Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại Nigeria ứng dụng tại Việt Nam

Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại Nigeria ứng dụng tại Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM



TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA

ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM

OGBULU, Onyemachi Maxwell (Ph.D) Dept of Banking and Finance, Abia State University, Uturu, Nigeria

EMENI, Francis Kehinde (ACA)

Faculty of Management Sciences, University of Benin, Benin City, Nigeria

GVHD: TS LÊ THỊ LANH

NGÂN HÀNG ĐÊM 1 – KHÓA 22 – NHÓM 2

TPHCM, tháng 09 năm 2013

1 Nguyễn Hoàng Anh

2 Nguyễn Ngọc Anh

3 Mai Thúy Hằng

4 Lâm Đặng Xuân Hoa

5 Đặng Thị Thu Hương

6 Phạm Quốc Kỳ

7 Thái Kim Loan

8 Nguyễn Bùi Thiên Lý

9 Huỳnh Ngọc Hà My

10 Nguyễn Thị Thơm

11 Võ Thị Bích Trâm

12 Nguyễn Đình Việt

2

MỤC LỤC

TÓM TẮT 3

GIỚI THIỆU 3

TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT 4

Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp 6

Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp 7

PHƯƠNG PHÁP LUẬN 9

MÔ HÌNH KỸ THUẬT 9

PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ 10

MÔ TẢ 12

KẾT LUẬN 13

ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM 13

Mô hình nghiên cứu 13

Phân tích dữ liệu và kết quả 14

TÀI LIỆU THAM KHẢO 17

3

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này tìm kiếm để cung cấp bằng chứng về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của một doanh nghiệp Sự phân tích được hoàn thành với 1 mẫu gồm 124 doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) cho năm tài chính kết thúc ngày 31/12/2007 Phương pháp hồi quy bình quân nhỏ nhất thông thường được sử dụng trong việc phân tích này Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng một nền kinh tế mới nổi như Nigeria, vốn chủ sở hữu là một phần của cấu trúc vốn không phù hợp với giá trị doanh nghiệp, trong khi nợ dài hạn có ảnh hưởng chính đến giá trị doanh nghiệp Theo những gì được tìm thấy trong nghiên cứu này, các nhà hoạch định tài chính doanh nghiệp được khuyên nên sử dụng nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ các hoạt động của họ

GIỚI THIỆU

Lý thuyết của Modigliani và Miller, được đề xuất bởi Modigliani và Miller (1958 và 1963) đã tạo cơ sở cho tư duy hiện đại về cấu trúc vốn Trong bài viết chuyên

đề của họ, Modigliani và Miller (1958 và 1963) đã mô tả rằng trong một thế giới phẳng, đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thế giới có thuế và lãi vay, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn chắc chắn có liên quan Miller (1977) đã thêm thuế thu nhập cá nhân vào bài phân tích và mô tả rằng sử dụng

nợ tối ưu xảy ra ở cấp độ vĩ mô, nhưng nó không tồn tại ở cấp độ doanh nghiệp Khấu trừ lãi suất ở cấp độ doanh nghiệp sẽ được bù đắp ở cấp độ đầu tư Thêm vào đó, Modigliani và Miller (1963) đã đưa ra 2 đề suất dưới điều kiện thị trường vốn hoàn hảo Đề xuất đầu tiên của họ là giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Đề xuất thứ 2 nói rằng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp không dùng đòn bẩy tài chính cộng với phần bù rủi ro tài chính

Tuy nhiên, những lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi (Myer, 1984) đã phá vỡ các lý thuyết khác (Myer và Majluf, 1984) và lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling,1976) đã tranh luận rằng nếu quyết định cấu trúc vốn không phù hợp trong thị trường hoàn hảo thì sự không hoàn hảo tồn tại trong thế giới thực có thể viện dẫn cho sự phù hợp đó Những sự không hoàn hảo bao gồm chi phí phá sản (Baxter, 1967,

4

Kraus và Litzenberger, 1982; và Kim, 1998), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), lợi ích từ lá chắn thuế (De Angelo and Masulis, 1980), và sự bất cân xứng thông tin (Myer, 1984) Theo các dẫn chứng trên đây, Pandey (2004) cho rằng quyết định cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến các cổ đông và mang lại rủi ro Do đó, giá trị thị trường của các cổ phần của chúng có thể bị ảnh hưởng bởi quyết định cấu trúc vốn Do

đó, mục tiêu của của một doanh nghiệp nên hướng đến là tối đa hóa giá trị của nó bằng cách kiểm tra các quyết định cấu trúc vốn hoặc quyết định đòn bẩy tài chính từ việc xem xét ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp Do đó, từ những điều này, mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra liệu tổng vốn chủ sở hữu được sử dụng ở một doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó, và cũng tìm hiểu liệu tổng nở được doanh nghiệp sử dụng có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó hay không Câu hỏi hiện nay là, quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó hay không? Trong bài nghiên cứu này, những nỗ lức sẽ được sủ dụng để cung cấp câu trả lời cho câu hỏi này và các câu hỏi khác

TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT

Mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là chủ để của các cuộc tranh luận, cả về mặt lý thuyết và trong nghiên cứu thực nghiệm Xuyên suốt các lý thuyết, các cuộc tranh luận đã chú trọng vào vấn đề liệu có một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp riêng hay không hoặc liệu đề xuất hay mức nợ sử dụng có ảnh hưởng hay không đến giá trị doanh nghiệp (Hatfield, Cheng and Davidson, 1994) Pandey (2004) phát biểu ý kiến rằng quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp nên được kiểm tra từ điểm về ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp Ông cũng phát biểu thêm rằng nếu quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thì các doanh nghiệp thích có một cấu trúc vốn mà nó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Vì vậy, mục tiêu của một doanh nghiệp nên tập trung vào tối đa hóa giá trị của

nó xuyên suốt quyết định cấu trúc vốn Tuy nhiên, có những lý thuyết mâu thuẫn nhau

về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là nó thì cần thiết để tóm chúng vào một nhóm lớn

Ví dụ, Harris and Raviv (1991) đã tổ chức báo cáo của họ xung quanh các động lực đằng sau chính sách tài chính và cấu trúc vốn Họ trình bày một cách phân loại dựa

5

trên thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin, tương tác với đầu vào hoặc sản phẩm và xem xét sự kiểm soát doanh nghiệp Sanders (1998) ứng dụng một cách tiếp cận khác và lý thuyết phân loại cấu trúc vốn dựa trên liệu lý thuyết

cụ thể giả định sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu và làm thế nào để lý thuyết mô tả nó Theo cách phân loại của ông, có những lý thuyết cổ cũ cho sự tồn tại của một sự kết hợp nợ- vốn chủ sở hữu tối ưu (lý thuyết đánh đổi), sự tồn tại của hệ thống phân cấp tài chính tối ưu và lý thuyết của Modigliani và Miller về sự không phù hợp của cấu trúc vốn trong mối liên hệ với giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu này có nghĩa là một thuật ngữ dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu

Nợ dài hạn bao gồm các khoản nợ không có nghĩa vụ phải trả trong vòng 12 tháng tới Nợ đó bao gồm chủ yếu là trái phiếu hoặc các nghĩa vụ tương tự, bao gồm 1 loạt các ghi chú, nghĩa vụ cho thuê vốn và các vấn đề thế chấp Nhìn chung, nợ là tiền được mượn từ bên khác và phải được hoàn trả vào một ngày đã thỏa thuận Chi phí của việc sử dụng món tiền này cũng phải được trả gọi là lãi Một cá nhân hay một doanh nghiệp tạo ra khoản vay này gọi là chủ nợ hoặc người cho vay và cá nhân hoặc doanh nghiệp đi mượn món tiền này gọi là con nợ hoặc người vay Nợ kinh doanh có thể dưới các dạng vay thương mại, vay kì hạn hoặc trái phiếu Nợ có thể được dùng để tài trợ cho sự tăng theo mùa vụ của vốn lưu động, tăng thường xuyên của vốn lưu động, việc mua lại nhà máy, bất động sản, thiết bị, hoặc cho sáp nhập hoặc mua lại Ngoài các yêu cầu để trả lãi, nợ cũng có thể thực hiện giao ước hạn chế mà người vay phải đáp ứng để ngăn chặn mặc định (Jane, Malonis và Cengage, 2000)

Ngược lại với vốn chủ sở hữu, nợ không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp Những chủ nợ nói chung không có quyền biểu quyết Sự chi trả lãi của doanh nghiệp

là một chi phí được khấu trừ thuế trong kinh doanh, không giống với chi trả cổ tức không được khấu trừ thuế Nếu không trả, chủ nợ có thể tịch thu tài sản của doanh nghiệp, điều này có thể dẫn đến việc thanh lý cổ phần hoặc tổ chức lại Do đó, chi phí chính của việc phát hành nợ là khả năng khủng hoảng tài chính (Jane Malonis and Cengage, 2000)

6

Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp

Vốn chủ sở hữu không giống với nợ dài hạn, bao gồm đã góp phần vốn góp, cổ phần cao cấp, dự trữ và thặng dư và lợi nhuận giữ lại Igben (2004) định nghĩa vốn đã góp là phần vốn đã được góp bởi các cổ đông Ông cũng mô tả như dự trữ một lượng dành ra lợi nhuận thu được của doanh nghiệp, không được thiết kế để đáp ứng bất kỳ trách nhiệm pháp lý, dự phòng, cam kết hoặc giảm giá trị tài sản còn tồn tại ở thời điểm này Dự trữ có thể được tự nguyện được tạo ra bởi giám đốc hoặc pháp định theo yêu cầu của pháp luật Thặng dư là số tiền dư thừa xuất phát từ phát hành cổ phiếu ở một mức giá mà cao hơn mệnh giá của nó Và cuối cùng, lợi nhuận giữ lại là lợi nhuận tái đầu tư vào một doanh nghiệp để tạo thêm nguồn lực cho các hoạt động và tiến hành tăng giá trị của doanh nghiệp Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên của chúng tôi rằng có một mối quan hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có thể được giải thích tốt nhất bởi một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn Các lý thuyết truyền thống tin rằng cấu trúc vốn có liên quan trong việc xác định giá trị của một doanh nghiệp Nhưng lý thuyết không thích hợp của Modigliani và Miller (1958), thừa nhận rằng không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, vị trí của họ đã thay đổi khi họ xem xét tác động của lá chắn thuế và những không hoàn hảo khác trên thị trường vốn Họ xem xét lại tuyên bố trước đó của họ và

tỏ bày rằng cấu trúc vốn liên quan rất nhiều đến giá trị của doanh nghiệp

Bất chấp các lý thuyết khác, Miller (1977), đã đưa ra một tham số khác và cho thấy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp vì lợi ích thuế được viện dẫn cho sự liên quan của cấu trúc vốn liên quan đến giá trị doanh nghiệp được bù đắp bởi thực tế là cổ đông được phải nhiều tiền hơn thuế hơn trái chủ

Ngoài ra, lý thuyết tự mổ của nhà nước Myers và Majluf (1984), rằng có một mối tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng nếu các hình thức bên phải của vốn được sử dụng Lý thuyết này chủ trương rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ thống phân cấp cơ cấu vốn được theo sau Đó là, tài trợ bằng vốn nội bộ khi có sẵn thay vì tài trợ với kinh phí bên ngoài Và khi quỹ nội bộ là hoàn toàn cạn kiệt, nợ nên được ưa thích vốn vì chi phí giao dịch thấp, benef thuế và lợi thế khác gắn liền với nó

7

Lý thuyết thương mại-off cũng nói rằng có một mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh nghiệp Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng lên nếu sự pha trộn vốn nợ thích hợp được sử dụng trong công ty Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên trong nghiên cứu này

Ngoài ra, lý thuyết thứ tự tăng vốn Myers và Majluf (1984), cho rằng có một mối tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng nếu các hình thức đúng của vốn được sử dụng Lý thuyết này chủ trương rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ thống phân cấp cơ cấu vốn được theo sau Đó là, tài trợ bằng vốn nội bộ khi có sẵn thay vì tài trợ với kinh phí bên ngoài Và khi quỹ nội bộ là hoàn toàn cạn kiệt, nợ nên được sử dụng vì chi phí giao dịch thấp, lợi ích từ thuế và lợi thế khác gắn liền với nó Lý thuyết đánh đổi cũng nói rằng có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng lên nếu sự pha trộn vốn nợ thích hợp được sử dụng trong công ty Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên trong nghiên cứu này

“Không có mối liên hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp”

Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp

Leland and Toft (1991) phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp là giá trị tài sản của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một kết quả của nợ trừ đi giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ Modigliani (1980) chỉ ra rằng, giá trị của một công ty là tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu và điều này chỉ phụ thuộc vào nguồn thu nhập được tạo ra bởi tài sản của mình Pandey (2004) đề xuất rằng giá trị của một công ty là tổng của các giá trị của tất cả các chứng khoán Có nghĩa là, tổng vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một công ty sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của vốn chủ sở hữu nếu nó là một công ty không sử dụng đòn bẩy Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là giá trị chiết khấu của các thu nhập của các cổ đông của nó được gọi là thu nhập ròng Đó là, thu nhập ròng chia cho tỷ lệ vốn cổ phần hoặc tỷ lệ lợi nhuận dự kiến trên vốn chủ sở hữu Thu nhập ròng thu được bằng cách trừ đi lãi vay từ thu nhập hoạt động ròng Mặt khác, giá trị của nợ là giá trị chiết khấu của lãi suất tiền vay

8

Phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện, các lý thuyết trước cho thấy khoản nợ làm giảm giá trị của các công ty tăng trưởng cao và nó nâng cao giá trị cho các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Jensen (1986) thừa nhận rằng khi các công ty có nhiều tiền phát sinh trong nội bộ hơn tiền phát sinh từ các dự án, có giá trị hiện tại ròng dương,

nợ buộc các nhà quản lý phải chi trả khoản tiền mà nếu không phải trả có thể đã được đầu tư vào các dự án giá trị hiện tại ròng âm Vấn đề việc đầu tư này có thể được giảm

đi nếu các nhà quản lý buộc phải trả tiền dư thừa cho các khoản nợ dịch vụ, do đó nâng cao giá trị của công ty Myers (1993) cho thấy rằng, một công ty với dư nợ có thể

có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại ròng dương nếu những lợi ích từ việc chấp nhận dự án cộng dồn vào trái chủ không còn gia tăng sự giàu có của cổ đông Dưới này - vấn đề đầu tư có thể làm tổn hại đến giá trị của các công ty, đặc biệt

là cho các công ty có mức độ cao của cơ hội đầu tư trong tương lai Xây dựng bởi Jensen (1986) thảo luận về đầu tư quá mức và Myer(1993) thảo luận đầu tư dưới mức, Stulz (1988) lập luận rằng nợ có thể có ảnh hưởng cả tích cực và tiêu cực đến giá trị công ty

Aggarwal và Kyaw (2006) cũng thừa nhận rằng, nợ có thể có cả tác động tích cực và tiêu cực đến giá trị của công ty vì vậy cấu trúc nợ tối ưu được xác định bằng cách cân bằng chi phí đại diện và các chi phí khác của các khoản nợ như một phương tiện để giảm các vấn đề đầu tư quá mức và dưới mức Cụ thể, khi các doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư, nợ sẽ buộc các nhà quản lý phải chi trả khoản tiền mà nếu không

nó có thể đã được đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng âm Tuy nhiên, các doanh nghiệp có dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại ròng tích cực nếu lợi ích từ việc chấp nhận dự án phân bổ cho các trái chủ không còn gia tăng sự giàu có của cổ đông Vì vậy, thông điệp chung đằng sau những lập luận của Jensen (1986), Myers (1993) và Stulz (1988) là các khoản nợ có thể có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị của công ty phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty

Ngoài ra, McConnell và Servas (1995) thừa nhận rằng, những mầm mống của vấn đề đầu tư dưới mức nằm trong các giải pháp của vấn đề đầu tư quá mức Họ điều tra các mối quan hệ giữa các giá trị của công ty, đòn bẩy và quyền sở hữu cổ phần của các công ty Mỹ Họ khám phá ra rằng với các công ty có mức P / E cao hoặc với các

9

công ty tăng trưởng cao, giá trị doanh nghiệp có liên quan tiêu cực với đòn bẩy và trong các công ty có tỷ lệ P / E thấp hoặc các công ty tăng trưởng thấp, giá trị doanh nghiệp liên quan tích cực với đòn bẩy Bằng chứng của họ hỗ trợ quan điểm cho rằng các công ty tăng trưởng thấp, sử dụng đòn bẩy như một cơ chế giám sát để nâng cao giá trị công ty, trong khi các công ty tăng trưởng cao, đòn bẩy tạo các khoản đầu tư dưới mức và phá hủy giá trị của một công ty Điều này tạo ra giả thuyết thứ hai trong nghiên cứu này

“Không có mối liên hệ tích cực giữa nợ dài hạn và giá trị công ty”

PHƯƠNG PHÁP LUẬN

Số liệu nghiên cứu được tạo thành từ 225 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria tại thời điểm ngày 31 tháng 12 năm 2007 Thiết kế nghiên cứu điều tra cắt ngang đã được sử dụng trong nghiên cứu này Điều này là do các dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập tại một thời điểm cụ thể cho từng năm Các mẫu được tạo thành từ 124 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria tại 31 Tháng Mười Hai năm 2007 Phương pháp lấy mẫu ngẫu nhiên đơn giản (phương pháp xổ số) được sử dụng trong nghiên cứu này Tất cả 225 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria vào ngày 31 tháng 12 năm 2007 đã được liệt kê riêng trên một mảnh giấy có cùng kích thước, gói lại và lưu giữ trong một cái giỏ Bởi

bị bịt mắt, 124 công ty niêm yết đã được lựa chọn ngẫu nhiên Nguồn dữ liệu thứ hai

đã được sử dụng Các dữ liệu được thu thập từ các báo cáo hàng năm và báo cáo kế toán của công ty được xem xét Phương pháp hồi quy phân tích dữ liệu đã được sử dụng trong nghiên cứu này Cụ thể, kỹ thuật bình quân nhỏ nhất thông thường (OLS) được sử dụng Từ nghiên cứu này đưa ra để kiểm tra các mối quan hệ (hiệp hội) giữa giá trị công ty và cơ cấu nguồn vốn, phương pháp tương quan OLS là thích hợp

MÔ HÌNH KỸ THUẬT

Mô hình được ứng dụng trong nghiên cứu này được trình bày trong một dạng quan hệ như sau:

Firm value = f (capital structure)

Firm value = f (Equity, Debt)

10

Với mô hình tuyến tính là:

FV = α0 + β1EQUITY +β2 LTDEBT + με α0, β1 và β2 là các thông số được ước tính

Tiên nghiệm kỳ vọng được cho bởi dòng dưới đây:

β1 > 0 và β2 > 0

Trong đó FV = giá trị doanh nghiệp

EQUITY = vốn chủ sở hữu

LTDEBT = nợ dài hạn

με: sai số

PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ

Mục đích của nghiên cứu này như đã đề cập trong phần giới thiệu của bài viết

này là để kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị công ty tại Nigeria Kết quả

hồi quy thu được từ phương pháp bình quân gia quyền nhỏ nhất thông thường được

trình bày dưới đây: