Bộ ba bất khả thi - kết hợp tối ưu cho điều hành chính sách vĩ mô ở việt nam

Bộ ba bất khả thi - kết hợp tối ưu cho điều hành chính sách vĩ mô ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

MỤC LỤC

Danh mục từ viết tắt

Danh mục đơn vị tiền tệ

Danh mục thuật ngữ kinh tế

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình

Danh mục phụ lục

PHẦN MỞ ĐẦU

PHẦN NỘI DUNG

CHƯƠNG 1

NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT TỔNG QUAN VÀ CÁC TRƯỜNG PHÁI VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

1 Nghiên cứu bộ ba bất khả thi và các lý thuyết mở rộng 13

1.1 Các mô hình nền tảng dẫn đến lý thuyết bộ ba bất khả thi 13

1.1.1 Mô hình IS-LM mở rộng: Mô hình Mundell-Fleming 1

1.1.2 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi cổ điển 5

1.2 Sự phát triển của Lý thuyết Bộ ba bất khả thi hiện đại 8

1.2.1 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian 8

1.2.2 Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi : sự phát triển của đồ thị kim cương 9

1.3 Vấn đề định lượng trong bộ ba bất khả thi 24

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 CHƯƠNG 2 : KINH NGHIỆM CỦA CÁC QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH VĨ MÔ 2 Kinh nghiệm của các quốc châu Á mới nổi trong việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô 17

2.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc 17

2.1.1 Vấn đề kiểm soát vốn 17

2.1.2 Chính sách tỷ giá của Trung Quốc 18

2.1.3 Chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của Trung Quốc 19

2.1.4 Tác động từ việc gia tăng dự trữ ngoại hối trong mối liên hệ với Bộ ba bất khả thi 20

2.1.5 Bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc 35

2.2 Kinh nghiệm của Ấn Độ 24

2.2.1 Hệ thống tỷ giá trên thực tế ở Ấn độ 24

2.2.2 Kiểm soát vốn 26

2.2.3 Bài học kinh nghiệm từ cách Ấn độ xử lý cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Đông Á 28

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN TỪ 1990 ĐẾN NAY 3.1 Giai đoạn 1990-2007 31

3.1.1 Tổng quan tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 1990 - 2007 31

3.1.2 Vấn đề kiểm soát vốn: 32

3.1.2.1 Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI: 33

3.1.2.2 Đầu tư gián tiếp nước ngoài: 34

3.1.3 Chính sách tỷ giá: 36

3.1.4 Chính sách tiền tệ: 37

3.1.4.1 Vấn đề lạm phát 38

3.1.4.2 Mức cung tiền M2 và tăng trưởng tín dụng: 39

3.2 Giai đoạn 2008-2010 41

3.2.1 Tổng quan tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008 -2010: 41

3.2.2 Chính sách kiểm soát vốn 42

3.2.3 Chính sách tỷ giá 44

3.2.4 Chính sách tiền tệ 45

3.3 Giai đoạn đầu năm 2011 đến nay 48

3.3.1 Tổng quan kinh tế vĩ mô từ đầu năm 2011 đến nay 48

3.3.2 Nguy cơ lạm phát cao và những bất ổn vĩ mô 50

3.3.3 Chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa 51

3.3.4 Chính sách tỷ giá 53

3.4 Dự trữ ngoại hối 54

3.4.1 Tiêu chí tỷ lệ dự trữ ngoại hối và giá trị nhập khẩu ………55

3.4.2 Tiêu chí tỷ lệ dự trữ ngoại hối và nợ ngắn hạn nước ngoài ……… 56

3.4.3 Tiêu chí tỷ lệ dự trữ ngoại hối và mức cung tiền ………57

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 CHƯƠNG 4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH VĨ MÔ NỀN KINH TẾ VIỆT NAM – GÓC NHÌN TỪ BỘ BA BẤT KHẢ THI 4.1 Phân tích tình hình hiện tại và nhận định vị thế tối ưu cho Việt Nam trên tam giác bất khả thi giai đoạn hiện nay: 60

4.1.1 Vị trí Việt Nam trên tam giác bất khả thi 60

4.1.2 Bộ ba chính sách lý tưởng cho Việt Nam trong ngắn và trung hạn 62

4.2 Giải pháp cho Việt nam trong giai đoạn 2011-2020 77

4.2.1 Nhóm giải pháp chủ đạo 77

4.2.1.1 Giải pháp cho kiểm soát vốn 77

4.2.1.2 Giải pháp cho chính sách tỷ giá 67

4.2.1.3 Giải pháp cho chính sách tiền tệ: 69

4.2.2 Nhóm giải pháp bổ trợ 74

4.2.2.1 Phân quyền, phân nhiệm và công bố thông tin: 74

4.2.2.2 Vai trò tư vấn của giới học thuật và hội đồng chuyên gia 75

4.2.2.3 Hấp thu nguồn vốn trong một nền kinh tế mở cửa 76

4.2.2.4 Xem xét tác động của an ninh năng lượng và an ninh lương thực đến tình hình vĩ mô của Việt Nam 77

TÓM TẮT CHƯƠNG 4

PHẦN KẾT LUẬN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

WTO Tổ chức thương mại thế giới

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á

ASEAN Hiệp hội các quốc giá Đông Nam Á

EIU Đơn vị dự báo, phân tích của tạp chí The Economist

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

NHTM Ngân hàng thương mại

NHNN Ngân hàng nhà nước

NHTW Ngân hàng trung ương

DANH MỤC ĐƠN VỊ TIỀN TỆ

DANH MỤC THUẬT NGỮ KINH TẾ

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FII Đầu tư gián tiếp nước ngoài

MI Chỉ số độc lập tiền tệ

ERS Chỉ số ổn định tỷ giá

KAOPEN Chỉ số hội nhập tài chính

CPI Chỉ số giá tiêu dùng

UIP Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

ICOR Hệ số hiệu quả đầu tư

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tính ổn định của tỷ giá Rupi/USD

Bảng 3.1: Diễn biến tỷ giá năm 2008 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá Hình 1.2: Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt Hình 1.3: Lý thuyết bộ ba bất khả thi Hình 1.4: Lý thuyết bộ ba bất khả thi mở rộng Hình 1.5: Đồ thị kim cương đối với các nước công nghiệp hoá Hình 1.6: Đồ thị kim cương đối với các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á và Trung Quốc Hình 2.1: Tác động của các dòng vốn vào đối với chính sách tiền tệ của Trung Quốc Hình 2.2: Tỷ giá hối đoái đồng nhân dân tệ trong giai đoạn 2007-2010

Hình 2.3: Lạm phát ở Trung Quốc qua các năm

Hình 2.4: Lãi suất đồng Nhân dân tệ qua các năm

Hình 3.1: Mô hình kim cương cho Việt Nam năm 1996

Hình 3.2: Mô hình kim cương cho Việt Nam năm 2004

Hình 3.3: Mô hình kim cương cho Việt Nam năm 2008

Hình 3.4: Tỷ lệ lạm phát Việt Nam, tốc độ tăng cung tiền và tín dụng, 1996-2009

Hình 3.5: Tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế của các nước trung bình giai đoạn 2003-2006

Hình 3.6: Tương quan giữa lạm phát và lãi suất Việt Nam năm 2010

Hình 3.7: Tăng trưởng tín dụng 2010

Hình 3.8: Mô hình kim cương cho Việt Nam năm 2010

Hình 3.9: Chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam giai đoạn 2007-2011

Hình 3.10: Xu hướng dự trữ ngoại hối ở Việt Nam thời gian qua

Hình 3.11: Dự trữ ngoại hối thể hiện theo tháng nhập khẩu

Hình 3.12: Biểu đồ thể hiện dự trữ ngoại hối/Nợ ngắn hạn

Hình 3.13: Cung tiền và tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên cung tiền

Hình 4.1: Mô hình kim cương của Chinn-Ito đối với lựa chọn chính sách Việt Nam

cho các năm 1996, 2004, 2008 và 2010

Hình 4.2: Lựa chọn chính sách kiểm soát vốn cho nền kinh tế Hình 4.3: Thống kê của IMF về các chế độ tỷ giá hối đoái Hình 4.4: Lựa chọn bộ ba chính sách cho Việt Nam hiện nay và năm 2020

các nước châu Á không?

Phụ lục 5: Kiểm định kiểm soát vốn ở Việt Nam Phụ lục 6: Phát triển thuyết tam giác mở rộng – một hướng nghiên cứu bộ ba bất khả

thi

Trong bối cảnh hiện nay, những bất ổn vĩ mô của nền kinh tế đã và đang tác động sâu sắc đến từng ngành nghề, từng người tại Việt Nam Tác giả đã chọn đề tài này nhằm đưa ra quan điểm học thuật, đóng góp một góc nhìn tham khảo cho vấn đề nóng bỏng hiện nay về điều hành chính sách vĩ mô

2 Xác định vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu sâu từng chính sách đồng thời đưa ra cái nhìn tổng quát trên cơ sở đánh giá tổng hòa tác động đối với nền kinh tế của chính sách tỷ giá, chính sách kiểm soát vốn và chính sách tiền tệ Bên cạnh đó, các yếu tố vĩ mô khác của nền kinh tế cũng được xem xét như các nhân tố bổ trợ cho hiệu quả chính sách

Phạm vi nghiên cứu chủ yếu là vĩ mô nền kinh tế Việt Nam trong mối tương quan với hệ thống tài chính thế giới

Đề tài cũng đề cập đến các nhóm giải pháp chủ đạo ở tầm quốc gia, chỉ ra đâu

là kết hợp tối ưu mà Việt Nam nên hướng đến, cũng như nhóm giải pháp bổ trợ để đảm bảo các giải pháp được thực hiện đồng bộ, toàn diện và bền vững

3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu

Đề tài sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây:

Thứ nhất, đi sâu nghiên cứu cơ sở khoa học của bộ ba chính sách điều hành

kinh tế vĩ mô: chính sách kiểm soát vốn, chính sách tỷ giá, chính sách tiền tệ và mối lien hệ, tương quan thực tế Khảo cứu các trường phái lý thuyết phân tích đánh giá các hình thức kết hợp, đặc biệt là bổ sung thêm góc nhìn của dự trữ ngoại hối bên cạnh quan điểm truyền thống

Thứ hai, tìm hiểu kinh nghiệm của các quốc gia có nhiều điểm tương đồng với

Việt Nam như Trung Quốc, Ấn độ, … Xem xét lựa chọn và những thành công hoặc thất bại trong thực tiễn để qua đó, tìm hướng đi cho Việt Nam

Thứ ba, tìm hiểu thực trạng kinh tế vĩ mô Việt Nam dưới quan điểm bộ ba bất

khả thi từ giai đoạn những năm Việt Nam bắt đầu mở cửa nền kinh tế đến nay (tháng 3/2011) Qua đó, đề ra các giải pháp ở cả mức độ tầm nhìn và giải pháp cụ thể trên phương diện khuyến nghị trực tiếp và các khuyến nghị bổ sung, tầm nhìn đến năm

2020, có xem xét đến dự báo của nhiều tổ chức kinh tế trên thế giới và am hiểu về nền kinh tế Việt Nam

4 Phương pháp nghiên cứu

Do nội dung của đề tài liên quan đến rất nhiều lĩnh vực, cần đánh giá, nhìn nhận dưới góc độ tổng quát, khách quan nên tác giả đã kết hợp nhiều phương pháp khác nhau:

 Phương pháp hệ thống hóa, mô tả, phân tích các yếu tố liên quan đến từng chính sách nhìn trong mối quan hệ biện chứng với các nhân tố kinh tế thế giới và cơ sở

hạ tầng và quan điểm điều hảnh của chính phủ trên cơ sở các kinh nghiệm và lý luận

cơ bản về vấn đề bộ ba bất khả thi đã được trình bày và công bố trong các công trình liên quan đến đề tài và các văn bản chính thức của chính phủ Sau đó, tác giả tiếp tục

kế thừa và phát triển dựa trên góc độ tiếp cận và mục đích nghiên cứu riêng của chuyên đề

 Phương pháp phân tích, xử lý số liệu, dữ liệu thứ cấp được công bố từ các cơ quan thống kê, cơ quan quản lý, các tổ chức chuyên môn, các tổ chức quốc tế uy tín để dẫn chứng cho các luận điểm trong chuyên đề

 Bên cạnh đó, đề tài còn kết hợp phương pháp so sánh trường hợp nghiên cứu

cụ thể là nền kinh tế Việt Nam với các quốc gia lân cận trong khu vực (phân tích theo chiều ngang) và những thay đổi trong suốt thời gian từ khi Việt Nam mở cửa nền kinh

tế đến hiện nay (tháng 3/2011) (phân tích theo chiều dọc)

Ngoài ra, để đảm bảo tính khách quan, cập nhật cho các luận điểm, tác giả cũng kết hợp các phương pháp nghiên cứu phổ biến khác như phương pháp chuyên gia, phương pháp mô hình toán…

5 Nội dung nghiên cứu

Chương 1: Nghiên cứu lý thuyết tổng quan và các trường phái về bộ ba bất khả thi Giới thiệu tổng quan về cơ sở lý luận của bộ ba bất khả thi, tập hợp nhiều

phân tích, nghiên cứu hàn lâm của nhiều tác giả trên thế giới để phục vụ cho mục đích nghiên cứu của chuyên đề

 Chương 2: Kinh nghiệm của các quốc gia trên thế giới về điều hành chính sách vĩ mô Giới thiệu kinh nghiệm của Trung Quốc, Malaysia và Ấn độ cùng những

thành công trong điều hành chính sách vĩ mô Qua đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Chương 3: Thực trạng điều hành chính sách vĩ mô của Việt Nam giai đoạn

từ 1990 đến nay Trình bày thực trạng tình hình kinh tế và những giải pháp của chính

phủ trong việc bình ổn nền kinh tế, theo đuổi mục tiêu tăng trưởng bền vững Ngoài ra, chương này sẽ cho thấy những thay đổi trong quan điểm hội nhập kinh tế và các biện pháp ứng biến của nhà hoạch định chính sách trong tình hình mới Đặc biệt, giai đoạn hiện nay, chính sách không ổn định khi gặp phải rủi ra lạm phát và hiệu quả đầu tư công

Chương 4: Giải pháp điều hành vĩ mô nền kinh tế Việt Nam – Góc nhìn từ

bộ ba bất khả thi Chương này trình bày góc nhìn của tác giả về định hướng chính

sách Các nhóm giải pháp chủ đạo và bổ trợ đã được đưa ra nhằm giúp Việt Nam lựa chọn sự kết hợp tốt nhất từ nay đến năm 2020

6 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Đề tài sẽ góp phần hệ thống hóa cơ sở lý luận về lựa chọn bộ ba chính sách, có xét đến các yếu tố khác như dự trữ ngoại hối… Trình bày những đặc thù của nền kinh

tế Việt Nam cũng như khả năng quản lý, tầm nhìn ngắn, trung và dài hạn qua các cuộc khủng hoảng kinh tế

Nâng cao trình độ lý luận về mối tương quan, và những hiểu biết sâu sắc về điều hành kinh tế vĩ mô cho cán bộ quản lý chuyên môn, chỉ rõ hướng đi nên có chính sách tỷ giá, tiền tệ và lộ trình hội nhập tài chính của Việt Nam

Phân tích, đánh giá thực trạng kết hợp bộ ba chính sách của Việt Nam, cùng những thay đổi trong quan điểm điều hành của chính phủ Với những phân tích đánh giá trong chuyên đề, các tác giả khác có thể tiếp tục phát triển ý tưởng thành nhiều đề tài nghiên cứu chuyên sâu dựa trên nền tảng là chuyên đề này của tác giả

7 Hướng phát triển của đề tài

Trong khuôn khổ của đề tài, chúng tôi chưa định lượng một cách sâu sắc về các vấn đề nghiên cứu, mà chủ yếu là dựa trên cơ sở định tính để nhằm đưa ra những khuyến nghị chính sách giai đoạn 2011-2020 Do đó, hướng phát triển của đề tài là đi sâu vào định

lượng nhằm thuyết phục hóa đề tài

CHƯƠNG 1 NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT TỔNG QUAN

VÀ CÁC TRƯỜNG PHÁI VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

1 Nghiên cứu bộ ba bất khả thi và các lý thuyết mở rộng

1.1 Các mô hình nền tảng dẫn đến lý thuyết bộ ba bất khả thi

1.1.1 Mô hình IS-LM mở rộng : Mô hình Mundell-Fleming

Đã có nhiều nỗ lực trong việc mở rộng mô hình IS-LM bằng cách đưa yếu tố

nước ngoài vào mô hình Trong đó, nỗ lực thành công nhất được xem là của “Mô

hình Mundell-Fleming” Đây là kết quả nghiên cứu của Robert Mundell (1962,

1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF

Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi có tính đến

tác động của yếu tố nước ngoài, được đại diện bằng cán cân thanh toán (Balance

Payment - BP) Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết Bộ ba bất khả thi Mô

hình Mundell-Fleming chỉ ra sự tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá

dưới các chế độ tỷ giá khác nhau Chúng ta sẽ cùng lần lượt phân tích các tác động này

dưới chế độ tỷ giá cố định và thả nổi

Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

Nếu như kết quả nghiên cứu mô hình IS-LM cho ta một kết luận: chính sách

tiền tệ và chính sách tài khoá thay đổi có thể dẫn đến sự thay đổi của thu nhập quốc

gia; thì mô hình Mundell-Fleming chỉ ra rằng: hai chính sách trên có thể làm thay đổi

trạng thái của cán cân thanh toán, khiến cho cán cân thanh toán trở nên thâm hụt hay

Bắt đầu tại điểm cân bằng E ở hình 1.1, nơi mà cán cân thanh toán đang trong

trạng thái cân bằng, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng (LM dịch chuyển sang phải thành LM’) thì sẽ có một điểm cân bằng mới nằm dưới đường

BP (điểm F), và tại đó cán cân thanh toán thâm hụt Chúng ta cũng lý luận tương tự cho trường hợp LM dịch chuyển sang trái, cũng như khi IS dịch chuyển (tức chính phủ

mở rộng hoặc thắt chặt chính sách tài khoá) Những lý luận của mô hình hoàn toàn có thể được áp dụng vào thực tế với những trường hợp cụ thể Ví dụ, chính phủ triển khai chính sách mở rộng tiền tệ trong bối cảnh muốn giữ cố định tỷ giá hối đoái, việc làm này có thể khiến cho lạm phát gia tăng với giả định thị trường hàng hoá đã cân bằng Lạm phát trong nước khiến cho giá hàng hoá nhập khẩu rẻ hơn một cách tương đối so với hàng nội địa và giá hàng hoá xuất khẩu đắt một cách tương đối so với hàng nước ngoài Việc này không có lợi cho cán cân thương mại Ta cũng có thể lý luận tương tự đối với tài khoản vốn đầu tư Như vậy, việc thay đổi chính sách tiền tệ hay chính sách tài khoá của chính phủ sẽ ảnh hưởng đến trạng thái cân bằng của cán cân thanh toán trong nền kinh tế mở

Khi cán cân thanh toán thặng dư, NHTW sẽ dùng nội tệ để mua ngoại tệ vào (cung tiền tăng) Ngược lại, khi cán cân thanh toán thâm hụt, NHTW sẽ bán ngoại tệ

để đáp ứng nhu cầu ngoại tệ trên thị trường (cung tiền giảm) Do đó, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ làm tăng hoặc giảm cung tiền của nền kinh tế vì NHTW sẽ mua vào hoặc bán ra ngoại tệ Kết quả là, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ không được duy trì, nhưng để làm được điều này, NHTW đã tác động đến lạm phát trong nước Luận điểm này sau đó được Frankel và Krugman khai thác và xây dựng nên lý thuyết bộ ba bất khả thi

Trên thực tế, có nhiều nỗ lực ở các quốc gia nhằm xoá bỏ một phần hay toàn bộ tác động của lạm phát khi can thiệp vào thị trường bằng các chính sách trên Theo đó, với một nền kinh tế mở, tỷ giá hối đoái được giữ ổn định, việc điều hành chính sách tiền tệ hay chính sách tài khoá sẽ không tác động đến mức lạm phát trong nước Việc này có phải là một liều thuốc “thần dược” để biến bộ ba bất khả thi thành bộ ba khả thi hay không? Chúng ta hãy bắt đầu bằng việc tìm hiểu về các loại can thiệp không vô hiệu hoá và vô hiệu hoá

Can thiệp không vô hiệu hoá và can thiệp vô hiệu hoá

Can thiệp không vô hiệu hoá và can thiệp vô hiệu hoá là hai loại được xếp vào nhóm can thiệp trực tiếp Can thiệp trực tiếp là loại can thiệp của chính phủ vào cung tiền của quốc gia Thông thường, các chính phủ sẽ khiến cho đồng tiền nước mình giảm giá bằng cách bán nội tệ và đổi lấy đồng ngoại tệ (thường là đô la) trên thị trường ngoại hối Điều này khác với can thiệp gián tiếp bằng cách tác động lên những yếu tố ảnh hưởng đến tiền tệ, ví dụ như lãi suất

Khi NHTW can thiệp vào thị trường hối đoái mà không điều chỉnh sự thay đổi mức cung tiền tệ, điều này được gọi là can thiệp không vô hiệu hoá Ví dụ, nếu NHTW đổi đồng nội tệ lấy đồng đô la nhằm mục đích phá giá đồng nội tệ, đảm bảo ổn định tỷ giá, mức cung tiền sẽ gia tăng

Khi NHTW muốn can thiệp vào thị trường hối đoái trong khi vẫn duy trì mức cung tiền tệ, họ sẽ sử dụng can thiệp vô hiệu hoá bằng các giao dịch trong thị trường ngoại hối và các hoạt động trên thị trường mở Ví dụ, nếu NHTW muốn hạ giá đồng nội tệ mà không làm ảnh hưởng đến mức cung tiền, họ có thể đổi nội tệ lấy đô la, tăng mức cung tiền, và sau đó bán một số chứng khoán kho bạc hiện có để thu nội tệ về, giảm mức cung tiền Nếu như lượng nội tệ thu vào do bán chứng khoán đúng bằng lượng nội tệ tung ra thị trường khi mua đô la, lạm phát sẽ không xảy ra Chúng ta cũng

có thể đưa ra một vài ví dụ tương tự khi NHTW muốn tăng giá đồng tiền

Chính sách tài khoá hay chính sách tiền tệ?

Nếu chúng ta vẫn tiếp tục giữ nguyên giả định chế độ tỷ giá hối đoái là cố định

và thị trường vốn mở, nhưng lại thêm một giả định là không có chính sách vô hiệu hoá, thì sau đó tất yếu rằng, chính sách tài khoá trở nên hiệu quả hơn chính sách tiền

tệ Hãy nhìn lại hình 1.1 một lần nữa Bắt đầu tại điểm E, một sự mở rộng chính sách tiền tệ sẽ chuyển đường LM sang LM’ và do đó đạt được một cán cân thanh toán thâm hụt tại điểm F Tuy nhiên, không có sự vô hiệu hoá, cung tiền sẽ giảm (do chính phủ cố gắng cân bằng cán cân thanh toán bằng cách tung ngoại tệ ra thị trường để đáp ứng nhu cầu thị trường) và sau đó LM’ sẽ dịch chuyển sang phía trái trở lại LM và điểm F sẽ quay trở lại điểm E Nghĩa là, sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cân bằng Y* Do đó, chính sách tiền tệ không hiệu quả hoàn toàn để làm gia tăng sản lượng quốc gia Ngược lại, giả định rằng, bắt đầu tại

điểm E, chúng ta thực hiện một chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển sang IS’, dẫn tới một cán cân thanh toán thặng dư tại điểm G Không có chính sách

vô hiệu hoá, một cán cân thanh toán thặng dư hàm ý rằng cung tiền sẽ tăng nhằm đáp ứng cho sự gia tăng trong sản lượng quốc gia Do đó, đường LM dịch chuyển sang phía phải đến LM’ Tại điểm cân bằng mới, điểm H, là một vị thế dài hạn Như vậy, sản lượng đã tăng đáng kể trong trường hợp này vì sự dịch chuyển của cung tiền khi không có vô hiệu hoá bổ sung cho sự mở rộng chính sách tài khoá ban đầu Điều này đưa ta đến kết luận: dưới chế độ tỷ giá cố định, chính sách tài khoá có hiệu quả

cao hơn và chính sách tiền tệ kém hiệu quả hơn trong việc gia tăng sản lượng

Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt

Các hàm ý của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới chế độ tỷ giá

linh hoạt có thể được hình dung trong hình 1.4 Giả định chúng ta bắt đầu tại điểm E,

phần giao nhau của đường cong IS, LM, BP; và giả định có một sự mở rộng chính sách tiền tệ từ LM sang LM’ Kết quả, chúng ta dịch chuyển từ E đến F, là một cán cân thanh toán thâm hụt Tại điểm F, có một cầu thặng dư về ngoại tệ và cung thặng

dư về nội tệ trên thị trường ngoại hối Dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt, tỷ giá thực sẽ giảm, do đó đường BP dịch chuyển sang phải thành BP’ và IS dịch chuyển sang phải thành IS’, tạo nên một điểm cân bằng sản lượng mới J lớn hơn là Y*J Chúng ta

có được sự cân bằng bên trong và bên ngoài khi có sự giao nhau của ba đường IS’, LM’ và BP’ Do đó, dưới chế độ tỷ giá linh hoạt, chính sách tiền tệ tỏ ra khá hiệu quả để gia tăng sản lượng

Hình 1.2: Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá

Từ những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming ở trên ta thấy rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá

cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài

Từ những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành Lý thuyết bộ ba bất khả thi Frankel (1999) cho rằng, một quốc gia phải từ bỏ một trong ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính Lý thuyết này sẽ được tìm hiểu ở phần dưới

1.1.2 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi cổ điển

Robert Mundell – người đã nhận giải Nobel kinh tế vào năm 1999 – là cha đẻ

của lý thuyết Bộ ba bất khả thi, ông đã xây dựng nên những nền tảng cơ bản về lý

thuyết này vào những năm 1960 Tiếp đó, vào những năm 1980, khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc cố định tỷ giá và độc lập trong chính sách tiền tệ ngày càng rõ nét thì lý thuyết Bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế hiện đại

Lý thuyết Bộ ba bất khả thi được phát biểu như sau: Một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu tỷ giá hối đoái cố định, hội nhập tài chính, và độc lập tiền tệ Tức là, một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong

ba mục tiêu kể trên Đây chính là lý thuyết Bộ ba bất khả thi cổ điển

Trong lý thuyết này, ba mục tiêu không thể đồng thời đạt được bao gồm:

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền

tệ để thực hiện chính sách phản chu kì kinh tế Ví dụ, nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, lạm phát tăng cao, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc (và) thắt chặt cung tiền, tương tự cho trường hợp ngược lại Nhiều nhà kinh tế tin rằng sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững hơn Tuy nhiên, vấn đề là trong một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong

ngắn hạn Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng khiến cho chính phủ phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách

Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện

pháp ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với những quốc gia có đồng nội tệ yếu Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm cho môi trường đầu tư tốt lên Tuy nhiên, tỷ giá cố định quá mức cũng có mặt trái của nó Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong

và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế

Hội nhập tài chính tất nhiên là xu thế khó có thể cưỡng lại được trong bối cảnh

toàn cầu hoá Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt : hữu hình và vô hình Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hoá đầu tư, nhờ vậy

mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị trường tài chính nội địa nhờ đó mà cũng phát triển theo Lợi ích lớn nhất – lợi ích vô hình – mang lại từ hội nhập tài chính

là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa ra chính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây

Hội nhập tài chính

Bộ ba bất khả thi được minh hoạ bởi hình 1.3; mỗi cạnh tượng trưng cho các

mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Mỗi cạnh mô

tả một mục tiêu kì vọng của nền kinh tế, tuy nhiên không nền kinh tế nào có thể thực hiện được đồng thời cả ba cạnh của tam giác trên Bất kì cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại:

 Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ

giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất

đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài

 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ

giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, Ngân hàng trung ương được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc thị trường

 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn

đóng Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ, và quốc gia có thể thực hiện đồng thời hai mục tiêu này

Kể từ khi vận hành theo chế độ bản vị vàng, nhiều kiểu hệ thống tài chính quốc

tế khác nhau đã được thiết kế để đạt hai trong số ba mục tiêu chính sách Hệ thống Bretton Woods được thiết lập để đạt được ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ trong khi hy sinh mục tiêu tự do chu chuyển vốn, tức hội nhập tài chính Hệ thống tiền tệ Châu Âu được thiết lập trên cơ sở thoả thuận tỷ giá cố định và vốn chu chuyển tự do và từ bỏ độc lập tiền tệ của các nước thành viên Trong hơn 20 năm qua, hầu hết các nước đang phát triển bắt đầu tăng tốc hội nhập tài chính Điều này có nghĩa là một quốc gia phải hoặc từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì mức độ độc lập tiền tệ hoặc từ bỏ độc lập tiền tệ nếu muốn duy trì ổn định tỷ giá

Theo hình 1.3, một nền kinh tế trong cùng một thời điểm có thể lựa chọn một

trong ba đỉnh của tam giác với nguyên tắc: quốc gia sẽ thực hiện được đồng thời hai mục tiêu trên hai cạnh chứa đỉnh đó Việc xác định sự lựa chọn của quốc gia dựa theo góc nhìn về “điểm” trong hình học có vẻ như không cần thiết trong lý thuyết Bộ ba bất

khả thi cổ điển trong những năm thập niên 60, nhưng lại có một tầm quan trọng nhất định đối với việc nghiên cứu các mô hình phát triển của lý thuyết Bộ ba bất khả thi hiện đại

1.2 Sự phát triển của Lý thuyết Bộ ba bất khả thi hiện đại

1.2.1 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết Bộ ba bất khả thi của

GS Mundell và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá Theo đó, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các

đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong

vùng tam giác bất khả thi Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như trong lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển

Hình 1.4: Lý thuyết bộ ba bất khả thi mở rộng

Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng ở hình 1.4 cũng tương

ứng cho ba mục tiêu chính sách Trong phạm vi tam giác bất khả thi, chúng ta xác định một điểm O tuỳ ý nằm ở vùng trong tâm giác Khoảng cách từ điểm O đến mỗi cạnh càng ngắn thì mức độ ưu tiên cho mục tiêu đại diện cho cạnh đó trong nền kinh tế càng cao Ngược lại, khoảng cách từ điểm O đến mỗi cạnh càng xa thì có vẻ như nền kinh tế

đó đang không chú trọng vào mục tiêu đại diện cho cạnh đó lắm Trên hình 1.4, có vẻ

như nền kinh tế đang dàn trải thực hiện cả ba mục tiêu, nhưng mỗi mục tiêu không được thực hiện hoàn toàn Một ví dụ khác, tại điểm D, nền kinh tế đang ưu tiên cho hai mục tiêu là ổn định tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập Tuy vậy, lúc này nền kinh tế

Thị trường vốn đóng

Chính sách tiền tệ độc lập

không phải đánh đổi bằng việc đóng cửa tài khoản vốn hoàn toàn, ví dụ như khi quốc gia thực hiện chính sách kiểm soát vốn như ưu tiên dòng vốn đầu tư trực tiếp, ưu tiên dòng vốn đầu tư dài hạn, thực hiện việc kí quỹ khi đầu tư Trong khi đó, tại điểm A – thị trường vốn đóng, khoảng cách đến mục tiêu hội nhập tài chính là cực đại Lúc này, quốc gia sẽ hoàn toàn cấm các dòng vốn vào và ra khỏi nền kinh tế, đổi lại, hai mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá được đảm bảo thực hiện Điều tương

tự cũng xảy ra đối với các điểm tỷ giá thả nổi và tỷ giá cố định Như vậy, lý thuyết Bộ

ba bất khả thi cổ điển đã trở thành một trường hợp đặc biệt của lý thuyết tam giác mở rộng, với các điểm đại diện cho sự chọn lựa nằm trên đỉnh của tam giác

Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O đến ba cạnh, tượng trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào ở bên trong tam giác đến ba cạnh bằng chiều cao của tam giác Do đó ta có

Ms + Kc + Ev = Mh Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 (hằng số) và 0 <= Ms, Kc hoặc Ev <= 1

Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soát vốn hoàn toàn (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập về chính sách tiền tệ (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi Đây là những trường hợp đặc biệt đã được xét đến tại các điểm A,B,C – đỉnh của tam giác bất khả thi

1.2.2 Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi : sự phát triển của đồ thị kim cương

Phiên bản nguyên thuỷ của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò của dự trữ ngoại hối Lý thuyết tam giác mở rộng nghiên cứu về sự đánh đổi không hoàn toàn giữa các lựa chọn mục tiêu cho nền kinh tế; thuyết tứ diện thêm vào một nhân tố là khả năng vay mượn nước ngoài của quốc gia, nhưng vẫn chưa trực tiếp nghiên cứu về vấn đề dự trữ ngoại hối – một vấn đề thường xuyên được đề cập đến ở các nền kinh tế, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi đang phát triển Đó là do xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở các quốc gia này nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại hối đóng vai trò quan trọng trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, nhất là tại các quốc gia đang phát triển

Trong hơn hai thập kỉ gần đây, ngày càng nhiều các nền kinh tế đang phát triển

có xu hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian giữa cố định và thả nổi, như chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, neo tỷ giá, hoặc dải băng tỷ giá Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối để bảo đảm duy trì tỷ giá trong một vùng mục tiêu nào đó theo kế hoạch của chính phủ Sau khủng hoảng tài chính Châu Á 1997, nhiều nước đang phát triển bắt đầu chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tức hướng về thị trường nhiều hơn Mặc dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển vẫn tiếp tục tăng lên ấn tượng Dự trữ ngoại hối toàn cầu tăng từ khoảng 1000 tỷ đô la đến hơn 5000 tỷ đô la trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2006

So sánh mức dự trữ ngoại hối của các nước bằng con số tuyệt đối có vẻ hơi khập khiễng, vì mỗi nền kinh tế có quy mô, phạm vi và tính chất khác nhau Để bỏ qua quy mô nền kinh tế, ta sử dụng chỉ số IR/GDP, tức là tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên tổng sản phẩm quốc nội Trong khi IR/GDP tại các nước công nghiệp tương đối ổn định xấp

xỉ dưới 5% thì tỷ lệ này tại các nước đang phát triển tăng từ 5% đến khoảng 27% Gần đây các nước đang phát triển nắm giữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối toàn cầu, phần lớn tập trung ở Châu Á, nơi tỷ lệ IR/GDP đã gia tăng từ khoảng 5% vào năm 1980 lên khoảng 37% vào năm 2006 Đương nhiên, Trung Quốc là quốc gia có dự trữ ngoại hối tăng ấn tượng nhất cả về khối lượng dự trữ ngoại hối tuyệt đối lẫn tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP từ khoảng 1% vào năm 1980 lên xấp xỉ 41% vào năm 2006 (và sau đó là gần 50% vào năm 2008)

Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ Dòng tiền nóng từ đầu cơ rất dễ dừng lại đột ngột và đảo chiều, vì vậy tích luỹ dự trữ ngoại hối là phương thức mà chính phủ các quốc gia đang phát triển hướng đến như là một tấm đệm can thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều

Trong các nhân tố thương mại và tài chính, nhân tố nào là chủ yếu để giải thích cho dự trữ ngoại hối tăng lên? Bằng việc nghiên cứu xem những yếu tố nào mang tính quyết định dự trữ ngoại hối tại hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn từ 1975-2004, Cheung và Ito (2007) nhận ra rằng nếu như trước đây nhân tố thương mại là thành phần quan trọng dẫn đến gia tăng tích luỹ dự trữ ngoại hối, thì gần đây vai trò của nhân tố thương mại ngày càng giảm dần Thay vào đó, nhân tố tài chính ngày càng

đóng góp quan trọng vào dự trữ ngoại hối tăng lên ở các nước Obstfeld (2008) cho rằng các nhân tố tài chính liên quan đến quy mô của các khoản nợ trong nước có khả năng chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), mức độ mở cửa tài chính, khả năng tiếp cận ngoại tệ thông qua các thị trường nợ, chính sách tỷ giá sẽ là những chỉ báo quan trọng đối với dự trữ ngoại hối toàn cầu cũng như của một quốc gia

Chính vì tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một nhân

tố quyết định đối với dự trữ ngoại hối như vậy nên các nhà kinh tế đã bắt đầu có những nghiên cứu sâu hơn về mối liên kết giữa thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi

và mức độ dự trữ ngoại tệ

Những thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối

có mối liên kết với nhau, vì vậy Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã triển khai một dạng

đồ thị hình kim cương để đo lường xu hướng của những thay đổi này Aizenman, Chinn và Ito xây dựng cho mỗi quốc gia một vector bộ ba bất khả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữ ngoại hối

và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia Những thước đo này dao động từ 0 đến 1 Cấu hình của mỗi quốc gia được tổng hợp bằng đồ thị hình kim cương tổng quát với bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, chỉ số IR/GDP và hội nhập tài chínhc

Hình 1.5 và 1.6 tổng hợp khuynh hướng đối với các quốc gia công nghiệp hóa

và những nền kinh tế mới nổi Nhìn trên hình ta thấy các quốc gia công nghiệp ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính nhiều hơn Đi kèm với tự do hóa tài chính, các quốc gia công nghiệp hóa cũng ngày càng hướng tới ổn định tỷ giá (chủ yếu ở các quốc gia

Hình 1.5: Đồ thị kim cương đối với các nước công nghiệp hoá

Hình 1.6: Đồ thị kim cương đối với các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á và

Trung Quốc

1.3 Vấn đề định lượng trong bộ ba bất khả thi

Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất Độ ổn định tỷ giá được đo lường dựa vào chế độ tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết của một quốc gia với IMF

Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ Rose (1996) có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối với những thay đổi trong sản lượng,

lãi suất và cung tiền Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ,

đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi

Khác với Rose, Obstfeld, Jay C Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất cách tiếp cận khác để đo lường độc lập tiền tệ bằng cách không dựa trên số lượng mà dựa trên lãi suất danh nghĩa ngắn hạn Phương pháp này gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng điều hành chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ

Yếu tố khó đo lường nhất của bộ ba là hội nhập tài chính Thường thì các nhà kinh tế dựa vào phương thức kiểm soát vốn của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF

để xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn Tuy nhiên, điều mà các nhà kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên thực tế Có thể một quốc gia tuy tuyên bố kiểm soát chặt các giao dịch vốn nhưng trên thực tế các chính sách lại khá thông thoáng

Do tính phổ biến và dễ ứng dụng, phần còn lại của quyển sách này chủ yếu đề cập đến cách thức đo lường những đánh đổi chính sách trong bộ ba bất khả thi của Chinn và Ito (2008) Chinn và Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN)

Độc lập tiền tệ (MI) Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo

nghịch của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

( )Trong đó:

I : quốc gia sở tại

J : quốc gia cơ sở

Với công thức như trên, giá trị tối đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0 Giá trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn Ví dụ nếu chúng ta muốn đo lường mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam, quốc gia sở tại là Việt Nam và quốc gia cơ

sở là Mỹ (nếu chúng ta muốn xem xét thay đổi lãi suất VND với lãi suất USD)

Ổn định tỷ giá (ERS) Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá,

được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia

cơ sở Độ ổn định tỷ giá giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên những gì mà quốc gia đó tuyên bố

Hội nhập tài chính (KAOPEN) Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi,

khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính, chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Tuy nhiên việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để phản ánh hết những phức tạp trong thực tế Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những biện pháp hành chính của các cơ quan chức năng Chinn và Ito (2006,2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức

độ hội nhập tài chính

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Vào thời điểm tình trạng lạm phát tăng tốc ở Việt Nam năm 2008, đã có

đề xuất từ một số nhà làm chính sách cho rằng nên áp dụng cơ chế đa tỷ giá, trong đó

tỷ giá áp dụng cho các doanh nghiệp xuất khẩu phải khác với các doanh nghiệp nhập khẩu (chính phủ Việt Nam đã không đồng ý với biện pháp này) KAOPEN vì vậy cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và kết nối ngoại tệ

Mặc dù vậy KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn ra trên thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soát vốn của chính phủ Ví dụ chúng ta thấy ở Việt Nam chẳng hạn, các sai số thống kê hàng năm trong cán cân thanh toán quốc tế nhiều khi lên đến hàng tỷ USD Các sai số này được quy cho khu vực doanh nghiệp tìm cách chuyển tiền xuyên biên giới vì nhiều mục đích khác nhau Tuy có một số nhược điểm nhưng chỉ số KAOPEN được nhiều nhà kinh tế đánh giá đã phản ánh được các mục tiêu chính sách quan trọng

mà một quốc gia theo đuổi trong tiến trình hội nhập tài chính

Chỉ số Chinn-Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1 Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia

Lưu ý là chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý dựa trên các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soát vốn và ngoại hối

Lane và Milesi-Ferretti (2006) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn trên thực tế Chỉ số của Lane và Milesi-Ferretti đo lường khối lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà quốc gia đó đang theo đuổi Ngoài ra còn một phương pháp thứ 2 để đo lường độ mở cửa tài khoản vốn trên thực tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc tế so với GDP

Thường khi phân tích các chỉ số của bộ ba bất khả thi các nhà kinh tế có xu hướng sử dụng đồng thời cả 2 chỉ số độ mở tài khoản vốn theo pháp lý và trên thực tế cùng một lúc

o0o—

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Trong chương 1, tác giả đã trình bày về lý thuyết IS-LM- lý thuyết kinh điển nhất về sự kết hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, có xem xét đến tỷ giá trong điều hành kinh tế vĩ mô của một nền kinh tế Đây là cơ sở nền tảng quan trọng nhất về mặt học thuật để tiếp tục nghiên cứu những lý thuyết, quan điểm điều hành chính sách Từ khi học giả Mudell đưa ra lý thuyết bộ ba bất khả thi xem xét mối quan hệ giữa bộ ba chính sách tỷ giá, chính sách tiền tệ và chính sách kiểm soát vốn, nhiều tác giả đã ứng dụng và phát triển lên như xem xét đến yếu tố dự trữ ngoại hối, phát triển thành thuyết

tứ diện… Tiêu biểu nhất là nghiên cứu của Aizenman-Chinn-Ito năm 2008 đã đưa ra phương pháp đo lường định lượng ba chính sách bằng các chỉ số ERS, MI, KAOPEN

và biểu diễn bằng đồ thị kim cương

Trong chương tiếp theo, tác giả sẽ quay ngược về lịch sử, nghiên cứu sự lựa chọn và những bài học của các quốc gia trên thế giới trong việc lựa chọn trong bộ ba bất khả thi Với mục đích nghiên cứu ban đầu là đưa ra những giải pháp cho Việt Nam cho hiện tại và tương lai gần, các quốc gia Trung Quốc, Malaysia và Ấn độ đã được chọn để làm nền tảng, phát triển các giải pháp phù hợp cho Việt Nam

CHƯƠNG 2 KINH NGHIỆM CỦA CÁC QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH VĨ MÔ

2.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc:

2.1.1 Vấn đề kiểm soát vốn

Chính sách của Trung Quốc là đóng cửa tài khoản vốn, mặc dù đã có những đột phá trong cải cách cơ chế kiểm soát vốn và mở dần cánh cửa hội nhập tài chính theo

xu hướng chung của nền kinh tế thế giới

Trên thực tế, các dòng vốn vẫn tiếp tục di chuyển qua cánh cửa tài khoản vốn của quốc gia này, ví dụ như thông qua các dòng FDI Để tránh điều này, chính quyền

đã cố gắng kiểm soát hiệu quả hơn cán cân thanh toán mình và hạn chế việc doanh nghiệp nước ngoài chuyển lợi nhuận về nước của họ Để quản lý các dòng ngoại tệ trong nước, Bộ quản lý Ngoại hối (SAFE) đã đưa ra một chính sách mới, theo đó các ngân hàng buộc phải giữ nhiều ngoại tệ bằng bút tệ hơn Tháng 11 năm 2010, SAFE

đã đưa ra mức sàn ngoại hối mà các ngân hàng phải giữ qua đêm, việc này giữ chân dòng vốn khá hiệu quả trước khi NHTW trực tiếp can thiệp Các nhà làm luật cũng xây dựng các chính sách thông thoáng hơn và tạo điều kiện đối với những khoản thu được ngoài nước định danh bằng đồng ngoại tệ Thêm vào đó, bắt đầu tháng 01/2011, các điều khoản hạn chế về dòng FDI ra bên ngoài cũng sẽ không còn gay gắt như trước Tuy nhiên, sự chênh lệch lãi suất và kì vọng của các doanh nghiệp nội địa về việc giảm tỷ giá đồng nội tệ đã khuyến khích các doanh nghiệp ngoài chính sách di chuyển vốn ra ngoài Trung Quốc, ít nhất là trong ngắn hạn

Mặc cho các nỗ lực trên, các dòng tiền “nóng” vẫn tiếp tục tăng lên đến gần 30

tỷ đôla mỗi tháng trong quý 3 năm 2010 Trước tình hình này, NHTW sẽ phải bỏ ra gần 1 tỷ đô la mỗi ngày để ngăn chặn sự mở rộng cung tiền

Nếu các dòng vốn vẫn tiếp tục chảy vào Trung Quốc một cách mạnh mẽ trong năm 2011, thì các nhà làm chính sách sẽ phải sử dụng các công cụ khác để ngăn chặn tác động xấu của dòng chảy này đến nền kinh tế thực Các công cụ vĩ mô đã nêu trên,

ví dụ như là các hạn chế giao dịch đối với các tài sản nước ngoài, sẽ được sử dụng bên cạnh việc gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRRs) đối với các ngân hàng Trung Quốc Mặc dù những công cụ này sẽ ngăn chặn tính lỏng của các dòng tiền vào – vốn vẫn là một trong các mục đích của việc kiểm soát vốn, chúng cũng sẽ tỏ ra không hiệu quả đối với điều kiện nới lỏng tiền tệ quá mức của Trung Quốc

Hình 2.1 : Tác động của các dòng vốn vào đối với chính sách tiền tệ của

Trung Quốc

2.1.2 Chính sách tỷ giá của Trung Quốc

Trong những năm gần đây, nền kinh tế Trung Quốc tăng trưởng nóng với tốc độ rất nhanh Thặng dư thương mại của Trung Quốc là một trong những vấn đề làm cho

Mỹ và các cường quốc trên thế giới rất lo ngại về quốc gia này, họ cho rằng Trung Quốc đã định giá quá thấp đồng tiền và gây sức ép để buộc Trung Quốc phá giá đồng Nhân dân tệ

Vì những khoản tiền gửi tiết kiệm không thể dễ dàng đầu tư ra ngoài nước, nên lượng vốn nội địa sẵn có này đã và đang biến thành các khoản đầu tư, vốn đã quá cao

so với nhu cầu nội địa Trong khi đó, phần lớn nhất trong khối lượng dự trữ ngoại hối tăng lên có nguồn từ các dòng FDI chứ không phải từ thặng dư thương mại Bởi vậy, đồng Nhân dân tệ luôn bị đặt dưới áp lực tăng giá, đặc biệt kể từ khi cơ chế cố định tỷ giá NDT/USD được thay thế bằng cơ chế cho phép tăng giá đồng nhân dân tệ dần so

với đồng đô la từ năm 2005 Hệ quả là, nắm giữ đồng Nhân dân tệ đang có chiều

hướng lên giá cũng chính là một cách đầu tư sinh lãi hiệu quả của dân chúng

Ngược với xu hướng tăng trưởng của nền kinh tế và sự bùng phát của dòng vốn

ngoại, Trung Quốc lại duy trì chế độ tỷ giá cố định trong một thời gian dài Trong giai

đoạn khủng hoảng tài chính châu Á, dải băng giao dịch tỷ giá đã được thu hẹp hơn và

tỷ giá 8,28 NDT/USD được duy trì cho đến ngày 21/7/2005 Do đó, mặc dù về mặt

công bố chính thức cơ chế tỷ giá là tỷ giá thả nổi có quản lý, nhưng thực tế Trung

Quốc hoạt động trong một cơ chế tỷ giá cố định so với đồng USD từ đầu năm 1994

cho đến giữa tháng 7/2005 Sau một đợt tăng giá đồng Nhân dân tệ so với đồng đô la,

đến tháng 4 năm 2008, tỷ giá đồng Nhân dân tệ được giữ cố định ở mức xấp xỉ 6.8

NDT/USD Có lẽ, việc kiềm giữ tỷ giá và định giá thấp đồng tiền để tăng lợi thế về

thương mại quốc tế đã không còn là một giải pháp hữu hiệu đối với quốc gia này

Hình 2.2: Tỷ giá hối đoái đồng nhân dân tệ trong giai đoạn 2007-2010

2.1.3 Chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của Trung Quốc

Theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi, khi là một nền kinh tế hướng nội, Trung

Quốc có thể có được một chính sách tiền tệ độc lập Tuy nhiên, với sự mở rộng dần

của tài khoản vốn theo xu hướng toàn cầu, thì mục tiêu của việc giữ cho chính sách

tiền tệ độc lập và sự ổn định tỷ giá đang đối mặt với nhiều mâu thuẫn nghiêm trọng

Chính sách tỷ giá cố định với đồng USD đang tác động đến sự độc lập của chính sách

tiền tệ

Để duy trì một tỷ giá cố định trong thực tế, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa đã buộc phải mua 13,5 tỷ USD ngoại tệ mỗi tháng trong năm 2003 và 17,3 tỷ USD mỗi tháng trong năm 2004-2005 Tính đến năm 2010, dự trữ ngoại hối đã lên đến 2.800 tỷ

đô la và dự kiến sẽ còn tăng lên đến hơn 3.000 tỷ đô la Chính sự gia tăng trong quỹ

dự trữ ngoại hối đã gây ra những tác động cho Trung Quốc và thế giới Các quốc gia

lo sợ việc tích trữ một lượng lớn đô la trong một quốc gia có thể gây đảo lộn thị trường tài chính toàn cầu Chúng ta không nghiên cứu sâu vào những tác động của dự trữ ngoại hối đối với thế giới mà chỉ xem xét một ở một vài góc độ nhỏ của việc tăng quỹ dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế Trung Quốc

2.1.4 Tác động từ việc gia tăng dự trữ ngoại hối trong mối liên hệ với Bộ ba bất khả thi

Sự gia tăng của chi phí vô hiệu hoá

Tháng 4/2002, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa đã bắt đầu tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở nhằm làm giảm cung tiền Đến tháng 6/2002, các nghiệp vụ thị trường mở này đã hoàn tất bằng các hoạt động mua lại (repo) và điều này đã đẫn đến sự sụt giảm trong tiền mạnh từ năm 2002-2003 Cuối năm 2001 đến tháng 4/2002

tỷ lệ tăng trưởng tiền mạnh là 16,5%/năm và đã giảm xuống còn 15,9%/năm vào tháng 12/2003 Điều này cho thấy hiệu quả của chính sách vô hiệu hoá

Để thực hiện chính sách vô hiệu hoá, chính phủ Trung Quốc đưa ra những biện pháp hành chính nhằm can thiệp vào thị trường Từ tháng 5/2006 NHTW Trung Quốc

đã phát hành tín phiếu NHTW bằng một kế hoạch “phát hành chỉ định” Kế hoạch phát hành chỉ định buộc các NHTM mua tín phiếu với lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường

Sở dĩ Trung Quốc có thể vô hiệu hoá thành công một phần quỹ dự trữ ngoại hối bởi vì quy mô hệ thống ngân hàng ngày càng lớn mạnh hơn nhiều so với trước Trong khi tiền gởi ngân hàng/GDP ở Ấn Độ tăng 50%, thì ở Trung Quốc tỷ số này đã tăng tới 150% Điều này cho phép Trung Quốc bán nhiều trái phiếu chính phủ cho hệ thống ngân hàng hơn Ấn Độ Và giống như mô hình Mundell-Flemming đã nói, một chính sách vô hiệu hoá tốt sẽ góp phần làm giảm tác động của việc mua vào ngoại tệ

đến cung tiền nội địa Do đó, lạm phát của Trung Quốc trong thời gian này chỉ tăng nhẹ

Tuy nhiên, những diễn biến trong thời gian gần đây (đặc biệt là vào năm 2007) cho thấy chính sách vô hiệu hoá của Trung Quốc ngày càng tỏ ra kém hiệu quả và không nên áp dụng trong một thời gian dài Thứ nhất, chính sách vô hiệu hoá sẽ chỉ trung hoà một phần lượng nội tệ được dùng để mua ngoại tệ và do vậy sẽ dẫn đến sự gia tăng trong cung tiền, điều này giống như việc thu hồi tiền không triệt để Thứ hai, việc thu hồi lượng nội tệ trong lưu thông bằng tín phiếu vô hiệu hoá làm gia tăng chi phí vô hiệu hoá do phải trả lãi, đặc biệt là nếu chính sách tiền tệ tách rời với những hiệu quả của nền kinh tế trong việc đầu tư Thứ ba, làm xấu đi bảng báo cáo tài chính của hệ thống ngân hàng vì lãi suất tín phiếu vô hiệu hoá thấp hơn so với lãi suất thị trường

Như vậy, chi phí của việc vô hiệu hoá không chỉ là những khoản lãi phải trả từ việc phát hành tín phiếu với mục đích thu hồi nội tệ, giảm cung tiền Đó còn là những

hệ luỵ mà thế hệ tương lai phải gánh chịu

Cung tiền gia tăng

Từ năm 2003-2006, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa đã bỏ ra 6.380,4 tỷ NDT tiền mạnh để mua vào dòng ngoại tệ như thác đổ vào Trung Quốc Số tiền này đã làm gia tăng cung tiền của Trung Quốc Từ năm 2003 tới 2006, tiền gửi ngoại tệ của Trung Quốc đã đóng góp ròng 4.106,3 tỷ NDT (123,1%) vào sự gia tăng tiền mạnh Ở thước đo khác, tiền mở rộng M2 đạt đến 13.200 tỷ NDT (chiếm 133,5% GDP) vào cuối năm 2000 và tăng lên 24.600 tỷ NDT vào cuối năm 2006 (chiếm 165,5% GDP), tăng hơn gấp đôi trong vòng 6 năm

Lạm phát

Với sự gia tăng của cung tiền, các khoản nợ vay, và hoạt động đầu tư của Trung Quốc đã không dẫn đến lạm phát cao trong những năm trước đây So với mức lạm phát của nhiều quốc gia khác trong khu vực và thế giới như Việt Nam, Thái

Lan…Trung Quốc được đánh giá là thành công trong vấn đề kiểm soát lạm phát vào những năm 2006-2007

Hình 2.3: Lạm phát ở Trung Quốc qua các năm

Tuy nhiên, có một áp lực gia tăng trong lạm phát của Trung Quốc Chỉ số CPI theo tháng đã tăng 6,6% trong 2003-2006, cho thấy xu hướng gia tăng lạm phát ở Trung Quốc và sự tương quan dương giữa cung tiền và lạm phát Sự gia tăng trong lạm phát của Trung Quốc đã trở thành vấn đề trong năm 2007 và 2008

Những tháng đầu của năm 2011, chỉ số lạm phát của Trung Quốc lên mức cao nhất kể từ năm 2008 ở mức 5,4%, trong khi tăng trưởng quý một đi chậm hơn cùng

kỳ năm ngoái Bất chấp những nỗ lực kiểm soát giá cả của chính phủ Trung Quốc, lạm phát nước này vẫn đi lên với tốc độ nhanh nhất trong mấy năm qua, mặc cho những tuyên bố của chính phủ về chính sách ưu tiên của quốc gia là kiềm chế lạm phát

Lãi suất

Vấn đề lãi suất là một dấu hiệu khác cho thấy tính độc lập trong chính sách tiền tệ của Trung Quốc đang dần mất đi Cho đến giữa năm 2005, chính phủ Trung Quốc chủ yếu dựa vào các biện pháp hành chính hơn là chính sách tiền tệ để làm lạnh nền kinh tế đang tăng trưởng nóng, lạm phát và ngăn chặn môt bong bóng thị trường tài sản Chính phủ đã tăng tỷ lệ dự trữ tiền gởi lên 1% (từ 6%-7%) vào ngày

21/12/2003 và tăng 0,5% (từ 7%-7,5%) vào ngày 11/4/2004 Sau đó cuộc cải cách về

cơ chế tỷ giá vào ngày 21/7/2005, Trung Quốc đã tăng tỷ lệ dự trữ tiền gởi liên tục trong 7 lần, và lên đến 11% vào ngày 15/3/2007 Ngày 25/1/2008, mức dự trữ bắt buộc lên đến con số 15%

Hình 2.4 : Lãi suất đồng Nhân dân tệ qua các năm

Đối với các nền kinh tế phát triển như Trung Quốc, việc tăng lãi suất có thể càng thu hút thêm nhiều dòng tiền “nóng” hơn nữa và sẽ ảnh hưởng đến chính sách kiểm soát vốn của quốc gia, và tác động lên nền kinh tế thực Tuy nhiên, điều này không thể ngăn việc NHTW kéo lãi suất lên và thắt chặt tín dụng Lãi suất tiền gửi thực âm đã khuyến khích đầu cơ và gây thiệt hại cho sự giàu có của dân chúng trong khi Trung Quốc cố gắng tái cân bằng nền kinh tế của nước này theo hướng tiêu dùng

tư nhân Như vậy, việc tăng lãi suất ở Trung Quốc lúc này là cần thiết, và được xem như là một sự đánh đổi

2.1.5 Bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc

Từ những khảo cứu về Trung Quốc cho thấy, quốc gia này đã có những thành công nhất định trong việc trung hoà các biến số kinh tế vĩ mô Mặc dù nền kinh tế tăng trưởng cao, cung tiền được mở rộng nhưng lạm phát của Trung Quốc trong một số thời kì vẫn ở mức khá thấp và tương đương với nhiều nước đang

phát triển khác Dòng vốn đầu tư đổ xô vào Trung Quốc đã mang lại hiệu quả thực sự, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Tuy nhiên, dù đã có những thành công nhưng Trung Quốc vẫn không tránh khỏi những tác động mà lý thuyết bộ ba bất khả thi đã nói Việc du y trì chính sách tỷ giá cố định trong xu hướng dòng vốn ngoại ngày càng một gia tăng, và chính sách

vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra không hiệu quả, đã làm cho Trung Quốc mất đi tính tự chủ trong chính sách tiền tệ Những diễn biễn gần đây cho thấy những khó khăn mà Trung Quốc đang đối mặt ngày càng trở nên trầm trọng Tuy khác nhau về quy mô, đường lối và cách thức quản lý nền kinh tế, nhưng những kinh nghiệm của Trung Quốc, đặc biệt là về chính sách can thiệp vô hiệu hoá thực sự là một bài học cho Việt Nam

2.2 Kinh nghiệm của Ấn Độ

2.2.1 Hệ thống tỷ giá trên thực tế ở Ấn độ

Cơ chế thanh toán của Ấn Độ khá thành công với “cơ chế trung gian có kiểm soát vốn” Việc kiểm soát vốn tiến hành song song với điều chỉnh tỷ giá, xuất hiện từ tháng 3/1993, điều này được nhắc đến như một “tỷ giá thống nhất được xác định bởi thị trường” Cụm từ “được xác định bởi thị trường” không nên được hiểu là tỷ giá thả nổi Ở đó có sự can thiệp của Cục dự trữ Ấn Độ (RBI) trong thị trường ngoại hối và sự can thiệp này là linh hoạt

Trên thực tế, sự quản lý tỷ giá gần như là nhằm mục đích giữ ổn định tỷ giá danh nghĩa đối với đồng USD, nhưng thỉnh thoảng có những đợt giảm giá từ từ để điều chỉnh về gần với giá trị thực Nói cách khác, những nhà cầm quyền chắc chắn đã

có những mục tiêu tỷ giá mặc dù các mục tiêu có thể thay đổi Có thể gọi sự sắp xếp này là sự lên xuống tùy ý hay có quản lý của tỷ giá Việc quản lý uyển chuyển hệ thống này đã được hỗ trợ rất lớn từ việc kiểm soát vốn

Tỷ giá con rắn tiền tệ

Quan sát những thay đổi của tỷ giá, ta có thể thấy được tỷ giá Rupee-Dollar tương đối ổn định; hay chính xác hơn là có những thời kỳ ổn định được kéo dài, nếu

có biến động thì được điều chỉnh từ từ Ví dụ, trong các thời kỳ giữa 1993-giữa 1995, giữa 1996-giữa 1997, giữa 1998-giữa 1999 và cuối 1999-giữa 2000

Tình hình này được chứng thực thông qua việc thống kê về tính bất ổn của tỷ giá hối đoái, được đưa ra trong bảng dưới đây Có thể thấy được tính bất ổn của đồng Rupi thấp hơn đáng kể không những với những nước G3 mà còn với những thị trường mới nổi khác

Bảng 2.1 : Tính ổn định của tỷ giá Rupi/USD và 2 chỉ số NEER và REER

Bảng trên cũng cho biết rằng Ấn Độ biểu lộ tính bất ổn của lãi suất, cơ sở tiền

tệ và dự trữ ngoại hối cao hơn đáng kể so với những nước G3 và những thị trường mới

nổi có liên quan Điều này củng cố cho giả định: chế độ tỷ giá của Ấn Độ thiên về cố định hơn là thả nổi

Mặc dù những nhà cầm quyền Ấn Độ đã miễn cưỡng khi nhấn mạnh rằng tỷ giá hối đoái là “do thị trường quyết định”, họ cũng đã nói rõ những mục tiêu khác không hợp với chế độ thả nổi hoàn toàn Các mục tiêu khác này là giải quyết tính bất ổn để ngăn chặn những rối loạn thị trường, và để duy trì một tỷ giá hối đoái cạnh tranh.Mặc

dù đưa ra những tuyên bố không rõ ràng, nhưng cũng là điều hiển nhiên khi Ấn Độ thận trọng đưa ra những lập luận với mong muốn tích lũy khá lớn nguồn dự trữ ngoại hối Đối với các mục tiêu này, một chính phủ có thể thêm vào mục tiêu chung của kinh

tế vĩ mô là giữ lạm phát ở mức thấp và giữ được sự ổn định chu kỳ

Mặc dù có sức ép về tỷ giá, nhưng sức ép này đã nhỏ đi từng ngày Nhà chức trách đã chống lại những áp lực như vậy; ý định của họ, phần lớn thành công, dường như đã được để cho phép một vài sự phá giá trên danh nghĩa, nhưng không quá nhiều hơn mức đủ để điều chỉnh bất kỳ một sự đánh giá cao nào trước đó

Do đó, tỷ giá đã bị quản lý rất nghiêm ngặt Và đâu là những công cụ được sử dụng? Ngoài phương pháp thông thường, tức là sự can thiệp vào thị trường và chính sách tiền tệ, Ấn Độ đã kiểm soát đáng kể dòng vốn Động lực thúc đẩy kiểm soát vốn không hoàn toàn đạt được chỉ bằng những đóng góp của kiểm soát vốn để tỷ giá hướng đến mục tiêu Chúng cũng đã được sử dụng để giảm tổn thương đến tỷ giá và khủng hoảng kinh tế vĩ mô

2.2.2 Kiểm soát vốn

Kiểm soát tài khoản vốn được sử dụng vào cuối những năm 1950 và trở nên toàn diện và chặt chẽ vào năm 1973 Tiếp theo đó, sự tự do hóa có chọn lọc vào đầu những năm 1990 khi tiến trình cải cách bắt đầu Trong thập niên 90, kiểm soát dòng vốn vào được tạo ra từ nợ đã được thắt chặt trong khi các kiểm soát dòng vốn vào không tạo nợ đã được tự do hóa

Đầu tư trực tiếp nước ngoài: Mở rộng

Trước năm 1991, tùy vào nội dung, chất lượng của dòng FDI mà chính phủ có cho phép được vào hay không, những rào cản này khá chặt và khắt khe đến nỗi mà FDI giảm sút đáng kể Trong cuộc cải cách 1991-1992, đã chấp nhận cho phép nhà đầu

tư nước ngoài sở hữu lên đến 51% cổ phần một loạt các ngành công nghiệp Những đề

nghị cho một tỷ lệ quyền sở hữu nước ngoài cao hơn được xem bởi một Hội đồng Xúc tiến đầu tư nước ngoài Từ năm 1996, đã có danh sách các ngành công nghiệp, trong

đó vốn FDI được phép tiếp tục được mở rộng, với vốn chủ sở hữu nước ngoài được chấp thuận lên đến 74%

Đầu tư gián tiếp: Tự do

Trước năm 1991, đầu tư gián tiếp nước ngoài không được cho phép, trừ một số trường hợp ngoại lệ nhỏ Năm 1992, các cơ quan đầu tư nước ngoài (FIIs) như quỹ hưu trí, quỹ tương trợ, v.v đã được phép đầu tư vào các chứng khoán được liệt kê trên thị trường sơ cấp và thứ cấp ở các loại cổ phiếu và trái phiếu (khác với trái phiếu chính phủ), vấn đề còn lại chỉ là một số yêu cầu điều tiết Năm 1997, việc cho phép đã được

mở rộng đến đầu tư vào chứng khoán chính phủ và các hối phiếu kho bạc Nguồn vốn

từ nước ngoài chuyển về, thu nhập và lợi nhuận vốn được tự do trên thị trường ngoại hối

Vay thương mại nước ngoài: Theo hạn mức

Việc ra nước ngoài vay vốn của các công ty Ấn Độ (các khoản vay ngân hàng thương mại, các trái khoán Châu Âu v.v ) là thuộc thẩm quyền của Bộ Tài chính nơi thi hành kiểm soát trên cơ sở từng trường hợp một Có những kiểm soát không chỉ về

số lượng mỗi khoản cho vay mà còn kiểm soát cả ngày đáo hạn và chấm dứt sử dụng (ưu tiên được dành cho các dự án năng lượng và lĩnh vực cơ sở hạ tầng) Vay ngắn hạn ngoài tín dụng thương mại bình thường thì không được phép Và cũng có một hạn mức chung cao nhất hằng năm cho việc vay mượn thương mại nước ngoài

dự trữ bắt buộc trong giữa năm 2011 để giảm thiểu rủi ro bắt nguồn từ dòng vốn vào Mặc cho những mối quan ngại về tình trạng lạm phát có thể xảy ra, sự can thiệp vào tỷ giá vẫn tiếp tục vào năm 2011, điều này sẽ giúp tăng trưởng tín dụng Giá dầu thô toàn cầu tiếp tục tăng, mối lo ngại về cạnh tranh xuất khẩu và tỷ giá thực có hiệu lực tăng cao sẽ giữ cho tỷ giá tăng cao vừa phải Thắt chặt tiền tệ sẽ giảm thiểu rủi ro bong bóng tài sản, nhưng nó cũng sẽ làm trầm trọng thêm vấn đề về dòng vốn nếu không được bổ sung bởi tăng tỷ giá, kiểm soát vốn từng bước và các công cụ kiểm soát chặt chẽ - tất cả các công cụ này đều mang tính hành chính Các dòng tư bản này sẽ được điều khiển theo tốc độ tăng trưởng tiềm năng của Ấn Độ, kì vọng của nhà đầu tư về tỷ giá và chi phí tăng lên (chi phí này đến lượt nó làm giảm tính hiệu quả của các công cụ đối với bong bóng tài sản)

2.2.3 Bài học từ cách Ấn độ xử lý cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Đông

Á

Một lời giải thích có thể có về sự thành công của Ấn Độ trong việc tránh được khủng hoảng liên quan đến chính sách tỉ giá Chính sách này đã lập luận rằng việc kìm giữ giá đồng đô la ở những quốc gia bị khủng hoảng đã ru ngủ khu vực tư nhân của các nước này vào nguy cơ tự mãn về những rủi ro tỉ giá và dẫn họ đến việc ồ ạt theo đuổi vay ngắn hạn bằng ngoại tệ không phòng ngừa

Các nhà hoạch định chính sách đã thực hiện một nỗ lực đầy tỉnh táo để giảm bớt nợ nước ngoài và cải thiện cơ cấu nợ nước ngoài sau cuộc khủng hoảng thanh toán năm 1991 Kết thúc là, nhiều khoản nợ ngắn hạn đã hết và việc kiểm soát nghiêm ngặt

đã được áp dụng với những khoản nợ ngắn hạn mới, những khoản vay thương mại nước ngoài dài hạn được chào đón, một nỗ lực đã được thực hiện để thu hút những dòng vốn không sinh nợ như FDI và danh mục vốn chủ sở hữu; và các ưu đãi quá mức cho các dòng vốn vào của các khoản tiền gửi của người dân không cư trú (chẳng hạn như lãi suất cao hơn và bảo lãnh tỉ giá hối đoái) được dỡ bỏ

Để có cách nhìn đầy đủ, phải đề cập đến một tranh luận khác đó là Ấn Độ đã thoát khỏi cuộc khủng hoảng bởi quốc gia này không phải là một nước chuyên nhận các dòng vốn