Chính sách và giải pháp phát triển bền vững thị trường chứng khoán việt nam đến năm 2020

Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới và thị trường tài chính quốc tế, thì vấn đề phát triển an toàn, bền vững TTCK Việt Nam, hạn chế tối

BỘ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ

CHƯƠNG TRÌNH KHCN TRỌNG ĐIỂM CẤP NHÀ NƯỚC

Những vấn đề cơ bản phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020

Mã số: KX.01/06-10

BÁO CÁO TỔNG HỢP ĐỀ TÀI

CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020

Mã số: KX.01.17/06-10

Cơ quan chủ trì: VIỆN KHOC HỌC TÀI CHÍNH,

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH, BỘ TÀI CHÍNH Chủ nhiệm: PGS TS Đỗ Đức Minh

8146

HÀ NỘI – 2010

BỘ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ

CHƯƠNG TRÌNH KHCN TRỌNG ĐIỂM CẤP NHÀ NƯỚC

Những vấn đề cơ bản phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020

Mã số: KX.01/06-10

BÁO CÁO TỔNG HỢP ĐỀ TÀI

CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020

Học viện Tài chính, Bộ Tài chính

Ban thư ký: Th.S Lê Tiến Phúc

Nguyên Phó trưởng phòng, Viện KHTC,

Học viện Tài chính, Bộ Tài chính

CN Đào Mai Phương

Phòng Thông tin khoa học, Viện CL&CSTC,

Bộ Tài chính

Hà nội – 2010

DANH SÁCH CÁC NHÀ KHOA HỌC THAM GIA

NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

1 PGS.TS Đỗ Đức Minh PGĐ Trường BDCB tài chính

2 PGS.TS Bùi Đường Nghiêu Nguyên Trưởng phòng Viện KHTC

3 Th.S Lê Tiến Phúc Nguyên Phó trưởng phòng Viện KHTC

4 CN Đào Mai Phương Viện CL&CSTC

5 TS Đào Lê Minh Vụ trưởng, UBCKNN

6 TS Nguyễn Đại Lai Phó giám đốc TTTT Tín dụng, NHNN

7 PGS.TS Nguyễn Thị Mùi Giám đốc Trường đào tạo và phát triển

nguồn nhân lực, Viettinbank

8 TS Nguyễn Sơn Vụ trưởng, UBCKNN

9 Th.S Trịnh Thanh Huyền Trường đào tạo và phát triển nguồn

nhân lực, Viettinbank

10 Th.S Dương Thị Phượng Phó vụ trưởng UBCKNN

1.3.  CÁC ĐIỀU KIỆN ĐẢM BẢO SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG

1.4.  CHÍNH SÁCH, CÔNG CỤ VÀ NGUYÊN TẮC QUẢN LÝ,

ĐIỀU TIẾT PHÁT TRIỂN TTCK BỀN VỮNG 63 

Chương 2.  PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỞ CỬA HỘI NHẬP 77 

2.1.  MỐI QUAN HỆ TÁC ĐỘNG ẢNH HƯỞNG CỦA TĂNG

TRƯỞNG VÀ PHÁT TRIỂN KINH TẾ ĐẾN SỰ PHÁT

2.2.  VAI TRÒ TÁC ĐỘNG CỦA TTCK PHÁT TRIỂN BỀN

2.3.  NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG

Chương 3.  TỔNG QUAN VỀ CÁC CUỘC KHỦNG HOẢNG

KINH TẾ THẾ GIỚI CÓ LIÊN QUAN ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 102 

3.1.  ĐẠI KHỦNG HOẢNG KINH TẾ THẾ GỚI 1929-1933 102 

3.3.  KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CHÂU Á 1997 106 

2

3.5.  NHỮNG BÀI HỌC RÚT RA TỪ KHỦNG HOẢNG KINH TẾ

CÓ LIÊN QUAN ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG CỦA THỊ

Phần 2.  ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH PHÁT TRIỂN

BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

Chương 1.  ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA các nhân tỐ ẢNH

HƯỞNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI

1.1.  ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG ẢNH HƯỞNG CỦA MÔI TRƯỜNG

NGOÀI NƯỚC ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA TTCK VIỆT

1.2.  ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG ẢNH HƯỞNG CỦA MÔI TRƯỜNG

TRONG NƯỚC ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA TTCK VIỆT

Chương 2.  ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH PHÁT

TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 139 

2.1.  ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TẠO HÀNG HÓA

2.2.  ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CẦU

2.3.  ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÁC

2.4.  ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ VÀ

Chương 3.  ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG 205 

3.1.  ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT

3.2.  ĐÁNH GIÁ VỀ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK

VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ ĐỊNH LƯỢNG 216 

3

Phần 3.  HỆ THỐNG CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT

TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Chương 1.  BỐI CẢNH, QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU PHÁT

TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 227 

1.1.  BỐI CẢNH KINH TẾ TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC TÁC

ĐỘNG ẢNH HƯỞNG ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG CỦA TTCK

1.2.  CÁC CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN

BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN 2020 235 1.3.  QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU PHÁT TRIỂN TTCK BỀN

Chương 2.  HỆ THỐNG CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT

TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 249 

2.1.  CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HỆ THỐNG

LUẬT PHÁP VÀ TÁI CẤU TRÚC THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN 249 2.2.  CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP CÓ LIÊN QUAN ĐẾN CUNG

2.5.  CÁC GIẢI PHÁP LIÊN QUAN ĐẾN CÔNG TÁC QUẢN LÝ,

4

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ASEAN Hiệp hội các nước Đông Nam Á

BIDV Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam

CCQĐT Chứng chỉ quỹ đầu tư

CNH, HĐH Công nghiệp hóa, Hiện đại hóa

CNY Đồng Nhân dân tệ

CNTT Công nghệ thông tin

CTNY Công ty niêm yết

CTQLQ Công ty quản lý quỹ

DNĐTNN Doanh nghịêp có vốn đầu tư nước ngoài

DNNN Doanh nghiệp nhà nước

DNV&N Doanh nghiệp vừa và nhỏ

DNTN Doanh nghiệp tư nhân

ĐTPT Đầu tư phát triển

ECB Ngân hàng trung ương Châu Âu

EU Liên minh Châu Âu

FED Cục dự trữ liên bang Mỹ

FDI Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

FPI Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

GDCK Giao dịch chứng khoán

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

GTGT Gía trị gia tăng

HĐH Hiện đại hóa

HĐND Hội đồng nhân dân

HĐQT Hội đồng quản trị

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

IPO Hoạt động phát hành chào bán chứng khoán

M2 Tổng phương tiện thanh toán

MB Tiền cơ bản

MT Mục tiêu

NDA Tài sản có trong nước ròng

NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài

NĐTTN Nhà đầu tư trong nước

NER Tỷ giá hối đoái danh nghĩa

5

NFA Tài sản có ngoại tệ ròng

NHCT Ngân hàng Công thương

NHNo Ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn NHNN Ngân hàng nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTMNN Ngân hàng thương mại Nhà nước

NHTMCP Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTW Ngân hàng trung ương

NSĐP Ngân sách địa phương

NSNN Ngân sách nhà nước

NSTW Ngân sách Trung ương

QĐTCK Quỹ Đầu tư chứng khoán

REPO Giao dịch mua có kỳ hạn

TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán

TTLKCK Trung tâm lưu ký chứng khoán

TTTC Thị trường tài chính

TTTD Thị trường tín dụng

TTTT Thị trường tiền tệ

UBCK Ủy ban Chứng khoán

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán nhà nước

UBGSTCQG Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia

VND Đồng Việt Nam

VPĐD Văn phòng đại diện

WTO Tổ chức Thương mại thế giới

XDCB Xây dựng cơ bản

XHCN Xã hội chủ nghĩa

XNK Xuất nhập khẩu

6

LỜI NÓI ĐẦU

1 Sự cần thiết nghiên cứu của đề tài

Giữa TTCK và tăng trưởng, phát triển nền kinh tế xã hội có mối quan hệ chặt chẽ, tác động qua lại lẫn nhau, trong đó sự phát triển bền vững của TTCK tạo cơ sở để thúc đẩy tăng trưởng, phát triển nền kinh tế

xã hội thông qua việc thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư trong nền kinh tế; ngược lại sự phát triển và tăng trưởng hiệu quả của nền kinh tế cũng tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển bền vững của TTCK

Thực tiễn thế giới đã chỉ ra rằng, sự phát triển không bền vững của TTCK là nhân tố chủ yếu gây nên những bất ổn của kinh tế khu vực và toàn cầu Cuộc Đại khủng hoảng kinh tế thế giới (1929-1933), khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á (1997) và khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008) là những minh chứng rõ rệt về sự cần thiết phải phát triển bền vững TTCK

Ở nước ta, sau 10 năm hình thành và phát triển TTCK tập trung, vai trò và sự đóng góp của TTCK trong việc phát triển kinh tế - xã hội ngày càng tăng lên Đặc biệt, trong năm 2006 sự phát triển của TTCK đã có tác động rất tích cực đến tiến trình CPH DNNN, thu hút FPI và kích thích đầu

tư trong nước để tăng trưởng kinh tế Sự phát triển của TTCK ở nước ta đã làm thay đổi cơ bản về nhận thức và cả trong hoạt động thực tiễn đối với việc huy động vốn cho đầu tư phát triển kinh tế-xã hội Song từ sau năm

2008 đến nay, TTCK Việt Nam diễn biến khá phức tạp với những biến động không bình thường và đã có nhiều tác động ảnh hưởng bất lợi đối với đời sống kinh tế - xã hội của đất nước Một trong những yêu cầu đặt ra đối với TTCK Việt Nam hiện nay là đảm bảo cho thị trường phát triển một cách an toàn, bền vững, phát hiện và ngăn chặn kịp thời các bất ổn và những hiện tượng tiêu cực trên thị trường, có các biện pháp phòng ngừa hữu hiệu đối với nguy cơ khủng hoảng của TTCK Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới và thị trường tài chính quốc tế, thì vấn đề phát triển an toàn, bền vững TTCK Việt Nam, hạn chế tối đa các tác động tiêu cực từ bên ngoài càng trở thành vấn đề đáng được quan tâm

Xuất phát từ ý nghĩa đó, việc nghiên cứu tổng kết lý luận và thực tiễn về sự phát triển bền vững TTCK Việt Nam là một đòi hỏi cấp thiết của hoạt động khoa học và hoạch định chính sách kinh tế Mục đích của công trình này là tập trung nghiên cứu làm rõ những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển an toàn và bền vững TTCK, xây dựng hệ thống tiêu chí đánh giá mức độ bền vững của TTCK nói chung, đồng thời tiến hành tổng kết, đánh giá chính sách phát triển bền vững TTCK ở nước ta trong hoạt động thực

7

tiễn, chỉ rõ những bất cập và những hạn chế về các điều kiện để TTCK phát triển bền vững, trên cơ sở đó đề xuất các quan điểm và phương hướng hoàn thiện chính sách và giải pháp đảm bảo cho sự phát triển an toàn, bền vững của TTCK Việt Nam đến năm 2020

Hoàn thành mục tiêu đó, kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ có

ý nghĩa quan trọng cả về lý luận và thực tiễn:

- Về lý luận: đề tài góp phần tổng kết lý luận, phân tích để hình thành những tiêu chí đánh giá mức độ bền vững của TTCK trong nền kinh

tế thị trường hiện đại

- Về thực tiễn: Dựa trên cơ sở lý luận về phát triển bền vững đối với TTCK nói chung, đề tài đánh giá mức độ bền vững của TTCK Việt Nam thời gian qua; đề xuất hệ thống chính sách và giải pháp có hiệu quả đảm sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK Việt Nam, góp phần tăng trưởng kinh tế bền vững trong giai đoạn đến năm 2020

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực của đề tài

Nước ngoài

Các nghiên cứu lý thuyết về TTCK nói riêng, thị trường vốn nói chung đã thu hút sự quan tâm của đông đảo các nhà khoa học kinh tế nước ngoài TTCK được coi là một thể chế bậc cao và không thể thiếu của kinh

tế thị trường hiện đại TTCK là một kênh huy động vốn chủ đạo để phát triển nền kinh tế Tuy nhiên, sự phát triển không bền vững của thị TTCK lại là nhân tố chủ yếu gây nên những bất ổn của kinh tế khu vực và toàn cầu Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á (1997) là một minh chứng rất rõ ràng cho sự cần thiết phải phát triển bền vững TTCK Gần đây đã xuất hiện khá nhiều công trình nghiên cứu chuyên sâu về TTCK, trong đó

có một số nghiên cứu tiêu biểu như:

- Nghiên cứu của Peter S Rose về “Tiền tệ và thị trường vốn: Hệ thống tài chính trong nền kinh tế toàn cầu” (1992, tái bản lần thứ tư) và công trình nghiên cứu về “Tài liệu dùng cho khoá đào tạo ở Việt Nam: TTCK” của SGDCK Hàn Quốc (1995)…Các công trình này tập trung phân

tích những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển TTCK trong nền kinh tế quốc dân, trong đó chú ý nhiều đến khía cạnh cơ cấu tổ chức, quản lý và giám sát thị trường Tuy nhiên, về mặt lý thuyết các công trình này chưa đề cập đến vấn đề phát triển bền vững TTCK

- Các nghiên cứu gần đây của các tác giả Hamid Mohtadi và Sumit

Agarwal trong tác phẩm “Sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ các nước đang phát triển” và của tác giả Salvatore Capasso với công trình “Sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế” (2006) đã sử dụng

phương pháp mô hình kinh tế lượng để chứng minh về mối quan hệ giữa

8

sự phát triển của TTCK và tăng trưởng kinh tế với những ví dụ cụ thể của các quốc gia đang phát triển Kết luận được rút ra là giữa sự phát triển của TTCK và tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết Tuy vậy, công trình cũng chưa chỉ rõ các nhân tố phát triển bền vững TTCK

Về các nghiên cứu thực tiễn sau cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ Châu Á, nhiều quốc gia ở Châu Á đã tiến hành nghiên cứu, phân tích và đánh giá sự phát triển của thị trường vốn, TTCK của mỗi quốc gia để đưa

ra các định hướng chính sách, trong đó tiêu biểu là:

- Uỷ ban Chứng khoán Thái Lan với công trình nghiên cứu có tiêu

đề “Thập kỷ đầu tiên của Uỷ ban Chứng khoán Thái Lan và thị trường vốn

ở Thái Lan (1992 – 2000)”, trong đó đã phân tích một cách toàn diện, đầy

đủ sự phát triển của thị trường vốn, TTCK ở Thái Lan trong vòng một thập

kỷ (1992 – 2002), đánh giá những tác động của hệ thống tổ chức bộ máy quản lý, giám sát đối với sự phát triển của thị trường, hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của thị trường…, trên cơ sở đó chỉ rõ những thách thức và mục tiêu cần giải quyết trong tương lai nhằm thúc đẩy thị trường vốn, TTCK Thái Lan phát triển hiệu quả và minh bạch

- Uỷ ban Chứng khoán Malaysia với nghiên cứu khá công phu về

“Kế hoạch cấp cao thị trường vốn Malaysia”, trong đó phân tích xu hướng

phát triển của thị trường vốn, TTCK Malaysia trong giai đoạn từ những năm 1970 đến năm 2000, làm rõ những thách thức trong quá trình phát triển của của thị trường vốn, TTCK Malaysia, từ đó đề xuất tầm nhìn chiến lược với việc xây dựng hệ thống mục tiêu và các giải pháp thực thi để đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao

Sự hình thành và phát triển của TTCK ở Trung Quốc cũng thu hút

sự quan tâm của nhiều học giả trên thế giới:

- Tác giả Stephen Paul Green với nghiên cứu “Sự phát triển TTCK Trung Quốc giai đoạn 1984 – 2002: Vấn đề chính trị trong công tác cổ phần hoá và thể chế thị trường” đã làm rõ những chủ trương, chính sách

của Đảng và Nhà nước Trung Quốc đối với công tác cổ phần hoá, tạo nguồn hàng cho sự phát triển TTCK của Trung Quốc; phân tích những vấn

đề về thể chế trong quá phát triển TTCK ở Trung Quốc

- Tháng 9/2002, Trung tâm nghiên cứu Đông Á và Thái Bình Dương thuộc Trường Đại học Trier đã công bố một công trình nghiên cứu của Sebastian Heilmann về TTCK Trung Quốc Mặc dù các công trình này nghiên cứu khá toàn diện về sự phát triển TTCK Trung Quốc trên tất cả các khía cạnh, đặc biệt là vấn đề thể chế và tổ chức thị trường, song những vấn đề phát triển bền vững TTCK còn chưa được nghiên cứu đậm nét Tuy vậy, việc tổng hợp, phân tích và đúc rút những kinh nghiệm và bài học của từng quốc gia là vấn đề có ý nghĩa quan trọng trong quá trình hoạch định

9

chính sách phát triển TTCK Việt Nam

Ở trong nước

Lĩnh vực chứng khoán và phát triển TTCK ở Việt Nam đã thu hút

sự quan tâm, nghiên cứu của nhiều nhà khoa học trong thời gian từ những năm 1990 trở lại đây Trong số đó có thể liệt kê một số công trình nghiên

cứu tiêu biểu như: SGDCK và vai trò kiểm soát của tài chính Việt Nam (1992) của GS Võ Đình Hảo (Viện Khoa học Tài chính); Quỹ đầu tư - tổ chức hoạt động và khả năng thành lập ở Việt Nam (1995) của PGS.TS Nguyễn Công Nghiệp (Viện Khoa học Tài chính); Thị trường và SGDCK (1995) của TS Lê Xuân Nghĩa; Phát triển thị trường vốn và hình thành TTCK ở Việt Nam (1996) của Trần Hồng Hạnh… Bên cạnh đó, các cơ sở

giáo dục – đào tạo cũng xuất bản giáo trình để cho giảng dạy cho sinh viên như Trường đại học Tài chính – Kế toán Hà Nội (hiện nay là Học viện Tài

chính) đã xuất bản cuốn “Giáo trình TTCK” (2000); “Giáo trình Thị trường Vốn” của Trường Đào tạo và Bồi dưỡng nghiệp vụ ngân hàng

(1995)

Gần đây xuất hiện một số nghiên cứu nổi bật như:

- Các công trình “Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và TTCK” (2002) của TS Đào Lê Minh; “TTCK trong nền kinh tế chuyển đổi” (2006)

của TSKH Nguyễn Minh Đức đã tập trung nghiên cứu cơ sở lý luận về chứng khoán và TTCK như: khái niệm, chức năng, vai trò, tổ chức và cơ chế hoạt động, quản lý và giám sát, sự cần thiết và điều kiện hình thành, phát triển TTCK ở Việt Nam…Tuy nhiên, các công trình này chưa chú trọng nhiều đến vấn đề phát triển an toàn và bền vững TTCK, nhất là trong điều kiện Việt Nam tham gia hội nhập toàn cầu

Sau khi TTCK tập trung – TTSGDCK TP Hồ Chí Minh (nay là SGDCK TP Hồ Chí Minh) chính thức khai trương hoạt động vào năm

2000, nhiều công trình nghiên cứu thực tiễn về lĩnh vực chứng khoán và TTCK đã được thực hiện Một số công trình tiêu biểu như:

- Nghiên cứu của TS Đinh Văn Nhã (Viện Khoa học Tài chính) về

“Hệ thống giải pháp thúc đẩy phát triển thị trường vốn và thị trường dịch

vụ tài chính Việt Nam” (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính – 2003) đã đánh giá khá toàn diện sự phát triển của TTCK Việt Nam trong những 2000-2002 và đưa ra giải pháp tiếp tục phát triển thị trường tài chính, thị trường vốn Việt Nam

- Công trình “Nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động TTCK ở Việt Nam hiện nay: Nguyên nhân và giải pháp khắc phục” (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ

Tài chính, 2003) của Ths Phạm Phan Dũng đã phân tích được một số nhân

tố cơ bản tác động đến sự phát triển của TTCK Việt Nam như: hàng hoá vừa thiếu lại kém chất lượng, nhà đầu nhỏ và thiếu hiểu biết, hệ thống luật

Tuy nhiên, những vấn đề mà các công trình nghiên cứu nói trên thường mang tính ngắn hạn, chưa giải quyết thỏa đáng vấn đề phát triển bền vững TTCK trong dài hạn

Bên cạnh đó, cũng xuất hiện nhiều công trình nghiên cứu về từng khía cạnh nhất định trong tổng thể TTCK như:

- “Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam”

(Viện Khoa học Tài chính, 2004) của Ths Lê Tiến Phúc;

- “Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ để bù đắp thiếu hụt NSNN và góp phần kiềm chế lạm phát” (Đề tài NCKH cấp Bộ,

Bộ Tài chính, 2006) của TS Lê Văn Hưng

- “Điều tra, đánh giá các điều kiện tổ chức và vận hành TTCK ở Việt Nam” (2002) của TS Đào Lê Minh;

- “Mô hình tổ chức và hoạt động của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước trong nền kinh tế thị trường định hướng XHCN” (2001) của Nguyễn

11

- “Xây dựng lộ trình tổng thể về phát triển và hoàn thiện TTCK đến 2010” của TS Vũ Bằng (Đề tài cấp Bộ, Bộ Tài chính 2006);

- “Xây dựng Luật chứng khoán ở Việt Nam” (Đề tài NCKH cấp Bộ,

Bộ Tài chính, 2006) của TS Nguyễn Thế Thọ…

Nhìn chung các công trình này đã phân tích, đánh giá thực trạng công tác tổ chức, quản lý, hệ thống khung luật pháp đối với hoạt động của TTCK Trên cơ sở đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả công tác quản lý nhà nước đối với TTCK, hoàn thiện và nâng cao hiệu lực hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của TTCK, đồng thời tăng cường hiệu quả quản lý và giám sát TTCK ở nước ta trong bối cảnh hội nhập

Tuy nhiên, các công trình trên mới chủ yếu kiến nghị các giải pháp giải quyết các tồn tại đang đặt ra đối với sự phát triển của TTCK Việt Nam Mặt khác, những vấn đề liên quan đến tính ổn định, an toàn và bền vững của TTCK chưa được chú ý thích đáng

Bên cạnh đó, các tổ chức tài chính quốc tế cũng đã có một số công trình nghiên cứu đưa ra những kiến nghị giải pháp đối với sự phát triển của TTCK Việt Nam trong ngắn hạn và trung hạn, tiêu biểu là:

- Nghiên cứu về “Cổ phần hóa và sự phát triển của TTCK – Kinh nghiệm của Việt Nam” của Rijksuniversiteit Groningen (6/2006) đã phân tích những kết quả đạt được của tiến trình CPH các DNNN gắn với niêm yết trên TTCK và coi đó là một yếu tố quan trọng tăng trưởng nhanh TTCK Việt Nam trong những năm 2005-2006

- Nghiên cứu của Ngân hàng thế giới “Tổng quan về thị trường vốn của Việt Nam và các định hướng phát triển” (5/2006) phân tích sự phát triển của TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với thị trường vốn, để đề xuất

hệ thống các khuyến nghị tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam trong tương lai gần

Qua phân tích tổng quan về các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước trong lĩnh vực TTCK cho thấy: đến nay vẫn chưa có công trình nào nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn diện các vấn lý luận về sự phát

triển bền vững của TTCK để trả lời các câu hỏi: Thế nào là phát triển bền vững TTCK? Các tiêu chí phát triển bền vững TTCK là gì? Các nguyên tắc

và điều kiện nào được đặt ra để đảm bảo phát triển bền vững TTCK? Nhà nước cần sử dụng những chính sách và công cụ nào để đảm bảo phát triển bền vững TTCK?

Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực tiễn lại chưa chỉ rõ một cách

có hệ thống các tiêu chí phát triển bền vững TTCK ở nước ta trong những năm qua

12

Từ tổng quan tình hình nghiên cứu đó, cho phép kết luận rằng: việc

nghiên cứu đề tài “Chính sách và giải pháp phát triển bền vững TTCK Việt Nam đến năm 2020” ở phạm vi cấp Nhà nước nằm trong Chương trình

nghiên cứu “Những vấn đề cơ bản của phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020” là rất cần thiết

3 Mục tiêu nghiên cứu

hệ thống điều kiện đảm bảo sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK Việt Nam trong bối cảnh hội nhập

- Trên cơ sở khảo sát và nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về việc phát triển bền vững TTCK của một số quốc gia trên thế giới (chú trọng nghiên cứu một số trường hợp điển hình và các nước có điều kiện tương đồng như Việt Nam), rút ra những bài học về phát triển bền vững TTCK ở nước ta trong giai đoạn đến năm 2020;

- Thông qua khảo sát thực tiễn quản lý và vận hành TTCK Việt Nam, tổng kết, đánh giá chính sách phát triển TTCK ở nước ta trong thời gian qua, đề tài đi sâu phân tích và đánh giá mức độ bền vững của TTCK Việt Nam, nhận dạng những dấu hiệu phát triển không bền vững và nguyên nhân dẫn đến những hạn chế, khuyếm khuyết trong cơ chế, chính sách và quản lý vận hành thị trường, chỉ rõ những bất cập về các điều kiện

để TTCK phát triển bền vững ở nước ta

Trên cơ sở nghiên cứu đặc điểm và xu hướng phát triển kinh tế, chính trị, xã hội trong và ngoài nước ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCK Việt Nam, dự báo xu hướng phát triển của TTCK Việt Nam đến

2020, đề tài đề xuất các quan điểm và phương hướng hoàn thiện cơ chế, chính sách, giải pháp đảm bảo cho sự phát triển an toàn, bền vững của TTCK Việt Nam giai đoạn đến năm 2020 đồng thời xây dựng lộ trình và các điều kiện thực hiện các giải pháp đề xuất

4 Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu

Cách tiếp cận nghiên cứu

Nội dung quan trọng nhất của đề tài là làm rõ những vấn đề cơ sở lý

13

luận và thực tiễn của hệ thống cơ chế chính sách gắn với sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam Vì vậy cách tiếp cận của đề tài bao gồm:

Một là, tính bền vững của TTCK sẽ được xem xét trong mối quan

hệ biện chứng giữa TTCK với hoạt động của nền kinh tế

TTCK có chức năng và vai trò quan trọng trong việc huy động các nguồn lực của xã hội để đáp ứng nhu cầu phát triển của nền kinh tế - xã hội Do đó, sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK có mối quan hệ chặt chẽ và tác động qua lại lẫn nhau với tăng trưởng, phát triển nền kinh tế-xã hội Sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK tạo điều kiện thúc đẩy tăng trưởng, phát triển nền kinh tế xã hội thông qua việc thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư trong nền kinh tế; Ngược lại sự phát triển và tăng trưởng của nền kinh tế là điều kiện quan trọng để phát triển an toàn và bền vững TTCK

Do đó, xem xét tính bền vững của TTCK phải gắn với sự tăng trưởng bền vững của nền kinh tế

Hai là, TTCK là một bộ phận quan trọng của TTTC, có mối quan

hệ biện chứng với các bộ phận của TTTC và có mối quan hệ qua lại tác động lẫn nhau với các thị trường khác trong hệ thống KTTT, trong đó TTCK là một sản phẩm phát triển bậc cao của KTTT, mọi biến động và đổ

vỡ của TTCK có thể ảnh hưởng đến các bộ phận thị trường khác Đồng thời sự phát triển an toàn và bền vững của các thị trường khác sẽ tạo điều kiện để TTCK phát triển bền vững

Ba là, trong bản thân nội tại TTCK, sự phát triển bền vững của nó

lại phụ thuộc vào các cơ cấu, các thiết chế và các bộ phận hợp thành Vì vậy, để TTCK phát triển bền vững, đòi hỏi các cơ cấu bộ phận cũng phải

có tính bền vững Vì thế cơ chế và chính sách phát triển TTCK cũng phải

có tính hệ thống

Bốn là, trong điều kiện hội nhập về tài chính tiền tệ, TTTC Việt

Nam nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng trở thành một bộ phận của TTTC toàn cầu, sự giao thoa và xâm nhập của TTTC thế giới và thị trường tài chính Việt Nam là điều khó tránh khỏi

Trong bối cảnh đó, mọi biến động và đổ vỡ của TTTC thế giới có thể ảnh hưởng nhanh chóng đến TTTC Việt Nam và ngược lại Vì vậy, tính bền vững của TTCK Việt Nam phải được xem xét trong mối quan hệ qua lại đó, để tranh thủ những nhân tố thuận lợi, gạt bỏ những mâu thuẫn bất cập để TTCK trong nước phát triển an toàn và hiệu quả

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài đi từ việc hệ thống hoá cơ sở lý luận về phát triển bền vững TTCK để làm rõ bản chất, đặc trưng và các tiêu chí phát triển bền vững

14

làm cơ sở so sánh đánh giá sự bền vững của TTCK Việt Nam

Đề tài sử dụng các phương pháp truyền thống như tổng hợp, phân tích, so sánh trên nền tảng của phép duy vật biện chứng, đồng thời tiến hành điều tra khảo sát thực tiễn và phỏng vấn chuyên gia Phương pháp phân tích bằng mô hình cũng được sử dụng để đánh giá tính hiệu quả của

sự phát triển bền vững TTCK với tăng trưởng và phát triển nền kinh tế-xã hội

Bố cục của đề tài

Đề tài được bố cục thành 3 phần:

Phần 1: Những vấn đề lý luận về phát triển bền vững TTCK

Phần 2: Đánh giá thực trạng chính sách phát triển bền vững TTCK Việt Nam giai đoạn 2001-2010

Phần 3: Hệ thống chính sách và giải pháp phát triển bền vững TTCK Việt Nam đến năm 2020

15

TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG

trong kinh tế học - đó là quan hệ giữa nhu cầu (demand) của con người và các nguồn lực (resources) tự nhiên và xã hội Nhu cầu của con người thì

dường như vô hạn song các nguồn lực lại hữu hạn Vì thế, sự tồn tại của loài người và sự phát triển của bất kỳ một nền kinh tế nào đều phải tính đến

sự cân bằng giữa nhu cầu ngày càng tăng và nguồn lực ngày càng khan hiếm

Theo định nghĩa của Ủy ban Brudlant, “Phát triển bền vững là sự phát triển đáp ứng được nhu cầu của hiện tại mà không làm tổn hại khả năng đáp ứng những nhu cầu đó của những thế hệ tương lai” Khái niệm

này bao gồm trong nó hai cấu thành cơ bản khác nhau:

- Nhu cầu, đặc biệt là nhu cầu thiết yếu của những người nghèo

trên thế giới và phải được đặt lên ưu tiên hàng đầu; và

- Sự hữu hạn của năng lực môi trường, bị áp đặt bởi điều kiện công

nghệ và tổ chức xã hội, để đáp ứng những nhu cầu hiện tại và tương lai

Như vậy, phát triển bền vững được hiểu là sự phát triển về mọi mặt trong hiện tại mà vẫn phải bảo đảm sự tiếp tục phát triển trong tương lai xa Hay nói cách khác, sự phát triển bền vững luôn được xem xét trong cả quá trình theo không gian và thời gian, tức là một nền kinh tế, một thị trường, một tổ chức đều là một hệ thống với những mối quan hệ tương tác nội tại:

- Tương tác không gian giữa các khu vực trên thế giới, các khu vực

của nền kinh tế, của thị trường, các bộ phận của một tổ chức;

16

- Tương tác thời gian giữa hiện tại và tương lai của thế giới, nền

kinh tế, thị trường hay tổ chức đó

Khi ta nhìn nhận một doanh nghiệp như một hệ thống theo trục không gian, ta sẽ nhận thấy rằng sự thiếu hiệu quả của bộ phận kinh doanh

sẽ khiến cho một số nhân viên văn phòng mất việc đầu tiên Yếu kém của

bộ phận kinh doanh chắc chắn sẽ dẫn đến sự suy giảm trầm trọng trong doanh thu, khiến công ty phải thu hẹp sản xuất và những nhân viên ở những bộ phận kém quan trọng hơn là những đối tượng bị sa thải trước hết Trên thị trường tài chính, cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 cho thấy trào lưu vay ngắn hạn để đầu tư dài hạn trên thị trường bất động sản của các nước Châu Á đã dẫn đến hiện tượng đào thoát vốn đầu tư nước ngoài trên TTCK và sự suy giảm trầm trọng giá trị các đồng tiền Châu Á trên thị trường ngoại hối Đây chính là một ví dụ sinh động về tương tác không gian trong hệ thống tài chính Gần gũi hơn nữa là một ví dụ về TTCK phái sinh: Lịch sử thị trường hợp đồng tương lai của thế giới đã chứng kiến vụ nổ nhà máy điện nguyên tử Trernobun xảy ra tại Liên bang

Xô viết cũ là nguyên nhân khiến các nhà kinh doanh hợp đồng tương lai lúa mỳ nhạy bén tại Mỹ thu lời lớn Ngay sau khi vụ nổ xảy ra, nhiều người nghĩ đến việc đầu cơ dầu mỏ và các loại năng lượng thay thế khác Tuy nhiên, một số nhà kinh doanh hợp đồng tương lai Mỹ lại chọn lúa mỳ

Lý do rất đơn giản, Liên bang Xô viết trước đây là nhà xuất khẩu lúa mỳ chủ yếu trên thế giới, khi sự cố nguyên tử xảy ra, những nước nhập khẩu lúa mỳ đã chuyển hướng thị trường nhập khẩu của họ sang các nước khác

do lo ngại về những hậu quả của vụ nổ nguyên tử Nhu cầu lúa mỳ của các nước này dĩ nhiên lớn hơn rất nhiều nhu cầu năng lượng để bù vào sản lượng điện thiếu hụt của Liên Xô và vì thế giá hợp đồng tương lai lúa mỳ tăng vọt Đó là những trường hợp điển hình về tương tác không gian, hay chính xác là mối quan hệ qua lại giữa các bộ phận cấu thành của một tổ chức, một thị trường hay nền kinh tế

Tương tác thời gian là tương tác dễ nhận thấy hơn mặc dù cần có

thời gian để có thể nhận ra chúng Khi xem xét thế giới như là một hệ thống theo trục thời gian, chúng ta dễ dàng nhận thấy rằng những thông lệ của cha ông chúng ta ngày xưa trong việc canh tác quyết định diện mạo bề mặt trái đất của chúng ta ngày hôm nay Những chính sách kinh tế ngày hôm nay của chúng ta đang để lại gánh nặng nợ nần cho con cháu chúng ta mai sau Bám theo trục thời gian này, ta sẽ nhận thấy sai lầm ngày hôm nay của một thị trường hay nền kinh tế thường mất nhiều ngày, nhiều tháng hoặc nhiều năm sau để người ta trả giá, khi những rủi ro và hậu quả của sai lầm đó hoàn toàn bộc lộ dưới dạng khủng hoảng Nếu chỉ đuổi theo những lợi ích ngắn hạn mà quên đi những lợi ích dài hạn thì một tổ chức, một thị trường hay một nền kinh tế sẽ không đảm bảo được sự phát triển và tăng trưởng dài lâu Ở đây, ý nghĩa “dài hạn” thể hiện rõ nhất thuộc tính

17

của phát triển bền vững Lấy cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ 2008 ở Mỹ làm ví dụ, ta có thể thấy: Những sai lầm về mặt quan điểm chính sách (nới lỏng quản lý, thiếu giám sát rủi ro, giảm thiểu sự can thiệp của nhà nước và khuyến khích tự nguyện trong công bố thông tin) trong quản lý TTTC đã khiến cho những công cụ phái sinh tín dụng mà hơn một thập kỷ trước đây được ca ngợi như là những phát minh trong đa dạng hóa rủi ro trên TTTC

nay lại được Warrant Buffett gọi là “financial weapon of mass destruction”

(vũ khí tài chính hủy diệt hàng loạt)

Khái niệm phát triển bền vững ngày nay được hiểu như là một hệ thống với hai chiều không gian và thời gian được đặt trong khuôn khổ những vấn đề chung của cả thế giới và mỗi quốc gia trong môi trường kinh

tế, chính trị và xã hội với mục tiêu bền vững

1.1.1.2 Phát triển bền vững TTCK

Thị trường tài chính, TTCK cũng như mọi bộ phận khác của một nền kinh tế đều chịu tác động của quy luật phản ánh mối quan hệ cân bằng giữa nhu cầu ngày càng tăng và nguồn lực ngày càng khan hiếm Do đó, sự phát triển bền vững của TTCK là sự đòi hỏi cần thiết mang tính quy luật

Cũng giống như khái niệm phát triển bền vững nói chung, sự phát triển bền vững của TTCK được hiểu là sự phát triển ổn định, sự phát triển không có đổ vỡ Tuy nhiên, sự phát triển bền vững TTCK cũng có tính đặc thù riêng

Thứ nhất, sự phát triển bền vững TTCK phải đạt bằng sự có mặt đầy

đủ của ba nhân tố cấu thành chủ yếu Ba nhân tố đó là:

- Thị trường đầu tư phải bền vững: tức là phải xây dựng cơ cấu TTCK hoàn chỉnh đồng bộ, các mối liên hệ giữa các bộ phận thị trường phải có sự tác động hỗ trợ bổ sung lẫn nhau để tạo ra cơ cấu bền vững, không đổ vỡ

- Hàng hóa bền vững: tức là phải cung cấp lượng hàng hóa cân đối

có chất lượng và phong phú để đáp ứng đủ nhu cầu đa dạng của các nhà đầu tư

- Cơ sở nhà đầu tư bền vững: tức là các nhà đầu tư có chất lượng, lợi ích phải được bảo vệ, kết hợp được các mối quan hệ lợi ích

để phát huy các tiềm năng của thị trường

Thứ hai, các mối quan hệ bền vững giữa các yếu tố cấu thành bên

trong và các mối quan hệ bên ngoài

Thứ ba, các yếu tố về thời gian, tức là sự bền vững giữa ngắn hạn và

dài hạn trong hoạt động của thị trường

18

Từ phương diện đó có thể nhìn nhận TTCK phát triển bền vững như sau:

Phát triển bền vững trên TTCK là sự phát triển đảm các mối quan

hệ hài hòa, lành mạnh và không loại trừ lẫn nhau giữa các mặt lợi ích của bản thân TTCK và giữa TTCK với các khu vực khác của thị trường tài chính, giữa nhu cầu hiện tại và khả năng phát triển trong tương lai

Như vậy, sự phát triển bền vững TTCK là quá trình đảm bảo các mối quan hệ tương tác lành mạnh trong hệ thống TTCK nói chung và đảm bảo tương tác giữa không gian và thời gian

Hình 1.1 Cơ cấu TTCK phát triển bền vững

Sự đảm bảo tương tác không gian lành mạnh, nghĩa là đảm bảo mối

quan hệ và sự không loại trừ lẫn nhau về mặt lợi ích giữa các khu vực của bản thân TTCK và giữa TTCK với các khu vực khác của thị trường tài chính; không thể vì lợi ích của một bộ phận thị trường mà hy sinh lợi ích

của toàn bộ thị trường Sự đảm bảo tương tác thời gian lành mạnh, nghĩa là

đảm bảo mối quan hệ bền vững và lành mạnh giữa hiện tại và tương lai Người ta không được phép hy sinh những lợi ích dài hạn của TTCK, của tổng thể thị trường tài chính để thực hiện những chính sách phát triển chỉ mang lại những lợi ích trước mắt cho một bộ phận thị trường

Do đó, khi nói đến sự phát triển bền vững của TTCK, về bản chất không phải chỉ đề cập đến việc duy trì một tốc độ phát triển chậm và chắc của thị trường như nhiều người lầm tưởng (đây chỉ là một cách hiểu phiến diện về phát triển bền vững) mà là nói đến sự phát triển đảm bảo sự lành

19

mạnh, hướng đến việc giảm thiểu rủi ro theo hai trục thời gian và không gian như đã đề cập ở trên Phần dưới đây phân tích phát triển bền vững TTCK từ góc độ ba phạm trù bền vững để làm rõ hơn khái niệm này

1.1.1.3 Phát triển TTCK và ba phạm trù bền vững

Sự phát triển bền vững của TTCK cũng cần được xem xét với ba

phạm trù: bền vững về môi trường (environmental sustainability), bền vững

về kinh tế (economic sustainability) và bền vững về chính trị xã hội

(socio-political sustainability) Có thể thấy, xuất phát từ các đặc điểm của TTCK khiến việc phát triển bền vững TTCK đều có mối liên hệ gắn bó với cả ba phạm trù bền vững, trong đó các phạm trù đều có mối liên hệ tác động qua lại lẫn nhau

Dưới góc độ bền vững về kinh tế, sự phát triển của TTCK phải đảm

bảo rằng mọi hoạt động kinh tế đều phải được thiết lập và duy trì trên cơ sở đảm bảo sự lành mạnh của các tương tác thời gian và không gian Trên TTCK, các hoạt động như huy động vốn, chào bán chứng khoán, niêm yết, công bố thông tin, ban hành quy định, cấp phép thành lập và hoạt động của các định chế thị trường đều được xem xét dưới góc độ có đảm bảo sự phát triển cân bằng giữa ngắn hạn và dài hạn, giữa một bộ phận của thị trường với các bộ phận khác hay không, có đảm bảo sự phát triển cân bằng và lành mạnh của TTCK với các khu vực khác của thị trường tài chính hay không Hiện tượng phát hành ồ ạt thêm cổ phiếu và chào bán ra công chúng thời điểm 2006-2007 ở nước ta không thể coi là một hoạt động kinh

tế đóng góp vào sự bền vững trong phát triển TTCK, bởi lúc đó các doanh nghiệp chỉ chạy theo lợi nhuận trước mắt, thực hiện IPO vào thời điểm thị trường bùng nổ để thu lời từ chênh lệch giá phát hành trên mệnh giá mà không có kế hoạch sản xuất kinh doanh phù hợp để sử dụng số vốn huy động được Lợi nhuận của doanh nghiệp bị đánh đổi bằng thiệt hại của các nhà đầu tư và làm xói mòn lòng tin của công chúng Tính không bền vững của hoạt động chào bán này thể hiện qua sự thiếu tôn trọng mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau và nguyên tắc đôi bên cùng có lợi giữa hai khu vực cơ bản kiến tạo nên TTCK là doanh nghiệp và công chúng đầu tư Hoạt động này cũng không tính đến lợi ích dài hạn của bản thân doanh nghiệp và TTCK, bởi nhà đầu tư kiệt sức và thiếu lòng tin đến nay đã không còn mặn

mà với các đợt IPO như trước Nguyên tắc tôn trọng mối quan hệ bền vững giữa hiện tại và tương lai đã bị vi phạm

Năm 2008, con số hơn 90 công ty môi giới chứng khoán thường được nhắc đến như một thành tựu phát triển của TTCK Việt Nam Tuy nhiên, trên một TTCK mà tổng giá trị thị trường tại thời điểm huy hoàng nhất tính từ khi khai sinh cho đến nay cũng chỉ chiếm cao nhất là trên 50% GDP lại chưa phải là bằng chứng của sự phát triển bền vững Thiếu bền vững vì nhiều CTCK thành lập sau này chỉ nhìn thấy lợi ích ngắn hạn của

20

một thị trường bùng nổ và nguồn lợi trước mắt của việc tham gia thị trường

mà không nhìn thấy rủi ro tiềm tàng của hoạt động thâu tóm, sáp nhập và phá sản tất yếu sẽ xảy ra khi TTCK quy mô nhỏ không có đủ thị phần cho

số lượng lớn các CTCK Tại một nền kinh tế tương đối phát triển với TTCK hiện đại và cơ sở nhà đầu tư chứng khoán rộng lớn như thị trường Hàn Quốc, năm 2007 đứng thứ 16 trên thế giới về tổng giá trị thị trường và đứng thứ 12 về giá trị giao dịch cổ phiếu1 chỉ có 53 CTCK Đài loan là một

ví dụ điển hình về sự phát triển không bền vững trên TTCK với sự bùng nổ

số lượng các CTCK ở nền kinh tế này đã từng lên tới 297 vào thời điểm tháng 3/1990 (lúc này chỉ số TSE là 12.495 điểm) Sau thời kỳ khủng hoảng xảy ra vào tháng 7/1990, chỉ số TSE chỉ còn 2.560 điểm và số CTCK giảm xuống chỉ còn 93 công ty2 Đây là bài học mà cả cơ quan quản lý và các thành viên thị trường cần quan tâm từ góc độ phát triển bền vững

Tính bền vững về kinh tế (economic sustainability) còn được nhìn từ

một góc hẹp về hoạt động của một thực thể kinh tế cụ thể trong TTCK

Trong nghiên cứu “Lý thuyết về tính bền vững kinh tế trong sản xuất” do

Cardiff Busisness School, thuộc Cardiff University (Vương Quốc Anh)

thực hiện đã nhấn mạnh: “Tính bền vững về kinh tế là khả năng mà một công ty, tại một thời điểm nhất định có thể khai thác được một số lượng doanh thu vượt quá chi phí hoạt động kinh doanh và đồng thời đảm bảo được tương lai của mình Khái niệm bền vững về kinh tế liên quan đến tâm điểm của “lý thuyết về các hệ thống” (Rich, 2001) và do vậy trực tiếp dựa trên quy trình “đầu vào-đầu ra” (input-process-output), luồng doanh thu

và khả năng hấp thụ chi phí trong một doanh nghiệp (pasmore, 1988) Vấn

đề các luồng doanh thu-chi phí, đầu vào-đầu ra cần gặp nhau ở đâu mang tính sống còn đối với doanh nghiệp và là thước đo cơ bản xác định tính bền vững về kinh tế của doanh nghiệp (Emery, 1969) Khái niệm bền vững

về kinh tế liên quan đến khái niệm về tính hiệu quả và hiệu lực của quản lý kinh doanh trong việc khai thác lợi nhuận và đầu tư một cách sáng suốt nhằm duy trì được những nỗ lực cải thiện kinh tế bên trong và bên ngoài công ty”3

Có thể thấy rằng, xét từ góc độ vi mô, khái niệm bền vững về kinh

tế trong phạm vi hoạt động của tổ chức kinh doanh vẫn dựa trên nền tảng

cơ bản của nguyên tắc bền vững: sự phát triển của hôm nay phải đảm bảo

sự phát triển của tương lai, đồng thời phải dựa trên sự hài hòa trong các

1 http://www.wikinvest.com/wiki/List_of_Stock_Exchanges#The_World.27s_Top_15_Stock_Excha nges_by_Domestic_Market_Capitalization_in_2007

2 Statistic of Taiwan Securities Exchange

3 http://isites.harvard.edu/fs/docs/icb.topic549945.files/ATheoreticalFrameworkforEconomicSustainabilityo

Xét trên phương diện bền vững về chính trị, xã hội, sự phát triển

của TTCK phải gắn bó chặt chẽ với việc gây dựng lòng tin lâu dài của công chúng đầu tư và phòng chống rủi ro khủng hoảng Lịch sử phát triển của các TTCK cho thấy, khủng hoảng tài chính luôn gắn với mất ổn định chính trị, xã hội, thất nghiệp và suy thoái kinh tế Bản thân TTCK như là một bộ phận của nền kinh tế, nếu ốm yếu sẽ hủy hoại sự lành mạnh của các

bộ phận khác và làm suy yếu toàn bộ nền kinh tế, đồng thời dẫn đến những rối loạn chính trị Duy trì tính bền vững về chính trị, xã hội trong phát triển TTCK chính là việc phòng ngừa rủi ro, mất lòng tin vào thị trường và những biến động khác có khả năng gây khủng hoảng Thị trường phát triển quá nóng hay quá ảm đạm đều là những trạng thái không bền vững Sự thiếu minh bạch trong chế độ kiểm toán, kế toán, công bố thông tin; thiếu

cơ chế cảnh báo sớm và phòng ngừa rủi ro dẫn đến đào thoát vốn và khủng hoảng là những nhân tố cơ bản xói mòn tính bền vững về chính trị, xã hội trong phát triển TTCK

4 http://www.un.org/esa/sustdev/documents/agenda21/english/agenda21toc.htm

22

Hình 1.2 Các phạm trù phát triển bền vững TTCK

B n v ng v kinh t

B n v ng v môi tr ng

đ u t

B n v ng v chính tr xã

h i

TTCK phát triển bền vững

Cuối cùng, xét từ góc độ bền vững về môi trường đầu tư, một

TTCK được coi là phát triển bền vững khi nhận thức của nhà đầu tư về tầm quan trọng của việc bảo vệ môi trường đầu tư để đảm bảo tạo lập một thị trường với những cơ cấu bộ phận cân đối, có mối quan hệ tác động qua lại hữu cơ với nhau một cách biện chứng, đảm bảo cho các lợi ích được xử lý một cách hài hòa trong một tương tác thời gian cả trong ngắn hạn và dài hạn, cả trong phạm vi quốc gia lẫn toàn cầu

1.1.2 Các đặc trưng cơ bản của TTCK phát triển an toàn và bền

vững

Một TTCK được coi là phát triển bền vững khi có những đặc trưng

cơ bản sau đây:

Hình 1.3 Đặc trưng của TTCK phát triển bền vững

Đ c tr ng TTCK phát tri n b n

tự doanh và các tổ chức cung cấp dịch vụ phụ trợ trên thị trường như Trung tâm Lưu ký, ngân hàng chỉ định thanh toán và những người hưởng lợi khác (stakeholder) từ TTCK

TTCK cần có được sự hài hòa về mặt lợi ích của các thành viên tham gia thị trường Mục tiêu của TTCK phát triển bền vững là nhằm đảm bảo cho mọi thành viên và bản thân xã hội đạt được mức chi phí thấp nhất

có thể khi tham gia thị trường Trong việc phát triển thị trường, lợi ích cá biệt của từng chủ thể không làm tổn hại với lợi ích chung của thị trường

Bên cạnh đó, TTCK là một hệ thống tồn tại trên cơ sở sự cộng sinh của tất cả những thành viên thị trường với mục đích nguyên thủy nhất là sinh lời và tạo ra giá trị Giữa những thành viên này có sự ràng buộc lẫn nhau, một trong số đó không thể tạo ra giá trị bền vững, lâu dài nếu thiếu đi một hoặc nhiều thành viên khác Trong số tất cả những thành viên đó, nếu như một thành viên phản bội lại nguyên tắc cộng sinh này thì cả hệ thống

sẽ bị tổn thương Đơn cử một ví dụ: một CTCK nếu chạy theo lợi nhuận ngắn hạn của mình, thực hiện những hành vi thao túng giá đối với một cổ phiếu mà công ty nắm giữ ngay từ khi thực hiện dịch vụ nhà tư vấn phát hành cho CTNY Về ngắn hạn, nếu không bị cơ quan quản lý chứng khoán phát hiện, xử phạt và tịch thu số thu nhập bất chính, CTCK có thể có được lợi nhuận trước mắt Nhưng về bản chất, đây là hành vi không công bằng đối với thị trường, phản bội lại chính các khách hàng (nhà đầu tư) của CTCK, làm xói mòn lòng tin của thị trường Hành vi này làm toàn bộ thị trường tổn thương trong dài hạn và khiến chính những công ty đó chịu thiệt hại do mất đi lòng tin của nhà đầu tư

Sự gắn kết lợi ích còn thể hiện ở chỗ thống nhất về mục tiêu phát triển thị trường TTCK được xây dựng và phát triển không chỉ nhằm đáp ứng các mục tiêu về bền vững kinh tế và cũng không chỉ nhằm mục tiêu bền vững về chính trị xã hội, mà có sự thống nhất và gắn kết ngay từ giai đoạn đầu phát triển thị trường

2 Cấu trúc thị trường phải cân đối và bền vững

Sự phát triển hài hòa và gắn kết lợi ích dài hạn của các chủ thể tham gia TTCK trong một hệ thống thị trường với cấu trúc hoàn chỉnh là một đặc trưng quan trọng của TTCK phát triển bền vững Trong bối cảnh phát triển thị trường tài chính ngày nay, khó có thể hình dung một thị trường tài

24

chính thiếu đi những bộ phận hoặc những cấu trúc nội tại Bản thân mỗi bộ phận hình thành cấu trúc thị trường đều có vai trò riêng và giữa chúng có mối quan hệ, tác động qua lại lẫn nhau Sự bền vững của bộ phận này là cơ

sở tạo ra sự bền vững của bộ phận khác và tạo ra sự bền vững tổng thể trong toàn bộ cấu trúc thị trường

3 Các giá trị mà thị trường tạo ra phải bền vững

Những nghiên cứu về tính bền vững thị trường chứng khóan gần đây thường gắn giữa phát triển bền vững của doanh nghiệp và TTCK Tiêu

biểu là hai nghiên cứu “Phát triển bền vững, tạo ra giá trị và thị trường vốn” của Blair W Feltmate, Brian A Schofield và Ron W.Yachnin (Canada-2001) và “Hiệu quả phát triển bền vững – Chuyển đổi giá trị phát triển bền vững thành những tiêu chí đánh giá tài chính” của Yachnin và

các cộng sự (2006) Ở những nghiên cứu này, các tác giả đã nhấn mạnh phương thức mà các mục tiêu phát triển bền vững đã chuyển đổi các giá trị

về kinh tế và chính trị xã hội vào việc định giá cổ phiếu, trong đó sử dụng các tiêu chí định lượng qua: (i) phân tích hệ số tài chính; (ii) chiết khấu luồng tiền; (iii) nguyên tắc định giá “ngón tay cái”; (iv) giá trị kinh tế gia tăng và (v) định giá quyền chọn Các tác giả này cũng đã đề cập đến những tiêu chí định tính mà một doanh nghiệp niêm yết cần thể hiện trong báo cáo về sự phát triển bền vững của công ty, đó là (i) tính trách nhiệm và tính minh bạch; (ii) ủng hộ quan điểm phát triển bền vững; (iii) tính tương thích, thể hiện trong nỗ lực đạt và vượt các chuẩn mực của ngành; (iv) tính toàn diện trong việc lồng ghép mục tiêu phát triển bền vững vào mọi giá trị công ty; (v) tính liên tục cải thiện; (vi) tính phù hợp trong ghi nhận các giá trị gia tăng của phát triển bền vững và (vii) tính kịp thời, thể hiện ở sự ghi nhận mọi sự kiện có ý nghĩa về phát triển bền vững một cách kịp thời

Những nghiên cứu này cho thấy: tại những TTCK hướng đến mục tiêu phát triển bền vững thì các mục tiêu này cần được thị trường chính thức công nhận như là một trong những giá trị tạo ra của bản thân thị trường

4 Các nguy cơ bất ổn được dự báo và loại trừ

Một TTCK không thể được coi là phát triển bền vững nếu xảy ra nguy cơ khủng hoảng Vậy phải chăng cho đến nay trên thế giới chưa có TTCK nào đạt được mục tiêu bền vững bởi hầu hết TTCK ở các quốc gia đều đang chịu tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính xuất phát từ Mỹ, với chính những công cụ phái sinh trên TTCK một thời được coi là sự sáng tạo trong đầu tư và quản lý rủi ro? Câu trả lời là: phát triển bền vững là một khái niệm tương đối và là một mục tiêu khó theo đuổi nhất trên TTCK Ngay cả những TTCK hùng mạnh nhất như Mỹ, chỉ cần hai nhiệm kỳ của Chính phủ tổng thống Bush với những chính sách tôn vinh “tự do thị

25

trường” (free market) và “bàn tay vô hình của thị trường” (market invisible hand) quá mức, chạy theo lợi ích nhóm (group interest) của những tập đoàn tài chính khổng lồ, quá kỳ thị những “thất bại của chính phủ” (“government failures” – chỉ những lĩnh vực mà can thiệp của chính phủ không hiệu quả cho sự phát triển của thị trường) và lãng quên vai trò của quản lý nhà nước đã khiến cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra

Vì vậy, dự báo, cảnh báo và ngăn chặn khủng hoảng một cách hiệu quả, kịp thời không chỉ là đặc trưng mà còn là yêu cầu của phát triển bền vững trên TTCK Để làm được điều này, bản thân chính phủ, cơ quan quản

lý thị trường, các định chế thị trường, các tổ chức nghiên cứu (think tanks) đều cần có những chiến lược và hoạt động cụ thể Một hệ thống giám sát,

dự báo, cảnh báo sớm và những kế hoạch ngăn chặn khủng hoảng là không thể thiếu cho một TTCK phát triển bền vững

5 Niềm tin của công chúng đầu tư phải được đảm bảo bền vững

Các đặc trưng nói trên của TTCK phát triển bền vững là nhân tố để hình thành một dấu hiệu đặc biệt mang ý nghĩa đặc trưng của sự bền vững TTCK chỉ có thể đạt được trạng thái cân bằng, hài hòa trong kết cấu thị trường cho mục tiêu phát triển bền vững khi cộng đồng các nhà đầu tư và thị trường có nhận thức phù hợp về vai trò quyết định của mình trong phát triển bền vững Điều này có nghĩa là nếu thiếu đi nhận thức về lợi ích dài hạn và sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thành viên tham gia thị trường, hay chính xác là nhận thức về TTCK với những tương tác thời gian và không gian như đã đề cập ở trên, cộng đồng các nhà đầu tư và thị trường sẽ ứng

xử theo những lợi ích ngắn hạn mà làm tổn thương sự phát triển dài hạn của thị trường

Bên cạnh đó, nếu niềm tin của nhà đầu tư được đảm bảo sẽ gạt bỏ được yếu tố tâm lý trên TTCK Do TTCK thường gắn liền với yếu tố rủi

ro, các nhà đầu tư thường có xu hướng đẩy mức giá chứng khoán ra xa theo thời hạn dài hạn Kỳ vọng của nhà đầu tư lại được quyết định phần lớn bởi yếu tố tâm lý kéo theo những phản ứng quá mức trên TTCK — do

đó tinh thần lạc quan quá mức có thể đẩy giá lên quá cao hoặc tinh thần bi quan có thể đẩy giá xuống quá thấp Những hậu quả của tâm lý nhà đầu tư

bị dẫn dắt bởi tin đồn hay kiểu “rỉ tai nhau” hoặc kiểu tư duy theo bầy đàn

Các yếu tố tâm lý cũng thường tham gia làm tăng thêm những biến động giá chứng khoán Hơn nữa, TTCK trong ngắn hạn, giá chứng khoán có thể

bị bóp méo hay thả nổi bởi bất kỳ sự kiện làm thay đổi nhanh thị trường, đưa TTCK đến chỗ nhìn chung là nguy hiểm và khó dự đoán trước môi trường cho những người thiếu những kỹ năng đầu tư tài chính và thời gian không cho phép hiểu rõ được những tín hiệu kỹ thuật của thị trường Trong

Mục tiêu chủ yếu trong quản lý TTCK là làm thế nào để TTCK trở nên dễ dàng và an toàn hơn đối với những nhà đầu tư không chuyên nghiệp Nhưng trên thực tế điều này là rất khó Tuy nhiên, để giảm thiểu rủi ro của những bất cân bằng thị trường tài chính, điều quan trọng là phải

có được cơ sở hạ tầng luật pháp, giám sát và điều tiết hoàn chỉnh hoạt động suôn sẻ, trung thực khách quan, đặc biệt là bảo đảm việc công bố thông tin liên quan một cách kịp thời, minh bạch và chính xác

đề cập đến là hệ thống các nhân tố định tính, tuy không đo lường được cụ thể song lại có ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển bền vững của thị trường Những con số ấn tượng về sự phát triển của thị trường, nếu đạt được, có thể cũng không còn ý nghĩa hoặc khó duy trì lâu dài một khi các yếu tố nền tảng không được đảm bảo hoặc không được hướng tới thông qua những chiến lược hoặc chính sách thích hợp

Theo quan điểm phát triển, một trong những cách tiếp cận hiệu quả đối với việc xây dựng hệ thống tiêu chí định tính đảm bảo sự phát triển bền vững của TTCK là nghiên cứu các kinh nghiệm trong quá khứ Trên thế giới, TTCK đã hiện diện và thể hiện vai trò cũng như tầm ảnh hưởng của

nó trong nền kinh tế toàn cầu qua một thời gian khá dài Đan xen trong đó

là những giai đoạn bùng nổ mạnh mẽ và cả những đổ vỡ, khủng hoảng

27

Nếu coi mỗi thất bại là một cơ hội để nhìn nhận lại và rút ra những bài học kinh nghiệm quý giá, trong một chừng mực nào đó các nhà quản lý thị trường sẽ có cơ sở để xây dựng và đưa ra những chính sách ngày càng hợp

lý và toàn diện hơn Mục tiêu cuối cùng và cao nhất của việc làm này không gì khác hơn là nhằm thúc đẩy thị trường phát triển, tránh lặp lại những sai lầm trong quá khứ và đảm bảo sự phát triển đó là bền vững

Với cách nhìn nhận như vậy, có thể lựa chọn một số nhân tố chủ yếu

có ý nghĩa quyết định đối với sự phát triển bền vững của TTCK, bao gồm:

Hình 1.4 Các tiêu chí định tính phát triển bền vững TTCK

C u trúc đ ng b

Qu n tr công ty t t

1 Tính động bộ và hoàn chỉnh của thị trường

TTCK gồm hai bộ phận cấu thành chủ yếu là thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu Cả hai bộ phận đều đóng vai trò quan trọng trong việc huy động, phân bổ các nguồn vốn và giám sát dòng chảy của vốn trong nền kinh tế Trên lý thuyết, thông qua hai thị trường này, vốn sẽ được đưa đến những nơi hoạt động hiệu quả nhất và có khả năng đem lại lợi nhuận cao Với tính chất hoàn toàn khác nhau của những công cụ tài chính giao dịch trên các thị trường này, chúng không phải là những lựa chọn có tính loại trừ lẫn nhau mà là những phương án thay thế, thậm chí bổ sung cho nhau nhằm đem lại lợi ích và sự thuận tiện cao nhất cho người sử dụng Trên thực tế, các tổ chức và cá nhân thường căn cứ vào nhu cầu cụ thể về vốn trong hoạt động kinh tế để đưa ra quyết định và lựa chọn các phương thức huy động phù hợp bằng cách phát hành cổ phiếu hay trái phiếu

Tuy nhiên, không phải ở đâu và lúc nào hai mảng thị trường này cũng phát triển đồng bộ với nhau Có nhiều nguyên nhân, trong đó phải kể đến cả lý do từ phía cơ quan quản lý thị trường (chẳng hạn như phải lựa

Trong một số trường hợp, hậu quả xảy ra có khi còn nặng nề hơn thế Thực tế cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á (1997) cho thấy sự thiếu vắng các thị trường trái phiếu công ty hoạt động hiệu quả làm ảnh hưởng đến sự liên tục và đầy đủ của hệ thống thông tin tín dụng và góp phần làm suy yếu các hệ thống tài chính5 Đến lượt nó, sự phát triển của thị trường trái phiếu công ty lại phụ thuộc rất nhiều vào những yếu tố khách quan khác như TTCK nợ công (là cơ sở cho việc xây dựng đường cong lợi suất trái phiếu chuẩn) hay các tổ chức trung gian và các nhà tạo lập thị trường

Bên cạnh thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu, từ những năm bảy mươi của thế kỷ hai mươi, TTCK toàn cầu đã chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của các chứng khoán phái sinh và thị trường giao dịch loại công

cụ tài chính này Tuy không tham gia vào việc huy động và phân bổ vốn song TTCK phái sinh lại đóng vai trò quan trọng trong quá trình quản lý rủi ro Nó đem lại cho các thành viên thị trường một cơ hội chuyển rủi ro

từ những đối tượng không mong muốn hoặc có nhu cầu giảm thiểu rủi ro sang những đối tượng sẵn sàng chấp nhận rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận

Rõ ràng, quản lý rủi ro là một trong những vấn đề quan trọng nhất đối với mọi thành phần tham gia TTTC nói chung và TTCK nói riêng Điều này càng làm tăng thêm vai trò quan trọng của một TTCK phái sinh hoạt động hiệu quả Ngoài ra, TTCK phái sinh còn mang một ý nghĩa kinh

tế khác, đó là tham gia vào quá trình hình thành giá - quá trình thiết lập mặt bằng giá cho các hàng hóa giao dịch trên thị trường, từ thị trường chứng khoán đến thị trường tiền tệ và các công cụ nợ (lãi suất)6

Mặc dầu vậy, bên cạnh những mặt lợi ích không thể phủ nhận, chứng khoán phái sinh cũng là công cụ tài chính tiềm ẩn không ít rủi ro Đặc biệt, hoạt động giao dịch chứng khoán phái sinh nếu không được dựa trên nền tảng kiến thức và thông tin đầy đủ, cũng như không được kiểm soát một cách thích đáng, có thể là nguyên nhân gây ra sự bất ổn định cho

29

thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung Xét trên quy mô quốc gia và quốc tế, cuộc khủng hoảng tài chính ở Mê-hi-cô năm 1994 và cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 xảy ra với sự đóng góp không nhỏ từ việc sử dụng chứng khoán phái sinh tiền tệ (xây dựng dựa trên tỷ giá hối đoái) Chứng khoán phái sinh cũng được coi là một trong những tác nhân làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tài chính tại Mỹ hồi cuối năm 2008 Vì vậy, việc phát triển một TTCK phái sinh hoạt động hiệu quả, có tính thanh khoản cao là yếu tố cần thiết cho sự phát triển bền vững của TTCK song phải được tiến hành một cách thận trọng

Cuối cùng, để góp phần vào sự đồng bộ và hoàn chỉnh của TTCK, không thể không nói đến sự hiện diện của các tổ chức trung gian Sự phát triển đầy đủ và cạnh tranh lành mạnh của đối tượng tham gia thị trường sẽ tạo điều kiện cho các nhà đầu tư được đáp ứng nhu cầu một cách tốt hơn, giảm chi phí giao dịch và tăng tính hấp dẫn của thị trường Đây là những yếu tố không kém phần quan trọng trong việc thu hút các nhà đầu tư cả trong nước và ngoài nước

Nhìn chung, trong một chừng mực nào đó, có thể nói sự phát triển đồng bộ và hoàn chỉnh của TTCK phần nào phản ánh tính tương tác về không gian của một thị trường phát triển bền vững Vì vậy, đây là yếu tố định tính quan trọng có tính nền tảng cho sự phát triển bền vững của TTCK

2 Các nguyên tắc quản trị công ty tốt được các thành viên thị trường tuân thủ và thực hiện đầy đủ

“Quản trị công ty đề cập đến tập hợp các mối quan hệ giữa ban quản lý, hội đồng quản trị, các cổ đông và những người có quyền lợi liên quan khác của một công ty Quản trị công ty quy định cơ cấu mà thông qua đó công ty thiết lập các mục tiêu, đồng thời xác định cách thức để đạt được những mục tiêu đó và giám sát kết quả thực hiện”7

Về bản chất, quản trị công ty liên quan đến những khuôn khổ, quy tắc và biện pháp nhằm đảm bảo tài sản của công ty được sử dụng một cách hiệu quả và vì lợi ích cao nhất của những người có quyền lợi liên quan bởi các nhà quản lý được ủy quyền (hay là ban giám đốc công ty) Như vậy, một trong những nội dung cơ bản của quản trị công ty là giải quyết mối quan hệ giữa hội đồng quản trị, ban quản lý và các cổ đông, chủ nợ, nhân viên trong công ty và những đối tượng khác (như nhà cung cấp, khách hàng)

7 OECD, “OECD Principles of corporate governance”, 2004,

http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf

30

Xét trên giác độ vi mô, việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty tốt có thể giúp công ty giảm được chi phí vốn, khuyến khích họ sử dụng các nguồn lực một cách hiệu quả nhằm tạo cơ sở cho sự tăng trưởng lâu dài Ở tầm vĩ mô, một hệ thống quản trị công ty áp dụng nhất quán ở từng công ty và rộng khắp trong nền kinh tế là nhân tố quan trọng để nâng cao lòng tin của nhà đầu tư và phát huy tối đa các chức năng của nền kinh tế thị trường8 Vì thế, có thể nói, quản trị công ty là yếu tố không thể tách rời của một TTCK phát triển bền vững

Về bản chất, việc thực thi các chuẩn mực quốc tế về kế toán và báo cáo là một khía cạnh của quản trị công ty tốt Nó sẽ góp phần cung cấp cho các bên có liên quan (đã nêu rõ ở trên) những dữ liệu chính xác, kịp thời và cần thiết; đem lại cho họ cơ hội sử dụng những dữ liệu đó vào việc quản lý các hành động của công ty Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã một lần nữa nhấn mạnh tầm quan trọng của các chuẩn mực kế toán và công bố thông tin Thực tế cho thấy các thông tin có liên quan đến rủi ro đã không được công bố đầy đủ, đặc biệt là những rủi ro xuất phát từ việc lạm dụng hoạt động ngoại bảng của các tổ chức tài chính Bên cạnh đó là yêu cầu đặt

ra đối với việc hoàn thiện các chuẩn mực kế toán về việc định giá và phương pháp luận định giá cho những tài sản không có thị trường giao dịch hoặc thị trường giao dịch rất kém tính thanh khoản9

Ngoài ra, một phần quan trọng không kém là tăng cường trách nhiệm giải trình của ban quản lý công ty về những quyết định có ảnh hưởng đến giá trị và danh tiếng của công ty đó Đồng thời, những biện pháp khuyến khích và đào tạo thích hợp nhằm nâng cao nhận thức của các

cổ đông nói chung và hội đồng quản trị nói riêng về vai trò và sự tham gia tích cực, chủ động của họ vào việc kiểm soát hoạt động của ban quản lý cũng là điều phải quan tâm

Cuối cùng, cũng liên quan đến quan hệ giữa người đại diện - ban quản lý và người ủy thác – cổ đông, là vấn đề về chế độ lương, thưởng Về nguyên tắc, chế độ lương thưởng dành cho ban quản lý công ty cần đảm bảo tính khuyến khích, khen thưởng xứng đáng song phải đi liền với những lợi ích về lâu dài của bản thân công ty và các cổ đông, và đạt được sự cân đối giữa các lợi ích khác nhau Thực tế cho thấy, việc áp dụng cơ chế lương, thưởng không phù hợp có thể là động cơ để ban quản lý sẵn sàng chấp nhận rủi ro ở mức độ cao hơn Đặc biệt, trong trường hợp của các định chế tài chính, nó có thể góp phần làm tăng tính nhạy cảm của các tổ

31

chức này trước các cú sốc kinh tế vĩ mô và tính không bền vững của các bảng tổng kết tài sản10

3 Hệ thống quản lý rủi ro thực sự hiệu quả

Thực ra, quản lý rủi ro là một trong những nội dung bao hàm trong lĩnh vực quản trị công ty Tuy nhiên, do tính chất quan trọng và phức tạp của nó, người ta coi nó như là một tiêu chí độc lập

Theo định nghĩa của COSO (Committee of Sponsoring

Organizations), quản lý rủi ro trong doanh nghiệp là “một quá trình, được thực hiện bởi hội đồng quản trị, ban quản lý và đội ngũ nhân viên của tổ chức đó, được xây dựng thành chiến lược và áp dụng rộng khắp trong doanh nghiệp Nó được thiết kế với mục đích nhận diện những sự kiện có khả năng gây ảnh hưởng đến tổ chức, và quản lý rủi ro trong mức độ mà

nó chấp nhận được, nhằm đem lại sự đảm bảo hợp lý đối với việc đạt được các mục tiêu của tổ chức đó”.11 Quá trình này bao gồm 8 cấu phần khác nhau, cụ thể là:

(i) Môi trường nội bộ: bao trùm toàn bộ tinh thần chung của tổ

chức, nó quyết định thái độ, cách đánh giá và phương pháp tiếp cận của các cá nhân trong tổ chức đó đối với rủi ro (như triết lý quản lý rủi ro, mức độ chấp nhận rủi ro, tính toàn vẹn

và các giá trị đạo đức)

(ii) Xác định mục tiêu: mục tiêu cần phải được đặt ra một cách rõ

ràng trước khi ban quản lý tìm hiểu những sự kiện nào có khả năng ảnh hưởng đến việc đạt được các mục tiêu đó Những mục tiêu này phải hỗ trợ được và đi liền với sứ mệnh của tổ chức cũng như nhất quán với mức độ chấp nhận rủi ro của tổ chức đó

(iii) Nhận diện các sự kiện: đây là những sự kiện xảy ra cả bên

trong lẫn bên ngoài (chủ quan và khách quan) doanh nghiệp,

có thể ảnh hưởng tới việc theo đuổi các mục tiêu đã đặt ra Động tác này cũng hàm ý nhận biết và phân biệt giữa rủi ro

và cơ hội

(iv) Đánh giá rủi ro: phân tích các yếu tố rủi ro, có xem xét cả khả

năng xảy ra và mức độ tác động nếu chúng xảy ra, trên cơ sở

đó mới có thể quyết định cách thức quản lý những rủi ro tiềm

32

(v) Phản ứng với rủi ro: ban quản lý có thể lựa chọn những thái

độ thích hợp để ứng phó với rủi ro – né tránh, chấp nhận, giảm bớt hoặc chia sẻ rủi ro; từ đó hành động để đưa rủi ro về mức độ chấp nhận được theo quan điểm của tổ chức

(vi) Kiểm soát các hoạt động: thông qua các chính sách và quy

trình nhằm đảm bảo các biện pháp phản ứng với rủi ro được thực hiện hiệu quả

(vii) Thông tin và truyền đạt thông tin: các thông tin cần thiết được

xác định, nắm bắt và truyền đạt theo thể thức và thời gian thích hợp, cả chiều ngang (từ trên xuống dưới và từ dưới lên trên) và chiều dọc (giữa các bộ phận trong công ty), cho phép mọi cá nhân có liên quan thực hiện đúng và đủ trách nhiệm của mình

(viii) Giám sát: toàn bộ quá trình quản lý rủi ro trong doanh nghiệp

phải được giám sát, đánh giá lại và điều chỉnh nếu cần thiết

Để TTCK phát triển bền vững, nhất thiết tất cả mọi thành viên tham gia thị trường, từ các doanh nghiệp cho đến các tổ chức tài chính trung gian

và các nhà đầu tư (nhất là các nhà đầu tư có tổ chức), đều phải hiểu được tầm quan trọng của việc quản lý rủi ro và triển khai nó một cách hiệu quả Muốn vậy, bước đi đầu tiên ở các thị trường mới nổi là phải nâng cao ý thức và xây dựng một văn hóa quản lý rủi ro cho các đối tượng này Với mỗi tổ chức, văn hóa quản lý rủi ro phải được thấm nhuần từ đội ngũ quản

lý cấp cao xuống đến nhân viên cấp dưới Hội đồng quản trị và ban giám đốc công ty phải nhận thức được rằng họ không chỉ có nhiệm vụ điều hành các hoạt động kinh doanh chủ đạo để tạo ra lợi nhuận Hơn thế, họ còn chịu trách nhiệm mang lại những lợi ích khác cho những người có quyền lợi liên quan nhờ việc biết nhận diện, định lượng và quản lý các rủi ro hiện hữu trong môi trường hoạt động của tổ chức mình

Hoạt động quản lý rủi ro như đã mô tả ở trên sẽ được triển khai một cách tốt nhất trong thực tế nếu mỗi tổ chức thiết lập được một cơ chế kiểm soát nội bộ vững mạnh, khuyến khích sự tham gia chủ động của ban quản

lý cấp cao, nâng cao trách nhiệm giải trình của các bên liên quan, và áp dụng chế độ báo cáo rõ ràng, minh bạch Nói một cách cụ thể hơn, những nguyên tắc cơ bản sau đây cần được nắm vững và thực thi12:

Hội đồng quản trị chịu trách nhiệm cuối cùng và cao nhất trong vấn

đề quản lý rủi ro của tổ chức Trách nhiệm này được chuyển dần xuống

12 IOSCO, “Causes, effects and regulatory implications of financial and economic turbulence in emerging markets”, http://www.sc.com.my/clients/sccommy/Links/ioscosept98.pdf

33

dưới đến nhóm điều hành doanh nghiệp và sau đó là những người thực thi trực tiếp

Hội đồng quản trị và ban quản lý phải nhận biết được các dạng rủi

ro khác nhau và đảm bảo chúng được xem xét đầy đủ, toàn diện trong khuôn khổ kiểm soát rủi ro Các rủi ro nói đến ở đây không chỉ giới hạn trong phạm vi rủi ro thị trường mà phải bao trùm cả rủi ro tín dụng và rủi

ro hoạt động

Các bộ phận chức năng với nhiệm vụ hỗ trợ và kiểm soát không đứng ngoài mà cùng tham gia trong khuôn khổ kiểm soát rủi ro

Các mục tiêu và chính sách quản lý rủi ro phải là yếu tố then chốt,

và là những yếu tố được đưa vào xem xét trong quá trình định hướng chiến lược kinh doanh Các mục tiêu và chính sách đó sẽ được thực hiện thông qua những quy trình hoạt động và kiểm soát mang tính hỗ trợ

Bộ phận quản lý rủi ro phải độc lập với đơn vị kinh doanh để tránh những xung đột lợi ích trong quá trình triển khai các chính sách liên quan đến rủi ro

Liên quan đến các phương pháp áp dụng để quản lý rủi ro, cần chú ý rằng chúng không chỉ hạn chế trong phạm vi sử dụng chứng khoán phái sinh Không những thế, việc sử dụng chứng khoán phái sinh vào quản lý rủi ro cũng cần tuân thủ những nguyên tắc thận trọng nhất định Một điểu rất rõ ràng là ngay bản thân các công cụ phái sinh cũng tiềm ẩn không ít rủi

ro và việc sử dụng chúng có thể trở thành thảm họa nếu người dùng không hiểu biết một cách thấu đáo bản chất, đặc điểm cũng như những rủi ro kèm theo Những nghiên cứu thực hiện sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 cho thấy một số công ty đã đưa ra những quyết định mang tính chiến lược liên quan đến loại công cụ phái sinh phức tạp như chứng khoán nợ dựa trên tài sản cầm cố (CDO) trong khi chưa có hiểu biết đầy đủ về những rủi ro liên quan và lại không có cơ chế kiểm soát rủi ro thích hợp13

Cuối cùng, cho dù trách nhiệm quản lý rủi ro, nhìn chung thuộc về chính các thành viên thị trường, ta cũng không thể bỏ qua vai trò của các

cơ quan quản lý trong vấn đề này Sự tham gia của cơ quan quản lý thể hiện ở nhiều khía cạnh khác nhau, cụ thể như: xây dựng các cơ chế khuyến khích triển khai rộng rãi hệ thống quản lý rủi ro hiệu quả, phát triển thái độ tích cực đối với hoạt động quản lý rủi ro trong ngành, tạo điều kiện cho các thành viên thị trường triển khai những chính sách và biện pháp quản lý rủi

ro một cách thuận tiện và tối ưu hóa chi phí (thông qua sự phát triển đồng

bộ TTCK phái sinh)…

13 Grant Kirkpatric, “The corporate governance lessons from the financial crisis”, Financial Market Trends, OECD, 2009, http://www.oecd.org/dataoecd/32/1/42229620.pdf

34

4 Hoạt động thị trường đảm bảo tính minh bạch

Xét từ góc độ các thành viên tham gia TTCK, sự minh bạch của thị trường là thuật ngữ mô tả khả năng tiếp cận rộng rãi với những thông tin liên quan đến các cơ hội giao dịch hiện tại và các giao dịch mới hoàn thành Nó có thể được xem là chìa khóa để nâng cao tính thanh khoản, công bằng, hiệu quả của thị trường cũng như chất lượng của quá trình xác lập giá

Trên quan điểm của cơ quan quản lý, nói đến tính minh bạch là nói đến “độ mở và sự công bằng của việc ra quyết định trong quá trình soạn thảo, ban hành, giám sát và thực thi các quy định mới cũng như những quy định sửa đổi” Nói một cách cụ thể, tính minh bạch được thể hiện qua những quy định và quy tắc đơn giản và dễ hiểu, có tính đến vai trò và quyền lợi của các đối tượng tham gia thị trường

Từ hai cách tiếp cận trên, có thể thấy rằng đối với TTCK, tính minh bạch được nhìn nhận như một nhân tố vô cùng quan trọng, thậm chí có ý nghĩa quyết định đối với sự tồn tại lâu dài và phát triển bền vững của thị trường Nó đảm bảo cho tất cả các bên tham gia thị trường đều được tiếp cận với những nguồn thông tin cần thiết để từ đó xây dựng những dự báo kinh doanh xác thực hơn và đưa ra những quyết định có căn cứ Nhờ đó, tính hiệu quả của hoạt động đầu tư nói riêng và của toàn bộ thị trường nói chung được tăng lên Đồng thời, một thị trường minh bạch cũng góp phần làm tăng lòng tin của công chúng đầu tư, thúc đẩy họ tham gia thị trường một cách tích cực Xét trên bình diện rộng hơn, một thị trường có tính minh bạch cao sẽ cho phép thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn (trong đó bao gồm cả nhà đầu tư nước ngoài), hạ thấp chi phí vốn, ngăn chặn những phản ứng dễ gây bất ổn của nhà đầu tư và làm giảm tính biến động của các luồng vốn quốc tế14

Thực tế cho thấy, sự thiếu thông tin liên quan đến hoạt động của các đối tượng tham gia thị trường có thể đe dọa tính toàn vẹn của thị trường và gây khó khăn cho các cơ quan quản lý trong việc xây dựng và thực thi các chính sách nhằm mục tiêu vận hành hiệu quả thị trường Một minh chứng

rõ ràng cho điều này có thể được rút ra khi nhìn lại cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua Sự thiếu tính minh bạch trên một số TTCK phái sinh phi tập trung đã gây nhiều khó khăn và bất ổn cho những đối tượng tham gia thị trường này cũng như làm tăng rủi ro đối tác15 Vì vậy, không

có gì đáng ngạc nhiên khi trong số những đề xuất cải cách khuôn khổ quản

35

lý được nhiều nhà nghiên cứu chính sách đưa ra lại có nội dung tăng cường tính minh bạch thị trường và công bố thông tin, trong đó tập trung vào các công cụ tài chính được sáng tạo và sử dụng, các thị trường phi tập trung, các phương pháp định giá và kế toán, và phương pháp luận của các tổ chức định mức tín nhiệm Tất cả đều nhằm mục tiêu ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tài chính mới trong tương lai

Trong bối cảnh toàn cầu hóa diễn ra mạnh mẽ và xu hướng luân chuyển luồng vốn linh hoạt giữa các quốc gia, yêu cầu về tính minh bạch trên thị trường không bị giới hạn trong phạm vi một quốc gia mà còn bao trùm cả các hoạt động xuyên biên giới Liên quan đến vấn đề này có hoạt động của các định chế sử dụng mức độ đòn bẩy cao (điển hình là các quỹ đầu tư rủi ro - “hedge fund”), các công cụ giao dịch trên thị trường phi tập trung, hoạt động đầu tư ra nước ngoài và đầu tư của người nước ngoài vào thị trường nội địa Trong trường hợp này, yêu cầu đặt ra đối với các cơ quan quản lý là xây dựng những nguyên tắc, quy định về công bố thông tin

và giám sát hoạt động đảm bảo sự tương đồng và nhất quán với các chuẩn mực quốc tế, và hợp tác chặt chẽ với các cơ quan quản lý nước ngoài cũng như những tổ chức quốc tế có liên quan

5 Nhà đầu tư có trình độ và được bảo vệ đầy đủ

Nhà đầu tư là một đối tượng tham gia quan trọng và không thể thiếu trên TTCK Với tư cách là người cung cấp vốn cho các công ty (ở vị trí chủ

nợ hay cổ đông), họ có những quyền lợi nhất định và những quyền lợi đó cần phải được bảo vệ Có như vậy, các nhà đầu tư mới có động lực để sẵn sàng tham gia thị trường, tạo điều kiện cho luồng vốn luân chuyển trong nền kinh tế Những nghiên cứu trong quá khứ đã chỉ ra rằng những quốc gia nào bảo vệ cổ đông tốt hơn sẽ có thị trường cổ phiếu phát triển mạnh

mẽ hơn, số lượng CTNY (tính trên đầu người) cao hơn và tỷ lệ chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng lớn hơn16

Một trong những biện pháp bảo vệ nhà đầu tư cơ bản nhất và được

áp dụng phổ biến nhất là dựa vào các quy định mang tính pháp lý và cưỡng chế thực thi các quy định đó Trong số này, chiếm một số lượng lớn là các quy định có liên quan đến công bố thông tin và các nguyên tắc kế toán do thông tin là điều kiện tiên quyết cho việc thực hiện quyền của nhà đầu tư Trách nhiệm cưỡng chế thực thi các quy định này thuộc về cơ quan quản

lý, và trong một số trường hợp là cả bản thân các thành viên thị trường

Bên cạnh cách làm trực tiếp và truyền thống đề cập ở trên, giáo dục nhà đầu tư là một biện pháp khác hứa hẹn đem lại nhiều tác dụng về lâu

16 Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, “Investor protection: origins, consequences, reforms”, Financial Sector Discussion Paper No.1, The World Bank, 1999, http://www1.worldbank.org/finance/assets/images/Fs01_website1.pdf

36

dài Về cơ bản, giáo dục nhà đầu tư sẽ góp phần hỗ trợ các cơ quan quản lý đạt được mục tiêu bảo vệ nhà đầu tư của mình Lợi ích này có thể được hiện thực hóa thông qua những tác động tích cực khác nhau Cụ thể, nhà đầu tư được trang bị những kiến thức để hiểu rõ hơn vai trò của cơ quan quản lý và của mỗi đối tượng tham gia thị trường, hiểu được những quyền

và lợi ích của mình khi tham gia thị trường Họ sẽ được biết cần những thông tin gì và tìm những thông tin đó ở đâu để làm cơ sở cho việc đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể phát huy vai trò “giám sát” đối với thị trường, giúp cơ quan quản lý phát hiện ra những trường hợp sai phạm trước khi những hậu quả xấu thực sự xảy ra.17

Khi nhà đầu tư có trình độ cao hơn, hiểu biết rõ hơn về những lợi ích và rủi ro tiềm ẩn của việc tham gia TTCK, biết cách và được tạo điều kiện để đưa ra những quyết định đầu tư có căn cứ, niềm tin của họ vào thị trường sẽ được nâng cao Tác động từ những yếu tố mang tính tâm lý, bầy đàn cũng có khả năng giảm đi Kết quả là hiệu quả và tính ổn định của thị trường sẽ được cải thiện

6 Các tiêu chuẩn quản lý và giám sát được nâng lên một mức cao

Các quy định quản lý là một yếu tố không thể thiếu để có một TTCK vận hành an toàn, đúng chức năng, tạo ra những tác động tích cực đối với nền kinh tế Mục đích của việc đặt ra những quy định này là giải quyết vấn đề bất cân xứng về thông tin giữa các đối tượng tham gia thị trường (như giữa tổ chức phát hành chứng khoán và nhà đầu tư, giữa các tổ chức tài chính trung gian và khách hàng), đảm bảo các hoạt động giao dịch, thanh toán bù trừ diễn ra trôi chảy Xa hơn thế, chúng được thiết kế

để ngăn chặn những đổ vỡ có khả năng xảy ra trên thị trường và nâng cao lòng tin của công chúng đầu tư.18

Sự tồn tại của một hệ thống quy định đầy đủ, chặt chẽ, có hiệu quả thực thi thực sự và một cơ chế giám sát toàn diện là điều kiện cần thiết, song cũng có thể coi là thuộc tính gắn liền với TTCK phát triển bền vững

Nó sẽ tạo ra một môi trường công bằng, minh bạch, có quy tắc và trật tự cho các thành viên thị trường cùng tham gia và nắm bắt cơ hội một cách bình đẳng Tính bền vững của thị trường sẽ khó có thể được đảm bảo nếu thiếu vắng yếu tố quan trọng này

37

Trong bối cảnh các hệ thống tài chính quốc gia ngày càng phụ thuộc lẫn nhau và mối liên kết giữa các khu vực thị trường ngày càng trở nên chặt chẽ, vấn đề đặt ra trước mắt các nhà quản lý là phải thiết lập một cấu trúc quản lý đủ linh hoạt để kịp thời ứng phó với tính chất năng động và những thay đổi nhanh chóng của thị trường Đây không chỉ là thách thức đối với các nhà quản lý ở riêng những thị trường mới nổi mà nó cũng được đặt ra trên cả những thị trường đã đạt đến mức độ phát triển nhất định

Thực tế cho thấy việc xây dựng một khuôn khổ quản lý chất lượng cao và hoạt động hữu hiệu không phải là nhiệm vụ dễ dàng Về chi tiết, nó phải bao trùm mọi khía cạnh trong hoạt động thị trường, từ các tổ chức trung gian đến các hoạt động giao dịch, công bố thông tin… Đó là chưa nói đến việc tổ chức thực thi như thế nào để đảm bảo những quy định “có chất lượng” đã đưa ra thực sự phát huy hiệu quả trong thực tế

Để dẫn chứng cho tính chất phức tạp của vấn đề này, có thể phân tích một lĩnh vực quan trọng được quản lý trên trên thị trường là các tổ chức trung gian Đối tượng này vốn chịu sự kiểm soát tương đối chặt chẽ của cơ quan quản lý do những đặc thù trong hoạt động và những dịch vụ

mà họ cung cấp cho thị trường Tuy nhiên, thực tế cho thấy vẫn có những vấn đề mà các nhà quản lý cần xem xét hay đánh giá lại

Trước hết là những quy định về sự cẩn trọng và bảo toàn vốn do nhiều hoạt động của các tổ chức trung gian, như tài trợ mua vay chứng khoán hay giao dịch tự doanh, tiềm ẩn những rủi ro rất lớn (không chỉ đối với bản thân các tổ chức này mà với cả thị trường nói chung) nếu không có những quy định ràng buộc về vốn bảo đảm Bên cạnh đó, việc cung cấp thông tin đầy đủ của tổ chức này cho nhà đầu tư cũng có ý nghĩa rất quan trọng Thực tế cho thấy, nhiều tổ chức trung gian tham gia hết sức tích cực, thậm chí đầu tư khá nhiều công sức và tiền vốn, vào việc nghiên cứu và thiết kế những sản phẩm tài chính mới với những đặc tính tương đối phức tạp nhằm đáp ứng mọi nhu cầu và sở thích của công chúng đầu tư Vấn đề nảy sinh là nếu những thông tin về lợi nhuận và rủi ro của các công cụ tài chính đó không được truyền đạt đầy đủ và rõ ràng tới những nhà đầu tư, sự hiểu nhầm có thể xảy ra và các chứng khoán đó có thể bị lạm dụng thái quá hoặc sử dụng sai mục đích Điều này tiềm ẩn rất nhiều rủi ro, và những gì xảy ra với các công cụ phái sinh trong cuộc khủng hoảng tài chính cuối năm 2008 được xem là một minh chứng cho mối nguy hiểm đó

Một yêu cầu quan trọng đối với các nhà quản lý trong việc thiết lập các quy định nói chung là phải dự báo được những vấn đề có khả năng xảy

ra trong tương lai Khuôn khổ quản lý cần được xây dựng để bao quát được những thay đổi trong tương lai, cho phép đánh giá lại và điều chỉnh khi cần thiết nhằm đảm bảo tính tương thích, phù hợp của nó với thị trường trong những điều kiện, bối cảnh mới