Quản trị tiền mặt tại các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE giai đoạn 2006 - 2012

Quản trị tiền mặt tại các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE giai đoạn 2006 - 2012

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1 Lý do chọn đề tài

Năm 2012 vừa qua, nền kinh tế vĩ mô Việt Nam có những tín hiệu đáng mừng, như lạm phát ở mức 9.21% - thấp nhất trong 3 năm trở lại đây Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu lại nổi cộm nhất trong năm qua, số doanh nghiệp rời khỏi thị trường lên tới gần

55000 doanh nghiệp Với 60% là đều do gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt trong công

ty Chính vì vậy, quản lý tốt tiền mặt là chìa khóa dẫn đến sự thành công của doanh nghiệp Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm, mức độ huy động vốn ngắn hạn ở các nước đang phát triển cao (Theo Both và cộng sự, 2001; Shah và Khan, 2007, 2009), và Việt Nam cũng không ngoại lệ Huy động vốn ngắn hạn phải chịu áp lực thanh toán trong thời gian ngắ

ro Tuy nhiên, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt là không hiệu quả, bởi vì nó tạo ra rất ít hoặc trong nhiều trường hợp nó không tạo ra thu nhập Do đó, các công ty Việt Nam cần phải xác định cho mình một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu cung cấp tình hình quản trị tiền mặt ở Việt Nam hiện nay, phân tích những yếu tố quyết định đến việc quản trị tiền mặt của công ty và mức độ tác động của chúng, để nhờ đó mà các công ty biết hướng quản trị tiền mặt, tránh rơi vào kiệt quệ tài chính và phá sản

Câu hỏi nghiên cứu: Những yếu tố nào tác động đến quyết định quản trị tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam? Tác động như thế nào và ở mức độ nào? Hệ số điều chỉnh tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu ở Việt Nam là bao nhiêu?

3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng ở cả hai mô hình - Dữ liệu bảng tĩnh (Mô hình tổng hợp tất cả các quan sát (pool), mô hình tác động cố định (Fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects)) và dữ liệu bảng động (Mô hình moment tổng quát GMM - Để tìm ra hệ số điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu)

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 110 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE Dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường của các công ty phi tài chính, giai đoạn 2006 – 2012 Những công ty tài chính và có vốn chủ sở hữu âm bị loại khỏi mẫu

4 Nội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 phần Phần 1 là giới thiệu về nội dung vấn đề nghiên cứu và

lý do chọn đề tài Phần 2 trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây, gồm lý thuyết về quản trị tiền mặt và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định quản trị tiền mặt Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Eviews Phần 4 là thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được, dựa trên nền tảng lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trước đây Và cuối cùng là kết luận, hạn chế và hướng mở rộng

5 Đóng góp của đề tài

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM đã tìm ra được hệ số điều chỉnh, đánh giá mức độ điều chỉnh đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam Nhờ đó, họ có thể điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty sao cho cân bằng giữa lợi ích và chi phí, dựa trên những yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt

6 Hướng phát triển của đề tài

Bài nghiên cứu có thể lấy thêm nhiều mẫu dữ liệu và có tiêu chí rõ ràng hơn về mẫu Đồng thời, trong mô hình có thêm các yếu tố khác ảnh hưởng đến quản trị tiền mặt, như, nhu cầu vốn luân chuyển, chi tiêu vốn, độ bất ổn của dòng tiền hoạt động, Ngoài ra, bài nghiên cứu này có thể phát triển thêm bằng cách xem xét tác động của quản trị tiền mặt lên hiệu quả hoạt động của công ty

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI i

MỤC LỤC iii

1 Giới thiệu 1

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 4

2.1 Lý thuyết về quản trị tiền mặt 4

2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến quản trị tiền mặt 6

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 11

3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến 11

3.2 Phương pháp nghiên cứu 13

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu 17

4.1 Hồi quy dữ liệu bảng tĩnh 18

4.2 Mô hình dữ liệu bảng động 23

5 Kết luận 25

PHỤ LỤC 27 TÀI LIỆU THAM KHẢO a

1 Giới thiệu

Việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt là không hiệu quả, bởi vì nó tạo ra rất ít hoặc trong nhiều trường hợp nó không tạo ra thu nhập Tuy nhiên, nếu không có tiền mặt thì chi phí công ty phải đối mặt lớn hơn rất nhiều khi công ty lâm vào kiệt quệ tài chính hoặc từ bỏ những cơ hội đầu tư có NPV dương Vì vậy, để quản trị tiền mặt hợp lý và mang lại lợi ích cho công ty, trước tiên công ty phải xác định được các yếu tố thực nghiệm nào tác động đến quản trị tiền mặt và tác động như thế nào?

Almeida và cộng sự (2004) cũng phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn Ông nói một công ty với nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai, và công ty có những dòng tiền tạo ra từ tài sản không đủ để đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, thì nắm giữ tiền mặt sẽ đảm bảo khả năng đầu tư của công ty Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của công ty để gia tăng huy động vốn bên ngoài, nắm giữ tiền mặt có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư trong tương lai Ngược lại, Adetifa (2005) nói rằng nắm giữ tiền mặt quá mức sẽ mắc phải chi phí cơ hội, chẳng hạn như chi phí cơ hội của việc nhận lãi suất khi đầu tư

Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty đã chiếm vị trí trung tâm trong các tài liệu về tài chính doanh nghiệp Quản trị tiền mặt, theo Gill và Shah (2012) được xác định như là tiền mặt trong tay hoặc có sẵn để đầu tư vào tài sản và góp vốn đầu tư Do đó, quản trị tiền mặt được xem như tiền hoặc tương đương tiền mà có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt Và bài nghiên cứu này, quản trị tiền mặt sẽ là nắm giữ tiền trong tay hoặc trong ngân hàng, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn và khoản phải thu ngắn hạn

Gần đây, Attaullah Shah (2011) đã đưa ra thực nghiệm nghiên cứu ở Pakistan về những yếu tố tác động đến quản trị tiền mặt Ông đề nghị rằng những công ty tăng trưởng, quy mô lớn, chi trả cổ tức và độ bất ổn dòng tiền lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các công ty khác Những công ty với kỳ đáo hạn nợ dài hơn và những công ty với vòng quay tài sản thanh khoản nhanh thì nắm giữ tiền mặt ít hơn Ở một thị trường đang phát triển khác như Chi-Lê, Lawrencia và cộng sự (2012) đã trình bày mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và đặc tính công ty Kết quả cho thấy dòng tiền,

vốn luân chuyển thuần, đòn bẩy, lợi nhuận và chi tiêu đầu tư tác động đáng kể lên quản trị tiền mặt của công ty ở Chi-Lê

Vấn đề quản trị tiền mặt cũng được nghiên cứu khá nhiều các quốc gia phát triển như Lee và Powell (2010, Úc), Ozkan và Ozkan (2004, Anh), Drobetz và Gruninger (2007, Thụy Sĩ), Ferreira và Vilela (2004, các nước Châu Âu), Pinkovitz và Williamson (2001, Nhật), Opler và cộng sự (1999, Mỹ), D’Mello, Krishnaswami và Larkin (2008, các công ty spin-offs – công ty hoạt động dựa trên kết quả nghiên cứu), Dittmar và Mahrt-Smith (2007, Mỹ), Faulkender vàWang (2006, Mỹ), Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007, Các tập đoàn đa quốc gia ở Mỹ), …

Bài nghiên cứu này dựa theo hướng của các bài nghiên cứu trước và phần lớn là bài nghiên cứu của Shah (2011) Lý do em chọn đề tài này là bởi vì:

Năm 2012 vừa qua, nền kinh tế vĩ mô Việt Nam có những tín hiệu đáng mừng, như lạm phát ở mức 9.21% - thấp nhất trong 3 năm trở lại đây Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu lại nổi cộm nhất trong năm qua, số doanh nghiệp rời khỏi thị trường lên tới gần

55000 doanh nghiệp Với 60% là đều do gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt trong công

ty Chính vì vậy, quản lý tốt tiền mặt là chìa khóa dẫn đến sự thành công của doanh nghiệp

Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm, mức độ huy động vốn ngắn hạn ở các nước đang phát triển cao (Theo Both và cộng sự, 2001; Shah và Khan, 2007, 2009), và Việt Nam cũng không ngoại lệ Huy động vốn ngắn hạn phải chịu áp lực thanh toán trong thời

Tóm lại bài nghiên cứu được thực hiện nhằm cung cấp về tình hình quản trị tiền mặt ở Việt Nam hiện nay và đưa ra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng ở mức độ nào, để nhờ đó mà các công ty biết hướng quản trị tiền mặt, tránh rơi vào kiệt quệ tài chính và phá sản Để giải quyết vấn đề này, bài nghiên cứu sử dụng

dữ liệu của 110 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội

và thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006 – 2012

Đầu tiên, giả thuyết đối ứng với kỳ đáo hạn cần được kiểm định ở nước đang phát triển như nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra kết luận: huy động vốn ngắn hạn cao hơn

trong số những công ty ở các nước đang phát triển, nhưng những vấn đề thanh khoản của những công ty này ít được chú ý Thứ hai, nghiên cứu này tiến hành cả mô hình dữ liệu bảng tĩnh và động Nếu những công ty đối mặt với khó khăn trong việc điều chỉnh

tỷ số tiền trên tổng tài sản, thì mô hình bảng động bao hàm các yếu tố động sẽ tính được hệ số điều chỉnh theo cách tốt nhất Về mô hình động, bài nghiên cứu sử dụng những lợi thế của mô hình tổng quát moments (GMM), bởi vì nó có thể giải quyết nội sinh tiềm năng, phương sai thay đổi, tự tương quan Mô hình này đã được sử dụng một vài nghiên cứu gần đây như Mura và cộng sự (2008), Ozkan và Ozkan (2003), Shah (2011), bởi tính hiệu quả và độ chính xác của nó

Bố cục bài nghiên cứu được chia thành 5 phần Phần 1 là giới thiệu về nội dung vấn đề cần nghiên cứu và lý do chọn đề tài Phần 2 trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Eviews Phần 4 là thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được, dựa trên nền tảng lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trước đây Và cuối cùng là kết luận

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Do có sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo nên đã gia tăng chi phí huy động vốn bên ngoài và đây có thể là một hạn chế cho công ty sử dụng vốn bên ngoài Những công ty tiến hành tích lũy nhiều tài sản có tính thanh khoản hơn nữa để giải quyết hai vấn đề sau: thanh khoản ngắn hạn và từ chối các dự án có lợi nhuận Vì vậy, chi phí giao dịch và động cơ dự phòng là hai lý do chính để nắm giữ tiền mặt (Kyenes, 1936) Hơn nữa, chi phí đại diện của việc ban quản trị làm theo ý muốn cá nhân có thể là giải thích khác cho nắm giữ tiền mặt, như thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) Những nhà quản trị tư lợi sẽ tích lũy tiền mặt để làm giàu cho chính họ tại phí tổn của cổ đông

2.1.1 Chi phí giao dịch

Quan điểm chính của động cơ giao dịch là dựa trên chi phí chuyển đổi tài sản thành tiền mặt (Kyenes, 1936) Những công ty có thể tiến hành thanh khoản theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn, cắt chi trả cổ tức hoặc đầu tư, hoặc bán những tài sản có tính thanh khoản Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại khả năng xảy ra những nguồn vốn đắt và từ chối những dự án có giá trị Chi phí thanh khoản cao hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Ngoài ra, Kyenes (1936) cũng đưa vào động cơ dự phòng liên quan đến nắm giữ tiền mặt, những công ty sẽ an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động vốn bên ngoài

Động cơ chi phí giao dịch rõ ràng là sự đánh đổi giữa chi phí gia tăng tiền mặt và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt như một tấm đệm Trong khi công ty trả chi phí gia tăng tiền mặt thì họ cũng chịu chi phí cơ hội liên quan đến nắm giữ tiền mặt vì tiền mặt là tài sản thanh khoản nhất Amihud và Mendelson (1986) đề nghị rằng lợi thế thanh khoản tồn tại giữa các loại tài sản khác nhau Lợi ích cơ bản của tài sản có tính thanh khoản là cho phép công ty tiến hành chính sách đầu tư tối ưu khi nguồn vốn bên ngoài không có sẵn, chi phí nhiều, hoặc khi công ty có thể mong đợi tránh bán tài sản hoặc cắt giảm cổ tức (Opler và cộng sự, 1999)

2.1.2 Bất cân xứng thông tin

Những nhà đầu tư không có được thông tin về công ty tương tự như ban quản trị của

nó, do đó, họ luôn muốn chắc chắn một điều là mua cổ phần không bị cao giá Thậm chí khi nhà quản trị đang hành động vì lợi ích của cổ đông, nhưng người bên ngoài vẫn

có khuynh hướng chiết khấu giá cổ phiểu Như vậy chi phí cao hơn khi huy động vốn bên ngoài gây cho ban quản trị không bán cổ phiếu và không đầu tư vào một số dự án

có lợi nhuận Bất cân xứng thông tin theo Stiglitz vàWeiss (1981), Myers và Majluf (1984) cho rằng vấn đề dưới giá tương quan hơn khi cổ phiếu nhạy cảm với thông tin,

và bất cân xứng thông tin xảy ra gây gắt Vì vậy, với lý thuyết này các công ty sẽ tích lũy tiền mặt nhiều hơn để tránh bị giới hạn trong việc thực hiện những dự án của họ Những công ty có cơ hội đầu tư cao và công ty nhỏ là hai loại hình công ty thể hiện vấn đề bất cân xứng thông tin

2.1.3 Chi phí đại diện

Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trịcủa cổ đông thì họ có thể lựa chọn những dự án rủi

ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ Điều này sẽ tạo ra sự chuyển đổi giá trị từ trái chủ sang

cổ đông, bởi vì sẽ không chi trả lợi nhuận đạt được từ những dự án rủi ro hơn cho chủ

nợ, còn trái chủ sẽ chịu một phần rủi ro dự án thất bại (Jensen và Meckling, 1976) Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu Sự dịch chuyển giá trị từ cổ đông sang trái chủ có thể diễn ra trong sự hiện diện của nợ chưa trả trong cấu trúc vốn của công ty, vì với một khoản nợ chưa trả lớn thì nhà quản trị có thể lựa chọn những dự án chắc chắn Do đó, rất có thể công ty từ chối những dự

án NPV dương mà làm tổn thất giá trị của công ty (Myers, 1977; Barnea và cộng sự, 1980)

Những công ty với cơ hội tăng trưởng cao thì sẽ có chi phí đại diện cao, do đó, để chủ động trong nguồn vốn, họ sẽ có khuynh hướng dự trữ thêm tiền mặt

Nếu có xung đột giữa ban quản trị và cổ đông, ban quản trị có khuynh hướng dự trữ càng nhiều tiền mặt nếu có thể để theo đuổi mục tiêu của họ Tiền mặt có thể được chi trả cho lợi nhuận, nhưng cũng cho dự án mà nhà đầu tư không sẵn sàng huy động vốn Hơn nữa, ban quản trị cũng có thể nắm giữ thêm tiền mặt bởi vì không ưa thích rủi ro

Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ nhiều hơn tiền mặt bởi vì họ có thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc

Tuy nhiên, những lý thuyết của Fama và Jensen (1983) và bằng chứng thực nghiệm về

sở hữu và vận hành (ví dụ, Morck và cộng sự, 1988; McConnell và Servaes, 1995; Lafer, 2004; Mura, 2007) thể hiện tác động phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt với gia tăng sở hữu của ban quản trị

Với sự hiện diện của thị trường không hoàn hảo thì có một tỷ lệ tối ưu các tài sản thanh khoản Quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạn bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố tại cùng một thời gian Nhà quản trị lý trí hành động cho lợi ích của cổ đông sẽ đánh giá lợi ích và chi phí nắm giữ tài sản có tính thanh khoản Nhà quản trị sẽ tối đa hóa sự giàu có của cổ đông trong tất cả các trường hợp mà lợi ích của việc đầu tư thêm 1 dollar vào tài sản có tính thanh khoản thì lớn hơn chi phí của dollar đó Tài liệu về quản trị tiền mặt doanh nghiệp gợi ý rằng những nguồn chính của lợi ích và chi phí đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản xuất phát từ: (i) bất cân xứng thông tin, (ii) chi phí giao dịch, (iii) chi phí đại diện Những đại diện cho các khía cạnh này được thảo luận như sau

2.2.1 Tăng trưởng - Growth

Khi thông tin về giá trị thực của những dòng tiền công ty không đối xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư, huy động vốn bên ngoài có thể tốn kém, như Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng những công ty đối mặt với bất cân xứng thông tin sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn bên ngoài Vấn đề bất cân xứng thông tin thường hạn chế với những công ty đang tăng trưởng Những công ty đang tăng trưởng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và từ bỏ những dự án với NPV dương Để tránh tình huống này, những công ty đang tăng trưởng sẽ nắm giữ thêm tài sản có tính thanh khoản Dựa vào giả thuyết bất cân xứng thông tin, mối tương quan dương được mong đợi giữa những cơ hội tăng trưởng và đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản

Làm nổi bật chi phí đại diện khi sử dụng nợ có trong những cơ hội tăng trưởng, Myers (1977) trình bày rằng công ty đang tăng trưởng thích đi theo sau hơn thậm chí những

dự án có NPV dương, khi nó đối mặt với rủi ro về nợ trên bảng cân đối kế toán Mặt khác, giải pháp nữa là xây dựng thêm nguồn dự trữ những tài sản có tính thanh khoản Mối tương quan dương giữa nắm giữ tiền mặt và những cơ hội tăng trưởng cũng được

dự báo bằng cơ sở: chi phí tài chính thì cao hơn cho những công ty với những cơ hội tăng trưởng hơn Bởi vì giá trị của những cơ hội tăng trưởng và tài sản vô hình sụt giảm nhanh khi kiệt quệ tài chính xảy ra (Williamson, 1988; Haris và Raviv (1991); Shleifer và Vishny (1992))

Vì tất cả các yếu tố này, họ sẽ kỳ vọng công ty với những cơ hội tăng trưởng hơn thì đầu tư nhiều hơn vào tài sản có tính thanh khoản cao Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2004) thêm vào quan điểm đại diện về quyết định quản trị tiền mặt và phát biểu rằng những nhà quản trị cổ hữu nắm giữ tiền mặt cao hơn thậm chí khi nhà quản trị không

có những cơ hội đầu tư lợi nhuận Dự báo này mong đợi mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị thị trường, sổ sách của tài sản

Theo Shah (2011), bài nghiên cứu này cũng sử dụng tốc độ tăng trưởng hằng năm của tổng tài sản để xác định tốc độ tăng trưởng, ký hiệu là GRT

2.2.2 Kiệt quệ tài chính - Financial distress

Khi công ty đối mặt với kiệt quệ tài chính, nó chịu phải nhiều chi phí phá sản khác nhau bao gồm chi phí trực tiếp liên quan đến quy trình phá sản cũng như khả năng sụt giảm trong doanh thu vì khách hàng lo ngại về chất lượng của công ty Hơn nữa, thêm

áp lực tạo ra làm xấu đi điều kiện huy động vốn tác động bất lợi đến quản trị bước đầu

vì chi tiêu cho nghiên cứu, phát triển và lãnh đạo dường như sẽ bị cắt giảm Để tránh

bị bắt buộc gánh chịu chi phí, nhà quản trị phải nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản cao hơn như để phòng ngừa Mặt khác, nó cũng hợp lý khi mong đợi công ty bị kiệt quệ tài chính có một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt bị cắt giảm (Kim và cộng sự, 1998)

Do đó, giả thuyết thay thế là quản trị tiền mặt tương quan nghịch với khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính

Để đại diện cho khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, tác giả sử dụng nghịch đảo hệ số Z Altman (1968), ký hiệu là INVZ Một số nghiên cứu về quản trị tiền mặt doanh nghiệp

sử dụng đại diện này như Mackie-Mason, 1990; Kim và cộng sự, 1998; Drobetz và Gruninger, 2007

Tuy nhiên, nếu áp dụng công thức tính hệ số Z của Altman (1968) cho Việt Nam thì chưa hợp lý Vì công thức này áp dụng cho các công ty ở Mỹ, vấn đề thực tiễn ở đây là nền kinh tế Mỹ ổn định hơn Việt Nam, chỉ số GDP thường thấp hơn 2 – 3 lần, tỷ suất lợi nhuận cũng thấp 30% - 50% (ROE của các công ty Mỹ bình quân vào khoảng 10%

- 15%; trong khi Việt Nam vào khoảng 15% – 30%), giá cổ phiếu của các công ty Mỹ cũng có sự ổn định hơn Việt Nam và khả năng thanh khoản cao hơn Ngoài ra độ tin cậy về tính thanh khoản của nguồn vốn lưu động của các công ty Mỹ cũng tốt hơn Do

đó, khi áp dụng phương pháp chỉ số Z xếp hạng tín nhiệm cho các công ty Việt Nam, chúng ta cần điều chỉnh sao cho mô hình hệ số Z phù hợp Với hồi quy logistic, tác giả

Lê Tất Thành đã xây dựng được mô hình tính hệ số Z cho Việt Nam như sau:

0.33 *

2.2.3 Độ bất ổn dòng tiền - Cash flow volatility

Những công ty với các dòng tiền biến động thì có khả năng cạn tiền mặt vào một thời điểm nào đó, và có một khoản chi phí ngắn hạn về tiền mặt, ví dụ, chi phí phá sản, chi phí cơ hội bỏ qua những dự án có lợi nhuận Minton và Schrand (1999) tranh luận rằng dòng tiền bất ổn gây ra cho những công ty bỏ qua cơ hội đầu tư đạt lợi nhuận thường xuyên, những công ty không thể thay đổi thời gian quyết định thi hành đầu tư đến sự lựa chọn đúng lúc dòng tiền Nắm giữ tiền mặt hơn nữa sẽ cung cấp tấm chắn khi dòng tiền từ hoạt động không như mong đợi Như vậy, nắm giữ tiền mặt tương quan dương với việc đo lường độ bất ổn dòng tiền Độ bất ổn dòng tiền ký hiệu là CFV, được tính bằng giá trị chênh lệch của những dòng tiền thuộc công ty được báo cáo so với dòng tiền trung bình chia cho dòng tiền trung bình của công ty đó Theo như bài nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998), dòng tiền được tính bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và

cổ tức phổ thông cộng với khấu hao

2.2.4 Quy mô - Size

Quy mô của công ty về căn bản có thể thay đổi theo tác động của bất cân xứng thông tin và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Tài liệu về tài chính doanh nghiệp nói rằng bất cân xứng thông tin ít ảnh hưởng đến những công ty lớn vì họ có lợi thế kinh tế trong sản xuất và phổ biến thông tin về chính họ (Pettit và Singer, 1985; Collins và cộng sự, 1981; Brennan và Hughes, 1991) Do đó, những công ty lớn đối mặt với chi phí giao dịch thấp hơn khi sử dụng nguồn tài chính bên ngoài Giả thuyết là quản trị tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty

Titman và Wessels, 1988; Rajan và Zingales (1995) cũng cho rằng khả năng xảy ra phá sản thì thấp hơn với những công ty lớn vì họ có thể đa dạng hóa Theo tranh luận này, một lần nữa khẳng định, quản trị tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty Bên cạnh đó, giả thuyết khác về mối tương quan âm giữa quản trị tiền mặt và quy mô công ty Ví dụ, Miller và Orr (1966) nói rằng công ty lớn có lợi thế kinh tế về quy mô

để quản trị tiền mặt Do đó, những công ty lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt Peterson và Rajan (2003) nói rằng vay mượn bên ngoài ít tốn chi phí hơn với những công ty lớn vì chi phí cố định mà họ trả cho việc huy động vốn chỉ chiếm phần trăm nhỏ trong tổng khoản huy động vốn Những công ty nhỏ hơn sẽ nắm giữ tiền mặt lớn hơn vì họ đối mặt với chi phí cao hơn khi huy động vốn bên ngoài

Trái với những tranh luận này Opler và cộng sự (1999) lại cho rằng những công ty lớn thì có vị thế tốt hơn để tích trữ tiền mặt vì họ có khả năng đạt được lợi nhuận cao hơn Giả thuyết khác là quản trị tiền mặt tương quan dương với quy mô công ty Ký hiệu quy mô công ty là SIZE, là logarit tự nhiên của tổng tài sản

2.2.5 Đòn bẩy tài chính - Leverage

Công ty có thể sử dụng các phương pháp khác nhau để nắm giữ tiền mặt ở một tỷ lệ cao Trong số những phương pháp này, một là đòn bẩy Bất cứ khi nào có thâm hụt tiền mặt, công ty có thể vay nguồn vốn nếu công ty có khả năng phát hành nợ Quản trị tiền mặt tương quan âm với đòn bẩy Giả thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cũng đề nghị mối tương quan âm giữa quản trị tiền mặt và đòn bẩy Điều này cũng được giải thích bởi Baskin (1987) theo một cách khác Ông nói chi phí của nguồn vốn đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản gia tăng với mức độ sử dụng đòn bẩy

Tuy nhiên, mối tương quan này phi tuyến Đòn bẩy làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Trong trường hợp đó, công ty với mức độ đòn bẩy cao nên nắm giữ mức độ cao hơn những tài sản có tính thanh khoản.Tiền mặt cũng tối thiểu hóa khả năng xảy ra vấn đề thiếu đầu tư của Myers (1977) được công bố nhiều hơn nếu có mặt nợ rủi ro

Do đó, một người nào đó sẽ mong đợi mối tương quan dương giữa đòn bẩy và quản trị tiền mặt Bài nghiên cứu ký hiệu là LEV, bằng tỷ số của tổng nợ trên tổng tài sản

2.2.6 Chuyển đổi - Convertibility

Tài sản mà có sẵn giá trị thị trường hoặc dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt có thể được sử dụng như một phương pháp quản trị tiền mặt Ozkan và Ozkan (2004) tranh luận rằng chi phí chuyển đổi tài sản hiện hành khác tiền mặt thành tiền mặt có khả năng thấp hơn nhiều so với những tài sản khác Do đó, công ty với tỷ số khoản phải thu và hàng tồn kho cao hơn được mong đợi nắm giữ tiền mặt ít hơn Ký hiệu CNVT đại diện cho khả năng chuyển đổi, là tỷ số của tài sản hiện hành khác tiền mặt chia cho tổng tài sản trừ cho những tài sản hiện hành khác tiền mặt

2.2.7 Tỷ lệ chi trả cổ tức – Dividend payments

Những công ty mà chi trả cổ tức có thể có thêm một phương pháp quản trị tiền mặt bằng cách hoãn chi trả cổ tức khi thâm hụt tiền mặt xảy ra Giả thuyết đề ra là những công ty chi trả cổ tức sẽ nắm giữ tiền mặt lớn hơn Để biểu hiện chi trả cổ tức, bài nghiên cứu sử dụng DIV, là tỷ số cổ tức của một cổ phiếu chia cho giá trị thật của cổ phiếu

2.2.8 Lợi nhuận - Profitability

Công ty có lợi nhuận sẽ đạt dòng tiền lớn từ hoạt động kinh doanh Dòng tiền lớn cắt giảm nhu cầu tích trữ tiền mặt hàm ý rằng lợi nhuận có thể là một phương pháp quản trị tiền mặt (Kim và cộng sự, 1998) Một giả thuyết khác là những công ty lợi nhuận có khuynh hướng ít huy động vốn (Opler và cộng sự, 1999; Ferreira và Vilela, 2004) Đo lường về lợi nhuận là tỷ số của doanh thu trước lãi vay và thuế (EBIT) chia cho doanh thu thuần Ký hiệu là CF

2.2.9 Kỳ đáo hạn nợ - Debt maturity

Căn cứ vào giả thuyết đối ứng với kỳ đáo hạn, những công ty huy động vốn với nợ ngắn hạn nhiều hơn được mong đợi nắm nhiều hơn tài sản có tính thanh khoản Stohs

và Mauer (1996) đề nghị sự lệch kỳ hạn giữa tài sản và đáo hạn nợ sẽ khiến công ty đối mặt với rủi ro thanh toán Bên cạnh điều này, mối tương quan dương được mong đợi giữa huy động vốn ngắn hạn và tài sản có tính thanh khoản bởi vì huy động vốn ngắn hạn gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nếu bị hạn chế gia hạn nợ ngắn hạn Ký hiệu của tác động này trong bài nghiên cứu là DEMA, được tính bằng nợ dài hạn chia cho tổng nợ

2.2.10 Vòng quay tiền mặt – Cash cycle

Vòng quay tiền mặt ngắn làm tăng khả năng công ty bổ sung nhanh chóng cân đối tiền mặt Công ty với vòng quay tiền mặt ngắn sẽ không phải thiếu tiền mặt cho dài hạn

Do đó, mối tương quan âm được mong đợi giữa vòng quay tiền mặt và nắm giữ tiền mặt Để tính vòng quay tiền mặt (CYC), bài nghiên cứu cần dữ liệu về khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả trong tất cả các năm 2006 đến 2012 Theo tác giả Shah (2011), công thức vòng quay tiền mặt trong bài nghiên cứu như sau:

CCYCLE =

[Bảng: Tóm tắt tác động lý thuyết của các yếu tố đến quản trị tiền mặt]

Nguồn: Tổng hợp từ các lập luận trên

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 110 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE Dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường của các công ty phi tài chính, giai đoạn 2006 – 2012 Những công ty tài chính và có vốn chủ sở hữu âm bị loại khỏi mẫu Do số liệu của các biến hầu như đầy đủ nên mẫu

của bài nghiên cứu không phải chia ra hai giai đoạn như bài nghiên cứu của Shah

(2011) Dữ liệu được sử dụng để hồi quy là dữ liệu bảng, gồm 770 quan sát, tuy nhiên,

trong quá trình xử lý mẫu, do có một năm công ty bị vốn chủ sỡ hữu âm nên đã bị loại

ra khỏi mô hình, vì vậy, cuối cùng mẫu gồm 110 công ty, trong 7 năm với 769 quan

sát Đây là dữ liệu bảng không cân đối

Từ dữ liệu này, bài nghiên cứu tính toán ra các biến số trong mô hình như sau:

3.1.1 Biến phụ thuộc

CASH: Tỷ lệ nắm giữ tiền

CASH= (Tiền + Đầu tư chứng khoán ngắn hạn + Khoản phải thu) / Tổng tài sản

4 SIZE Quy mô công ty Ln (Tổng tài sản)

5 LEV Tỷ lệ đòn bẩy Tổng nợ / Tổng tài sản

6 DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức Cổ tức được chi trả / Tổng vốn chủ sở hữu (Theo bài nghiên cứu của Shah (2011))

7 IVZ Khả năng xảy ra kiệt

quệ tài chính

1/ Hệ số Z của Altman (1968) được tínhtheo công thức ở Việt Nam đã được giới thiệu ở phần “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn”

8 CF Lợi nhuận của công ty (Lợi nhuận ròng + Khấu hao) / Tổng tài sản

9 DEMA Tỷ lệ nợ dài hạn Nợ dài hạn / Tổng nợ

10 CVNT Khả năng thanh khoản

của tài sản

(Tài sản ngắn hạn - Tiền mặt) / (Tổng tài sản – (Tài sản ngắn hạn - Tiền mặt))

11 CYC Vòng quay tiền (Khoản phải thu)/(Doanh thu thuần)+ (Hàng tồn kho)/(Giá vốn hàng bán)

12 ROA Tỷ suất sinh lợi tài sản Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản

Nguồn: Tổng hợp từ các bài nghiên cứu

Dựa trên bài nghiên cứu của Shah (2011), bài nghiên cứu này cũng thực hiện hồi quy

mô hình dữ liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động để kiểm nghiệm mức độ ảnh hưởng của các biến phụ thuộc lên biến độc lập ở Việt Nam

3.2.1 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh

, bài nghiên cứ

ệ nắm giữ ặt vớ

mức độ tin cậy lớn hơn dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian Vì dữ liệu bả

ự khác nhau không quan sát được giữa các công ty (Phong cách quản lý),

và kiểm soát các biến không quan sát được nhưng thay đổi theo thời gian (Các hiện tượng vĩ mô) Hơn nữa, dữ liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hơn, biến thiên hơn, ít

có sự đa cộng tuyến giữa các biến số và hiệu quả hơn Với mô hình dữ liệu bảng tĩnh,

it

ộng cố đị

η t ε it

Mô hình pool là mô hình hồi quy dữ liệu bảng đơn giản nhất, nghĩa là không kể đến các kích thước không gian và thời gian của dữ liệu bảng và chỉ ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) Với giả thuyết: Tất cả những đơn vị chéo có cùng điều kiện

và rủi ro tương tự nhau, ưa thích lợi nhuận Nghĩa là, các hệ số độ dốc của 11 biến đều giống hệt nhau đối với cả 110 công ty và giá trị tung độ gốc của 110 công ty giống nhau Đây là những giả định rất hạn chế Vì thế, hồi quy kết hợp (pool) có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến độc lập và biến giải thích

Mô hình Fixed effects (FE) là mô hình khắc phục được các ràng buộc hạn chế của mô hình pool Mô hình FE có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) này ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc Tuy nhiên, mô hình FE này lại thực hiện theo giả thuyết là có sự tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể (có chứa các đặc điểm riêng) với các biến giải thích Để khắc phục giả thuyết này, mô hình GMM được sử dụng ở mô hình dữ liệu động Mô hình FE còn có những hạn chế khác như có quá nhiều biến được tạo ra trong mô hình, do đó, có khả năng làm giảm bậc tự do và làm tăng khả năng sự đa cộng tuyến của mô hình Ngoài ra, FE không đo lường được tác nhân không đổi theo thời gian

Mô hình Random effects (RE) với giả định, đặc điểm riêng giữa các thực thể được cho

là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích Mô hình RE xem các phần

dư của mỗi thực thể là một biến giải thích mới và được thay thế mô hình FE là do nó tiết kiệm được bậc tự do Tuy nhiên, mô hình RE có hạn chế là mắc phải tính không đồng nhất của các hệ số tương quan từ các tác động riêng rẽ và ngẫu nhiên Vì vậy, Hausman Test được sử dụng để kiểm định lựa chọn giữa hai mô hình FE và RE

3.2.2 Mô hình dữ liệu bảng động

Dưới giả định, những công ty có thể nhanh chóng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu hoặc tối ưu mà không phải chịu chi phí điều chỉnh, mô hình dữ liệu bảng tĩnh

có thể tiến hành cho phân tích này Tuy nhiên, nếu công ty không thể chuyển đổi ngay

tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mong muốn và tránh bị nội sinh, thì mô hình động nên được sử dụng Dưới giả thuyết trên, mô hình điều chỉnh từng phần có thể được ước lượng như sau:

CASH it = α * CASH i,t-1 + β k * (GRT + PB + CFV + SIZE + LEV + DIV + CF + IVZ + DEMA + CNVT) + λ i + λ t + e it (2)

CASHit là tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản của công ty i trong thời gian t GRT, PB, CFV, SIZE, LEV, DIV, CF, IVZ, DEMA và CNVT là những biến giải thích khác

nhau β k là hệ số tương quan của các biến độc lập tác động lên biến giải thích, được cố định theo thời gian và theo các công ty Mỗi sự khác nhau không quan sát được giữa các công ty được biểu hiện qua biến giả λi, cố định theo thời gian nhưng biến đổi theo công ty Sự hiện diện của những tác động cố định được mong đợi là phong cách quản trị và ưa thích rủi ro luôn luôn không giống nhau giữa các công ty Tác động cố định tạo ra hiệu quả từ sự hiện diện của một số hiện tượng của nền kinh tế vĩ mô trong một giai đoạn thời gian được thể hiện bởi biến giả λt được cố định theo đơn vị chéo nhưng biến đổi theo thời gian eit là sai số

Tuy nhiên, Bond (2002) tranh luận rằng những tác động riêng rẽ (λi) là ngẫu nhiên và

do đó chúng luôn luôn tương quan với biến CASHi,t-1 Hồi quy bình phương bé nhất không ước lượng α và βk phù hợp Kết quả của OLS bị sai lệch về giá trị α bởi vì hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc có độ trễ và sai số được bao gồm trong (λi + εit) Cách hiệu quả để gỡ bỏ những tác động đặc trưng công ty là ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần bằng cách lấy sai phân bậc một của đẳng thức (2) trong công thức sau:

∆CASH it = α∆CASH i,t-1 + β k * (∆GRT + ∆PB + ∆CFV + ∆SIZE + ∆LEV + ∆DIV +

∆CF + ∆IVZ + ∆DEMA + ∆CNVT) + ∆ λ t + ∆ e it (3)

Tuy nhiên, mô hình này không hiệu quả bởi vì sai số khác nhau ∆eit bị tương quan với CASHi,t-1 và ei,t-1 Để giải quyết vấn đề này, Arrelano và Bond (1991) đề nghị phương pháp GMM, sử dụng những công cụ liên quan với biến phụ thuộc có độ trễ nhưng

không có sai số GMM sử dụng tất cả thời gian mà có sẵn trong điều kiện trực giao giữa CASHi,t-1 và sai số

GMM được đề nghị bởi Arrelano và Bond (1991) được biết như là GMM sai phân Blundell và Bond (2000) đề nghị ước lượng GMM sai phân bị sai lệch dưới nếu dữ liệu từ sai lệch mẫu hữu hạn Sai lệch mẫu hữu hạn dễ thấy hơn trong trường hợp chuỗi dữ liệu ổn định cao Một sự thay thế GMM sai phân là GMM hệ thống được phát triển bởi Arellano và Bover (1995) và Blundell và Bond (1998) GMM hệ thống

có sai lệch mẫu hữu hạn nhỏ đáng kể và ước lượng tham số của mô hình điều chỉnh từng phần với độ chính xác cao thậm chí trong trường hợp chuỗi ổn định Trong những kiểm định riêng rẽ, nhiều biến giải thích được tìm thấy là ổn định cao Điều này giải thích tại sao những kết quả của tác giả là từ GMM hệ thống