay nợ Chi phí đại diện c ủa
nợ nảy sinh do quản lý, phòng n gừa r ủi ro làm giảm bất cân xứng thôn g tin giữa nhà quản lý và trái chủ Vì thế, phòn g ngừa r ủi ro sẽ là lựa chọn hợp lý để gia tăn g giá trị của côn g ty T hứ hai,
do sự tồn tại của vay n ợ, việc giảm biến độn g của dòng tiền thông qua phòng ngừa r ủi ro tỷ giá
sẽ có x u h ướn g giảm rủi ro chuyển đổi cũn g như v ấn đề đầu tư dưới mức Cuối cùn g, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của ki ệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian nắm giữ của các cổ đôn g Bằn g cách thúc đẩy việc m ua lại côn g ty danh tiếng, phòng n gừa r ủi ro đón g góp trực tiếp vào cải thiện các vấn đề rủi ro đạo đức
Trang 5MacMinn (1987), MacMinn và H an (1990) cũn g cho rằng, bằn g v iệc điều chỉnh dòn g tiền, phòng ngừa r ủi ro sẽ cải thiện được các vấn đề về dịch ch uyển rủi ro Vì vậy, các trái ch ủ với trái quyền hiện hữu c ủa m ình sẽ có độn g cơ thêm vào các hợp đồng cho vay nh ữn g điều khoản để hạn ch ế khả năng ch uyển đổi tài sản từ trái chủ san g cho cổ đông
Bessem bin der (1991) cho rằn g vi ệc phòn g n gừa rủi ro làm giảm độn g cơ đầu tư dưới
m ức, nhất là liên quan đến việc thực hiện các dự án có NP V dươn g c ủa các ch ủ sở hữu doanh nghi ệp Vì vậy mức độ nhạy cảm của giá trị các trái quyền với các dự án đầu tư sinh lợi được giảm đi
T heo Minton và Schr and (1999), sự biến động dòn g tiền càn g lớn gắn liền với mức trung bình ch i tiêu vốn đầu tư, R& D, v à quản g cáocàng thấp.Các công ty khôn g sử dụn g n guồn tài trợ bên ngo ài để bù đắp cho nhữn g thiếu hụt trong dòn g tiền m à từ bỏ luôn cơ hộ i đầu tư Dòn g tiền biến độn g nhiều dẫn đến việc tiếp c ận n guồn vốn bên n goài tốn kém chi phí hơn Hơn nữa, chi phí cao hơn còn hàm ý đầu tư nhạy cảm hơn đối v ới sự biến độn g dòn g tiền Do
đó, sự biến độn g dòng tiền không chỉ làm tăng khả năng một công ty cần phải tiếp cận với thị trường vốn, mà nó còn làm tăng chi ph í tiếp cận
2.3 Thuế
Một lý t huyết khác tập trung vào quản trị rủi ro nh ư là một phương tiện để tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằn g, bằng cách giảm sự biến động của dòn g tiền, các côn g ty có thể giảm thuế dự kiến Lý thuyết này được đưa ra bởi Smith v à St ulz (1985), cho rằn g cấu t rúc của biểu thuế có thể man g lại vị thế thuận lợi đối với các côn g ty t rong thị trườn g giao sau, kỳ h ạn, hoặc quyền chọn Nếu m ột công ty phải đối mặt với m ột hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công ty
là m ột hàm lõm của giá trị trước thuế Nếu phòn g ngừa r ủi ro làm giảm sự thay đổi giá trị trước thuế, nghĩa v ụ thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế dự k iến của côn g ty được tăng lên, miễn là chi phí của việc phòng ngừa khôn g phải là quá lớn Bằn g cách giảm thuế suất trung bình dài hạn có hiệu lực, các hoạt động mà giảm biến độn g trong báo cáo thu nh ập sẽ nâng cao giá trị cổ đôn g Biểu thuế hiệu lực càng lồi thì thuế dự k iến càn g giảm
Trang 6V j [V k ] : giá trị công ty tr ước thuế không phòng ngừ a rủi ro nếu tình huốngj[k] xảy ra
E(V – T:H) : giá trị công ty s au thuế nếu phòng ngừa không tốn chi phí
C* : chi phí phòng ng ừa tối đa nếu phòng ng ừa là có lợi
Nguồn: Smit h và Stul z (1985 )
Froot và cộng sự (1993), Nance và cộn g sự (1993), Mian (1996), Grah am và Sm ith (1996) cho rằn g nếu côn g ty đố i mặt với hàm thuế lồi, phòng ngừa r ủi ro làm giảm nghĩa vụ thuế kỳ vọng bằn g cách làm giảm sự biến độn g c ủa thu nhập ch ịu thuế Đối với côn g ty phải chịu biểu thuế suất lũy tiến, khi thu nhập chịu th uế giảm dẫn đến tỷ lệ thuế suất biên hiệu lực sẽ giảm, nhưng khi thu nhập tăn g, t huế suất sẽ tăng Nếu m ột công ty phòng n gừa r ủi ro, việc thuế tăng trong trường hợpthu nhập ở mức thấp sẽ nhỏ hơn so với thuế giảm trong trường hợp thu nhập ở mức cao do đó làm giảm các loại thuế dự ki ến Vì thế thuế được coi như một động cơ
để phòn g n gừa rủi ro
2.4 Chi phí tài trợ bên ngoài
Ngoài r a, giảm biến độn g dòng tiền có thể cải thiện kh ả năn g có nguồn tài trợ nội bộ cho kế hoạch đầu tư, loại bỏ v iệc cần thiết phải hoặc cắt giảm các dự án có lợi nh uận hoặc chịu chi phí giao dịch để có được n guồn tài trợ bên n goài Gi ả thuyết chính là, n ếu tiếp cận tài trợ từ bên ngoài (nợ và/hoặc ph át hành vốn cổ ph ần) l à tốn kém, các côn g ty có dự án đầu tư đòi hỏi kinh phí sẽ phòn g ngừa dòn g tiền của họ để tránh tình trạng thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ, có thể giảm chi phí t iếp cận thị trường vốn Một quan điểm thực n gh iệm t hú vị dựa trên lý do này
là các côn g ty có cơ hội tăng trưởn g cao và phải chịu chi phí cao khi huy động vốn dưới m ức kiệt quệ tài chính sẽ có động cơ phòn g n gừa rủi ro nhiều so với doanh n gh iệp trun g bình
Gay và Nam (1998) nghiên cứu vấn đề đầu tư dưới mức như là m ột yếu tố quy ết định chính sách phòn g ngừa r ủi ro của doanh n ghiệp, tìm thấy bằn g ch ứn g về mối tươn g quan dương giữa việc sử dụng côn g cụ ph ái sinh và cơ hội tăng trưởn g của doanh n ghiệp Đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, việc sử dụng các côn g cụ phái sinh tốt hơn khi có thu nhập cổ phiếu bằn g tiền mặt tương đối thấp Các doanh nghiệp có ch i tiêu đầu tư tương quan thuận với dòn g tiền nội bộ có xu hướng sử dụn g công c ụ phái sinh ít hơn Điều n ày ủng hộ lập luận rằng việc sử dụn g các công cụ phái sinh có thể bị điều chỉnh bởi nhu cầu tránh nhữn g vấn
đề đầu tư dưới mức
Haushalter (2000), n ghiên c ứu v ề các chính sách phòng n gừa r ủi ro của c ác nhà sản xuất dầu và kh í đốt đã tìm thấy bằn g chứng về mức độ phòng n gừa gắn liền với chi phí tài trợ Đặc biệt, các côn g ty có đòn bẩy tài chính càn g cao thì quản trị rủi ro về giá càn g nhiều hơn Khả n ăng phòn g n gừa rủi ro có liên quan đến quy m ô kinh tế của chi phí phòng n gừa và rủi ro
cơ sở gắn liền với các côn g cụ phòn g ngừa r ủi ro Các côn g ty lớn và các côn g ty sản x uất mà giá cả có một mối tương quan cao với giá của các côn g cụ phái sinh thì quản trị r ủi ro nhiều hơn
Mello và Par sons (2000), đánh giá các chiến lược phòng n gừa r ủi ro thay thế đối với các côn g ty bị hạn ch ếtài chính Một loạt các chiến lược phòng ngừa r ủi ro khác nhau được xác định xem xét trong m ỗi trườn g hợp nếu chiến lược phòng n gừa r ủi ro làm tăng hoặc làm giảm giá trị côn g ty, kết quả thấy rẳng mỗi chi ến lược phòn g ngừa r ủi ro đi kèm với m ột chiến lược vay nợ cần ph ải xem xét kỹ lưỡn g
Trang 7Allayannis v à Ofek (2001) cho thấy các côn g ty sử dụn gcôn g cụ phái sinh tiền tệđểphòng ngừa rủi rolàm giảm đán g kểtỷ lệ thiệt hại do tỷ giá hối đoái.T ron g khi quyết định
sử dụn gcác công vụ phái sinhph ụ thuộcvào c ác y ếu tốbên n goàivàcác y ếu tốliên quan đếnlý thuyếtphòng n gừa rủi rot ối ưu( quy mô và chi phí R&D…), thì m ức độ các côn g c ụ phái sinh được sử dụngchỉ ph ụ thuộcm ức thiệt hại của côn g tyt hông quadoanh số bán hàngv à thương mại
Haushalter và cộn g sự (2002) ch ỉ ra rằn g các công ty có xác suất kiệt quệ tài chính cao hoặc đầu tư dưới mức bị ảnh hưởng bất lợi bởi sự gia tăng tính không chắc ch ắn của dòn g tiền trong tươn g lai Quản trị r ủi ro có thể làm tăng giá trị cổ đông bằn g cá ch giảm chi phí dự kiến của kiệt quệ tài ch ính và đầu tư dưới mức
2.5 Lợi ích của nhà quản lý
Một lý luận khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông, đề cập đến giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Nó được lập luận rằng các nhà quản lý côn g ty bị hạn ch ế khả n ăng đa dạn g hóa v ị thế tài sản cá nhân, n ắm giữ cổ phi ếu kết hợp với vốn hóa các khoản thu nh ập gắn liền với vị trí v iệc làm c ủa họ Do đó, họ sẽ có độn g cơ để phòng ngừa r ủi ro cho tài sản riêng của họ bằn g chi phí của các cổ đôn g T hườn g thì loại phòn g ngừa rủi ro này không được thực hiện để cải thiện giá trị của các cổ đôn g nhưn g để cải thiện tài sản của nhà quản lý Để tránh vấn đề này, ràng buộc pháp lý cho nhà quản lý phải được thiết kế để khi các nhà quản lý làm tăng giá trị của công ty, họ cũng tăn g lợi ích kỳ vọn g của họ Đ iều này thườn g có thể thực hiện bằn g cách đưa ra các điều khoản giống quy ền chọn để ràn g buộ c nhà quản lý Lý do này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được phát triển hơn nữa bởi Smith và St ulz (1985) Kết quả của m ột số nghiên cứu thực ngh iệm ủn g hộ giả thuyết này (nh ư: T ufano, 1996; Gay v à Nam, 1998).Ngược lại, Getzy và cộng sự (1997) và Haushalter (2000) đã khôn g tìm được bằng ch ứng cho thấy phòng ngừa r ủi ro công ty bị ảnh hưởn g bởi việc nắm giữ cổ phần của nhà quản lý
Một lý thuyết quản trị rất khác c ủa phòn g n gừa rủi ro, dựa trên bất cân xứng thông tin, được đưa ra bởi Bree den và Viswan athan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995), đã tập trung vào danh tiến g của n gười quản lý Cho rằng các nhà quản lý có thể thích tham gia vào các hoạt độn g quản trị rủi ro để chứn g tỏ kỹ năng của họ trên thị trường lao động Họ đã lập luận rằng giám đốc điều hành trẻ tuổi và nhữn g người có nhiệm kỳ n gắn hơn có ít danh tiếng hơn so với các nhà quản lý có tuổ i hoặc nhiệm kỳ dài h ơn Vì vậy, họ sẵn sàn g nắm lấy các khái niệm m ới như quản trị r ủi ro với m ục đích để thể hiện ch ất lượn g quản lý của mình Tufano (1996) đã kiểm định các giả định và thấy rằng khôn g có m ối quan hệ có ý nghĩa giữa tuổ i tác c ủa CEO & CFO và m ức độ hoạt độn g quản lý rủi ro T uy nhiên, ông đã chứn g m inh rằng các công ty mà CFO có ít thâm niên trong công việc hiện tại của họ có nhiều khả năn g tham gia vào các hoạt độn g quản trị rủi ro hơn, khẳng định giả thuyết rằng giám đốc điều hành mới hơn thì sẵn sàng
để tham gia vào các hoạt độn g quản trị rủi ro hơn các nhà quản lý với nhiệm kỳ dài hạn Như vậy, kết quả có t hể được xem như phù hợp với lý thuy ết của Bre eden và Viswanathan (1996)
và DeMar zo và Duffie (1995)
2.6 Quy m ô công ty
Kết quả n ghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh r ằng lợi ích của ch ươn g trình quản trị r ủi ro ph ụ thuộc vào quy m ô công ty Nance và cộn g sự (1993), Dol de (1995), Mian (1996), Getzy và cộn g sự (1997) và Haushalter (2000) đã chỉ ra rằn g cá c công ty lớn hơn có thể phòng ngừa r ủi ro nhiều hơn Một trong những y ếu tố quan trọng trong các lý do quản trị rủi ro gắn liền với chi phí tham gia vào cá c hoạt độn g quản lý rủi ro Chi phí phòng n gừa rủi ro bao
Trang 8gồm các chi ph í giao dịch trực tiếp c ũng nh ư các chi phí đại diện đảm bảo rằn g các nhà quản lý giao dịch một cách hợp lý Chi phí giao dịch bao gồm các chi phí cho việc thực hiện giao dịch, các chi phí tăn g thêm của hệ thống thông tin cần thiết để cun g cấp các dữ liệu cho v iệc đưa ra quyết định thực hi ện các vị thế phòng n gừa r ủi ro một cách thích h ợp Chi phí đại diện bao gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để điều hành các chương trình phòng n gừa r ủi
ro Các ch i phí này liên quan đến cơ hội đầu cơ mà cụ thể là cho phép tham gia thị trườn g phái sinh Giả định cơ bản của lý do n ày ám chỉ vi ệc có lợi thế kinh tế về quy m ô hay chi phí có liên quan đến phòn g n gừa rủi ro Đố i với nhiều côn g ty (đặc biệt là các côn g ty nhỏ), lợi ích biên của một chươn g trình phòng n gừa r ủi ro có thể xấp xỉ bằng chi phí biên (có thể ch i phí thiết lập
và điều hành một chươn g trình quản trị rủi ro của côn g ty quá lớn) Vì vậy, nhi ều côn g ty có thể không phòng n gừa tất cả mọi rủi ro, ngay cả khi họ phải chịu các r ủi ro tài ch ính, đơn giản chỉ vì nó khôn g phải là m ột hoạt độn g m an g lại giá trị kinh tế Trên cơ sở kết quả thực n ghiệm,
có thể lập luận rằng chỉ có các côn g ty lớn với r ủi ro đủ lớn thìmới có thể hưởng lợi từ m ột chươn g trình phòn g n gừa rủi ro
2.7 Chiến lược thay thế phòng ngừa rủi ro
Các nghiên cứu về hoạt độn g thay thế quản trị r ủi ro của Froot và cộn g sự (1993), Nance và cộn g sự (1993) chỉ ra rằn g, t hay vì quản trị rủi ro thông qua phòng n gừa r ủi ro, các công ty có thể theo đuổi các hoạt động mà nó thay thế cho chi ến lược quản trị r ủi ro tài chính Các công ty có thể áp dụn g ch ính sách tài chính bảo thủ nh ư duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ m ột lượng tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài ch ính tiềm ẩn Sử dụng nhiều hơn các hoạt độn g thay thế phòn g n gừa r ủi ro sẽ có ít h ơn các hoạt độn g quản trị rủi ro tài chính hơn
Trang 93 PH ƯƠNG PH ÁP NGHIÊN CỨ U
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu thực n gh iệm được tiến hành trên các công ty phi tài ch ính lớn nh ất Croatian
và Sloveni a, tiêu chí l ựa chọn các công ty trong mẫu tươn g tự cho cả h ai quố c gia Các công ty được chọn cần đáp ứn g hai trong số ba điều kiện theo yêu cầu của L uật kế toán Croatian và Luật công ty Slovenia liên quan đến các côn g ty lớn
Có 157côn g ty đáp ứn g được các tiêu chí bắt buộc trong tổng số 400 công ty lớn nhất Croatian trong năm 2005 T rong trường hợp Slovenia, cơ sở dữ liệu điện tử GVI N đã được sử dụn g và t rên cơ sở các tiêu chí, 189 côn g ty được lựa chọn để phân tích Ư u điểm chính của mẫu là có thể tổng quát hóa cho một phân lớp rộng các côn g ty trong các n gành khác nhau Các công ty tài chính bị loại khỏi m ẫu bởi vì các tổ chức này đồn g thời là các nhà tạo lập thị trường, nên động cơ của họ trong vi ệc sử dụn g các công cụ phái sinh có thể khác so với các công ty phi tài ch ính
Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn: báo cáo thườn g niên và báo cáo tài chính cho năm
2005, và thông qua điều tra khảo sát Bảng câu hỏi được gửi vào đầu thán g 9/2006 đến cá c nhà quản lý tham gia vào các quy ết định quản trị rủi ro tài chính ởCro atian và Slovenia Bản g câu hỏi được thiết kế để khám phá có bao nhiêu côn g ty quản trị rủi ro tài chính bằng cách sử dụng các côn g c ụ ph ái sinh và c ác côn g cụ quản trị r ủi ro kh ác, c ũng như để tìm xem liệu quyết định quản trị r ủi ro có bị ảnh h ưởn g bởi cá c lý do khá c nhau đã giải thích trong phần trước
Các côn g ty phòng n gừa r ủi ro bao gồm côn g ty sử dụn g côn g cụ phá i sinh, côn g ty sử dụn g các côn g c ụ khác cho chiến lược phòng n gừa r ủi ro nh ư phòn g n gừa r ủi ro hoạt độn g, phòng ngừa r ủi ro thiên tai, đa dạng hóa kinh doanh quố c tế, vv.Đại diện cho phòn g n gừa rủi ro của côn g ty, biến phụ thuộ c nhị phân được sử dụng có m ột số vấn đề bởi vì nó không hoàn toàn
mô tả mức độ hoạt động phòng n gừa r ủi ro của một công ty Nếu một công ty phòng ngừa r ủi
ro 1% hay 100% thì rủi ro của nó cũng được xử lý như nh au trong m ô hình khi một biến nhị phân được sử dụn g Do đó, tác giả đã dự định sử dụn g m ột thước đo liên t ục để khắc ph ục những nhược điểm của biến phụ thuộ c nhị phân Tác giả m uốn sử dụn g vốn khái toán của tất cả các hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn và các phái sinh khác … chia cho giá trị thị trường của tài sản công ty vào đầu năm khi mà t hông tin phái sinh được thu thập Lợi thế của thước đo này làxem xét các yếu tố quy ết định quy mô phòng ngừa r ủi ro, và xem xét tác động của v iệc sử dụn g phái sinh trên r ủi ro của m ột công ty Tuy nhiên, t ác giả khôn g thể thu thập dữ liệu về giá trị vốn khái t oán các phái sinh của công ty được sử dụn g trong phân tích Vì vậy, trong phân tích của tác giả, tác giả chỉ sử dụn g thước đo nhị phân cho biến phụ thuộc
Để kiểm t ra các giả th uyết n ghiên cứu v ề khả năng kiệt quệ tài ch ính và quy mô kinh tế liên quan đến hoạt động quản lý rủi ro, tác giả đã thu thập dữ liệu về quy m ô và đòn bẩy của công ty bao gồm giá trị sổ sách c ủa tài sản, giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàn g, tỷ lệ giá trị
sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách c ủa nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn ch ủ sở hữu và tỷ số khả n ăn g thanh toán lãi vay
Kiểm t ra giả th uyết liên quan đến vấn đề bất cân x ứng thông tin, t ác giả thu thập thông tin về tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức v à xếp hạng tín
Trang 10nhiệm của côn g ty Cơ hội đầu tư (t ăng trưởng) được đo bằng tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị
sổ sách của tài sản và tỷ lệ ch i tiêu đầu tư trên giá trị tổng doanh th u
Để kiểm tra giả thuy ết thuế, tác giả sử dụn g dữ liệu liên quan đến các thước đo hàm thuế hiệu lực của côn g ty bao gồm tổng giá trị của khoản thuế do thua lỗ mang san g và mang lui, tổng giá trị của khoản thuế do thua lỗ m ang san g và m ang lui trên tổng tài sản, các khoản tín dụn gthuế đầu tư sử dụng để bù đắp th uế thu nhập phải nộp
Giả th uyết lợi ích của nhà quản lý, dữ liệu v ề m ức tài sản c ủa họ được đo bằn g giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của côn g ty thuộc sở hữu của ban quản lý và tỷ lệ cổ ph iếu đan g lưu hành của côn g ty được nắm giữ bởi ban quản lý Hai thước đo đại diện cho sự ghét rủi ro của người quản lý – tuổi của nhà quản lý và nh iệm kỳ, hoặc vốn nhân lực được giao phó cho côn g ty
Để kiểm tra giả th uyết về chi ến lược thay thế cho phòng ngừa r ủi ro, t ác giả sử dụng một số thước đo như tỷ số thanh toán nhanh vàtỷ số thanh khoản của côn g ty đại diện cho tính thanh khoản của côn g ty, cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đôn g thườn g đại diện cho chính sách cổ tức, dữ liệu v ề côn g ty niêm yết trên thị trường chứng khoán được sử dụn g để phân biệt giữa công ty đại ch ún g và côn g ty nội bộ
3.2 Mô hình nghiên cứu
Số liệu điều tra được phân tích bằng cách sử dụn g c ả phân tích đơn biến và đa biến Trước tiên, t hống kê mô tả được trình bày để có cái nhìn tổng quát về các đặc tính của
các côn g ty trong c ả hai m ẫu Sau đó, sử dụn g kiểm định t cho mẫu độc lập để so sánh sự khác
biệt giữa giá trị trun g bình của các biến ở “những côn g ty có phòng ngừa r ủi ro” và “những
công ty khôn g phòng ngừa r ủi ro” Kiểm định t cho m ẫu độc lập cho phép tính toán sự khác
biệt có ý n ghĩa thống kê giữa các mẫu có tham số nhỏ v à không liên quan với nha u ( Brym an và Cramer, 1997) phù h ợp cho dữ liệu ở Crotian và Slovenia Ngo ài ra, dữ liệu n ghiên cứu có tính
chất không phân loại (dữ liệu khoản g/tỷ lệ), nên k iểm định t được cho là thích hợp nh ất cho
phân tích đơn biến Phân tích tương quan được tiến hành bằng cách tính toán hệ số tươn g quan Pearson vì các biến có tính chất khoảng/t ỷ lệ
Việc phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức được ước lượn g để tìm hiểu sự khác biệt giữa nhữn g lý thuy ết giải thích cho quyết định phòn g n gừa rủi ro Hồi quy lo gistic nhị thứcđược sử dụn g bởi vì nó là m ột hình thức hồi quy được sử dụn g khi các biến phụ thuộc có dạn g phân đôi ( giới hạn, rời rạc và không liên tục) và các biến độc lập là bất kỳ dạng nào (Hosm er v à Lemesho w, 1989 ; Allison năm 1999; Menar d, 2001) Ngoài ra, hồi quy lo gistic được lựa chọn bởi vì nó khắc ph ục rất nhiều giả định hạn chế của hồi quy OL S
Phân tích so sánh cũn g được sử dụn g như là m ột phương pháp để so sánh các kết quả nghiên cứu thực n ghiệm được tiến hành trên các côn g ty Croatian v à Slovenia Phân tích so sánh theo kiểu so sánh v à tươn g phản, trong đó cá c kết quả cho cả hai n ước đều có trọng số như nhau,nhằm tìm ra sự khác biệt quan t rọng cũn g như sự tươn g đồng trong các hoạt động quản trị r ủi ro tài ch ính và các lý thuyết phòn g n gừa r ủi ro được thông qua bởi các công ty Croatian v à Slovenia
Trang 114 NỘ I DUNG VÀ KẾT Q UẢ NG HIÊN CỨU
4.1 Gi ả thuyết nghiên cứu
Đầu tiên tác giả cho rằn g phòng ngừa r ủi ro có t hể làm tăng giá trị của côn g ty bằng cách giảm ch i phí liên quan kiệt quệ tài ch ính, chi ph í đại diện của nợ, thuế dự kiến và thị trường vốn bất hảo T iền đề được biết đến như giả th uyết tối đa hóa lợi ích cổ đôn g và được kiểm t ra trong các giả định sau
- Lập luận của việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính có nghĩa là nhữn g lợi ích của phòng ngừa r ủi ro lớn hơn kh i yê u cầu tài sản cố định cao hơn tron g cơ cấu vốn của công ty (Myers, 1984 ; Stulz, 1984; Sm ith và Stulz, 1985; Cam p bell và Kracaw, 1987; Bessem bin der, 1991; Do bson và Soen en, 1993; Dolde 1995 ; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000)
- Chi phí đại diện của nợ lập luận rằn g các lợi ích c ủa phòn g ngừa r ủi ro lớn h ơn khi đòn bẩy của công ty và vấn đề bất cân xứn g thông tin cao h ơn (Mayers và Smith,
1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessem bin der, 1991;
Do bson v à So enen, 1993; Minton và Schran d, 1999 ; Haushalter và cộn g sự, 2002)
- Những lý luận về nguồn tài trợ bên n goà i tốn kém n gụ ý rằng các l ợi ích của phòng ngừa r ủi ro lớn hơn khi các quy ền chọn tốc độ tăng trưởn g nhiều hơn trong các cơ hội đầu tư của công ty ( Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997 ; Gay và Nam, 1998; Mint on và Schrand, 1999 ; Allay anni s và Ofek, 2001; Haushalter và cộng sự, 2002)
- Giả thuyết thuế cho thấy những lợi ích của phòng n gừa r ủi ro càn g lớn khi m à xác suất thu nhập trước thuế của côn g ty nằm trong vùn g biểu thuế lũy tiến càn g cao, và giá trị tổn thất thuế m ang sang của côn g ty, các khoản tín dụn gth uế đầu tư và các quy định khác của biểu thuế càn g lớn( Froot và cộn g sự, 1993; Nance v à cộng sự, 1993; Mian, 1996; Graham và Sm ith, 1996)
- Ngoài ra, thôn g tin và chi phí giao dịch, quy mô kinh tế lập luận n gụ ý rằn g các công ty lớn hơn sẽ có nhiều khả năn g để tự phòng ngừa r ủi ro (Nan ce và cộng sự, 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy và cộng sự, 1997; Haushalter, 2000) Vì vậy, một m ối tương quan dươn g giữa quyết định phòng ngừa r ủi ro và quy m ô công ty, đòn bẩy tài chính, vấn đề bất c ân x ứn g thông tin, cơ hội đầu tư (tăn g trưởn g) và thuế dự kiến đã được dự đoán
- Giả th uyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý T ác giả cho rằn g, do thực tế là các nhà quản lý của m ột công ty bị giới hạn khả năng để đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân của mình, nắm giữ các chứng khoán và vốn hóa các khoản thu nhập từ n ghề nghiệp, họ có độn g cơ m ạnh mẽ để tự phòng n gừa r ủi ro (Amihud và L ev, 1981;
St ulz, 1984; Smith và St ulz, 1985; Tuf ano, 1996; Fatemi và Luft , 2002) T ác giả kiểm t ra giả th uyết rằn g cá c nhà quản lý sở hữu lượn g cổ phần lớn muốn quản trị r ủi
ro hơn, trong khi nhữn g n gười có quy ền chọn nắm giữ cổ phiếu muốn quản trị rủi ro
ít hơn Ngo ài ra, các côn g ty với các nh à quản lý trẻ tuổi và nhữn g công ty có các nhà quản lý có nhi ệm kỳ ngắn hơn tron g công việc sẽ có xu hướn g quản trị rủi ro nhiều hơn (Br eeden và Viswan athan, 1996; DeMarzo và Duff ie, 1995; T ufano, 1996)
- Giả th uyết liên quan đến các ch ính sách tài ch ính thay thế được xem xét thay cho phòng ngừa r ủi ro côn g ty bởi vì ch ún g làm giảm thuế dự kiến, chi phí giao dịch, hoặc chi phí đại diện (Froot và cộng sự, 1993, Smithson và Chew, 1992; Nance và cộng sự, 1993) T ác giả đưa r a giả định rằn g khả năng côn g ty sử dụn g các công cụ
Trang 12quản trị r ủi ro thấp hơn kh i tài sản của công ty có t ính lỏn g nhiều h ơn, và trả cổ tức của côn g ty là cao hơn
4.2 Các biến nghiên cứu
4.2.1 Biến phụ thuộc
Một biến phụ thuộc được thiết kế ở dạn g thước đo nhị phân và đã được mã hoá là “1” cho nhữn g côn g ty có phòng ngừa r ủi ro và “0” cho nhữn g công ty không phòn g n gừa r ủi ro Những côn g ty phòn g n gừa r ủi ro bao gồm các công ty sử dụng côn g cụ phái sinh như m ột công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, các công ty sử dụng các loại khác cho chiến lược phòng ngừa r ủi ro như phòn g n gừa rủi ro hoạt động, phòng n gừa r ủi ro thiên tai, đa dạn g hóa kinh doanh quốc tế, … Phần lớn các n ghiên cứu thực ngh iệm trước đây về quản trị rủi ro như Nance
và cộn g sự (1993), Mian (1996), Getzy và cộn g sự (1997), Allay annis và Weston (2001) và Cumm ins và cộn g sự (2001) đã sử dụng một biến nhị phân bằn g 1 nếu công ty đã sử dụn g các công cụ phái sinh và 0 n ếu không có Vì bao gồm t ất cả các ho ạt độn g quản lý r ủi ro, biến nhị phân của tác giả khôn g phải chịu sự phân loại không chính xá c vị thế tài chính Điều này đã cho phép tác giả giải quy ết hoạt động phái sinh từ hoạt động quản lý rủi ro, đó là m ột lợi thế lớn của ph ươn g ph áp tiếp cận của tác giả
4.2.2 Biến độc lập
a Chi phí ki ệt q uệ tà i c hính
Để kiểm t ra c ác giả thuyết liên quan đến việc giảm ch i ph í kiệt quệ tài chính, thông tin
và chi ph í giao dịch quy mô kinh tế tác giả đã sử dụn g quy mô của côn g ty và đòn bẩy của công ty
Quy m ô của m ột công ty được đo bằn g giá t rị sổ sách c ủa tài sản (H aushalter, 2000; Hoyt và Khan g, 2000 ; Allayannis và W eston, 2001; Allayannis v à Ofek, 2001) và giá trị sổ sách c ủa tổng doanh thu bán h àn g (A llay annis và W eston, 2001)
Đòn bẩy, đại diện cho các tác độn g của tài sản cố định lên quyết định tự phòn g n gừa r ủi
ro, được đo bằng tỷ số giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (T ufano, 1996; Nance và cộn g sự, 1993; Getzy và cộn g sự, 1997), t ỷ số giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ( Hoyt và Khan g, 2000; Allayanni s và W eston, 2001; Mian, 1996) và tỷ số kh ả năng thanh toán lãi vay được x ác định như là thu nhập trước lãi
và thuế trên tổng chi phí lãi vay ( Getzy và cộn g sự, 1997; Nan ce v à cộng sự, 1993) Các hệ số của tất cả các biến trên được dự báo sẽ là mang dấu dương
b Chi phí đại d iện
Xếp hạng tín nhiệm của một công ty được đánh giá bởi các cơ quan xếp hạn g đại diện cho vấn đề bất cân xứng thôn g tin Biến đã được mã hoá là “1” cho các công ty có xếp hạng tín nhiệm và “ 0” nếu không có Các doanh n ghiệp có xếp hạng tín nhiệm đã chịu sự giám sát nhiều hơn của thị trườn g vốn và do đó được giả định đối m ặt với sự bất cân xứn g thông tin ít hơn những công ty không có xếp hạn g nợ (Barcl ay và Smith, 1995b) Các công ty có xếp hạng tín nhiệm được dự đoán sẽ phòn g n gừa r ủi ro ít hơn, trong khi các côn g ty có sự bất cân xứng thông tin lớn h ơn sẽ được hưởng lợi rất nhiều từ hoạt động quản trị r ủi ro ( DeMarzo v à Duffie, 1995; Haushalter, 2000) Hệ số của biến này được dự đo án là m an g dấu âm
Đại diện khác sử dụn g cho các vấn đề bất cân xứng thông tin là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu côn g ty thuộc sở h ữu của nh à đầu tư c ủa tổ chức DeMarzo v à Duff ie (1995), T ufano
Trang 13(1996) và Getzy (1997) đã dự đoán r ằng số lượn g cổ phần thuộ c sở h ữu c ủa nhà đầu tư tổ chức nhiều hơn có liên quan tích cực đến sự sẵn có của thông tin, và do đó liên quan tiêu c ực đến khả năng phòn g n gừa rủi ro Do đó, tác giả dự đoán rằng hệ số biến này là mang dấu âm với quyết định phòng ngừa r ủi ro
c Chi phí tà i trợ bên ngoài
Cơ hội đầu tư (tăng trưởn g) được đo bằng tỷ số chi t iêu đầu tư trên giá trị sổ sách của tài sản ( Haushalter, 2000; Froot và cộng sự, 1993; DeMar zo & Duffie, 1995; Getzy & cộng sự, 1997; Smith & Stulz, 1985),và tỷ lệ chi tiêu đầu tư so với giá trị tổng doanh thu (DeMarzo và Duffie, 1995; Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Sm ith và Stulz, 1985; Dolde, 1995) Các hệ số của các biến được dự báo sẽ là mang dấu dươn g
d Thuế
Để kiểm tra giả thuyết thuế, các thước đo hàm thuế hiệu lực của côn g ty được sử dụng như: tổng giá trị thuế do thua lỗ man g sang và man g lui (Nan ce và cộng sự, 1993), t ổng giá trị thuế do th ua lỗ m ang san gvà mang luitrên tổng tài sản ( Sm ith & Stulz, 1985 ; Getzy &cộng sự, 1997; Tufano, 1996) (Nance & cộn g sự, 1993), các khoản tín dụn gthuế đầu tư sử dụng để bù đắp th uế thu nh ập phải nộp N ếu một công ty có thuế m ang san g, thuế mang lui ho ặc c ác khoản tín dụn gthuế đầu tư thì biến nhị phân sẽ nhận giá trị 1, và 0 nếu n gược lại (Allay anni s và Ofek, 2001) Các hệ số tất cả các biến trên được dự báo sẽ là man g dấu dươn g
e Lợi ích của nhà quả n lý
Mức độ tài sản của công ty được sở hữu bởi các nhà quản lý đại diện cho lợi ích của nhà quản lý được đo lườn g theo hai cách:Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty thuộc sở hữu của ban quản lý (Tufano, 1996; Getzy & cộng sự, 1997).T ỷ lệ cổ phiếu của côn g ty được nắm giữ bởi ban quản lý (Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000) Các ưu đãi cho các nhà quản lý để phòng ngừa r ủi ro nên được tăng tron g c ả hai biến ( Sm ith & Stulz, 1985), do đó các
hệ số được dự báo sẽ là m ang dấu dươn g
Mức độ m à quyền chọn được sử dụng để thưởng các nhà quản lý được đo bằn g m ột biến nhị phân nhận giá trị 1 nếu các nhà quản lý c ủa công ty sở h ữu quy ền chọn cổ phiếu và 0 nếu ngược lại Tác giả đã dự đoán đại lượng này tư ơng quan âm với quy m ô phòn g n gừa r ủi ro
Thước đo đại diện cho sự gh ét rủi ro của người quản lý – t uổi nhà quản lý và nhi ệm kỳ hoặc vốn nhân lực trao cho côn g ty (Tufano, 1996) T ác giả đã dự đoán rằn g c ác nhà quản lý trẻ tuổi và các nhà quản lý có nhiệm kỳ ngắn hơn trong công việc sẽ có x u hướn g quản trị rủi
ro nhiều hơn
f Chiến lược tha y t hế p hòn g ngừa rủi ro
Để kiểm t ra giả thuyết về chi ến lược thay thế phòn g ngừa r ủi ro, tác giả đã sử dụn g m ột
số thước đo được đề x uất bởi các tài liệu Cumm ins và cộng sự (2001) xem xét các khả n ăng mà công ty đại ch úng và côn g ty nội bộ có thể hành xử khác nh au liên quan đến quản lý r ủi ro Các chủ sở hữu của các công ty nội bộ có thể có mức độ kiểm soát hành vi quản lý cao, và do đó, sẽ
có thể gắn kết lợi ích của các nhà quản lý với lợi ích của côn g ty Tác giả kỳ vọng các chủ sở hữu của các công ty nội bộ thích tối đa hóa giá trị T uy nhiên, c ũn g có thể là biểu hiện một m ức
độ lo n gại r ủi ro, dẫn đến tài sản của cổ đôn g được đa dạn g hóa dưới mức tối ưu vì sự nắm giữ của họ trong côn g ty.Để kiểm tra sự khá c biệt giữa cá c công ty đại chúng v à công ty nội bộ, biến giả bằng 1 nếu là côn g ty đại ch úng và 0 nếu khác Nếu các công ty nội bộ có xu hướng sợ rủi ro, hệ số của biến giả côn g ty đại ch úng được dự đoán là m ang dấu dươn g T uy nhiên, nếu
Trang 14các côn g ty nội bộ ch ủ yếu theo đuổ i tối đa hóa giá trị, biến này sẽ khôn g có ý nghĩa về m ặt thống kê
Đại diện cho chính sách cổ tức là tỷ lệ chi t rả cổ tức của công ty bằn g cổ tức hàn g năm chi trả cho các cổ đôn g thườn g như một phần thu nhập sau thuế và lãi ( Haushalter năm 2000; Getzy & cộng sự, 1997).Tác giả đã giả định rằng tỷ lệ ch i trả cổ tức của công ty cao hơn thì nhu cầu của công ty để phòn g n gừa r ủi ro là thấp hơn, bởi vì công ty khôn g phải chịu thiếu h ụt tiền mặt (Nance & cộng sự, 1993)
Tỷ số thanh toán nhanh c ủa côn g ty được coi là đại diện cho tính thanh khoản của công
ty, được xác định là tiền v à ch ứn g khoán ngắn h ạn chia cho nợ ngắn hạn ( Sm ith và Stulz, 1985; Froot & cộng sự, 1993) Một thước đo thanh khoản của m ột công ty là tỷ lệ thanh khoản bằng tài sản ngắn h ạn chia nợ n gắn hạn (Nanc e & cộn g sự, 1993) Hệ số cả ba biến được dự đoán là mang dấu âm
BẢNG TÓ M TẮT KỲ VỌ NG DẤU C ỦA CÁC BIẾN NGH IÊN C ỨU
Biến nghiên
Kỳ vọng d ấu tác động l ên qu yết định phòng n gừa rủi ro
T huế
Tổng giá trị thuế do th ua lỗ m an g san g và m ang lui
+ Tổng giá trị thuế do thua lỗ mang sang và m ang lui/
Tổng tài sản Tín dụn g thuế đầu tư
