Chính sách thay đổi tổng cầu sang trọng cung

Chính sách thay đổi tổng cầu sang trọng cung

Chủ biên: Phạm Thế Anh

cùng các tác giả: Đinh Tuấn Minh và Nguyễn Thị Minh

KINH TẾ VIỆT NAM:

TỪ CHÍNH SÁCH ỔN ĐỊNH TỔNG CẦU SANG CHÍNH SÁCH TRỌNG CUNG ĐỂ THÚC ĐẨY TĂNG TRƯỞNG DÀI HẠN

Tháng 2 năm 2013

Các tác giả Phạm Thế Anh (Chủ biên, tác giả Chương 1 và Chương 2), nhận bằng Thạc sỹ và Tiến sỹ Kinh

tế tại trường Đại học Tổng hợp Manchester, Anh Quốc TS Phạm Thế Anh là giảng viên Khoa Kinh tế học kiêm Quyền viện trưởng Viện Chính sách Công & Quản lý, trường Đại học Kinh tế Quốc dân Ông Phạm Thế Anh còn là Kinh tế trưởng tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Quân Đội (MBS) Hiện Phạm Thế Anh đang tham gia chương trình nghiên cứu sau Tiến sỹ tại trường Đại học Tổng hợp Columbia, Hoa kỳ Ông có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực nghiên cứu và tư vấn kinh tế tại nhiều tổ chức trong và ngoài nước Lĩnh vực nghiên cứu của ông bao gồm tăng trưởng kinh tế, chính sách kinh tế vĩ mô và chu kì kinh doanh, lạm phát và chính sách tiền tệ Đặc biệt, TS Phạm Thế Anh là chuyên gia trong lĩnh vực sử dụng mô hình cân bằng tổng thể động và kĩ thuật phân tích chuỗi thời gian trong phân tích và dự báo kinh tế

Tiến sỹ Kinh tế về đổi mới công nghệ phối hợp giữa trường Đại học Tổng hợp Maastricht, Hà Lan và trường Đại học Liên hiệp quốc (United Nations University) từ năm 1999 đến 2005 Ông nhận bằng Thạc sỹ công nghệ tại Học viện Công nghệ châu Á (AIT), Thái Lan Ông Đinh Tuấn Minh hiện là thành viên nhiều nhóm tư vấn của các cơ quan hoạch định và giám sát vĩ mô Bên cạnh đó, ông Đinh Tuấn Minh còn là Trưởng bộ phận phân tích kinh tế, Văn phòng CEO, Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB) Lĩnh vực nghiên cứu chính của Đinh Tuấn Minh là Kinh tế học trường phái Áo, kinh tế công, kinh tế học thể chế, kinh tế đổi mới công nghệ và kinh tế tổ chức ngành Đinh Tuấn Minh nổi tiếng trong giới kinh tế với tư cách một người cổ vũ mạnh mẽ cho kinh tế thị trường bằng nhiều phương thức và cách tiếp cận khác nhau

Nguyễn Thị Minh (Tác giả Chương 4), nhận bằng Thạc sỹ Kinh tế Ứng dụng tại trường Đại

học Tổng hợp Adelaide và Tiến sỹ Kinh tế tại Trường Đại học Flinders, Úc PGS TS Nguyễn Thị Minh hiện đang là Trưởng Bộ môn Toán Kinh tế, Khoa Toán kinh tế của trường Đại học Kinh tế Quốc dân Ngoài ra, PGS TS Nguyễn Thị Minh còn giữ cương vị Phó Tổng thư ký hội Toán Ứng dụng Việt Nam Lĩnh vực nghiên cứu chính của PGS TS Nguyễn Thị Minh là phân tích định lượng, kinh tế vĩ mô và toán ứng dụng

Lời giới thiệu

Kinh tế Việt Nam năm 2012 đã đạt được những thành tựu nhất định trong việc hạ nhiệt lạm phát, cân bằng cán cân thương mại và ổn định tỷ giá Tuy nhiên, nhiều rủi ro vĩ mô vẫn còn tồn tại khi nền kinh tế đang phải đối mặt với nguy cơ tốc độ tăng trưởng tiềm năng suy giảm dần trong dài hạn

Những thành tựu ổn định vĩ mô trong năm 2012 có được là nhờ chính sách bình ổn tổng cầu của nền kinh tế trong cả năm 2011 và 2012 Các thành phần quan trọng của tổng cầu như đầu

tư cố định của doanh nghiệp và tiêu dùng của cả khu vực nhà nước và tư nhân đều có tốc độ tăng rất thấp trong hai năm vừa qua Tỷ trọng đầu tư toàn xã hội so với GDP chỉ còn 34,6% năm 2011

và 33,5% năm 2012, thấp hơn rất nhiều mức trên 40% trong những năm trước đó Tốc độ tăng đầu tư cố định của doanh nghiệp tiếp tục có mức tăng thấp năm thứ hai liên tiếp, với tốc độ tăng xấp xỉ 4,1% Nếu loại trừ yếu tố giá thì biến số này thậm chí giảm 6,0% so với năm 2011 Tốc độ tăng cầu tiêu dùng của cả khu vực nhà nước và tư nhân lần lượt tăng 18,5% và 16,3%, giảm so với mức 27,1% và 23,7% tương ứng của năm 2011

Chính sách bình ổn tổng cầu được thực hiện thông qua chính sách tiền tệ và tài khóa Tốc độ tăng cung tiền (M2) năm 2011 đã được giảm mạnh xuống còn 9,27% và 9 tháng đầu năm

2012 vẫn ở dưới mức 10% (mặc dù cả năm 2012 tăng tới 22,4%), kéo theo tốc độ tăng trưởng tín dụng năm 2011 chỉ ở mức 10,9% và năm 2012 ở mức 8,91%, thấp hơn nhiều so với mức tăng trên dưới 30% trong các năm trước đó Tổng chi ngân sách (không bao gồm chi trả nợ gốc) cũng

đã được cắt giảm chỉ ở mức 33,5% GDP năm 2011 và 28,7% năm 2012 so với các mức từ 37% đến xấp xỉ 40% trong các năm 2007-2010

Tuy nhiên, chính sách bình ổn tổng cầu không giải quyết được những yếu kém nội tại của nền kinh tế Năng suất nhân tố tổng hợp của nền kinh tế tăng rất thấp trong những năm vừa qua,

và thậm chí giảm trong giai đoạn 2008-2010 Đây là nguyên nhân khiến cho thành phần tăng trưởng GDP dài hạn của Việt Nam tiếp tục xu thế giảm dần trong những năm gần đây Với việc các chương trình tái cơ cấu nền kinh tế được triển khai chậm chạp thì không có gì ngạc nhiên khi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế liên tục suy giảm trong hai năm vừa qua do Chính phủ buộc phải tiến hành các chính sách thu hẹp tổng cầu để kiểm soát lạm phát

Chính sách bình ổn tổng cầu chỉ như những liều thuốc xoa dịu tạm thời các triệu chứng

mà không trị được tận gốc căn bệnh của nền kinh tế Chúng tôi cho rằng đã đến thời điểm Việt Nam cần chuyển mạnh mẽ sang chính sách trọng cung để thúc đẩy tăng kinh tế trong khi vẫn đảm bảo duy trì được lạm phát ở mức thấp Chính sách trọng cung, được chính quyền Reagan đưa ra trong thập niên 1980s, đã giúp Mỹ vượt qua những đợt đình lạm triền miên trong thập kỷ trước đó Chính sách trọng cung dựa trên ba trụ cột Thứ nhất, chính phủ cần giảm mạnh các mức thuế và phí để khuyến khích doanh nghiệp đầu tư kinh doanh và mở rộng thị trường, còn

người tiêu dùng tăng tiết kiệm và tiêu dùng Thứ hai, chính phủ cần tiến hành mạnh mẽ các biện pháp giải điều tiết, cải thiện thị trường vốn và dỡ bỏ kiểm soát giá cả để tạo dựng một môi trường thông thoáng, giúp cho cung và cầu nhanh chóng gặp nhau và qua đó duy trì trạng thái cân bằng Và cuối cùng, chính sách tiền tệ cần trung tính và ổn định, tức là thiên về đảm bảo thanh khoản (liquidity) cho nền kinh tế thay vì liên tục mở rộng hay thu hẹp để điều chỉnh tổng cầu

Ba nội dung tái cơ cấu hiện nay mà Chính phủ Việt Nam đang theo đuổi là tái cơ cấu đầu

tư công, tái cơ cấu các tổ chức tín dụng – ngân hàng, và tái cơ cấu khu vực doanh nghiệp nhà nước đều thuộc những nội dung của chính sách trọng cung Chính vì vậy, để thực hiện thành công ba chương trình tái cơ cấu này, Việt Nam cần hiểu được nền tảng tư duy chính sách mà mình đang theo đuổi và cần thực hiện thêm một số các chính sách khác nữa để tạo ra một chỉnh thể chính sách đồng bộ tạo đà tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế

Chúng tôi tin rằng bối cảnh kinh tế Việt Nam lúc này rất thích hợp để áp dụng chính sách trọng cung Tổng mức thu ngân sách của Việt Nam còn ở mức cao nên còn nhiều dư địa để giảm các mức thuế miễn là các chương trình cắt giảm chi tiêu công được thực hiện một cách song hành Khu vực doanh nghiệp nhà nước còn lớn nên có thể đẩy mạnh chính sách cổ phần hóa để thu hút đầu tư tư nhân và đầu tư nước ngoài Nhiều ngành vẫn còn rất nhiều rào cản điều tiết nên

có có dỡ bỏ Thị trường vốn vẫn còn sơ khai nên còn nhiều dư địa cải thiện, đặc biệt để thu hút nhà đầu tư nước ngoài Việc kiểm soát giá vẫn còn được áp dụng cho quá nhiều mặt hàng, gây méo mó quan hệ cung cầu, nên có thể thả nổi Ngoài ra, chính phủ có thể áp dụng các chính sách

hỗ trợ các doanh nghiệp đầu tư vào cải tiến công nghệ, đầu tư vào giáo dục đại học và dạy nghề

để cải thiện năng suất cho nền kinh tế

Với những nhận định như vậy về thực trạng của nền kinh tế năm 2012 và triển vọng của nền kinh tế trong năm 2013, chúng tôi – nhóm tác giả thuộc trường Đại học Kinh tế Quốc dân –

đã cho ra đời báo cáo Kinh tế Việt Nam với chủ đề Từ chính sách ổn định tổng cầu sang chính

sách trọng cung để thúc đẩy tăng trưởng dài hạn Báo cáo bao gồm 4 chương hoàn chỉnh, tương

đối độc lập với nhau, nhưng đều dẫn đến các lập luận bổ trợ nhau cho chủ đề mà báo cáo muốn truyền tải thông điệp

Cụ thể, Chương 1 tập trung phân tích toàn diện thực trạng nền kinh tế năm 2012 và đánh giá triển vọng của nền kinh tế trong năm 2013 Các dự báo kinh tế sử dụng các phương pháp định tính và định lượng cũng được thực hiện trong chương này Chúng tôi cho rằng năm 2012, Chính phủ đã thành công trong việc kiềm chế lạm phát và duy trì tỷ giá ổn định Tuy nhiên, mức lãi suất cho vay không hạ được xuống như mong muốn Nguyên nhân chủ yếu là do tỷ lệ nợ xấu tăng cao và lượng tồn kho lớn trong khu vực bất động sản Ngoài ra, thâm hụt ngân sách cao khiến một lượng vốn lớn bị hấp thụ bởi khu vực công cũng là một nguyên nhân quan trọng Ngân hàng Nhà nước có thể rơi vào tình thế “lưỡng nan” khi đứng giữa hai mục tiêu kiềm chế lạm phát

và giải quyết nợ xấu thông qua các biện pháp tăng cung tiền bắt đầu từ cuối 2012 và trong năm

2013 Để kiềm chế lạm phát như ở mức 2012 thì rất khó xử lý nợ xấu đơn thuần bằng biện pháp tiền tệ Do vậy, tăng trưởng tín dụng cũng khó có thể cải thiện so với năm 2012 Với các ràng buộc về chi tiêu của người dân và đầu tư tư nhân chưa thể cải thiện, nguy cơ giá cả trong nước tăng do giá hàng hóa thế giới tăng khi các nền kinh tế lớn nới lỏng tiền tệ, nợ công và thâm hụt ngân sách ở mức cao, và năng lực sản xuất của các khu vực kinh tế vẫn yếu kém, chúng tôi cho rằng chính sách kích thích tổng cầu bằng biện pháp tiền tệ hay tài khoá để cải thiện tăng trưởng

sẽ khiến Việt Nam quay trở lại thời kỳ bất ổn Hay nói cách khác, chúng tôi tin rằng chính sách kích cầu bằng biện pháp nới lỏng tiền tệ và tài khoá không phải là một lựa chọn khôn ngoan cho Việt Nam ở thời điểm hiện nay Để duy trì lạm phát thấp và ổn định trong dài hạn thì tốc độ cung tiền hàng năm nên được duy trì ở mức 15% và hạ xuống thấp hơn nữa khi tốc độ lưu chuyển tiền

tệ tăng lên (do hệ thống tín dụng hoạt động hiệu quả hơn) Với kịch bản nền kinh tế không có những thay đổi đáng kể về cơ cấu kinh tế, các mô hình định lượng của chúng tôi dự báo lạm phát trung bình của năm 2013 sẽ cao hơn của năm 2012, ở mức 9%, trong khi tăng trưởng GDP sẽ ở mức thấp hơn, chỉ khoảng 4,89%

Chương 2, 3 và 4 tập trung chuyên sâu các vấn đề liên quan đến con đường bình ổn và thúc đẩy tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế Trong Chương 2, chúng tôi sẽ thực hiện đánh giá vai trò của các chính sách quản lý tổng cầu đối với tăng trưởng và lạm phát ở Việt Nam trong hơn một thập kỷ vừa qua Các chính sách quản lý tổng cầu được xem xét ở đây bao gồm chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ Trong đó, chính sách tài khoá được thể hiện qua biến đầu tư công còn chính sách tiền tệ được thể hiện qua biến cung tiền Các phân tích định lượng của chúng tôi cho thấy sự gia tăng các biến số này ít có tác động đến tăng trưởng kinh tế mà chủ yếu gây ra lạm phát cao và bất ổn, đặc biệt là trong những năm gần đây Xem xét các giới hạn của tổng cầu và tiềm năng cải thiện tổng cung, chúng tôi cho rằng đây là thời điểm thích hợp để Việt Nam chuyển sang chính sách trọng cung Chúng tôi đề xuất một loạt các giải pháp để cải thiện tổng cung của Việt Nam bao gồm các chính sách giảm thuế để kích thích đầu tư tư nhân; các chính sách cổ phần hóa khu vực doanh nghiệp nhà nước; các chính sách tăng cường cạnh tranh, giải điều tiết và dỡ bỏ kiểm soát giá cả; các chính sách khuyến khích doanh nghiệp tư nhân đầu

tư vào đổi mới công nghệ, giáo dục đại học và dạy nghề; và các chính sách cải thiện môi trường kinh doanh để thu hút đầu tư nước ngoài

Chương 3 tập trung vào các giải pháp tái cấu trúc triệt để khu vực doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Để mổ xẻ khu vực này và đưa ra các chính sách tái cấu trúc, chúng tôi tiếp cận từ hai trường phái kinh tế: tân cổ điển và thể chế mới Sự yếu kém của khu vực DNNN của Việt Nam

là rất rõ ràng và là điều đã được bàn thảo trong nhiều nghiên cứu trước đây nên chúng tôi không

đề cập nhiều trong chương này Có ba thông điệp chính sách chính mà chương này muốn truyền tải Thứ nhất, không tồn tại cơ sở lý thuyết vững chắc nào từ góc độ kinh tế học vi mô để cho rằng DNNN sẽ ưu việt hơn doanh nghiệp tư nhân trong việc thực hiện các chính sách phát triển

kinh tế cũng như phúc lợi xã hội Việc sử dụng DNNN như là một công cụ chính sách kinh tế chỉ

là một lựa chọn có chính tất chủ quan của các cơ quan nhà nước Hệ quả của nhận định trên là Chính phủ hoàn toàn có thể để cho các doanh nghiệp tư nhân tham gia vào các lĩnh vực hiện đang được dành cho khu vực DNNN mà không sợ ảnh hưởng đến các chính sách phát triển kinh

tế và phúc lợi xã hội Thứ hai, do tính chất sở hữu “phái sinh” của khu vực DNNN nên để khu vực này hoạt động hiệu quả, chí ít là bằng so với các doanh nghiệp tư nhân, thì nó phải có qui mô

đủ nhỏ (theo kinh nghiệm thế giới là nên dưới 10-12% GDP) và phải được quản lý tập trung vào một vài đầu mối để sao cho chi phí giao dịch tại các doanh nghiệp này cạnh tranh được với các doanh nghiệp tư nhân Và thứ ba, để DNNN có thể hoạt động cạnh tranh được với các doanh nghiệp tư nhân thì cần phân biệt rõ ràng vai trò quản gia (stewardship) của người đại diện vốn nhà nước với vai trò của người quản lý DNNN Trong khi người quản gia phải là người làm việc theo tinh thần liêm chính, thu vén bảo tồn vốn cho chủ (tức của nhân dân thông qua nhà nước) thì người quản lý làm việc theo tiêu chí lợi ích cá nhân, theo đó lương bổng của họ được hưởng theo thành quả và uy tín mà họ xác lập được trên thị trường nhân sự quản lý

Chương 4 tập trung vào đo lường năng suất, mổ xẻ các yếu tố ảnh hưởng đến năng suất đồng thời đưa ra các giải pháp để cải thiện năng suất, và do vậy là tăng trưởng dài hạn cho nền kinh tế Việt Nam Ở tầm vĩ mô, năng suất cho biết hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế, nó cho phép đánh giá được năng lực cạnh tranh của một nền kinh tế trong mối quan hệ so sánh với các nền kinh tế khác Ở tầm vi mô, bức tranh về năng suất giữa các ngành kinh tế hay các doanh nghiệp cho biết sức khỏe của mỗi bộ phận cấu thành của nền kinh tế, từ đó có thể đưa ra những sách lược phù hợp nhằm phục vụ cho quá trình tái cơ cấu của các doanh nghiệp, của ngành, cũng như của toàn nền kinh tế, nhằm nâng cao hiệu quả của tổng thể nền kinh tế

CHƯƠNG 1: KINH TẾ VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ TRIỂN VỌNG 12

1 Thị trường tiền tệ và tài sản 13

1.1 Chính sách tiền tệ 13

1.2 Khu vực ngân hàng và các điều kiện tín dụng 14

1.3 Thị trường tài chính 16

1.4 Triển vọng thị trường tiền tệ và tài sản 20

2 Giá cả và lạm phát 21

2.1 Giá cả tiêu dùng 21

2.2 Chi phí và giá cả quốc tế 22

3.3 Triển vọng lạm phát 23

3 Tổng cầu và sản xuất 24

3.1 Tổng cầu trong nước 24

3.2 Kinh tế thế giới và thương mại & đầu tư quốc tế của Việt Nam 25

3.3 Sản lượng 27

3.4 Lao động và năng suất của nền kinh tế 29

3.5 Triển vọng tăng trưởng 29

4 Thâm hụt ngân sách và nợ công 31

4.1 Thu chi ngân sách 31

4.2 Nợ công 33

4.3 Triển vọng nợ công 35

5 Dự báo tăng trưởng và lạm phát 39

5.1 Phương pháp đơn chuỗi – mô hình ARMA (Autoregressive Moving Average) 39

5.2 Phương pháp đa chuỗi – mô hình VAR (Vector Autoregression) 40

5.3 Ước lượng và dự báo 41

Tài liệu tham khảo 43

CHƯƠNG 2: LẠM PHÁT VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VIỆT NAM: KÍCH CẦU HAY CẢI THIỆN TỔNG CUNG TIỀM NĂNG? 44

1 Dẫn nhập 44

2 Lạm phát, tăng trưởng và các chính sách quản lý tổng cầu 44

2.1 Trung bình và độ lệch chuẩn 44

2.2 Phân rã các chuỗi số 45

2.3 Phân tích hồi quy 46

3 Các chính sách trọng cung 48

3.1 Lý thuyết kinh tế học trọng cung và kinh nghiệm thực tiễn 48

3.2 Các khuyến nghị chính sách trọng cung cho Việt Nam 50

Tài liệu tham khảo 57

CHƯƠNG 3: TÁI CẤU TRÚC TRIỆT ĐỂ KHU VỰC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC ĐỂ TẠO ĐÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ 59

1 Dẫn nhập 59

2 Vị trí DNNN trong nền kinh tế từ góc nhìn của các lý thuyết kinh tế 60

2.1 Lý thuyết kinh tế học phúc lợi về DNNN 60

2.2 Lý thuyết kinh tế học thể chế mới về DNNN và tái cơ cấu khu vực DNNN 63

2.3 Kinh nghiệm cải cách khu vực DNNN 66

3 Đánh giá vai trò của khu vực DNNN ở Việt Nam 68

3.1 DNNN vẫn chiếm một vị trí rất lớn trong nền kinh tế 68

3.2 Xu hướng chuyển đổi DNNN chững lại từ năm 2009 68

3.3 Kết quả hoạt động của khu vực DNNN không thực sự tốt 70

3.4 Các ưu đãi cho DNNN 72

3.5 Đánh giá vai trò của DNNN trong nền kinh tế 73

3.6 Quá trình cải cách khu vực DNNN trong thời gian gần đây 74

4 Các chính sách để cải cách triệt để khu vực DNNN tạo đà tăng trưởng kinh tế 77

Tài liệu tham khảo 81

CHƯƠNG 4: NĂNG SUẤT VÀ CHÍNH SÁCH TĂNG TRƯỞNG NĂNG SUẤT Ở VIỆT NAM 84

1 Dẫn nhập 84

2 Năng suất và các thước đo năng suất 84

2.1 Các thước đo năng suất 84

2.2 Đo lường năng suất nhân tố tổng hợp 86

3 Năng suất các ngành kinh tế của Việt Nam 90

3.1 Năng suất của toàn nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng thấp 90

3.2 Mức thâm dụng vốn tăng nhanh 92

3.3 Lao động và vốn dịch chuyển mạnh đến một số ngành dịch vụ 93

3.4 Năng suất nhân tố tổng hợp theo ngành kinh tế 95

4 Một số đề xuất chính sách nhằm thúc đẩy năng suất 98

Tài liệu tham khảo 100

DANH SÁCH CÁC HÌNH

Hình 1.1: Lãi suất, cung tiền và tín dụng 14

Hình 1.2: Lãi suất liên ngân hàng và thị trường mở (OMO) 15

Hình 1.3: Các thị trường tài sản 17

Hình 1.4: Lạm phát Việt Nam 2003–2012 21

Hình 1.5: Giá cả và chi phí quốc tế 23

Hình 1.6: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2003–2012 25

Hình 1.7: Kinh tế thế giới và thương mại & đầu tư quốc tế của ViệtNam 26

Hình 1.8: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2003–2012 28

Hình 1.9: Lao động và năng suất lao động trong các ngành kinh tế Việt Nam 2003–2012 29

Hình 1.10: Thu chi ngân sách nhà nước 2003–2012 32

Hình 1.11: Cấu trúc nợ của Việt Nam (% GDP) tính đến cuối năm 2011 34

Hình 1.12: Dự báo tỉ lệ nợ công/GDP giai đoạn 2012–2020 38

Hình 1.13: Kết quả dự báo tăng trưởng và lạm phát 2013 42

Hình 2.1: Phân rã chuỗi thời gian theo xu hướng dài hạn và biến động chu kì 46

Hình 3.1: Tỷ trọng nền kinh tế theo chi phí và lợi ích của các công cụ can thiệp 61

Hình 3.2 Lựa chọn các hình thức tổ chức cung cấp dịch vụ công 64

Hình 3.3: Lao động trong các khu vực doanh nghiệp 69

Hình 3.4: Hiệu quả hoạt động của DNNN 71

Hình 4.1: Năng suất, đóng góp của năng suất vào tăng trưởng, và mức độ thâm dụng vốn 91

DANH SÁCH CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Trung bình và độ lệch chuẩn của lạm phát, tăng trưởng và chính sách vĩ mô (%) 45

Bảng 2.2: Kết quả hồi quy 47

Bảng 3.1: Cơ cấu tổng nguồn vốn của các DNNN phi tài chính (%) 69

Bảng 3.2: Tỷ suất lợi nhuận của các DNNN phi tài chính 72

Bảng 4.1: Một số phương pháp chính trong tính toán – ước lượng TFP 87

Bảng 4.2: Tăng trưởng năng suất lao động và dịch chuyển lao động theo ngành kinh tế, trung bình giai đoạn 2005–2010 (%) 93

Bảng 4.3: Năng suất lao động và vốn đầu tư tại Việt Nam theo ngành kinh tế, 2005–2010 94

Bảng 4.4: TFP một số ngành cấp hai, năm 2008–2010, so với ngành (1) 96

Bảng 4.5: Tăng trưởng TFP các ngành giai đoạn 2008–2010 96

CHƯƠNG 1 KINH TẾ VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ TRIỂN VỌNG

Trong chương này chúng tôi thực hiện việc phân tích toàn diện hiện trạng kinh tế Việt Nam năm 2012 cũng như đưa ra những đánh giá về triển vọng của kinh tế Việt Nam trong năm

2013 Việc phân tích và đánh giá được thực hiện theo cả phương pháp định tính lẫn định lượng Các chủ đề chính được tập trung phân tích bao gồm: (1) Thị trường tiền tệ và tài sản; (2) Giá cả

và lạm phát; (3) Tổng cầu và sản xuất và; (4) Thâm hụt ngân sách và nợ công Ngoài ra, chương này cũng thực hiện việc dự báo tăng trưởng và lạm phát cho năm 2013 sử dụng các mô hình định lượng khác nhau

Về tổng thể chúng tôi cho rằng năm 2012, Chính phủ đã thành công trong chính sách bình ổn vĩ mô với mức lạm phát tương đối thấp và tỷ giá được duy trì ổn định Tuy nhiên, việc thực thi các chính sách hạn chế tổng cầu cũng đã dẫn đến sự suy giảm mạnh mẽ tại các thị trường tài sản như bất động sản và chứng khoán Thị trường bất động sản đóng băng dẫn đến tồn kho lớn và là một trong những nguyên nhân chính khiến nợ xấu của hệ thống tín dụng tăng cao Hậu quả là, để tránh rủi ro, các ngân hàng thay vì đẩy mạnh tín dụng thì lại bỏ tiền vào mua trái phiếu Chính phủ và tín phiếu của Ngân hàng Nhà nước (NHNN)

Mặc dù chỉ số giá tiêu dùng (CPI) năm 2012 đã được kiềm chế, chỉ tăng 6,81%, nhưng cần lưu ý rằng thành công này có phần đóng góp quan trọng của việc giá cả hầu hết các loại hàng hóa cơ bản trên thế giới trong năm 2012 đều giảm Chỉ số giá nhập khẩu và xuất khẩu của Việt Nam đã lần lượt giảm 3,43% và 4,80% so với năm 2011 Với việc NHNN tăng mạnh cung tiền vào cuối năm 2012, cộng với nguy cơ giá cả hàng hóa thế giới tăng mạnh trong năm 2013 do các nền kinh tế lớn trên thế giới đều nới lỏng tiền tệ thì áp lực lạm phát cho Việt Nam năm 2013 sẽ rất lớn NHNN vì thế có thể rơi vào tình thế “lưỡng nan” khi đứng giữa hai mục tiêu kiềm chế lạm phát và giải quyết nợ xấu thông qua các biện pháp tăng cung tiền bắt đầu từ cuối 2012 và trong năm 2013 Để kiềm chế lạm phát như ở mức của năm 2012, sẽ rất khó để xử lý nợ xấu đơn thuần bằng biện pháp tiền tệ Và do vậy, mức tăng trưởng tín dụng cũng khó có thể cải thiện so với năm 2012

Chính sách thắt chặt tổng cầu trong hai năm 2011 và 2012 để kiềm chế lạm phát đã khiến cho tốc độ tăng đầu tư của doanh nghiệp và chi tiêu của người dân đều giảm so với các năm trước đó Đầu tư cố định của doanh nghiệp tiếp tục có mức tăng thấp năm thứ hai liên tiếp với tốc độ tăng xấp xỉ 4,1% Nếu loại trừ yếu tố tăng giá, biến số này thậm chí là giảm 6,0% so với năm 2011 Đầu tư nước ngoài hầu như dậm chân tại chỗ trong hai năm vừa qua, với mức giải ngân chỉ đạt 10,5 tỷ USD Tiêu dùng của khu vực nhà nước và tư nhân lần lượt tăng 18,5% và 16,3%, giảm so với mức 27,1% và 23,7% tương ứng của năm 2011 Hệ quả là tốc độ tăng trưởng

GDP của nền kinh tế chỉ ở mức 5,03%, chưa bằng 2/3 tốc độ tăng trưởng trung bình của giai đoạn 2003-2007

Trong khi đó tình hình nợ công và thâm hụt ngân sách của Việt Nam vẫn ở mức cao và chưa có dấu hiệu cải thiện Nợ công tính hết năm 2011 chiếm khoảng 54,9% GDP Nếu tính cả phần nợ của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) không được Chính phủ bảo lãnh (chiếm khoảng 39,4% GDP) thì nợ công Việt Nam có thể lên tới 95% GDP, vượt xa ngưỡng an toàn (60% GDP) được khuyến cáo phổ biến bởi các tổ chức quốc tế như Ngân hàng Thế giới (WB) hay Quỹ Tiền

tệ Quốc tế (IMF) Trong khi đó, Chính phủ mới chỉ cắt giảm chi ngân sách cho đầu tư phát triển (giảm 3,3%), còn chi thường xuyên, vốn chiếm tới hơn 3/4 tổng chi ngân sách nhà nước, vẫn tăng tới 18,9% Như vậy, áp lực chi trả nợ gốc và lãi trong những năm tới sẽ ngày càng nặng hơn, khiến cho khả năng dùng chính sách tài khóa để thúc đẩy tăng trưởng cũng như giải quyết

nợ xấu càng bị thu hẹp

Với những ràng buộc về năng lực sản xuất của nền kinh tế, áp lực lạm phát, và không gian tài khóa hạn hẹp, chúng tôi cho rằng Việt Nam sẽ khó có điều kiện để áp dụng chính sách kích thích tổng cầu bằng biện pháp tiền tệ hay tài khóa để giải quyết nợ xấu cũng như để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Để duy trì lạm phát thấp và ổn định trong dài hạn, tốc độ tăng cung tiền hàng năm nên được duy trì ở mức 15% và hạ xuống thấp hơn nữa khi tốc độ lưu chuyển tiền tệ tăng lên (do hệ thống tín dụng hoạt động hiệu quả hơn) Với kịch bản nền kinh tế không có những thay đổi đáng kể về nền tảng cơ bản, các mô hình định lượng của chúng tôi dự báo lạm phát năm 2013 sẽ cao hơn năm 2012, trung bình ở mức 9%, trong khi tăng trưởng GDP sẽ ở mức thấp hơn, chỉ khoảng 4,89%

1 Thị trường tiền tệ và tài sản

1.1 Chính sách tiền tệ

Trong năm 2012, những điều chỉnh chính sách của NHNN đã góp phần cải thiện thị trường tài chính của Việt Nam Tăng trưởng cung tiền (trong hầu hết cả năm) và tín dụng ở mức vừa phải, đồng thời các lãi suất chủ chốt được hạ dần từng bước Kết quả là lạm phát đã được kiềm chế, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như cán cân thanh toán, tỷ giá, cũng có những tín hiệu lạc quan, góp phần ổn định nền kinh tế trong dài hạn NHNN cũng công bố chính sách tiền tệ thận trọng sẽ tiếp tục được thực hiện trong năm 2013

Với mục tiêu ưu tiên kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, các mức lãi suất chủ chốt của NHNN trong cả năm đã được giữ ở mức khá cao Tuy nhiên, trong năm các mức lãi suất này cũng nhiều lần được điều chỉnh giảm khi lạm phát có dấu hiệu hạ nhiệt, đồng thời cũng nhằm giảm bớt chi phí vốn cho các doanh nghiệp phục vụ mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Cụ thể, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và trần lãi suất huy động lần lượt giảm từ 15%, 13% và 14% hồi đầu năm xuống chỉ còn 9%, 7% và 8% vào thời điểm cuối năm Tuy nhiên, khác với các năm trước, về cơ bản NHNN chỉ điều chỉnh lãi suất khi có tín hiệu lạm phát giảm rõ

ràng, ngay cả khi chịu áp lực mạnh mẽ từ phía doanh nghiệp Điều này thể hiện chính sách điều hành tiền tệ thận trọng của NHNN trong thời gian qua

Hình 1.1: Lãi suất, cung tiền và tín dụng

Nguồn: NHNN

Ngoài ra, lãi suất thị trường mở cũng được điều chỉnh giảm xuống còn 7%/năm nhưng NHNN đã chuyển sang hình thức đấu thầu lãi suất trên thị trường này xen lẫn với các phiên đấu thầu về khối lượng

Lãi suất cao cộng với rủi ro nợ xấu gia tăng khiến cầu về vốn trong nền kinh tế tăng khá thấp so với những năm trước đây Ước tính của Tổng cục Thống kê (TCTK) cho thấy, tổng vốn đầu tư toàn xã hội năm 2012 chỉ tăng 7% so với năm trước và bằng 33,5% GDP Mặc dù mức tăng trưởng này có cao hơn so với mức tăng 5,7% của năm trước nhưng đây lại là năm có tỷ trọng vốn đầu tư so với GDP thấp nhất kể từ năm 2000 trở lại đây Tính cả năm 2012, tổng phương tiện thanh toán tăng 22,4% trong khi tín dụng chỉ tăng chưa đầy 9% Tuy nhiên, nếu tính

cả kênh đầu tư vào trái phiếu chính phủ của các ngân hàng thương mại thì tăng trưởng tín dụng

cả năm đạt gần 14% Như vậy, trong khi khu vực tư nhân gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn

do chi phí cao thì khu vực công vẫn có khả năng tăng mạnh chi tiêu nhờ phát hành trái phiếu với lãi suất chỉ xấp xỉ 10%/năm

1.2 Khu vực ngân hàng và các điều kiện tín dụng

Có thể nói trong năm 2012 NHNN đã vận dụng tương đối tốt các công cụ chính sách tiền

tệ đề điều hòa cung tiền và đảm bảo thanh khoản cho hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) Nhờ đó hệ thống ngân hàng hầu như đã tránh được các cú sốc thanh khoản, đặc biệt là trong các dịp giáp Tết Nguyên đán và khi xảy ra các sự cố thanh khoản từ một số NHTM

Cùng với việc mua vào USD và bán ra VND trên thị trường ngoại hối, công cụ thị trường

mở OMO đã được sử dụng linh hoạt nhằm đảm bảo thanh khoản của hệ thống ngân hàng Lãi suất liên ngân hàng trong năm 2012 được duy trì khá ổn định, về cơ bản lãi suất kỳ hạn 1 tháng nằm dưới mức lãi suất tái cấp vốn Trong suốt cả năm, chỉ có vài đợt sóng nhỏ, kéo dài không quá hai tuần và cũng không quá căng thẳng Lãi suất kỳ hạn qua đêm có lúc xuống thấp nhất chỉ

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0

(b) Tăng trưởng cung tiền và tín dụng (%, SBV)

(a) Các mức lãi suất điều hành (%, NHNN)

Tái chiết khấu Tái cấp vốn Trần huy động Thị trường mở

còn 1%/năm vào đầu tháng 6 Ngay cả trong giai đoạn sự cố bắt giữ các lãnh đạo cao cấp của ngân hàng ACB thì lãi suất qua đêm cũng chỉ lên tới 8%/năm

Hình 1.2: Lãi suất liên ngân hàng và thị trường mở (OMO)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của Bloomberg

Tuy nhiên, ngoài việc đảm bảo thanh khoản, NHNN vẫn chưa thực sự thành công trong việc tái cơ cấu và giải quyết nợ xấu của hệ thống ngân hàng Hệ quả là mặt bằng lãi suất huy động và cho vay chưa thể giảm mạnh tương ứng với tốc độ giảm của lạm phát Lãi suất cho vay vẫn phổ biến ở mức từ 12–15%, không khuyến khích được các doanh nghiệp đi vay mở rộng đầu

Vấn đề sở hữu chéo trong lĩnh vực trở thành tâm điểm chú ý của dư luận trong năm 2012

Sở hữu chéo giữa các NHTM có thể dẫn đến hiện tượng lũng đoạn thị trường tài chính Còn sở hữu chéo giữa các NHTM và các cổ đông lớn là doanh nghiệp có thể dẫn đến hiện tượng các NHTM cho các công ty liên quan vay vốn theo mối quan hệ và dẫn đến hiện tượng cho vay thiếu cẩn trọng, gây ra nợ xấu Cuối 2012, nhiều NHTM và các doanh nghiệp đã tích cực giải quyết vấn đề sở hữu chéo Chẳng hạn, ngân hàng ACB rút vốn khỏi ngân hàng Eximbank và ngân hàng Đại Á, Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (KBC) và Khoáng sản Sài Gòn – Quy Nhơn (SQC) rút vốn khỏi ngân hàng Westernbank,… Bản thân Chính phủ cũng yêu cầu các tập đoàn nhà nước thoái vốn khỏi các ngân hàng và công ty tài chính như EVN phải thoái vốn khỏi ngân

(150.0) (100.0) (50.0) - 50.0 100.0

(b) Bơm ròng qua OMO (ngàn tỉ đồng, Bloomberg)

hàng An Bình, Tập đoàn Cao su phải thoái vốn khỏi ngân hàng SHB và công ty chứng khoán SHB, Vinafood1 thoái vốn khỏi các ngân hàng Vietcombank, Vietinbank, Eximbank,…

Bất chấp những nỗ lực tái cơ cấu trên, nợ xấu trong hệ thống ngân hàng vẫn tiếp tục tăng cao trong năm 2012 Những thông tin của NHNN cho thấy tỷ lệ nợ xấu trong hệ thống tín dụng

có thể lên tới 8,8% tổng dư nợ Chính vì nợ xấu cao như vậy nên các tổ chức tín dụng không thể

hạ lãi suất huy động cũng như lãi suất cho vay Đa số các ngân hàng vẫn đẩy lãi suất lên cao hơn lãi suất trần khoảng 1–3% với mục đích không đổi: tăng thanh khoản đối với các ngân hàng nhỏ

và giữ chân khách hàng đối với các ngân hàng lớn Tuy nhiên, điểm tích cực là rủi ro kỳ hạn của

hệ thống trong năm qua đã được giảm đi khá nhiều khi đường cong lãi suất đã bắt đầu “cong” trở lại từ tháng 6, tức là lãi suất kỳ hạn dài đã bắt đầu cao hơn lãi suất kỳ hạn ngắn thay vì cào bằng như trước đây Do lãi suất các kỳ hạn dài cao hơn hẳn kỳ hạn ngắn nên người gửi tiền đã bắt đầu chuyển từ kỳ hạn ngắn sang kỳ hạn dài

Lãi suất cho vay trong năm 2012 cũng đã giảm khá mạnh, nhất là, sau khi NHNN yêu cầu giảm lãi suất các khoản vay xuống tối đa 15%/năm Mặc dù vậy, với tình hình kinh doanh khó khăn như hiện tại, mức lãi suất cho vay như vậy vẫn còn rất cao Các ngân hàng duy trì lãi suất cao để đảm bảo lợi nhuận và hạn chế rủi ro do nợ xấu tăng mạnh Hệ quả là tăng trưởng tín dụng, không tính trái phiếu chính phủ, trong năm 2012 là khá chậm chạp khi chỉ tăng khoảng 8,91% so với năm 2011

1.3 Thị trường tài chính

Thị trường trái phiếu

Trong cả năm 2012, tổng giá trị trái phiếu chính phủ (TPCP) và trái phiếu chính phủ bảo lãnh (TPCPBL) phát hành thành công là hơn 167 ngàn tỉ đồng, tăng 57,3% so với năm 2011 Trong đó giá trị TPCP là 115 ngàn tỉ đồng (tăng 84,9% so với năm 2011) còn giá trị TPCPBL là

52 ngàn tỉ đồng (tăng 18,4% so với năm 2011) Ngoài ra, còn có khoảng 34 ngàn tỉ đồng tín phiếu đã phát hành thành công trong năm, nâng tổng giá trị TPCP, TPCPBL và tín phiếu phát hành thành công trong năm lên xấp xỉ 200 ngàn tỉ đồng

Thị trường TPCP sơ cấp trong năm qua hoạt động khá sôi động, nhất là quãng thời gian

từ tháng 2 và tháng cuối cùng của năm Nguyên nhân chính là do thanh khoản của hệ thống dư thừa trong khi tín dụng không thể tăng trưởng được nên TPCP là kênh đầu tư sinh lời được các ngân hàng ưa chuộng dù lãi suất không quá hấp dẫn Cụ thể, mặt bằng lãi suất trái phiếu năm

2012 đã giảm khá mạnh so với năm trước Lãi suất trúng thầu bình quân kỳ hạn 2 năm, 3 năm và

5 năm lần lượt là 9,7%, 9,9% và 10,3%, thấp hơn nhiều so với mức 11,0%, 12,2% và 12,2% của năm 2011 Lãi suất giảm có phần nguyên nhân do NHNN cắt giảm lãi suất điều hành, các mức lãi suất thị trường tiền tệ cũng giảm theo, khiến lãi suất TPCP trở nên phù hợp hơn và có sức hút đối với các ngân hàng

Nhìn chung, năm 2012 là năm khá thành công đối với các cơ quan phát hành trái phiếu Nhờ mức lãi suất linh hoạt và hợp lý nên các đợt đấu thầu có kết quả khá khả quan TPCP vẫn được các ngân hàng ưa chuộng hơn do lãi suất hợp lý và tính thanh khoản cao Vì thế trong tháng cuối năm, Kho Bạc Nhà nước đã tranh thủ phát hành trước cho kế hoạch của năm 2013

Trong khi đó, giao dịch TPCP trên thị trường thứ cấp trong năm 2012 cũng tăng mạnh so với năm 2011 nhờ sự ảm đạm trên thị trường tín dụng Các NHTM tham gia giao dịch khá nhiều, nhất là các ngân hàng lớn dư thừa vốn Tổng giá trị giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp lên tới 1.479,49 ngàn tỷ đồng, tăng gần 5 lần so với mức 247,78 ngàn tỷ của năm trước Bên cạnh đó, lợi suất TPCP trên thị trường thứ cấp giảm khá mạnh, càng về cuối năm thì lợi suất càng giảm mạnh Nhiều khả năng sự sôi động này sẽ còn tiếp diễn trong năm 2013 khi chính sách tiền tệ vẫn đang được thực hiện một cách chặt chẽ, TPCP vẫn có sức hấp dẫn đối với các ngân hàng

Hình 1.3: Các thị trường tài sản

Nguồn: Tính toán của tác giả từ nguồn số liệu của HSX, HNX, NHNN, VCB và Bloomberg

5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0

(b) Lợi suất trái phiếu (%, Bloomberg)

1 năm 5 năm 10 năm

(a) Giá trị trái phiếu phát hành (ngàn tỉ đồng, HNX)

Trái phiếu chính phủ Trái phiếu chính phủ bảo lãnh

15,000 17,000 19,000 21,000 23,000

(d) Tỉ giá hối đoái VND/USD

0 50 100 150 200 250 300 350

(f) Sàn giao dịch chứng khoán HNX

Giá trị giao dịch (tỉ đồng, phải) Hnx-index (trái)

0 1000 2000 3000 4000 5000

(e) Sàn giao dịch chứng khoán HSX

Giá trị giao dịch (tỉ đồng, phải) Vn-index (trái)

Thị trường ngoại hối và vàng

Tỷ giá VND/USD liên ngân hàng trong năm 2012 luôn thấp hơn mức trần niêm yết, ngoài trừ tháng đầu năm Thậm chí, nếu không được NHNN hỗ trợ thì tỷ giá đã xuống thấp hơn

cả mức bình quân niêm yết Thị trường ngoại hối diễn biến khá ổn định trong cả năm nhờ có sự can thiệp của NHNN

Lý do chính khiến cho tỷ giá ổn định trong năm 2012 là sự cân bằng của cán cân thương mại Sự cân bằng của cán cân thương mại đã giúp cán cân thanh toán của năm 2012 thặng dư kỉ lục, khoảng trên 10 tỉ USD Ngoài ra, chênh lệch lãi suất tiền gửi VND và USD luôn được duy trì khá cao, nên người dân có xu hướng bán USD thay vì găm giữ như các năm trước Đây là nguyên nhân chính giúp cho NHNN có thể mua vào một lượng ngoại tệ lớn, tăng khả năng can thiệp và ổn định thị trường ngoại hối

NHNN cũng đã thành công trong việc sử dụng tín phiếu các kỳ hạn ngắn để điều hòa lượng cung tiền đồng đã bơm ra mua ngoại tệ Công cụ này giúp cho NHNN có thể duy trì được lạm phát ở mức thấp trong khi tăng được dữ trữ ngoại hối

Bên cạnh đó, trong năm qua NHNN đã đưa ra những chính sách kiểm soát thị trường vàng khiến cho thị trường này trở nên trầm lắng và gần như không có sóng lớn SJC trở thành thương hiệu vàng quốc gia và là đơn vị duy nhất được phép dập, gia công vàng miếng Việc đầu

cơ vàng trở nên khó khăn nên các đầu mối nhập lậu không còn thu gom ngoại tệ để nhập vàng nữa Các NHTM cũng không mặn mà với việc kinh doanh vàng do bị thua lỗ nặng vì chính sách không cho phép huy động và nhập khẩu của NHNN Tỷ giá nhờ đó mà không bị ảnh hưởng nhiều

Đến cuối tháng 12/2012 đã có 17 tổ chức tín dụng (TCTD) và 14 doanh nghiệp được cấp phép kinh doanh vàng miếng NHNN yêu cầu các TCTD phải dừng hoàn toàn huy động vàng và không được trả lãi đối với dịch vụ giữ hộ vàng Do độc quyền vàng miếng, vàng SJC thường duy trì mức cao hơn so với các loại vàng “phi” SJC từ vài trăm đến vài triệu đồng/lượng Giá vàng trong nước thường xuyên cao hơn thế giới trên 3 triệu đồng/lượng Hiện tượng giá vàng trong nước duy trì cao hơn so với vàng thế giới trong một thời gian dài không phải là một dấu hiệu tốt Khi chênh lệch được duy trì liên tục như vậy sẽ có nguy cơ xảy ra hiện tượng buôn lậu vàng

Mặc dù tỷ giá được duy trì ổn định nhưng NHNN vẫn chưa thành công trong việc làm cho tỷ giá tự do diễn biến theo tỷ giá liên ngân hàng Khi nền kinh tế bất ổn, tỷ giá tự do thường cao hơn đáng kể so với tỷ giá liên ngân hàng Mặc dù NHNN đã áp dụng nhiều biện pháp hành chính để ngăn chặn các hoạt động mua bán ngoại tệ trái phép trên thị trường tự do nhưng về cơ bản các biện pháp này chỉ duy trì được trong một thời gian ngắn Nhu cầu của người dân trong việc mua bán ngoại tệ trên thị trường tự do rất lớn, không thể dẹp bỏ thị trường tự do

Thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán (TTCK) năm 2012 đã chia thành hai nửa tách biệt Năm tháng đầu năm VN-Index đã tăng gần 40%, HNX-Index tăng 44% và trở thành một trong những TTCK tăng ấn tượng nhất trên thế giới Tuy nhiên, trong 7 tháng còn lại, đặc biệt sau ngày 21/8/2012 – ngày được coi là “ngày thứ Ba đen tối” của TTCK Việt Nam khi ông Nguyễn Đức Kiên – Phó Chủ tịch Hội đồng sáng lập của ngân hàng ACB bị bắt So với đỉnh thiết lập tháng 5, mặc dù đã hồi phục khá nhiều trong tháng 12 song VN-Index vẫn giảm 20% và HNX-Index giảm 36% Thanh khoản của thị trường có nhiều thời điểm gần như suy kiệt Những ngày giao dịch tháng

11, bình quân 2 sàn giao dịch khớp lệnh 300 tỷ đồng/phiên Sự suy giảm của TTCK trong thời gian này thể hiện niềm tin của nhà đầu tư đối với chính sách tái cơ cấu nền kinh tế của Chính phủ vẫn rất mong manh

Sự suy giảm của TTCK khiến cho tình hình huy động vốn qua kênh này cũng bị ảnh hưởng mạnh Tổng giá trị huy động vốn từ cổ phiếu và cổ phần hóa là 10,1 ngàn tỷ đồng, giảm 30% so với năm 2011 Tuy vậy, năm 2012 tiếp tục ghi dấu một năm nhà đầu tư nước ngoài đổ tiền mạnh vào thị trường, cả trên sàn giao dịch lẫn bên ngoài sàn Tại sàn HoSE, bất chấp việc cổ phiếu STB bị bán ròng 3.400 tỷ đồng, khối ngoại vẫn mua ròng tới 3,35 ngàn tỷ đồng Tại sàn

Hà Nội, khối ngoại cũng mua ròng hơn 1,2 ngàn tỷ đồng Các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư mạnh vào các doanh nghiệp trụ cột của Việt Nam trên TTCK như MSN, MBB, GAS, VCB, DPM, FPT, PVD, KDC, HPG và REE

Đứng trước sự suy giảm của TTCK, vào cuối năm 2012 và đầu 2013, Chính phủ đã có một loạt các chính sách để thúc đẩy sự phát triển của thị trường này như nới biên độ giao dịch, tăng tỉ lệ kí quỹ lên 50-50, giảm giãn thuế chứng khoán, không hạn chế các ngân hàng cho vay đầu tư trong lĩnh vực chứng khoán

Thị trường bất động sản

Năm 2012 cũng chứng kiến sự suy giảm mạnh của thị trường bất động sản (BĐS) Thanh khoản khó khăn, hàng tồn kho lớn, nợ xấu gia tăng, và giá của tất cả các loại BĐS đều giảm Theo số liệu thống kê sơ bộ, có khoảng trên 3.300 doanh nghiệp bất động sản phải ngừng hoạt động hoặc giải thể Tổng dư nợ bất động sản tại các TCTD đến 31/10/2012 khoảng 207.595 tỷ đồng, tăng 3,6% so với thời điểm 31/12/2011 Trong đó, nợ xấu khoảng 13,5% tổng dư nợ bất động sản (28.000 tỷ đồng)

Hàng tồn kho là một vấn đề lớn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản hiện nay

Đã có nhiều giải pháp nhằm giải phóng lượng hàng tồn này trong thời gian qua Báo cáo từ 58/63 tỉnh và thành phố cho thấy, cả nước còn tồn 20.851 căn hộ chung cư, 5.176 căn thấp tầng, 1.890.667 m2 đất nền, 64.847m2 sàn văn phòng cho thuê, tổng giá trị ước tính là 52.542 tỷ đồng

Không ngạc nhiên khi ở phân khúc căn hộ, giá căn hộ trong năm 2012 rớt khoảng 15–20% so với cuối năm 2011 Còn ở phân khúc đất biệt thự, liền kề tại các khu đô thị mới, do thanh

khoản rất kém, nên giá bán lao dốc còn mạnh hơn Với các mảnh đất thuộc những dự án thiếu hạ tầng giá giảm khoảng 20–30% so với cùng kỳ năm ngoái

1.4 Triển vọng thị trường tiền tệ và tài sản

Chính sách tiền tệ thận trọng sẽ tiếp tục được thực hiện trong năm 2013 nhằm các mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đồng thời đảm bảo thanh khoản và giải quyết nợ xấu cho hệ thống NHTM Với triển vọng tăng cao hơn của lạm phát trong năm 2013, chúng tôi cho rằng nhiệm vụ của chính sách tiền tệ sẽ khó khăn hơn khi đồng thời phải giải quyết nhiều mục tiêu khác nhau Đặc biệt, NHNN có thể rơi vào tình thế “lưỡng nan” khi đứng giữa hai mục kiểm soát lạm phát và mục tiêu giải quyết nợ xấu thông qua các biện pháp làm tăng cung tiền

Thanh khoản của hệ thống NHTM có thể tiếp tục được đảm bảo thông qua các biện pháp điều hoà cung tiền một cách linh hoạt của NHNN Tuy nhiên, xu hướng giảm dần của lãi suất, đặc biệt là lãi suất tiền gửi ngắn hạn, có thể đã chấm dứt khi lạm phát nhiều khả năng sẽ theo xu hướng tăng dần lên trong năm 2013 Các biện pháp xử lý nợ xấu và giảm rủi ro hệ thống của NHNN được kì vọng là có thể giúp mặt bằng lãi suất cho vay xuống còn 11%–13% trong năm

2013 Nhờ dó, trưởng tín dụng với khu vực doanh nghiệp có thể được cải thiện đôi chút Tuy nhiên, khả năng về một sự đột phá trong tăng trưởng tín dụng của năm 2013 là điều không thể xảy ra do lãi suất cho vay vẫn ở mức khá cao, thu nhập thực của nền kinh tế bị giảm sau nhiều năm lạm phát cao, niềm tin của doanh nghiệp và người tiêu dùng ở mức thấp, và các khoản nợ xấu vẫn đang còn nằm đó

Thị trường TPCP và TPCP bảo lãnh được kì vọng tiếp tục có một năm khởi sắc nữa trong năm 2013 khi nó vẫn được coi là một kênh đầu tư khá an toàn và linh hoạt đối với các tổ chức tín dụng Thâm hụt ngân sách cao của năm 2012 và có thể là của cả năm 2013 nữa, sẽ khiến lãi suất trái phiếu duy trì ở mức cao nhằm thu hút cầu Trong khi đó, thị trường ngoại hối lại tiếp tục được kì vọng ổn định khi nhu cầu nhập khẩu tăng chậm cộng với khả năng can thiệp của NHNN

đã tăng lên sau lượng dự trữ tích lũy được trong năm 2012

Thị trường vàng đã và sẽ tiếp tục bị ảnh hưởng mạnh bởi chính sách kiểm soát của nhà nước Trong ngắn hạn, các chính sách kiểm soát thị trường có thể khiến cho tác động của thị trường này tới thị trường ngoại hối giảm nhưng trong dài hạn, với tình trạng chênh lệch giá vàng giữa thị trường trong nước và ngoài nước cao thì nguy cơ nhập lậu vàng sẽ xảy ra Hơn nữa, chính sách độc quyền vàng miếng cũng như siết chặt các địa điểm kinh doanh vàng miếng cũng khiến cho thị trường này không phát triển Lượng vốn của nền kinh tế dưới dạng vàng sẽ khó có thể huy động được cho mục tiêu phát triển kinh tế

Hai thị trường tài sản là chứng khoán và bất động sản đều bị suy giảm mạnh bởi chính sách tiền tệ và tài khóa trong năm 2012 Sự phục hồi của hai thị trường này phụ thuộc rất lớn vào niềm tin của nhà đầu tư với chính sách tái cơ cấu nền kinh tế của Chính phủ Nếu như không có các chính sách tái cơ cấu kinh tế rõ ràng trong năm 2013 thì rất có thể hai thị trường này sẽ tiếp

tục trầm lắng, kém thanh khoản, thậm chí là suy giảm nhẹ Trong trường hợp này, nền kinh tế sẽ khó có thể thu hút được vốn đầu tư của người dân và nước ngoài Nợ xấu của hệ thống tín dụng cũng khó có thể cải thiện

2 Giá cả và lạm phát

2.1 Giá cả tiêu dùng

Năm 2012 chứng kiến sự giảm tốc mạnh của chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Tính đến cuối tháng 12/2012, CPI chỉ tăng 6,81% so với cùng kì năm trước, thấp hơn nhiều so với con số

điện, xăng dầu, dịch vụ y tế và giáo dục, và đặc biệt là khả năng tăng giá trở lại của lương thực & thực phẩm, sẽ là những nguy cơ chính khiến cho lạm phát của năm 2013 nhiều khả năng sẽ cao hơn lạm phát của năm 2012

Đóng góp chính vào lạm phát giá tiêu dùng của năm 2012 là ba nhóm hàng dược phẩm &

y tế, giáo dục, và nhà ở & vật liệu xây dựng Trong đó, dẫn đầu là nhóm hàng dược phẩm & y tế

và nhóm hàng giáo dục với mức tăng lần lượt là 45,23% và 16,97%, tổng cộng chiếm hơn một nửa mức tăng của CPI cả năm Ngoài ra, bất chấp cầu nhà ở và bất động sản giảm mạnh, giá cả của nhóm hàng nhà ở & vật liệu xây dựng vẫn tăng tới 9,18% do tác động của việc tăng giá xăng dầu trong nước, chiếm 13,5% tổng mức tăng của CPI toàn nền kinh tế Trong khi đó, ngược với

xu hướng tăng mạnh của các nhóm hàng trên là sự giảm tốc mạnh của giá hàng ăn & dịch vụ ăn uống Chiếm tỉ trọng lên tới 39,93% trong rổ hàng hoá tính CPI, việc nhóm hàng ăn & dịch vụ ăn uống chỉ tăng 1,01% là nguyên nhân chính giúp lạm phát cả năm ở mức một con số trong năm

2012

Nhiều khả năng giá cả tiêu dùng sẽ tăng cao hơn trong những tháng đầu và cả năm 2013 khi giá nhóm hàng ăn & dịch vụ ăn uống tăng trở lại do thời tiết không thuận lợi và do yếu tố mùa vụ như những năm trước đây Ngoài ra, giá cả nhiều nhóm hàng trong rổ hàng hoá tính CPI còn chịu sự kiểm soát bởi Chính phủ và đang chịu sức ép tăng, nhằm bù lỗ cho các doanh nghiệp cung ứng hoặc nhằm giảm sự hỗ trợ tài chính từ nhà nước Các nhóm hàng có thể kể đến ở đây bao gồm dịch vụ y tế, giáo dục, điện, nước, than,… Trong đó, sự điều chỉnh tăng giá dịch vụ y tế

và giáo dục được dự kiến có thể lên tới vài chục phần trăm Thêm vào đó, mặc dù đã tăng hơn 10% trong năm 2012, nhưng giá điện nhiều khả năng sẽ tiếp tục tăng trong năm 2013 và những năm tiếp theo khi ngành điện đang cố gắng bù đắp cho khoản lỗ từ những năm trước Cuối cùng, không ngoại trừ khả năng giá xăng dầu trong nước sẽ tăng theo giá xăng dầu quốc tế khi kinh tế thế giới hồi phục hoặc các bất ổn ở khu vực Trung đông giữa I-ran với châu Âu và Mỹ leo thang

Nguồn: TCTK và tính toán của tác giả2.2 Chi phí và giá cả quốc tế

Giá lương thực & thực phẩm và giá năng lượng là những nhân tố quyết định chính đến lạm phát của Việt Nam trong những năm gần đây, và dự kiến sẽ tiếp tục có vai trò quan trọng trong những năm tới Ngoài chịu sự can thiệp quản lý từ Bộ Tài chính (BTC), giá cả các mặt hàng này còn phụ thuộc lớn vào sự biến động trên thị trường quốc tế

Cần phải nhìn nhận rằng thành công trong việc kiểm soát lạm phát của Việt Nam trong năm 2012, ngoài nhờ vào chính sách tiền tệ thận trọng trong nước và sự ổn định của tỉ giá hối đoái, còn có sự trợ giúp rất lớn của chi phí và giá cả trên thị trường quốc tế Trong năm 2012, chỉ

số giá nhập khẩu và xuất khẩu của Việt Nam đã lần lượt giảm 3,43% và 4,80% so với năm 2011 Trong khi đó trên thị trường quốc tế, giá cả các hàng hoá cơ bản (ngoại trừ giá năng lượng có sự tăng nhẹ do sự căng thẳng ở khu vực Trung Đông) đều có sự sụt giảm đáng kể so với năm 2011 Trung bình cả năm 2012, chỉ số giá cả hàng hoá cơ bản trên thế giới đã giảm khoảng 3,1% so với năm 2011 Trong đó, giá lương thực & đồ uống giảm 3,7%, giá nguyên liệu thô nông nghiệp giảm 12,6%, giá kim loại giảm 16,8% Sự sụt giảm giá cả hàng hoá cơ bản này chủ yếu là do sự

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

-15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0

(b) Phân rã lạm phát (%)

Chu kì - trái Xu hướng - trái Mùa vụ - phải

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0

(d) Đóng góp của các nhóm hàng vào lạm phát (%)

Các nhóm hàng còn lại Nhà ở và vật liệu xây dựng Giáo dục Dược phẩm, y tế Hàng ăn và dịch vụ ăn uống

(c) Lạm phát phân theo hai nhóm hàng chính (%)

Hàng ăn và dịch vụ ăn uống Hàng phi ăn uống

-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0

(f) Biến động giá điện

Giá điện bình quân (VND/KW)

(e) Biến động giá xăng dầu

Giá xăng A92 (Singapore, giá FOB, USD/thùng) - trái

Giá xăng A92 trong nước (Ngàn đồng/lít) - phải

phục hồi chậm chạp của các nền kinh tế châu Âu và Mĩ, góp phần đáng kể vào việc duy trì tỉ lệ lạm phát thấp trên toàn thế giới

Hình 1.5: Giá cả và chi phí quốc tế

Nguồn: TCTK và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF)Tuy nhiên, mặc dù mức giá trung bình cả năm 2012 giảm so với năm 2011 nhưng nửa cuối năm 2012 lại chứng kiến sự gia tăng trở lại của giá cả hàng hoá lương thực cơ bản Nguyên nhân chủ yếu là do thời tiết xấu ở nhiều nơi trên thế giới và

do yếu tố mùa vụ trong nông nghiệp Sự tăng giá trở lại của hàng hoá đầu vào trong nông nghiệp

dự kiến sẽ góp phần làm tăng giá cả lương thực & thực phẩm tiêu dùng của Việt Nam trong năm

-20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0

(b) Tốc độ tăng giá nhập khẩu (%, so với cùng kì, TCTK)

Giá nhập khẩu Hàng tiêu dùng

Tư liệu sản xuất

(a) Tốc độ tăng giá xuất khẩu (%, so với cùng kì, TCTK)

Giá xuất khẩu Hàng tiêu dùng

Tư liệu sản xuất

70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 270

(d) Giá hàng hoá quốc tế (2005=100, IMF)

Nguyên liệu thô nông nghiệp Kim loại Thực phẩm & đồ uống

(c) Giá hàng hoá quốc tế (2005=100, IMF)

Hàng hoá phi năng lượng Năng lượng Chỉ số chung giá hàng hóa

số trong dài hạn thì NHNN cần giới hạn độ tăng trưởng cung tiền ổn định ở mức xấp xỉ

Trong năm 2012, ước tính cung tiền tăng khoảng 22,4% so với năm 2011 Điều này nhiều khả năng sẽ khiến lạm phát của năm 2013 tăng cao hơn so với lạm phát của năm 2012 do những thay đổi tiền tệ thường bắt đầu có tác động đến lạm phát sau khoảng thời gian từ 3–6 tháng Thêm vào đó, kế hoạch hạ lãi suất nhằm thúc đẩy tăng trưởng tín dụng của NHNN trong năm

2013, mặc dù được cho là sẽ thận trọng, nhưng ít nhiều sẽ làm cung tiền, và do vậy là tổng cầu của nền kinh tế tăng cao hơn so với năm 2012 Do đó, với mức tăng cao hơn của tổng cầu trong nước, lạm phát của năm 2013 được dự kiến sẽ cao hơn so với lạm phát của năm 2012

Bên cạnh yếu tố cầu tăng cao hơn, việc dự kiến tiếp tục điều chỉnh tăng giá một số mặt hàng hoá và dịch vụ thiết yếu như điện, than, y tế và giáo dục nhằm giảm hoặc chấm dứt sự hỗ trợ tài chính từ nhà nước cũng sẽ góp phần làm tăng chi phí sinh hoạt trong năm 2013 Đặc biệt, những dịch vụ như y tế và giáo dục có thể có sự điều chỉnh tăng giá trung bình lên tới hàng chục phần trăm Cuối cùng, sự ấm lên của kinh tế thế giới, mặc dù được dự báo là chậm chạp, và việc tiếp tục nới lỏng tiền tệ của các ngân hàng trung ương cũng sẽ làm tăng giá cả hàng hoá cơ bản trên thị trường thế giới, góp phần làm lạm phát trong nước năm 2013 có xu hướng cao hơn so với lạm phát năm 2012

3 Tổng cầu và sản xuất

3.1 Tổng cầu trong nước

GDP tính theo giá hiện hành năm 2012 của Việt Nam ước đạt 2.950.684 tỉ đồng, tương đương khoảng 142 tỉ USD, và tăng 16,4% so với năm 2011 Mặc dù tốc độ tăng GDP tính theo giá hiện hành có thấp hơn những năm vừa qua nhưng đây vẫn là một con số khá cao so với mục tiêu kiềm chế lạm phát ở dưới một con số Sự giảm sút của tốc độ tăng tổng cầu trong nước của năm 2012 được cho là do thu nhập thực của người dân tăng thấp, các điều kiện tín dụng bị thắt chặt, đầu tư công bị cắt giảm, và cầu về sản phẩm của Việt Nam trên thị trường quốc tế tăng chậm

Đầu tư cố định của doanh nghiệp tiếp tục có mức tăng thấp năm thứ hai liên tiếp với tốc

độ tăng xấp xỉ 4,1% Nếu loại trừ yếu tố tăng giá, biến số này thậm chí là giảm 6,0% so với năm

2011 Trong khi đó, ước tính đầu tư hàng tồn kho là vào khoảng 3,2% GDP, tăng 14,3% về giá trị danh nghĩa và tăng 3,2% về giá trị thực so với năm trước Tuy nhiên, con số tồn kho này có lẽ chưa phản ánh hết thực trạng của nền kinh tế Theo số liệu thống kê của Stoxplus, báo cáo tài chính quý III của 695 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán cho thấy giá trị hàng

2 Mối quan hệ trong dài hạn giữa lạm phát và tăng trưởng cung tiền có thể được xem xét thông qua phương trình số lượng tiền tệ, MV = PY, của trường phái cổ điển Với tốc độ lưu chuyển tiền tệ V ổn định, tốc độ tăng giá P (lạm phát) sẽ xấp xỉ bằng với chênh lệch giữa tốc độ tăng cung tiền M và tốc độ tăng của sản lượng Y (tăng trưởng kinh tế)

tồn kho (chưa kể chi phí xây dựng cơ bản dở dang) ước tính vào khoảng 7,1% GDP của cả năm

2012, trong đó 1/3 là tồn kho bất động sản Thu nhập thực giảm sút, sức mua thấp, lãi suất cao và điều kiện tín dụng bị thắt chặt được cho là những nguyên nhân chính làm giảm đầu tư cố định và

Hình 1.6: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2003–2012

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của TCTKBên cạnh đó, tốc độ tăng cầu tiêu dùng của cả khu vực nhà nước và tư nhân đều có sự giảm sút rõ rệt so với năm trước Cụ thể, tiêu dùng của khu vực nhà nước và tư nhân lần lượt tăng và 18,5% và 16,3%, giảm so với mức 27,1% và 23,7% tương ứng của năm 2011 Nếu loại trừ yếu tố giá, tiêu dùng nhà nước và tư nhân lần lượt tăng 6,9% và 5,0% so với năm trước Sự giảm sút này được cho là do tốc độ tăng thu nhập thực giảm sút trong những năm gần đây khi giá cả liên tục tăng cao

3.2 Kinh tế thế giới và thương mại & đầu tư quốc tế của Việt Nam

Kinh tế thế giới tiếp tục trải qua một năm với tốc độ tăng trưởng thấp hoặc âm ở hầu hết các nền kinh tế lớn trên thế giới Khu vực đồng tiền chung châu Âu chính thức rơi trở lại suy thoái với GDP giảm quý thứ ba liên tiếp trong năm 2012 Suy thoái của khu vực châu Âu chủ yếu bắt nguồn từ những khó khăn trong việc giải quyết nợ công và nâng cao năng lực cạnh tranh của các quốc gia trong khu vực Cụ thể, Hy Lạp tiếp tục chìm sâu trong khủng hoảng sau khi nước này nhận được sự cứu trợ của các tổ chức quốc tế Trong khi đó, các cuộc biểu tình nhuốm màu bạo lực liên tiếp nổ ra các nền kinh tế lớn hơn như Tây Ban Nha, Ý, và Bồ Đào Nha sau khi

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (b) Đóng góp vào tăng trưởng tổng cầu (%)

Giá cả GDP thực Tổng

-30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(d) Tốc độ tăng đầu tư thực (%)

Tồn kho Đầu tư cố định

các nước này buộc phải cắt giảm chi tiêu công nhằm tránh sự giải cứu quốc tế Sự thắt chặt chi tiêu và thu nhập giảm sút ở các nước này, cộng với tốc độ tăng trưởng chậm của kinh tế thế giới cũng khiến cho cầu tiêu thụ và sản xuất tăng chậm lại ở các nền kinh tế đầu tàu của khu vực châu

Âu như Đức, Pháp, Anh và Hà Lan Chỉ số niềm tin người tiêu dùng tiếp tục giảm sâu

Trong khi đó, kinh tế Mỹ đã có sự hồi phục đáng kể trong ba quý đầu năm, trung bình tăng trên 2,3% so với cùng kì năm 2011 Tuy nhiên, quý cuối cùng của năm 2012 Mỹ đã quay trở lại mức tăng trưởng âm 0,1% lần đầu tiên kể từ Đại suy giảm 2008-2009 bởi chi tiêu chính phủ giảm và bởi sự sụt giảm sản lượng nông nghiệp do hạn hán và sự tàn phá của cơn bão Sandy Mặc dù có nhiều tín hiệu cho thấy nền kinh tế lớn nhất thế giới này sẽ có nhiều cải thiện trong năm 2013 nhưng khả năng phục hồi vẫn rất bấp bênh do những bất ổn về chương trình cải cách tài khoá và tỷ lệ thất nghiệp còn cao hiện nay ở nước này

Hình 1.7: Kinh tế thế giới và thương mại & đầu tư quốc tế của ViệtNam

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của TCTK

Nhật Bản cũng đã rơi vào giai đoạn suy thoái do ảnh hưởng của khủng hoảng nợ châu Âu

và suy giảm tăng trưởng ở Mỹ và Trung Quốc Theo số liệu ước tính của Văn phòng nội các Nhật Bản, trong quý 3 năm 2012, GDP của nước này giảm 0,9% so với quý trước, và giảm 3,5%

so với cùng kỳ năm ngoái GDP quý 2 của Nhật Bản giảm 0,1% so với cùng kỳ năm ngoái Như vậy, có thể nói Nhật Bản đã chính thức rơi vào suy thoái

Nhiều nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc và Ấn Độ tuy có dấu hiệu hồi phục vào cuối năm 2012 nhưng tốc độ tăng trưởng cả năm 2012 vẫn thấp hơn so với năm 2011 và thấp hơn rất nhiều so với những năm trước khi xảy ra khủng hoảng kinh tế thế giới Sau những chính sách

-3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

(b) Chỉ số niềm tin người tiêu dùng (Thomson Reuters)

Khu vực Euro Mỹ

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0

(c) Tốc độ tăng xuất khẩu thực (%)

(a) Tăng trưởng kinh tế thế giới (%, EuroStat, NBSC)

Trung Quốc Mỹ Khu vực Euro

thắt chặt vào năm 2010 và 2011 nhằm kiềm chế lạm phát, gần đây nhiều nền kinh tế mới nổi đã bắt đầu nới lỏng tài khoá và tiền tệ nhằm kích thích tổng cầu nội địa và xuất khẩu

Như vậy, loại trừ khu vực châu Âu và Nhật Bản được coi là khó có tăng trưởng, kinh tế

Mĩ và các nền kinh tế lớn mới nổi khác đều được kì vọng sẽ có sự cải thiện nhẹ và quyết định đến sự hồi phục của kinh tế thế giới trong năm 2013

Cùng với sự hồi phục chậm chạp của các nền kinh tế lớn trên thế giới như châu Âu, Mĩ

và Trung Quốc là sự giảm sút về tốc độ tăng cầu hàng hoá xuất khẩu của Việt Nam trên thị trường quốc tế Xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2012 mặc dù tăng tới 18,3% nhưng chỉ bằng chưa đầy một nửa so với con số 43,6% của năm 2011 và 35,6% của năm 2010 Do sản xuất trong nước ngưng trệ, tốc độ tăng cầu về hàng hoá nhập khẩu trong năm 2012 thậm chí còn có sự sụt giảm mạnh hơn, xuống còn 7,1% so với 33,0% của năm 2011 Điều này giúp cho Việt Nam lần đầu tiên có được thặng dư thương mại sau hơn hai thập kỉ

Cam kết vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam tiếp tục xu hướng giảm kể từ năm

2008 Tuy nhiên, vốn đầu tư trực tiếp giải ngân ước tính vẫn ở mức khá, đạt khoảng 10,5 tỉ USD

và chỉ giảm đôi chút so với năm 2011 Đặc biệt, cơ cấu vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đã có sự chuyển biến tích cực năm thứ hai liên tiếp khi có tới xấp xỉ 70% tổng vốn đăng kí hướng vào công nghiệp chế biến, thay vì tập trung vào kinh doanh bất động sản như trước đây

Triển vọng kinh tế thế giới cho thấy sự hồi phục chậm chạp của các nền kinh tế lớn trong thời gian tới Do vậy, nhiều khả năng sẽ không có sự đột phá nào trong tăng trưởng xuất khẩu và thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam trong năm 2013

3.3 Sản lượng

GDP thực của năm 2012 ước tính tăng 5,03%, bằng chưa đầy 2/3 tốc độ tăng trưởng trung bình của giai đoạn 2003–2007 trước khi diễn ra suy giảm kinh tế Trong đó, đầu tàu về tăng trưởng vẫn là khu vực dịch vụ và công nghiệp & xây dựng Cụ thể, khu vực dịch vụ có tỉ trọng chiếm tới 42,6% toàn nền kinh tế tính theo giá cố định năm 1994 và đạt tốc độ tăng 6,42% Bên cạnh đó, mặc dù chịu ảnh hưởng suy giảm mạnh trong ngành xây dựng nhưng khu vực công nghiệp & xây dựng vẫn đạt tốc độ tăng trưởng 4,52% và chiếm tỉ trọng 41,6% quy mô của toàn nền kinh tế Cuối cùng là khu vực nông, lâm & thuỷ sản với tỉ trọng 15,8% chỉ tăng 2,72% trong

cả năm 2012

Hình 1.8(b) phân rã tăng trưởng kinh tế của Việt Nam theo các thành phần xu hướng (dài

được quyết định bởi các yếu tố quyết định đến năng suất của nền kinh tế như tiến bộ công nghệ,

kĩ năng và kiến thức của người lao động, thể chế và môi trường kinh doanh, v.v Trong khi đó,

4 Chuỗi số tăng trưởng GDP thực của Việt Nam giai đoạn 2003Q1-2012Q4 được phân rã theo phương pháp lọc HP (Hodrick-Prescott Filter)

thành phần chu kì được quyết định bởi các chính sách quản lý tổng cầu, các cú sốc tạm thời về cầu hàng hoá trên thị trường quốc tế, các cú sốc giá cả nguyên vật liệu đầu vào, v.v Có thể thấy,

xu hướng tăng trưởng kinh tế dài hạn của Việt Nam đã giảm đáng kể trong giai đoạn 2008–2012

so với giai đoạn 2003–2007 trước khi xảy ra khủng hoảng kinh tế thế giới và suy giảm kinh tế

kinh tế Việt Nam tránh được xu hướng giảm dần của tăng trưởng dài hạn khi chúng không được

đi kèm với những cải thiện về năng suất của nền kinh tế Thay vào đó, thành phần tăng trưởng chu kì tạm thời trong những năm đó tăng mạnh nhưng cũng kéo theo hậu quả nghiêm trọng về

Hình 1.8: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2003–2012

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của TCTK

Có thể thấy tốc độ tăng trưởng trung bình suy giảm dàn trải ở hầu hết các lĩnh vực của nền kinh tế Trong đó, sự suy giảm tăng trưởng nghiêm trọng nhất diễn ra ở các ngành như thuỷ sản, công nghiệp chế biến, công nghiệp khai thác, và các ngành liên quan đến lĩnh vực bất động sản như công nghiệp xây dựng, khách sạn nhà hàng và kinh doanh bất động sản Đây là các ngành chịu sự tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới khi cầu xuất khẩu giảm hoặc do thị trường bất động sản trong nước đóng băng sau một thời kì phát triển quá nóng tạo ra bong bóng giá Các ngành này có tốc độ suy giảm chỉ còn khoảng một nửa trong giai đoạn 2008–2012 so

5 Tốc độ tăng trưởng kinh tế trung bình trong giai đoạn 2008-2012 chỉ đạt 5,84% so với con số 8,05% của giai đoạn 2003-2007 trước đó

6 Số liệu thống kê chính thức của Tổng cục Thống kê và Bộ Tài chính cho thấy lạm phát trong hai năm 2010 và

2011 sau kích cầu đều ở mức 2 con số (11,75% và 18,13%); Thâm hụt thương mại các năm 2009 và 2010 đều trên 10% GDP; Thâm hụt ngân sách các năm 2009 và 2010 lần lượt tăng cao lên mức 6,9% và 5,6% GDP

-3.0 -2.3 -1.5 -0.8 0.0 0.8 1.5

-1.5 0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 9.0

(b) Phân rã tốc độ tăng trưởng (%)

Mùa vụ - trái Xu hướng - trái Chu kì - phải

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0

(d) Tăng trưởng của một số ngành (%)

Trung bình giai đoạn 2003-2007 Trung bình giai đoạn 2008-2012

(c) Tăng trưởng của một số ngành (%)

Trung bình giai đoạn 2003-2007 Trung bình giai đoạn 2008-2012

(a) Tốc độ tăng trưởng so với cùng kì (%, hiệu chỉnh mùa vụ)

GDP Nông, lâm nghiệp & thuỷ sản

Công nghiệp & xây dựng Dịch vụ

với giai đoạn 2003–2007 Ngược với xu hướng tăng trưởng giảm mạnh ở các ngành trên, một số ngành trong nền kinh tế những năm gần đây lại duy trì hoặc thậm chí còn đạt được tốc độ tăng trưởng cao hơn so với giai đoạn trước khủng hoảng Dấu hiệu tích cực này chủ yếu diễn ra ở các ngành nông lâm nghiệp, sản xuất điện, khí & nước, và các ngành thuộc lĩnh vực dịch vụ Tuy nhiên, với tỉ trọng nhỏ, tốc độ trưởng cao của của các ngành này không giúp tránh được xu hướng suy giảm tăng trưởng chung của toàn nền kinh tế

3.4 Lao động và năng suất của nền kinh tế

Theo số liệu của TCTK, tính đến cuối năm 2012, ước tính lực lượng lao động của Việt Nam tăng khoảng 2,3% lên 52,58 triệu người Trong đó, số người có việc làm là vào khoảng 51,7 triệu người, tăng 2,7% so với năm 2011 Nhờ đó, tỉ lệ thất nghiệp của Việt Nam giảm xuống còn khoảng 1,7%, tiếp tục xu hướng giảm kể từ năm 2006 đến nay Tuy nhiên, cũng theo TCTK, mặc dù tỷ lệ thất nghiệp năm 2012 có giảm nhưng tỷ lệ lao động phi chính thức trong năm này lại tăng so với các năm trước, từ 34,6% trong năm 2010 tăng lên 35,8% trong năm 2011 và 36,6% trong năm 2012 Điều này cho thấy mức sống của người dân còn thấp, hệ thống an sinh xã hội chưa phát triển mạnh nên người lao động không chịu cảnh thất nghiệp kéo dài mà chấp nhận làm những công việc không ổn định với mức thu nhập thấp và bấp bênh.Hình 1.9: Lao động và năng suất lao động trong các ngành kinh tế Việt Nam 2003–2012

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của TCTK

Trong khi đó, năng suất lao động của nền kinh tế tiếp tục xu hướng tăng chậm lại trong những năm gần đây Sự sụt giảm tốc độ tăng năng suất lao động này diễn ra ở cả ba khu vực nông, lâm & thuỷ sản, công nghiệp & xây dựng, và dịch vụ Trung bình trong giai đoạn 2003–

2007 tốc độ tăng năng suất lao động của nền kinh tế đạt khoảng 5,17% mỗi năm Tuy nhiên, con

số này giảm xuống chỉ còn khoảng 3,08% mỗi năm trong giai đoạn 2008–2012 Điều này phù hợp với việc xu hướng tăng trưởng tiềm năng của Việt Nam đang giảm dần trong những năm gần đây Sự cải thiện chậm của năng suất lao động được cho là do chất lượng yếu kém của lực lượng lao động và sự cải thiện chậm của tiến bộ công nghệ trong nước

3.5 Triển vọng tăng trưởng

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (b) Năng suất lao động (triệu đồng/người), giá cố định 1994)

Toàn nền kinh tế Nông, lâm & thuỷ sản Công nghiệp & xây dựng Dịch vụ

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

(a) Lao động (triệu người, trái) và tỉ lệ thất nghiệp (%, phải)

Dịch vụ Công nghiệp và xây dựng

Nông, lâm & thuỷ sản Tỉ lệ thất nghiệp

Phân rã tăng trưởng cho thấy thành phần tăng trưởng dài hạn của Việt Nam đang tiếp tục

xu hướng giảm dần do năng lực sản xuất bị giới hạn bởi các yếu tố năng suất lao động và tiến bộ công nghệ Bên cạnh đó, sau thời gian dài thắt chặt điều kiện tín dụng do lo ngại nợ xấu tăng cao

và kiềm chế lạm phát, đã có hàng trăm ngàn doanh nghiệp trong nền kinh tế tạm ngừng hoạt động hoặc phá sản do không tiêu thụ được sản phẩm và/hoặc không tiếp cận được nguồn vốn tín

mạnh

Tổng cầu của nền kinh tế trong năm 2012 mặc dù tăng thấp hơn so với những năm trước nhưng vẫn tăng tới 16,4% Tuy nhiên, phần lớn sự gia tăng này là do giá cả Sự sụt giảm tốc độ tăng tổng cầu chủ yếu do lãi suất cao và điều kiện tín dụng chặt khiến cho tốc độ tăng cầu đầu tư của nền kinh tế sụt giảm mạnh Trong khi đó, tiêu dùng, đặc biệt là tiêu dùng của khu vực nhà nước, và xuất khẩu vẫn có được tốc độ tăng khá cao Mặc dù gần đây lãi suất đã được cắt giảm

và điều kiện tín dụng được nới lỏng đôi chút, tuy nhiên điều này là chưa đủ khi lãi suất cho vay phổ biến trên thị trường vẫn dao động trong khoảng từ 12–15%/năm Khả năng cắt giảm thêm lãi suất bị hạn chế khi lạm phát bắt đầu có dấu hiệu tăng trở lại sau đợt điều chỉnh tăng giá điện vào cuối năm 2012, cộng với sự gia tăng mạnh của giá lương thực & thực phẩm do thời tiết không thuận lợi và nhu cầu tiêu dùng tăng cao vào dịp Tết cổ truyền Ngoài ra, nợ xấu vẫn là nguyên nhân chính khiến cho dòng vốn không luân chuyển trong nền kinh tế và làm lãi suất khó giảm Việc xử lý nợ xấu, qua bất kì hình thức nào, nếu làm tăng tổng phương tiện thanh toán sẽ dẫn đến nguy cơ làm tăng lạm phát trở lại trong dài hạn

Bên cạnh đó, thâm hụt ngân sách cao và nợ công tăng nhanh là rào cản đối với Chính phủ nếu muốn thực hiện các gói kích cầu quy mô lớn thông qua chính sách tài khoá Các kích thích tài khoá quy mô lớn, thay vì giúp nền kinh tế tăng trưởng cao, sẽ chủ yếu dẫn đến lạm phát trong dài hạn do nền kinh tế đã ở quanh mức tăng trưởng tiềm năng của nó Do vậy, thay vì kích thích toàn bộ các thành phần của tổng cầu, Chính phủ nên thực hiện việc hoán đổi cơ cấu tổng cầu theo hướng giảm tiêu dùng và đầu tư công, chuyển sang kích thích đầu tư tư nhân Hay nói cách khác, các chính sách kích thích đầu tư tư nhân cần phải đi kèm với sự cắt giảm chi tiêu công để tránh sự gia tăng quá nóng của tổng cầu, gây lạm phát và kéo theo thâm hụt ngân sách và nợ công tăng nhanh Cuối cùng, những dự báo về sự hồi phục chậm chạp của kinh tế thế giới sẽ khiến xuất khẩu của Việt Nam khó có sự tăng trưởng đột biến nhằm làm động lực cho tăng trưởng của năm tới

Do vậy, chúng tôi cho rằng kinh tế Việt Nam sẽ tiếp tục đối mặtvới khó khăn trong năm

2013 Sẽ khó có sự mở rộng đầu tư sản xuất đột phá từ các doanh nghiệp do lãi suất đi vay vẫn tiếp tục ở mức cao Thay vì mở rộng sản xuất phần nhiều doanh nghiệp sẽ tập trung xử lý tiêu thụ hàng tồn kho Ngoài ra, chất lượng lao động thấp cộng với công nghệ không có gì mới sẽ là rào cản đối với sự gia tăng năng lực sản xuất của nền kinh tế Bên cạnh đó, tổng cầu sẽ tiếp tục

có mức tăng vừa phải do thâm hụt ngân sách cao, sức ép lạm phát và sự hồi phục chậm của kinh

tế thế giới

4 Thâm hụt ngân sách và nợ công

4.1 Thu chi ngân sách

Thâm hụt ngân sách hàng năm được xác định bằng chênh lệch giữa tổng thu và tổng chi ngân sách của chính quyền trung ương và địa phương Trong năm 2012, ước tính tổng thu và tổng chi ngân sách của chính phủ Việt Nam lần lượt đạt 741,5 và 904,1 ngàn tỉ đồng Do đó, thâm hụt ngân sách ước vào khoảng 162,6 ngàn tỉ đồng, tương đương với 5,5% GDP của năm

nhằm chống suy giảm kinh tế

Sự suy giảm kinh tế đã khiến cho tổng thu và viện trợ của Việt Nam trong năm 2012 chỉ tăng khoảng 5,3% so với năm trước Trong đó, hai loại thuế chiếm tỉ trọng lớn nhất trong tổng thu ngân sách là thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế giá trị gia tăng có tốc độ tăng chậm lại, lần lượt ở mức 18,0% và 10,4%, so với 24,1% và 26,1% tương ứng của năm 2011 Ước tính trung bình trong giai đoạn 2008–2012 tổng thu và viện trợ của Việt Nam mỗi năm chiếm khoảng 28,0% GDP có giảm đôi chút so với con số 28,2% GDP trung bình của giai đoạn 2003–2007 Tuy nhiên, nếu loại trừ thu từ dầu thô thì con số này lại có xu hướng tăng trong những năm gần đây Cụ thể, tổng thu và viện trợ không tính thu từ dầu thô của Việt Nam đã tăng từ 21,0% GDP mỗi năm trong giai đoạn 2003–2007 lên 23,8% GDP mỗi năm trong giai đoạn 2008–2012 Đây

Trong khi đó, tổng chi ngân sách nhà nước, không kể chi trả nợ gốc, của Việt Nam năm

2012 ước tăng 10,9% so với năm 2011 và tương đương hơn 28,6% GDP Trong đó, chi đầu tư phát triển (chiếm tỉ trọng gần 22,2%) giảm 3,3% còn chi thường xuyên (chiếm tỉ trọng hơn 76,8%) vẫn tăng tới 18,9% Điều này cho thấy các nỗ lực cắt giảm chi tiêu công chủ yếu nhằm vào cắt giảm chi đầu tư phát triển, còn chi thường xuyên – nhân tố được coi là có ít đóng góp hơn cho tăng trưởng kinh tế dài hạn – lại chưa được xem xét Điều này khiến cho tổng chi (không tính chi trả nợ gốc) của Việt Nam vẫn duy trì ở mức cao, trung bình ở mức 35,0% GDP

mỗi năm trong giai đoạn 2008–2012, tăng so với mức 33,2% GDP mỗi năm của giai đoạn 2003–

Hình 1.10: Thu chi ngân sách nhà nước 2003 - 2012

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Quyết toán NSNN các năm của BTC và IMF

Do thâm hụt ngân sách kéo dài và nợ công tăng nhanh trong những năm gần đây, nghĩa

vụ chi trả nợ gốc và nợ lãi cũng đang ngày càng nặng hơn Theo ước tính của ngân sách nhà nước, trong hai năm gần đây, mỗi năm Việt Nam phải trả hơn 60 ngàn tỉ đồng nợ gốc và gần 40 ngàn tỉ đồng nợ lãi, bằng khoảng 14% tổng thu và hơn 50% chi đầu tư phát triển mỗi năm từ ngân sách nhà nước Tuy nhiên, con số này có lẽ chưa phản ánh hết nghĩa vụ nợ mà hàng năm

mà Chính phủ Việt Nam phải chi trả Theo số liệu thống kê của HNX, tính đến thời điểm đầu năm 2013, tổng giá trị TPCP đang lưu hành trên thị trường nội địa là khoảng 294 ngàn tỉ đồng (nếu tính cả TPCPBL thì con số này là 414 ngàn tỉ đồng) với mức lãi suất trung bình 10,2%

10 Cũng theo số liệu của IMF, trung bình giai đoạn 2001-2010, tổng chi/GDP của chính phủ (cả trung ương lẫn địa phương) của Cam-pu-chi là 15,1%, Trung Quốc là 19,6%, In-đô-nê-xia là 19,7%, Phi-líp-pin là 18,5%, Thái Lan là 21,8%,… thấp hơn nhiều so với con số 28,3% của Việt Nam trong giai đoạn này

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ước

2012 (b) Thu ngân sách nhà nước (% GDP, BTC)

Thu thuế và phí khác Thu dầu thô Viện trợ không hoàn lại Thu bán nhà ở và QSDĐ

Gồm cả chi trả nợ gốc Không gồm chi trả nợ gốc

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ước

2012 (d) Gánh nặng nợ (ngàn tỉ đồng, BTC)

Chi trả nợ lãi Chi trả nợ gốc

Chi đầu tư phát triển Chi thường xuyên

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (f) So sánh quốc tế chi ngân sách nhà nước (% GDP, IMF)

Cam-pu-chia Trung Quốc Ấn Độ In-đô-nê-xia Phi-líp-pin Thái Lan Việt Nam

(e) So sánh quốc tế thu ngân sách nhà nước (% GDP, IMF)

Cam-pu-chia Trung Quốc Ấn Độ

In-đô-nê-xia Phi-líp-pin Thái Lan

Việt Nam

Trong đó, có hơn 66 ngàn tỉ đồng TPCP sẽ đáo hạn trong năm 2013 Như vậy, chỉ tính riêng TPCP phát hành trong nước, nghĩa vụ chi trả nợ gốc và lãi của năm 2013 sẽ lên đến khoảng 96

ngàn tỉ đồng Bên cạnh đó, theo Bản tin Nợ nước Ngoài số 7 của Bộ Tài chính, nghĩa vụ chi trả

nợ gốc và lãi nợ nước ngoài trong năm 2013 của Việt Nam sẽ vào khoảng 1652 triệu USD, tương đương với 34,5 ngàn tỉ đồng Tổng cộng lại, gánh nặng chi trả gốc và lãi nợ công (chưa kể nợ chính phủ bảo lãnh), cả trong và ngoài nước, sẽ rơi vào khoảng 130,5 ngàn tỉ đồng trong năm

2013

4.2 Nợ công

Tổng nợ công được định nghĩa là nợ trong nước và nước ngoài của khu vực công, bao gồm nợ của chính quyền trung ương và chính quyền địa phương nhưng không bao gồm nợ của DNNN, kể cả những doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% vốn Chỉ có nợ của các DNNN được chính phủ bảo lãnh mới được tính vào tổng nợ công

Theo Báo cáo BC-305 về tình hình nợ công của Chính phủ ngày 30/10/2012, tính đến hết

năm 2011, tổng nợ công của Việt Nam là vào khoảng 54,9% GDP, trong đó nợ công nước ngoài

đối với nợ công của Việt Nam có lẽ không phải ở những khoản nợ được ghi nhận trên sổ sách Những khoản nợ xấu của khu vực DNNN mà rất có thể sẽ phải dùng ngân sách nhà nước để trả

Tài chính tại Kì họp thứ 4 Quốc hội khoá XIII, tháng 11/2012, tổng nợ của DNNN tính đến cuối năm 2011 chiếm khoảng 51,1% GDP Nếu loại trừ phần đã được chính phủ bảo lãnh (4,6% GDP trong nợ công nước ngoài và 7,1% GDP trong nợ công trong nước) thì vẫn còn tới khoảng 39,4% GDP nợ của DNNN không được chính phủ bảo lãnh Nếu cộng cả con số này thì nợ công Việt Nam hiện nay sẽ lên tới xấp xỉ 95% GDP, vượt xa so với ngưỡng an toàn (60% GDP) được khuyến cáo phổ biến bởi các tổ chức quốc tế như WB hay IMF

Trong những năm gần đây, cơ cấu nợ của Việt Nam có chiều hướng thay đổi chuyển từ vay

nợ nước ngoài sang vay nợ trong nước Nợ nước ngoài tính đến cuối năm 2011 chiếm khoảng 56,3% và đang có xu hướng giảm, còn nợ trong nước là 43,7% và đang có xu hướng tăng lên Tuy nhiên, điều này chưa hẳn là một tín hiệu tốt nhờ giảm lệ thuộc vào nước ngoài và tránh được rủi ro tỉ giá Bản tin Nợ Nước ngoài số 7 của Bộ Tài chính cho thấy, tính đến 31/12/2010, lãi suất hữu hiệu của nợ công nước ngoài chỉ nằm trong khoảng

từ 2–3%/năm và có kì hạn trung bình lên tới hàng chục năm Ngược lại, các khoản nợ công

11

Cũng theo Báo cáo này, ước tính nợ công của năm 2012 sẽ vào khoảng 55,4% GDP Trong đó nợ công nước ngoài và trong nước lần lượt là 29,6% và 25,8% GDP

12 Gần đây báo chí đưa tin Bộ Tài chính đang có kế hoạch đứng ra bảo lãnh cho khoản nợ quốc tế 600 triệu USD

mà Tập đoàn DNNN Vinashin mất khả năng thanh toán kể từ cuối năm 2011 Nếu đúng như vậy, thì việc làm này có nghĩa là khoản nợ của Vinashin (mặc dù trước đây không được Chính phủ bảo lãnh) nay đã chính thức trở này gánh nặng ngân sách nhà nước (Nguồn: http://vnexpress.net/gl/kinh-doanh/doanh-nghiep/2013/02/vinashin-tim-cach- keo-dai-khoan-no-600-trieu-usd)

trong nước, chủ yếu phát hành qua TPCP và TPCP bảo lãnh có lãi suất hữu hiệu khoảng

thâm hụt ngân sách kéo dài như hiện nay, sức ép phát hành trái phiếu để đảo nợ và gánh nặng trả lãi của nợ công trong nước là khá lớn Việc này khiến cho lãi suất trong nước luôn

ở mức cao, chèn ép mạnh đầu tư của khu vực tư nhân và làm giảm tăng trưởng kinh tế một khi đồng vốn vay không được khu vực công sử dụng hiệu quả.Hình 1.11: Cấu trúc nợ của Việt Nam (% GDP) tính đến cuối năm 2011

Nguồn:

- Thống kê nợ nước ngoài và nợ công được cập nhật từ Báo cáo về tình hình nợ công – 305/BC-CP năm

2012 của Chính phủ;

- Thống kê về nợ trong hệ thống ngân hàng được tính toán từ tổng dư nợ tín dụng của NHNN;

- Nợ ngân hàng của DNNN được lấy từ đề án Tái cơ cấu DNNN của BTC (2012), tổng nợ của DNNN được lấy từ văn bản trả lời của Bộ trưởng Tài chính tại kì họp thứ 4, Quốc hội khoá XIII, tháng 11/2012

Mặc dù nợ nước ngoài có thể được hưởng lãi suất thấp tuy nhiên nó lại tiềm ẩn đầy rủi ro

về tỷ giá Sự mất giá của đồng nội tệ sẽ khiến cho gánh nặng nợ nước ngoài tính theo nội tệ tăng

lên Cũng theo Bản tin Nợ Nước ngoài số 7, tính đến hết tháng 12/2010, cơ cấu nợ nước ngoài

của Chính phủ Việt Nam chủ yếu bao gồm những đồng tiền mạnh như JPY (38,8%), SDR (27,1%), USD (22,2%) và EUR (9,2%) Nợ theo các đồng tiền khác chỉ chiếm một tỷ lệ rất nhỏ (chưa đến 3%) Kể từ năm 2002, tỷ giá hữu hiệu danh nghĩa (NEER) của VND so với các đồng tiền nằm trong giỏ nợ nước ngoài đã mất giá tới 41% Tuy nhiên, nếu tính theo giá trị thực, giá trị

13 Xem thêm Phạm Thế Anh và cộng sự (2012)

Tổng nợ công 54,9%

Nợ Chính phủ

26,3%

Nợ được CP bảo lãnh 4,6%

Nợ của DNNN 51,1%

Tư nhân và hộ gia đình, 87,4%

Nợ Chính phủ 16,9%

Nợ được CP bảo lãnh 7,1%

Nợ ngân hàng của DNNN, 16,5%

Nợ trong và ngoài nước khác của DNNN, 34,6%

các khoản nợ này lại giảm khi lạm phát trong giai đoạn này của Việt Nam lên tới 110% Tức là,

4.3 Triển vọng nợ công

Thâm hụt ngân sách và nợ công đôi khi là cần thiết đối với một quốc gia, đặc biệt là đối với những nước đang phát triển khi mà nhu cầu đầu tư cho cơ sở hạ tầng rất lớn, hoặc trong những thời kì nền kinh tế cần các gói kích thích để chống lại chu kì suy thoái do những cú sốc bên ngoài Tuy nhiên việc kéo dài thâm hụt ngân sách và kéo theo nợ công tăng nhanh, ngoài những nguy cơ về một cuộc khủng hoảng nợ, trong dài hạn nó còn tác động tiêu cực đến sự ổn định kinh tế vĩ mô và thịnh vượng của một quốc gia

Để thấy rõ triển vọng về nợ công trong tương lai chúng tôi thực hiện mô phỏng tỷ lệ nợ công/GDP theo các giả định khác nhau về thâm hụt ngân sách, lãi suất, và tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam từ nay cho tới năm 2020 Nếu hạch toán đầy đủ, nợ công là tích lũy của các khoản thâm hụt trong quá khứ và hiện tại Giả sử không có việc in tiền, Chính phủ phải vay nợ để tài trợ cho thâm hụt ngân sách và điều này làm phát sinh những khoản nợ mới Do vậy sự gia tăng giá trị hiện tại của nợ công được thể hiện qua phương trình sau:

rD T G

trong đó D là nợ công, G là tổng chi tiêu Chính phủ, T là tổng thu, và rD là chi trả lãi nợ gốc

Chia cả hai vế phương trình (1.1) cho tổng sản phẩm quốc nội GDP theo giá hiện hành, ta có:

Y

D r Y

T G Y

Cuối cùng, lưu ý rằng ΔD/Y = Δ(D/Y)+(ΔY/Y)(D/Y) ta sẽ có được biểu thức phản ánh sự

thay đổi của tỷ lệ nợ công/GDP qua các năm như sau:

Y

D g r Y

T G Y

trong đó g = ΔY/Y là tốc độ tăng trưởng của GDP theo giá hiện hành Mọi biến trong phương

trình (1.3) đều được thể hiện theo giá trị hiện hành/danh nghĩa Phương trình này có thể được hiểu như sau Tỷ lệ nợ/GDP sẽ tăng nếu như Chính phủ có thâm hụt ngân sách cơ bản, hay còn

gọi là thâm hụt không tính chi trả nợ gốc và lãi nợ gốc (G - T), và/hoặc lãi suất nợ gốc lớn hơn

tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa

Để dự báo được nợ công, theo phương trình (1.3), chúng ta phải dự báo/giả định về thâm

hụt ngân sách cơ bản, (G - T), và tốc độ tăng trưởng của GDP danh nghĩa qua các năm, g Thứ nhất, thành phần (G - T) bằng với thâm hụt tổng thể (không gồm chi trả nợ gốc) trừ đi lãi nợ gốc

Thâm hụt cơ bản được giả định dựa trên những số liệu của nó trong quá khứ và định hướng của

14

Xem thêm Phạm Thế Anh và cộng sự (2012)

chính sách tài khóa trong tương lai Lãi nợ gốc trong những năm tới được ước tính dựa trên số

liệu về lãi suất nợ công nước ngoài cung cấp bởi Bản tin Nợ Nước ngoài số 7 của Bộ Tài chính

cộng với ước tính về các khoản lãi phải trả đối với lượng TPCP hiện đang lưu hành trong nước Thứ hai, ước tính về tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa dựa trên những kịch bản khác nhau về tốc độ tăng trưởng thực và tỷ lệ lạm phát của nền kinh tế trong giai đoạn 2013-2020

Chúng tôi thực hiện mô phỏng tỷ lệ D/Y theo các giả định khác nhau về môi trường vĩ

mô Tác động và giả định của một số biến vĩ mô quan trọng trong kịch bản tiêu chuẩn được tóm tắt như sau:

Tăng trưởng kinh tế sẽ làm tăng tổng thu nhập của nền kinh tế do vậy giúp làm giảm D/Y

Ngược lại, tăng trưởng kinh tế của một năm bất kì lại phần nào phụ thuộc vào thâm hụt ngân

sách Nếu Chính phủ thực hiện tăng chi tiêu/giảm thuế để kích thích tăng trưởng thì D/Y có thể giảm do Y cao hơn, hoặc D/Y có thể tăng do thâm hụt ngân sách cao hơn Trong kịch bản tiêu

chuẩn chúng tôi giả định rằng trung bình trong giai đoạn 2013–2020, Việt Nam đạt tốc độ tăng

trưởng 5%/năm

Lạm phát là một loại thuế tàng hình, nó có thể giúp làm giảm D/Y do làm tăng GDP danh

nghĩa Tuy nhiên, lưu ý rằng lạm phát chủ yếu làm giảm giá trị thực của các khoản nợ bằng nội

tệ Đối với các khoản nợ bằng ngoại tệ, khi lạm phát gia tăng cũng thường kèm theo sự mất giá của nội tệ và làm tăng gánh nặng nợ công nước ngoài Ngoài ra, lạm phát bị chi phối bởi tăng trưởng cung tiền, và tăng trưởng cung tiền thường có mối quan hệ chặt với thâm hụt ngân sách Trong kịch bản tiêu chuẩn, chúng tôi giả định rằng lạm phát của Việt Nam ở mức 6%/năm

Tỷ giá hối đoái có quan hệ chặt chẽ với D/Y do nó có ảnh hưởng đến gánh nặng nợ công

nước ngoài Sự mất giá của đồng nội tệ có vai trò quan trọng đến D/Y do nợ công nước ngoài

chiếm khoảng trên 50% tổng nợ công của Việt Nam Trong kịch bản tiêu chuẩn, chúng tôi giả

định trong giai đoạn 2013–2020 đồng VND mất giá danh nghĩa mỗi năm 5% so với USD

Lãi suất là chi phí vay nợ Lãi suất càng lớn thì thâm hụt ngân sách, và do vậy là nợ công,

càng lớn Lãi suất hữu hiệu của nợ công trong nước trong nước có thể được tính toán chi tiết dựa trên thông tin về lượng và lãi suất TPCP & TPCP bảo lãnh hiện đang lưu hành Lãi suất hữu hiệu của nợ công nước ngoài trong thời gian tới được giả định là bằng với mức lãi suất hữu hiệu trung

bình trong giai đoạn 2002–2010 cung cấp trong Bản tin Nợ Nước ngoài số 7 của Bộ Tài chính

Thâm hụt ngân sách cơ bản được tính toán bằng cách lấy thâm hụt ngân sách không gồm

chi trả nợ gốc trừ đi trả lãi nợ gốc Ví dụ trong năm 2012, ước tính thâm hụt ngân sách không gồm chi trả nợ gốc của Việt Nam là 81.350 tỉ đồng, xấp xỉ 2,76% GDP Nếu lấy con số này trừ

đi chi trả 42.890 tỉ đồng nợ lãi chúng ta sẽ có được thâm hụt ngân sách cơ bản là 38.460 tỉ đồng,

15 Thâm hụt ngân sách cơ bản tính toán từ Dự toán NSNN 2013 của Việt Nam là 1,73% GDP

Thâm hụt ngân sách cơ bản phần nhiều phụ thuộc vào ý muốn chủ quan của các nhà hoạch định chính sách trong việc lập kế hoạch thu – chi ngân sách trong năm đó Theo thời gian, thâm hụt ngân sách cơ bản sẽ được tích lũy vào các khoản nợ công hiện tại Do vậy, để thấy rõ được định hướng/kế hoạch tài khoá ảnh hưởng như thế nào đến triển vọng nợ công trong tương lai, chúng tôi thực hiện mô phỏng nợ công theo 03 kịch bản thâm hụt ngân sách cơ bản khác nhau trong giai đoạn 2013-2020, lần lượt ở mức 1,0%, 2,0% và 3,0% GDP Để đạt được con số thâm hụt ngân sách cơ bản 1% GDP/năm, Chính phủ Việt Nam phải thực hiện các chương trình tài khoá thận trọng hơn rất nhiều so với hiện nay

Ngoài ra, chúng tôi cũng giả định rằng tỷ lệ nợ công trong nước/nợ công nước ngoài tiếp tục xu hướng tăng nhẹ sau đó ổn định ở mức khoảng 1:1 Với những phân tích ở trên, chúng ta

có thể thấy các yếu tố có thể làm tăng/giảm tỉ lệ nợ công/GDP bao gồm: (i) thâm hụt/thặng dư ngân sách cơ bản hàng năm; (ii) sự mất giá/lên giá của đồng nội tệ so với các ngoại tệ trong giỏ

nợ công nước ngoài; (iii) sự giảm/tăng của tốc độ tăng trưởng kinh tế; (iv) sự giảm/tăng của tỉ lệ lạm phát và ; (v) sự tăng/giảm tương đối của lãi suất nợ công trong tương lai so với tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa

Kchúng tôi cũng giả định rằng tỷ lệ nợ công trong nước/nợ công nước ngoài tiếp tục xu hướng tăng nhẹ sau đóổn định và lạm phát ở mức vừa phải nhờ các cải cách giúp nâng cao năng suất của nền kinh tế Nhờ đó, tốc độ mất giá của đồng nội tệ và lãi suất của các khoản nợ công mới cũng được duy trì ở mức thấp Ngược lại, kịch bản xấu được đưa ra dựa trên giả định nền kinh tế thất bại trong việc quay trở lại quỹ đạo tăng trưởng cao và ổn định trước đây Tốc độ tăng trưởng kinh tế thấp do không cải thiện được năng suất và chủ yếu có được dựa vào việc kích thích tổng cầu Khi đó lạm phát sẽ cao và đồng nội tệ mất giá mạnh mỗi năm Kịch bản trung bình là kịch bản nằm giữa hai thái cực này

Kết quả dự báo nợ công/GDP tới năm 2020 được trình bày trong Hình 1.12 Có thể nhận thấy rằng, trong mọi kịch bản nợ công/GDP đều có xu hướng tăng dần theo thời gian do thâm hụt ngân sách cơ bản tiếp tục diễn ra và do tác động của sự mất giá nội tệ so với các ngoại tệ trong giỏ nợ công nước ngoài Tốc độ tăng nhanh hay chậm phụ thuộc các giả định của chúng ta

về các yếu tố này

Cụ thể, nếu thâm hụt ngân sách cơ bản được duy trì ở mức 1,0% GDP mỗi năm thì tỉ lệ

nợ công/GDP sẽ tăng lên mức 58%, 63% và 68% vào năm 2020 tương ứng với các kịch bản tốt, trung bình và xấu Nếu thâm hụt ngân sách cơ bản tăng lên mức 2,0% GDP mỗi năm thì tỉ lệ nợ công/GDP sẽ tăng lên mức 66%, 72% và 78% vào năm 2020 tương ứng với các kịch bản tốt trung và xấu Cuối cùng, nếu thâm hụt ngân sách cơ bản tăng mạnh lên mức 3,0% GDP thì tỉ lệ

nợ công/GDP sẽ lần lượt cán mốc 75%, 81% và 87% vào năm 2020 lần lượt trong các kịch bản tốt, trung bình và xấu Trong trường hợp này, rủi ro khủng hoảng nợ công xảy ra là rất lớn trong mọi kịch bản của nền kinh tế

Hình 1.12: Dự báo tỉ lệ nợ công/GDP giai đoạn 2012 – 2020

Nguồn: Dự báo của tác giả

Cần lưu ý rằng, kết quả mô phỏng này được tính toán dựa trên hai giả định Thứ nhất đó

là các khoản nợ công đã được hạch toán đầy đủ vào trong con số 54,9% GDP tại thời điểm cuối năm 2011 Thứ hai, kết quả này chưa tính tới những khoản nợ xấu của DNNN mà Chính phủ có thể phải đứng ra gánh hộ trong tương lai

Chúng tôi cũng thực hiện mô phỏng tỉ lệ nợ công/GDP theo mỗi thay đổi của các biến số kinh tế trong mỗi kịch bản trên Kết quả cho thấy, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, cứ mỗi điểm phần trăm tăng/giảm thêm của tỷ lệ lạm phát hoặc tăng trưởng kinh tế so với kịch bản gốc sẽ làm giảm/tăng tỷ lệ nợ công/GDP thêm khoảng 0,60, 0,65 và 0,70 điểm phần trăm mỗi năm khi thâm hụt ngân sách cơ bản/GDP = 1%; 0,60, 0,70 và 0,75 điểm phần trăm mỗi năm khi thâm hụt ngân sách cơ bản/GDP = 2%; 0,69; 0,74 và 0,80 điểm phần trăm mỗi năm khi thâm hụt ngân sách cơ bản/GDP= 3% lần lượt trong các kịch bản tốt, trung bình và xấu

Tương tự như vậy, cứ mỗi điểm phần trăm mất giá/lên giá của đồng nội tệ so với các kịch bản gốc sẽ làm tăng/giảm tỉ lệ nợ công/GDP thêm khoảng 0,60, 0,65 và 0,70 điểm phần trăm mỗi năm khi thâm hụt ngân sách cơ bản/GDP = 1%; 0,65, 0,70 và 0,75 điểm phần trăm mỗi năm khi thâm hụt ngân sách cơ bản/GDP = 2%; và 0,68, 0,74 và 0,80 điểm phần trăm mỗi năm khi thâm hụt ngân sách cơ bản/GDP= 3% lần lượt trong các kịch bản tốt, trung bình và xấu

Những mô phỏng về triển vọng nợ công cho thấy, muốn duy trì tỷ lệ nợ công/GDP ổn định, ngoại trừ việc gây lạm phát cao, Chính phủ cần phải duy trì được cán cân ngân sách cơ bản

Tốt T Bình Xấu

Tăng trưởng 6,0 5,0 4,0

Thay đổi tỉ giá VND/USD 4,0 5,0 6,0

Lãi suất nợ trong nước mới 9,0 10,0 11,0

Lãi suất nợ nước ngoài mới 3,0 4,0 5,0

Nguồn: Các giả định của tác giả

cân bằng Trong điều kiện tỷ lệ thu/GDP đã ở mức rất cao như hiện nay, điều này chỉ có thể thực hiện bằng các chương trình cắt giảm chi tiêu công

5 Dự báo tăng trưởng và lạm phát

Trong phần này chúng tôi thực hiện dự báo tăng trưởng và lạm phát thông qua các mô hình định lượng Việc dự báo được thực hiện dựa trên các kĩ thuật từ đơn giản, như các mô hình đơn chuỗi ARMA, đến các kĩ thuật hiện đại hơn như mô hình véc-tơ tự hồi quy (VAR) Trước tiên, để tiện theo dõi, các kĩ thuật dự báo này sẽ được thảo luận một cách vắn tắt, sau đó kết quả

dự báo của mỗi phương pháp sẽ được trình bày

5.1 Phương pháp đơn chuỗi – mô hình ARMA (Autoregressive Moving Average)

Mô hình ARMA, hay còn gọi là Mô hình Tự hồi quy Trung bình Trượt, là kĩ thuật dự báo các giá trị trong tương lai của một đơn chuỗi dựa trên các giá trị trong quá khứ của chính nó Phương pháp này thường được áp dụng cho những dự báo ngắn hạn và khả năng dự báo của nó

sẽ tốt hơn khi chuỗi số liệu đủ dài (> 40 quan sát) có sự ổn định theo thời gian

Điều kiện áp dụng phương pháp ARMA là chuỗi số phải có tính dừng, tức là chuỗi số có trung bình và phương sai tương đối cố định theo thời gian Nếu chuỗi số thể hiện xu hướng hoặc

có dao động (tăng dần hoặc giảm dần) thì nó được coi là có tính không dừng Khi đó, chúng ta cần loại bỏ các đặc tính này bằng cách lấy sai phân hoặc sử dụng các phương pháp lọc (ví dụ như phương pháp lọc HP) để làm cho chuỗi số trở nên có tính dừng

Mô hình ARMA cố gắng mô tả sự biến đổi của một chuỗi số dừng theo một hàm số của các thành phần “tự hồi quy” (AR) và “trung bình trượt” (MA) Một mô hình ARMA(p,q) tổng

các giá trị trong quá khứ của chính nó Độ lớn của các tham số 1, 2,… cho biết mức độ p

xảy ra ở hiện tại cũng như trong quá khứ

Nhiệm vụ chính của chúng ta là đi tìm các bậc trễ p và q phù hợp cho mô hình ARMA

thông qua các hàm tự tương quan và tương quan riêng như đề xuất bởi Box-Jenkins (1976), sau

đó kiểm tra tính phù hợp của chúng trong mô hình ước lượng Các kiểm định sau ước lượng, ví

dụ như kiểm định tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, cũng được thực hiện để xác định

thông qua việc tính toán các giá trị kì vọng có điều kiện Lưu ý rằng, thời gian dự báo càng dài

thì các giá trị dự báo này sẽ càng kém chính xác và hội tụ về giá trị trung bình (giá trị kì vọng không điều kiện) của chuỗi số

5.2 Phương pháp đa chudiễn như sau: đổi của một chuư, các bc b

Mô hình véc-tơ tự hồi quy, thường gọi tắt là VAR, là một trong những mô hình được sử dụng phổ biến nhất trong phân tích thực nghiệm vĩ mô Phương pháp VAR, lần đầu tiên được xây dựng bởi Sims (1980, 1986) và Bernanke (1986), dựa trên số liệu quá khứ của nền kinh tế,

có thể đo lường được sự phản ứng và dao động của các biến số kinh tế vĩ mô đối với mỗi cú sốc tài khoá, tiền tệ và các cú sốc ngoại sinh khác Đồng thời, nó có thể đưa ra được các dự báo một cách khá chính xác miễn là mô hình được xây dựng dựa trên các lý thuyết kinh tế hợp lý Nội dung của phương pháp này có thể được mô tả một cách vắn tắt như sau

Giả sử nền kinh tế được mô tả bởi một hệ các phương trình đồng thời tuyến tính phản ánh

sự tương tác động giữa các chuỗi số kinh tế vĩ mô như sau:

( )

trưởng kinh tế, tỉ lệ lạm phát, tỉ giá hối đoái, tốc độ tăng cung tiền, tốc độ tăng đầu tư công,…; A

là ma trận vuông phản ánh các tác động tức thời giữa các biến; C là véctơ các biến ngoại sinh; )

kiện E(u t)0, E(u t u s')u với s = t và E(u t u s')0 với s ≠ t Phương trình (1.6) được gọi là

mô hình VAR dạng rút gọn Mối quan hệ giữa các cú sốc cấu trúc trong phương trình (1.5) và sai

số ước lượng được trong phương trình (1.6) được thể hiện qua phương trình sau:





