HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM _ NGUYÊN NHÂN VÀ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN - ĐẦU TƯ

HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM _ NGUYÊN NHÂN VÀ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN - ĐẦU TƯ

HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI CÁC

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM _ NGUYÊN NHÂN VÀ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN - ĐẦU TƯ

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến một số lượng lớn các công ty tiến hành phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) Đây là một sự gia tăng vượt bậc với 152 công ty cung ứng so với 14 công ty vào năm 2005 Vậy vì đâu lại có sự tăng vọt này? Liệu các doanh nghiệp cung ứng cổ phần ra công chúng nhằm huy động vốn đầu tư hay nhằm mục đích nào khác? Thị trường trong năm 2006 có tín hiệu gì khiến các doanh nghiệp ồ ạt phát hành cổ phần?

Những năm gần đây, xuất hiện giả thuyết định thời điểm thị trường nhằm giải thích phần nào hành động phát hành cổ phần ra công chúng của nhà quản lí Đây là một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần nhằm tận dụng giá sai lệch đó, làm lợi cho doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu đã tìm thấy một vài bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho giả thuyết Bên cạnh đó cũng còn tồn tại không ít những tranh cãi xoay quanh vấn đề này

Vì lý do đó, nhóm tiến hành nghiên cứu đề tài “Hành vi định thời điểm thị trường tại

các doanh nghiệp Việt Nam _ Nguyên nhân và Tác động đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn - đầu tư” nhằm xác định xem liệu giả thuyết định thời điểm thị trường có

giải thích được những lần phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng của các công ty Việt Nam trong năm 2006 hay không? Và nếu có, hành vi này xuất phát từ đâu, tác động của

nỗ lực định thời điểm này là ngắn hạn hay dài hạn, và những ảnh hưởng của nó lên quyết định đầu tư ra sao?

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này tập trung vào trả lời 4 câu hỏi chính như sau:

1 Liệu các doanh nghiệp Việt Nam có tồn tại hành vi định thời điểm thị trường (thông qua hành vi phát hành cổ phần và tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn)?

2 Hành vi định thời điểm có tác động dai dẳng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam?

3 Hành vi định thời điểm có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam?

4 Hành vi định thời điểm thị trường ở Việt Nam xuất phát từ biến động sai lệch giá ngẫu nhiên có nhận biết (perceived mispricing) hay từ hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin của nhà quản lý (sự lựa chọn đối nghịch – adverse selection)?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng định giá sai trực tiếp, phân tách hệ số giá trị thị trường - sổ sách thành 3 hệ số: sai lệch giá trị riêng biệt doanh nghiệp, sai lệch giá trị ngành theo thời gian, chênh lệch giá trị ngành dài hạn - giá trị sổ sách và ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp dựa trên mô hình thu nhập thặng dư Sau đó nhóm nghiên cứu ước lượng 3 nhân tố trên theo giá trị cơ bản hiện tại và theo trung bình có trọng số các nguồn tài trợ từ bên ngoài, nhằm xây dựng mô hình xác định tín hiệu định giá sai trong cả ngắn hạn và dài hạn Từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX, nhóm nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu cần thiết từ năm 2003 đến 2011 và tiến hành phân ngành, ước lượng hệ số đại diện cho mỗi ngành và tính toán các biến FMIS, SMIS, GROWTH cho riêng mỗi doanh nghiệp Sau

đó, tiến hành chạy mô hình hồi quy kiểm định sự tác động của nỗ lực định thời điểm thị

trường lên cấu trúc vốn ngắn và dài hạn, lên quyết định đầu tư và cuối cùng là kiểm định sự tồn tại yếu tố bất cân xứng thông tin tại thời điểm IPO

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Chương I của bài nghiên cứu giới thiệu về cơ sở lý thuyết, bao gồm 3 lý thuyết quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng

và giả thuyết định thời điểm thị trường

Chương II nhóm nghiên cứu sẽ tổng kết các nghiên cứu trước đây về những vấn đề xoay quanh giả thuyết định thời điểm thị trường

Chương III chúng tôi sẽ đưa ra một cái nhìn tổng quan về thị trường IPO trong những năm gần đây cũng như phân tích định tính hành vi định thời điểm thị trường ở Việt Nam

Chương IV và V bài nghiên cứu sẽ xây dựng mô hình định lượng, mô tả dữ liệu và ước tính tín hiệu định giá sai với các dữ liệu thu thập được ở Việt Nam

Chương VI sẽ trình bày kết quả thực nghiệm về tác động ngắn hạn, dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn cũng như lên các quyết định đầu tư Sau đó chúng tôi sẽ kiểm định khả năng tồn tại bất cân xứng thông tin tại thời điểm IPO

5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Qua đề tài nghiên cứu “Hành vi định thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp Việt

Nam _ Nguyên nhân và Tác động đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn - đầu tư”,

nhóm hy vọng sẽ đóng góp được một số ý kiến hữu ích trong việc giải thích hiện tượng nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO trong năm 2006 Qua đó đưa ra nhận định về hành vi định thời điểm thị trường và các tác động của nó cả trong ngắn và dài hạn lên quyết

định xây dựng cấu trúc vốn, quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt Nam Bên cạnh đó các kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu này cũng cho thấy hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin của nhà quản trị trong nổ lực định thời điểm thị trường tại Việt Nam Điều này đã khẳng định giả thuyết định thời điểm thị trường phù hợp với thực tế ở Việt Nam

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài vẫn còn một vài hạn chế và đây cũng là hướng đi gợi mở đối với các bài nghiên cứu sau này, về hành vi định thời điểm thị trường nói chung:

- Do sự phát triển khá non trẻ của thị trường chứng khoán, cùng với sự biến động khá mạnh trong hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2004 – 2011, dẫn đến kết quả ước lượng có thể bị sai lệch Từ đó, nhóm kỳ vọng rằng các bài nghiên cứu sau sẽ nghiên cứu trong một giai đoạn hoạt động ổn định hơn của các doanh nghiệp Việt Nam

- Ngoài ra, cũng từ sự non trẻ của thị trường cũng hạn chế nhóm trong việc nghiên cứu tác động dài hạn của hành vi định thời điểm đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, điển hình là thời điểm xem xét tối đa chỉ là 6 năm sau IPO Nhóm kỳ vọng rằng, các bài nghiên cứu sau sẽ kiểm định đối với mẫu dài hơn ở Việt Nam (hơn

10 năm)

- Đề tài chưa đánh giá được một cách chính xác sự bất cân xứng thông tin của doanh nghiệp Việt Nam tại thời điểm IPO, cũng như mục đích chính yếu của hành vi định thời điểm thị trường và những lợi ích - chi phí mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt Đó chính là các hướng phát triển đầy triển vọng của đề tài này

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG ii

LỜI MỞ ĐẦU iv

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1

1.1 Lý thuyết đánh đổi 1

1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 3

1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trường 4

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Hành vi định thời điểm thị trường – Tác động ngắn hạn hay dài hạn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp? 6

2.2 Yếu tố tăng trưởng trong hành vi định thời điểm thị trường 7

2.3 Vấn đề bất cân xứng thông tin trong định thời điểm thị trường – Sự lựa chọn đối nghịch 9

2.4 Hướng đi chính của bài nghiên cứu 11

III PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG Ở VIỆT NAM 14

IV XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG 21

4.1 Mô hình xác định tín hiệu định giá sai 21

4.1.1 Các mô hình định lượng trước đây 21

4.1.2 Mô hình phân tách hệ số giá trị thị trường – sổ sách 23

4.1.3 Xác định tín hiệu định giá sai 27

4.2 Mô hình tác động cấu trúc vốn trong ngắn hạn và dài hạn 30

4.3 Mô hình tác động quyết định đầu tư 33

4.4 Mô hình kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin 35

V MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ ƯỚC LƯỢNG TÍN HIỆU ĐỊNH GIÁ SAI 38

5.1 Mô tả mẫu dữ liệu các doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam 38

5.2 Ước lượng hệ số đại diện ngành 40

5.3 Ước lượng tín hiệu định giá sai – Phân tích sơ bộ 42

VI KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 44

6.1 Khả năng tồn tại hành vi định thời điểm của các doanh nghiệp Việt Nam 44

6.2 Tác động dài hạn của hành vi định thời điểm đến cấu trúc vốn 49

6.2.1 Tác động từng thời kỳ 49

6.2.2 Tác động dài hạn 52

6.3 Tác động của hành vi định thời điểm đến các quyết định đầu tư 55

6.4 Kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin tại thời điểm IPO 60

6.5 Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam 64

6.6 Một số hạn chế của kết quả định lượng tại Việt Nam 66

KẾT LUẬN 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ACBS Công ty chứng khoán ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu

BSC Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam

CFO Giám đốc tài chính

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

HaSTC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

NYSE Sở giao dịch chứng khoán New York

SBSC Công ty chứng khoán ngân hàng Sài Gòn Thương Tín

SSC Ủy ban chứng khoán nhà nước

Vn_Index Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1: Số lượng các công ty mới niêm yết trên hai sàn giai dịch trong giai đoạn

Bảng 5.2: Tóm lược giá trị trung bình của các biến số chính trong bài nghiên cứu (Mẫu

theo mốc thời gian IPO) 42

Bảng 5.3: Tóm lược giá trị trung bình của các biến số chính trong bài nghiên cứu (Mẫu

theo mốc thời gian chuẩn) 43

Bảng 6.1: Tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở

Việt Nam (Tác động ngắn hạn đến thay đổi đòn bẩy tài chính) 45

Bảng 6.2: Tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở

Việt Nam (Tác động ngắn hạn đến phát hành cổ phần ròng) 46

Bảng 6.3: Tác động dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở

Việt Nam (Tác động dài hạn đến đòn bẩy tài chính hiện tại) 49

Bảng 6.4: Tác động dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường của doanh nghiệp ở

Việt Nam (Tác động dài hạn đến thay đổi tích lũy của đòn bẩy tài chính) 53

Bảng 6.5: Tác động của hành vi định thời điểm thị trường đến quyết định đầu tư tài sản

cố định (Biến phụ thuộc là chi tiêu vốn vào tài sản cố định CAPEX/A t ) 56

Bảng 6.6: Tác động của hành vi định thời điểm thị trường đến quyết định đầu tư tài sản

cố định (Biến phụ thuộc là tăng trưởng tài sản phi tiền mặt (A-CASH)/A t ) 57

Bảng 6.7: Tác động của hành vi định thời điểm thị trường đến quyết định xây dựng quỹ

dự trữ tài chính 59

Bảng 6.8: Kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin (lựa chọn đối nghịch) trong hành vi

định thời điểm IPO của doanh nghiệp Việt Nam (Tác động của yếu tố bất cân xứng

thông tin đến thay đổi đòn bẩy tại thời điểm IPO) 61 Bảng 6.9: Kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin (lựa chọn đối nghịch) trong hành vi

định thời điểm IPO của doanh nghiệp Việt Nam (Tác động của yếu tố bất cân xứng

thông tin đến phát hành cổ phần ròng tại thời điểm IPO) 62

từ các nỗ lực định thời điểm thị trường vốn trong quá khứ” Hai tác giả này đã đưa ra bằng chứng cho thấy, việc định thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên nhiều bài nghiên cứu gần đây đã đặt ra nhiều thách thức với kết quả của Baker và Wurgler Leary và Roberts (2005) cho rằng tác động của định thời điểm thị trường bị triệt tiêu trong vòng từ 3 đến 5 năm, kể từ thời điểm phát hành cổ phiếu Alti (2006) lại tìm thấy bằng chứng tác động lên hệ số đòn bẩy của việc IPO thời điểm thị trường “sôi động” bị triệt tiêu trong vòng 2 năm Flannery, Rangan (2006) và Kayhan, Titman (2007) cũng chỉ tìm thấy được tác động ngắn hạn của hiện tượng này

Một vấn đề nữa liên quan đến giả thuyết này là liệu hệ số tích lũy giá thị trường – sổ sách trong quá khứ (M/Befwa) có phải là tín hiệu chính xác cho nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp? Nhiều nghiên cứu (ví dụ như Kayhan và Titman, 2007; Hovakimian (2006)) cho rằng, mối tương quan âm giữa M/Befwa và hệ số đòn bẩy thực chất là do hệ số M/Befwa hàm chứa thông tin về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong nhiều thời kỳ

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra tác động của nỗ lực định thời điểm thị trường đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp Việt Nam Bằng cách sử dụng

phương pháp của Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005, RKRV) Theo đó, chúng tôi sẽ phân tách hệ số giá trị thị trường – sổ sách thành 3 nhân tố: sai lệch giá trị riêng biệt doanh nghiệp, sai lệch giá trị ngành và cơ hội tăng trưởng Qua đó nhằm kiểm tra chính xác hơn tác động của nỗ lực định thời điểm thị trường, đã loại bỏ yếu tố tăng trưởng

Bài nghiên cứu cũng xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin, đặc biệt là tại thời điểm lần đầu phát hành cổ phần của các doanh nghiệp Việt Nam Trong đó sự sụt giảm thu nhập trung bình (hiệu năng hoạt động) trong dài hạn kể từ thời điểm IPO được sử dụng làm đại diện cho sự bất cân xứng thông tin

Các kết quả hồi quy cho thấy rằng ở Việt Nam, có tồn tại hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin của nhà quản lý Các doanh nghiệp chủ yếu tận dụng nhân tố sai lệch giá theo ngành trong các nỗ lực định thời điểm, tác động của nỗ lực này lên quyết định xây dựng cấu trúc vốn là khá dai dẳng, trong khi lại gần như không liên quan đến quyết định đầu tư Những kết quả thực nghiệm này khá phù hợp với giả thuyết định thời điểm thị trường

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1 Lý thuyết đánh đổi

Các giám đốc tài chính thường coi các quyết định cấu trúc nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp là một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty

có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên

Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu Vì thế chúng

ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu.( Fama và French, 2002)

Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa nhận rằng thuế đóng 1 vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ Theo lý thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ Khi thuế càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác (ngoài

nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn Tỉ lệ nợ ở những nước có lợi ích từ tấm chắn thuế lớn thì cao hơn ở những nước mà lợi ích này là nhỏ

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá phức tạp Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn vì chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ Molina (2005), Almeida và Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 25-30% giá trị tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay Bên cạnh đó, Green and Hollifield (2003), Gordon and Lee (2007) lại cho rằng lợi ích thuế từ nợ vay có thể giảm nếu nó bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân do thuế đánh trên thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức hay lãi vốn) thường giảm

Lý thuyết đánh đổi hữu ích ở một số khía cạnh Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tư nhân hóa trong các mua đứt bằng vốn vay (LBO) Đó là các mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân và việc mua lại này được tài trợ chủ yếu bằng nợ Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế Một nghiên cứu của Wright (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995),

Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích

1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Bất cân xứng thông tin hiệu hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh nghiệp và vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lí trở nên phức tạp Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu

tư Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Điều này đưa tới một

“trật tự phân hạng”, theo đó nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng là bằng phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ Shyam-Sunder và Myers (1999), Lemmon

và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này Frank và Goyal (2003) cũng tìm thấy các bằng chứng theo lí thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn

Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không cần tiền từ bên ngoài Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài trợ

Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá cổ phần của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát hành

để hưởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn mức

giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần Do đó, nợ có thứ hạng cao hơn trong trật tự phân hạng Quan điểm này được ủng cũng cố bởi các quan sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006)

Các lập luận trên không loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thường, vì thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà còn có các lực khác tác động Ví dụ một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, công

ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thường Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần thường không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần nhưng việc sụt giảm không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn ngoan hay không khả thi

Trong lý thuyết trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần mục tiêu được xác định rõ vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỉ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải vay thêm

1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trường

Những năm gần đây, giả thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Những kết luận thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Giả thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory) cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị

trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn

cổ phần Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại

Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần Các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ chờ cho đến khi các lợi ích mà các dự án mới mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Baker và Wurgler (2002), Kamath’s (1997), Graham và Harvey (2001)) Một vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998)) thấy rằng các nhà đầu tư có xu hướng quá lạc quan, các

dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với thực tế và các nhà quản lí thường bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế toán trước khi công bố

Nếu các cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp được định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành vốn cổ phần, các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì họ chờ đợi giá tăng trước khi phát hành cổ phần Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần Dự đoán này được củng cố bởi các nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995) Ngoài

ra, còn nhiều bài nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp điều chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp, dẫn đến thu nhập bất thường (abnormal returns) có kết quả âm (hoặc dương) sau thời điểm đó.1

1 Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng tiến hành IPO khi giá trị thị trường của cả ngành đang ở mức cao Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Jung Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua lại) có tương quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trường

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Hành vi định thời điểm thị trường – Tác động ngắn hạn hay dài hạn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp?

Kể từ công bố của Baker và Wurgler (2002), giới hàn lâm ngày càng dành nhiều sự quan tâm đến tác động của định giá phát hành chứng khoán đến cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp Mặc dù tác động nhất thời ngắn hạn của định thời điểm thị trường

đã được thống nhất rộng rãi, nhưng tác động dài hạn của hiện tượng này hiện còn là vấn đề đầy tranh cãi Baker và Wurgler đã đưa ra bằng chứng cho thấy, việc định thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Họ cho rằng, “cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời điểm thị trường vốn trong quá khứ” Họ đã xây dựng nên biến số “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài của giá trị thị trường - sổ sách” (gọi tắt là M/Bewfa) nhằm thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp Biến số này sẽ đạt giá trị lớn khi doanh nghiệp phát hành thêm vốn bên ngoài (cổ phần hoặc chứng khoán nợ) tại thời điểm giá trị thị trường được định giá cao, và ngược lại Baker và Wurgler chỉ ra rằng, hệ số M/Befwa có tương quan âm với hệ số đòn bẩy hiện tại, và kết luận rằng nỗ lực định thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng, và doanh nghiệp không điều chỉnh cấu trúc vốn tiến tới mục tiêu xác định Những kết quả này dường như mâu thuẫn với các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Từ đó, có nhiều bài nghiên cứu gần đây đã đặt ra nhiều thách thức với kết quả của Baker và Wurgler

Leary và Roberts (2005) cho rằng, doanh nghiệp chủ động tự cân đối lại hệ số đòn bẩy của mình, do đó tác động của định thời điểm thị trường bị triệt tiêu trong vòng từ 3 đếm 5 năm, kể từ thời điểm phát hành cổ phiếu Họ kết luận rằng, doanh nghiệp vẫn đánh đổi chi phí - lợi ích một cách linh động

Alti (2006) đã phân tích tác động của việc phát hành cổ phần lần đầu (IPO), sử dụng tình trạng “sôi động” hoặc “kém sôi động” của thị trường nhằm cho thấy rõ hơn tác động của nỗ lực định thời điểm thị trường Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm cho thấy, tác động lên hệ số đòn bẩy của việc IPO thời điểm thị trường “sôi động” bị triệt tiêu trong vòng 2 năm Flannery, Rangan (2006) và Kayhan, Titman (2007) cũng chỉ tìm thấy được tác động ngắn hạn của hiện tượng này

Ngược lại, Fama, French (2002) và Welch (2004) đưa ra bằng chứng cho thấy có sự điều chỉnh cấu trúc vốn qua thời gian, nhưng với tốc độ khá chậm Gần đây, Huang và Ritter (2009) sử dụng thêm phần bù rủi ro biến động giá cổ phần (time-varying equity risk premium) nhằm thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường và đưa thêm bằng chứng củng cố cho tác động dài hạn của nỗ lực định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Họ cho rằng doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn rất chậm so với cấu trúc vốn mục tiêu của mình

2.2 Yếu tố tăng trưởng trong hành vi định thời điểm thị trường

Vấn đề gây tranh cãi thứ hai tập trung vào câu hỏi: liệu hệ số tích lũy giá thị trường - sổ sách trong quá khứ (M/Befwa) có phải là tín hiệu chính xác cho nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp?

Nhiều nghiên cứu (ví dụ như Kayhan và Titman, 2007; Hovakimian, 2006) cho rằng, mối tương quan âm giữa M/Befwa và hệ số đòn bẩy thực chất là do hệ số M/Befwa hàm chứa thông tin về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong nhiều thời kỳ, chứ không đơn thuần phản ánh 1 thời kỳ như hệ số M/B thông thường Cụ thể hơn, hệ số giá thị trường - sổ sách M/B được sử dụng làm đại diện của cơ hội tăng trưởng cho doanh nghiệp, do đó sẽ có tương quan âm đối với hệ số đòn bẩy

Giải thích cho điều này, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, doanh nghiệp có hệ số giá thị trường - sổ sách càng cao, hàm chứa thông tin có nhiều cơ hội tăng trưởng, có thể phát hành thêm vốn cổ phần để tài trợ cho đầu tư hiện tại, khi nguồn vốn bên trong và

nợ vay không đủ để đáp ứng Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tăng trưởng, càng có xu hướng giữ hệ số đòn bẩy ở mức thấp, nhằm duy trì tính linh động và đề phòng rủi ro về tài chính2

Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005, gọi tắt là RKRV) đã phát triển phương pháp đo lường định giá sai doanh nghiệp, tách cơ hội tăng trưởng ra khỏi sai lệch giá RKRV đã cho thấy việc định giá sai là một trong những nhân tố tác động quan trọng đến quyết định phát hành chứng khoán (nợ và vốn) của doanh nghiệp Ngoài ra, tác động này được duy trì trong thời gian dài, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp hiện tại, là bằng chứng hỗ trợ cho kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler (2002)

Salma Kasbi (2009) đã mô phỏng nghiên cứu của RKRV và cũng đưa ra các kết luận quan trọng sau:

- Các biến đại diện cho sự sai lệch giá có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, tác động này không chỉ tồn tại trong ngắn hạn, mà thậm chí kéo dài dai dẳng đến thời điểm 5 hoặc 10 năm sau IPO Cụ thể, khi doanh nghiệp hoặc ngành

bị định giá cao, sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong hệ số đòn bẩy, đặc biệt là thông qua sự gia tăng của phát hành cổ phần

- Biến số cơ hội tăng trưởng vẫn cho thấy mối tương quan đúng theo kỳ vòng với

lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống (tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn

2 Tham khảo Myers (1977)

bẩy), qua đó cho thấy hành vi định thời điểm thị trường không bác bỏ các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống như kết luận của Barker và Wurgler (2002)

- Các biến sai lệch giá không cho thấy tác động đáng kể lên mức đầu tư của doanh nghiệp, mà ngược lại, còn hỗ trợ cho sự gia tăng quỹ dự trữ tài chính (biểu hiện qua tiền và tương đương tiền)

2.3 Vấn đề bất cân xứng thông tin trong định thời điểm thị trường - Sự lựa chọn đối nghịch

Lý thuyết lựa chọn đối nghịch là một phiên bản của Myers và Majluf (1984) có giả định các nhà quản lý và đầu tư là hợp lý nhưng lại có chi phí lựa chọn đối nghịch nhau (adverse selection costs) Lựa chọn đối nghịch này ảnh hưởng tới quyết định tài chính

ở cấp độ doanh nghiệp (Korajcry 1991) và cấp độ thị trường (Bayless and Chaplinsky 1996) Theo Korajcryk (1991) các thông tin được đưa ra ảnh hưởng lên giá cả và thời điểm phát hành cổ phần Bayless và Chaplinsky (1996) cho thấy việc định thời điểm phát hành cổ phần có mối tương quan nghịch theo thời gian với tổng các thông tin bất cân xứng trên thị trường

Tuy nhiên, khi các nhà quản lý có thông tin nội bộ, họ có động cơ để bán cổ phần khi

“biết” rằng các cổ phần này đang được định giá cao hơn giá trị thực Từ đó có giả thiết rằng các nhà quản lý nắm giữ nhiều thông tin “bất lợi” trong nội bộ, khi thực hiện hành

vi định thời điểm thị trường thông qua phát hành cổ phần Giả thiết này được coi là

“phiên bản” ban đầu (naive version) về sự lựa chọn đối nghịch liên quan đến định thời điểm thị trường Đồng thời giả thiết cũng cho thấy mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy và

hệ số M/B

Khi thông tin được công bố, tình trạng bất cân xứng thông tin giảm xuống Đây là thời điểm tốt để phát hành cổ phần Qua thời gian, những nhà quản lí có thêm các thông tin

mới mà các nhà đầu tư không có được, lại làm gia tăng sự bất cân xứng thông tin Giá chứng khoán giảm đi kèm với thông báo phát hành cổ phần có mối tương quan dương với thời điểm khi thông tin cuối cùng được công bố và khi phát hành Korajczyk (1991) chỉ ra rằng việc phát hành vốn cổ phần nên được gộp lại trong khoảng 1 quý, và được thực hiện cùng lúc với thông báo thu nhập hàng quý Chang và các cộng sự (2006) cho rằng bất cân xứng thông tin có thể ảnh hưởng đến động cơ của doanh nghiệp trong việc định thời điểm thị trường Các doanh nghiệp mà tình trạng bất cân xứng thông tin là thấp thì ít có động lực để định thời điểm thị trường, và ngược lại

Trong bài nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), người quản lý biết thông tin tốt hơn tất cả những người khác, cơ hội lợi nhuận của công ty họ Các nhà đầu tư cũng nhận thức được điều này và họ đòi hỏi lợi nhuận nhiều hơn vào đầu tư của họ (hơn so với mức mà nhà quản lý sẵn lòng trả) Bởi vì các nhà quản lý phải hành động theo hướng

có lợi nhất cho các cổ đông hiện hữu nên việc phát hành thêm cổ phần đưa tới một tính hiệu các nhà quản lý nghi ngờ về cơ hội lợi nhuận và rủi ro và họ dự định sẽ chia sẻ rủi

ro này với các nhà đầu tư bên ngoài Một phát hành nợ, ngược lại đưa ra tín hiệu là các nhà quản lý tự tin vào dòng tiền kỳ vọng và khả năng chi trả số tiền lãi cố định từ khoản nợ vay này Bất cân xứng thông tin chính là chìa khóa của các vấn đề trên Myers và Majluf chỉ ra rằng việc thiếu hụt vốn đầu tư có thể phát sinh khi nhà quản lý

bỏ đi các cơ hội đầu tư khi họ nghĩ rằng cổ phần của họ đang bị định giá thấp Myer và Majluf cũng giả định rằng lựa chọn đối nghịch thay đổi theo thời gian

Abdelaziz Chazi (2004) xem xét lại các thử nghiệm trước đây về mối quan hệ của lựa chọn đối nghịch với cấu trúc vốn của công ty trong cả ngắn hạn và dài hạn Kết quả là

có mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy và sự tồn tại của mức lựa chọn đối nghịch, và mối quan hệ này đều là do việc phát hành cổ phần Như trong Barker và Wurgler, các kết quả này cho thấy rằng, giống như giá trị thị trường trên sổ sách, tác động của lựa chọn đối nghịch lên sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy là thông qua vấn

đề phát hành cổ phần Cụ thể hơn, khi một doanh nghiệp có hiệu suất hoạt động sụt giảm sau phát hành, điều này sẽ biểu thị vấn đề bất cân xứng thông tin, cũng như cho thấy sự lựa chọn đối nghịch đã xảy ra Đồng thời Abdelaziz Chazi còn chỉ ra rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ và sự lựa chọn đối nghịch trong quá khứ (về dài hạn)

Kester (1986) và Chari, Jagannathan, và Ofer (1988) cho thấy thông tin bất cân xứng khác nhau với quy mô của doanh nghiệp (firm size) Các doanh nghiệp lớn có ít thông tin bất cân xứng hơn các công ty nhỏ Đồng thời Howe (1990) lập luận rằng vì các doanh nghiệp nhỏ không bị giám sát bởi các nhà phân tích tài chính như các công ty lớn, thông tin bất cân xứng lớn hơn trong các công ty nhỏ hơn

Trái ngược với các nghiên cứu khác (Choe,Masulis và Nanda 1993) dựa trên việc chọn lựa các tiêu chuẩn của điều kiện phát hành về các biến số kinh tế, và phân ra các thời điểm “sôi động” và “kém sôi động” của thị trường sơ cấp Bayless và Chaplinsky thấy rằng thị trường “sôi động” cung cấp các điều kiện thuận lợi cho việc phát hành và độc lập với điều kiện của kinh tế vĩ mô và thị trường Hơn nữa phản ứng giá tới việc phát hành cổ phần trở nên ít tiêu cực hơn (giá cổ phần giảm ít hơn) khi số lượng phát hành gia tăng Điều này cho thấy bất cân xứng thông tin cao đi kèm với thị trường “sôi động” sẽ làm gia tăng phát hành cổ phần Bayless và Chaplinsky kết luận rằng thời gian làm thay đổi thông tin bất cân xứng là một trong mối quan tâm lớn của các nhà đầu tư khi quyết định đầu tư trong thời gian thị trường “sôi động” hoặc “kém sôi động”

2.4 Hướng đi chính của bài nghiên cứu

Từ các vấn đề tranh cãi ở trên, nhóm nghiên cứu quyết định tiến hành kiểm định hành

vi định thời điểm thị trường ở Việt Nam, dựa trên 3 bài nghiên cứu chính yếu:

- Bài nghiên cứu “Market Timing, Growth Opportunities and Capital Structure” của Salma Kasbi (2009)

- Bài nghiên cứu “Which version of the equity market timing affects capital structure, perceived mispricing or adverse selection” của Avdelaziz Chazi (2004)

- Bài nghiên cứu “Underpricing and Long-term Performance of Auctioned IPOs: the Case of Vietnam” của Gavriel Ayi Ayayi (2011)

Qua đó tiến hành trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

1 Các doanh nghiệp Việt Nam có tồn tại hành vi định thời điểm thị trường (thông qua hành vi phát hành cổ phần và tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn)?

2 Liệu hành vi định thời điểm có tác động dai dẳng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam?

3 Hành vi định thời điểm có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam?

4 Hành vi định thời điểm thị trường ở Việt Nam xuất phát từ biến động sai lệch giá ngẫu nhiên có nhận biết (perceived mispricing) hay từ hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin của nhà quản lý (sự lựa chọn đối nghịch – adverse selection)?

Một cách cụ thể, bài nghiên cứu sẽ phân tách yếu tố sai lệch giá ra khỏi các thành tố khác trong giá trị thị trường, đặc biệt là cơ hội tăng trưởng, qua đó có thể đánh giá tác động của việc định thời điểm thị trường một cách đúng đắn Từ đó tiến hành xem xét hành vi định thời điểm thị trường ở Việt Nam

Dựa theo RKRV (2005), bài nghiên cứu chia hệ số giá trị thị trường – sổ sách thành 3 nhân tố:

- Sai lệch giá trị riêng biệt doanh nghiệp (firm-specific error) RKRV đo lường sai lệch này thông qua biến động riêng biệt của doanh nghiệp, đối với giá trị thực được xác định đồng thời bằng các hệ số đại diện toàn ngành Biến số này thể hiện việc định giá sai giá trị riêng biệt của doanh nghiệp (so với yếu tố ngành hiện tại)

- Sai lệch giá trị ngành theo thời gian (time-series sector error) Biến số này đo lường biến động giá trị hiện tại (từ hệ số đại diện ngành hiện tại), so với giá trị trung bình dài hạn (từ hệ số đại diện ngành dài hạn) Qua đó thể hiện việc định giá sai trong nội bộ một ngành

- Chênh lệch giá trị ngành dài hạn - giá trị sổ sách (long-run value-to-book) Biến

số này đo lường sự khác nhau giữa giá trị trung bình dài hạn (từ hệ số đại diện ngành dài hạn) và giá trị sổ sách của một doanh nghiệp Biến số này có nhiều khả năng sẽ bao gồm thông tin về cơ hội tăng trưởng

Sau khi phân tách giá trị thị trường - sổ sách, bài nghiên cứu tiếp tục ước lượng “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài” (external finance weighted averages) của mỗi nhân tố trên Qua đó tiếp tục xem xét mối tương quan âm của M/Befwa và hệ số đòn bẩy theo Baker và Wurgler (2002) dưới các góc nhìn khác ở thị trường Việt Nam: Liệu có tồn tại tác động dài hạn thực sự của nỗ lực định thời điểm thị trường? Liệu có tác động

từ hàm chứa cơ hội tăng trưởng tới đòn bẩy như lập luận của các lý thuyết truyền thống? Và nhân tố đầu tư có tác động đến hành vi định thời điểm?

Bài nghiên cứu sẽ tiếp tục xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin, đặc biệt là tại thời điểm phát hành cổ phần lần đầu IPO của doanh nghiệp Việt Nam Trong đó sự sụt giảm thu nhập trung bình (hiệu năng hoạt động) trong dài hạn kể từ thời điểm IPO được sử dụng làm đại diện cho sự bất cân xứng thông tin, nói cách khác thể hiện vấn đề lựa chọn đối nghịch của nhà đầu tư Cụ thể hơn, hiệu năng của doanh nghiệp được biểu thị qua hệ số ROE so sánh tương đối với ngành Nếu doanh nghiệp có hệ số ROE thấp

hơn so với trung bình ngành, được coi là có sự sụt giảm trong hiệu năng hoạt động Từ

đó, bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ có một sự gia tăng trong hành vi định thời điểm thị trường tại IPO, đối với các doanh nghiệp liên tục có sự sụt giảm hệ số ROE tương đối ngành, kể từ IPO Điều này xuất phát từ “phiên bản” đầu tiên của sự lựa chọn đối nghịch, trong đó nhà quản lý tận dụng phát hành cổ phần, mỗi khi có sự định giá quá cao, dựa trên các thông tin nội bộ chưa công bố

III PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG Ở VIỆT NAM

Thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ khi mới hình thành năm 2000 cho tới tháng sáu năm 2007 đã có 194 doanh nghiệp mới niêm yết Trong số đó, có 106 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HoSE (sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh)

và trên 90% là các doanh nghiệp nhà nước

Hình 3.1: Số lượng các công ty mới niêm yết trên hai sàn giai dịch trong giai đoạn

2000 – 2007

Nguồn: “Underpricing and Long-term Performance of Auctioned IPOs: the Case of Vietnam”, Gavriel Ayi Ayayi, 2011

Ghi chú: Ho là sàn giao dịch HoSE, Ha là sàn HaSTC POE là viết tắt của doanh nghiệp tư nhân (privately owned enterprise) SOE là viết tắt của doanh nghiệp nhà nước (state-owned enterprise)

Nhìn vào biểu đồ trên ta thấy trong giai đoạn 2000 đến 2005, gần như không có nhiều biến động trên thị trường chứng khoán, trong khi đó từ năm 2005 đến 2006, số lượng doanh nghiệp mới niêm yết tăng vọt từ 14 lên 152 doanh nghiệp Điều này có thể là kết quả của việc thành lập sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HaSTC) vào năm 2005 và sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán trong năm 2006 (chỉ số VN-Index tăng tới 167% trong năm 2006) Choe, Masulis và Nanda (1993) cho rằng các doanh nghiệp

sẽ phát hành vốn cổ phần thay vì sử dụng nợ để đầu tư cho các dự án mới khi nền kinh

tế có nhiều triển vọng tăng trưởng Cũng giống như quan điểm của Pagano, Panetta, Zingales (1998) và Chemmanur, Fulghieri (1999), chúng ta có thể thấy rằng chỉ có các doanh nghiệp lớn và đã trưởng thành ở Việt Nam mới tiến hành cổ phần hóa Giá trị trung bình của doanh nghiệp trên sàn HoSE là 162 tỉ đồng, và trên HaSTC là 147 tỉ đồng Những doanh nghiệp này được xem là khá lớn so với giá trị trung bình các doanh nghiệp ở Việt Nam Nhìn vào tuổi của các doanh nghiệp tiến hành IPO, phần lớn trong

số này là các doanh nghiệp đã đứng vững trên thị trường, trưởng thành được khoảng 10 năm và đang tiếp tục phát triển Những quan sát này cũng đồng nhất với những phát hiện của Sherman (2005) và Lowry, Officer và Schwert (2009) Các tác giả chỉ ra rằng những cuộc bán đấu giá chủ yếu là các doanh nghiệp lớn, đã thành công trên thị trường, nhiều đối tượng khách hàng, ngành hàng phổ biến và được nhiều người biết đến Degeorge, Derrien và Womack (2010) cho rằng điều này có thể giải thích phần nào đường cầu đấu giá IPO rất co giãn

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng nhận thấy vài doanh nghiệp tư nhân cố gắng điều chỉnh thời điểm mà họ chào bán cổ phần ra công chúng Chỉ có 16% những doanh nghiệp tư nhân tiến hành bán cổ phần ra công chúng trước khi niêm yết, 36% thực hiện sau khi niêm yết và 48% còn lại vẫn chưa chào bán Các doanh nghiệp tư nhân muốn niêm yết doanh nghiệp của họ trước khi phát hành cổ phần nhằm đánh giá tâm lí thị trường và giữ giá cổ phiếu Derrien và Kecskés (2005) cũng nghiên cứu hiện tượng này

ở các doanh nghiệp Anh phát hành chứng khoán riêng biệt trên thị trường Các doanh nghiệp này niêm yết chứng khoán của họ mà không phát hành ra công chúng Họ thấy rằng tỉ suất sinh lợi đạt được lần đầu ở những doanh nghiệp này thấp hơn từ 10 – 30% những doanh nghiệp tương tự trên thị trường

Những số liệu về đấu giá chứng khoán được thu thập từ các bản báo cáo lên Ủy ban chứng khoán Việt Nam (SSC) Dữ liệu bao gồm 400 doanh nghiệp, 241 lần đấu giá chứng khoán của 206 doanh nghiệp từ tháng 2 năm 2005 tới tháng 6 năm 2007 Bài nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu từ năm 2005 là chủ yếu vì có sự kết hợp của hai yếu tố: IPO-hai-giai-đoạn (two-stages IPO) ở Việt Nam và sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam vào năm 2000 IPO-hai-giai-đoạn cho phép doanh nghiệp niêm yết mà không cần phải phát hành cổ phần ra công chúng trong vòng 5 năm bởi việc này làm giảm tính không chắc chắn trong giá trị của công ty trước khi nó phát hành cổ phần (Derrien and Kecskés (2007))

Hình 3.2: Số lƣợng các cuộc đấu giá và khối lƣợng đạt đƣợc mỗi quý, từ quý

tượng này có thể là vì các doanh nghiệp bán cổ phần ở quý 2 năm 2007 lớn hơn nhiều

so với những doanh nghiệp được niêm yết vào quý 3 năm 2005 Chú ý rằng khoảng 23.65% những cuộc đấu giá này có lượng đặt mua ít, 31.12% có lượng đặt mua vượt quá lượng cung và 45.65% thì vừa đủ Chiang, Qian và Sherman (2009) cũng nghiên cứu hiện tượng này ở Đài Loan và cho thấy hiện tượng ngược lại với lý thuyết xây dựng danh mục, số lượng kì vọng các nhà đấu thầu có thể tối đa, nhưng vẫn có khả năng là có quá ít các nhà thầu tham gia và cuộc đấu giá này có thể có lượng đặt mua không đủ

Không có mối liên quan nào rõ ràng giữa số lượng các cuộc đấu giá “nóng” và những cuộc đấu giá không đủ người mua Bài nghiên cứu cho là do số lượng đông đảo của các nhà đầu tư cá nhân, những người hành động một cách thiếu quy tắc và thường sử dụng các thông tin không chính thức để chào giá hơn những định chế chuyên nghiệp Dữ liệu cũng cho thấy giá tương đối trung bình của những đợt đấu giá có nhiều người muốn mua là 288%, so với 104% của những cuộc đấu giá không đủ người mua Sự khác biệt này có thể là do giá trị các chứng khoán theo ước tính của các nhà đầu tư và sự hiệu quả của marketing trong quá trình chào bán Ngược lại, trong mô hình cân bằng đấu giá, Levin và Smith (1994) cho rằng điều này có thể do có quá nhiều nhà đầu tư không

có kĩ năng đã đặt giá quá cao so với những lợi nhuận tiềm năng mà các cổ phiếu này mang lại, điều này làm các định chế đầu tư có thể điều chỉnh lại chi phí thông tin Giống như các chứng khoán được niêm yết, thị trường đấu giá cũng bị chi phối bởi các doanh nghiệp nhà nước Theo 206 cuộc đấu giá thu thập được, có 98.5% là doanh nghiệp nhà nước và 1.5% còn lại là các doanh nghiệp tư nhân

Hình 3.3: Chỉ số VN-Index và khối lƣợng giao dịch từ 1/1/2003 đến 31/12/2011

(Nguồn: Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam BSC)

Hình 3.4: Chỉ số HA-Index và khối lượng giao dịch từ 6/1/2006 đến 30/4/2011

(Nguồn: Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam BSC)

Có thể thấy, năm 2007 thực sự là năm khởi sắc của thi trường chứng khoán Việt Nam Chỉ số VN-Index liên tục đạt trên mức 1000 điểm Chỉ số HA-Index cũng đạt kỉ lục 459.36 điểm vào ngày 14/3/2007 Tính đến hết năm 2007, tổng giá trị vốn hoá thị trường chứng khoán Việt Nam (cả hai sàn HoSE và HaSTC, chưa tính trái phiếu) đạt gần 500.000 tỷ đồng, bằng khoảng 43,7% GDP của năm 2007 (vượt quá mức chỉ tiêu cho tới năm 2010 là 35% GDP)

Trong khi cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài thì

cả năm 2007 con số đã lên tới 7.000 Tổng số tiền mà khối ngoại bỏ vào thị trường là 3

tỷ USD, nhưng nếu tính cả một lượng tiền để dành cho các thương vụ IPO lớn thì vào khoảng 7-10 tỷ USD Một loạt Công ty chứng khoán vừa tăng vốn khá lớn như ACBS tăng từ 250 tỷ lên 500 tỷ đồng; SBSC đạt 1.100 tỷ đồng, Quỹ đại chúng Mannulife dự định đầu tư 250 tỷ đồng vào thị trường niêm yết, Quỹ đầu tư Việt Long có vốn 300 tỷ đồng vừa ra đời Năm 2007 cũng là năm đầu tiên diễn ra các đợt phải cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước là các tổng công ty lớn trong danh sách hơn 20 doanh nghiệp được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt cổ phần hoá trong năm Hai đợt IPO của 2 doanh nghiệp lớn là Tổng công ty Bảo hiểm Việt Nam (Bảo Việt) và Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank)

Qua những nhận định về thị trường chứng khoán và IPO ở trên, chúng ta có thể thấy mối quan hệ thuận chiều giữa sự kiện này Nếu như năm 2006 là năm các doanh nghiệp tiến hành IPO nhiều nhất, thì điều này đã tạo điều kiện thuận lợi cho thị trường chứng khoán phát triển một cách mạnh mẽ vào năm 2007 (tuy năm 2007 số lượng IPO không nhiều nhưng đạt được khối lượng giao dịch lớn) và ngược lại, thị trường có những tín hiệu tốt vào năm 2006 cũng tạo niềm tin cho các doanh nghiệp tiến hành IPO Giai đoạn sau đó, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến một sự suy giảm liên tục,

điều này cũng đi kèm với số lượng IPO ngày càng thấp Các doanh nghiệp dường như thận trọng hơn trong một môi trường đầy biến động

IV XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH LƢỢNG

4.1 Mô hình xác định tín hiệu định giá sai

4.1.1 Các mô hình định lượng trước đây

Mô hình của Baker và Wurgler (2002)

Baker và Wurgler, trong bài nghiên cứu của mình (2002), đã cho rằng cấu trúc vốn hiện tại của 1 doanh nghiệp là kết quả tích lũy của việc định thời điểm phát hành cổ phần trong quá khứ Họ đưa ra hệ số giá trị thị trường-sổ sách dựa trên “trung bình có trọng số của các nguồn tài trợ bên ngoài” Hệ số đó được xác định như sau:

giả cũng cho thấy mối tương quan âm giữa hệ số M/Befwa và hệ số đòn bẩy hiện tại Mối quan hệ này phù hợp với giả thiết cho rằng các doanh nghiệp định thời điểm phát hành chứng khoán và sẽ không điều chỉnh đòn bẩy theo mục tiêu, vì thế tác động của việc định thời điểm này khá là dai dẳng

Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm sau này về giả thuyết định thời điểm sai lệch giá (Hovakimian (2006), Kayhan và Titman (2007)) đã chỉ ra rằng việc sử dụng hệ số giá trị thị trường - số sách để dự đoán sai lệch giá có thể sai lầm Thực tế, các lí thuyết truyền thống xem giá trị thị trường - sổ sách là một cách đo lường các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, khi M/B cao, đại diện cho cơ hội tăng trưởng cao, doanh nghiệp sẽ gia tăng phát hành cổ phần ra công chúng

Các phương pháp ước lượng khác

Nhiều bài nghiên cứu cũng đã sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để xem xét tác động cả việc định giá sai lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

Một nghiên cứu gần đây của Alti (2006) đã tìm hiểu tác động việc xác định thời điểm

cổ phần hóa khi thị trường đang “sôi động” (hot market) lên những thay đổi của đòn bẩy Bài nghiên cứu này chỉ ra tác động ngắn hạn của việc xác định thời điểm sai lệch giá Cụ thể, Alti thấy rằng các doanh nghiệp IPO trong thị trường sôi động thường tăng mức đòn bẩy trong 2 năm sau sự kiện IPO bằng cách phát hành nhiều nợ và ít cổ phần hơn những doanh nghiệp IPO trong thị trường “kém sôi động” (cold market)

Tuy nhiên, các kết quả trên lại chưa xem xét trực tiếp việc sai lệch giá ở cấp độ doanh nghiệp Nếu ước lượng được giá trị sai lệch, giá trị này có thể chỉ là một phần của sai lệch giá riêng doanh nghiệp, và bị tác động từ việc định giá sai toàn thị trường Hơn nữa, những phép kiểm tra này cũng chưa thể định lượng được mức độ của việc định giá sai Huang và Ritter (2009) lưu ý rằng, bởi thị trường IPO có những chu kỳ nhất định, việc xem xét sự khác biệt trong điều kiện thị trường và các đặc điểm của doanh nghiệp IPO trong thị trường “sôi động” hoặc “kém sôi động” là rất quan trọng

Các phương pháp khác sử dụng những biến số như giao dịch cổ phần nội bộ doanh nghiệp hay khuyến nghị đầu tư của các nhà phân tích để phỏng đoán thời điểm sai lệch giá Nhưng các phương pháp này vẫn còn độ nhiễu nhất định, và chưa đưa ra tín hiệu định thời điểm thị trường chính xác

4.1.2 Mô hình phân tách hệ số giá trị thị trường – sổ sách

Mô hình cơ sở:

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng định giá sai trực tiếp, dựa trên phương pháp của RRKV, bằng cách “lọc” ra yếu tố cơ hội tăng trưởng một cách riêng biệt RKRV phân tách hệ số giá trị thị trường-sổ sách thành 2 hệ số: giá trị thị trường-giá trị thực và giá trị thực-giá trị số sách.3

Trong đó: M là giá trị thị trường, V là giá trị thực và B là giá trị sổ sách của tài sản của 1 doanh nghiệp Giá trị thị trường tài sản được bằng tổng cộng giá trị thị trường của vốn cổ phần với giá trị số sách của nợ phải trả

Lấy logarit của (1) ta được:

Trong đó: m, v, b lần lượt là hàm logarit của M, V và B

Giá trị (m-v) thể hiện việc định giá sai giá trị thực của doanh nghiệp Nếu thị trường phản ánh 1 cách chính xác giá trị thực của doanh nghiệp (bằng các triển vọng tăng

3 Bài nghiên cứu này sử dụng giá trị của tài sản để đo lường, thay vì giá trị của vốn cổ phần theo phương pháp chuẩn của RKRV (2005)

trưởng, lãi suất chiết khấu và dòng tiền trong tương lai), sẽ không có việc định giá sai

và lúc đó (m-v) = 0 Ngược lại, nếu thị trường đánh giá quá cao (thấp) giá trị doanh nghiệp, giá trị (m-v) sẽ dương (âm)

Giá trị (v-b) phản ánh chênh lệch giữa giá trị thực và giá trị sổ sách của doanh nghiệp Chênh lệch này thể hiện các cơ hội tăng trưởng Với 1 doanh nghiệp, phần sai lệch từ định giá sai trong hệ số giá trị thị trường - sổ sách là sự kết hợp giữa yếu tố thuộc về doanh nghiệp m – v và yếu tố sai lệch giá thứ hai v – b, vốn là đặc trưng chung cho các doanh nghiệp trong cùng 1 ngành

Mô hình ƣớc lƣợng giá trị nội tại doanh nghiệp:

RRKV ước lượng4 giá trị v dựa trên mô hình thu nhập thặng dư (theo Feltham và Ohlson, 1995) Mô hình này xác định giá trị thực bằng hiện giá của các thu nhập bất thường trong tương lai của 1 doanh nghiệp cộng với giá trị sổ sách của chúng

Trong đó: ROA là tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản và r là chi phí sử dụng vốn

Mô hình thu nhập thặng dư có thể được ước lượng từ các dự báo thu nhập của những nhà phân tích, tuy nhiên phương pháp này còn tồn tại vấn để ở chỗ các phân tích dự báo thường bị lệch về phía các cơ hội tăng trưởng, điều này đã được RRKV, Ritter và Warr (2002) lưu ý

Theo RRKV, giá trị thị trường của tài sản được ước lượng như sau

4 Tham khảo phương pháp chi tiết của RKRV (2005) Điểm khác biệt giữa bài nghiên cứu và RKRV là việc sử dụng giá trị sổ sách và thị trường của tài sản, thay vì chỉ xét vốn cổ phần

(3)

Trong đó: NI là giá trị thu nhập thuần, B là giá trị sổ sách của tài sản

Việc ước lượng mô hình (4) dựa trên 3 giả định:

- Giá trị ROA kỳ vọng tương lai là hằng số với các lãi suất chiết khấu kì vọng

- Giá trị sổ sách của tài sản và thu nhập ròng tăng cùng tỷ lệ

- Thu nhập ròng cũng bao gồm giá trị của những tài sản vô hình mà giá trị sổ sách chưa phản ánh được

Lấy logarit hàm số (4) ta có:

Trong đó:

là logarit của giá trị tuyệt đối các khoản thu nhập ròng

I là biến giả đối với các khoản thu nhập ròng âm I = 1 khi NI < 0, và ngược lại I =

0 Điều này nhằm giúp mô hình xem xét cả những quan sát có NI < 0 do các biến số đều ở dạng logarit

i là một doanh nghiệp cụ thể

j là nhóm ngành của doanh nghiệp theo phân loại của Fama – French

t tương ứng với năm theo thời gian chuẩn

Để ước lượng hàm hồi quy (5), chúng ta chạy mô hình hồi quy qua các ngành trong từng năm, theo danh sách nhóm doanh nghiệp trong số 11 ngành theo phân loại của

(4)

(5)

Fama và French (không bao gồm các doanh nghiệp tài chính trong nhóm ngành thứ 11)

Giá trị của doanh nghiệp i, trong ngành j tại thời điểm t được ước lượng như sau:

Để tính toán các hệ số trong dài hạn của ngành, bài nghiên cứu lấy trung bình qua thời gian, cho mỗi ngành công nghiệp j, tương ứng với mỗi hệ số hồi quy (k=0,1,2,3) Giá trị ước lượng: Từ các hệ số của mỗi ngành j, ta có được giá trị trong dài hạn của doanh nghiệp i

Ý nghĩa 3 nhân tố định giá sai:

Quay trở lại với công thức phân tách hệ số giá trị thị trường - sổ sách ở trên, ta phân tách giá trị (m – b) thành 3 yếu tố:

(6)

(7)