Tiểu luận: Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả nhằm tìm hiểu khác biệt giữ quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Thế nào là thị trường hiệu quả và các giả định của thị trường hiệu quả.

TR ƯỜNG ĐẠ I HỌC KIN H T Ế THÀN H PHỐ HỒ C HÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠ I HỌC



C HƯƠNG 18:

TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ

TH Ị TRƯỜNG HIỆU QUẢ

GVHD: TS Ng uyễn Thị Uyên Uyên

Lớp : TCDN Ngày 2_ K21

1 Hà Thị Mỹ Hoa (NT )

2 Phan Ngọc Bảo Châu

3 Lê Tự Thành Công

4 Dư Thân Danh

5 Bùi Th ị Thu Hoài

I TÌM HIỂU SỰ KHÁC B IỆT GIỮA QUYẾT ĐỊNH ĐẦ U TƯ VÀ

QUYẾT ĐỊN H TÀ I TRỢ 5

II THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ 7

2.1 Giá cả theo b ước ngẫu nh iên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu quả 7

2.2 Thế nào là th ị trường h iệu quả ? .10

2.3 Các g iả định của thị t rường h iệu quả .11

2.4 Ba hình thức củ a th ị trường h iệu quả và chứng cứ thực tế 12

2.4.1 Mức độ th ứ nhất : TTHQ dạng yếu (wea k - form) 12

2.4.2 M ức độ thứ hai: TTH Q dạng trung b ình (semi- strong ) 13

2.4.3 Mức độ th ứ ba : TTHQ dạng mạnh (strong - form) 14

III SỰ TỒN TẠI CÁC BÀ I TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG C ỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ .15

3.1 Các bất th ường kh i quan sát tỷ suất sinh lợi 16

3.1.1 Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình th ường của các ch ứng khoán doanh nghiệp nhỏ 16

3.1.2 Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn 17

3.2 Các bà i toán về sự phản ứng của nhà đầu t ư với thông tin mới .17

3.2.1 Bài toán phát hành mới .17

3.2.2 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi .20

3.3 Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định g iá cổ phần 22

3.4 Hành vi của ngư ời tham gia vào TT – Lý thuyết tài ch ính hành vi .22

3.4.1 Thái độ đố i vớ i rủi ro .22

3.3.2 Niềm tin vào các khả n ăng .23

IV SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ 23

4.1 Bài họ c 1: Thị t rường không có trí nhớ .23

4.2 Bài họ c 2: Hãy t in vào giá th ị t rường .24

4.3 Bài họ c 3: Hãy đọc sâu .24

4.4 Bài họ c 4: Không có các ảo tưởng tài chính .25

4.5 Bài họ c 5: Phương án tự làm lấy 26

4.6 Bài họ c 6: Đã xem một cổ phần , hãy xem tất cả .27

I TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA Q UYẾT ĐỊN H ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊN H TÀ I TRỢ

Từ những chương t rước chúng ta đã họ c cách đánh giá một quyết đ ịnh đầu

tư trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan trọng Đồng thờ i chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu trúc vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Vậy , chúng ta có thể xem xét quyết định tài trợ như là một dự án đầu tư vào tà i sản tài chính và có thể định g iá nó để đưa ra một quyết đ ịnh tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao

như là quyết định đầu t ư v ào tài sản thực hay không?

Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được t ính như sau :

NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phầ n trả nợ gốc

Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm Có nên chấp nhận

đề ngh ị này hay không?

Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $

100000 )

1 (

3000

t

t

r r

Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay t iền trực tiếp từ thị trường vốn thay

vì chính phủ là r = 10%

Ta có N PV = +100000 –

= +100000 – 56.988 = +43.012$

*Sự khác biệt :

Thứ nhất, các quyết định đầu tư đ ơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số

lượng các quyết định tà i trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đ ến khó khăn t rong việc lựa chọn quyết định tài trợ

Thứ hai, các quyết đ ịnh tài trợ dễ lập h ơn các quyết định đầu tư theo nh iều

cách với các lý do sau:

 Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt kho át như các quyết định đầu tư, rất dễ đảo ngược Còn các quyết đ ịnh đầu tư v ào tài s ản thực phải có thời gian dài, t ính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn Điều này dẫn đến g iá trị

từ bỏ của quyết định tài trợ cao h ơn so với quyết định đầu tư

 Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các ch iến lược tài chính thông minh hay

ngu xuẫn cũng khó hơn Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được N PV khác 0 một cách đáng kể và liên t ục bởi vì :

- Đối với quyết định đầu tư : mỗi doanh nghiệp ch ỉ có vài đối thủ trong cùng ngành tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh tranh nhờ sở hữu danh tiếng, bằng sáng chế Do đó, với một kế hoạch đầu tư thông minh , có thể tạo ra s iêu tỷ suất sinh lợi kéo dài

- Tuy nhiên trong một thị t rường tài chính, với đố i thủ cạnh tranh là tất cả các doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không g iới hạn khu vực th ì sự cạnh tranh rất mạnh mẽ Một phát sinh NPV dương cho ng ười bán là một phát sinh NPV âm cho người mua Vậy , người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phả i được định giá một cách đúng đắn

100000 )

10 , 1 (

3000

t

t

Hay quyết định t ài trợ rất khó để tìm đ ược một NPV khác zero một cách đáng

kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục

 Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả Đó là lý do đưa chúng ta

đến chủ đề ch ính của chương này : Thị trường hiệu quả

II THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

2.1 Giá cả theo bước ng ẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ

Năm 1963, M aurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đ áng kinh ngạc về

hành v i củ a g iá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng :

Ta xét khá i niệm ngẫu nh iên bằng một ví dụ tung đồng xu

VD1: Bạn đ ược cho 100$ để chơi 1 t rò chơi Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu

được tung lên N ếu nó rơi lật mặt ng ửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình , nếu nó

rơi sấp , bạn mất 2.5%

Kết quả của v iệc tung đồng xu được mô tả như trên Ta thấy các kết quả t ừ

việc tung đồng xu đ i theo một bước ngẫu nh iên bởi vì các thay đổi kế t iếp độc lập

với nhau về g iá trị

Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong

5 năm và nó đ i theo bước ngẫu nhiên như qu an sát ở t rên M ột đồ thị cho th ấy sự

thay đổi t rong ch ỉ số chứng khoán Stand ard and Poo r’s trong 5 nă m Rõ ràng là

bạn không thể phân biệt đ ược đâu là đồ thị ch ỉ số g iá và đâu là đồ thị kết quả tung

đồng xu bở i v ì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo

một mẫu h ình cụ thể nào để có thể phân b iệt Do đó ng ười ta đi tới kết luận là chỉ

số giá Standard and Poo r’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc tung đồng xu

VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Micros oft

Từ b iểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể h iện một con số liên hệ cụ thể giữa tỷ suất s inh lợi ngày hôm trước và ngày hô m sau Xét một đ iểm bất kì, g iả sử điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho v iệc một sự gia tăng tỷ suất s inh lợi 1% trong hô m nay sẽ đi kèm với sự sụt giả m 1% củ a tỷ suất sinh lợi trong ngày mai Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các chấm quan sát được phải tập trung qu anh đ iểm khoanh t ròn này Nh ưng thực tế chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi theo bước ngẫu nhiên (hay cấu t rúc này của Microsoft không có kh ả năng dự báo trước)

VD3: M inh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đ ầu t ư nhận ra được

các chu kì trong quá kh ứ (hay là g iả sử các thay đổi giá cổ phần của Micros oft theo một chu kỳ có thể dự báo được)

Chúng ta sẽ g iải th ích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu

có một khuynh h ướng tăng g iá từ tháng t rước (giá từ 50$ tăng d ần lên 70$) và mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào Tuy nhiên , ngay kh i các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới Tuy nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong tháng này thay vì tăng lên t rong tháng sau như d ự đoán và gần đúng bằng hiện g iá của giá tương lai mong đợi (v ới giá tương lai mong đợi là 90$)

Ngay khi c ác NĐT đều nh ận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ t ự hủy Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin t rong quá khứ Đây là một hình thức của th ị trường hiệu quả

2.2 Thế nào l à thị trường hiệu quả ?

Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để nắm bắt đ ược các thông t in mới (bao gồ m thông t in quá kh ứ, hiện tạ i, thông t in chưa đư ợc công bố tùy vào từng dạng th ị trường)

2.3 Các gi ả định của thị trường hiệu quả

Thứ nhất: Th ị t rường h iệu quả đòi hỏ i một số lượng lớn các đối thủ cạnh

tranh tham gia v ào thị trường với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho không một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả Thêm vào đó, họ tiến hành phân tích và định giá các lo ại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để thể hiện t ính duy lý của mỗ i cá nhân ch ứ không theo tâm lý bầy đàn

Thứ hai : Những thông tin mới về ch ứng khoán đ ược công bố trên thị t rường

một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau Giả đ ịnh này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào thông tin để d ự đoán g iá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo các nhà đầu tư cùng nắm bắt thông t in như nhau

Thứ ba : Các nhà đầu t ư luôn tìm mọi c ách điều ch ỉnh giá ch ứng khoán thật

nhanh nhằm phản ánh ch ính xác ảnh h ưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo , tuy nhiên nó không hề ưu t iên cho một mặt nào

Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có kh i là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được đ iều gì sẽ xảy ra ở mỗ i thời điểm xác đ ịnh Giá chứng khoán được đ iều ch ỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị t rường và duy trì đư ợc tỉ suất sinh lợi lâu dài Tỷ suất sinh lợi mong đợi t rong mức giá hiện tại của ch ứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đ ầu tư mua ch ứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp vớ i rủi ro ph ải gánh chịu củ a ch ứng khoán đó

2.4 Ba hì nh thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế

2.4.1 Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)

Giá cả ch ứng khoán h iện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong

hồ sơ giá quá kh ứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao d ịch , các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tạ i của giá…

Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên

Phân tích kỹ thuật d ựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thị trường đạt được dạng yếu Nh ưng khi có được dạng yếu rồi thì ph ân t ích kĩ thuật không thể phát huy tác dụng được nữa Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh lợi liên tục kh i kh i chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ

Hình vẽ dưới đây l à bằng c hứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng yếu trong thực tế :

Xem xét bốn ch ỉ số chứng khoán FTSE 100 (A nh), ch ỉ số t rung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DA X ( Đức), CA C 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu như không có t ương quan giữa tỷ suất sinh lợi t rong một tuần và tỷ suất sinh lợi cho tuần kế t iếp cho từng chỉ số Dó đó, giá cả th eo một bước ngẫu nhiên

2.4.2 Mức độ thứ hai : TTHQ dạng trung bì nh (semi - strong)

Giá cả phản ánh không những g iá cả quá kh ứ mà còn phản ánh một cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào đư ợc công bố Thông t in đ ược công khai bao gồ m tất cả những thông t in nh ư các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nh ập công ty …

Phân t ích cơ bản ( phân tích dựa t rên tất cả các thông tin được công bố) sẽ giúp cho thị t rường đạt hiệu quả dạng t rung bình Nhưng s au khi đạt hiệu quả dạng trung b ình rồ i th ì phân tích cơ bản không sử dụng được nữa

Hình vẽ dưới đây mô tả cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa trong thực tế :

Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả ch ứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục t in tức khác nhau, như là một công bố tỷ s uất sinh lợi hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô Kết quả cho thấy, vào ngày thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng

mạnh, trước và sau ngày này giá biến động không đáng kể Giá cả phản ánh đầy đủ thông tin sáp nhập

2.4.3 Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form)

Giá cả phản ánh tất cả thông t in có thể được công bố bằng cách phân t ích tỷ

mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị t rường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một s iêu giám đốc đầu tư n ào có thể liên tục đánh bại th ị trường

Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiệ n hữu c ủa thị trường hiệu quả dạng mạnh trong thực tế :

Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị t rường ( mà ở đây được lấy

từ một tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đ ương với quỹ hỗ t ương) trong giai đoạn 1962 – 1992 Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ hầu như thấp hơn danh mụ c chuẩn, ch ỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng không kéo dài đ ược lâu Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất sinh lợi cao mà chỉ tập trung vào đa dạng hóa danh mục và tố i thiểu hóa ch i phí quản lý mà thôi

III SỰ TỒN TẠ I CÁC BÀI TO ÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤ T THƯỜNG C ỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ

Từ rất nh iều các bằng chứng về sự tồn tại của các dạng th ị t rường hiệu quả đã nêu ở phần trước, có thể thấy rằng g iả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực tế Và vì các chứng cứ này quá mạnh nên bất cứ ngh iên cứu chống lại nào cũng đều bị xem xét một cách nghi ngờ Tuy nh iên trên thực tế thị trường xuất hiện các “bất thường” quan sát được, có thể là ch ứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết thị trường hiệu quả mà các nh à đầu tư rõ ràng đã không kha i thác được, đó là :

- Bất th ường về tỷ suất sinh lợi

- Bất th ường về tốc độ ph ản ứng củ a cá c nhà đầu tư với thông tin có được

- Sự sai lầm trong định g iá cổ phần dẫn đến g iá thị trường không phản ánh đúng giá trị nộ i tại của chứng khoán

3.1 Các bất thường k hi quan sát tỷ suất sinh lợi

3.1.1 Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh nghiệp nhỏ

- Th ị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin rủi ro mà nhà đầu t ư nhận b iết được, do đó tỷ suất sinh lợi mà nh à đầu tư chấp nhận sẽ tương ứng v ới rủ i ro Và vì nhà đ ầu tư nhận thấy chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ luôn có một rủi ro cao h ơn so với chứng khoán của doanh nghiệp lớn nên tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đò i hỏ i sẽ cao hơn đối với ch ứng khoán của doanh nghiệp nhỏ

- Tuy nhiên thực tế quan sát tỷ suất sinh lợi củ a các doanh ngh iệp nhỏ ở Mỹ giai đoạn 1926 -1997 cho thấy mức chệnh lệch tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhỏ không chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết th ị trường h iệu quả đã nói mà mức ch ênh lệch này rất lớn Sự bất bình th ường n ày được g iải th ích bởi 3 lý do :

 Thứ nhất, thành quả cao này củ a các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự t rùng hợp ngẫu nhiên của th ị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta không cần ph ải quan tâ m đến điều này

 Thứ hai, nhà đầu tư đò i hỏ i một tỷ s uất s inh lợi cao hơn b ình th ường có thể bởi vì họ cảm nhận đ ược một rủi ro n ào đó ch ưa được xác định t ừ chứng kho án của doanh nghiệp nhỏ

 Và cuố i cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả

- Mặc dù có những bất thường như vậy, và cá c nhà đầu tư cũng rất cố gắng để khai thá c chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nh à đầu tư khó làm giàu được bằng cách này

3.1.2 Tỷ suất sinh lợi xuất hi ện các mẫu mực (chu kì ) trong ngắn hạn

- Th ị t rường h iệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên