các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán việt nam

các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán việt nam

-*** -

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính quốc tế

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Họ và tên sinh viên: Đinh Thùy Linh

Mã sinh viên: 0853010054 Lớp: Anh 2 – Khối 1 TC Khóa: 47

Người hướng dẫn: ThS Dương Thị Hồng Vân

Hà Nội, tháng 5 năm 2012

CHƯƠNG I 3

LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Các khái niệm 3

1.1.1 Các phương pháp huy động vốn và chi phí vốn 3

1.1.2 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính 8

1.1.3 Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu 10

1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn 11

1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M) 11

1.2.2 Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính (Costs of Financial Distress) 17

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) 17

1.2.4 Lý thuyết chi phí thông tin bất cân xứng (Costs of Asymmetric Information) 18

1.2.5 Mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (The Static Trade-off Theory) 19

1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn 21

1.3.1 Đặc điểm của mỗi quốc gia 21

1.3.2 Đặc điểm ngành 23

1.3.3 Đặc điểm riêng của doanh nghiệp 24

1.4 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp 24

CHƯƠNG II 26

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Những đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp 26

2.1.1 Các đặc điểm kinh tế vĩ mô 26

2.1.2 Hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính 28

2.1.3 Hệ thống pháp lý 30

2.2 Một số đặc điểm chung của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 31

2.2.1 Thâm dụng vốn 31

2.2.2 Nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô 31

các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán

Việt Nam 32

2.3.1 Mô tả biến, xây dựng mô hình kinh tế lượng 32

2.3.2 Các giả thiết về mối tương quan giữa cơ cấu vốn và các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn 34

2.3.3 Mô tả và phân tích số liệu 37

2.3.4 Ước lượng mô hình hồi quy 43

2.3.5 Phân tích kết quả ước lượng 45

2.4 Kết luận 55

CHƯƠNG III 59

KHUYẾN NGHỊ CÁC GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 Một số hàm ý rút ra từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm 59

3.2 Một số giải pháp và khuyến nghị giúp doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu 60

3.2.1 Các giải pháp cho doanh nghiệp 60

3.2.2 Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý 62

KẾT LUẬN CHUNG 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO 66

Bảng 2.1: Bảng mô tả biến phụ thuộc 32

Bảng 2.2: Bảng mô tả biến giải thích 34

Bảng 2.3: Tóm tắt các giả thiết về tương quan giữa các yếu tố tác động và cơ cấu vốn 37

Bảng 2.4: Tóm tắt số liệu thống kê các biến 38

Bảng 2.5: Ma trận tương quan giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc 41

Bảng 2.6: Tác động của các biến giải thích đến TD 43

Bảng 2.7: Tác động của các biến giải thích đến LTD 44

Bảng 2.8: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 với hàm TD 47

Bảng 2.9: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 với hàm LTD 48

Bảng 2.10: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 2 với hàm TD 48

Bảng 2.11: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 2 với hàm LTD 48

Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy phụ giữa Liq và Risk 49

Bảng 2.13: Kiểm định loại bỏ biến Liq với hàm TD 49

Bảng 2.14: Kiểm định loại bỏ biến Liq với hàm LTD 50

Bảng 2.15: Kiểm định loại bỏ biến Risk với hàm TD 50

Bảng 2.16: Kiểm định loại bỏ biến Risk với hàm LTD 50

Bảng 2.17: Kiểm định loại bỏ cả 2 biến Liq và Risk với hàm LTD 51

Bảng 2.18: Mô hình hồi quy TD sau khi loại bỏ biến Risk 52

Bảng 2.19: Mô hình hồi quy LTD sau khi loại bỏ biến Liq và Risk 53

Bảng 2.20: Kết quả kiểm định Reset cho hàm TD 54

Bảng 2.21: Kết quả kiểm định Reset cho hàm LTD 54

Bảng 2.22: Tóm tắt kết quả thực nghiệm ảnh hưởng của các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn 55

LỜI MỞ ĐẦU

Vốn luôn là vấn đề sống còn đối với doanh nghiệp Huy động vốn như thế nào, từ đâu là một trong những câu hỏi lớn mà nhà quản trị tài chính doanh nghiệp thường xuyên phải đối mặt Tìm ra cách sử dụng các nguồn tài chính một cách hiệu quả nhất sẽ giúp doanh nghiệp hạ thấp chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa lợi nhuận, từ

đó gia tăng giá trị doanh nghiệp Không chỉ vậy, đó còn là vấn đề cấp bách đối với mỗi doanh nghiệp Việt Nam trong tình hình tài chính căng thẳng, huy động vốn rất khó khăn như hiện nay Trong số các ngành nghề kinh doanh, ngành xây dựng có đặc trưng là yêu cầu vốn lớn và dài hạn Hậu quả của khan hiếm nguồn vốn trong nền kinh tế có thể nhìn thấy đầu tiên ở các doanh nghiệp ngành xây dựng, khi hàng loạt dự án bị đình trệ, cắt giảm, hay chuyển đổi công năng Do đó, vai trò của huy động vốn, xác định cơ cấu vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp ngành xây dựng vô cùng quan trọng Hiểu biết về các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn sẽ góp phần giúp các doanh nghiệp đưa ra các quyết định về cơ cấu vốn phù hợp với tình hình chung của thị trường và hoàn cảnh riêng của mỗi doanh nghiệp

Từ sau khi Modigliani và Miller lần đầu tiên đưa ra lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn vào năm 1958, đã có rất nhiều lý thuyết được phát triển để giải thích sự lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, hay lý thuyết đánh đổi Trên thế giới cũng đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng sự áp dụng của những lý thuyết này trong thực tế các doanh nghiệp và tìm hiểu tác động của các yếu tố từ vĩ mô tới vi mô đến cơ cấu vốn Tại Việt Nam, vấn đề này đang khá được quan tâm, và đã có một số nghiên cứu như nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú (2006), Trần Hùng Sơn (2008), Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào đi vào cơ cấu vốn của từng ngành

Vì những lí do trên, người viết chọn đề tài: “Các yếu tố quyết định cơ cấu

vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài cho khóa luận tốt nghiệp của mình

Mục đích nghiên cứu của khóa luận là xem xét tác động của một số nhân tố lên cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tìm ra yếu tố nào có tác động tới cấu trúc vốn, tác động theo chiều nào và mức độ mạnh yếu ra sao Căn cứ vào đó, người viết đưa ra một số khuyến nghị để giúp doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu

Đối tượng nghiên cứu của khóa luận là một số yếu tố tác động lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp Để phù hợp với khả năng thu thập thông tin, các yếu tố được nghiên cứu bao gồm: một số yếu tố vi mô (lá chắn thuế phi nợ, quy mô, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tỉ lệ vốn nhà nước) và thuế suất biên của doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành xây dựng, niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HNX và HoSE

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong khóa luận:

- Phương pháp thu thập thông tin: nghiên cứu và tóm tắt tài liệu, tiếp cận định tính và định lượng

- Phương pháp xử lý thông tin: thực nghiệm trên mô hình hồi quy tuyến tính

đa biến Các kết quả được rút ra từ mô hình sau khi tính toán bằng phần mềm Eviews 6.0

Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu khóa luận gồm 3 chương:

CHƯƠNG I: Lý luận chung về cơ cấu vốn và các yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

CHƯƠNG II: Phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG III: Khuyến nghị các giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Hà Nội, ngày 11 tháng 4 năm 2012

Tác giả Đinh Thùy Linh

CHƯƠNG I

LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI

CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Các khái niệm

1.1.1 Các phương pháp huy động vốn và chi phí vốn

Doanh nghiệp phát triển dựa vào việc thực hiện các khoản đầu tư với kì vọng gia tăng doanh thu và lợi nhuận cho doanh nghiệp Vốn cần thiết cho các khoản đầu

tư này được doanh nghiệp huy động theo hai phương pháp cơ bản: vay vốn (từ ngân hàng, các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân, thuê tài chính,… ) hoặc sử dụng vốn chủ

sở hữu của doanh nghiệp

Tuy nhiên, những bên có vốn thặng dư sẽ không tự nguyện cung cấp khoản vốn này cho doanh nghiệp nếu không kì vọng rằng họ sẽ thu được mức lợi nhuận lớn hơn, hoặc ít nhất là bằng, mức lợi nhuận họ có thể kiếm được khi sử dụng số tiền này cho khoản đầu tư có độ rủi ro tương đương Phần lợi nhuận bù đắp cho việc tạm thời từ bỏ quyền sử dụng vốn trong hiện tại để đầu tư cho doanh nghiệp chính

là chi phí vốn Nói cách khác, chi phí vốn của doanh nghiệp là lợi nhuận kì vọng

của một danh mục đầu tư bao gồm tất cả các chứng khoán hiện có của doanh nghiệp (Brealey & Meyers, 1983)1 Đây cũng chính là chi phí cận biên khi doanh nghiệp muốn huy động thêm một đơn vị vốn

Những nguồn vốn khác nhau yêu cầu chi phí vốn khác nhau, do sự khác biệt

về các yếu tố như mức độ ưu tiên, các điều khoản hợp đồng, thuế,… Sau đây, người viết sẽ phân tích chi phí vốn của hai nguồn vốn cơ bản: vốn vay và vốn chủ sở hữu

1.1.1.1 Vốn vay

Vốn vay được hình thành từ việc doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ hoặc vay ngân hàng và các tổ chức khác Chi phí vốn vay là lãi suất doanh nghiệp phải trả trên một đơn vị vốn vay thêm Ví dụ, nếu doanh nghiệp vay vốn của ngân

1

Richard A Brealey, and Stewart C Myers, 1983 Principles of Corporate Finance 7th ed New York: McGraw-Hill, p 222

hàng, chi phí vốn vay chính là lãi suất của khoản vay Hoặc nếu doanh nghiệp phát hành trái phiếu, chi phí vốn là lợi tức yêu cầu của thị trường đối với trái phiếu của doanh nghiệp

Vốn vay được xem là một “lá chắn thuế” của doanh nghiệp, do lãi vay được coi là một khoản chi phí hợp lý và được khấu trừ trong thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp Nhờ đó doanh nghiệp phải nộp thuế ít hơn so với khi sử dụng vốn chủ sở hữu thay vì vốn vay Do đó, cần xem xét chi phí sử dụng vốn vay trong hai trường hợp: trước thuế và sau thuế

Chi phí vốn vay trước thuế có thể ước tính bằng nhiều cách Một trong những phương pháp tiếp cận phổ biến là chiết khấu dòng tiền mà doanh nghiệp phải trả (nhà đầu tư nhận được) sao cho bằng với giá trị thị trường hiện tại của khoản nợ:

=

(1 + ) +(1 + )Trong đó: PV - Giá trị thị trường hiện tại của khoản nợ

- Khoản tiền doanh nghiệp phải trả trong kì t

- Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

FV - Giá trị đáo hạn của khoản nợ

n - Số kì còn lại cho đến ngày đáo hạn

Chi phí vốn vay sau thuế được xác định theo công thức:

= (1 − ) Trong đó: - Chi phí vốn vay sau thuế

- Chi phí vốn vay trước thuế

t - Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Ví dụ, một doanh nghiệp phải trả 10 triệu đồng lãi vay cho tổng số nợ 100 triệu đồng Thuế thu nhập doanh nghiệp là 20% Vì lãi vay đã làm thu nhập chịu thuế giảm đi 10 triệu, thuế phải nộp giảm đi 2 triệu Do vậy, 10 triệu lãi vay chỉ khiến doanh nghiệp phải mất chi phí là (10 triệu) (1 - 20%) = 8 triệu Chi phí vốn vay trước thuế là 10%, chi phí vốn vay sau thuế là 8%

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế luôn thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

1.1.1.2 Vốn chủ sở hữu

Trong phạm vi nghiên cứu chỉ đề cập đến các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, người viết sẽ chỉ đề cập đến chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp các công ty cổ phần

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của các cổ đông trong doanh nghiệp Để tăng vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp có thể tái đầu tư lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới Chi phí vốn chủ sở hữu là lợi suất yêu cầu của

cổ đông khi nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp, bao gồm chi phí sử dụng cổ phiếu

ưu đãi và chi phí sử dụng cổ phiếu thường

a Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi cho phép người nắm giữ được nhận một khoản cổ tức cố định hàng kì, do vậy cổ tức của cố phiểu ưu đãi là một dòng tiền đều vĩnh cửu

Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi xác định như sau:

=

Trong đó: - Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi

– Cổ tức trên một cổ phiếu ưu đãi – Giá hiện tại của một cổ phiếu ưu đãi

b Chi phí sử dụng cổ phiếu thường

Do sự không ổn định và đều đặn của dòng tiền trong tương lai nên khó có thể ước tính chính xác chi phí sử dụng cổ phiếu thường Có 3 phương pháp thường được sử dụng: mô hình định giá tài sản (the capital asset pricing model – CAPM),

mô hình tăng trưởng cổ tức (the dividend discount model – DDM) và phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm phần bù rủi ro

 Phương pháp mô hình định giá tài sản (CAPM)

Theo phương pháp CAPM, lợi suất kì vọng của một cổ phiếu là tổng của lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro thị trường của cổ phiếu

Trong đó: ( ) – Lợi suất kì vọng của cổ phiếu i

– Lãi suất phi rủi ro, thường tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ

( ) – Lợi suất kì vọng của thị trường – Hệ số rủi ro của cổ phiếu i

 Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức (DDM)

DDM là phương pháp dễ dàng nhất để ước tính chi phí sử dụng cổ phiếu thường Giá trị thực của cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai:

=

(1 + )

Trong đó: – Giá trị thực của cố phiểu

– Cổ tức dự tính nhận được cuối năm thứ t – Chi phí sử dụng cổ phiếu thường

Với giả thiết rằng cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ tăng trưởng g, giá cổ phiếu phản ánh giá trị thực của nó ( = ), giá của cổ phiếu có thể viết lại như sau:

Tỉ lệ tăng trưởng g có thể được tính toán bằng tích của ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) và tỉ lệ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp

 Phương pháp tính theo lãi suất trái phiếu cộng thêm phần bù rủi ro

Phương pháp này dựa trên nguyên lý cơ bản rằng dòng tiền rủi ro hơn sẽ yêu cầu chi phí vốn cao hơn so với dòng tiền ít rủi ro hơn Trái chủ của doanh nghiệp chịu rủi ro thấp hơn so với chủ sở hữu của doanh nghiệp, do vậy cổ đông sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn để bù đắp cho sự chênh lệch rủi ro đó Lợi suất yêu cầu của cổ đông, cũng chính là chi phí sử dụng cổ phiếu thường của doanh nghiệp, được tính bằng chi phí vốn vay trước thuế cộng thêm với một mức bù rủi ro

Mức bù rủi ro này thường được ước tính bằng cách sử dụng giá trị chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trái phiếu doanh nghiệp trong quá khứ

1.1.1.3 Chi phí vốn bình quân (Weighted Average Cost of Capital - WACC)

Chi phí vốn bình quân là bình quân gia quyền của chi phí sử dụng vốn từ các nguồn khác nhau, được tính theo công thức:

Trong đó: – Tỉ trọng vốn vay

- Chi phí vốn vay cận biên trước thuế

t – Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp – Tỉ trọng vốn cổ phần ưu đãi

- Chi phí vốn cổ phần ưu đãi cận biên – Tỉ trọng vốn cổ phần phổ thông

- Chi phí vốn cổ phần phổ thông cận biên

Chi phí vốn bình quân cũng được coi là chi phí vốn cận biên (MCC), do nó thể hiện chi phí phát sinh thêm khi doanh nghiệp huy động thêm một đơn vị vốn,

với tỉ trọng của các nguồn vốn không đổi Nhìn theo góc độ khác, chi phí vốn bình

quân là tổng lợi nhuận doanh nghiệp phải tạo ra trên tài sản hiện có để duy trì giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp (Ross, Westerfield và Jordan, 1996)2

Như vậy, việc ước tính chi phí vốn bình quân trước khi tiến hành huy động vốn đóng vai trò rất quan trọng Nếu các dự án đầu tư của doanh nghiệp tạo ra lợi suất cao hơn chi phí vốn, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên Ngược lại, nếu lợi suất từ các dự án của doanh nghiệp thấp hơn chi phí vốn, giá trị doanh nghiệp sẽ suy giảm Ước tính chi phí vốn để tìm ra cách thức huy động vốn tiết kiệm và hiệu quả nhất, kết hợp các nguồn vốn để có chi phí vốn bình quân thấp nhất là một trong những vấn đề trung tâm của quản trị tài chính doanh nghiệp

1.1.2 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

Giá trị doanh nghiệp hay giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp luôn chứa đựng nhiều rủi ro Một mặt, đó là rủi ro do lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp là không ổn định và khó có thể dự đoán chính xác Mặt khác, rủi ro có thể đến từ việc phân phối lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh cho chủ nợ và chủ sở hữu của doanh nghiệp

Vì vậy, rủi ro hệ thống của cổ phiếu một doanh nghiệp bao gồm 2 thành phần: rủi ro kinh doanh (business risk) và rủi ro tài chính (finance risk)

a Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là những rủi ro gắn với thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp3 Nó là kết quả của những rủi ro về doanh thu và về chi phí cần thiết để tạo ra doanh thu đó Những doanh nghiệp trong cùng một ngành thường chịu rủi ro kinh doanh tương tự nhau

Rủi ro kinh doanh bao gồm: rủi ro doanh thu (sales risk) và rủi ro hoạt động (operating risk)

Doanh thu của doanh nghiệp chịu tác động của rất nhiều yếu tố như các điều kiện chung của nền kinh tế, đặc điểm ngành (bao gồm cả yếu tố cạnh tranh), chính sách quản lý và điều hành của chính phủ, các yếu tố nhân khẩu học Do đó, giá cả

và doanh số của các sản phẩm hoặc dịch vụ doanh nghiệp cung cấp có thể khác đi

so với dự tính Đây là rủi ro doanh thu

Rủi ro hoạt động lại liên quan đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít chi phí cố định trong sản xuất kinh doanh Tỉ lệ chi phí cố định so với chi phí biến đổi càng cao, doanh nghiệp càng khó điều chỉnh chi phí hoạt động để phù hợp với

sự biến động của doanh thu, do vậy rủi ro hoạt động càng lớn

b Rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm mà cổ đông phổ thông của doanh nghiệp phải chịu khi doanh nghiệp tài trợ bằng vốn vay và cổ phiếu ưu đãi Đây là rủi ro phát sinh do chính sách tài chính của doanh nghiệp4

Khi doanh nghiệp vay nợ, đồng nghĩa với việc phát sinh thêm chi phí cố định doanh nghiệp phải trả dưới dạng lãi vay Cổ phiếu ưu đãi cho phép người nắm giữ nhận được một khoản cổ tức cố định, theo kì cố định Nợ và cổ phiếu ưu đãi được

ưu tiên thanh toán trước so với cổ phiếu thường, nhưng lãi suất vốn vay và cổ tức của cổ phiếu ưu đãi lại là cố định, trong khi lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu thường có thể biến động theo tình hình hoạt động của doanh nghiệp Điều này đã tạo ra rủi ro tài chính Tỉ trọng vốn vay trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp càng lớn, rủi ro tài chính càng cao

Ví dụ: Doanh nghiệp A dự tính lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh

kì tới là 500 triệu đồng Lãi vay là 10%, thuế thu nhập doanh nghiệp 30% Bảng dưới đây thể hiện lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, nếu lợi nhuận biến động 40% so với dự tính, trong 2 trường hợp: (1) doanh nghiệp sử dụng 100% vốn chủ sở hữu là

2 tỷ; (2) doanh nghiệp sử dụng 1 tỷ vốn chủ sở hữu và 1 tỷ vốn vay

4

Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996 Essentials of Corporate Finance 6th ed New York: McGraw-Hill, p 413

Nợ/Tổng tài sản = 0%

Lợi nhuận dự tính giảm 40%

(triệu VND)

Lợi nhuận

dự tính (triệu VND)

Lợi nhuận dự tính tăng 40% (triệu VND)

Nợ/Tổng tài sản = 50%

Lợi nhuận dự tính giảm 40%

(triệu VND)

Lợi nhuận

dự tính (triệu VND)

Lợi nhuận dự tính tăng 40% (triệu VND)

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong trường hợp (2) biến động trong khoảng rộng hơn so với trường hợp (1), cho thấy rủi ro tài chính cao hơn khi nâng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản từ 0% lên 50%

1.1.3 Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (Ross, Westerfield và Jordan, 1996)5

Các quyết định của doanh nghiệp về việc sử dụng nợ với tỉ trọng bao nhiêu gọi là các quyết định về cơ cấu vốn Doanh nghiệp có thể thay đổi cơ cấu vốn bằng

5

Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996 Essentials of Corporate Finance 6th ed New York: McGraw-Hill, p 6

cách phát hành thêm cổ phiếu và dùng tiền thu được để trả nợ, từ đó làm giảm tỉ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu; hoặc tăng nợ và dùng tiền vay để mua lại cổ phiếu, làm tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Các hoạt động như vậy làm thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp trong khi không làm thay đổi tài sản, được gọi là tái cơ cấu vốn

Một câu hỏi luôn được đặt ra: Doanh nghiệp nên sử dụng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là bao nhiêu? Các quyết định về cơ cấu vốn phải được hình thành trên mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông, cũng đồng thời là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Giá trị của doanh nghiệp sẽ càng cao, khi chi phí vốn bình quân càng thấp

Vì vậy, cơ cấu vốn phải được lựa chọn sao cho tạo ra chi phí vốn bình quân càng

thấp càng tốt Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tạo ra chi phí vốn bình quân thấp nhất

có thể gọi là cơ cấu vốn tối ưu Khi doanh nghiệp đạt được cơ cấu vốn tối ưu, giá trị

của doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa6

Tuy nhiên, cơ cấu vốn chịu tác động của nhiều yếu tố khó đánh giá được chính xác Vì vậy, xác định cơ cấu vốn tối ưu cho một doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định vẫn còn là một thách thức đối với doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu

1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)

 Thị trường vốn hoàn hảo Điều này nghĩa là sẽ không có chi phí giao dịch, thuế, chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí phá sản, và mọi người

6

Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996 Essentials of Corporate Finance 6th ed New York: McGraw-Hill, pp 403-405

đều có thông tin giống nhau Do vậy, hai khoản đầu tư có dòng tiền và rủi ro tương tự sẽ có giá bằng nhau

 Nhà đầu tư có thể vay nợ với lãi suất phi rủi ro

 Không có chi phí đại diện Nhà quản lý luôn hành động nhằm tối đa hóa giá trị cổ đông

 Quyết định đầu tư và quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp độc lập với nhau Những thay đổi trong cơ cấu vốn không ảnh hưởng tới lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh

1.2.1.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

a Mệnh đề 1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn

Modigliani và Millier chứng minh được rằng, trong điều kiện kì vọng và rủi

ro của dòng tiền tương lai không thay đổi, cùng với các giả định nói trên, cho dù thay đổi cơ cấu vốn, giá trị của doanh nghiệp vẫn không thay đổi

Nói cách khác, giá trị của một công ty không có vay nợ (VU) bằng với giá trị của một công ty có vay nợ (VL)

=

Giả sử có hai công ty có cùng kì vọng và rủi ro về dòng tiền trong tương lai Hai công ty sẽ có cùng tỉ lệ chiết khấu giá trị dòng tiền Cho dù cơ cấu vốn của hai công ty khác nhau, giá trị hiện tại của hai dòng tiền sau khi chiết khấu là như nhau,

có nghĩa là hai công ty có giá trị bằng nhau

Mệnh đề 1 được giải thích bởi những lí do sau:

Thứ nhất, vì thị trường vốn hoàn hảo nên không có chi phí chuyển đổi khi chuyển từ nguồn vốn này sang nguồn vốn khác, từ khoản đầu tư này sang khoản đầu tư khác Nhà quản lý doanh nghiệp có thể lựa chọn và điều chỉnh theo bất cứ cơ cấu vốn nào họ mong muốn Các nhà đầu tư cũng dễ dàng thay đổi các thành phần trong rổ đầu tư của họ

Thứ hai, nếu giá trị của một công ty có vay nợ khác với giá trị của một công

ty không có vay nợ, các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận từ đầu cơ chênh lệch giá Quá trình bán tài sản được định giá cao và mua tài sản được định giá thấp sẽ nhanh chóng đẩy giá trị của hai công ty về cân bằng với nhau

Thứ ba, tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu làm tăng rủi ro đối với người nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp Vì vậy, họ sẽ yêu cầu mức lợi suất cao hơn Sự tăng lên của lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ bị khấu trừ bởi sự tăng lên của lợi suất yêu cầu, dẫn đến giá trị của doanh nghiệp không thay đổi

Mệnh đề M&M số 1 chỉ ra rằng, chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế không hề chịu ảnh hưởng của cơ cấu vốn

b Mệnh đề 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là một hàm tuyến tính với tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Không tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được biểu diễn như sau:

Trong đó: - Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

- Chi phí sử dụng vốn nợ trước thuế

- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

D - Giá trị thị trường của nợ

E - Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V - Giá trị của doanh nghiệp, V = D + E

Giả sử chi phí vốn của một doanh nghiệp không có nợ là Theo mệnh đề M&M số 1:

Viết lại, ta được công thức thể hiện mệnh đề M&M số 2:

Vì trái chủ có thứ tự quyền hạn đối với tài sản của doanh nghiệp trước chủ sở hữu, chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Theo mệnh đề 1, khi doanh nghiệp tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng phải tăng lên để giữ nguyên chi phí sử dụng vốn bình quân Như vậy, ( −) là một số dương Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng, chi phí vốn chủ sở hữu cũng tăng lên tương ứng

Hình 1.1: Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp không có thuế

Mệnh đề 2 cho thấy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bao gồm 2 thành phần Thành phần thứ nhất là , phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Thành phần thứ hai, ( − ) thể hiện rủi ro tài chính, quyết định bởi cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.2.1.3 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

a Mệnh đề 1

Vì thuế thu nhập doanh nghiệp được trừ đi trong thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, việc sử dụng nợ được coi như một “lá chắn thuế” giúp làm tăng giá

D/E Chi phí sử dụng vốn (%)

WACC

trị của doanh nghiệp Nếu bỏ qua chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng khi tăng tỉ trọng nợ trong cơ cấu vốn

Modigliani và Millier chỉ ra rằng, khi tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của công ty có vay nợ lớn hơn giá trị công ty không có vay nợ một khoảng bằng thuế suất nhân với giá trị của nợ vay Mệnh đề M&M số 1 được biểu diễn như sau:

Trong đó: t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D là giá trị nợ vay

Hình 1.2: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Công thức chi phí vốn bình quân cũng được điều chỉnh lại với sự tham gia của thuế thu nhập doanh nghiệp t:

b Mệnh đề 2

Trong trường hợp có thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng tỉ lệ thuận với tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu (hay mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính) Modigliani và Miller biểu diễn mối quan hệ này như sau:

Hình 1.3: Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp có thuế

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi tỉ lệ nợ trong cơ cấu vốn tăng lên, tuy nhiên tốc độ tăng không nhanh như trong trường hợp không tính đến thuế

Sau khi xem xét lý thuyết M&M về cơ cấu vốn trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, có thể thấy rằng, nếu bỏ qua các chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, tài trợ bằng vốn nợ rất có lợi cho doanh nghiệp Cơ cấu vốn tối ưu

là khi chi phí vốn bình quân WACC tiến đến bằng với chi phí sử dụng vốn vay

Đó là khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ

Tuy nhiên, trong thực tế, bên cạnh thuế, còn có nhiều vấn đề xoay quanh việc sử dụng nợ tác động đến giá trị của doanh nghiệp, như chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress), chi phí đại diện (agency costs), chi phí thông tin

D/E Chi phí sử dụng vốn (%)

WACC

bất cân xứng (costs of asymmetric information) Tăng tỉ trọng nợ không phải lúc nào cũng có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị của doanh nghiệp

1.2.2 Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính (Costs of Financial Distress)

Trong kinh doanh, luôn tồn tại những nguy cơ khiến cho thu nhập của doanh nghiệp giảm sút, thậm chí là âm, đẩy doanh nghiệp vào tình cảnh căng thẳng và kiệt quệ về tài chính, không đủ khả năng thanh toán nợ đúng hạn, dẫn tới phá sản Tình trạng này gây ra nhiều chi phí cho doanh nghiệp, đó là chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí kiệt quệ tài chính tạo nên bởi hai thành phần: 1) chi phí phát sinh khi tình trạng kiệt quệ về tài chính hoặc phá sản xảy ra; và 2) khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản

Các chi phí này bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp là những chi phí bằng tiền thực, gắn trực tiếp với quá trình phá sản, ví dụ như các chi phí về pháp lý Chi phí gián tiếp là các chi phí do cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ, suy giảm khả năng hoạt động, và chi phí đại diện (agency costs) gắn với nợ trong giai đoạn doanh nghiệp sắp phá sản hoặc đã rơi vào tình trạng phá sản7

Khả năng doanh nghiệp phá sản phụ thuộc một phần vào rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, phần khác phụ thuộc vào chính sách quản lý, điều hành Tỉ lệ nợ của doanh nghiệp càng cao, khả năng chịu đựng sự bất ổn của môi trường kinh doanh càng thấp, dự trữ vốn để ngăn cản quá trình phá sản càng ít, và do đó chi phí kiệt quệ tài chính càng cao

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)

Có một thực tế rằng tất cả các công ty cổ phần đều không được quản lý bởi chủ sở hữu, từ đó nảy sinh mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu của doanh nghiệp Người quản lý doanh nghiệp có thể sẽ không đưa ra các quyết định vì quyền lợi của chủ sở hữu, thậm chí còn làm tổn hại những quyền lợi đó (ví dụ người quản lý không nỗ lực làm tăng giá trị doanh nghiệp, sử dụng tiền của doanh nghiệp

7

Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996 Essentials of Corporate Finance 6th ed New York: McGraw-Hill, p 417

cho mục đích riêng) Nhận thức điều đó, chủ sở hữu doanh nghiệp tìm các biện pháp để giám sát và đảm bảo rằng các hành động của người quản lý phù hợp với lợi ích của mình như yêu cầu báo cáo thường niên, tổ chức hội nghị thường niên, thưởng cho ban giám đốc, Mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở hữu gây ra chi phí đại diện

Doanh nghiệp được quản lý càng tốt thì chi phí đại diện càng thấp Một cách làm giảm chi phí đại diện là tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Khi tỉ trọng nợ tăng lên, nhà quản lý sẽ phải thận trọng hơn trong các quyết định vay thêm nợ mới và sử dụng vốn, khiến họ quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn8

1.2.4 Lý thuyết chi phí thông tin bất cân xứng (Costs of Asymmetric

Information)

Hiện tượng thông tin bất cân xứng là người quản lý doanh nghiệp nắm giữ nhiều thông tin về hoạt động và triển vọng của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư, bao gồm các cổ đông và trái chủ Doanh nghiệp nào có mức độ bất cân xứng thông tin càng cao, các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất càng cao, do họ có khả năng phải chịu chi phí đại diện cao hơn

Nhà đầu tư thường chú ý quan sát và phân tích các hành động của nhà quản

lý, rồi từ đó suy luận ra các thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng của doanh nghiệp Các nhà quản lý cũng biết điều này Vì vậy, họ ưu tiên chọn những phương pháp tài trợ vốn nào ít khả năng tiết lộ thông tin nhất Đây là thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory) được Myers và Majluf phát triển vào năm 1984 Doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ trước, nếu không đủ, họ mới sử dụng tới vốn vay, và cuối cùng mới là phát hành thêm cổ phiếu mới

8

Jensen, M., 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance and take overs American Economic Review 76, pp 323-339

1.2.5 Mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (The Static Trade-off

Theory)

Trước khi đưa ra một quyết định về cơ cấu vốn, doanh nghiệp phải cân nhắc tác động của nó đối với giá trị của doanh nghiệp Khi tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, lợi thế về giảm trừ thuế sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Mặt khác, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ và chi phí thông tin bất cân xứng lại tăng lên, làm giảm giá trị của doanh nghiệp

Kết hợp hai yếu tố: tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi, giá trị của doanh nghiệp được biểu diễn như sau:

= + − ( ℎ ℎí ệ ệ à ℎí ℎ)

Trong đó: VL – Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ

VU – Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (100% vốn chủ sở hữu)

t – Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D – Giá trị thị trường của nợ vay

PV(Chi phí kiệt quệ tài chính) -Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính

Khi tỉ trọng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp cứ tiếp tục tăng lên, sẽ đến một điểm mà tại đó tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp khi tăng thêm nợ của lợi thế giảm trừ thuế bị triệt tiêu bởi tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp của chi phí kiệt quệ tài chính Điểm này chính là cơ cấu vốn tối ưu Tại đây, giá trị của doanh nghiệp là lớn nhất

Hình 1.4: Giá trị của doanh nghiệp và tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo lý

Giá trị thị trường của

doanh nghiệp

D/E D/E tối ưu

VU

Lá chắn thuế tD

PV (Chi phí kiệt quệ tài chính)

VL Giá trị tối đa của

doanh nghiệp

1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

Các lý thuyết về cơ cấu vốn được trình bày ở phần trên đã cung cấp một cái nhìn tổng thể về quá trình quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp Trong thực tế, có rất nhiều yếu tố từ vĩ mô đến vi mô tác động lên các tiêu chuẩn dùng để xác định cơ cấu vốn, do đó làm thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.3.1 Đặc điểm của mỗi quốc gia

Thông tin bất cân xứng là một trong những vấn đề cần được xem xét khi xác định cơ cấu vốn Chuẩn mức kế toán, kiểm toán có thể làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa những người điều hành doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp, làm tăng tính minh bạch cho thị trường Đặc biệt ở những nền kinh tế mới nổi, vai trò quan trọng của kiểm toán càng rõ rệt Sự minh bạch về thông tin giúp giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, trong mối tương quan với vốn vay Vì thế, cơ cấu vốn dịch chuyển theo chiều hướng sử dụng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn

Như đã trình bày trong lý thuyết M&M về cơ cấu vốn, thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động đến cơ cấu vốn theo chiều tăng tỉ trọng nợ Các quốc gia có quy định thuế suất khác nhau, vì vậy tác động là khác nhau Bên cạnh đó, trong thực tế, không chỉ có thuế thu nhập doanh nghiệp mà cả thuế thu nhập cá nhân cũng ảnh hưởng tới cơ cấu vốn Nếu tỉ lệ thuế đánh vào thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn thu nhập từ trái phiếu, các nhà đầu tư có xu hướng ưa thích đầu tư vào cổ phiếu hơn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu do đó giảm đi, chi phí sử dụng vốn vay tăng lên Điều đó dẫn tới hiệu ứng giảm tỉ trọng nợ trong cơ cấu vốn

1.3.1.2 Hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính

Hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng vì đây là kênh dẫn vốn đến các doanh nghiệp

Một số nghiên cứu cho thấy rằng, ở những nước có thị trường tài chính càng phát triển và năng động thì nợ dài hạn càng có vai trò quan trọng đối với sự tăng trưởng của doanh nghiệp9 Môi trường tài chính năng động và phát triển tạo nên tính thanh khoản cao hơn cho các công cụ nợ, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn nợ Vì vậy, doanh nghiệp ở những thị trường này có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn, với thời hạn dài hơn

Hệ thống ngân hàng là nguồn cung cấp vốn rất quan trọng cho doanh nghiệp, đặc biệt là ở những nước thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển Do ngân hàng có khả năng giám sát và phân tích các hoạt động của doanh nghiệp, giảm

sự bất cân xứng thông tin tốt hơn nhà đầu tư cá nhân, chi phí vay vốn từ ngân hàng

sẽ thấp hơn, và nhà đầu tư cũng ưa thích đầu tư gián tiếp qua ngân hàng hơn là đầu

tư trực tiếp cho doanh nghiệp Nhưng khi thị trường chứng khoán phát triển, các nhà đầu tư có thể tiếp cận với thông tin minh bạch hơn, phân tích tài chính hiệu quả hơn, các chứng khoán có tính thanh khoản cao hơn, vai trò của ngân hàng sẽ suy giảm Ở những quốc gia có thị trường tín dụng càng phát triển, doanh nghiệp sử dụng tỉ lệ nợ càng cao; trong khi thị trường chứng khoán càng phát triển, doanh nghiệp sử dụng tỉ lệ nợ càng thấp10

Sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư,…) với khả năng cung cấp vốn lớn, giảm bất cân xứng thông tin, và tùy vào đặc điểm của mỗi loại hình tổ chức lại có những ưu tiên về thời hạn khác nhau cũng gây ảnh hưởng nhất định tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Brian M Lucey, QiYu Zhang, 2010 Financial intergration and emerging markets capital structure Journal

of Banking and Finance 35, pp 1228-1238

1.3.1.3 Môi trường kinh tế vĩ mô

Có thể nói môi trường kinh tế vĩ mô là môi trường sống của doanh nghiệp Các đặc điểm của môi trường kinh tế vĩ mô, đặc biệt là tỉ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng, thể hiện tác động lớn tới sự lựa chọn cơ cấu vốn

Tỉ lệ lạm phát thể hiện mức độ bất ổn của nền kinh tế Ở những quốc gia có tỉ

lệ lạm phát cao và khó kiểm soát, dòng tiền của doanh nghiệp bất ổn hơn, rủi ro kinh doanh cao hơn, lãi suất doanh nghiệp phải chịu cũng cao hơn Doanh nghiệp thường sẽ lựa chọn nợ với thời hạn ngắn hơn, phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Nghiên cứu của D Hatzinikolaou et al (2000) chỉ ra rằng sự bất ổn của lạm phát có tác động ngược chiều rất mạnh lên tỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu11

Tăng trưởng GDP dẫn tới doanh nghiệp ở các nước phát triển vay nợ với thời hạn dài hơn, còn doanh nghiệp ở các nước đang phát triển thì có xu hướng tài trợ bằng vốn chủ sở hữu nhiều hơn12

1.3.2 Đặc điểm ngành

Các doanh nghiệp hoạt động trong cùng một ngành kinh tế đều bị giới hạn bởi những đặc thù riêng của ngành Do vậy, cơ cấu vốn của những doanh nghiệp trong cùng một ngành sẽ phải chịu một số tác động tương tự nhau Ví dụ như các doanh nghiệp trong ngành công nghệ thông tin thường có tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu rất thấp do: 1) giá trị tài sản của họ chủ yếu nằm ở nhân lực, ý tưởng, sáng chế (tài sản vô hình) mà có ít tài sản cố định hữu hình cần thiết để thế chấp khi vay nợ; 2) mức độ bất cân xứng thông tin cao, do các doanh nghiệp này tiến hành nhiều nghiên cứu, phát triển sản phẩm, và phải giữ bí mật thông tin về sản phẩm của họ; 3) họ cần sự linh hoạt về tài chính để phản ứng kịp thời với sự cạnh tranh và tiến bộ chóng mặt của khoa học công nghệ ngày nay

11

Dimitris Hatzinikolaou, George M Katsimbris, Athanasios G Noulas, 2000 Inflation uncertainty and capital structure: Evidence from a pooled sample of the Dow-Jones industrial firms International Review of Economics and Finance 11, pp 45-55

12

Ian Domowitz, Jack Glen, Ananth Madhavan, 2000 International Evidence on Aggregate Corporate Financing Decisions Working paper Pennsylvania State University

Tuy nhiên, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong cùng một ngành vẫn rất khác nhau do sự tác động lớn của các yếu tố cấp độ doanh nghiệp

1.3.3 Đặc điểm riêng của doanh nghiệp

Theo một số nghiên cứu gần đây, cơ cấu vốn bị tác động nhiều nhất bởi các đặc điểm nội tại của doanh nghiệp (42% theo nghiên cứu của E.K Kayo và H Kimura, 2011)13 Nhiều nghiên cứu cũng chứng minh rằng các đặc điểm quốc gia và các đặc điểm ngành không chỉ tác động trực tiếp lên cơ cấu vốn mà còn tác động gián tiếp thông qua đặc điểm riêng của doanh nghiệp Ở những nước khác nhau, các yếu tố cấp độ doanh nghiệp thể hiện sự tác động lên cơ cấu vốn cũng khác nhau14

Có nhiều đặc điểm riêng của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và cũng đã có nhiều nghiên cứu về mức độ tác động của các yếu tố này Các yếu tố thường được xem xét, và qua nhiều nghiên cứu cho thấy tác động rõ ràng đến cơ cấu vốn như: lá chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, đòn bẩy hoạt động, tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ vốn Nhà nước

1.4 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng những doanh nghiệp

có sản phẩm đặc biệt, đặc trưng thì sẽ có tỉ lệ nợ thấp Sự đặc biệt thể hiện ở chi phí nghiên cứu và phát triển sản phẩm, chi phí bán hàng cao, và tỉ lệ lao động tự nguyện

bỏ việc

Nghiên cứu của Guihai Huang, Frank M Song (2006) đối với các doanh nghiệp Trung Quốc: Quy mô và tỉ lệ tài sản cố định có tác động thuận chiều với tỉ trọng nợ trong cơ cấu vốn; trong khi mức sinh lợi, lá chắn phi thuế, cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều Sở hữu nhà nước hay sở hữu của tổ chức không có tác động rõ rệt đến cơ cấu vốn

13

Eduardo K Kayo, Herbert Kimura, 2011 Hierarchical determinants of capital structure Journal of

Banking and Finance 35, pp 358-371

14

Abe de Jong, Rezaul Kabir, Thuy Thu Nguyen, 2008 Capital structure around the world: The roles of firm- and country-specific determinants Journal of Banking and Finance 32, pp 1954-1969

Nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú (2006) đối với các doanh nghiệp Việt Nam: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhà nước chưa thực sự chịu tác động của các nhân tố thị trường (như chi phí lãi vay) Cơ cấu vốn không tác động nhiều đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp nhà nước

Nghiên cứu của Liansheng Wu và Heng Yue (2007) đối với các doanh nghiệp Trung Quốc: Thuế thu nhập doanh nghiệp càng tăng thì doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao Những doanh nghiệp dễ tiếp cận với vốn vay ngân hàng hơn điều chỉnh cơ cấu vốn linh hoạt hơn

Nghiên cứu của Chingfu Chang, Alice C Lee và Cheng F Lee (2008): Tăng trưởng là yếu tố tác động mạnh nhất đến cơ cấu vốn, sau đó theo thứ tự là lợi nhuận, giá trị tài sản thế chấp, mức độ bất ổn, lá chắn thuế phi nợ, và đặc điểm riêng của doanh nghiệp Nghiên cứu cũng cho thấy nợ dài hạn là tiêu chí quan trọng nhất để đánh giá cơ cấu vốn, tiếp theo đó là nợ ngắn hạn, và nợ có thể chuyển đổi

Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008): Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn và lý thuyết trật tự phân hạng giải thích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Tỷ lệ góp vốn của nhà nước đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn: tỷ lệ vốn nhà nước lớn, tỉ trọng nợ cao

Nghiên cứu của Céspedes, Gonzalez và Molina (2009) đối với các doanh nghiệp Mĩ La tinh: Doanh nghiệp sở hữu tập trung hạn chế phát hành chứng khoán

vì không muốn chia sẻ quyền sở hữu, do đó mức độ sử dụng nợ cao hơn Doanh nghiệp lớn hơn, nhiều tài sản cố định hữu hình hơn, ít lợi nhuận hơn thì tỉ lệ nợ cao hơn

CHƯƠNG II PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Những đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của

Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam so với thế giới và khu

vực Đông Á – Thái Bình Dương15 2002-2010

Nguồn: Website Ngân hàng Thế giới 16

15

Theo cách phân loại của Ngân hàng Thế giới, khu vực các nước đang phát triển Đông Á – Thái Bình Dương bao gồm các nước Đông Á (ngoại trừ Nhật Bản, Hàn Quốc), Đông Nam Á (ngoại trừ Singapore, Brunei) và các quốc gia khác trên Thái Bình Dương Xem thêm tại < http://data.worldbank.org/region/EAP > [Truy cập ngày 1/4/2012]

16

Tại: < http://databank.worldbank.org/ddp/home.do# > [Truy cập ngày 1/4/2012]

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Việt Nam 7.1 7.3 7.8 8.4 8.2 8.5 6.3 5.3 6.8 Thế giới 2 2.7 4.1 3.5 4 4 1.4 -2.3 4.2 Đông Á - Thái Bình Dương (chỉ

tính các nước đang phát triển) 7.9 8.8 9 9.8 10.9 12.3 8.5 7.5 9.7

-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14

Theo ước tính của Tổng cục Thống kê, GDP của Việt Nam trong năm 2011 tăng 5,8%17, tuy là gần thấp nhất so với tốc độ tăng trưởng 10 năm qua, nhưng vẫn cao hơn tốc độ tăng trưởng trung bình của thế giới và hợp lý khi đặt trong tình hình nền kinh tế vĩ mô đang chứa đựng nhiều tồn tại bất lợi cho hoạt động của doanh nghiệp Quý I/2012, nền kinh tế có dấu hiệu tiếp tục phát triển chậm lại GDP quý I/2012 chỉ tăng khoảng 4%, thấp hơn nhiều so với cùng kì các năm trước (quý I/2011: 5,57%; quý I/2010: 5,84%)18

Theo số liệu của Tổng cục Thống kê, chỉ số giá tiêu dùng bình quân năm

2011 tăng 18,58% so với năm 201019 Lạm phát cao thể hiện sự bất ổn định của nền kinh tế và gây ra khó khăn, rủi ro cho hoạt động của doanh nghiệp Dưới những nỗ lực thắt chặt chính sách tiền tệ, tài khóa của chính phủ, cùng với sự phát triển chậm lại của nền kinh tế, lạm phát quý I/2012 có dấu hiệu giảm nhiệt

17

Tổng cục Thống kê, 2012 Tình hình kinh tế xã hội 12 tháng năm 2011 Website Tổng cục Thống kê,

[online] tại: < http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=621&ItemID=12129 > [Truy cập ngày 1/4/2012]

18

Tổng cục Thống kê, 2012 Tình hình kinh tế xã hội quý I năm 2012 Website Tổng cục Thống kê, [online]

tại: < http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=403&idmid=2&ItemID=12291 > [Truy cập ngày 1/4/2012]

19

Tổng cục Thống kê, 2012 Tình hình kinh tế xã hội 12 tháng năm 2011 Website Tổng cục Thống kê,

[online] tại: < http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=621&ItemID=12129 > [Truy cập ngày 1/4/2012]

Hình 2.2: CPI của Việt Nam giai đoạn 2002-2010 so với khu vực Đông Á

– Thái Bình Dương và thế giới (CPI 2005 = 100)

Nguồn: Website Ngân hàng Thế giới

2.1.2 Hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính

2.1.2.1 Thị trường chứng khoán ảm đạm, trái phiếu doanh nghiệp chưa phát

triển

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam tụt dốc và rơi vào tình trạng ảm đạm Năm 2011 đã chứng kiến những kỉ lục buồn Ngày 15/12/2011, chỉ số HNX-Index rơi xuống mức thấp nhất trong lịch

sử với 58,04 điểm 65 công ty chứng khoán thua lỗ và 71 công ty chứng khoán có lỗ lũy kế Giá trị vốn hóa thị trường chỉ còn hơn 20% GDP Một thống kê trên hai sàn niêm yết HNX và HoSE tại thời điểm đầu tháng 12/2011 cho thấy, có tới 401 cổ phiếu niêm yết đang giao dịch dưới mệnh giá, chiếm 57,3% tổng số chứng khoán niêm yết20 Bên cạnh đó, Chỉ thị 01/CT-NHNN ban hành ngày 1/3/2011 về thực

20

Nguyễn Hoàng, 2011 10 sự kiện chứng khoán Việt Nam 2011: Nỗi buồn đi cùng hy vọng VnEconomy,

[online] tại: < buon-di-cung-hy-vong.htm > [Truy cập ngày 1/4/2012]

http://vneconomy.vn/20111226090439364P0C7/10-su-kien-chung-khoan-viet-nam-2011-noi-2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Việt Nam 83 85.7 92.4 100 107.4 116.3 143.2 153.3 166.9Thế giới 89.5 93.2 96 100 104.5 109.7 119.6 122.8 128.8Đông Á - Thái Bình Dương (chỉ

tính các nước đang phát triển) 84.3 87.7 94 100 105.1 111.6 122.1 125.9 130.7

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

hiện giải pháp tiền tệ và hoạt động ngân hàng yêu cầu các tổ chức tín dụng giảm tỷ trọng tín dụng phi sản xuất trong tổng dư nợ: xuống còn 20% vào 30/6/2011 và tiếp tục rút xuống còn 16% vào 31/12/2011 Yêu cầu này khiến dòng vốn vào thị trường chứng khoán bị thắt chặt, thậm chí tạo áp lực rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán Trong hoàn cảnh này, doanh nghiệp khó có thể huy động vốn từ phát hành

2.1.2.2 Tài trợ cho doanh nghiệp chủ yếu là các khoản vay ngân hàng

Thị trường chứng khoán non trẻ và còn đang gặp nhiều khó khăn, vay ngân hàng vẫn là kênh huy động vốn phổ biến nhất đối với các doanh nghiệp Việt Nam Theo kết quả khảo sát tại Hội nghị Thường niên Việt Nam CFO về các kênh huy động vốn cho doanh nghiệp năm 2011 với 300 doanh nghiệp tham dự, có tới 32% doanh nghiệp cho biết vay vốn ngân hàng vẫn là nguồn huy động vốn chính trong thời gian qua22

21

Lê Văn Hinh, 2011 Trái phiếu công ty: không chỉ gỡ bí doanh nghiệp thời đói vốn Diễn đàn kinh tế Việt Nam, [online] tại: < http://vef.vn/2011-05-26-trai-phieu-cong-ty-khong-chi-go-bi-dn-thoi-doi-von > [truy cập ngày 1/4/2012]

22

Lan Hương, 2011 Vay ngân hàng vẫn là kênh huy động vốn số một Diễn đàn kinh tế Việt Nam, [online]

tại: < http://vef.vn/2011-06-10-vay-ngan-hang-van-la-kenh-huy-dong-von-so-mot > [truy cập ngày 1/4/2012]

Tuy nhiên, từ 2011, lãi suất và phí ngân hàng tăng lên quá cao, khiến chi phí vốn doanh nghiệp phải chịu lên tới hơn 20% Tín dụng bị siết chặt, nguồn vốn thiếu hụt, trong khi để duy trì hoạt động, doanh nghiệp không thể thu nhỏ nhu cầu vốn Mâu thuẫn đó khiến doanh nghiệp phải cạnh tranh để huy động vốn, đồng thời phải chịu chi phí rất cao, gây ra khó khăn lớn cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

2.1.3 Hệ thống pháp lý

Hệ thống pháp luật Việt Nam còn nhiều vấn đề cần hoàn thiện Các văn bản pháp luật còn thiếu tính đồng bộ, tồn tại những điểm không rõ ràng, khó áp dụng, hoặc chưa bao quát hết và giải quyết thích hợp những vấn đề xảy ra trong thực tế Quá trình và các thủ tục thực thi luật pháp còn khá rườm rà và mất nhiều thời gian Mức độ ổn định của các văn bản pháp luật không cao, thường xuyên phải sửa đổi,

bổ sung Quy trình sửa luật thường diễn ra chậm, không đáp ứng kịp thời các yêu cầu do thực tiễn đề ra

Hệ thống chuẩn mực kế toán của Việt Nam (VAS) được nghiên cứu, xây dựng trên cơ sở các chuẩn mực kế toán quốc tế nên khá tương đồng với hệ thống chuẩn mực của quốc tế Tuy nhiên, do được biên dịch, chỉnh sửa và biên soạn cho phù hợp với tình hình thực tế của Việt Nam, khi so sánh với chuẩn mực quốc tế, chuẩn mực kế toán của Việt Nam vẫn có nhiều điểm khác biệt Và một số trong những điểm khác biệt này lại là những bất cập gây ra sự thiếu minh bạch, ảnh hưởng lớn tới nhà đầu tư, như: không có nguyên tắc kế toán và trình bày các giao dịch dựa vào thực chất kinh tế thay vì phụ thuộc vào hình thức pháp lý; không quy định rõ về việc công khai báo cáo tài chính hợp nhất hàng quý; lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh bao gồm cả thu nhập và chi phí tài chính; không ghi nhận việc giảm giá do hư hỏng, lạc hậu kỹ thuật, thị trường cho các tài sản dài hạn; v.v…

2.2 Một số đặc điểm chung của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2.2 Nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô

Khi nền kinh tế tăng trưởng, doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp ngành xây dựng cũng tăng cao, do thu nhập của người dân và chính phủ tăng, nhu cầu xây dựng cũng trở nên dồi dào Ngược lại, khi nền kinh tế suy thoái, các công trình xây dựng sẽ bị trì trệ vì người dân không còn bỏ nhiều tiền ra để xây dựng nhà cửa, chính phủ phải phân chia ngân sách cho những kế hoạch vực dậy nền kinh tế, không thể mở rộng đầu tư xây dựng các công trình công cộng, vì thế tình hình kinh doanh của doanh nghiệp cũng sẽ trở nên ảm đạm

Chi phí của các công trình xây dựng phụ thuộc rất nhiều vào giá cả của vật liệu xây dựng, nhân công Thời gian thi công kéo dài, khiến doanh nghiệp phải chịu nhiều rủi ro do biến động giá cả của thị trường Do luôn phải nhập đầu vào với khối lượng lớn, chỉ cần một thay đổi nhỏ trong giá cả vật liệu xây dựng cũng có thể gây ảnh hưởng lớn tới doanh nghiệp

2.2.3 Mối tương quan với thị trường bất động sản

Thị trường bất động sản là đầu ra, phản ánh nhu cầu sản phẩm của ngành xây dựng Khi thị trường bất động sản sôi động, nhu cầu nhà ở của người dân, nhu cầu tích trữ bất động sản như một tài sản đầu tư tăng cao, giá trị các sản phẩm xây dựng cũng tăng lên Đây là thời kì phát đạt của các doanh nghiệp xây dựng Khi thị

trường bất động sản đóng băng, các giao dịch bất động sản thưa thớt, bất động sản liên tục xuống giá, các doanh nghiệp xây dựng sẽ phải đối mặt với khó khăn

2.3 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn của

các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.3.1 Mô tả biến, xây dựng mô hình kinh tế lượng

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp được đo lường qua 2 chỉ tiêu: tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của doanh nghiệp Vì vậy, mô hình kinh

tế lượng được xây dựng cho 2 biến phụ thuộc sau:

Bảng 2.1: Bảng mô tả biến phụ thuộc

ổ à ả

ổ à ả

Giá trị của nợ và tài sản được xác định theo giá trị sổ sách

Các yếu tố các động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng rất đa dạng, từ các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế, các yếu tố về đặc điểm ngành, đến các yếu tố vi mô nội tại của từng doanh nghiệp Do hạn chế về thời gian nghiên cứu và khả năng thu thập số liệu, khóa luận này chỉ nghiên cứu về tác động của một số yếu tố vi mô, bao gồm:

1 Thuế suất biên: đo lường bằng tỉ lệ thuế doanh nghiệp phải nộp so với lợi nhuận trước thuế

2 Lá chắn thuế phi nợ: Khi doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định, sẽ có một khoản chi phí khấu hao lớn được trừ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, trong khi chi phí khấu hao không phải là một dòng tiền ra

thực tế Do đó, khấu hao cũng được coi là một “lá chắn thuế” của doanh nghiệp

3 Quy mô doanh nghiệp: thể hiện ở giá trị tổng tài sản của doanh nghiệp

4 Rủi ro kinh doanh: là những rủi ro gắn với sự bất ổn của thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Vì vậy, rủi ro kinh doanh được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tốc độ tăng trưởng thu nhập

5 Tính thanh khoản: cho thấy khả năng dùng tài sản ngắn hạn thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp

6 Tỉ lệ tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản

7 Khả năng sinh lời: lợi nhuận tạo ra trên một đơn vị tài sản trong kì

8 Cơ hội tăng trưởng: thể hiện thông qua tốc độ phát triển của doanh nghiệp Trong khóa luận này, cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tỉ lệ tăng tổng tài sản của doanh nghiệp, giá trị tổng tài sản được tính theo giá trị sổ sách

9 Tỉ lệ góp vốn của nhà nước trong tổng số vốn của doanh nghiệp

Bảng 2.2 mô tả tóm tắt các biến giải thích được sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu được xây dựng từ các biến giải thích và biến phụ thuộc: