Tiểu luận: Quản trị rủi ro trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 - 2009

Bài nghiên cứu Quản trị rủi ro trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 - 2009 sẽ giúp chúng ta hiểu thêm về vai trò, vị trí của CRO trong doanh nghiệp, cũng như việc lựa chọn mô hình quản trị rủi ro tối ưu cho từng thời kỳ như thế nào? Và cuối cùng là những kim chi nam (framework) cho các nhà quản trị trong việc quản trị rủi ro như thế nào? Bài nghiên cứu cũng đưa ra một số phương pháp để quản trị rủi ro như sử dụng thị trường phái sinh để phòng ngừa rủi ro như thế nào?

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

QUẢN TRỊ RỦI RO TRƯỚC, TRONG VÀ SAU CUỘC

TP HỒ CHÍNH MINH 03/2013

Mục lục

LỜI MỞ ĐẦU 2

I KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 – QUẢN TRỊ RỦI RO 3

1 Chiến lược phân bổ nguồn vốn 3

2 Khả năng nhìn nhận, tổng hợp rủi ro 4

3 Cơ cấu quản trị rủi ro 4

II MÔ HÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO TỐI ƯU TRƯỚC, TRONG VÀ SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 5

1 Dữ liệu nghiên cứu 6

2 Phương pháp nghiên cứu 7

3 Nội dụng nghiên cứu 8

4 Kết luận 13

III MỘT SỐ ĐỀ XUẤT ĐỂ QUẢN TRỊ RỦI RO HIỆU QUẢ 14

1 Ý kiến của Gabriele Sabato 14

2 Ứng dụng công cụ phái sinh trong quản trị rủi ro 19

3 Những hướng dẫn của Kenneth A.Froot, David S Scharfstein và Jeremy C Stein 24 TÀI LIỆU THAM KHẢO 28

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

QUẢN TRỊ RỦI RO TRƯỚC, TRONG VÀ SAU CUỘC

TP HỒ CHÍNH MINH 03/2013

LỜI MỞ ĐẦU

uộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-09 đã để lại một dấu ấn không thể phai

mờ đối với các tổ chức kinh tế và tài chính trên toàn thế giới, và câu hỏi mà các nhà đầu

tư đặt ra là, tại sao cuộc khủng hoảng tài chính lại xảy ra và lại tồi tệ đến như vậy? Khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra, thì ai cũng cho rằng đó là do bong bóng nhà đất, và việc cho vay dưới chuẩn của các định chế tài chính Mỹ gây ra Tuy nhiên, đó có phải là nguyên nhân thực sự gây ra cuộc khủng hoảng? Theo tác giả Gabriele Sabato của bài nghiên cứu “Financial Crisis: Where did the risk management Fail” thì nguyên nhân sâu xa của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008-09 là do sự quản trị rủi ro yếu kém của các định chế tài chính Nếu đúng như nhận định của Gabriele Sabato thì câu hỏi được đặt

ra là vai trò của CRO ở đâu và họ đã làm gì để giúp công ty vượt qua được cuộc khủng hoảng Bài nghiên cứu này sẽ giúp chúng ta hiểu thêm về vai trò, vị trí của CRO trong doanh nghiệp, cũng như việc lựa chọn mô hình quản trị rủi ro tối ưu cho từng thời kỳ như thế nào? Và cuối cùng là những kim chi nam (framework) cho các nhà quản trị trong việc quản trị rủi ro như thế nào? Bài nghiên cứu cũng đưa ra một số phương pháp để quản trị rủi ro như sử dụng thị trường phái sinh để phòng ngừa rủi ro như thế nào?

C

I KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 – QUẢN TRỊ RỦI RO

Khi xem xét những nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng tài chính 2008, hầu hết mọi người đều bắt đầu từ thị trường bất động sản, bong bóng bất động sản bị vỡ từ năm 2006, và tập trung vào các khoản cho vay dưới chuẩn Trong khi đó, sự thật hoàn toàn không phải như vậy Theo Gabriele Sabato: “Finanacial Crisis: Where did risk management fail?” nguyên nhân chính gây ra khủng hoảng tài chính 2008 là do

hệ thống quản trị rủi ro yếu kém dựa trên niềm tin là các ngân hàng có khả năng tự điều tiết, các cơ quan quản lý trên thế giới đã không giám sát hiệu quả chức năng quản trị rủi ro ở các ngân hàng

Trong khi đó, quản trị rủi ro tại hầu hết các ngân hàng đều thất bại trong việc tuân thủ các nguyên tắc cơ bản để đảm bảo cho sự an toàn của ngân hàng trước những biến cố lớn và tối thiếu hóa biến động lợi nhuận

Tại sao quản trị rủi ro của các ngân hàng đều thất bại? Gabriele Sabato đã đưa ra ba nguyên nhân gây ra sự thất bại của quản trị rủi ro đó là: (1) chiến lược phân bổ nguồn vốn ; (2) Khả năng nhìn nhận rủi ro; (3) Cơ cấu quản trị rủi ro

1 Chiến lược phân bổ nguồn vốn

Các ngân hàng không có chiến lược phân bổ nguồn vốn hợp lý, phát triển danh mục cho vay của mình theo xu hướng đáp ứng tất cả nhu cầu về vốn của thị trường mà không tính đến mức độ rủi ro

Khả năng huy động vốn dễ dàng, nguồn vốn dồi dào và chi phí sử dụng vốn rất rẻ đã tạo cho ngân hàng niềm tin rằng mọi hợp đồng cho vay đều có thể được thực hiện và mang lại lợi nhuận mà không cần thẩm định để đánh giá mức độ rủi ro của mỗi hợp đồng

Ngoài các chức năng vốn có của một tổ chức kinh tế, ngân hàng cũng có chức năng

xã hội là cung cấp vốn cho các công ty trong giai đoạn bắt đầu hay tăng trưởng và cung cấp vốn cho người tiêu dùng để mua nhà hay hàng hóa Chức năng xã hội này

đã chiếm vị trí quan trọng trong việc xây dựng chiến lược phân bổ nguồn vốn Tuy

nhiên, trong 20 năm qua, dưới áp lực của các cổ đông cho rằng ngân hàng là các định chế tài chính chỉ tạo ra lợi nhuận, các CEO của ngân hàng đã tích cực đầu tư vào những tài sản phức hợp mà kết hợp giữa những sản phẩm cho vay truyền thống với việc đầu cơ vào cổ phiếu

Mô hình hoạt động của các ngân hàng chuyển từ hoạt động cho vay truyền thống sang tập trung vào đầu cơ cổ phiếu “tăng trưởng nóng”, những tài sản có tương quan cao và cung cấp những khoản vay để đầu tư vào cổ phiếu mà bỏ qua khía cạnh đánh giá rủi ro Nhờ đó, ngân hàng đã tăng được lợi nhuận, sử dụng hiệu quả nguồn vốn nhưng lại vi phạm quy định của Basel II

Ngoài ra, ở hầu hết các ngân hàng, hệ thống IT vẫn chưa thể tương tác các rủi ro với nhau và các phương pháp sử dụng để đánh giá rủi ro cũng rất khác nhau nên không thể tổng hợp tất cả vào một con số

3 Cơ cấu quản trị rủi ro

Thiếu cơ cấu quản trị rủi ro rõ ràng sẽ làm mất đi lợi ích được tạo ra bởi một đội ngũ quản trị rủi ro Lập luận này được sử dụng nhiều trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính, bởi các nhà quản trị rủi ro như là cái cớ để biện minh cho sự thất bại của quản trị rủi ro

Sự thật là ở hầu hết các tổ chức vai trò của quản trị rủi ro rất bị hạn chế Sự ảnh hưởng của các nhà quản trị rủi ro đến các quyết định kinh doanh là dựa vào khả năng thuyết phục chứ không phải dựa vào quyền lực của họ

Tuy nhiên, công việc của hầu hết các nhà quản trị rủi ro đều dựa trên những dự báo không chắc chắn và những kịch bản mang tính giả thuyết, do đó, rất dễ dàng để không thừa nhận những giả định đằng sau các đề xuất quản trị rủi ro

Ở hầu hết các ngân hàng, giám đốc quản trị rủi ro (CRO) không thuộc Ban điều hành,

rõ ràng cơ cấu này không thích hợp để dự đoán rủi ro và lên tiếng khi cấn thiết

Qua nghiên cứu “Finanacial Crisis: Where did risk management fail?”, Gabriele Sabato đã phân tích ba vấn đề quan trọng liên quan đến sự thất bại của quản trị rủi ro tại các ngân hàng: (1) chiến lược phân bổ nguồn vốn không hợp lý; (2) không có cái nhìn tổng thể về rủi ro; (3) Cơ cấu quản trị rủi ro chưa phù hợp Những vấn đề này chưa bao giờ được nhìn nhận rõ ràng ở các ngân hàng và trong giai đoạn khủng hoảng tài chính hiện nay nó trở nên rõ ràng hơn

II MÔ HÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO TỐI ƯU TRƯỚC, TRONG VÀ SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008

Quản trị rủi ro là rất quan trọng đối với các cơ quan quản lý và các định chế tài chính, những cơ quản quản lý tài chính muốn các định chế tài chính có tính thanh khoản và khả năng thanh toán đầy đủ Trong khi các định chế tài chính thì muốn tối đa hóa lợi nhuận từ những khoản đầu tư vào tài sản tài chính và duy trì được mức độ tín nhiệm đối với cơ quan quản lý

Quản trị rủi ro tối ưu là sự lựa chọn mô hình đánh giá rủi ro tối ưu từ những mô hình đánh giá rủi ro khác nhau, và cân nhắc việc kết hợp những mô hình đánh giá rủi ro khác nhau Mô hình đánh giá rủi ro có thể thay đổi theo thời gian, thậm chí hằng ngày

Để biết được mô hình quản trị rủi ro tối ưu được sử dụng trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008-09 là những mô hình nào? Và những mô hình này có

thay đổi theo thời gian không? Nghiên cứu của Michael McAleer, Juan-Angel Jimenez-Martin và Teodosio Perez-Amaral (2009), Optimal Risk Management Before, During and After the 2008-2009 Financial Crisis, sẽ trả lời những câu hỏi này Chi tiết của nghiên cứu được trình bày sau đây

1 Dữ liệu nghiên cứu

Với mục đích minh họa cho nội dung chính của bài nghiên cứu, nhóm tác giả chọn các chỉ số chứng khoán như sau: Down Joins Industrial Average (DJIA), Financial Times Stock Exchange 100 Index (FTSE), Hang Seng Index (HSI), Nikkei Index (NK) và Standard and Poor’s 500 (S&P500), với dữ liệu được lấy từ ngày 3/1/2000 đến 15/7/2009 Những chỉ số này được chọn vì có thể so sánh với các nghiên cứu trước kia và cũng vì những chỉ số này thể hiện được những biến động kinh tế quan trọng

Thời gian xảy ra khủng hoảng tài chính cho từng chỉ số chứng khoán (Bảng 1)

Mô hình đánh giá rủi ro: gồm 7 mô hình đơn: GARCH, GARCh-t, EGARCH, EGARCH-t, GJR, GJR-t và Riskmetrics và 2 mô hình kết hợp: SUP, INF Chiến lược SUP là chiến lược tính độ biến động của từng mô hình đơn lẻ, chiến lược này được gọi là chiến lược quản trị rủi ro linh hoạt là bởi vì nó sẽ lựa chọn được giá trị VaR lớn nhất của từng mô hình đơn (là giá trị nhỏ nhất do giá trị này là những giá trị

âm, khi lấy giá trị tuyệt đối) Chiến lược INF ngược lại với chiến lược SUP

2 Phương pháp nghiên cứu

Dựa theo những quy định, yêu cầu của Công ước Basel II về tối thiểu hóa mức vốn trung bình hằng ngày Basel II được đưa ra để giám sát và khuyết khích duy trì mức rủi ro hợp lý bằng cách sử dụng những mô hình đánh giá rủi ro thích hợp để tính giá trị VaR (Value-at-Risk là thước đo xác suất và mức độ thiệt hại tài chính) và chi phí vốn thực tế hằng ngày (DCC)

Ước lượng VaR: VaRt Y zt t

- VaRt: VaR tại ngày t

- VaRt : là giá trị trung bình của VaR trong 60 ngày làm việc

- 0<=k<=1 : là mức phạt của vi phạm theo Basel II Hệ số nhân k phụ thuộc và đánh giá của cơ quan giám sát trung ương về những qui trình quản trị rủi ro và kết quả của back-test

Bảng 2: Phạt vi phạm theo Công ước Basel II

Số lần vi phạm được tính trong 250 ngày làm việc, số lần vi phạm được đo bằng phương pháp back-test là so sánh tổn thất thực tế với VaR được ước lượng, nếu tổn thất thực tế lớn hơn VaR được ược lượng thì được xem là một lần vi phạm

- Số nhân tối thiểu là 3 (k=0) là khoản bù cho những lỗi khác nhau có thể xảy ra khi

thực hiện mô hình

3 Nội dụng nghiên cứu

3.1 Đo lường mức độ biến động và hệ số tương quan giữa các chỉ số chứng khoán

Hình 1, thể hiện mức điểm hằng ngày của 5 chỉ số chứng khóan Rõ ràng chúng biến động tương tự nhau qua thời gian Tuy nhiên, nếu quan sát kỹ hơn các hệ số tương quan chúng ta sẽ thấy rằng, trong khi S&P500 có hệ số tương quan cao đối với DJIA, FTSE và Nikkei, thì hệ số tương quan của Nikkei và HS cũng như FTSE và HS lại tương đối thấp lần lượt là 0.634 và 0.698

Hình 1: Điểm số hằng ngày của DJIA, FTSE, HIS, NK và S&P500

từ 03/01/2000 đến 15/7/2009

Bảng 3: Hệ số tương quan giữa các chỉ số

Hình 2, thể hiện mức độ biến động hằng ngày của những chỉ số chứng khoán, chúng

ta sẽ thấy có sự tương quan cao giữa DJIA và S&P500 (0.966), vì đều ở USA Tuy nhiên, sự tương quan giữa các chỉ số chứng khoán còn lại không cao, tương đối thấp Điều này có thể giải thích rằng, có sự khác nhau trong mức độ biến động hằng ngày của những chỉ số chứng khoán ở USA, UK, Hong Kong và Japan

Hình 2: Mức độ biến động hằng ngày của DJIA, FTSE, HIS, NK và S&P500

từ 03/01/2000 đến 15/7/2009

Bảng 4: Hệ số tương quan

Hình 3, cho thấy độ biến thiên của chỉ số chứng khoán, được tính bằng độ lệch chuẩn Mối tương quan của độ biến thiên giữa DJIA và S&P500 là cao (0.948), điều này thực sự không ngạc nhiên bởi vì DJIA và S&P500 có thị trường giống nhau là đều ở USA Tuy nhiên, tương quan về độ biến thiên của các chỉ số khác thì nhỏ hơn, lớn nhất là 0.493 giữa DJIA và FTSE và nhỏ nhất là DJIA và Nikkei, 0.195

Hình 3: Mức độ biến thiên hằng ngày của DJIA, FTSE, HIS, NK và S&P500

từ 03/01/2000 đến 15/7/2009

Bảng 5: Hệ số tương quan

Từ những kết quả trên, chúng ta có thể kết luận rằng, có sự khác biệt tương đối lớn

về tính đồng nhất giữa các loại chứng khoán

3.2 Xác định mô hình đánh giá rủi ro tối ưu cho mỗi chỉ số chứng khoán trước, trong và sau khủng hoảng tài chính 2008-09

Mô hình đánh giá rủi ro tối ưu là mô hình VaR mà có nhiều ngày tối thiểu hóa chi phí vốn nhất trong một giai đoạn cho trước, theo qui định của Công ước Basel II và

mô hình này cũng cho ra DCC nhỏ nhất

Để đạt được kết quả như mong muốn, nhóm tác giả giả định rằng các định chế tài

chính theo đuổi chiến lược đầu tư vào chỉ số chứng khoán một cách thụ động Sau đó

tính VaR và DCC cho từng mô hình đánh giá rủi ro và từng chỉ số chứng khoán

trong ba giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng tài chính 2008-09 Kết quả thực

nghiệm được tóm tắt như sau

- Khi xem xét từng chiến lược đơn

Bảng 6: Những mô hình đánh giá rủi ro đơn tốt nhất để ước tính VaR cho mỗi chỉ số

chứng khoán

%: Biểu thị cho tỷ lệ % số ngày mà mô hình VaR có chi phí vốn tối thiểu cho giai

đoạn phân tích

Avg: Biểu thị cho giá trị trung bình của DCC trong khoản thời gian phân tích

Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, mô hình GARCH, EGARCH và EGARCH-t

là những mô hình tốt nhất Sau khủng hoảng tài chính xảy ra thì EGARCH là mô

hình đánh giá rủi ro tốt nhất trong tất cả các chỉ số Vì vậy, có thể thấy rằng, mô hình

tốt nhất đã thay đổi đối với các chỉ số vào giai đoạn khủng hoảng tài chính và sau

khủng hoảng tài chính

- Khi xem xét cả chiến lược đơn và chiến lược kết hợp

Bảng 7: Những mô hình đánh giá rủi ro đơn và kết hợp tốt nhất để ước tính VaR cho

mỗi chỉ số chứng khoán

%: Biểu thị cho tỷ lệ % số ngày mà mô hình VaR có chi phí vốn tối thiểu cho giai

đoạn phân tích

Avg: Biểu thị cho giá trị trung bình của DCC trong khoản thời gian phân tích

Mô hình SUP tối ưu cho 11/15 trường hợp, trong khi mô hình đơn chỉ tối ưu đối với

4/15 trường hợp Cũng có thể nhận thấy rằng, giá trị trung bình DCC về mặt tổng

quát là nhỏ hơn khi so sánh với bảng 6

Những kết quả thực nghiệm này cho thấy rằng việc sử dụng kết hợp các mô hình rủi

ro khác nhau sẽ cho ta mức yêu cầu vốn trung bình ngày thấp hơn so với việc sử

dụng mô hình đơn, mà vẫn đảm bảo được qui định của Basel II

4 Kết luận

- Mô hình quản trị rủi ro tối ưu thì khác nhau trong 3 giai đoạn trước, trong và sau

khủng hoảng tài chính 2008-09

- Mô hình quản trị rủi ro kết hợp theo yêu cầu của Công ước Basel II được xem là

hiệu quả hơn những mô hình đơn lẻ

III MỘT SỐ ĐỀ XUẤT ĐỂ QUẢN TRỊ RỦI RO HIỆU QUẢ

1 Ý kiến của Gabriele Sabato

Trong nghiên cứu: “Finanacial Crisis: Where did risk management fail?”, Gabriele Sabato chứng minh được quản trị rủi ro yếu kém đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và cũng chỉ ra được nguyên nhân tại sao hoạt động quản trị rủi ro trong giai đoạn này lại yếu kém như vậy? Để giải quyết và cải thiện hệ thống quản trị rủi ro trong tương lai hiệu quả, Gabriele Sabato đã đưa ra một số ý kiến sau:

1.1 Phân bổ nguồn vốn

Gabriele Sabato đề cập đến Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư Markowitz (1952)

Trong nghiên cứu này, Markowitz giải thích làm thế nào để xây dựng danh mục đầu

tư hiệu quả nhất trong việc tìm kiếm sự cân bằng giữa lợi nhuận kỳ vọng và thiệt hại Ông chứng minh rằng đa dạng hóa là công cụ tốt nhất để giảm rủi ro cho toàn bộ danh mục đầu tư

Khi rủi ro và hoạt động kinh doanh kết hợp với nhau, doanh nghiệp mới có được mô hình chấp nhận rủi ro hiệu quả và bền vững Ngoài ra, doanh nghiệp cũng cần sử dụng phương pháp tiếp cận từ trên xuống dưới Cuối cùng, Ban diều hành, đại diện cho cổ đông, sẽ tìm cách hướng đến việc chấp nhận rủi ro và đạt lợi nhuận kỳ vọng Theo những hướng dẫn trên, rủi ro và hoạt động kinh doanh sẽ xác định mức độ chấp nhận rủi lại các mức độ khác nhau

Xây dựng một mô hình chấp nhận rủi ro tốt sẽ bao gồm hai bước:

Bước thứ nhất: nên trình bày về tình hình hiện tại Phần này sẽ cung cấp một cách

rõ ràng làm thế nào để phân bổ nguồn vốn cho các danh mục đầu tư, tập trung chính vào những danh mục nào và những danh mục đầu tư nào có lợi nhuận nhỏ hơn kỳ vọng Đề làm được điều này, trước tiên chúng ta cần xác định số liệu được sử dụng

Theo Markowitz (1952), tác giả sử dụng độ lệch chuẩn của thiệt hại (Ϭ) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho mỗi danh mục đầu tư Nếu chúng ta tưởng tượng