tiểu luận các nhà quản trị na uy xem xét chính sách cổ tức như thế nào

M ục đích chính của bài nghiên cứu này nhằm điều tra quan điểm của các nhà quản trị doanh nghiệp có chia cổ tức của Na Uy được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo OSE về 1 các y

1

CÁC NHÀ QUẢN TRỊ NA UY XEM XÉT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

NHƯ THẾ NÀO HOW NORWEGIAN MANAGERS VIEW DIVIDEND POLICY

H Kent Bakera, Tarun K Muk herjeeb, Ohannes George Paskelianc

a

Finance, American University, United States

b Financial Economics, University of New Orleans, United States

c University of New Orleans, United States

Đăng online trên www.sciencedirect.com Ngày 24 Tháng 7 Nă m 2006

Nhóm thực hiện: Nhóm 1 – Ngân hàng Đêm 4 K21

2

Tổng quan

Các tác giả thực hiện khảo sát các nhà quản trị công ty theo danh sách của thị trường chứng khoán Oslo tại Na Uy về quan điểm của họ đối với chính sách cổ tức Các yếu tố chủ yếu chi phối chính chính sách cổ tức là mức doanh thu hiện tại và kỳ vọng tương lai, mức độ ổn định thu nhập, biên độ đòn bẩy tài chính hiện tại, và sức ép thanh khoản Khôn g có dấu hiệu tương quan nào tồn tại giữa mức đo lường tổng quan mức ảnh hưởng của các yếu tố đến chính sách cổ tức giữa nhà quản trị Na Uy và nhà quản trị Mỹ Các nhà quản trị Na Uy phân định rõ các quan điểm dung hòa về chính sách cổ tức của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không Cuối cùng, quan điểm của các nhà quản trị cung cấp việc hỗ trợ phát triển các giả thuyết về chính sách chi trả nhưng không nghiêng về minh chứng cho thuế

1 Giới thiệu

Trong nghiên cứu của mình, Black (1976) đã không tìm thấy lời giải thích thuyết phục về

lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông của họ Trong ba thập kỷ kể từ khi Black mô tả "bài toán cổ tức" (“dividend puzzle”) đầu tiên, các nhà kinh tế tài chính đã mở rộng nghiên cứu vai trò có thể có của cổ tức trong việc duy trì hoặc làm tăng giá trị doanh nghiệp Theo Baker, Powell, và Veit (2002a, trang 255), "mặc dù có một lượng đồ sộ nghiên cứu, chúng tôi vẫn không có tất cả các câu trả lời cho các bài toán cổ tức." Đó là, chúng tôi không có câu trả lời cụ thể về vì sao các công ty trả cổ tức và vì sao các nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức Tuy nhiên, các nghiên cứu định tính và thực nghiệm đã cung cấp nhiều hiểu biết hữu ích về chính sách cổ tức

M ặc dù nhiều giả thuyết khác nhau của chính sách cổ tức về cơ bản hầu như “ một thỏa mãn cho tất cả”, bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức có thể tạo sức hút cho một doanh nghiệp so với một doanh nghiệp khác Như Frankfurter và Wood (1997, p 31) tổng kết, chính sách cổ tức

“…không thể được thiết kế một cách chính xác và phù hợp cho tất cả doanh nghiệp tại mọi thời điểm.”

Các nhà nghiên cứu đã đi theo hai trường phái chính trong cố gắng giải thích lý do vì sao các công ty chi trả cổ tức Trường phái thực hiện tốt nhất là phát triển và thử nghiệm các giả thuyết khác nhau để giải thích các bài toán cổ tức M ột số nghiên cứu sớm nhất tập trung vào

M iller và Modigliani (1961), sau đây gọi là M &M , tranh luận về cổ tức không phù hợp Dựa trên một số giả định rất hạn chế liên quan đến thị trường vốn hoàn hảo, M &M cho rằng không có khác biệt giữa các chính sách cổ tức

Những nhà nghiên cứu khác cung cấp thêm các nghiên cứu đáng về cổ tức trong điều kiện ngoài môi trường kinh tế lý tưởng hóa của M &M Các nghiên cứu phổ biến là về các ảnh hưởng đến cổ tức do bất cân xứng thông tin (tín hiệu), thuế, và chi phí đại diện Baker và Wurgler (2004)

đề xuất một hướng giải thích mới gọi là "giả thuyết về tính phục vụ nhu cầu của cổ tức." Theo giả thuyết này, sự quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ tức có thể thay đổi theo thời gian Nhà quản trị phục vụ nhu cầu nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức như là phần thưởng cho người mua, và không

3

phải trả khi các nhà đầu tư không thích mua M ỗi giả thuyết đều có một số hỗ trợ thực nghiệm, nhưng không có lý thuyết duy nhất nào như là lời giải thích cho tất cả các vấn đề

Trường phái thứ hai là khảo sát nhà quản trị về quan điểm của họ đối với các lý do có thể

có về quyết định chia cổ tức Bằng chứng bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu khảo sát bổ sung cả hai và cung cấp việc kiểm tra nghiên cứu thuần túy kinh tế đối với cổ tức Lintner (1956)

đã tiến hành nghiên cứu chuyên đề về quyết định chia cổ tức ở Hoa Kỳ Theo mô hình Lintner, dự đoán tốt nhất cổ tức hiện tại là cổ tức trong quá khứ và lợi nhuận hiện tại Ôn g ấy đã tìm thấy rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn sẽ làm dịu vấn đề thanh toán cổ tức ở hiện tại Nghiên cứu của ông cũng cho thấy các nhà quản trị miễn cưỡng công bố tăng cổ tức rồi sau đó có thể lại phải thực hiện ngược lại - tạm thời cắt giảm cổ tức

Gần 30 năm sau, Baker, Farrelly, Edelman (1985) và Farrelly, Baker, Edelman (1986) khảo sát các giám đốc tài chính (CFO) của các công ty NYSE từ ba nhóm ngành công nghiệp (hàng tiêu dùng, sản xuất, và bán sỉ/bán lẻ) để xác định các yếu tố ảnh hưởng chính đến chính sách

cổ tức của doanh nghiệp Bằng chứng cho thấy rằng các yếu tố quan trọng nhất là mức kỳ vọng thu nhập tương lai, mô hình cổ tức quá khứ, tiền mặt có sẵn, và kỳ vọng duy trì hoặc tăng giá cổ phiếu Tương tự như những phát hiện của Lintner (1956), các công ty cố gắng để tránh việc thay đổi tỷ lệ cổ tức quá sớm có thể sẽ cần phải điều chỉnh ngược lại, duy trì kết quả thanh toán cổ tức liên tục, có một tỷ lệ chi trả mục tiêu, và định kỳ điều chỉnh việc chi trả theo mục tiêu định sẵn Kết quả phản hồi cho thấy cổ tức là một dấu hiệu dự đoán và thị trường sử dụng các công bố chia

cổ tức để giúp giá trị cổ phiếu công ty Cuối cùng, họ báo cáo sự khác biệt trong phản ứng giữa các nhóm ngành công nghiệp: hơn mức bình thường (ngành hàng tiêu dùng) và thấp hơn bình thường (ngành sản xuất và bán sỉ/bán lẻ)

Nhiều khảo sát cổ tức liên quan đến các công ty Hoa Kỳ tiếp theo (ví dụ, Baker & Farrelly, 1988; Baker & Powell, 1999, 2000; Baker, Powell, & Veit, 2002b; Baker, Veit, & Powell, 2001; Brav, Graham, Harvey, & Michaely, năm 2005; Farrelly & Baker, 1989; Pruitt & Gitman, 1991)

Ví dụ, Các phản hồi cho thấy sự hỗ trợ mạnh mẽ đối với việc giải thích tín hiệu cổ tức Nhìn chung, quan điểm của các nhà quản trị về việc thiết lập mức thanh toán cổ tức phù hợp một cách đáng ngạc nhiên với phát hiện của Lintner (1956), đặc biệt là liên quan đến những lo ngại về tính liên tục của cổ tức Không giống như Bak er et al (1985), Baker và Powell (2000) báo cáo một vài khác biệt giữa phản ứng của các nhà quản trị trong các ngành công nghiệp khác nhau Họ thực hiện nghiên cứu này nhằm thay đổi nền kinh tế và môi trường cạnh tranh

Brav et al (2005) khảo sát các nhà quản trị tài chính nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và quyết định tái thu mua Họ tìm ra rằng yếu tố thu nhập dự kiến có thể nhận được trong tương lai vẫn ảnh hưởng đến chình sách cổ tức như t rong giả thuyết của Lintner (1956) Các nhà quản trị tin rằng chính sách chi trả có ít ảnh hưởng đến hơn nhà đầu tư Quan điểm quản trị nói chung không hỗ trợ nhiều cho giả thuyết người đại diện, tín hiệu và khách hàng của chính sách chi trả N goài ra, việc xem xét chính sách thuế chỉ đóng vai trò thứ yếu

M ục đích chính của bài nghiên cứu này nhằm điều tra quan điểm của các nhà quản trị doanh nghiệp có chia cổ tức của Na Uy được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo (OSE) về (1) các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty và (2) các vấn đề lý thuyết

Phần còn lại của bài nghiên cứu theo các nội dung chính sau đây: Phần 2 trình bày thảo luận về một vài khác biệt giữa hai môi trường tài chính của Na Uy và Hoa Kỳ Phần 3 trình bày các câu hỏi nghiên cứu và các giả thuyết Phần 4 giải thích phương pháp nghiên cứu bao gồm giới thiệu mẫu, công cụ khảo sát, phương pháp thử nghiệm, và những hạn chế Phần 5 cung cấp kết quả khảo sát và phần 6 sẽ tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận.

2 Chế độ điều tiết và môi trường thuế khác biệt

Các công ty hoạt động dưới các môi trường điều tiết khác nhau ở Na Uy và Hoa Kỳ Na

Uy tiếp cận với tiêu chuẩn điều tiết xuất phát từ một chính phủ tập trung ban hành rất nhiều quy định kinh doanh để đảm bảo quyền lợi của cổ đông Phương pháp này là hiển nhiên bởi mức độ sở hữu nhà nước trong một số công ty lớn nhất của Na Uy Đến cuối năm 2004, tổng giá trị sở hữu của chính phủ bao gồm chính quyền chiếm 38% vốn hóa thị trường Tuy nhiên, quyền sở hữu của chính phủ chiếm tỷ trọng lớn trong bốn doanh nghiệp lớn nhất (Statoil, Norsk Hydro, Telenor, và DnB NOR) bao gồm khoảng 55% tổng vốn hóa thị trường Điều chỉnh quyền sở hữu của chính phủ trong bốn doanh nghiệp lớn nhất, sở hữu nhà nước trung bình chỉ có 6% trong 162 công ty còn lại niêm yết trên OSE

Các nhà đầu tư lớn thường đặc trưng cho thị trường Tuy nhiên, quy định của chính phủ đối với các cổ đông Na Uy ngăn chặn bất kỳ người nào nắm giữ trên 10% cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường tài chính Như vậy, pháp luật và các quy định ảnh hưởng đến quá trình thiết lập chính sách cổ tức Việc tham gia vào thị trường chứng khoán của các người dân Na Uy đã giảm sút cho đến gần đây Các tiêu chuẩn cho quản trị doanh nghiệp áp dụng cho các công ty Na Uy, trong đó chính phủ là và không là cổ đông lớn, được đặt ra với các hướng dẫn cụ thể được xác định bởi Bộ Thương mại và Công nghiệp và Bộ Tài chính

Hệ thống quản lý ở Mỹ có sự khác biệt đáng kể so với Na Uy Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC) và các tiểu bang nơi mà các công ty được áp dụng chung hệ thống kiểm soát nhất định trên các công ty giao dịch công khai Các công ty ở Mỹ dựa đáng kể vào tính bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư được cung cấp bởi các hệ thống pháp luật khác nhau và số lượng nhà đầu tư lớn không nhiều Do đó, một hệ thống rộng rãi các quy tắc bảo vệ cả hai cổ đông lớn và nhỏ Những quy định pháp lý này hỗ trợ một hệ thống tham gia công khai chủ động của công chúng trong thị trường chứng khoán Shleifer và Vishny (1997) kết luận rằng tính bảo vệ pháp lý của nhà đầu tư

5

và một số hình thức sở hữu tập trung là những yếu tố cần thiết của một hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt

Hai quốc gia có nền kinh tế và các chính sách thuế rất khác biệt Na Uy đã chuyển thành

“hệ thống thuế thu kép” (“dual income tax sy stem”) mà áp đặt mức thuế suất cao hơn trên thu nhập tiền lương nhưng mặt bằng chung thì vẫn là một trong những mức thuế suất thấp nhất trên toàn thế giới Na Uy có thuế suất thu nhập cá nhấn rất thấp và tỷ lệ phân bổ an sinh xã hội trên toàn thể người lao động cao hơn ở Mỹ Khác biệt trong thuế áp trên vốn cũng tồn tại giữa Na Uy

và Mỹ

Việc quyết định cổ tức khác nhau giữa Na Uy và Hoa Kỳ Na Uy cung cấp một khoản tín dụng thuế cổ tức đầy đủ ở các cấp cổ đông đối với một phần của thuế lợi nhuận doanh nghiệp cơ bản và có một mức thuế suất cá nhân 28% trên tất cả các thu nhập vốn Kết quả, Na Uy có mức thuế suất tổng quan thấp nhất trong số 30 Tổ chức Hợp tác Kinh tế và Phát triển (OECD) N gược lại, trước khi thông qua Đạo luật điều hòa giữa việc làm và tăng trưởng năm 2003, Mỹ đã có mức thuế suất cổ tức cao thứ hai trong OECD Đạo luật giảm cả thuế suất thu nhập cá nhân từ cổ tức tối đa từ 38,6% lên 15% và thuế suất lợi nhuận đầu tư từ 20% đến 15% Do đó, Đạo Luật này giảm tỷ lệ cận biên đối với cổ tức tăng vốn, do đó làm giảm nhưng không giới hạn vấn đề thuế liên quan đến cổ tức Sự khác biệt thể chế khác giữa Na Uy và Mỹ có thể ảnh hưởng đến các quyết định được thực hiện như t hế nào là tất cả các quyết định chia cổ tức ở Na Uy thực hiện hàng năm trong khi cổ tức chi trả từ các công ty ở Mỹ thường theo hàng quý

3 Câu hỏi nghiên cứu và dự đoán thực nghiệm

Bài nghiên cứu đề ra bốn câu hỏi nghiên cứu chính:

1.Các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty có chi trả cổ tức tại

dụ, mô hình hành vi của chính sách cổ tức của Lintner (1956) cho thấy rằng những thay đổi trong

cổ tức phụ thuộc vào cổ tức trong quá khứ và lợi nhuận hiện tại Dựa trên phân tích của họ, Benartzi, M ichaely, và Thaler (1997, trang 1032) kết luận rằng " mô hình cổ tức của Lintner vẫn còn là mô tả tốt nhất có sẵn của quá trình thiết lập cổ tức." Frankfurter và Wood (2003) cũng tìm

6

thấy một mối quan hệ tích cực giữa cổ tức và thu nhập hiện tại Mặc dù thay đổi trong cổ tức thể hiện điều gì đó về những thay đổi trong thu nhập, nhưng không chắc chắn rằng liệu cổ tức có là một chỉ số báo trước hay theo sau thu nhập

Qua các cuộc điều tra trước đây liên quan đến các công ty Mỹ, Baker et al (1985), Pruitt

và Gitman (1991), Baker và Powell (2000), và Baker et al (2001) tìm thấy rằng các yếu tố liên quan đến thu nhập là một trong những yếu tố quan trọng nhất trong việc xác định chính sách cổ tức Ví dụ, nghiên cứu của Pruitt và Gitman (1991) cho thấy rằng các ảnh hưởng quan trọng đến lượng cổ tức chi trả là lợi nhuận của năm hiện tại và quá khứ, sự thay đổi hàng năm về thu nhập,

và sự tăng trưởng của thu nhập Tuy nhiên, Brav et al (2005) tìm thấy rằng 50 năm sau Lintner (1956) thì mối liên hệ giữa cổ tức và lợi nhuận đã bị suy yếu Tuy nhiên, bài viết kỳ vọng các nhà quản trị Na Uy quyết định chia cổ tức trên các minh chứng thực nghiệm để giải thích hành vi cổ tức của công ty, đặc biệt là những biến liên quan đến thu nhập

Giả thuyết thứ hai là sự khác biệt đáng kể giữa các nhà quản trị quan trọng của các công ty

Na Uy và Mỹ gắn liền với các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Mặc dù bài viết kỳ vọng rằng các yếu tố liên quan đến thu nhập được xem trọng bởi các nhà quản lý Na Uy và Mỹ, chúng tôi dự đoán rằng tương quan giữa xếp hạng tổng thể các yếu tố không có ý nghĩa thống kê ở mức bình thường Lý do cho niềm tin này bắt nguồn từ thực tế rằng các công ty hoạt động trong các môi trường với quy định và thuế khác nhau ở hai nước Chúng tôi dự đoán rằng sự khác biệt như vậy nên tự biểu hiện trong tầm quan trọng của các yếu tố quyết định khác nhau đến chính sách cổ tức đối với các nhà quản trị Cụ thể, kỳ vọng các nhà quản trị Na Uy , so với đối tác Mỹ, xem trọng các quy định của pháp luật và các ràng buộc hơn nhưn g lại ít quan tâm về ảnh hưởng của giá chứng khoán và cung cấp một tín hiệu sai cho các nhà đầu tư Chúng tôi tin rằng các quy định nghiêm ngặt của chính phủ và quyền sở hữu làm giảm vai trò của chính sách cổ tức trong việc thể hiện là tín hiệu dự báo Vì vậy, nếu giảm bớt việc thông tin bất cân xứng thì cần giảm việc sử dụng cổ tức như tín hiệu dự báo

Giả thuyết thứ ba liên quan đến vấn đề lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy sẽ đồng ý với quan điểm cho rằng việc chi trả cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Theo Miller và Modigliani (1961) giả định ở các thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức là không ảnh hưởng Tuy nhiên, ảnh hưởng từ thực tế và sự ưa thích của nhà đầu tư ảnh hưởng có hệ thống đến chính sách cổ tức và làm cho nó trở thành một biến quyết định có liên quan Mặc dù các tranh luận vẫn tồn tại về việc liên quan điếm cổ tức, kết quả khảo sát của Baker và Powell (1999) và Baker et al (2001) cho thấy rằng hầu hết số người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy có quan điểm tương tự

Giả thuyết cuối cùng là các nhà quản trị của Na Uy ủng hộ việc giải thích chi trả cổ tức là hình thức nhằm ưu đãi thuế Theo M iller và Modigliani (1961) về giả thuyết (tín hiệu) cổ tức, cổ tức trở thành cổ phiếu vì nó truyền tải thông tin về lợi nhuận của công ty trong tương lai Đó là, tác dụng của niềm tin của các nhà quản trị về tín hiệu cổ tức trong tương lai M ột số khác như

M iller và Rock (1985) lập luận rằng cổ tức giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và

cổ đông

7

Rất nhiều tài liệu nghiên cứu mối liên hệ có thể có giữa sự thay đổi cổ tức và lãi cổ phiếu như Asquith và M ullins (1986), KALAY và Lowenstein (1986), và Nissim và Ziv (2001) Các nghiên cứu gần đây khác bao gồm DeAn gelo, DeAn gelo, và Skinner (1996), Benartzi et al (1997), và Amihud và Li (2004) nghi ngờ về việc đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa sự thay đổi cổ tức và lợi nhuận trong tương lai Ngược lại, các nghiên cứu khác gần đây bao gồm Garrett

và Priestley (2000) cũng như Nissim và Ziv (2001) tìm thấy bằng chứng rằng những thay đổi cổ tức cung cấp thông tin về lợi nhuận trong những năm tiếp theo Ngoài ra, bằng chứng khảo sát của Baker và Powell (1999) và Baker et al (2001) cho thấy các nhà quản trị của các tập đoàn Mỹ hoàn toàn đồng ý với ý kiến cổ tức là tín hiệu dự báo

Ưu đãi thuế cho rằng khi thuế suất đối với cổ tức thường cao hơn so với lợi nhuận đầu tư dài hạn, các nhà đầu tư thích thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hơn Vì vậy, các doanh nghiệp nên thanh toán cổ tức thấp nếu họ muốn để tối đa hóa giá cổ phiếu Vấn đề này không nên áp dụng ở

Na Uy bởi vì mức thuế suất thuế cá nhân 28% trên tổng thu nhập vốn Vì vậy, chúng tôi hy vọng các nhà quản lý Na Uy thể hiện sự tán đồng với việc cổ tức mang tính chất tín hiệu hơn so với mục tiêu ưu đãi thuế

4 Phương pháp nghiên cứu và các giới hạn

Trong phần này, bài viết trình bày về mẫu khảo sát, công cụ khảo sát, phương pháp thử nghiệm, và giới hạn của nghiên cứu này

4.1 Mẫu:

Bắt đầu với 166 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo (OSE) vào năm

2004, chúng tôi sử dụng theo tiêu chí sàng lọc để phát triển mẫu nghiên cứu:

- Trước tiên, bài viết không sử dụng dữ liệu các công ty con của Na Uy nếu không có cơ chế quản lý riêng biệt hoặc trụ sở chính

- Thứ hai, bài viết loại bỏ các công ty quốc tế niêm yết trên sàn giao dịch nếu cơ quan quản

lý nằm bên ngoài Na Uy Các công ty này sẽ là đối tượng chính của các quy định khác biệt với quy định về cổ tức và các vấn đề liên quan đến thuế của Na Uy

- Thứ ba, bài viết yêu cầu công ty có trụ sở tại Na Uy

- Thứ tư, bài viết bao gồm các công ty mà trong đó phần lớn hội đồng quản trị là người Na

8

ngân hàng thương mại Bốn nhóm phân loại ngành chính bao gồm: sản xuất, dịch vụ tài chính, công nghệ thông tin, và tư vấn dịch vụ đại diện cho khoảng 66% thị trường

4.2.Công cụ khảo sát:

Chúng tôi thực hiện mô hình hóa từ bảng khảo sát dài hai trang được phát triển từ Baker et

al (1985) và Farrelly et al (1986) và sau đó được Baker và Powell (1999, 2000) điều chỉnh Các tác giả chỉ thực hiện một vài điều chỉnh nhỏ so với các cuộc điều tra trước đó nhằm cho phép so sánh với các công ty Mỹ (3) Ví dụ, Baker và Powell (2000) nghiên cứu 20 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của một doanh nghiệp, trong khi bài nghiên cứu này xem xét 22 yếu tố Chúng tôi đã loại bỏ ba yếu tố ít quan trọng nhất và được thay thế bằng các yếu tố khác mà cho rằng liên quan đến xem xét nền kinh tế và môi trường pháp lý của Na Uy

Cuộc khảo sát bao gồm ba phần:

- Phần I bao gồm 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, sau đây là từ F1 đến F22 để chỉ ra vị trí của họ trong cuộc khảo sát Điều này một phần của cuộc điều tra yêu cầu người trả lời cho biết mức độ quan trọng của mỗi yếu tố trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty bằng cách sử dụng bốn kết quả trả lời với mức độ quan trọng như nhau: 0 = không ảnh hưởng, 1 = ảnh hưởng thấp, 2 = ảnh hưởng vừa phải, và 3 = cao

- Phần II bao gồm sáu câu hỏi về thông tin tổng quan về người trả lời và công ty của họ

- Phần III của cuộc khảo sát yêu cầu người trả lời cho biết mức độ tán thành hoặc không tán thành với từng quan điểm trong tổng số 26 quan điểm dạng đóng kèm theo dựa trên năm kết quả lựa chọn với mức độ chênh lệch như nhau: -2 = rất không đồng ý, -1 = không đồng

ý, 0 = không có ý kiến, +1 =đồng ý, và +2 = hoàn toàn đồng ý 26 quan điểm này thuộc năm nhóm lĩnh vực liên quan đến (1) nhà đầu tư / cổ đông ưu đãi, (2) quá trình định cổ tức, (3) chính sách cổ tức và giá trị, (4) cổ tức và tín hiệu, và (5) cổ tức và các loại thuế

Cuộc khảo sát có chứa một số mã để xác định các người trả lời Để khuyến khích người được khảo sát trả lời các câu hỏi, các tác giả cung cấp một bản tóm tắt các kết quả chính

Trong tháng 4 và tháng 5 năm 2004, các tác giả đã gởi thư ngỏ đề nghị tham gia nghiên cứu này và bảng khảo sát trong phong bì dán kín, gửi lại miễn phí và gửi trực tiếp đến nhà riêng của các nhà quản trị hàng đầu của 121 công ty Thư ngỏ thể hiện các tác giả sẽ báo cáo kết quả dưới dạng tóm tắt và sẽ không tiết lộ bất cứ thông tin nào liên quan đến từng công ty cụ thể Các tác giả đã nhận được 34 bảng khảo sát phản hồi, trong đó có 33 bảng có thể sử dụng với tỷ lệ đáp ứng 27,3% Tỷ lệ này hơi thấp hơn cuộc khảo sát về chính sách gần đây tại Mỹ Các đối tượng phản hồi đều trả lời hầu hết các câu hỏi

Các công ty phản hồi diện cho các ngành khác nhau, trong đó có ngành phổ biến nhất là sản xuất (33,3%), tiếp theo là dịch vụ tài chính (15,2%) Khôn g có nhóm n gành nào khác có tỷ lệ công ty phản hồi đạt 10% Các tác giả dự định chia các công ty thành công ty tài chính và phi tài chính để kiểm tra ảnh hưởng của ngành, nhưng kích cỡ mẫu không cho phép thực hiện điều này

9

4.3 Phương pháp kiểm định:

Để kiểm tra giả thuyết đầu tiên của mình, các tác giả sử dụng kiểm định t để xác định tầm quan trọng của từng yếu tố trong số 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức theo kết quả khảo sát từ 0 (không quan trọng) và 1,5 (giá trị trung bình ước lượng của bốn kết quả trả lời) So sánh giá trị trung bình cho mỗi yếu tố quyết định với 1,5 cho dù yếu tố đó dường như quan trọng hoặc ít quan trọng hơn mức trung bình (mức quan trọng thấp/vừa) Ngoài ra, các tác giả sử dụng một mẫu kiểm định chi bình phương để xác định xem có một sự khác biệt đáng kể nào tồn tại giữa các phản hồi trong mỗi danh mục và mức dự kiến dựa trên giả thuyết không có sự khác biệt Để tránh các vấn đề liên quan đến việc kích thước mẫu không đầy đủ, các tác giả dựa trên mức độ quan trọng theo bốn kết quả phản hồi để chia thành hai nhóm: không quan trọng/tầm quan trọng thấp và tầm quan trọng trung bình/cao Các tác giả đã thử nghiệm để xác định có sự khác biệt đáng kể nào không giữa mức kỳ vọng và phản hồi nhận được thực tế

Để kiểm tra giả thuyết thứ hai, các tác giả sử dụng đo lường Spearman hệ số tương quan (rs) để xác định các yếu tố theo đánh giá giữa nhà quản trị Na Uy và Hoa Kỳ có khác biệt đáng kể nào hay không Bởi vì số lượng yếu tố là bằng hoặc lớn hơn 10, các tác giả tính toán giá trị thống

kê t kết hợp với giá trị của rs, dựa trên kiểm định hai hướng vì không dự đoán được hướng kết quả

Các tác giả cũng sử dụng kiểm định t cho giả thuyết thứ ba và thứ tư Đó là, đã xác định được mức độ tán thành/không tán thành mà người tham gia khảo sát phản hồi về 26 vấn đề khác nhau liên quan đến chính sách cổ tức từ 0 (không có ý kiến) Khi có thể, các tác giả sử dụng kiểm định chi bình phương để xác định mức độ khác biệt giữa các nhóm độc lập

4.4 Hạn chế:

Như với bất kỳ cuộc khảo sát nào khác, nghiên cứu này vẫn tiềm năng một vài giới hạn

M ột nhược điểm là khả năng ảnh hưởng lớn từ số lượng không phản hồi cuộc khảo sát mặc dù đã dùng các biện pháp làm giảm bớt việc không phản hồi như đảm bảo tính bảo mật và cung cấp các lựa chọn tổng quát để trả lời Các tác giả sử dụng hai cuộc thử nghiệm để kiểm chứng xem số lượng không phản hồi có thể ảnh hưởng đến kết quả nhận được hay không Đầu tiên, sử dụng kiểm định Wilcoxon để so sánh các giá trị trung bình của các công ty có phản hồi (trong mẫu) với toàn bộ công ty khảo sát Bốn yếu tố xem xét là: (1) tổng tài sản, (2) tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài sản), (3) tỷ lệ vốn theo thị trường so v ới theo sổ sách, và (4) tỷ lệ trả cổ tức Thử nghiệm này tính toán sự khác biệt giữa giá trị trung bình của tổng thể và mỗi giá trị trong mẫu, đo lường những khác biệt này, và so sánh theo sự khác biệt đã ký kết Có đặc điểm tương tự giữa các nhóm này sẽ làm giảm bớt những lo ngại về việc các công ty phản hồi là đại diện của tổng thể Không có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty phản hồi và tổng thể tại bất kỳ một trong các đặc điểm này ở mức ý nghĩa 0,05

Tiếp theo, các tác giả sử dụng hệ số tương quan Spearman để xác định liệu một kết hợp giữa bảng xếp hạng của 12 nhóm ngành theo kích thước trong mẫu và tổng thể và sau đó xác định xem rs (rho của Spearman) có khác 0 hay không Giả định rs là 0,7876 và n là 12, giá trị t là 4,04 với df = 10, tại mức ý nghĩa 0,01 b ằng cách sử dụng kiểm định một phía Do đó, chúng ta bác bỏ

M ột nhược điểm tiềm năng thứ ba là nghiên cứu chỉ tập trung vào một số vấn đề đang quan tâm về chính sách Các tác giả giới hạn phạm vi và chiều dài cuộc khảo sát để tăng tỷ lệ phản hồi

và so sánh kết quả thu được với các nghiên cứu về cổ tức trước đó tại Mỹ Ví dụ, nghiên cứu này cung cấp thông tin về cách thức các nhà hoạch định chính sách cổ tức xem xét các yếu tố quyết định và các vấn đề nhất định liên quan đến chính sách cổ tức, nhưng nó không cung cấp thông tin

về lý do tại sao những người phản hồi khảo sát lại có quan điểm như vậy Quyết định này nhằm tập trung vào một số lĩnh vực quan trọng liên quan đến chính sách cổ tức đòi hỏi một sự cân bằng giữa toàn diện và tỷ lệ phản hồi Như độ dài và độ đa dạng của các đối tượng tham gia khảo sát tăng, tỷ lệ phản hồi nói chung giảm, làm tăng tiềm năng cho kết quả không chính xác

Cuối cùng, tầm quan trọng của các yếu tố cụ thể và quan điểm về chính sách cổ tức nói chung có thể khác tùy theo từng nhóm ngành Nghiên cứu của Michel (1979) và Baker (1988) bên cạnh những nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ tích cực tồn tại giữa phân ngành và chính sách

cổ tức Baker và Powell (2000) kết luận rằng ngành ảnh hưởng đến tầm quan trọng của các yếu tố đối với các nhà quản trị M ỹ khi quyết định chính sách cổ tức, nhưng một số khác biệt này đã giảm bớt theo thời gian Frankfurter và Wood (2003) tìm thấy không có bằng chứng nào về mối quan hệ

hệ thống giữa chính sách cổ tức và khác biệt ngành Họ cho rằng sự thay đổi trong chính sách cổ tức của ngành có thể từ tác động duy nhất là do quy mô doanh nghiệp Vì bài nghiên cứu chỉ dựa trên số lượng nhỏ doanh nghiệp phản hồi và mặc dù phân bố tại tất cả các ngành nhưn g không thể phân vùng mẫu nhằm mục đích tiến hành phân tích có ý nghĩa về mối quan hệ, nếu có, giữa chính sách cổ tức và phân loại ngành

5 Kết quả nghiên cứu

Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu trong 4 phần Đầu tiên, kiểm tra kết quả trả lời đối với nhiều câu hỏi xung quanh đối tượng khảo sát và chính sách cổ tức của công ty họ Kế đến, thảo luận về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy Thứ ba, so sánh các kết quả thu được với những kết quả đã được báo cáo bởi các nhà quản trị các công ty Mỹ được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) và NASDAQ Cuối cùng, kiểm tra sự phản hổi đối với các báo cáo về sự ưa thích của các nhà đầu tư/ cổ đông, quá trình đưa ra mức cổ tức, chính sách và giá trị cổ tức, cổ tức và tín hiệu, cổ tức và thuế Bảng 1-7 cho thấy kết quả thực nghiệm của các tác giả

11

Bảng này giới thiệu kết quả phản hồi cho các câu hỏi về quản trị chính sách cổ tức Panel A đề cập các cá nhân có ảnh hưởng lớn nhất trong việc phát triển chính sách cổ tức của doanh nghiệp P anel B đề cập thời gian các công ty định kỳ kiểm tra lại chính sách cổ tức của mình Panel C cho thấy tỷ lệ công ty đặt tỷ lệ chi trả mục tiêu Thực hiện kiểm định chi bình phương yêu cầu thu thập kết quả phản hồi theo hai nhóm: hàng năm và theo quý/khoảng thơi gian khác trong Panel B và Có và Không/không biết trong Panel C Kiểm định chi bình phương có thấy khác biệt đáng kể giữa các đối tượng tham gia khảo sát ở Na Uy và ở Mỹ

5.1 Thông tin tổng quan

Cuộc khảo sát yêu cầu nhiều câu hỏi về thông tin của đối tượng khảo sát Tiểu sử của người có trả lời hỗ trợ niềm tin rằng các cá nhân có hiểu biết khi trả lời cuộc khảo sát, điều này làm cho kết quả của đáng tin cậy Ví dụ, hầu hết những người được khảo sát (84.8%) chỉ ra rằng

họ dành hết tâm trí cho việc xác định chính sách cổ tức của công ty Những người trả lời này không trực tiếp liên quan đến quá trình thiết lập cổ tức trong mối quan hệ với các nhà đầu tư Thêm vào đó, hầu hết những người tham gia trả lời cuộc khảo sát nắm giữ những vị trí quản lý cao cấp Bốn vị trí phổ biến nhất của những người có trả lời là: giám đốc tài chính (57.6%), giám đốc điều hành (12.1%), nhà phụ trách quan hệ với nhà đầu tư (11.8%), nhà quản trị tài chính (9.1%) Những vị trí khác chỉ chiếm khoảng hơn 5%

Cuộc khảo sát cũng bao gồm nhiều câu hỏi cơ bản về chính sách cổ tức hiện tại của công

ty Bảng số 1 trình bày kết quả trả lời đối với 3 câu hỏi về việc quản lý chính sách cổ tức Như Panel A chỉ ra, người có ảnh hưởng nhất đối với sự phát triển của chính sách cổ tức của công ty là giám đốc tài chính (54.5%), kế đến là giám đốc điều hành (30.3%) Panel B chỉ ra, hầu hết những người trả lời câu hỏi chỉ ra rằng công ty của họ (87.9%) tái kiểm định chính sách cổ tức hàng năm Panel C chỉ ra rằng, khoảng ¾ (75.8%) công ty trả lời không có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu rõ ràng

Chúng tôi so sánh các câu trả lời của 3 câu hỏi tron g bảng 1 với những câu trả lời đã được báo cáo bởi Baker và Powell (2000) đối với các công ty niêm yết trên NYSE và Baker et al

12

(2001) đối với các công ty trên sàn NASDAQ Đối với tất cả các câu hỏi, sự khác biệt đáng kể ở mức ý nghĩa 0.01 tồn tại trong 3 nhóm người trả lời Dựa vào kiểm định chi bình phương cho các mẫu độc lập trong Panel A, cá nhân có ảnh hưởng nhất đến việc phát triển chính sách cổ tức của công ty có khác biệt lớn giữa các công ty ở Na Uy với của NYSE và NASDAQ Giám đốc tài chính là người có ảnh hưởng nhất ở các công ty Na Uy nhưng ở các công ty Mỹ, giám đốc điều hành nắm giữ vai trò này

M ột câu hỏi khác liên quan đến tính thường xuyên của các công ty trong việc kiểm tra chính sách cổ tức của họ Như trong Panel B đã chỉ ra, phần lớn những người tham gia trả lời cho tất cả 3 nhóm nói rằng công ty của họ kiểm tra lại chính sách cổ tức hàng năm Khôn g có nhà quản trị Na Uy nào báo cáo rằng công ty của họ tái kiển tra chính sách cổ tức hàng quý so với kết quả 19.2% và 36.7% tương ứng của các công ty NYSE và NASDAQ

Câu hỏi thứ 3 tập trung vào việc công ty có một tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu rõ ràng hay không Panel C đã chỉ ra, một tỷ lệ nhỏ các công ty Na Uy (21.2%) báo cáo rằng có tỷ lệ thanh toán mục tiên so với tỷ lệ các công ty tại NYSE (52.5%) và NASDAQ (50.5%) M ặc dù không thể hiện trong Bảng 1, kiểm định chi bình phương chỉ ra rằng có khác biệt lớn trong các câu trả lời của các công ty Na Uy với NYSE (χ2=11.111 với df=1) và Na Uy với NASDAQ (χ2=9.710 với df=1) ở

mức ý nghĩa 0.01, nhưng không có sự khác biệt giữa các công ty NESY và NASDAQ (χ2=0.153

với df=1) tại mức ý nghĩa 0.05

Những phát hiện này cho thấy điều gì về việc quản lý chính sách cổ tức ở Na Uy so với ở Mỹ? Kết quả cho thấy rằng các nhà quản trị các công ty Na Uy tái kiểm tra chính sách cổ tức của

họ ít hơn mức bình thường và tỷ lệ công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu cụ thể thấp hơn Các nhà quản trị Na Uy nhìn chung có thể linh hoạt hơn trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức hơn

là các nhà quản trị các công ty Mỹ

5.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức

Câu hỏi nghiên cứu đầu tiên của bài viết là “Nhân tố nào là quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty chi trả cổ tức Na Uy” Bảng 2 trình bày các thống kê mô tả thể hiện mức độ quan trọng của mỗi 22 nhân tố quyết định, mà đã được xác định sau đó bằng ký tự F, được xem xét bởi các nhà quản lý Na Uy trong việc thiết lập chính sách cổ tức của công ty họ Bảng này liệt kê các nhân tố dựa trên mức ý nghĩa quan trọng của chúng Ghi chú đặc biệt là mỗi nhân tố thì có mức ý quan trọng cao với ít nhất 1 người trả lời Nói chung, chứng cứ này đề xuất rằng mức độ quan trọng mà những người trả lời gắn cho các nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến sự khách nhau trong chính sách cổ tức giữa các công ty Các nhân tố ảnh hưởng chính sách cổ tức không bao gồm các nhân tố đã liệt kê Khi được hỏi những nhân tố đã được liệt kê trong số 22 nhân tố có quan trọng trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty hay không, 18.2% trả lời

có

Bởi vì cuộc khảo bao gồm nhiều nhân tố, chúng tôi tập trung vào 5 nhân tố xác định quan trọng nhất của chính sách cổ tức (F3,F1,F6,F4 và F14) Kiểm định thống kê t dương chỉ ra rằng mỗi nhân tố trong số này lớn hơn mức ý nghĩa lý thuyết 1.5 tại mức 0.05 hoặc sử dụng 1 kiểm

13

định two-tailed Bên cạnh đó, kiểm định chi bình phương chỉ ra rằng tỷ lệ trả lời ở mức vừa phải/mức cao khác biệt đáng kể với tỷ lệ trả lời không/thấp đối với mỗi nhân tố Khoảng 70% hoặc nhiều hơn những người trả lời xem xét mỗi biến này theo mức độ quan trọng từ vừa phải đến cao Chúng tôi gọi những nhân tố này là những nhân tố xác định ưu t iên hàng đầu của chính sách chi trả

Ba trong số những nhân tố được xếp hạng cao liên quan đến thu nhập (earning)- mức thu nhập hiện tại (F3), sự ổn định của thu nhập (F1) và mức thu nhập kỳ vọng trong tương lai (F4) Những kết quả này hỗ trợ cho giả thuyết đầu tiên của chúng tôi Đối với mức thu nhập hiện tại F3, nhân tố được xếp hạng cao nhất, khoảng 91% số người trả lời xem nhân tố quyết định này ở mức vừa phải trong các mức đánh giá mức độ quan trọng Benarti et al (1997) có sự kết nối mạnh mẽ trong quá khứ và hiện tại giữa thu nhập và sự thay đổi cổ tức Các bằng chứng của họ cho thấy rằng các công ty của Mỹ chỉ tăng cổ tức sau khi họ chắc chắn rằng họ có thể duy trì mức cổ tức mới Do đó, điều quan trọng là các nhà quản lý Na Uy gắn liền với thu nhập sẽ không bị kinh ngạc

vì khi công ty có được thu nhập của họ dưới dạng tiền mặt họ có thể chi trả cổ tức

M ột yếu tố quyết định khác ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy là cấp

độ hiện tại của đòn bẩy tài chính (F6) Viêc xếp hạng cao nhân tố này cho thấy rằng các nhà quản

lý tham gia trả lời nhận thấy rằng chính sách cổ tức của một công ty ảnh hưởng không chỉ đến khối lượng tiền sẵn có để phân phối cho các cổ đông như cổ tức tiền mặt mà còn ảnh hưởng đến cấu trức vốn của nó Tất cả những tương đươn g khác, như viêc công ty gia tăng sử dụng chi phí cố định thông qua tài trợ bằng nợ, cổ phiếu ưu đãi và việc cho thuê, công ty gia tăng rủi ro tài chính của nó, không ổn định thu nhập, và kéo theo là không ổn định khả năng chi trả cổ tức Ngược lại, công ty giữ lại càng nhiều thu nhập, thành phần vốn tự có tronh cấu trúc vốn càng lớn Trong mẫu

33 công ty tham gia trả lời của chúng tôi, tỷ số nợ (tổng nợ trên tổng tài sản) là 68.5% Mức độ đòn bẩy tài chính cao của những công ty này giúp giải thích tại sao những người tham gia trả lời gắn mức độ quan trọng vào nhân tố này (F6)

Julio và Ikenberry (2004) đề xuất một nhân tố tiềm năng khác cho mối quan hệ giữa cổ tức

và đòn bẩy tài chính M ột khả năng là xem cổ tức và đòn bẩy cao như sự thay thế cơ chế quản lý công ty về mặt lý thuyết rằng cả 2 giảm rủi ro công ty lãng phí dòng tiền nhàn rỗi của họ Do đó,

cổ tức và đòn bẩy tài chình có thể giúp kiểm soát khuynh hướng tự nhiên của việc quản lý để sử dựng vượt mức vốn sẵn có cho việc đầu tư t hu lợi thấp

Nhân tố được xếp hạng thứ 5 ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Na Uy là hạn chế khả năng thanh khoản như sự sẵn có của tiền mặt (F14) M ặc dù cả hai yếu tố mức độ và tính

ổn định của thu nhập là một yếu tố quyết định quan trọng, các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt, không phải thu nhập dựa trên việc tính toán dồn lại (accrual accounting) Do đó, việc sẵn có tiền mặt ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của công ty Các công ty không sẵn lòng vay mượn để chi trả cổ tức vì việc vay mượn sẽ gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính của họ