Tiểu luận: Các nhân tố cho phối quyết định phòng ngừa: bằng chứng từ các công ty Croatia và Slovenia

Tiểu luận: Các nhân tố cho phối quyết định phòng ngừa: bằng chứng từ các công ty Croatia và Slovenia

CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA

Nhóm thực hiện:

+ Phan Hồ Hoàng Bảo + Nguyễn Trọng Ý + Trần Thị Bích Hồng

Khoa Tài Chính Doa nh Nghiệp

Lớp: TCDN K22 Đêm 3

Bài viết này trình bày kết quả nghiên cứu những nhân tố nào quyết định

việc quản trị rủi ro doanh nghiệp tại các công ty phi tài chính Croatia và

Slovenia Nghiên cứu cho thấy cơ sở lý luận của việc phòng ngừa rủi ro ít

có khả năng tiên đoán quyết định quản trị rủi ro công ty tại những công ty

Croatia và Slovenia Các bằng chứng dựa trên phân tích đơn biến và đa biến

mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định phòng ngừa rủi ro trong những

công ty phi tài chính tại Crotia và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện,

chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài, lợi ích của ban lãnh đạo và cáccông cụ

thay thế phòng ngừa, không cung cấp được sự hỗ trợ nào cho các giả thuyết

đưa ra,ngoại trừ yếu tố chi phí tài trợ bên ngoài – đo lường bằng tỷ sốChi

đầu tư / Tổng tài sản Các phân tích tương tự được tiến hành cho những

công ty ở Slovenia chỉ ra rằng không có biến nào có ý nghĩa thồng kê giải

thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro Do đó, nó không phụ thuộc vào bất

kỳ lý thuyết dự đoán nào của phòng ngừa rủi ro

Trang2

1 GIỚI THIỆU

Bài viết này trình bày kết quả nghiên cứucác nhân tố ảnh hưởng quyết định quản trị rủi ro công ty của các công ty phi tài chính lớn tạiCroatia và Slovenia Rủi ro tài chính là rủi ro của công ty xuất phát từ những biến động giá cả làm ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp tới giá trị doanh nghiệp Việc quản lý rủi ro tỷ giá hối đoái đối với công ty đa quốc gia, rủi ro về giá cả nhiên liệu đối với công ty vận tải, rủi ro về lãi suất đối với những công

ty có đòn bẩy cao thì đóng vai trò rất quan trọng đối với sự thành công hay thất bại của một doanh nghiệp Do đó, việc quản trị rủi ro tài chính rất quan trọng vì nó góp phần to lớn trong việc làm tối đa hóa giá trị các cổ đông của công ty Trong thời gian dài người ta tin rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp không liên quan tới giá trị doanh nghiệp và các lập luận cho nhận định trên dựa vào mô hình định giá tài s ản vốn CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và định lý MM (Modigliani and Miler, 1958) Mặc dù thực tế cho thấy, theo lý thuyết tài chính và danh mục đầu tư hiện đại thì phòng ngửa rủi ro không làm thay đổi giá trị công ty, các nhà quản lý tài chính và thủ quỹ có liên quan cao tới nguy cơ mắc phải rủi ro của công ty Ngoài ra, việc sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản lý rủi ro doanh nghiệp ngày càng mở rộng và phát triển Như một lời g iải thích cho

sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế, bất hoàn hảo trong thị trường vốn được sử dụng để tranh luận cho mối liên quan tới chức năng quản lý rủi ro của công ty Có hai hướng giải thích liên quan đến việc quản trị phòng ngửa rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, việc quản trị rủi ro nghĩa là tối đa hóa giá trị các cổ đông, điều giải thích thứ hai đó là quản trị rủi ro như

là việc tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý Bài nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng thực nghiệm mới dựa trên lý luận phòng ngừa bằng cách khám phá quản trị rủi ro các công

ty tại Croatia và Slovenia Mục đích nghiên cứu của chúng tôi là xe m xét liệu quản trị rủi

ro tài chínhtại Croatia và Slovenia có cơ sở lí luận khác với các đối tác phương Tây của họ hay không

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành tại các công ty phi tài chính lớn nhất tại Croatia va Slovenia Và các tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu là tương tự cho cả 2 nước Các công ty Croatia va Slovenia phải đạt 2 trong 3 tiêu chí dựa trên luật kế toán của Croatia và luật công ty dành cho công ty lớn của Slovenia Có 157 công ty Croatia và 189 Slovenia đạt tiêu chuẩn để chọn mẫu Dữ liệu được tìm từ 2 nguồn: báo cáo thường niên, bảng thuyết minh báo cáo tài chính và thông qua khảo sát Bảng câu hỏi khảo sát do các nhà quản lý Croatia và Slovenia đặt ra liên quan đến việc quản trị rủi ro tài chính Nó được thiết kế để khám phá ra có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính và những đặc điểm nào của công ty ảnh hường đến quyết định tự phòng ngừa hay không phòng ngừa rủi ro

Dữ liệu thống kê dùng cả phân tích đơn biến và phân tích đa biến.Mẫu độc lập t-test, hệ số tương quan Pearson, hồi quy logictis nhị thức được ước tính đểlàm rõ các nguyên nhân có thể dẫn đến quyết định phòng ngừa rủi ro Một phân tích so sánh được sử dụng như một phương pháp để so sánh kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên các công ty Croatia và Slovenia

Liên quan đến kết quả nghiên cứu, họ hơi bất ngờ khi thấy rằng lý luận việc phòng ngừa rủi ro có rất ít khả năng tiên đoán trong việc giải thích quyết định quản trị rủi ro

Trang3

doanh nghiệp ở những công ty Croatia va Slovenia Các bằng chứng dựa trên mối quan hệ thực nghiệm đơn biến và đa biến giữa quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty phi tài chính Croatia và giả thuyết tối đa hóa giá trị cả cổ đông và nhà quản trịkhông thể đưa ra bất kì một hỗ trợ nào cho các mối quan được giả định,ngoại trừ yếu tố bất hoàn hảo trongthị trường vốn và chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài được đo lường bằng tỷ sốChi đầu tư/Tài sản Phân tích đơn biến và hồi quy đa biến thực hiện trên các công ty Slovenia đã chỉ ra rằng không có một biến giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro có ý nghĩa thống kê Do đó chúng tôi có thể kết luận là nó không phụ thuộc vào bất kì lý thuyết dự đoán nào của phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, phân tích có tiết lộ mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các quyết định phòng ngừa rủi ro và các lý thuyết phòng ngừa rủi ro khác nhau Nhưng những mối quan hệ này trái với dấu hiệu dự đoán, và sẽ được giải thích trongcác dòng tiếp theo

2 KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT

Lý thuyết tích cực của quản lý rủi ro, như một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ đông, cho rằng giá trị công ty là một hàm mục tiêu lõ m vì sự không hoàn hảo của thị trường vốn Giả thuyết đầu tiên cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các doanh nghiệp có thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998) Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không tốn chi phí Do đó, sự thay đổi xác suất của kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty Nếu kiệt quệ tài chính làm ảnh hưởng đến giá trị công ty, các doanh nghiệp có động lực để làm giảm khả năng xảy ra của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có thể làm g iảm sự biến động của lợi nhuận công ty đó Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng tiền của một công ty hay lợi nhuận kế toán, sự phòng ngừa rủi ro làm giả m xác suất, và do đó làm giảm chi phí dự kiếncủa kiệt quệ tài chính Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, bên cạnh việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó còn làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách đồng thời nâng cao tiềm năng của công ty để thực hiện nợ Quản trị rủi

ro của công ty làm giả m chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và lá chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị của công ty Lý thuyết này đã được thực nghiệm chứng minh bởi: Ca mpbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000)

Lý do phòng ngừa rủi ro thứ hai cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện (xe m: Jensen và Meckling, 1976) Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính đáng dựa trên chi phí đại diện để giải thíchtại sao nên tự phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro làm giảm

sự không chắc chắn bằng cách làm cho các dòng lưu chuyển tiền tệ không gián đoạn do đó làm giả m chi phí nợ của công ty Vì chi phí đại diện là do sự quản lý, giả sử bất cân xứng thông tin giữa các cấp quản lý và sở hữu trái phiếu, phòng ngừa rủi ro sẽ làm tăng giá trị của công ty Vì vậy, cấp quản lý sẽ hợp lý hóa bằng cách phòng ngừa rủi ro Thứ hai, do s ự tồn tại của vay nợ, dòng tiền vẫn lưu chuyển thông qua việc đề phòng rủi ro hối đoái sẽ có

xu hướng giảm chuyển dịch rủi ro cũng như những vấn đề về đầu tư dưới mức

Trang4

(underinvestment) (xe m Jensen và Smith, 1985) Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro là m giả m xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông Bằng cách thúc đẩy việc mua lại công ty danh tiếng, phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào cải thiện các vấn đề rủi ro đạo đức Kết quả MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al (2002) ủng hộ phòng ngừa rủi ro vì lí do này

Một lý thuyết tập trung vào quản trị rủi ro như một phương tiện để tối đa hóa giá trị

cổ đông cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm thuế dự kiến Yếu tố này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985), hai ông đã lập luận rằng cấu trúc của mã số thuế có thể khiến các công ty được lợi khithực hiện các vị thế trong các hợp đồng tương lai, kỳ hạn, và quyền chọn.Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm lồi thuế, thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế của nó Nếu phòng ngừa rủi ro là m giả m sự thay đổi của giá trị công ty trước thuế, sau đó thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên, miễn là chi phí phòng ngừa rủi

ro không phải là quá lớn Bằng cách giảm thuế suất trung bình trong dài hạn, các hoạt động này làm giảm sự biến động trong các báo cáo lợi nhuận sẽ nâng cao giá trị cổ đông Hơn nữa biểu thuế hiệu quả lồi thì tốt hơn là giảm thuế dự kiến Giả thuyết này được hỗ trợ bởi Froot et al.(1993), Nance et al (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996)

Ngoài ra, giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện khả năng có quỹ nội bộ đầy đủ cho những kế hoạch đầu tư,xóa bỏ việc hi sinh cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chịu chi phí giao dịch từ nguồn tài trợ bên ngoài Giả thuyết chính là nếu dùng đến tài chính bên ngoài (nợ và / hoặc vốn chủ s ở hữu) thì tốn chi phí, các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi phải có ngân sách phòng ngừa rủi ro cho dòng lưu chuyển tiền tệ của họ để tránh tình trạng thiếu hụt, điều mà có nguy cơ phát sinh chi phí từ thị trường vốn Một cái nhìn thực nghiệm thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn dưới khủng hoảng tài chính sẽ có động cơ để tự phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với doanh nghiệp trung bình Yếu tố này đã được khám phá bởi nhiều học giả: Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998), Hoshi et al (1991), Froot et al (1993), Getzy et al (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haus halter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001)

và Haushalter et al ( 2002)

Dòng lập luận khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông đề nói đến đó là giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Nó được lập luận rằng các nhà quản lý công ty có khả năng hạn chế để đa dạng hóa vị thế tài sản cá nhân của mình, kết hợp với nắm giữ cổ phiếu

và vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp gắn liền với vị trí việc làm của mình Do đó,

họ s ẽ có động cơ để tự phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của các cổ đông Thông thường, loại phòngngừa rủi ro này không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ đông của công ty, mà để cải thiện tài sản của các nhà điều hành Để tránh vấn

đề này, Hợp đồng bồi thường quản lý cần được thiết kế để khi người quản lý tăng giá trị

của công ty cũng đồng nghĩa với việc tăng lợi ích mong đợi của họ Điều này có thể thu được bằng cách thêm các điều khoản có đặc điểm như quyền chọn vào trong hợp đồng

Trang5

quản lý Yếu tố này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được củng cố thêm bởi Smith và Stulz (1985) Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả thuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998),trong khi ngược lại, Get zyet al.(1997) và Haushalter(2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy quyết định phòng ngừa rủi ro bị ảnh hưởng bởi yếu tố sở hữu cổ phần của nhà quản lý

Một lý thuyết quản lý khác của phòng ngừa rủi ro, dựa trên thông tin bất đối xứng, đã được trình bày bởi Breeden và Viswanathan(1996),DeMarzovàDuffie(1995), những người

đã tập trung vào danh tiếng nhà quản lý Trong cả hai mô hình, ta lập luận rằng các nhà quản lý có thể thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro để cải thiện kỹ năng giao tiếp của họ đối với thị trường lao động Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luận rằng giám đốc điều hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có danh tiếng kém phát triển hơn so với những nhà quản lý lớn tuổi cũng như nhiệm kỳ dài hơn Vì vậy, họ sẵn sàng để nắm lấy các khái niệm mới như quản trị rủi ro với mục đích để thể hiện khả năng quản lý của mình Tufano (1996) đã thử nghiệm các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tuổi của Giá m đốc điều hành và giám đốc tài chính và mức độ hoạt động quản lý rủi ro Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty có giám đốc tài chính có ít năm trong công việc hiện tại của họ có nhiều khả năng tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro tốt hơn, khẳng định giả thuyết rằng giám đốc điều hành mới hơn thường sẵn sàng để tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn là người quản lý với nhiệm kỳ dài Như vậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với các thuyết của Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995)

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty Nance et al (1993), Dolde (1995), M ian (1996), Get zy et al (1997) và Haus halter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn hơn có nhiều khả năng tự phòng ngừa rủi ro Một trong những yếu tố quan trọng trong các lý do quản trị rủi ro của công ty gắn liền với chi phí của việc tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện đảm bảo rằng các nhà quản lý giao dịch phù hợp Chi phí giao dịch của phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch, cũng như các chi phí cần thiết của hệ thống thông tin để cung cấp dữ liệu cho việc ra quyết định, lựa chọn các vị thế phòng ngừa rủi ro thích hợp Chi phí đại diện của những hoạt động này gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để chạy các chương trình phòng ngừa rủi ro Những chi phí này liên quan với các cơ hội để đầu cơ mà tham g ia thị trường phái sinh cho phép Giả định cơ bản cho lý do này là có nền kinh tế đáng kể về quy mô hoặc chi phí đáng kể về kinh tế liên quan đến phòng ngừa rủi ro Thật vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty nhỏ hơn), lợi ích cận biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể nhiều hơn chi phí cận biên Những sự thật này cho thấy có thể có chi phí thiết lập khá lớn liên quan đến điều hành một chương trình quản trị rủi ro của công ty Vì vậy, rất nhiều công ty có thể không tự phòng ngừa gì cả, ngay cả khi họ phải tiếp xúc với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải

là một hoạt động có giá trị kinh tế Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, nó có thể được lập luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn có thể sẽ được hưởng lợi từ một chương trình phòng ngừa rủi ro chính thức

Trang6

Một điều quan trọng cần đề cập đến, thay vì quản trị rủi ro bằng phòng ngừa thì công

ty có thể theo đuổi các hành động thay thế khác tương tự chiến lược quan trị rủi ro tài chính Các công ty có thể áp dụng các chính sách tài chính bảo thủ: như là duy trì tỷ lệ đòn bẩy thấp hoặc mang khoản tiền mặt lớn để đối phó với nhửng khó khăn tài chính tiềm năng Sử dụng càng nhiều các công cụ tương tự như hoạt động quản lý rủi ro này sẽ làm giảm các hoạt động quản lý rủi ro tài chính khác ((Froot et al., 1993; Nance et al.,1993)

3 CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA Ở CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA

3.1 Phương pháp và thu thập dữ liệu

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất Croatia và Slovenia và tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu tương tự cho cả hai nước Những công ty Croatia và Slovenia cần phải đáp ứng hai trong số ba điều kiện theo luật kế toán Croatia và luật công ty của Slovenia có liên quan đến những công ty lớn.Trong danh sách 400 công ty lớn nhất Croatia 2005 có 157 công ty đã đáp ứng được tiêu chí chọn mẫu Trong trường hợp của các công ty Slovenia, cơ sở dữ liệu của website GVIN đã được sử dụng và dựa trên các tiêu chí lựa chọn, 189 công ty được lựa chọn để phân tích

Ưu điểm chính của các mẫu là các bằng chứng có thể được ứng dụng cho các công ty trong những ngành công nghiệp khác nhau Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu vì đa số các công

ty này cũng chính là các nhà tạo lập thị trường, do đó động lực của họ trong việc sử dụng các phái sinh có thể khác động lực của các công ty phi tài chính Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính

2005, và thông qua các cuộc khảo sát Các câu hỏi được gửi vào đầu tháng 9 năm 2006 để các nhà quản lý Croatia và Slovenia tham gia vào các quyết định quản lý rủi ro tài chính Bảng câu hỏi được thiết kế để kiểm tra có bao nhiêu công ty quản lý rủi ro tài chính bằng cách s ử dụng các hệ quả và các công cụ quản trị rủi ro khác, cũng như để xem quyết định quản lý rủi ro có bị ảnh hưởng bởi những lý do cơ bản của quản trị rủi ro đã được giải thích trong chương trước Trong nhóm các công ty có thực hiện phòng ngừa – hedgers, chúng tôi bao gồm không chỉ các công ty s ử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, mà còn có công ty sử dụng các loại phòng ngừa như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế … Tuy nhiên, cần phải nhấn mạnh rằng việc sử dụng một biến phụ thuộc nhị phân là một vấn đề bởi vì nó không hoàn toàn mô tả mức độ hoạt độngphòng ngừa rủi ro của một công ty Có nghĩa là, một công ty mà tự phòng ngừa rủi ro 1% hay100% rủi ro của nó đều được xe m như nhau trong mô hình khi một biến nhị phân được sử dụng.Về việc phân tích người s ử dụng phái s inh, một biến phụ thuộc thứ hai mà chúng tôi dự định sử dụng và sửa những nhược điểm của một biến phụ thuộc nhị phân, là một thước đo liên tục Như một đại diện cho việc phòng ngừa rủi ro của công ty, chúng tôi muốn sử dụng giá trị thị trường của tài sản của công ty chia cho giá trị danh nghĩa của hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn và các phái sinh khác Biện pháp này là giá trị danh nghĩa tổng hợp của tất cả các báo cáo hợp đồng phái sinh đã được giảm đi do giá trị thị trường của tài sản được đo tại đầu năm mà thông tin phái sinh được thu thập Sử dụng giá trị danh nghĩa như là một biến phụ thuộc có nhiều

Trang7

lợi thế hơn sử dụng một biến nhị phân để chỉ ra có hay không một công ty sử dụng các phái sinh (ví dụ: Tufano (1996) hoặc Allayannis và Ofek (2001), đã sử dụng một biến liên tục) Bằng cách sử dụng biện pháp liên tục này, chúng tôi có thể kiể m tra g iả thuyết về các yếu tố quyết địnhgiá trị phòng ngừa rủi ro, và xe m xét tác động của việc sử dụng phái sinh của một công ty trên rủi ro của nó Tuy nhiên, một bất lợi của biện pháp này là khái niệm chính của các vị thế phái sinh chỉ cung cấp một dấu hiệu không mạnh về kích thước của sự rủi ro (ví dụ như xe m Hents chel và Kothari, 2001) Do đó, báo cáo các giá trị danh nghĩa phải được hiểu một cách cẩn thận Thật không may, chúng tôi không thể thu thập thông tin

về giá trị danh nghĩa của các phái s inh được sử dụng trong các công ty được phân tích Chúng tôi đã hỏi các nhà quản lý tài chính để cung cấp cho chúng tôi thông tin này, nhưng phần lớn trong số họ đã không sẵn sàng tiết lộ Vì vậy, trong phân tích của chúng tôi, chúng tôi chỉ sử dụng các số liệu nhị phân như biến phụ thuộc - cái được xe m như là một hạn chế của nghiên cứu của chúng tôi

Để kiể m tra các giả thuyết nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính và quy mô nền kinh tế liên quan đến hoạt động quản trị rủi ro, chúng tôi đã thu thập rất nhiều dữ liệu liên quan đến kích thước và đòn bẩy của các công ty như giá trị sổ s ách của tài sản, giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàng, tỷ sốGiá trị sổ sách của nợ dài hạn /Giá trị sổ sách của tài sản, tỷ sốGiá trị sổ sách của nợ dài hạn/Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và hệ số khả năng thanh toán lãi vay Thông tin về tỷ lệ cổ phiếu của công ty thuộc sở hữu của các tổ chức đầu tư và xếp hạng tín dụng của công ty cho phép chúng tôi kiể m tra giả thuyết liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được đo bằng tỷ s ố Chi đầu tư/Giá trị sổ sách của tài sản và tỷ sốChi đầu tư/Tổng doanh thu Để kiểm tra giả thuyết thuế, chúng tôi sử dụng dữ liệu liên quan đến các biện pháp chức năng thuế hiệu quả của công ty – tổng giá trị của thuế được giảm do chuyển lỗ(tax loss carry-forwards ) và thuế được hoàn do chuyển lỗ(tax-loss carrybacks), tổng giá trị thuế được giảm do chuyển lỗvà thuế được hoàn do chuyển lỗchia cho Tổng tài sản, cũng như thuế được hoãn của hoạt động đầu tư (investment tax credits ) sử dụng để bù trừ cho thuế thu nhập doanh nghiệp phải trả Dữ liệu liên quan đến tài sản riêng của các nhà lãnh đạo doanh nghiệp được thu thập bằng cách hỏi trực tiếp các nhà lãnh đạo thông tin về giá trị sổ sách của cổ phần đang lưu hành thuộc ban lãnh đạo.Chúng tôi đã sử dụng hai biện pháp đo lường bổ sung đại diện cho s ự lo ngại rủi ro của người quản lý –độ tuổi và độ dài nhiệm kỳ của các lãnh đạo, hoặcvốn con người trao cho công ty Để kiểm tra giả thuyết về các sản phẩm thay thế cho phòng ngừa rủi ro, trong số những biện pháp, chúng tôi sử dụng một số phương pháp đo lường - Tỷ lệ thanh khoản và thanh toán nhanh của công ty được sử dụng như một đại diện cho tính thanh khoản của công ty, cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đông thông thường như một phần thu nhập sau thuế và lãi đã được sử dụng như chỉ số về chính sách cổ tức

Dữ liệu về danh sách công ty trên thị trường chứng khoán đã được sử dụng để phân biệt giữa giao dịch công khai và mối liên hệ chặt chẽ các công ty chứng khoán Các loại chi tiết của câu hỏi, các câu hỏi khảo sát được đính kèm trong Phụ lục A

Trong trường hợp của Croatia, 19 công ty đã trả lời vào cuối tháng 9, do đó, một thư tiếp theo đã được gửi đến những công ty không trả lời Việc gửi thư nhắc nhở này đã thúc đẩy tỷ lệ trả lời từ 12% lên 31% Trong trường hợp của Slovenia, 41 công ty đã trả lời

Trang8

Bảng câu hỏi mà không cho thêm bất kỳ thông tin liên lạc nào, tỷ lệ trả lời là 22% Một tỷ

lệ trả lời đầy đủ là vấn đề đã được nêu ra trong nghiên cứu thường dựa trên một cuộc khảo

sát Tỷ lệ hoàn thành câu trả lời liên quan đến cả hai mẫu Croatia và Slovenia là thỏa mãn

cho sự thống kê tổng quát (ví dụ như tỷ lệ trả lời của khảo sát Wharton của việc sử dụng đạo hàm năm 1998, theo báo cáo trong Bodnar et al, Năm 1998 là 21%) Tuy nhiên, điều quan trọng được đề cập đến là không có khả năng để so s ánh các kết quả khảo sát số liệu của công ty không trả lời, nên nó được coi là một hạn chế của nghiên cứu này Chúng tôi thấy cần nhấn mạnh rằng, bằng cách tiến hành các nghiên cứu, sự khác biệt trong cơ sở cácmẫu dữ liệu thu thập xảy ra Trong khi các nhà quản lý Slovenia đã sẵn sàng để tham gia vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty, nhưng các nhà quản lý Croatia thì không như vậy Chỉ có 19 trong số 157 nhà quản lý đã trả lời câu hỏi nhanh chóng và không cần sự đông viên, một cơ sở dữ liệu không đủ để đưa ra kết quả thống kê Chúng ta cần khuyến khích sự tham gia của các nhà quản lý Croatia bằng cách gửi thư theo dõi, và gọi điện thoại liên lạc trực tiếp và giải thích chi tiết mục đích của cuộc khảo sát Trong khi các nhà quản lý Slovenia đã háo hức tham gia vào cuộc khảo sát và nhận được kết quả của

nó, phần lớn các nhà quản lý Croatiathì thấy yêu cầu của chúng tôi như một sự lãng phí thời gian của họ Chúng tôi đã dành hơn hai tháng trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu ở Croatia, những gì có thể được so s ánh với Slovenia, nơi chúng tôi đã hoàn thành bộ sưu tập dữ liệu trong ba tuần

Số liệu điều tra được phân tích bằng cách s ử dụng phân tích đơn biến và phân tích đa biến Thứ nhất, thống kê mô tả đã được trình bày trong đó đã cho một cái nhìn sâu sắc vào các đặc tính của công ty trong cả hai mẫu Sau đó, bằng cách sử dụng độc lập mẫu t-test,

sự khác biệt giữa các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro của Slovenia và Croatia đã được khám phá Mẫu độc lập t-test cho phép tính toán sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa các mẫu tham số nhỏ và không liên quan lẫn nhau (Bryman và Crame r, 1997) Cả Slovenia và Croatia là mẫu nghiên cứu nhỏ, không liên quan và gồm các tham

số Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu là có tính chất không phân loại (dữ liệu khoảng thời gian /

tỷ lệ), do đó t-test đã được tìm thấy là thích hợp nhất cho phân tích đơn biến Phân tích tương quan được tiến hành bằng cách tính toán hệ số tương quan Pearson vì nó là biện pháp phổ biến nhất của mối tương quan tuyến tính khi biến có tính chất khoảng thời gian /

tỷ lệ Liên quan đến việc phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức ước để phân biệt giữa những giải thích có thể cho quyết định để tự phòng ngừa rủi ro Hồi quy logistic nhị thức (hoặc nhị phân) đã được lựa chọn bởi vì nó là một mô hình hồi quy được sử dụng khi các biến phụ thuộc là nhị phân (giới hạn, rời rạc và không liên tục ) và các biến độc lập là của bất kỳ loại nào (Hosmer và Le meshow , 1989; Allison, 1999; Menard , 2001) Bên cạnh thực tế là các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là rời rạc và không liên tục, hồi quy logistic đã được lựa chọn bởi vì nó cho phép các nhà nghiên cứu giải quyết rất nhiều các hạn chế của hồi quy OLS Một phân tích so sánh cũng đã được sử dụng để so sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty Croatia và Slovenia Phân tích so s ánh được thiết kế như việc so sánh và tương phản, để tìm thấy sự khác biệt rất quan trọng cũng như sự tương đồng trong các hoạt động quản lý rủi ro tài chính và các nhân tố quyết định phòng ngừaphù hợp với các công ty Croatia và Slovenia

Trang9

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các tranh luận trong những bài nghiên cứu gần đây, một số giả thuyết được

đề cập trong bài nghiên cứu này Trước tiên, chúng tôi tìm hiểu liệuviệc phòng ngừa có thể làm tăng giá trị của công ty thông qua giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của

nợ vay, chi phí thuế dự kiến và các bất hoàn hảo của thị trường tài chính Các chi tiết này được biết đến như là giả thuyết về tối đa giá trị cổ đông và sẽ được kiểm tra trong các giả định sau đây Vấn đề cắt giảm chi phí kiệt quệ tài chính hàm ý rằng lợi ích của việc phòng ngừa sẽ càng lớn khi tỉ lệ khoản phải trả cố định(fix claims) trong cấu trúc vốn của công ty càng lớn (Myers, 1984; Stulz, 1984;Smith và Stulz, 1985; Ca mpbell và Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro and Titman, 1998; Mian, 1996; Haus halter, 2000) Vấn đề 0 c~

Trang10

qủa nợ vay hàm ý rằng lợi ích của việc phòng ngừa sẽ càng lớn khi đòn bẩy tài chính

và bất cân xứng thông tin trong công ty càng lớn (Mayers và Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Minton và Schrand, 1999; Haus halter et al., 2002) Vấn đề chi phí các nguồn tài trợ bên ngoài (costly external financing) hàm ý rằng lợi ích của việc phòng ngừa sẽ càng lớn khi càng có nhiều lựa chọn tăng trưởng trong cơ hội đầu tư của công ty (Froot et al., 1993; Get zy et al., 1997; Gay and Nam, 1998; Minton and Schrand, 1999; Allayannis and Ofek, 2001; Haus halter et al., 2002)

Giả thuyết về thuế cho rằng lợi ích của việc phòng ngừa sẽ càng lớn khi mà khả năng thu nhập trước thuế của công ty đang trong khu vực thuế lũy tiến càng cao, và giá trị thuế được giảm do chuyển lỗ, thuế hoãn lại của hoạt động đầu tư, và các khoản trích dự phòng thuế càng cao (Froot et al., 1993; Nance et al., 1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996) Vấn đề về cán cân thông tin và giao dịch kinh tế hàm ý rằng các doanh nghiệp lớn hơn sẽ sẵn sàng phòng ngừa hơn (Nance et al., 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Get zy et al., 1997; Haushalter, 2000) Do đó, khả năng có mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa

và kích thước, đòn bẩy, vấn đề bất cân xứng thông tin, các cơ hội đầu tư, thuế dự kiến của một công ty

Nhóm các giả định tiếp theo liên quan tới giả thuyết tối đa hóa lợi íchcủa ban lãnh đạo Chúng tôi cho rằng, do các nhà điều hành của công ty có năng lực giới hạn để đa dạng hóa vị thế tài sản cá nhân liên quan đến các chứng khoán nắm giữ và việc vốn hóa thu nhập đến từ nghề nghiệp của họ, các nhà điều hành sẽ nhiệt tình trong việc phòng ngừa (xe m thêm: A mihud và Lev, 1981; Stulz,1984; Smith và Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002) Chúng tôi kiể m định giả thuyết các nhà điều hành sở hữu nhiều cổ phần hơn s ẽ có tâm lý thích phòng ngừa hơn, trong khi các nhà điều hành nắm giữ nhiều quyền chọn thì ít phòng ngừa hơn Ngoài ra, các công ty có người điều hành trẻ tuổi và các nhà điều hành có nhiệm kỳ ngắn có xu hướng quản lý rủi ro hơn (Breeden và Viswanathan, 1996; DeMarzo và Duffie, 1995; Tufano, 1996)

Chúng tôi cũng kiểm định giả thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế

có thể được xem là phòng ngừa bởi vì các chính sách này giúp giảm thuế dự kiến, chi phí giao dịch, chi phí đại diện (Froot et al., 1993; Smithson và Chew, 1992; Nance et al., 1993) Chúng tôi giả định rằng khả năng một doanh nghiệp sử dụng các công cụ quản lý rủi ro sẽ thấp hơn khi tài sản của doanh nghiệp có tính lỏng hơn và việc chi trả cổ tức cao hơn

3.3 Biến nghiên cứu

Trang11

Một biến phụ thuộc nhị phân được thiết kế trong mô hình và có giá trị bằng 1 đối với những công ty có phòng ngừa rủi ro, bằng 0 đối với những công ty không tiến hành phòng ngừa Trong nhóm các công ty phòng ngừa bao gồm không chỉ các công ty sử dụng công

cụ phái s inh để phòng ngừa, mà còn bao gồm các công ty s ử dụng các chiến lược phòng ngừa khác: phòng ngừa trong hoạt động, phòng ngừa tự nhiên, đa dạng hóa đầu tư quốc tế… Đa số các bài nghiên cứu trước đây như Nance et al (1993), Mian (1996), Get zy et al (1997), Allayannis và Weston (2001) và Cummins et al (2001) s ử dụng biến nhị phân có giá trị bằng 1 nếu công ty có s ử dụng chiến lược phòng ngừa, và bằng 0 nếu ngược lại Do

ý định tập hợp tất cả các hoạt động quản lý rủi ro, biến nhị phân của chúng tôi không phải chịu sự phân loại không chính xác của vị thế tài chính cân bằng (functionally equivalent financial pos ition) Cách tiếp cận của chúng tôi có một ưu điểm là cho phép chúng tôi gỡ rối các hoạt động phái sinh khỏi các hoạt động phòng ngừa

Để kiể m tra giả thuyết về sự giảm sút chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề quy mô thông tin và giao dịch của các nền kinh tế (the informational and transactional scale economies), kích thước của công ty và mức độ đòn bẩy được sử dụng Kích thước của công ty được đo lường thông qua 2 biến đại diện: Giá trị sổ s ách của tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt and Khang, 2000; Allayannis and Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001) và Giá trị sổ sách của Doanh thu bán hàng (Allayannis và Weston, 2001) Đòn bẩy được sử dụng như một đại diện cho ảnh hưởng của các khoản phải trả cố định (fixed c laims) lên quyết định phòng ngừa Ba phương pháp đo lường mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính được

áp dụng Thứ nhất, đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỉ số Giá trị sổ sách của Nợ dài hạn/Giá trị sổ s ách của tài sản (Tufano, 1996; Nance et al., 1993; Getzy et al., 1997) Thứ nhì là tỉ số Giá trị sổ sách của Nợ dài hạn/Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Mian, 1996) Thứ ba là tỉ lệ che phủ lãi s uất (interest cover ratio), được định nghĩa là Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng chi phí lãi vay (Getzy et al., 1997; Nance et al., 1993) Hệ số của tất cả các biến này được dự đoán là dương

Một biến nhị phân được sử dụng để chỉ ra công ty có được xếp hạng bởi các tổ chức xếp hạng hay không, được xem như đại diện cho yếu tố thông tin bất cân xứng Biến này bằng 1 đối với công ty được xếp hạng tín dụng, ngược lại bằng 0 Tất cả mọi thứ khác là như nhau, các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng trải qua sự giám sát kỹ hơn của thị trường tài chính và do đó ít gặp vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so với các doanh nghiệp không được xếp hạng (Barclay và Smith, 1995b) Do đó, các doanh nghiệp có xếp hạng được dự đoán không phòng ngừa nhiều, trong khi các doanh nghiệp gặp vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ có nhiều lợi ích trong việc quản lý rủi ro (DeMarzo và Duffie, 1995; Haushalter, 2000) Hệ số của biến này được dự báo là âm Một đại diện khác cho yếu tố thông tin bất cân xứng là tỷ lệ cổ phiếu của công ty sở hữu bởi các nhà đầu tư tổ chức DeMarzo và Duffie (1995), Tufano (1996) và Get zy et al (1997) đã dự đoán tỉ lệ sở hữu

cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức càng cao sẽ có mối tương quan dương đến vấn đề thông tin minh bạch, và có mối tương quan âm đến việc phòng ngừa Do đó, Chúng tôi dự đoán hệ số của biến này là âm đối với quyết định phòng ngừa

sử dụng để bù đắp thuế thu nhập phải nộp (Nance et al., 1993) và cuối cùng một biến giả bằng 1 nếu doanh nghiệp có thuế được giảm nhờ chuyển lỗ, thuế được hoàn lại, hoặc thuế đầu tư hoãn lại, bằng 0 nếu ngược lại (Allayannis and Ofek, 2001) Hệ số của các biến này được dự đoán là dương

Giá trị tài sản riêng của các nhà lãnh đạo công ty được thể hiện bằng hai cách – giá trị

sổ sách cổ phần sở hữu bởi ban lãnh đạo công ty (Tufano, 1996; Getzy et al., 1997) và tỉ lệ

cổ phần phổ thông sở hữu bởi ban lãnh đạo công ty (Hoyt and Khang, 2000; Haushalter, 2000) Động cơ cho các nhà điều hành trong việc phòng ngừa sẽ tăng cho cả hai biến này (Smith and Stulz, 1985), do đó hệ số được dự đoán là dương Việc đánh giá xe m lựa chọn nào sẽ được sử dụng như sự bồi thường cho các nhà quản lý được đo lường bằng cách sử dụng một biến nhị phân, có giá trị là 1 nếu nhà điều hành công ty sở hữu các quyền chọn,

và ngược lại thì bằng 0 Chúng tôi đã dự báo biến này âm Ngoài ra, chúng tôi cũng áp dụng thêm hai cách đo lường đại diện cho sự không thích rủi ro của các nhà lãnh đạo – độ tuổi và nhiệm kỳ là m việc của các lãnh đạo hoặc vốn con người được trao trong công ty (human capital vested in the firm) (Tufano, 1996) Chúng tôi dự đoán rằng các nhà lãnh đạo trẻ hơn và các nhà lãnh đạo có nhiệm kỳ là m việc ngắn hơn sẽ sẵn s àng xử lý rủi ro hơn

Để kiể m đ ịnh giả thuyết các biện pháp thay thế cho phòng ngừa, chúng tôi áp dụng một số phương pháp đo lường Cummins et al (2001) cân nhắc khả năng các công ty giao dịch đại chúng và công ty cổ phần nội bộ sẽ có cách xử lý vấn đề quản trị rủi ro khác nhau Chủ s ở hữu của các công ty được tổ chức chặt chẽ có xu hướng kiểm soát kỹ các hoạt động điều hành, và do đó làm hài hòa lợi ích của các nhà điều hành với lợi ích của họ Nhìn chung, tác giả kỳ vọng chủ sở hữu của các doanh nghiệp này ưu thích việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn có khả năng họ thể hiện một mức độ lo ngại rủi ro, đến mức mà tài sản của các cổ đông được đa dạng tối ưu do lượng chứng khoán họ nắm giữ trong công ty Để kiểm tra sự khác biệt giữa doanh nghiệp đại chúng và doanh nghiệp cổ phần nội bộ, Chúng tôi thiết lập một biến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp là đại chúng và bằng 0 nếu ngược lại Nếu các doanh nghiệp cổ phần nội bộ có xu hướng e ngại rủi ro, hệ số của biến giả cho các công ty đại chúng được dự đoán là số âm Tuy nhiên, nếu các doanh nghiệp nội bộ theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, biến này sẽ rất

có ý nghĩa về mặt thống kê

Trang13

Tỷ lệ chi trả cổ tức được thêm vào trong mô hình như một đại diện cho chính sách cổ tức Biến này được xác định bằng cổ tức chi trả hàng năm cho cổ đông phổ thông, được tính bằng một phần lợi nhuận sau thuế và lãi vay (Haushalter, 2000; Getzy et al., 1997) Chúng ta giả định rằng tỉ lệ chi trả cổ tức càng cao, nhu cầu phải phòng ngừa càng thấp do công ty không mắc phải tình trạng thiếu hụt tiền mặt (Nance et al., 1993) Ngoài ra, tỷ lệ thanh toán nhanh được sử dụng như một đại diện cho tính thanh khoản của công ty, được tính bằng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho nợ ngắn hạn (Smith and Stulz, 1985; Froot et al., 1993) Một cách khác để đo lường tính thanh khoản là tỷ số thanh khoản, được tính bằng Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn (Nance et al., 1993) Hệ số của cả 3 biến này được dự đoán là âm Trong bảng tiếp theo chúng tôi biểu diễn thống kê mô tả của các biến được sử dụng trong phân tích đơn biến, cũng như trong mô hình hồi quy logistic cho mẫu Croatia và Slovenia (Bảng 1 và Bảng 2)

Trang14

3.4 Kết quả nghiên cứu

3.4.1 Phân tích đơn biến

Dựa theo một kiểm định so sánh giá trị trung bình cho các công ty phòng ngừa và không phòng ngừa tại Croatia, các công ty phòng ngừa có khác biệt về mặt thống kê so với các công ty không phòng ngừa đối với các biến đại diện cho chính sách tài chính có tác động tương tự việc phòng ngừa Các công ty phòng ngừa có tỷ số thanh toán nhanh lớn hơn (yếu tố đo lường tính thanh khoản ngắn hạn) Chúng tôi chú ý rằng mặc dù các công

cụ thay thế phòng ngừa không được xe m như một chiến lược quản lý rủi ro đặc biệt, các chính sách tài chính thay thế cũng có thể làm giảm thiểu rủi ro của công ty mà không yêu cầu công ty phải trực tiếp thực hiện các hoạt động quản lý rủi ro (xe m thêm: Nance et al., 1993; Tufano, 1996; Getzy et al., 1997) Trái ngược với dự đoán của chúng tôi, cũng như kết quả các bài nghiên cứu được đề cập bên trên, kết quả kiể m định cho thấy có mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa và biến giải thích này, có nghĩa là các công ty có tính lỏng càng cao càng có xu hướng phòng ngừa (xe m Bảng 3) Do đó, giả định của chúng tôi về các công cụ thay thế phòng ngừa có thể bị loại ra trong trường hợp các công

ty Croatia Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng kết quả này không được hỗ trợ bởi phân tích tương quan – không chỉ ra bằng chứng có ý nghĩa nào giữa tỉ lệ thanh toán nhanh và việc phòng ngừa

Trang15

Kết quả phân tích đơn biến của chúng tôi cho thấy các công ty phòng ngừa không có

sự khác biệt thống kê so với các công ty không phòng ngừa đối với các yếu tố chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ vay, bất hoàn hảo thị trường tài chính, các ưu đãi về thuế và lợi ích nhà điều hành Do đó, chúng tôi có thể loại bỏ các giả thuyết nghiên cứu liên quan đến việc tối đa hóa giá trị cổ đông cũng như tối đa hóa lợi ích nhà điều hành trong trường hợp các công ty Croatia Ngoài ra, chúng tôi có thể loại bỏ giả thuyết về các chính sách tài chính thay thế cho các chiến lược quản lí rủi ro Kết quả tìm được chỉ ra một dấu hiệu ngược lại s o với giả định của chúng tôi: các công ty Croatia có tính thanh khoản cao hơn sẽ có xu hướng ưu thích phòng ngừa hơn Liên quan đến kết quả này, có thể đề cập đến Froot et al (1993) đã dự đoán mối tương quan dương giữa tính thanh khoản và phòng ngừa, nhưng s ử dụng công cụ đo lường là các quỹ nội bộ trong công ty Mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa vì tỉ số thanh toán nhanh có thể được giải thích bởi bất hoàn hảo thị trường và giả thuyết chi phí tài trợ bên ngoài, và không phải do các công cụ thay thế phòng ngừa

So sánh kết quả phân tích đơn biến của Croatia với kết quả kiểm định đồng nhất của mẫu là các công ty Slovenia cho thấy lý thuyết phòng ngừa được kiể m định có năng lực dự báo tương đối thấp đối với các hoạt động quản lý rủi ro ở cả 2 quốc gia (xe m Bảng 4) Kiể m định đơn biến cho thấy các công ty phòng ngừa ở Slovenia có sự khác biệt về mặt thống kê so với các công ty không phòng ngừa thể hiện duy nhất ở hệ số biến giả của các công ty đại chúng (biến đại diện cho các chính sách tài chính thay thế được sử dụng như công cụ phòng ngừa) Mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa và hệ số biến giả của các công ty đại chúng dẫn đến kết luận các công ty niêm yết trên sàn giao dịch có

xu hướng thích phòng ngừa hơn, trong khi các công ty nội bộ không hành động theo cách thức e ngại rủi ro và không phòng ngừa Điều này trái ngược với những gì chúng tôi đã giả định về hành vi khác nhau giữa các công ty đại chúng và công ty nội bộ trong vấn đề quản

lý rủi ro (xe m thêm: Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Froot et al., 1993; Cu mmins et al., 2001) Kết quả nghiên cứu này chưa được hỗ trợ bởi phân tích tương quan Các kết quả kiể m định đơn biến khác cho thấy các công ty có phòng ngừa của Slovenia không có sự khác biệt thống kê so với các công ty không phòng ngừa đối với các yếu tố chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ vay, bất hoàn hảo thị trường tài chính, các loại thuế ưu đãi và lợi ích của nhà điều hành Do đó, chúng tôi cần loại bỏ các giả định liên quan đến vấn đề tối đa hóa giá trị cổ đông, tối đa hóa lợi ích ban lãnh đạo trong trường hợp mẫu nghiên cứu là nước Slovenia