tiểu luận sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái thả nổi, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại các quốc gia châu á một góc nhìn từ “bộ ba bất khả thi

Mục tiêu nghiên cứu: Bài viết nghiên cứu các quá trình phục hồi và sự nhạy cảm của việc phục hồi đến cơ chế tỷ giá h ối đoái đã đư ợc áp dụng ở những quốc gia trong giai đoạn đầu của cu

TRƯỜNG ĐẠ I HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

-

Đề tài:

SỰ LỰA CH ỌN GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TH Ả NỔI, KIỂM SOÁT VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI CÁC QUỐC GIA CHÂU Á : MỘT G ÓC NHÌN TỪ “ BỘ BA

BẤT KHẢ TH I”

TP Hồ Chí Minh, năm 2012

GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Lớp : Ngân hàng Đêm 1 – K21

Thực hiện : N hóm 5

MỤC LỤC

Ph ần 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1

I Bộ ba bất khả thi: 1

1 Khái niệm: 1

2 Lự a chọn cặp mục t iêu: 1

3 Thước đo bộ ba bất khả thi: 1

II Chế độ tỷ giá hối đoái: 2

1 Chế độ tỷ giá hối đoái cố định: 2

2 Chế độ tỷ giá hối đoái t hả nổi: 2

3 Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp: 2

Ph ần 2: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨ U 3

I Giới thiệu nghiên cứ u: 3

1 Tên bài nghiên cứ u: 3

2 Đặt vấn đề nghiên cứ u: 3

3 Câu hỏi nghiên cứu: 4

4 Phạm vi nghiên cứu: 4

5 Mục tiêu nghiên cứu: 5

II Một số nghiên cứ u trước đây: 5

1 Graciela L Kaminsky và Carm en M Reinhart (1999): 5

2 Hamada K (2000): 8

3 Frankel J.A (1999): 9

4 Frankel J.A (1999): 10

5 Edward S (1999): 10

6 Kouri, P.J.K (1976): 12

III Phương pháp nghiên cứu: 13

1 Mức độ biến động đột n gột của tỷ giá hối đoái: 15

2 Rủi ro quốc gia: 19

3 Mức độ thắt chặt củ a chính sách t iền tệ: 26

4 Sự mất mát sản lư ợng và tiến trình phục hồi: 30

IV Kết luận: 33

TÀI LIỆU THAM KH ẢO 35

DANH S ÁCH BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ

Bảng 1: Cơ chế tỷ giá hối đoái trong thời kỳ khủng hoảng tiền t ệ 4

Bảng 2: Bảng liệt kê t ác động ban đầu và tác động lan truyền 14

Hình 3: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở M ỹ Latinh, 1994 – 1996 17

Hình 4: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở Đông Á, 1997 – 1999 17

Hình 5: Tỷ giá hối đoái thự c tế ở Mỹ Latinh, 1994-1996 19

Hình 7 Sự điều chỉnh giả m c ủa phần bù rủi ro, Mỹ Latinh, 1994 - 1996 24

Hình 9: Chênh lệch lãi s uất, M ỹ Latinh, 1994 – 1996 26

Hình 10: Chênh lệch lãi suất, Đông Á, 1997 – 1999 26

Hình 11: Tốc độ tăng cung tiền, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 28

Hình 13: Sản lượng thự c tế, M ỹ Latinh, 1994 – 1996 31

ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính

2 Lựa chọn cặp mục tiêu:

Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt đư ợc bằng m ột chế độ tỷ giá tương ứng nhưn g phải từ bỏ m ục tiêu chính sách còn lại:

 Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế

độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ

 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được k ết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưn g phải từ bỏ m ục tiêu ổn định tỷ giá

 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền t ệ đư ợc kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng

3 Th ướ c đo bộ ba bất k hả thi:

Độc lập tiền tệ (MI): mức độ độc lập tiền t ệ được đo bằng hàm đảo nghịch của mức tương quan hàng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia s ở tại và quốc gia cơ sở

Ổn định tỷ giá (ERS): độ ổn định tỷ giá là độ lệch chuẩn của tỷ giá, đư ợc tính theo năm dự a trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữ a quốc gia sở tại và quốc gia cơ

sở Độ ổn định tỷ giá nằm giữ a giá trị 1 và 0, càng t iến về 1 tỷ giá càng ổn định

Hội nhập tài chính (K AO PEN): chỉ số hội nhập tài chính là chỉ số khó đo

lư ờng nhất trong bộ ba bất khả thi Muốn đánh giá mức độ của hộ i nhập tài chính, chúng ta phải đo lư ờng mứ c độ m à một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn

II Chế độ t ỷ giá hối đoái:

1 Chế độ tỷ giá hối đoái cố định:

Chế độ tỷ giá hối đoái cố định là chế độ tỷ giá trong đó tỷ giá ho ặc đư ợc giữ không đổi hoặc chỉ được cho phéo dao động trong một phạm vi rất hẹp

2 Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi:

Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi là chế độ tỷ giá trong đó tỷ giá sẽ b iến động theo quan hệ cung cầu mà không hoặc ít có sự can thiệp của chính phủ

3 Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp:

3.1 Chế độ neo tỷ giá (con rắn ti ền tệ):

Đây là chế độ tỷ giá trong đó đồng t iền của một quốc gia s ẽ được neo vào một ngoại tệ mạnh nào đó, thường là USD Tr ong chế độ này, một quốc gia sẽ ấn định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và chỉ cho phép một thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá

3.2 Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản l ý:

Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý h ay còn gọi là chế đ ộ tỷ giá thả nổi không hoàn toàn Chế độ tỷ giá này được gọi là thả nổi vì tỷ giá đư ợc phép dao động hàng ngày và không có các biên độ chính thức Nhưng chế độ tỷ giá này lại giống hệ thống cố định do NHTW có thể can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt quá một ngưỡng nào đó

3.3 Tỷ gi á chu ẩn tiền tệ:

Đây là một hệ thống bao gồm các quy định pháp lý dưới dạng luật nghiêm cấm không cho phép chính phủ phát hành các khoản nợ – tiền có quyền lực cao nếu như việc phát hành này không đư ợc đảm bảo hỗ trợ 100% bằng m ột lượng dự trữ ngoại hối quốc gia tương đương Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ, chính phủ hoặc NHTW ấn định tỷ giá cố định giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, thường là một đồng tiền mạnh và sẵn sàng chuyển đổi từ đồng nội t ệ s ang ngoại tệ vào bất cứ lúc nào khi công chúng yêu cầu

Phần 2: TÓM TẮT B ÀI NGHIÊN CỨU

I Giới thiệu nghiên cứu:

1 Tên bài nghiên cứu:

Sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái linh hoạt, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại các quốc gia Châu Á: Một góc nhìn từ "Bộ ba bất khả thi"

2 Đặt vấn đề n ghiên cứu:

Đã có nhiều cách đặt v ấn đề khác nhau đượ c sử dụng trong nỗ lực giải thích nguyên nhân của cuộc khủng hoảng Đ ông Á 1997 Tuy nhiên, trong khi nguyên nhân còn chưa được xác địn h rõ ràng, thì phần lớn các nư ớc đã b ắt đầu tiến trình phục hồi sau khủng hoảng Tron g bài viết này, thay vì tập trung vào tìm hiểu về nguyên nhân của cuộc khủng hoảng, chúng ta s ẽ tì m hiểu về tiến trình phục hồi và mối quan hệ giữa tiến trì nh phục hồ i và chế độ TG HĐ đư ợc sử dụng ở các nư ớc ngay khi xảy ra khủng hoảng Bài viết tập t rung vào trường hợp của các n ền kinh tế Châu Á, nơi vừa trải qua cuộc k hủng hoản g tiền t ệ 1997, một s ố nước M ỹ Latinh cũng sẽ được nhắc tới để so sánh

Tình hình kinh tế của các nước Châu Á trong giai đoạn đó: N hiều nền kinh tế

Á Ch âu (ngoại trừ Hong K ong) đã sử dụng chế độ TGH Đ cố định hoặc chế độ tỷ giá co n rắ n tiền tệ, trong đó nhấn m ạnh vai trò của đồng Đôl a (U SD) Sau khủng hoảng, Indones ia, H àn Quốc và Thái Lan áp d ụng chế độ TG HĐ thả nổi - có lẽ là theo l ời k huyên từ IMF Th ái Lan đã thả nổi đồng Ba ht vào thán g 07/1997, dù trư ớc

đó nó đã được neo vào đ ồng Đô la M ỹ Một tháng s au khi chế độ TG HĐ thả nổi được Thái Lan áp dụng, Indonesia đ ã làm the o bằng việc thả nổi đồng nội tệ của mình là đ ồng Rupiah (IMF thì chống lại quan điểm sử dụng hệ thống chu ẩn t iền t ệ, một quan điể m rất p hổ biến trong giới ch ính trị Indone sia) H ong K ong thì từ lâu đã

sử dụng chế độ chuẩn tiền tệ Th áng 09/1998, M alaysia tiến hành việc kiểm s oát dòng vốn ra, cấm n hà đầu tư nước ngoài chuyển vốn đầu tư ngoại t ệ với kỳ đáo hạn dưới một năm v ề nư ớc của họ Khi đối chiếu, t a sẽ thấy điều này trái ngược với việc kiểm soát dòng vốn vào đư ợc thự c hiện ở Chile cho tới t hời gian gần đây, dòng vốn

vào bị ngăn cản bởi một khoản ký quỹ bắt buộc không hưởng lãi khi đầu tư Mục đích của chính sách trên là để ngăn ngừ a việc bất ngờ xảy ra rút vốn ngoại tệ Chile

đã bắt đầu áp đ ặt việc kiểm soát dòng v ốn vào từ năm 1991, hệ thống TGH Đ của Chile có thể được gọi là “dãi băng tỷ giá” Do nhữ ng t ác động bất lợi của chính s ách kiểm soát dòng vốn vào mà hiện nay những rào cản, hạn chế kiểu như trên đã đư ợc bãi bỏ, ít nhất là cho tới thời điểm hiện nay

3 Câu hỏi n ghiên cứu:

 Chi p hí đ iều chỉnh đư ợc đán h giá qua các tiêu chí: mức độ gia tăng quá mức của tỷ giá hối đoái, nhữ ng thay đổi trong rủi r o quốc gia, và mức độ nghiêm trọng cũng như thời gian của các quá trình phục hồi bị ảnh hưởng như thế nào bởi

cơ chế tỷ giá hối đoái?

 Cơ chế tỷ giá hối đoái thay đổi ảnh hưởng như thế nào trong quá trình phục hồi kinh tế?

 Kiểm soát vốn ảnh hưởng đến rủi ro quốc gia ảnh hưởng như thế nào?

 Chính sách ti ền tệ q uốc gia ảnh hư ởng đến như t hế nào trong quá trình phục hồi kinh tế?

4 Ph ạm vi nghiên cứu:

Phạm vi bài viết nghiên cứu năm nền kinh tế là Th ái Lan, Indonesia, Malaysia, H àn Quốc và H ồng K ông, đư ợc tham chiếu với bốn nư ớc Mỹ Latin là: Mexico, Chile, Argentina và Brazil Chúng đư ợc phân loại thô trong Bảng 1, tại tháng bắt đầu gần đúng của cuộc kh ủng hoảng t iền t ệ Các nền kinh t ế châu Á đã gánh chịu cuộc khủng hoảng tiền tệ gần đây, bên cạnh đó những kinh nghiệm từ các nước Châu M ỹ Latin cũng đư ợc sử dụng vào các m ục đích so sánh

Bảng 1: Cơ ch ế tỷ giá hối đoái tr ong thời kỳ khủng hoảng tiền tệ

C ơ chế tỷ gi á

hối đoái

Đông Á Châu Mỹ Latin

Tỷ giá hối đoái Indonesia ( đồng rupiali, 8/1997) Brazil (đồng real, 12/1994)

linh hoạt H àn quốc ( đồng won, 11/ 1997)

Thái Lan (đồng baht, 7/ 1997)

Kiểm soát vốn M alaysia (đồng ringgit, 8/ 1997) Chile (đồng peso)

5 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài viết nghiên cứu các quá trình phục hồi và sự nhạy cảm của việc phục hồi đến cơ chế tỷ giá h ối đoái đã đư ợc áp dụng ở những quốc gia trong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng Từ đ ó, so sánh, xếp hạng s ự hoạt động của ba chế độ khác nhau

Xác định phư ơng thức ảnh hư ởng của tỷ giá hối đo ái đến quá trình phục hồi của các nước và định lượng chi phí điều chỉnh trong quá trình phục hồi đó s au khủng hoảng tiền tệ năm 1997

II Một số nghiên cứu trước đây:

1 Graciela L Kaminsky và Carmen M Reinh art (1999):

Graciela L Kaminsky và Carm en M Reinh art (1999): Các cuộc khủ ng hoản g Kép: những nguyên nhân củ a vấn đề về h ệ thống n gân hàng và Cán cân

Th anh toán

Bài viết này nhằm phân tích mối liên hệ giữa ngân hàng và khủng hoảng tiền

tệ Bài viết đưa ra kết luận: các vấn đề trong lĩnh vực ngân hàng t hường dẫn đến một cuộc khủng hoảng tiền tệ - khủng hoảng tiền tệ khiến cuộc khủng hoảng ngân hàng căng thẳng hơn, và kích hoạt một vòng xoáy luẩn quẩn; đồng thời tự do hóa tài chính thư ờng đi trư ớc khủng hoảng ngân hàng Cuộc k hủng hoảng thường xảy ra khi nền kinh tế đi vào một cuộc suy tho ái, sau một cuộc bùng nổ kinh tế kéo dài các hoạt động đã đư ợc thúc đẩy bởi dòng vốn tín dụng, và đi kèm với việc đồng tiền bị định giá quá cao

Trong những Cuộc khủng hoảng tiền tệ p hổ biến, đặc biệt là ở M ỹ Latinh trong cuối những năm 1970 và đầu năm Năm 1980, đã tạo động lự c cho các tài liệu nghiên cứ u sự p hát triển của khủng hoảng cán cân thanh toán N hư nhấn mạnh của Paul K rugman (1979), trong cuộc khủng hoảng xảy ra bởi vì một quốc gia bị thâm hụt n gân sách bằng cách in tiền đến mức tăng trưởng t ín dụng quá mứ c dẫn đến kết quả cuối cùng là sự sụp đổ của chế độ tỷ giá cố định N goài ra có các tài liệu nhấn mạnh sự không thống nhất giữa chính s ách tài khóa tiền tệ và cam kết tỷ giá hối đoái, mới nhấn mạnh tự thỏa mãn kỳ vọng và h ành vi bầy đàn trong thị trường vốn quốc tế

D ù nguyên nhân của khủng hoảng tiền tệ là do đâu, cả tài liệu cũ và mô hình mới về cuộc khủng hoảng đã r ất quan tâm đến sự tương t ác giữ a ngân hàng và vấn

đề tiền tệ, m ặc dù thự c t ế rằng nhiều quốc gia đã có khủng hoảng tiền t ệ cũng có cuộc khủng hoảng ngân hàng trong nước cùng một khoảng t hời gian Bài viết này nhằm mụ c đích kiểm tra tiền t ệ và cuộc khủng hoảng tập ngân hàng tại một số nư ớc công nghiệp và đang phát triển

Để nghiên cứu bản chất của các cuộc khủng hoảng, bài viết xây dựng một danh s ách các sự k iện bên trong và bên ngoài lĩnh vự c ngân hàng theo trình tự thời gian Từ thời gian biểu này, bài viết rút ra kết luận về mô hình có thể giải thích mối quan hệ nhân quả giữ a các ngân hàng với vấn đề cán cân thanh to án và tự do hóa tài chính Bài viết đã xem xét các qui luật thực nghiệm và các nguồn và phạm vi của các v ấn đề trong sự khởi đầu của 76 cuộc khủng hoảng tiền tệ và 26 cuộc khủng hoảng ngân hàng Bài viết nhận ra rằng khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ gắn kết chặt chẽ trong nhữn g hậu quả của tự do hóa tài chính, khủng hoảng ngân hàng, nói chung, b ắt đầu trước khi sự s ụp đổ tiền tệ Bài viết cũng tìm t hấy bằng chứng của chu kỳ luẩn quẩn, trong đó sụp đổ tiền tệ tiếp tục làm suy yếu một khu vực ngân hàng đã ốm y ếu Khi khủng hoảng tiền t ệ và ngân hàng đồng thời, nó còn t ệ hại hơn khi chúng xảy ra trong sự cô lập Tron g cả h ai loại khủng hoảng, một cú s ốc tài chính, tự do hóa tài chính hoặc tăng luồng vốn vào thị trường vốn quốc tế, đã kích hoạt một chu kỳ bùng nổ phá sản Cuối cùng, trong cả h ai cuộc khủng hoảng, bài viết tìm thấy vô số các yếu và nguyên tắc s uy giảm kinh tế cơ bản cho thấy rằng nó

sẽ đư ợc khó khăn để mô tả chúng như là tự thỏa m ãn cuộc khủng hoản g Tron g khi bài viết này đã tập trung vào những điểm tư ơng đồng và mô hình phổ biến tr ên các cuộc khủng hoảng, cũng sẽ hữu ích để kiểm tra xem có bằng chứng của các m ẫu riêng biệt trong khu vực

Kết quả chính của bài viế t có thể được tóm tắt như sau:

Trước tiên, kết quả nghiên cứu cho thấy không có liên kết rõ ràng giữ a cán cân thanh toán và khủng hoảng ngân hàng trong nhữn g năm 1970, khi thị trường tài chính khá phổ biến Tr ong những năm 1980, s au khi tự do hóa nhiều bộ phận của thị trường tài thế giới, cuộc khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ có quan hệ chặt chẽ Thông thường, một cuộc khủng hoảng ngân hàng được tiến hành giúp dự đoán một cuộc khủng hoảng tiền t ệ trong tương lai Đ ồng thời, sự sụp đổ của thị trường tiền tệ khiến khủng hoảng ngân hàng nghiêm trọng hơn, kích hoạt một vòng xoáy luẩn quẩn

Thứ hai, trong khi cuộc khủng hoảng ngân hàng thường tiên đoán trước khủng hoảng cán cân thanh toán, khủng hoảng ngân hàng không phải nhất thiết phải

là nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tiền tệ K ết quả cho thấy khủng hoản g ngân hàng chỉ là hoàn cảnh, còn các điều kiện khác của khủng hỏang là tăng trưởng kinh tế dư ới mứ c bình thư ờng, các điều khoản của thư ơng m ại trở nên xấu đi, tỷ giá hối đoái quá cao, và tăng chi phí xuất khẩu

Thứ ba, kết quả bài viết cho thấy rằng khủng hoảng (bên ngoài hoặc trong nước) thư ờng đư ợc tiên đoán trư ớc bởi một vô số các dấu hiệu kinh t ế yếu và xấu

đi Trong khi các cuộc t ấn công đầu cơ có thể khiến t âm lý thị trư ờng thay đổi, hành

vi bầy đàn đi qua (cuộc khủng hoảng có xu hướng chụm lại với nhau), tỷ lệ m ắc các cuộc khủng hoảng nơi mà các nguyên tắc cơ bản kinh tế nghe có vẻ rất hiếm

Thứ tư, đối với cuộc khủng hoản g kép, nền tảng kinh tế có xu hư ớng tồi tệ hơn, các nền kinh tế yếu đi m ột cách đáng kể, và các cuộc khủng hoảng (cả ngân hàng và tiền tệ) là nghiêm trọng hơn rất nhiều

Bài luận này mô tả quá trình diễn biến của các sự kiện kinh tế ở các nư ớc đang gặp khó khăn ở Châu Á và Châu M ỹ La-tinh trong m ột cơ cấu đơn giản như ng phù hợp thống nhất

Theo nghiên cứ u khảo sát của IMF, các nước Châu Á nhìn chung có t iết kiệm cao hơn, ngân sách chính phủ cân bằn g hơn, và các nhà chức trách điều hành tiền t ệ có kỷ luật hơn nhữn g nhà đồng nhiệm tại Châu Mỹ La-tinh Châu Á có tỷ lệ tăng trưởng GD P thực cao hơn, và đặc biệt, tỷ lệ lạm p hát được kiểm soát tốt hơn Châu Mỹ La-tinh T uy nhiên, các nền kinh tế tiết kiệm cao/ đầu tư cao có sứ c ảnh hưởng lớn đến nỗi những cạm bẫy sâu hơn đã bị ẩn đi Đ ược cộng hưởng them với nhữn g kỳ vọng lạc quan mà gần như đạt đến trạng thái phấn khích, các quốc gia Châu Á có thể s ẽ bị tổn hại khi thay đổi các kỳ vọng Sự vỡ mộng đã gây nên cuộc khủng hoảng trong các nền kinh tế tự mãn ở Châu Á Trong bài luận này, chúng tôi trình bày một khuôn m ẫu phân tích đơn giản nhẳm mụ c đ ích đưa ra các nguy ên nhân đích đáng dẫn tới các sự kiện trên Chúng tôi cũng s ẽ s o sánh các nước có kinh nghiệm tư ơng tự nhau dọc Th ái Bình Dương

Chúng tôi xin tóm t ắt các quan sát v à các hệ quả chính sách có thể như s au: (1) Ở các nư ớc Châu Mỹ La-tinh, đây là trư ờng hợp của sự thất bại củ a khu vực công ( hoặc ngân hàng trung ương) Như vậy, mô hình khủng hoản g tiền t ệ thế

hệ đầu tập trung vào các nền tảng kinh tế sẽ đủ để giải thích căn nguyên khủng hoảng M ặt khác, các nước Châu Á hầu hết đều theo chính s ách tài chính và tiền tệ hợp lý và giá ổn định Họ là trường hợp của thất bại ở khu vực tư hay là thị trường

Ở đây, lý thuyết nền tảng nên được bổ s ung vào bởi chiến lư ợc phức tạp hơn hoặc

kỳ vọng hướng về các giải thích để diễn giải nguồn căn của một cuộc khủng hoảng tiền tệ

(2) Các quốc gia Ch âu có đầu tư và tiết kiệm cao, cùng với nhữn g ngư ời cho vay quá tự tin vào tương lai Đ iều này dân đến một sự đánh giá quá cao đồng nội tệ

và cho vay quá mứ c Với tương lai lạc quan, họ t ăng trưởng bành trướng, khi nhận thức được tương lai màu hồng bị lung lay, khủng hoản g t iền t ệ xảy ra

(3) N goại trừ Indonesia, nợ nước n goài ở Châu Á hầu như từ khu vực tư Những người cho vay phạm lỗi về khả năng trả nợ của người vay cho họ hoặc do sự giúp đỡ của chính phủ họ, hoặc gián t iếp bởi các tổ chức tài chính quốc tế M ặt khác, nợ nước ngoài ở Mỹ La-tinh chủ y ếu là từ chính phủ Nhữ ng người cho vay tư

và nhà nư ớc xem xét khả năng trả nợ của chính phủ cho họ bằng đánh thuế lên nhân dân hoặc bằng sự cứu giúp bởi quốc gia khác hoặc các định chế tài chính quốc t ế

Đó là một câu hỏi nghiêm túc do những kênh vay tiền trên đều dễ dẫn đến rủi ro đạo đức

3 Fran kel J.A (1999):

Fran kel J.A (1999): No single currency regim e i s right for all countries or

nó neo chặt chẽ Nó cũng lý luận rằng những đặc điểm quốc gia có liên quan như là

mối tư ơng quan thu nhập và sự linh hoạt có thể thay đổi theo thời gian và t iêu chuẩn khu vự c t iền tệ tối ưu đó là biến nội s inh phù hợp

4 Fran kel J.A (1999):

Fran kel J.A (1999): The International Fin an cial Archi tecture

Bài học về việc có nên hạn chế các dòng vốn tương tự như các bài học liên quan đến chế độ tỷ giá hố i đo ái: không có câu trả lời duy nhất phù hợp với t ất cả các nư ớc P hải cụ thể trong từng trư ờng hợp Khi các nước tiếp cận mứ c độ phát triển kinh tế tương đương các nư ớc đã công nghiệp hóa , họ nên phát triển hệ thống tài chính trong nước tư ơng tự như các nước phát triển phát triển, và phải đạt đư ợc tích hợp đầy đủ vào hệ thống t ài chính thế giới Trong khi đó, hạn chế dòng vốn nhất định nhắm mục tiêu tốt có thể là thích hợp cho một số nư ớc, đặc biệt là ở nhữn g giai đoạn nhất định của chu kỳ bùng nổ phá sản

Trong trư ờng hợp của chế độ tỷ giá hố i đoái, chính sách của các quốc gia khác sẽ ảnh hưởng tới một quốc gia áp dụng tỷ giá hối đoái cố định phù hợp n hất nhất cho nền kinh tế nh ỏ và mở, hoặc nhữn g ngư ời có nhu cầu nhập khẩu cao và

ổn định về tiền tệ và tài chính Những quốc gia lớn như H oa Kỳ, Liên minh châu Âu

và Nhật Bản, nên thả nổi đồng tiền của mình M ột số quốc có mứ c phát triển và quy

mô trung bình nên t iếp tục áp dụng cơ chế trung gian Trong khi đồng đô la và đồng euro s ẽ là hai đồng tiền quốc tế quan trọng trong t hập kỷ tới, dự báo rằng hầu hết các nư ớc ở T ây bán cầu có th ể hoặc nên neo theo đồng đô la, hoặc những người ở bán cầu Đ ông ủng hộ của đồng euro hoặc một số loại tiền t ệ khác Phải thừa nhận rằng, các quốc gia có thị trường mới nổi phải đối mặt với các vấn đề mà các nư ớc công nghiệp phát triển không gặp p hải Hội nhập tài chính cao có nghĩa là các nhà đầu tư khó tính toàn cầu phải được hài lòng, và trong một số trường hợp, điều này ngày càng đòi hỏi phải có một chính sách rõ ràng: hoặc thả nổi hoặc cố định

5 Edward S (1999):

Edward S (1999): How effective are capital control s

Một số tác giả đã gần đây lập luận rằng, để tránh t ài chính không ổn định, các nước mới nổi nên dựa vào các biện pháp kiểm soát vốn Hai loại kiểm soát cần

quan tâm: kiểm soát dòng vốn vào và dòng vốn ra Bằng chứ ng lịch sử cho thấy rằng, kiểm s oát dòng vốn ra khá m ạnh mẽ và Đ ặc biệt, kiểm soát định lượng về dòng vốn ra như ng không hiệu quả Chúng dễ dàng bị phá vỡ, khuyến khích tham nhũng, và trong hầu hết các giai đoạn lịch sử, đã không được giúp đỡ bởi quá trình điều chỉnh Một nhược điểm chính của kiểm soát dòng vốn ra là, trong hầu hết các trường hợp,

Chúng không được sử dụng như phương cách tạm thời để đối mặt với một tình huống khủng hoảng Thay v ào đó, chúng trở thành một tính năn g bền vững của

cơ chế thú c đẩy cấu trúc quốc gia

Có lập luận cho rằng m ột cách để tránh những vấn đề này, và vẫn bảo vệ nền kinh t ế từ sự bất ổn của th ị trường tài chính quốc tế, là bằng cách chấp nhận kiểm soát dòngvốn vào trong ngắn hạn Nếu nguồn vốn đầu cơ không thể đi vào, lập luận

là đi, sau đó nó s ẽ không đi ra ngoài đột ngột Những ngư ời ủng hộ chính sách này

đã sử dụng kinh nghiệm của Chile từ giữa năm 1991 và năm 1998, như là một ví dụ thành công của chính s ách này (Eichengreen 1999)

Hiệu quả của kiểm soát dòng vốn vào tại Chile thư ờng đư ợc phóng đại Việc kiểm soát của Chile đã làm tăng đáng kể nợ nước ngoài đến hạn của nó Tuy nhiên, ngay cả vào năm 1996 có hơn 40% nợ của n gân hang tại Chile trong BIS "Báo cáo Area "có thời hạn còn lại dưới một năm, và tổng lư ợng dòng vốn di chuyển vào Chile trong nhữ ng năm 1990 đã không giảm K iểm soát dòng vốn vào không có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ giá hối đoái thực sự của Chile, và chỉ có tác dụng rất nhỏ đến

tỷ lệ lãi suất Có một số bằng chứ ng sơ bộ rằng chính sách kiểm soát vốn của Chile

đã giúp giảm bất ổn thị trường chứng khoán, cũng là kiểm soát này đã không t hể cô lập Chile từ cú s ốc tài chính rất lớn bắt nguồn từ Đ ông Á vào năm 1997-1999

Hơn nữa, kiểm s oát vốn củ a Chile cũng đã có chi phí Đ iều quan trọng nhất

là rằng họ đã làm tăng chi phí vốn đáng kể, đặc biệt là đối với nhữn g doanh nghiệp Chile nhỏ và trung bình cảm thấy khó khăn, hoặc không thể, để tránh việc kiểm s oát dòng vốn vào Ví dụ, trong năm 1996, chi phí vốn cho các công ty nhỏ tại Chile cao 24% s o với peso; đô la M ỹ, dịch chuyển ra h ơn 21% mỗi năm Trong năm 1997,

chi ph í vốn cho các doanh nghiệp n hỏ đã vượt quá 19% tính th eo USD Một nước xem xét việc áp dụng các điều khiển theo phong cách Chile phải so sánh chi phí vốn này cao hơn đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừ a v à nhỏ, với các lợi ích tiềm năng giống như vệc giảm sự tổn t hương kinh tế vĩ mô đối với dòng vốn ngắn hạn

Các nhà kinh tế từ lâu đã được công nhận di chuy ển vốn xuyên quốc gia gây

ra vấn đề chính sách khó khăn Tron g trường hợp không giám sát tài chính mạnh

mẽ trong cho hoặc đi vay, dòng vốn không được k iểm soát thực sự có thể đư ợc phân bổ, cuối cùng tạo ra các sóng của sự đổ vỡ lớn tại các quốc gia tiếp nhận

Nhiều tác giả, trong đó có tôi, đã lập luận rằng việc nới lỏng kiểm soát trong dịch chuyển vốn quốc tế để hướng tới kết thúc của một cuộc cải cách theo định hướng thị trư ờng, và chỉ s au khi một hệ thống giám s át thông tin cho thị trường tài chính trong nước đư ợc đánh giá

6 Kouri, P.J.K (1976):

Kouri, P.J.K (1976): The Exchange Rate and the Balance of Payments in

th e Sh ort Run and in the Lon g Run: A Monetary Approach

Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình động để phân tích vai trò của sự cân bằng tài sản tạm thời, nhữn g kỳ vọng trong việc xác định tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn, và vai trò của quá trình tích lũy tài sản trong việc xác định xu hư ớng t hời gian

để chuyển từ trạng thái cân bằng tạm thời s ang dài hạn

Về lâu dài, có tính đối xứ ng giữ a các chế độ tỷ giá hối đoái cố định và linh hoạt Theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, tỷ giá hối đoái là biến ngoại sinh và cung tiền là biến nội s inh Theo chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, cung tiền là biến ngoại sinh và tỷ giá hối đoái là biến nội sinh Một sự giảm giá trong chế độ tỷ giá hối đoái

cố định làm gia tăng cung tiền tương ứng trong thời gian dài; trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, việc tăng trong dự trữ tiền làm t ăng tỷ giá hối đo ái tương ứng trong thời gian dài M ột sự khác biệt trong dài hạn quan trọng giữ a hai chế độ là tại chế

độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, lạm phát có thể thay đổi độc lập v ới nư ớc ngoài Thay đổi trong lạm phát có thể được hiểu là nhữn g thay đổi trong thuế dự a trên nội tệ và chúng sẽ có ảnh hư ởng có hệ thống lên các dự trữ t ài sản trong dài hạn và các thành

phần của nó Các công cụ khác của chính s ách tài khóa có thể được s ử dụng trong

cả hai chế độ để thay đổi trạng thái tĩnh Bởi vì chính sách tài khóa và các biến thực

tế khác có ảnh hưởng đến cần tiền trong dài hạn, s ẽ không đúng khi nói rằng tỷ giá hối đoái có thể được giải thích chỉ bởi các yếu tố tiền tệ, ngay cả trong dài hạn

Quá trình điều chỉnh là kh á khác nhau theo hai chế độ.Trong cả hai hệ thống này, dự trữ tài s ản điều chỉnh mứ c độ mong muốn trong dài hạn thông qua thâm hụt

và thặng dư của tài khoản vãng lai.T heo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, danh mục đầu tư cân bằng giữa nội tệ và các tài s ản nước n goài ở một mứ c độ cho trước của tài sản có đư ợc thông qua các dòng vốn chảy vào và ra tức thời bởi vì N gân hàng Trung ương cung cấp các t ài sản nước ngoài ở một mức giá cố định.Trong chế độ

tỷ giá hối đoái linh hoạt, trạng thái cân bằng tứ c thời của danh mục đầu tư có đư ợc thông qua các thay đổi trong xác định giá trị tài s ản - đó là, thông qua những th ay đổi trong tỷ giá hối đoái.Tr ong khi đó, một mong muốn nắm giữ một tỷ lệ lớn hơn các tài sản nước ngoài là kết quả của sự điều ch ỉnh tức thời của danh mục đầu tư tư nhân và không có hậu quả lâu dài trong chế độ tỷ giá hố i đoái cố định, còn một sự thay đổi trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ làm phát s inh một quá trình điều chỉnh dần dần và s ẽ dẫn đến hậu quả về lâu dài.Tỷ giá hối đoái s ẽ giảm giá trư ớc hết và tài khoản vãng lai sẽ chuy ển s ang thặng dư Thặng dư này làm tăng các dự trữ thực tế của tài sản nước ngoài N ói chung, tỷ giá h ối đoái ở vị trí cân bằng mới

sẽ không giống như trư ớc khi thay đổi danh mục đầu tư, bởi vì các dự trữ TS trong dài hạn s ẽ khác nhau

III Phương pháp nghiên cứu:

Để đánh giá tính nổi trội của từng ch ế đ ộ TGH Đ khác nhau, bài nghiên cứu

sẽ ph ân biệt giữa m ột bên là mứ c độ của cú số c đầu tiên và một b ên là chi phí của việc điều chỉnh phát sinh sau đó (Bảng 2) M ức độ tác độn g của cú sốc đầu tiên được thể bởi sự biến động ban đ ầu của TGHĐ và sự gia tăng trong rủ i ro quốc gia Chi phí điều chỉnh trong giai đoạn phục hồi đư ợc thể h iện bởi mức độ thắt chặt tiền

tệ cần thiết để ngăn chặn sự mất giá của đồng nội t ệ, bởi sự giảm s út sản lượng

trong suốt thời kỳ điều chỉnh, bởi thời gian s uy thoái và bởi thời gian trong đó rủi ro

quốc gia liên tục duy trì ở mứ c cao Chúng ta s ẽ so s ánh nhữ ng chỉ số trong bảng 2

qua các chế độ TG HĐ Những s ố liệu thống kê hầu hết đư ợc lấy từ Thống kê Tài chính Qu ốc t ế, có bổ s ung số liệu t hống kê hiện tại từ ngân hàng trung ương các nước

Bảng 2: Bảng liệt kê tác động ban đầu và tác động lan truyền

truyền

 Rủi ro quốc gia  Chênh lệch lãi suất

 Phần bù rủi ro

 Sự thắt chặt tiền tệ  Tốc độ tăng cung tiền M2

 Sự phục hồi s ản lư ợng  Giá trị thực tế IIP điều chỉnh

bởi chỉ s ố CPI Bởi vì mối quan tâm của chúng tôi là mức độ nghiêm trọng và khoảng thời gian hồi phục của các quốc gia khủng hoảng, chúng tôi cần nhữn g m ẫu thời gian đủ dài để vừ a có th ể nhận ra được những ch ấn động ban đầu của cuộc khủng hoảng tài chính, vừ a tìm ra nguy ên nhân sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng từ s au chấn động đầu tiên Ở Đ ông Á, cuộc khủng hoảng bắt đầu vào tháng 7/1997, khi Thái Lan yêu cầu sự giúp đỡ của IMF Từ Thái Lan, cuộc khủng h oảng lan sang Indonesia, Malaysia, Hàn Q uốc và H ong Kong Do đó, mẫu thời gian của chúng tôi cho cuộc khủng hoảng Đông Á bắt đầu vào đầu năm 1997 và kéo dài đến hiện nay (cuối năm 2001)

Mẫu nghiên cứu bao gồm 9 quốc gia:

 5 nước Đ ông N am Á : Thái L an, Indones ia, Malaysia, H àn Quốc và Hong Kong,

 4 nước M ỹ La T inh: Mexico, Chile, Argentina và Brazil

Tương tự, tháng 12/1994, sau khi “vấn đề đồng Peso” nổi lên ở Mexico - đồng Peso đã được đặt dưới chế độ TG HĐ thả nổi Điều này dường như có ảnh

hưởng lây lan s ang các nư ớc Mỹ Latinh khác, đặc biệt là Brazil và Argent ina Nhằm mục đích so sánh với các nước Đ ông Á, mẫu thời gian của chúng tôi cho các nư ớc

Mỹ Latin cũng là 3 năm , bắt đầu từ năm 1994 Chúng tôi trình bày bên dưới các chỉ tiêu đo lư ờng th eo thứ tự thời gian của một cuộc khủng hoảng, từ Mỹ Latinh cho đến Đ ông Á

Bài nghiên cứu sẽ tiếp tục nghiên cứu nhữ ng biến động của các chỉ số kinh

tế trong thời gian m ẫu được nghiên cứu cũng như các biện pháp được áp dụng ở các quốc gia để đưa nền kinh t ế vư ợt qua giai đoạn khủng hoảng

1 Mức độ biến động đột ngột của tỷ giá hối đoái:

Đầu tiên, chúng ta quan s át sự thay đổi trong TGH Đ, cả tỷ giá danh nghĩa và

tỷ giá thự c Nói cho chính xá c, thì TGHĐ danh nghĩa là một yếu tố quyết định của phương trình cân bằng danh m ục theo hướng tiếp cận danh mục đầu tư của tác giả; trong khi TG HĐ thực là m ột yếu tố quy ết định của p hương trình cân bằng c án cân thanh toán Khi khủng hoảng tài chính xảy r a, cả h ai loại tỷ giá đều có sự biến động

dữ dội Đ iều này đư ợc biểu t hị trong quỹ đạo đầy biến động củ a tỷ giá hối đoái đi theo s au sự dịch chuyển xuống của đường PP trong hình 1 Cường độ ban đầu của cuộc khủng hoảng có thể được đo lư ờng bởi mức độ biến động của hai loại tỷ giá khi khủng hoảng tài chính diễn ra Về lý thuyết, sự biến động này sẽ m ạnh mẽ hơn dưới chế độ TGHĐ thả nổi, vì thế sẽ hơi vô lý khi so s ánh mức độ biến động T GH Đ trong hệ thống tỷ giá thả nổi với mứ c độ biến động TGH Đ trong các chế độ khác Tuy nhiên, chúng tôi vẫn xem xét sự biến động của cả TGH Đ danh nghĩa và thự c dưới chế độ TGHĐ thả nổi để đo lường những chấn động đầu tiên

TG HĐ danh nghĩa:

Để tiêu chuẩn hóa TGH Đ t heo từng thán g, chúng tôi chia TG HĐ ra từn g cấp

độ với TGH Đ gốc là vào tháng 01/1994 ở M ỹ Latinh (hình 3 và 5), và vào tháng 01/1997 ở Đ ông Á (hình 4 và 6) Hình 3 cho thấy TG HĐ danh nghĩa đồng real của

Brazil giảm sút nhanh chóng như thế n ào trước khi khủng hoảng Mexico xảy ra - hơn 6 lần trong vòng 6 tháng Tuy nhiên, vào thời điểm khủng hoảng Mexico thực

sự xảy ra, đồng real lại không tiếp tục giảm giá nhanh như trư ớc nữ a M ặc dù sự sụt giảm giá trị của đồng pes o M exico được xem là ít nghiêm trọng hơn so với đồng real, như ng thự c sự nó cũng đã giảm giá trị m ột nửa (so với đồng USD) chỉ trong vòng một quý sau 12/1994 Tr ái lại, TG HĐ của đồng peso ở cả Argentina và Chile

so với đồng USD vẫn giữ ổn định

Tương tự như vậy, tr ong hình 4, chúng ta có thể thấy sự giảm sút mạnh trong

TG HĐ danh nghĩa của đồng Rupiah (Indonesia) s au tháng 11/1997 Sự giảm sút của

đồng Rupiah mạnh hơn nhiều so với các loại tiền tệ khác trong suốt cuộc khủng

hoảng tài chính châu Á K hi s o s ánh, ta thấy đồng Baht Thái và Won H àn về cơ bản

bị sụt giá chỉ còn chưa tới nử a giá trị ban đầu của nó Đối với đồng Rupiah, có hai

“đáy” trong TGHĐ (hay hai đỉnh trong đồ thị với đồng U SD là đồng yết giá), một đỉnh vào đầu năm 1998, đỉnh còn lại vào tháng 06/1998, nó giống như “một cú nhảy

3 bước” Đỉnh đầu t iên là vào lúc bắt đầu khủng hoảng, trong khi đỉnh thứ hai gây nên bởi tình hình chính trị trong nư ớc rối ren sau đó Tuy nhiên, kể từ cuối năm

1998, TG HĐ danh nghĩa này ổn định trong khoảng ba hoặc bốn lần (trong mối liên

hệ với giá U SD ) s o với TGH Đ trước thời kỳ khủng hoảng N ói cách khác, đồng

Rupiah đã giữ được giá trị của nó sau khoảng thời gian s ụt giảm, ở mứ c 1/3 hay 1/4 giá trị ban đầu trước khi bắt đầu cuộc khủng hoảng trong mối liên hệ với U SD