Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt

Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt

CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH: GIÁ CẢ TÀI SẢN TRONG KHUÔN KHỔ LẠM PHÁT

MỤC TIÊU LINH HOẠT

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

HIỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ”: 1-6

1.1 Các định nghĩa: .1

1.1.1 Lạm phát mục tiêu: 1

1.1.2 Lạm phát mục tiêu linh hoạt: .1

1.1.3 Chính sách phản ứng dựa theo chiều gió (LATW): 1

1.1.4 Sai lệch trong giá tài sản (APM): 1

1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát: 1-3 1.2.1 Tỷ giá hối đoái: 1-2 1.2.2 Giá cả chứng khoán: 2

1.2.3 Giá cả bất động sản: .3

1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970): 3-6 1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực (positive technology shock): 4-5 1.3.2 Xét một cú sốc tài chính thuần túy (A shift in the risk premium): 5-6 CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ KHÔNG NÊN PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN: 6-11 2.1 Phương trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor: .6 2.2 Mô hình Bernanke-Gertler phản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng: 6-9 2.3 Quan điểm về vai trò của CSTT sau khủng hoảng: 9-10 2.4 Các lập luận về việc CSTT không nên phản ứng với những biến động trong giá tài sản 10-11 CHƯƠNG 3: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN 11-41 3.1 Phản ứng với biến động trong giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng 11-13

3.2.3 Xem xét những thay đổi trong lạm phát kì vọng 15-16

Phản ứng đối với tỉ giá hối đoái 16-24 3.4 Xác định chỉ số nhà đất 24-26 3.5 Những cố gắng trong việc phát hiện ra sai lệch trong giá tài sản 26-38

3.5.1 Khó khăn trong việc đo lường giá trị nội tại cổ phiếu 26-28 3.5.2 Mối quan hệ giữa vai trò của tín dụng và sự lệch lạc trong giá tài sản 28-38

3.5.2.1 Các dữ liệu 30-31

3.5.2.2 Một số bằng chứng sơ bộ về phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản 31-34 3.5.2.3 Một số kết quả của một cách tiếp cận kiểu đơn vị xác suất dựa trên cách thức gộp lại 34-38

3.6 Vai trò của CSTT thời kì hậu khủng hoảng 38-41 CHƯƠNG 4: THỰC NGHIỆM VỀ VIỆC THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ DỰA THEO CHIỀU GIÓ VÀ KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 42-50 4.1 Mỹ thất bại, Nhật Bản thất bại vì hành động châm thủng bong bóng gây ra biến động mạnh 42-46 4.1.1 CSTT và bong bóng tài sản ở Nhật Bản 42-45

4.1.2 CSTT của Nhật trong việc phá vỡ bong bóng và sau đó là giảm phát 45-46 4.1.3 Bài học về bong bóng và hậu quả của nó 46

4.2 LATW có thể thực hiện trong thực tế? Trường hợp Thụy Điển 46 4.3 Mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam 47-48 4.4 Bài học rút ra cho Việt nam thông qua bài nghiên cứu 49-50 PHẦN KẾT LUẬN 50-51 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1-8

LPMT: Lạm phát mục tiêu

NHTW: NHTW

LATW: “Leaning again the wind” (Dựa theo chiều gió)

CGLW: nhóm tác giả Stephen G Cecchetti, Hans Genberg, John Lipsky, Sushil Wadhwani

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, ĐỒ THỊ

Hình 1.1: CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời 4

Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn 5

Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính 5

Hình 3.1: Tác động của bong bóng giá tài sản lên lạm phát .13

Hình 3.2: Số lượng quốc gia trải qua các vụ vỡ nợ giá cả tài sản 33

Hình 4.1: Tỉ giá của USD/JPY 43

Hình 4.2: Mối tương quan giữa lãi suất và VN-Index .47

PHỤ LỤC Phụ lục 1: Các biến động trong lạm phát và sản lượng trong mô phỏng của Bernanke-Gertler 1-2 Phụ lục 2: Cú sốc tỉ giá- Dự báo lạm phát- Mối quan hệ với lãi suất 3-4 Phụ lục 3: Biến động trong chỉ số tổng hợp và các vụ vỡ nợ ở 17 nước OECD và khu vực đồng euro 5-7 Phụ lục 4: Mối tương quan lãi suất và chỉ số giá chứng khoán tại thị trường Nhật 8

lạm phát mục tiêu, đặc biệt là lạm phát mục tiêu linh hoạt, phải kể đến vai trò chính sách tiền tệ của NHTW ban hành NHTW dùng nhiều công cụ khác nhau trong đó có lãi suất góp phần điều chỉnh nền kinh tế đạt đến những mục tiêu nhất định Giữa giá tài sản và lạm phát có mối quan hệ rất lớn Lãi suất là giá cả của việc sử dụng vốn (một loại tài sản) có ảnh hưởng lớn đến giá cả của các loại tài sản còn lại Bài nghiên cứu

“Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt” tập trung

vào một số vấn đề như sau:

 Giá tài sản tác động đến lạm phát như thế nào?

 Ngân hàng trung ương có nên phản ứng với những biến động trong giá cảtài sản? Liệu phản ứng với giá tài sản có góp phần ổn định kinh tế vĩ mô hay không? Nếu có, thì trong những trường hợp nào nên phản ứng với những thay đổi đó trường hợp nào không nên phản ứng hay phản ứng một cách có hệ thống đối với những thay đổi trong giá tài sản?

 Phản ứng đối với giá tài sản có phải là đạt một mức mục tiêu nhất định cho giá tài sản hay không? Những khó khăn trong việc đo lường chính xác giátrị nội tại của giá tài sản có cản trở việc NHTW áp dụng chính sách “dựa theo chiều gió” khi có những biến động trong giá tài sản?

 Phản ứng với giá tài sản có phải là đâm thủng nó một cách đơn thuần khi bong bóng đã hình thành và phát triển hay là cố gắng phòng ngừa và tìm cách hạ nhiệt khi nó mới diễn ra?

Tóm lại, bài viết tập trung nghiên cứu các lí thuyết về việc CSTT của NHTW ban hành trong khuôn khổ LPMT linh hoạt có nên phản ứng hay không phản ứng với những sai lệch trong giá tài sản nhằm cải thiện ổn định kinh tế vĩ mô Có phải trong khuôn khổ LPMT thì lạm phát là yếu tố duy nhất cần quan sát và NHTW luôn hướng

xem xét mối quan hệ của những yếu tố tác động đến giá tài sản trên thị trường Việt Nam đồng thời rút ra được những bài học gì cho Việt Nam.

CHƯƠNG 1: MỐI LIÊN HỆ GIỮA GIÁ CẢ TÀI SẢN VÀ LẠM PHÁT NHỮNG HIỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ” 1.1 Các định nghĩa

1.1.1 Lạm phát mục tiêu: Lạm phát mục tiêu có thể được hiểu là sự tuyên bố và phân

công tương đối cụ thể nhằm tối thiểu hóa hàm tổn thất bởi NHTW Quá trình dự báolạm phát mục tiêu, có thể được hiểu như là các điều kiện đầu tiên để đáp ứng được việc giảm thiểu các hàm tổn thất được thoả mãn một cách tương đối.1

1.1.2 Lạm phát mục tiêu linh hoạt: là lạm phát mục tiêu nhưng nó không chì hướng

đến tối thiểu biến động trong lạm phát mà còn chú ý đến những biến động trong hố

cách sản lượng và tỉ giá hối đoái

1.1.3 Chính sách phản ứng dựa theo chiều gió (LATW): là việc NHTW sẽ gia tăng

lãi suất khi giá tài sản vượt qua một ngưỡng ước lượng trước và sẽ hạ lãi suất khi giá tài sản xuống thấp hơn một ngưỡng được ước lượng

1.1.4 Sai lệch trong giá tài sản (APM): là việc giá trị thị trường tài sản phản ánh

không đúng giá trị nội tại của tài sản

1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát

F.Mishkin (2000) phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ (lãi suất) được xem như là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó CSTT tác động đến nền kinh tế là: giá cả chứng khoán; giá cả bất động sản và tỷ giá hối đoái

1.2.1 Tỷ giá hối đoái

- Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu thuần:

Nền kinh tế càng mở cửa thì cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua kênh này tác động đến cán cân vãng lai và tổng cầu càng lớn CSTT mở rộng dẫn đến lãi suất đồng nội tệgiảm, kéo theo đồng tiền nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ dẫn đến tỷ giá hối đoái tăng,xuất khẩu thuần tăng làm sản lượng Y tăng từ đó làm lạm phát tăng

M↑ →E↑ →NX↑ →Y↑ → lạm phát ↑

1Theo lập luận của Svensson (1998a),

- Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản:

Nếu công ty tài chính và phi tài chính có một số lượng lớn các khoản nợ bằng ngoại

tệ thì với CSTT mở rộng sẽ làm giảm giá trị đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo là giá trị thuần tài sản giảm, dẫn đến vay mượn giảm, giảm đầu tư và giảm sản lượng dẫn đến lạm phát giảm M↑ →NW↓→L↓ →I↓ →Y↓→lạm phát ↓

1.2.2 Giá cả chứng khoán

- Tác động đến đầu tư:

Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng khoán và chi đầu

tư q của Tobin là được xác định như là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản…) Nếu q cao, thì giá cả thị trường của công ty cao so với chi phí thay thế vốn.Khi đó công ty phát hành chứng khoán và nhận một mức giá cao hơn so với giá cả các loại tài sản vốn mà họ mua Vì vậy, chi tiêu vốn đầu tư gia tăng, bởi vì các công ty có thể mua nhiều tài sản vốn chỉ với một lượng nhỏ chứng khoán phát hành CSTT mở rộng sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường, khi đó trái phiếu ít hấp dẫn so với cổ phiếu Kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng cao Giá cả cổ phiếu càng cao khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng nhiều vốn hơn, theo đó chi phí thay thế vốn giảm, dẫn đến kích thích đầu tư tăng cao

và làm cho tổng cầu tăng M↑ →Ps↑ →q↑ →c↓ →I↑ →Y↑ →lạm phát ↑

- Tác động đến bảng cân đối của công ty:

CSTT dẫn đến làm gia tăng giá cả chứng khoán, theo đó giá trị thuần (net worth) của công ty tăng lên Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp trong vay nợ của công ty và vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên Vay nợ càng tăng, chi đầu tư càng tăng, kéo theo sản lượng Y tăng M↑ →Ps↑ →NW↑ →L↑ →I↑ →Y↑ →lạm phát↑

- Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình:CSTT mở rộng làm gia tăng giá cảchứng khoán, gia tăng giá trị giàu có của các hộ gia đình, qua đó làm gia tăng nguồn lực suốt đời của người tiêu dùng, dẫn đến tiêu dùng tăng lên.M↑→W↑→C↑→Y↑→lạm phát ↑

1.2.3 Giá cả bất động sản

- Tác động đến chi tiêu nhà ở

CSTT mở rộng làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và vì thế làm gia tăng giá cả nhà ở Một sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận của các công ty xây dựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng, kéo theo tổng cầu xã hội gia tăng

M↑→Ph↑→H↑→Y↑→lạm phát ↑

- Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình:

Giá cả nhà ở là thành phần quan trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tác động đến mức chi tiêu dùng Vì thế, CSTT mở rộng làm gia tăng giá nhà ở , gia tăng mức giàu có các hộ gia đình, kéo theo gia tăng chi tiêu dùng và tổng cầu xã hội

M↑→Ph↑→W↑→C↑→Y↑→lạm phát ↑

- Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng:

Mô hình này dựa vào giả thiết, khi vay mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất động sản ở ngân hàng CSTT mở rộng làm gia tăng giá cả bất động sản, gia tăng giá trịtài sản thế chấp và vốn ngân hàng , dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên

M↑→Ph↑→NWb↑→I↑→Y↑→lạm phát ↑

1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970)

Về lợi ích của việc phản ứng với giá tài sản được ông đề cập trước tiên dùng mô hình đơn giản của Smet và Reinhart để đưa giá nhà đất về giá trị cơ bản của nó Hình dung một mô hình kinh tế vĩ mô bao gồm: (i) một phương trình đường tổng cầu kết hợp với hiệu ứng của cải do sự thay đổi trong gía tài sản, (ii) một phương trình tổng cung dựa trên đường cong Phillips, (iii) một sự cân bằng trên thị trường tài sản xác định giá tài sản, (iv) NHTW với CSTT là ấn định một mức lãi suất ngắn hạn để phản ứng với lạm phát, hố cách sản lượng, và có thể là gía cổ phiếu hay giá cả của các tài sản khác Kết hợp các thông tin kì vọng thể hiện sự cân bằng trên hai thị trường hàng hóa và thị trường tài sản được thể hiện bằng những biểu đồ đơn giản Đường GM thể

hiện sự cân bằng của thị trường hàng hóa, thể hiện mối liên hệ giữa giá cả tài sản và lạm phát Đường AM có độ dốc âm vì khi lạm phát tăng cao, CSTT thắt chặt giá tài sản giảm Đường GM có độ dốc dương vì khi có sự gia tăng giá tài sản làm gia tăng mức giàu có tổng cầu tăng tạo sức ép lên lạm phát Sự cân bằng trên hai thị trường xác định giá tài sản Xét đến hai cú sốc cơ bản trong nền kinh tế : sốc cung, và cú sốc làm thay đổi phần bù rủi ro.

1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực làm tăng năng suất gia tăng sản lượng sốc

cung, phân thành hai loại:

Một cú sốc tạm thời (A temporary supply shock): chỉ mới tác động đến thị

trường hàng hóa chưa tác động đến thị trường tài sản vì chưa kịp làm gia tăng thu nhập

kì vọng Bên trái tượng trưng cho việc CSTT không phản ứng với giá tài sản Bên phải tượng trưng CSTT phản ứng với giá tài sản Đường AM dịch chuyển sang bên trái vì cung hàng hóa tăng giảm áp lực lạm phát, đồng thời cũng làm cho giá tài sản tăng Một chính sách phản ứng với giá tài sản tăng là thắt chặt CSTT, lãi suất tăng làm giá tài sản tăng chậm và đường AM thoải hơn Điều này không phù hợp vì làm cho lạm phát biến đổi mạnh hơn

Hình 1.1 : CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời

Một cú sốc cung dài hạn: không chỉ tác động đến thị trường hàng hóa mà còn tác động đến thị trường tài sản Tương tự đường GM dịch chuyển về phía trái, đường

AM dịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng do thu nhập kì vọng tăng Giả sử trong

trường hợp này là chuyển động bằng nhau và không tạo ra hay đổi lạm phát, trường hợp mà CSTT phản ứng với giá tài sản mang lại một biến động lạm phát đáng kể.

Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn

Kết luận: như vậy trong hai trường hợp trên việc phản ứng với giá tài sản khôngmang lại kết quả mà phản tác dụng

1.3.2 Xét một cú sốc tài chính thuần túy 2 (A shift in the risk premium): tổng cung

hàng hóa không tăng tức là đường GM không đổi, một sự gia tăng trong phần bù rủi ro, đường AM dịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng Một sự phản ứng với giá tài sản mang lại kết quả có biến động lạm phát nhỏ hơn

Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính

2 Cú sốc tài chính thuần túy có thể xem như một cú sốc không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản.

Kết luận chung cho hai trường hợp: việc NHTW phản ứng với những biến động tài sản không phải lúc nào cũng ổn định lạm phát.

CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

KHÔNG NÊN PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG

TRONG GIÁ TÀI SẢN 2.1 Phương trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor

Thể hiện mối liên hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên ảnh hưởng của lãi suất đối với tổng cầu

Phương trình:

Trong đó: Rt: lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mục tiêu,

Πt: lạm phát thực tế, ΠtT: lạm phát mục tiêu của NHTW

Yt:logarit GDP thực tế,YtT: logarit sản lượng tiềm năng

Rt-1 :lãi suất ở thời kì trước

Xt : các biến chỉ báo khác

Kết quả của Taylor đối với nền kinh tế Mĩ (1993) cho thấy πy =1.5 và

R=s=0 sẽ ổn định kinh tế vĩ mô Điều này cho thấy không đề cập đến vai trò của giátài sản nói chung hay tỉ giá hối đoái nói riêng là một kênh truyền dẫn của nền kinh tế

mở, lãi suất trong ngắn hạn chỉ dựa vào lạm phát và hố cách sản lượng Ball (1999) mới đưa thêm kênh tỉ giá hối đoái vào mô hình

2.2 Mô hình Bernanke-Gertler phản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng.

Bernanke-Gertler cho rằng giá tài sản tác động đến nền kinh tế thực thông qua hai kênh truyền dẫn: thứ nhất là thay đổi trong mức giàu có tác động đến mức tiêu dùng, kênh thứ hai quan trọng hơn là giá tài sản ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của công ty và thông qua đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh tế thực

Bernanke-Gertler cũng cho rằng kênh truyền dẫn tín dụng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế đóng Ông cho rằng một nền kinh tế gổm có ba bộ phận: hộ gia đình tiêu dùng và tiết kiệm, chính phủ quản lí chính sách tài khóa và CSTT, bộ phận doanh nghiệp thuê lao động, đầu tư vốn sản xuất hàng hóa và cung cấp dịch vụ Các công ty có được nguồn vốn thông qua hai nguồn: ngân quỹ của doanh nghiệp và vay mượn bên ngoài Một sự bất ổn trong thị truờng tín dụng sẽ dẫn đến một phần bù rủi ro cho việc sử dụng tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp, thông qua đó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn chung và các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Do đó một sựgia tăng vị thế của người đi vay mượn do sự tăng giá trị thế chấp từ sự gia tăng cổ phần công ty sẽ làm phần bù rủi ro giảm Một sự suy giảm trong chi phí sử dụng vốn có tác dụng góp phần khuyến khích đầu tư Một sự gia tăng trong đầu tư sẽ dẫn đến tăng cầu trong hiện tại và sản lượng tiềm năng tăng dẫn đến lạm phát khi bong bong giá cổphiếu vỡ sẽ có tác dụng ngược lại Mô phỏng của Bernanke-Gertler dựa trên chuẩn mô hình Keynes mới cho phép tác động của đòn bẩy tài chính và các bong bóng ngoại sinh trong giá tài sản.

Mô hình phản ứng với lãi suất đưa ra

Với mc : chi phí biên.(marginal cost)3

Việc xác định tỉ lệ lạm phát kì vọng trong năm t phụ thuộc vào cả lạm phát kì vọng tương lai và lạm phát trong quá khứ Việc lựa chọn yếu tố nào có ảnh hưởng hơn phụ thuộc

3 0.02

vào cấu trúc kinh tế của từng quốc gia Và trong nghiên cứu của hai ông giả định rằng  f

=0.6 và b =0.44

Hàm mục tiêu của CSTT là tối thiểu hóa biến động của lạm phát và sản lượng (L tiến đến min): L   var()  (1   ) var( y)

Trong đó: α là tỉ trọng tương đối của biến động lạm phát

4 kết hợp về việc phản ứng với lạm phát đi kèm với phản ứng hay không phản ứng với giá tài sản (2 trường hợp lớn phản ứng hay không phản ứng với giá cổ phiếu) Đồ thị minh họa kết quả xem ở phụ lục 1

Kết quả 4 trường hợp phản ứng với lạm phát

sản lượng

Phương sai lạm phát

Accommodative with no

response to stock price π = 1,01 ; s=0 6.2632 33.087

Aggressive with no response

Accommodative with

response to stock price π = 1,01 ; s=0.1 2.4085 995.6828

Aggressive with response to

Kết quả cho thấy việc phản ứng mạnh mẽ với lạm phát cho một kết quả tốt hơn

Và trong trường hợp 3 việc phản ứng với giá tài sản nhưng không phản ứng mạnh mẽ với lạm phát mang lại kết quả tồi tệ, việc phản ứng với giá cổ phiếu hay không tuỳ thuộc vào mục tiêu mà người làm chính sách muốn hướng đến Vì có sự đánh đổi giữa

4CGLW có quan sát thay thế các giá trị f,b khác nhau

biến động lạm phát và biến động sản lượng (lựa chọn 2, hay 4) Kết quả kết luận chưa

rõ ràng giá trị hàm thua lỗ phụ thuộc vào giá trị α Ông cho rằng chính sách nên phản ứng với sự thay đổi giá tài sản khi nào nó ảnh hưởng và có dấu hiệu thay đổi lạm phát

kì vọng.5

2.3 Quan điểm về vai trò của chính sáh tiền tệ sau khủng hoảng

Bernanke (2010) khẳng định rằng chúng ta chủ yếu cần xem xét việc tăng cường

hệ thống điều tiết (regulatory system) để ngăn ngừa một sự tái diễn của cuộc khủng hoảng, mặc dù ông thừa nhận rằng CSTT có thể được sử dụng như một công cụ bổ sung nếu chính sách điều tiết (regulatory policy) không thành công

Bernanke (2010) lập luận rằng tỷ lệ lãi suất không có vẻ quá thấp trong thời kì2002-2006 Ông đã làm như vậy bằng cách sửa đổi một phiên bản của cái gọi là quy tắc Taylor Sử dụng các đầu vào ưu tiên của Bernanke, quy tắc Taylor chỉ định một con đường cho chính sách gần với những gì thực sự xảy ra

Một số người cũng cho rằng CSTT trong nước không dẫn đến bong bóng giá nhà đất Thay vào đó, họ đổ lỗi cho các khoản tiết kiệm dư thừa ở các nước khác dẫn đến lãi suất thực dài hạn ở mức thấp Cụ thể, Bernanke (2010), phù hợp với giả thuyết thừa thãi tiết kiệm trên toàn cầu của mình, cho thấy rằng, trong một mặt cắt ngang, các quốc gia trong đó tài khoản hiện tại trở nên tồi tệ và dòng vốn đầu tư tăng cũng dường như có sự tăng giá trị giá nhà đất lớn hơn Ông sau đó khẳng định rằng các CSTT điều tiết hơn (more accommodative monetary policies) thường làm giảm luồng vốn vào và

do đó mối quan hệ rõ ràng giữa các dòng vốn và sự tăng giá trị giá nhà đất dường như

là không phù hợp với sự tồn tại của một liên kết chặt chẽ giữa CSTT và sự tăng giá trị giá nhà đất

Bernanke (2010) cũng cho rằng chỉ một phần nhỏ của sự gia tăng trong giá nhà

ở trong thập kỷ này có thể là do lập trường của CSTT của Mỹ Thay vào đó, ông khẳng định rằng sự sẵn có của giải pháp thay thế, các sản phẩm thế chấp ngoại lai là chìa

5 Bernanke- Gertler (1999)

khóa lời giải thích về bong bóng nhà đất Do đó, ông kết luận rằng các chính sách điều tiết và giám sát (regulatory and supervisory policies), thay vì các CSTT, sẽ có được một phương tiện hiệu quả hơn giải quyết sự tăng nhanh trong giá nhà đất

2.4 Các lập luận về việc CSTT không nên phản ứng với những biến động trong giá tài sản

Thứ nhất, NHTW có đủ khả năng phân biệt cú sốc tài chính6 và công nghệ7 hay không Giá tài sản và lạm phát có mối quan hệ với nhau và dường như thông tin giá tài sản thể hiện qua lạm phát Và khi không phân biệt được nguồn gốc các cú sốc thì nên

bỏ qua chúng

Thứ hai, Bernanke và Gertler cho rằng phản ứng với giá cổ phiếu thay vì phản ứng với hố cách sản lượng dẫn đến sự vận hành của nền kinh tế kém chất lượng Một phản đối cho rằng sự ổn định giá tài sản sẽ yêu cầu những sự điều chỉnh lớn như thế trong lãi suất chính sách mà nó sẽ gây bất ổn cho lạm phát, sản lượng, và việc làm

Thứ ba, không có lí do rõ ràng cho thấy NHTW có nhiều thông tin về giá trị tài sản hơn các thành phần tham gia thị trường khác Tức là NHTW không có được giá trị nội tại của tài sản vì chính sách LATW dựa trên những giá trị ước lượng về giá tài sản khi

mà giá thị trường tài sản vượt qua ngưỡng này thì có những điều chỉnh lãi suất thích hợp Như với quan điểm trước đó, lập luận này được dựa trên ý tưởng rằng NHTW nên

cố gắng để đạt được giá trị cụ thể nào đó của giá tài sản, nghĩa là nó nên nhắm mục tiêu giá tài sản Những khó khăn trong việc đo lường chính xác giá trị cơ bản của tài sản là nòng cốt của vấn đề này

Thứ tư, CSTT không nên lo lắng về sự hình thành của các bong bóng giá tài sản, nhưng phải phản ứng nhanh chóng và mạnh mẽ đến sự vỡ tung của bong bóng Lập luận này cho một phản ứng không đối xứng dựa trên ý tưởng rằng đó là khó khăn để xác định sự xuất hiện của bong bóng, vì sự tích tụ (build-up) là gia tăng trong bản chất trong

6 Được xem như cú sốc thay đổi phần bù rủi ro, là loại cú sốc không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản.

7 Thường được xem như là một cú sốc năng suất do thay đổi công nghệ, hay thay đổi theo hướng tích cực tức là

có sự gia tăng năng suất.

khi nó là hiển nhiên khi một bong bóng vỡ Ngoài ra, sự suy giảm mạnh trong giá tài sản liên quan đến việc vỡ tung của bong bóng có thể rất tốn kém Sự thất bại của CSTTdựa theo chiều gió đã được thực hiện ở Hoa Kì và Nhật Bản được xem là bằng chứng thực nghiệm của lí thuyết này Thay vào đó chúng ta chỉ nên sẵn sàng để xử lý cái còn tồn tại trong quá khứ.

CHƯƠNG 3: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHẢN ỨNG

VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN.

3.1 Phản ứng với biến động trong giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng

Lập luận cho tranh luận của Bernanke và Gertler khi bong bong phát triển trong thị trường cổ phiếu, chuẩn giàu có tác động đẩy lạm phát lên cao Lạm phát kì vọng có thể không thay đổi vì tồn tại xác suất các bong bong này tự biến mất làm giảm áp lực lạm phát tương lai Và quan điểm đó là không nên đưa giá tài sản vào hàm phản ứng và

sẽ không thắt chặt CSTT trong những trường hợp như thế (Theo Bernanke và Gertler) nhưng kết quả của CGWL cho thấy bong bong trong thị trường cổ phiếu có thể mang lại một áp lực lạm phát cao trong tương lai và nếu nó tiếp diễn một sự sụp đổ nền kinh

tế mạnh hơn nếu các bong bóng này vỡ ở một độ cao cao hơn Và cho dù lạm phát có đạt được mục tiêu thì nền kinh tế cũng trải qua những biến động mạnh mẽ

Nếu kênh tín dụng đóng vai trò nòng cốt trong kênh truyền dẫn thì bong bong cổ phiếu dẩn đến một sự đầu tư cao hơn khuyến khích tổng cầu vào sản lượng trong ngắn hạn nhưng trong dài hạn là một sự suy thoái CGLW nên phản ứng với bong bóng giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng Việc can thiệp nhằm làm giảm khả năng xuất hiện và phát triển các sai lệch (hay bong bóng trong giá tài

sản).8 Tranh luận của họ dựa trên hai gỉa định chính là bong bóng giá tài sản gia tăng nhanh chóng cho đến khi nó vỡ, và khi một bong bóng nổ sẽ có một sự suy giảm mạnh trong lạm phát do hiệu ứng tác động ngược của đòn bẩy tài chính Suy xét một quá trình gồm ba thời kì Và giả định rằng bong bóng tài chính xuất hiện trong giai đoạn 1 Như một hệ quả của sự gia tăng giá tài sản, lạm phát sẽ gia tăng do hiệu ứng của cải Nếu NHTW duy trì một chính sách lãi suất trung lập, bong bóng có thể vỡ hay phát triển lên gấp bội trong giai đoạn hai, nếu trường hợp trước xảy ra lạm phát sẽ suy giảm rất mạnh (xuống -2) và sau đó hiện tượng bong bóng sẽ dẫn nó tăng lên +2 Nếu chúng

ta giả định đơn giản rằng xác suất bong bóng vỡ là 50% (như trong giai đoạn 1), tỉ lệ lạm phát kì vọng là 0, được giả định là mục tiêu của NHTW Trong giai đoạn 3, chúng

ta có ba khả năng xảy ra hoặc là bong bóng nổ trong giai đoạn 2 trong trường hợp này

nó được giả định rằng không xuất hiện trở lại, hoặc là nó sẽ tiếp tục phát triển hay vỡ trong giai đoạn ba Trong trường hợp thứ nhất lạm phát trong giai đoạn ba sẽ bằng 0 (đường chấm chấm), trong trường hợp sau nó có thể là +4 (đường gạch liền nét) hay -4 (đường gạch đứt) Trong cả hai trường hợp lạm phát dự kiến sẽ đạt mục tiêu Các ngữ cảnh trên đều giả định rằng NHTW điều hành CSTT trung lập trong giai đoạn 1 Điều này có thể được biện minh với lí do, trong giai đoạn đó, lạm phát kì vọng đạt được mục tiêu trong suốt giai đoạn thực thi chính sách (giả định rằng trong giai đoạn 2 và giai đoạn 3 lãi suất tác động đến lạm phát với một độ trễ) Nếu NHTW quan tâm đến biến động của lạm phát xoay quanh giá trị mục tiêu, thì rỏ ràng là sẽ thích ngữ cảnh mà bong bong vỡ trong giai đoạn 2 Điều này là nền tảng cho đề xuất rằng NHTW nên phản ứng khi bong bóng nổi lên trong giai đoạn 1 hơn là để bong bóng tiếp tục phát triển trong giai đoạn tiếp theo

8Kent and Lowe (1997)

Hình 3.1: Tác động của bong bóng giá tài sản lên lạm phát

Để làm sáng tỏ nhận định này, giả sử một sự gia tăng lãi suất trong giai đoạn 1, NHTW có thể gia tăng khả năng bong bóng vỡ trong giai đọan hai, bằng cách làm đó xác suất xuất hiện của ngữ cảnh được yêu thích hơn nói trên tăng đồng thời quay về với giá trị cơ bản Và kết quả đi cùng với giá là lạm phát thấp hơn mục tiêu Kent và Lowe chỉ ra rằng có thể xây dựng các ví dụ mà khi gia tăng lãi suất để phản ứng lại bong bóng giá tài sản mới nổi thực sự mang lại một kết quả ưa thích hơn, bởi vì một sự sụt giảm lớn phương sai của lạm phát có nhiều giá trị hơn độ lệch nhỏ so với mục tiêu Một điều quan trọng cần lưu ý rằng ví dụ này được xây dựng khi NHTW quyết tâm theo đuổi một chính sách, điều này làm cho lạm phát kì vọng lệch khỏi mục tiêu Điều này là thích hợp

vì chính sách làm giảm biến động về kì vọng lạm phát trong tương lai

Tóm lại quan sát biến động giá cả tài sản không chỉ vì nó có thể ảnh hưởng lên lạm phát kì vọng mà còn bởi vì sự bất cân xứng có thể dẫn đến những biến động chu kì kinh doanh không cần thiết

3.2 Cải tiến hàm phản ứng

3.2.1 Mô hình cải tiến đưa hố cách sản lượng vào hàm phản ứng

Các tác giả (CGLW) còn quan tâm đến hố cách sản lượng

Phương trình hàm phản ứng:Rtπ sst-1 y - y*

Trong đó: y: logarit sản lượng thực

y *:logarit sản lượng tiềm năng ở mức toàn dụng nhân công

So sánh kết quả so với phản ứng của Benanke-Gerther

Tỉ trọng α Các trường hợp của mô hình Benanke-Gerther

3.2.2 Xem xét thêm biến động của lãi suất

Liệu việc dùng công cụ lãi suất để phản ứng với những biến động trong giá tài sản có làm bất ổn trong lãi suất và thông qua đó tác động đến lạm phát kì vọng hay không?

Hàm mục tiêu mới:

hố cách sản lượng và độ trễ của lãi suất cho kết quả tối ưu.

3.2.3 Xem xét những thay đổi trong lạm phát kì vọng

Et 1t mct  f Et t 1 b t 

Lạm phát kì vọng trong năm t phụ thuộc vào lạm phát trong năm t-1 và kì vọng năm t+1 Giá trị các hệ số  f,  b tùy thuộc vào tính chất của nền kinh tế Các tác giả CGLW thay đổi hệ số  b Ta có bảng kết quả phản ứng của các trường hợp và so sánh với kết quả của Bernanke-Gertler ban đầu

Mô hình Batini-Nelson sử dụng cho các mô phỏng là một mô hình ba phương trình của nền kinh tế mở xác định tỷ lệ lạm phát, mức sản lượng, và tỷ giá hối đoái Ba phương trình là một mối quan hệ tổng cầu trong hình dạng của một đường cong IS trong tương lai, một đường cong Phillips bổ sung (mới) kì vọng đáp ứng như một mối quan hệ tổng cung, và một điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa dẫn tới các biến động trong những biến nội tại Vai trò của NHTW là thiết lập lãi suất trong nước

để giảm thiểu các biến động gây ra trong lạm phát và sản lượng xung quanh các mức mục tiêu tương ứng.Các phương trình cơ cấu của mô hình Batini – Nelson (2000), khi tất cả các biến được diễn tả dưới dạng độ lệch so với cân bằng:

 t = t1 + (1 – )Ett+1 + yyt1 + q q%t1 + et

(3) Etqt+1 = qt + Rt – Ett+1 + t ,

Trong đó yt biểu thị (log) sản lượng, Rt là mức lãi suất danh nghĩa (được đo lường như một tỷ lệ hàng quý), πt là lạm phát hàng quý, qt là log tỷ giá hối đoái thực (trong

đó một sự tăng tỷ giá là một sự giảm giá) và q% t = ¼j=03q t j là trung bình di động 4 quý của qt Cuối cùng, eyt , eπt và κt tương ứng là các cú sốc ngoại sinh: đường cong IS, đường cong Phillips và ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP)

Phương trình IS của mô hình được đại diện bởi phương trình (1) Nó diễn đạt rằng sản lượng yt phụ thuộc vào sự dẫn dắt của chính nó, vào mức lãi suất thực và vào các

độ trễ của tỷ giá hối đoái

Phương trình (2) là một đường cong Phillips trong nền kinh tế mở Batini và Nelson đặt α = 0.8,
y = 0.1,
q = 0.025; và giả định eπt là nhiễu trắng (mô tả sự biến thiên hoàn toàn mang tính ngẫu nhiên và không có các phần tử mang tính hệ thống nào) với độ lệch chuẩn 1%

Trong phương trình (3), κt là một số hạng rối loạn cái mà gây ra các độ lệch khỏi UIP nghiêm ngặt Các cú sốc trong các phương trình (1) – (3) được giả định là không tương quan lẫn nhau

Batini và Nelson (2000) giới thiệu một bong bóng ngoại sinh vào quá trình tỷ giá hối đoái và nghiên cứu NHTW nên phản ứng như thế nào tới biến động tỷ giá hối đoái trong quá trình thiết lập mức lãi suất Đặc biệt, họ cho rằng những nhà hoạch định chính sách không thể phân biệt những cú sốc tài chính hay những cú sốc sản xuất là nguồn gốc của sự biến động tỷ giá hối đoái Như một chuẩn mực, Batini và Nelson sử dụng một hàm phản ứng chính sách trong đó các nhà chức trách chỉ phản ứng tới tỷ lệ lạm phát kì vọng và lãi suất tự nó có độ trễ

Các kết luận của họ có thể được tóm tắt trong ba điểm:

(i)Khi nền kinh tế chỉ phụ thuộc vào ba cú sốc về cấu trúc (tổng cầu, tổng cung và ngang giá lãi suất), không có lợi ích thu được từ việc phản ứng rõ ràng tới tỷ giá hối đoái, miễn là các phản ứng của chính sách tới tỷ lệ lạm phát kì vọng và lãi suất có độ trễ là tối ưu

(ii)Nếu tỷ giá hối đoái cũng tủy thuộc vào một quá trình bong bóng ngoài các cú sốc về cấu trúc, sau đó NHTW dựa theo chiều gió một cách hệ thống vào sự thay đổi tỷ giá hối đoái sẽ làm ổn định sản lượng phần nào, nhưng nó sẽ làm mất ổn định lạm phát, lãi suất chính nó, và, đáng ngạc nhiên, tỷ giá hối đoái Một lần nữa, khi các phản ứng tới lạm phát kì vọng và lãi suất có độ trễ được tối ưu hóa lại, không có lợi ích từ việc phản ứng một cách riêng biệt tới tỷ giá hối đoái.

(iii)Nếu điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa được thay thế bởi một mối quan hệ đặc biệt hơn, nhưng người ta có thể cho rằng ít thiếu sót hơn theo thực nghiệm,

và các thay đổi tỷ giá hối đoái có một ảnh hưởng trực tiếp mạnh mẽ đến lạm phát, sau

đó một chính sách phản ứng với tỷ giá hối đoái đã thế lại còn phản ứng với lạm phát kì vọng và lãi suất có độ trễ dường như đáng mong muốn

Trước tiên, kết quả (i) xác nhận quan điểm rằng phản ứng phù hợp của CSTT tới các biến động trong các biến nội sinh như tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào các nguồn gốc

cơ bản cho những thay đổi này Việc dựa vào chiều gió của các cú sốc tài chính là hữu ích, trong khi làm giống như thế với sự có mặt của những cú sốc sản xuất thì không được Batini và Nelson đưa mô hình của họ vào sự kết hợp đặc biệt của các cú sốc trong các mô phỏng của họ Rõ ràng, khi những cú sốc sản xuất đủ quan trọng, việc dựa vào chiều hướng biến động tỷ giá hối đoái trở nên phản tác dụng

Hiệu ứng bù đắp của tỷ giá và lãi suất đối với lạm phát tùy thuộc vào bản chất của

cú sốc Nếu đồng bản tệ giảm giá do một cú sốc thuần tuý về đầu tư gián tiếp, thì lạm phát dường như là tăng lên và phản ứng thích hợp trong trường hợp này là kiểm soát lạm phát bằng việc thắt chặt CSTT thông qua việc tăng lãi suất Ở các quốc gia thị trường mới nổi mà có mức độ đô la hoá tài sản nợ ở mức cao, thì việc thắt chặt CSTTnhằm ngăn chặn trường hợp đồng bản tệ bị phá giá mạnh, thậm chí có thể còn cần thiết hơn để tránh sự mất ổn định của hệ thống tài chính

Mặt khác, nếu đồng bản tệ giảm giá là do những cú sốc đối với các khu vực thực (sản xuất) của nền kinh tế (tức là các khu vực phi tài chính - tiền tệ), thì dường như nó

ít có tác động đến lạm phát, nên cần thiết phải có phản ứng về CSTT khác với trường hợp nêu trên; tuy nhiên cũng còn tuỳ thuộc vào bản chất của cú sốc Một cú sốc về việc

vị thế thương mại xấu đi (tức là hệ số giữa chỉ số giá xuất khẩu so với chỉ số giá nhập khẩu giảm đi) sẽ làm giảm cầu về hàng xuất khẩu, làm giảm tổng cầu và bởi vậy làm lạm phát giảm đi Trong tình huống này, phản ứng đúng về CSTT sẽ là nới lỏng, giảm lãi suất

Cuộc khủng khoảng tài chính vào năm 1997 làm cho MCI (Monetary Conditions Index – Chỉ số trạng thái của CSTT) giảm đáng kể, Ngân hàng Dự trữ New Zealand bắt đầu điều chỉnh tăng lãi suất vào tháng 6/1998 Bởi vì sự giảm giá là do cú sốc thương mại âm, nên thắt chặt CSTT đã làm cho cuộc suy thoái trở nên trầm trọng hơn, lạm phát tăng cao Cuối cùng, Ngân hàng Dự trữ New Zealand nhận thấy sai lầm và đảongược tiến trình bằng việc giảm nhanh lãi suất vào tháng 7/1998 sau khi nền kinh tế đã rơi vào suy thoái, thế nhưng quá muộn Ngân hàng Dự trữ New Zealand nhận thấy sự bất hợp lý khi sử dụng MCI như là chi số của CSTT và đã bỏ nó vào năm 1999 Trái ngược với kinh nghiệm của New Zealand, Ngân hàng Dự trữ Úc lại thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt không can thiệp Ngân hàng Dự trữ Úc nhận thấy nền kinh tế đang đương đầu với cú sốc thương mại, do tỷ phần lớn trong cán cân chủ yếu là từ khu vực Châu Á và quyết định không có chống chọi với sự sụt giá của đồng đô la Úc, vì cho rằng đó là điều không thể tránh khỏi trong lúc khủng hoảng Với chính sách này, mặc

dù đồng đô la Úc mất giá so với đồng đô la Mỹ lên tới 20% nhưng lạm phát vẫn trong phạm vi kiểm soát được

Kết luận (ii) là đáng ngạc nhiên Nếu sự thay đổi tỷ giá trong ngắn hạn tương ứng với dự đoán về mối quan hệ ngang giá lãi suất và khu vực tư nhân biết rằng bong bóng xuất hiện và hi vọng nó kéo dài vô tận, sau đó phản ứng với tỷ giá hối đoái có thể phản tác dụng Các mô phỏng của Batini và Nelson cho thấy rằng, trong những trường hợp này, sự tương tác giữa hành vi hoàn toàn hướng về tương lai của khu vực tư nhân

và quy định NHTW tạo ra một kiểu bất ổn định Có thể nghi ngờ rằng kết quả là mô

hình riêng biệt, và sự giải thích của nó trong bất kì trường hợp nào cần phải được ràng buộc bởi những sự xem xét sau đây Thứ nhất, thực tế có cho rằng khu vực tư nhân hi vọng bong bóng kéo dài vô thời hạn ngay cả khi NHTW đang tích cực tìm cách ngăn chặn tỷ giá hối đoái đi theo con đường bong bóng hay không? Có thể chính đáng cho rằng một CSTT phản ứng với sự sai lệch tỷ giá thì ảnh hưởng đến cả xác suất bong bóng nổi lên ở nơi đầu tiên và độ dài thời gian của nó Điều này có thể đảo ngược các kết quả của họ.

Thứ hai, có lẽ các nhà chức trách không nên phản ứng theo cách tương tự tới bong bóng tỷ giá hối đoái như họ làm đối với biến động tỷ giá hối đoái thông thường? Rốt cuộc, hai kiểu biến động tỷ giá hối đoái này về cơ bản khác nhau, và vì vậy người

ta sẽ nghĩ rằng họ cần phải tạo ra các chính sách phản ứng khác nhau Do đó phản ứng CSTT tới biến động giá tài sản nên tùy thuộc vào các nguồn gốc cơ bản của các biến động này, và dựa theo chiều gió có thể hữu ích trong những trường hợp nhất định.(Xem kĩ phụ lục 2).Tuy nhiên, các kết quả trong bảng sau đã cho thấy rằng, trung bình, mức độ biến động lạm phát và sản lượng được làm nhỏ lại bởi việc phản ứng trực tiếp tới sự sai lệch tỷ giá:

Performance of Alternative Monetary Policy Rules under Portfolio Shocks .

Variability of

Instability index

Inflation Output Short-term

nominal interest rate

Real exchange rate Portfolio shocks only

Taylor rule, no

reaction to the

exchange rate

Từ đây, sử dụng lãi suất để cô lập nền kinh tế khỏi “các cú sốc tỷ giá” lại còn ảnh hưởng của một cú sốc như thế lên dự báo lạm phát của NHTW nữa dường như cải thiện phúc lợi Kết quả này là thú vị bởi có những người khẳng định rằng NHTW nên chỉ cố gắng đánh vào dự báo lạm phát và nếu họ buộc phải cho phép tự mình rối trí bởi

tỷ giá, điều này sẽ dàn xếp lạm phát thấp Thay vào đó, chúng ta đã thấy rằng đưa sự sai lệch tỷ giá vào khi thiết lập chính sách lãi suất thật sự có thể làm giảm biến động lạm phát Cũng quan trọng để ghi nhớ rằng chính sách được đi theo ở đây không phải

là mục tiêu tỷ giá Chủ yếu là lãi suất thấp hơn, hành động để giảm biến động sản lượng và lạm phát

Tuy nhiên, nếu tỷ giá phải tăng giá vì một sự gia tăng trong tổng cầu, sau đó ít

rõ ràng hơn rằng lãi suất nên được dùng để bù trừ các hiệu ứng của sự tăng giá tỷ giá liên quan đến cú sốc cầu Vì thế, nếu tỷ giá phải tăng giá / giảm giá vì một sự gia tăng (sụt giảm) trong tổng cầu, việc đưa sự sai lệch tỷ giá thêm vào dự báo lạm phát thật sự

sẽ tạo ra sự biến động lạm phát và sản lượng lớn hơn Khi các nhà hoạch định chính sách tuân theo một chính sách lãi suất dựa trên dự báo lạm phát, các mức lãi suất ban

đầu được giữ thấp hơn trong chiến lược “dựa theo chiều gió” và điều này cũng làm giảm mức độ tăng giá tỷ giá Tuy nhiên, mức độ biến động lạm phát tăng lên Từ đây,

rõ ràng liệu một NHTW có nên phản ứng tới một cú sốc hay không phụ thuộc quan trọng vào kiểu cú sốc (thí dụ, trong trường hợp này, tổng cầu hay tỷ giá) Tương tự, các nhà chức trách nên phản ứng như thế nào tới biến động tỷ giá cho trước phụ thuộc vào biến động là do đâu Trong bối cảnh này, nó nên được nhớ rằng trên thực thế một NHTW không thể trực tiếp quan sát các cú sốc tác động lên nền kinh tế Vì thế phải cố gắng suy luận từ dữ liệu sẵn có những gì đang đẩy nền kinh tế ra khỏi cân bằng Trong hoàn cảnh này, các quy tắc đơn giản sẽ thể hiện như thế nào, phụ thuộc vào các cú sốc khác nhau xảy ra thường xuyên như thế nào

Performance of Alternative Monetary Policy Rules under

Aggregate Demand Shocks

Instability index

Variability of

Inflation Output Short-term

nominal interest rate

Real exchange rate Aggregate demand shocks only

IFB rule, with

Kết luận: Trong bối cảnh các thị trường mới nổi, vấn đề là đặc biệt quan trọng

trong các giai đoạn của các dòng vốn vào và ra đột ngột Sự trào lên tạm thời của các dòng vốn có thể có tác động lớn lên tỷ giá, thường xuyên đẩy nó vượt quá xa giá trị hợp lý ngụ ý bằng một phân tích cân bằng trung hạn truyền thống, ví dụ, dựa trên tỷ lệ lạm phát tương đối và tỷ lệ tăng trưởng vi phân của năng suất Các sự lệch lạc xảy ra

có thể có những hiệu ứng thực không mong muốn lên nền kinh tế giống như những cái liên quan đến "căn bệnh Hà Lan", và một trường hợp có thể được thực hiện mà NHTWnên điều chỉnh CSTT để dựa vào sự tích tụ của lệch lạc 9

Chắc chắn, có những khó khăn liên quan đến việc đánh giá về bản chất của các dòng vốn và đo lường giá trị cân bằng của tỷ giá, nhưng đây không phải là không giống như những gì NHTW phải đối mặt trong việc phân tích những cú sốc đến sản lượng hoặc lạm phát hoặc trong việc đo lường hố cách sản lượng Vì vậy, về nguyên tắc, những khó khăn này không thể biện minh cho sự bất động

Lưu ý rằng phản ứng với các sự lệch lạc tỷ giá có thể mang hình thức can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối Thực tế đây có thể là phản ứng chính sách hiệu quả nhất trong trường hợp tài sản trong nước và nước ngoài không là những thay thế hoàn hảo Những can thiệp như vậy có tạo thành hành vi "lợi mình hại người" có hại cho đối

9 Xem Devereux và Engel (2007) và Engel (2009) cho các lập luận với các kết luận tương tự.

tác thương mại hay không? Andrew Filardo và Hans Genberg sẽ lập luận rằng chúng không khi chúng được thực hiện để dựa vào sự lệch lạc trong tỷ giá, bởi vì trong trường hợp này chúng ngăn chặn thay vì thúc đẩy các biến động giá tương đối bị bóp méo.

3.4 Xác định chỉ số nhà đất.

Ở một số thị trường thì giá bất động sản có vai trò quan trọng hơn giá cổ phiếu như các tác giả CGLW chưa đề cập đến mối quan hệ giữa CSTT và bất động sản Theo Frederic S Mishkin (2007) việc phát triển trong thị trường nhà ở có ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế và thị trường tín dụng Lợi ích rất lớn thu được từ giá nhà ở các quốc gia làm tăng thêm mối quan tâm điều gì xảy ra đối với nền kinh tế khi những giá trị gia tăng này đảo ngược Ở Hoa Kì sự gia tăng của việc vay nợ dưới chuẩn đã làm thiệt hại đáng kể cho các chủ nợ nắm giữ các tài sản được đảm bảo bằng các khoản thế chấp dưới chuẩn đã khiến các nhà đầu tư đánh giá lại rủi ro tín dụng và làm suy yếu bảngcân đối kế toán của các tổ chức tín dụng Do vai trò quan trọng đối với nền kinh tế mà các nhà làm chính sách cần phải quan tâm đến giá bất động sản mà cụ thể trong trường hợp này là giá nhà Bằng việc thay đổi lãi suất CSTT có thể tác động đến thị trường nhà ở thông qua 6 kênh chính trực tiếp qua kênh lãi suất gồm: (i) chi phí của việc sử dụng vốn (ii) kì vọng thay đổi giá nhà trong tương lai (iii) nguồn cung và gián tiếp thông qua (iv) thay đổi chuẩn giàu có do thay đổi giá nhà (v) bảng cân đối kế toán, kênh tín dụng tác động lên hành vi tiêu dùng (vi) bảng cân đối kế toán, kênh tín dụng tác động lên nhu cầu nhà ở

Nhà ở vừa là tài sản đầu tư có thể vừa là chỗ ở cho chính chủ nhân của nó, có thể xem như một sự cung cấp dịch vụ về nơi cư trú Điều này phân biệt nó ra khỏi nhóm tài sản tài chính (như cổ phiếu), quyền sở hữu đơn thuần mà không gia tăng bất

cứ tiện ích nào cũng như tách rời nhóm các tài sản thực khác vì thiếu sự phát triển hoàn chỉnh của một thị trường thứ cấp để cho phép hỗn hợp tài sản của họ thành một danh mục đầu tư Hơn nữa nhà ở có một chu trình sống dài và quá trình sản xuất kéo dài hơn

so với những tài sản khác, vì vậy trong ngắn hạn nguồn cung của nó là một số tương đối cứng nhắc Tương tự như vậy nhà ở có một vị trí cụ thể và vì vậy nó hạn chế sự cung cấp đất trong một thời gian khá dài Cuối cùng do giá trị để sở hữu cao so với thu nhập trung bình của hộ gia đình nên nó gắn liền với thị trường thế chấp Cơ hội thế chấp để vay mượn là một yếu tố quan trọng trong việc xác định nhu cầu về thị trường nhà ở Chủ sở hữu- người cư ngụ được xem như những nhà đầu tư và người tiêu dùng Mua một ngôi nhà làm nơi ở chính cho mình cũng có thể xem như một quyết định đầu

tư do đó nó cũng sẽ được điều hòa ít nhất là một phần bởi thu nhập tương lai từ tài sản

đó Khi thu nhập kì vọng thay đổi khả năng giảm đầu tư của họ bị giới hạn trong việc phân chia căn nhà vì chi phí của nó, vì vậy họ chuyển cho một chủ sở hữu mới và thuê một căn nhà khác Trạng thái cân bằng trong thị trường nhà ở đòi hỏi thu nhập kì vọng, chi phí khấu hao ròng, khoảng lời hay lỗ vốn kì vọng được điều chỉnh sao cho cân bằng với thu nhập với tài sản có cùng mức rủi ro Phương trình xác định giá nhà ở và cho thuê :

Trong đó : ph là giá nhà trong thực tế, R là số tiền cho thuê trên thực tế, và yếu tố chiết khấu là lãi suất thực trừ đi khoản thuế ròng và được điều chỉnh với tài sản tương đương với mức rủi ro (r), tỉ lệ khấu hao (δ) và thay đổi kì vọng trong giá thực tế giữa thời kì t

và t+.Cân bằng trên thị trường tiêu dùng dịch vụ nhà ở cũng giống như vậy, chi phí tương đối của các dịch vụ như vậy (trong trường hợp này giá cả là tiền thuê nhà (R) bằng với lợi ích cận biên của dịch vụ nhà ở trong mối tương quan với việc sử dụng các hàng hóa khác

Với H là cổ phiếu nhà ở được giả định là tương ứng với khối lượng dịch vụ nhà ở theo nhu cầu của người tiêu dùng, y là thu nhập cố định thường xuyên Từ (1) và (2) ta có:

Với cu là chi phí của việc sử dụng vốn và được xác định bằng

Trong phương trình số (3) H là giá cổ phiếu nhà đất, nó có thể được xem là biến ngoại sinh trong ngắn hạn, vì tuổi thọ trung bình của một ngôi nhà tương đối dài và quá trình cung cấp nhà ở cũng có mối liên quan rất thấp với giá cổ phiếu nhà tại mỗi thời điểm hiện tại nhưng trong trung và dài hạn điều này không chính xác Cách tiếp cận thông thường trong các tài liệu là có thể dùng giá cổ phiếu nhà đất với một độ trễ để làm các yếu tố nội sinh hay một cách tiếp cận khác là giá cổ phiếu nhà đất được thay thế bằng các yếu tố liên quan mà chúng ta có sẵn thông tin như chi phí xây dựng và nguồn cung nhà ở

Liên quan đến chi phí sử dụng vốn mức lãi suất tương ứng với khoản đầu tư có cùng mức độ rủi ro Mức lãi suất này phụ thuộc hành vi chấp nhận rủi ro tại mỗi thời điểm Thay đổi trong nhận thức về rủi ro của từng loại tài sản riêng biệt sẽ dẫn đến cơ cấu lại danh mục đầu tư sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu nhà ở thông qua chi phí sử dụng vốn

3.5 Những cố gắng trong việc phát hiện ra sai lệch trong giá tài sản.

3.5.1 Khó khăn trong việc đo lường giá trị nội tại cổ phiếu.

Các tác giả CGLW thử phát hiện sự sai lệch trong cổ phiếu thử dùng mô hình cổ tức DDM, tăng trưởng đều của Gordon (1962) đo lường chỉ số S&P 500 Mô hình đơn giản như sau:

DY + g = r + rp (*)

Trong đó: DY : tỉ suất cổ tức

g: tỉ lệ tăng trưởng cổ tức kì vọng trong dài hạn

r : Lãi suất thực10rp: phần bù rủi roTrong thực tế các giá trị trên rất kho đo lường, chỉ có dùng các ước lượng và các giá trị thay thế

r: US Treasury Inflation Protected Securities (là lãi suất của chứng khoán kho bạc được lập ra nhằm mục đích bảo vệ nhà đầu tư khỏi tác động tiêu cực của lạm phát)

rp: dùng giá trị thay thế là giá trị trung bình các khoảng chênh lệch giữa lãi suất của cổ phiếu và trái phiếu kho bạc Nhưng kết quả cho thấy phần bù rủi ro nếu tính ở công thức (*) chỉ số S&P500 thấp hơn so với thực tại rất nhiều.11 Mô hình trên đã bỏ qua sự xuất hiện và gia tăng các hoạt động mua lại cổ phần Do đó cần có sự điều chỉnh

tỉ suất cổ tức phù hợp với các việc mua lại cổ phần ròng, hay các hoạt động mua bán sát nhập Sau khi điều chỉnh tỉ suất cổ tức (DY) đã cao hơn mức ban đầu Việc dùng chênh lệch trung bình giữa lãi suất cổ phiếu và trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ là không chính xác thay vào đó là người dùng mô hình hồi quy đề ứơc tính sự chênh lệch đó cho một kết quả chỉ số S&P500 sát với thực tế hơn Xong vẫn còn nhiều tranh luận trong việc

đo lường phần bù rủi ro theo cách trên, trong ngắn hạn tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu có tính biến động mạnh hơn nhưng trong dài hạn thì ngược lại tính biến động của tỉ suất sinh lợi của trái phiếu là lớn hơn do tính chu kì của nền kinh tế

10 Lấy lãi suất TIPS trong thời kì dự báo là 4.1%

11 Xem Asset Prices and Central Bank Policy (2000) trang 55-59.