Đòn bẩy tài chính, sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán tp hồ chí minh

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể - Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về đòn bẩy tài chính, tăng trưởngcủa doanh nghiệp và xác định mô hình cho phép nghiên cứu đòn bẩy tài chính ảnhhưởng đ

LUẬN VĂN THẠC SĨ

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH, SỰ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN

SÀN CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

Ngành: Quản Trị Kinh Doanh

PHAN VĂN TIẾN HỮU

Hồ Chí Minh - 2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

Họ và tên học viên: Phan Văn Tiến Hữu

Người hướng dẫn khoa học : TS Lê Trung Thành

Hồ Chí Minh - 2020

doanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ” được hoàn thành trên

cơ sở nghiên cứu, tổng hợp, do tôi tự thực hiện

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôicam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng đượccông bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2020

Tác giả

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Tổng quan nghiên cứu 4

1.6 Ý nghĩa của đề tài 7 1.7 Kết cấu của luận văn 8

2.1 Cơ sở lý luận về đòn bẩy tài chính và sự tăng trưởng của doanh nghiệp 9

2.1.3 Vai trò, hiệu quả và rủi ro sử dụng đòn bẩy tài chính đối với các doanhnghiệp 19

2.2 Mô hình nghiên cứu 25

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33

3.1 Quy trình nghiên cứu 33

3.2 Phương pháp nghiên cứu 33

4.1 Khái quát các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2017 -2019 39

4.2 Kết quả nghiên cứu 47

5.1 Kết luận 59

5.2 Khuyến nghị và hàm ý chính sách 64

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HOSE Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

FEM Mô hình tác động cố định

KNTT Khả năng thanh toán

OLS Mô hình hồi quy tuyến tính thông thườngREM Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA Lợi nhuận trên tổng tài sản (Return On Asset)

ROE Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity)

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

các lý thuyết tài chính 16

Bảng 2 2 Đề xuất các biến trong mô hình ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE 26

Bảng 2 3.Cách đo lường và kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE 31

Bảng 4 1.Vốn hóa thị trường chứng khoán giai đoạn 2017 - 2019 39

Bảng 4 2 Số lượng doanh nghiệp niêm yết, đăng ký giao dịch 40

Bảng 4 3 Khối lượng niêm yết và giá trị chứng khoán trên sàn HOSE 40

Bảng 4 4 Tổng quan tình hình lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết năm 2019 42

Bảng 4 5 Tổng quan tình hình nợ vay/tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE theo nhóm ngành 45

Bảng 4 6.Các chỉ số tài chính của HSG giai đoạn 2017 -2019 46

Bảng 4 7.Các chỉ số tài chính của HSG giai đoạn 2017 -2019 47

Bảng 4 7 Tóm tắt và mô tả thống kê các biến 48

Bảng 4 8 Ma trận hệ số tương quan giữa hiệu năng ROA và các chỉ tiêu có tương quan 50

Bảng 4 9 Kết quả ước lượng mô hình theo OLS, FEM và REM 50

Bảng 4 10 Kết quả Kiểm định Hausman-test 51

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Likelihood Ratio 52

Bảng 4 12 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy thông thường (OLS) 53

Bảng 4 13 Kết quả kiểm định Wald lần 1 54

Bảng 4 14.Kết quả kiểm định Wald lần 2 55

Bảng 4 15 Kết quả kiểm định thừa biến trong mô hình 55

Bảng 5 1 So sánh kết quả kiểm định với thực tế và kỳ vọng 60

Bảng 5 2 So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu 61

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4 2 Top 10 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn HOSE có mức

DANH MỤC CÁC HÌNH

CHƯƠNG 1.

PHẦN MỞ ĐẦU

Đòn bẩy tài chính liên quan đến việc lựa chọn một tỷ lệ vay nợ và tỷ lệ vốnchủ sở hữu, đây là hai nguồn tài trợ chính trong nguồn vốn của bất kì một doanhnghiệp nào Chính vì thế, người ta còn xem việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính nhưviệc nghiên cứu cấu trúc vốn Hay nói cách khác, người ta xem xét có bao nhiêuphần trăm trong vốn được tài trợ bởi nợ, bao nhiêu phần trăm trong vốn được tài trợbởi vốn chủ sở hữu, và tại sao lại có sự lựa chọn đó

Hiện tại, các phương án huy động vốn của doanh nghiệp nói chung, cácdoanh nghiệp niêm yết trên trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh nói riêngnếu không tính phương án ngân hàng, sẽ là trái phiếu, cổ phiếu, vốn đầu tư trực tiếp

và M&A, hoặc thậm chí là kênh lợi nhuận giữ lại của chính doanh nghiệp….Vềphương án vay ngân hàng, năm 2020, các chuyên gia dự báo chính sách tiền tệ sẽtiếp tục theo định hướng điều hành linh hoạt, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và kiểm soátlạm phát, với xu hướng kiểm soát tín dụng (chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng được dựbáo sẽ không vượt quá 14%) cho thấy vốn từ các ngân hàng qua tín dụng dự báodành cho doanh nghiệp và nền kinh tế không tăng nhiều Trong khi đó, với tráiphiếu và cổ phiếu, tăng trưởng mạnh của quy mô thị trường vốn gồm chứng khoán

và chứng khoán nợ vượt ngoài dự báo trong năm 2019 và vượt hơn 100% GDP củanền kinh tế, đã đáp ứng một phần nhu cầu vốn trong bối cảnh tín dụng có phần siếtlại Nhưng quy mô trái phiếu doanh nghiệp so với GDP vẫn còn rất hạn chế Ngoài

ra, dòng vốn ngoại và các quỹ đầu tư khiến thị trường chứng khoán Việt Nam đã vàđang có đòn bẩy tâm lý tích cực lẫn dòng vốn giao dịch thực tiễn; Ở kênh M&A,vốn ngoại vào Việt Nam, đặc biệt với những dòng vốn tích cực từ Hàn Quốc, NhậtBản trong thời gian tới tiếp tục được dự báo không giảm; Tuy nhiên xu hướng suygiảm đầu tư sản xuất liên quan đến môi trường toàn cầu đang xấu đi hoặc sự quantâm nhiều hơn đến người tiêu dùng trong nước của các doanh nghiệp nước ngoài cóthể gây trở ngại đến phương án huy động vốn của doanh nghiệp trên sàn chứngkhoán Việt Nam

Trong quá trình hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay,một mặt là nhằm bù đắp sự thiếu hụt vốn kinh doanh, một mặt nhằm hy vọng giatăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Chưa kể, khoản tiền lãi vay phảitrả được coi là khoản chi phí hợp lý và được tính trừ vào thu nhập chịu thuế củadoanh nghiệp Giúp số tiền thuế TNDN phải nộp ít đi, làm gia tăng lợi nhuận Tuynhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính không phải lúc nào cũng mang lại kết quả tíchcực cho chủ sở hữu doanh nghiệp Nó có thể gây ra tác động tiêu cực cho doanhnghiệp nếu như không được sử dụng một cách có hiệu quả Trường hợp điển hình làDoanh nghiệp Sông Đà Thăng Long (STL) nhiều năm trước đã trong tình trạng 10đồng lợi nhuận trước lãi vay (EBIT), thì có đến hơn 5 đồng được dùng để trả lãingân hàng với cơ cấu vốn vay/vốn chủ sở hữu lên đến 13 lần Với tình trạng kinhdoanh và tài chính kiệt quệ, STL sau đó buộc phải huỷ niêm yết trên sàn giao dịchchứng khoán thành phố Hồ Chí Minh; hay trường hợp của Tập đoàn Hoa Sen(HSG) Gánh nặng nợ vay lên đến 60% tổng tài sản đã khiến lợi nhuận sụt giảmnghiêm trọng vào năm 2018 khi thị trường không thuận lợi HSG buộc phải tái cấutrúc toàn diện, chuyển đổi và cắt giảm nhiều chi nhánh tại các tỉnh, thành phố, giảmhàng tồn kho để có thể giảm nợ vay khoảng 4.000 tỷ đồng năm 2019 Cho thấy, cấutrúc tài chính yếu ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả kinh doanh trong ngắn và dàihạn Trường hợp của HSG cho thấy vay nợ quá mức đã khiến lợi nhuận sụt giảmnghiêm trọng, mất cân đối về dòng tiền

Đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến bức tranh đầu tư sinh lợi nhuận vàtăng trưởng của doanh nghiệp tương lai hay để đạt mục đích chuyển sở hữu đến taydoanh nghiệp nước ngoài, vẫn là một dấu hỏi lớn trong hành trình chọn kênh tiếpcận vốn của doanh nghiệp ở chu kỳ kinh doanh mới Do đó cần đánh giá một cáchcẩn trọng mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của doanhnghiệp để có thể đưa ra một cấu trúc vốn tối ưu nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Đây là lý do tác giả chọn đề tài “Đòn bẩy tài chính, sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” để nghiên cứu.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là đánh giá mức độ tác động của đònbẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh (HOSE) và đề xuất giải pháp để nhằm gia tăng giá trị của cácdoanh nghiệp trên HOSE

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về đòn bẩy tài chính, tăng trưởngcủa doanh nghiệp và xác định mô hình cho phép nghiên cứu đòn bẩy tài chính ảnhhưởng đến tăng trưởng của doanh nghiệp;

- Vận dụng mô hình đã xây dựng, đánh giá đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đếntăng trưởng của các doanh nghiệp trên HOSE

- Dựa trên kết quả nghiên cứu, rút ra một số kết luận và hàm ý chính sách vềcấu trúc vốn tối ưu nhằm gia tăng giá trị của các doanh nghiệp trên HOSE

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Có thể sử dụng mô hình nào để xác định ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của doanh nghiệp?

- Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến sự tăng trưởng của doanh nghiệp trên HOSE hay không và ảnh hưởng theo chiều hướng như thế nào?

- Doanh nghiệp trên HOSE nên lưu ý đến những vấn đề gì khi đưa ra các chính sách liên quan tới đòn bẩy tài chính?

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

+ Về không gian: 264 doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn HOSE

+ Về thời gian : Đề tài tập trung nghiên cứu trong khoảng thời gian 3 năm từ

2017 – 2019 qua các báo cáo tài chính của 264 doanh nghiệp trên HOSE

1.5.1 Nghiên cứu ở nước ngoài

Trên thế giới, có nhiều nghiên cứu về đòn bẩy tài chính (cấu trúc tài chính)ảnh hưởng đến tăng trưởng doanh nghiệp (hiệu quả tài chính) như:

Nghiên cứu của Kraus và Litezenberger (1973), giá trị doanh nghiệp tỷ lệthuận với hiện giá tấm chắn thuế và tỷ lệ nghịch với chi phí kiệt quệ tài chính Việc

sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, tức gia tăng khả năngsinh lời nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro vỡ nợ cho doanh nghiệp Vì vậy,doanh nghiệp phải cân nhắc một mức nợ phù hợp mới gia tăng khả năng sinh lời,tức gia tăng giá trị cho doanh nghiệp

Dessi and Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có ảnh hưởng tíchcực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp vay nợ cố gắng tậndụng các cơ hội tăng trưởng và đầu tư để làm tăng lợi nhuận doanh nghiệp Vì vậy

nó sẽ làm tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp càng gia tăngviệc sử dụng nợ thì hiệu quả tài chính càng thấp Việc tận dụng được hiệu ứng củađòn bẩy tài chính dương trong việc gia tăng hiệu quả tài chính Doanh nghiệp nênvay thêm để kinh doanh nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh mà vẫn giữ được hiệuquả kinh doanh như cũ để tận dụng lợi thế của các điều kiện kinh doanh nhằm tối đahóa lợi nhuận, đồng thời giúp cho doanh nghiệp tăng trưởng nhanh và phát triển bềnvững

Nghiên cứu của Weixu (2005) Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 1,130 doanhnghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải Kết quả nghiên cứucho thấy hiệu quả tài chính bị tác động rất lớn bởi biến tỷ lệ nợ Hiệu quả tài chính

có mối tương quan mạnh phi tuyến bậc 2, bậc 3 khi tỷ lệ nợ < 100% Tỷ lệ nợ có tácđộng dương (+) đến hiệu quả tài chính khi ở mức tỷ lệ nợ thấp và tác động âm (-)khi ở mức tỷ lệ nợ cao Hiệu quả tài chính không có tương quan mạnh với tỷ lệ nợ

dài hạn, lý do là các doanh nghiệp ở Trung Quốc thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là

sử dụng nợ dài hạn Nghiên cứu của Huang and Song (2006), Denis Forte và LucasAyres Barros (2013) cũng cho ra kết quả tương tự

Nghiên cứu của Abor (2005) về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinhlời của 22 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn1998- 2002 Abor đã kết luận các công ty ở Ghana chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn vớimức trung bình 85%, nợ ngắn hạn có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lời vốnchủ sở hữu của công ty tài trợ vốn bằng nợ ngắn hạn nhiều hơn có tỷ suất sinh lờicao hơn Ngược lại, nợ dài hạn tác động tiêu cực đến ROE của các công ty Kết quảhồi quy cụng chỉ ra mối quan hệ động biến giữa tổng nợ với ROE cho thấy các công

ty sử dụng nhiều nợ có khả năng đạt mức sinh lợi cao hơn

Biger và cộng sự (2008) nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệpViệt Nam Biger và cộng sự (2008) cho rằng các doanh nghiệp có ít tài sản hữu hìnhthường dựa nhiều hơn vào nợ ngắn hạn như tín dụng thương mại Ngoài ra, tỷ lệ sởhữu được coi là một yếu tố đặc biệt khi nghiên cứu các yếu tố quyết định cơ cấuvốn tại HOSE

Nghiên cứu của Margaritis & Psillaki (2007) Dữ liệu nghiên cứu bao gồmcác doanh nghiệp ở Pháp thuộc các lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống như:ngành dệt may, dược phẩm và lĩnh vực công nghiệp phát triển như máy tính, nghiêncứu và phát triển Trong khi Weixu chỉ nghiên cứu tác động một chiều giữa biến tỷ

lệ nợ và một số yếu tố tác động đến hiệu quả kinh doanh thì Dimitris Margaritis &Maria Psillaki thực hiện nghiên cứu 2 chiều, 2 mô hình hồi quy được họ xây dựngnhư sau: mô hình 1 - tỷ lệ nợ và các yếu tố tác động đến hiệu quả kinh doanh; Môhình 2 - hiệu quả kinh doanh và các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ Kết quả nghiêncứu cho thấy mối hiệu quả kinh doanh tác động đến tỷ lệ nợ và ngược lại tỷ lệ nợcũng có tác động đến hiệu quả kinh doanh

Nghiên cứu của Onaolapo & Kajola (2010), nghiên cứu của các tác giả cũnggiống với những nghiên cứu trước đó của Weixu, Dimitris Margaritis & MariaPsillaki và chỉ nghiên cứu biến hiệu quả kinh doanh dưới góc độ tài chính, được đại

diện bởi chỉ số ROA, ROE Dữ liệu nghiên cứu gồm 30 doanh nghiệp phi tài chínhniêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nigeria từ năm 2001 – 2007 Kết quảnghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ tác động âm (-) với hiệu quả kinh doanh

1.5.2 Nghiên cứu trong nước

Một số tác giả trong nước cũng tiếp cận nghiên cứu liên quan như:

Nghiên cứu của Trịnh Thị Trinh, Lê Phương Dung (2014) về cấu trúc tàichính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu trúc tàichính có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, khi tỷ lệ nợ phảitrả trên tổng tài sản lớn hơn 30.37% thì có tương quan âm với ROE Tỷ lệ nợ trêntổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp ngành sản xuất và chế biến thực phẩmniêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc tài chính có tương quan âm với tỷsuất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2017), nghiên cứu tác động của cấu trúcvốn đến hiệu quả tài chính trong thời kỳ hội nhập Tác giả sử dụng các dữ liệu báocáo tài chính đã được kiểm toán trong tiêu chuẩn phân ngành Hệ thống ngành kinh

tế Việt Nam tại 207 doanh nghiệp niêm yết của ngành sản xuất giai đoạn từ năm2010-2015 Kết quả nghiên cứu cho thấy: mối tương quan giữa biến phụ thuộc làROE (Y) và biến độc lập là cấu trúc vốn (X1), giữa hai biến này có mối tương quandương, chứng minh tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính và tác động đó

là thuận chiều tới hiệu quả tài chính, có nghĩa là các doanh nghiệp niêm yết ngànhsản xuất đang sử dụng một cấu trúc vốn hợp lý, có tác động tích cực đến khả năngsinh lời của doanh nghiệp Biến quy mô doanh nghiệp và biến khả năng thanh toántác động âm, còn lại tỷ lệ tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng đều tác động dương

Nguyễn Hoàng Anh và cộng sự (2017) đánh giá các yếu tố tác động đến chấtlượng thu nhập các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HồChí Minh (HOSE) giai đoạn từ 2012-2016, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp

có tốc độ tăng trưởng cao, thanh khoản cao, quy mô nhỏ hay có tỷ lệ sở hữu nướcngoài cao sẽ có chất lượng thu nhập cao, trong khi các doanh nghiệp có đòn bẩy tàichính cao hay có tỷ lệ đầu tư tài sản lớn sẽ có chất lượng thu nhập thấp

Nghiên cứu của Nguyễn Anh Hiền (2019) nghiên cứu những nhân tố ảnhhưởng đến chất lượng lợi nhuận của các công ty niêm yết trên HOSE Dữ liệu củanghiên cứu được lấy từ năm 2010 đến năm 2018 trên BCTC đã được kiểm toán của

192 DNNY trên HOSE Các DN trong mẫu nghiên cứu được lấy ngẫu nhiên vàkhông phải là các ngân hàng, công ty bảo hiểm, chứng khoán Nghiên cứu này sửdụng phần mềm STATA 14 để ước lượng mô hình nghiên cứu theo 3 cách: Hồi quythông thường, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), mô hình hiệu ứng cố định(FEM) Kết quả nghiên cứu cho thấy, các nhân tố gồm: Khả năng sinh lời, Đòn bẩytài chính và Tính thanh khoản có ảnh hưởng đến chất lượng lợi nhuận

Trong các công trình nghiên cứu nêu trên, các tác giả đã vận dụng những cơ

sở lý luận về đòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính để đánh giá mốiquan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả của doanh nghiệp, tác động của đòn bẩyđến doanh nghiệp thường được nghiên cứu ở dạng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khảnăng sinh lời Chưa có đề tài nào đánh giá riêng về tác động của đòn bẩy tài chínhđến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán, nhất là tronggiai đoạn 2016 -2019 Nên nghiên cứu về đòn bẩy tài chính, sự tăng trưởng của cácdoanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2016 - 2019

sẽ có điểm khác biệt về đối tượng và phạm vi nghiên cứu so với các đề tài nghiêncứu trước đây

Hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng nhưtrong nước về đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tăng trưởng của doanh nghiệp đểlàm cơ sở nghiên cứu cho đề tài

Kết quả nghiên cứu đem lại những kết quả nhất định trong việc xác định sựảnh hưởng đòn bẩy tài chính đến tăng trưởng của các doanh nghiệp trên HOSE.Điều này giúp các nhà quản trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán có cácchính sách hợp lý nhằm sử dụng công cụ đòn bẩy tài chính hợp lý và linh hoạt đểđảm bảo luôn trong tình trạng dòng tiền vững mạnh để tài trợ cho các kế hoạch phát

triển, cũng như đặt mình vào vị thế an toàn tài chính để tránh ảnh hưởng bị động khimôi trường kinh doanh thay đổi

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung của đề tài bao gồm 4 chương nhưsau:

CHƯƠNG 1 PHẦN MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHƯƠNG

5.KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.1 Cơ sở lý luận về đòn bẩy tài chính và sự tăng trưởng của doanh nghiệp

2.1.1 Tổng quan về đòn bẩy tài chính

2.1.1.1 Khái niệm đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là một thuật ngữ được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực kinhdoanh, được hiểu đơn giản là việc sử dụng tiền của người khác với mục đích để đemlại lợi nhuận cho mình,… việc sử dụng đòn bẩy tài chính khôn ngoan sẽ giúp manglại nguồn lợi rất lớn Tuy nhiên cũng có mặt trái là không phải khi nào dùng đònbẩy tài chính cũng mang lại hiệu quả tốt cả Việc sử dụng đòn bẩy tài chính là mộtcon dao hai lưỡi, nếu vận dụng tốt thì mang lại được hiệu quả lớn nhưng không vậndụng tốt sẽ gây nên những hậu quả khó lường

Đòn bẩy tài chính được hiểu một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn

bộ nợ phải trả và tổng tài sản được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanhnghiệp

Nói cách khác đòn bẩy tài chính là các hoạt động liên quan đến việc sử dụng

nợ để thu về lợi ích, lợi nhuận trên tài sản bổ sung cho các cá nhân hoặc các tổ chức

sử dụng công cụ đòn bẩy tài chính Có thể hiểu đơn giản chính là hình thức việc vaymượn tiền, tài sản của cá nhân hoặc một tổ chức với một cá nhân hoặc một tổ chứckhác nhằm mang lại lợi nhuận cho cá nhân hoặc tổ chức đi vay mượn

Tổng Nợ Đòn bẩy tài chính = Tổng tài sản (2.1)

Trong công thức tính (2.1) trên, nợ bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên và

nợ dài hạn Do đó, xuất phát từ công thức (2.1) sẽ có hai công thức tính đó là đònbẩy tài chính trong ngắn hạn và đòn bẩy tài chính trong dài hạn:

Nợ ngắn hạn Đòn bẩy tài chính ngắn hạn = Tổng tài sản (2.2)

Nợ dài hạn Đòn bẩy tài chính dài hạn = Tổng tài sản (2.3)

Hai chỉ tiêu đòn bẩy tài chính ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài hạn phảnảnh tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ Do nợ dài hạn thường có tínhchất ổn định hơn song phải trả chi phí sử dụng vốn cao so với nợ ngắn hạn Vì vậycác doanh nghiệp có tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nợ cao có mức độ ổn định về mặttài chính song chi phí sử dụng vốn thường lớn hơn và ngược lại

2.1.1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính

của doanh nghiệp

 Các nhân tố chủ quan

- Uy tín của doanh nghiệp: Khi doanh nghiệp muốn sử dụng đòn bẩy tài

chính thì trước tiên doanh nghiệp phải tìm thấy được nguồn vốn để vay nợ hoặcphải đủ điều kiện để phát hành chứng khoán (trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi) Điềunày đối với một số doanh nghiệp thì rất đơn giản, trong khi đối với một số doanhnghiệp khác thì lại rất khó khăn Nguyên nhân là do uy tín của doanh nghiệp đó trênthị trường Nếu doanh nghiệp có uy tín tốt, việc vay nợ và huy động vốn cổ phần ưuđãi thường không khó và ít tốn kém Nhưng ngược lại, uy tín của doanh nghiệpkhông đủ lớn để tạo niềm tin cho chủ nợ và cổ đông thì việc huy động các nguồnvốn sẽ gặp nhiều khó khăn và tốn kém hơn Việc huy động vốn có ảnh hưởng đếnviệc sử dụng đòn bẩy tài chính nên nó tác động đến hiệu quả của đòn bẩy tài chínhtrong các doanh nghiệp Mặt khác, nếu doanh nghiệp có uy tín tốt thì trong quá trình

sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có rất nhiều thuận lợi Chẳng hạn, khi doanh nghiệpthực sự gặp khó khăn về tài chính, họ có thể được hoãn trả nợ, thậm chí huy độngthêm được các nguồn tài trợ khác để khắc phục những khó khăn đó Điều này khôngnhững hạn chế được mặt tiêu cực của đòn bẩy tài chính mà còn giúp cho doanhnghiệp tránh được những kịch bản xấu hơn như bị thâu tóm hoặc bị phá sản

- Trình độ của các nhà quản trị doanh nghiệp: Vấn đề trình độ của các

nhà lãnh đạo luôn là một vấn đề quan trọng đối với tất cả doanh nghiệp Nếu nhưcác nhà quản trị doanh nghiệp không hiểu thấu đáo về đòn bẩy tài chính thì việc sử

dụng nó quả thực là một thách thức đối với doanh nghiệp và hiệu quả của đòn bẩytài chính đối với doanh nghiệp là một bài toán khó Chẳng hạn, khi đòn bẩy tàichính đang phát huy tác dụng hay thể hiện mặt trái của nó, nếu nhà quản trị doanhnghiệp, đặc biệt là những người đưa ra các quyết định tài chính không nắm rõ sẽkhông biết cách để làm tăng thu nhập trên cổ phần thường hoặc hạn chế những hậuquả do đòn bẩy tài chính mang lại.

- Chiến lược phát triển của doanh nghiệp: Hiệu quả của việc sử dụng đòn

bẩy tài chính còn phụ thuộc vào chiến lược phát triển của doanh nghiệp Nếu doanhnghiệp đang có chiến lược mở rộng quy mô, lĩnh vực hoạt động thì sẽ rất cần vốn.Điều đó tất yếu dẫn đến việc vay nợ hay sử dụng vốn cổ phần thường, cổ phần ưuđãi Nếu doanh nghiệp đang có ý định chuyển lĩnh vực kinh doanh từ chổ ít rủi rosang chổ có nhiều rủi ro thì rất có thể doanh nghiệp sẽ sử dụng ít nợ đi để nhằmkhông làm tăng hơn nữa rủi ro cho doanh nghiệp Khi đó, đòn bẩy tài chính sẽ ítđược sử dụng và hiệu quả của nó trong doanh nghiệp cũng sẽ giảm đi

 Các nhân tố khách quan

- Thị trường tài chính: Nếu doanh nghiệp đang ở trong một thị trường tài

chính tương đối phát triển thì việc huy động vốn sẽ có rất nhiều thuận lợi Điều nàytạo điều kiện tốt cho doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính, từ đó nó có tác độngtốt tới hiệu quả của chính sách đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp Giả sử, doanhnghiệp đang ở trong một thị trường tài chính chưa phát triển thì sẽ khó khăn trongviệc huy động nợ hay cổ phần ưu đãi, điều đó sẽ gây tâm lý lo lắng cho các nhàquản trị tài chính trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính

- Chi phí lãi vay: Đây là một nhân tố rất quan trọng, ảnh hưởng đến số

lượng nợ được sử dụng trong các doanh nghiêp Khi chi phí nợ thấp thì doanh

nghiệp sẽ dùng nhiều nợ hơn để tài trợ cho các hoạt động của mình, khi đó mức độ

sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ cao lên Ngược lại, khi chi phí nợ

mà cao thì doanh nghiệp phải giảm việc sử dụng nợ, từ đó mà làm cho mức độ bẩycủa đòn bẩy tài chính giảm đi Nếu với cùng một lượng nợ như nhau nhưng chi phí

nợ giảm đi thì hiển nhiên thu nhập trước thuế sẽ tăng lên làm cho thu nhập trên cổ phần thường được khuyếch đại lớn hơn

- Chính sách, luật pháp Nhà nước: Doanh nghiệp luôn bị chi phối bởi các

chính sách vĩ mô của Nhà nước Ví dụ như, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp,nếu thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì càng khuyến khích doanh nghiệp dùngnhiều nợ, khi ấy doanh nghiệp sẽ có phần tiết kiệm được nhờ thuế là lớn Khi nókhuyến khích doanh nghiệp dùng nhiều nợ thì cũng đồng nghĩa với việc khuyếnkhích doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn Tuy nhiên, việc thuế thunhập doanh nghiệp quá cao cũng khiến cho nhiều doanh nghiệp không có động cơsản xuất hiệu quả hoặc phát sinh tâm lý muốn tránh thuế, lậu thuế

Ngoài các yếu tố trên, còn có rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến hiệu quả

sử dụng đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp như: lĩnh vực hoạt động củadoanh nghiệp, thực trạng nền kinh tế

2.1.2 Các lý thuyết đòn bẩy tài chính

2.1.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller

Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (lý thuyết của M&M) thì không tồntại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp; thuế và rủi ro tài chính có tácđộng đến cấu trúc vốn vì làm tăng giá trị của doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính làmcho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phầnphải tăng lên Modigliani và Miller (1958) cho rằng, trong trường hợp có thuế, giátrị doanh nghiệp tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi doanhnghiệp gia tăng tỷ số nợ Điều này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càngnhiều càng tốt Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của doanh nghiệp trênthực tế, chưa tính đến những vấn đề nảy sinh mâu thuẫn đại diện bên trong cácdoanh nghiệp và các nhân tố khác có ảnh hưởng đáng kể đến việc quyết định cấutrúc vốn doanh nghiệp Trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ

số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chiphí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị củadoanh nghiệp có vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài

chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị doanh nghiệp có vay nợ bắtđầu giảm dần.

Lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến chiphí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp cho doanh nghiệp biết khi nào nên vay

nợ để có lợi hơn Mặc dù vậy, lý thuyết M&M cũng còn một số hạn chế:

– Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau, vìcùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của cá nhân, mức độ tín

nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân Điều này sẽlàm ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi phải trả

– Lý thuyết M&M đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưrủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính…

2.1.2.2 Lý thuyết cân đối (Trade-off Theory-TOT)

Thuyết cân đối xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào môhình Modigliani và Miler (1958) Lý thuyết cân bằng là một bước phát triển về lýluận của Miller khi ông đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản vàcác chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp Dựa trên lýthuyết này, các doanh nghiệp sẽ có những mục tiêu khác nhau khác nhau về tỷ số nợ

và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh nghiệp Cụ thể hơn, sẽ tồntại một điểm kết hợp tối ưu của các doanh nghiệp khi họ cố gắng hướng đến việcgia tăng sử dụng nợ Việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí vốn bình quân giaquyền (WACC) Theo như Wald (1999), giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm doviệc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phíphá sản Cụ thể hơn, tồn tại những ưu điểm và nhược điểm khi sử dụng nợ Ở nhữngthời kỳ ban đầu, có những lợi ích từ việc chi trả thuế được gọi là lá chắn thuế Điều

đó có nghĩa doanh nghiệp sẽ trả ít thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay thêmnhiều nợ Tuy nhiên, khi có quá nhiều nợ, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro vềviệc hoàn trả trong tương lai Khi không có khả năng chi trả, doanh nghiệp sẽ phásản

Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết cân bằng là sự bất đồng thuận xảy rakhi doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt.Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết cân bằng: vay nhiều nợ có thể giúp doanhnghiệp tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng Chính vì thế, sự xuất hiện của lýthuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này

2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory-POT)

Theo như Myers và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chínhgia tăng cùng với thông tin bất đối xứng Bởi thế, thực tế đã chứng minh rằng cácnhà quản lý doanh nghiệp sẽ luôn có đầy đủ thông tin về doanh nghiệp của mìnhhơn các nhà đầu tư bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hưởng tớitình hình chung của doanh nghiệp Dựa vào lý thuyết này, nguồn tài chính đượcphân hạng trước hết ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợthứ hai và ưu tiên cuối cùng là phát hành cổ phiếu So sánh với lý thuyết cân bằng,vay nợ được xếp ở ưu tiên thứ hai và phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng

do kết quả của thông tin bất đối xứng Bởi thế, dựa vào từng tình huống cụ thể, cácdoanh nghiệp sẽ có những quyết định khác nhau để gia tăng nguồn vốn cho các dự

án mới và lý thuyết trên cũng giải quyết được các câu hỏi đặt ra từ ban đầu

Lí thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năngsinh lợi thấp thường vay nợ nhiều hơn Không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêucao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn Các doanh nghiệp có khả năngsinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đã cho việcđầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong một trật tự phân hạng của tài trợ từ bênngoài Trong lí thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ vay nợđược coi là tác động hạng các tỉ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội

bộ, và các cơ hội đầu tư thực sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơhội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỉ lệ nợ thấp

Ưu điểm: Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được tại sao hầu hết tài trợ

từ bên ngoài là nợ vay và tại sao các thay đổi trong tỉ lệ nợ thường theo sau các nhucầu tài trợ từ bên ngoài

Khuyết điểm: Rõ ràng lý thuyết trật tự phân hạng không đúng hết với mọidoanh nghiệp Có nhiều trường hợp doanh nghiệp tài trợ thông qua việc phát hành

cổ phần thường một cách dễ dàng

2.1.2.4 Lý thuyết chi phí trung gian

Chi phí trung gian phản ánh các chi phí phát sinh trong mối liên hệ giữangười đứng đầu và các bên trung gian Trong khi người đứng đầu sẽ đại diện chocác cá nhân, nhóm, tổ chức thì trung gian là đối tượng được thuê để đại diện chomột bên Sẽ có hai loại chi phí trung gian Loại đầu tiên dựa trên sự khác nhau vềmục tiêu giữa các bên Ví dụ, khi mục tiêu của ban lãnh đạo là tối đa hóa lợi ích của

cổ đông, ban lãnh đạo sẽ tìm cách để tối đa hóa lợi ích của chính riêng họ Bởi thế,

sẽ có sự đối lập giữa cổ đông và bên cho doanh nghiệp vay nợ Trong trường hợp,rủi ro phá sản được xem như hay xảy ra nhất khi một trong hai bên, hoặc cả hai bên,không thực hiện được nghĩa vụ như cam kết Bên cạnh đó, vấn đề khác xảy ra khicác nhà quản lý cố gắng làm chệch lợi ích các cổ đông, điều này có thể gây ảnhhưởng đến lợi ích các cá nhân khác, đặc biệt là các bên cho doanh nghiệp vay nợ.Bởi thế, như một giải pháp, quản trị doanh nghiệp tốt sẽ làm giảm chi phí trunggian Bên cạnh đó, theo như Jensen (1986), phân phối nợ trong cấu trúc vốn là mộtcách giảm thiểu chi phí trung gian Cụ thể hơn, điều này sẽ cung cấp cho những bêncho vay doanh nghiệp quyền để nhận một phần vốn của họ, nếu như doanh nghiệpkhông có khả năng chi trả lãi và số vốn vay ban đầu

Bảng 2 1 Sự tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính theo quan điểm của

các lý thuyết tài chính Nhân tố tác động Lý Lý thuyết trật Lý thuyết Lý thuyết đến đòn bẩy tài thuyết chi phí Modigliani và

tự phân hạng

Tỷ suất sinh lời +

-Quy mô doanh nghiệp + - +

(Nguồn: tóm tắt từ các lý thuyết đòn bẩy tài chính)

Tỷ suất sinh lời

Có một mối liên quan chặt chẽ giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính.Nguyên nhân lý giải đầu tiên đó là tỷ suất sinh lời càng cao, xác suất doanh nghiệpchịu rủi ro phá sản ngày càng thấp Điều này sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên caohơn nguồn vốn vay dẫn đến sự gia tăng của đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, theo lýthuyết sự cân bằng (Trade-off theory), do lợi ích từ lá chắn thuế, doanh nghiệp sẽ đivay nhiều hơn và được khuyến khích để vay nhiều hơn Bên cạnh đó, theo nhưJensen (1986), có những lợi ích để một doanh nghiệp làm ăn hiệu quả gia tăng phầnvốn vay của mình Tuy nhiên, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp lạităng cường việc sử dụng nguồn vốn bên trong trong khi sử dụng vay nợ và pháthành cổ phiếu lại được ưu tiên sau cùng Khi so sánh với các doanh nghiệp làm ănkhông hiệu quả, các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ có được nguồn tiền nhiều hơn,chính vì thế họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lượng vốn nội tại này Cùng chung quan

điểm đó, Titman và Wessel (1988) cho rằng khi các nhân tố khác không đổi, doanhnghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn.

Quy mô hoạt động của doanh nghiệp

Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng (Myer & Majluf, 1984) thì quy mô củadoanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì doanh nghiệp lớnthường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các doanh nghiệplớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ítchênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động,

dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiềuhơn từ tấm chắn thuế Có thể thấy, với quy mô lớn, các doanh nghiệp có tiềm lựcmạnh hơn cả về tài chính và về nhân lực nên có khả năng đa dạng hóa lĩnh vực kinhdoanh Các doanh nghiệp này có dòng tiền ổn định, và đặc biệt, khả năng phá sản lànhỏ hơn các ngân hàng có quy mô nhỏ

Cấu trúc tài sản

Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của doanh nghiệptrước những khoản vay Như đã khẳng định bởi Myers (1984), có một mối liên hệgiữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính bởi thực tế rằng, doanh nghiệp có nhiềutài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng Hơn nữa, mộtđiều hiển nhiên là nếu doanh nghiệp có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người

đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống Lập luận này đượccủng cố bởi lý thuyết cân bằng (Trade-off theory)

Theo mô hình cân bằng tĩnh nếu một doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ hữu hìnhcao sẽ sử dụng nợ nhiều hơn so với một doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ vô hình cao, vìdoanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ hữu hình cao sẽ có chi phí phá sản thấp hơn trongtrường hợp bị phá sản

Tốc độ tăng trưởng

Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phásản cao hơn Bởi thế, theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), do các chi phí phá

sản, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảmxuống Myers (1977) cũng cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựachọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Điều

đó đồng nghĩa với việc sẽ doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội mang lại tỷ suất sinh lờicao hơn cho doanh nghiệp

Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tớiđòn bẩy tài chính tăng lên Minh chứng bằng việc các doanh nghiệp có tốc độ tăngtrưởng cao được cho là các doanh nghiệp có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay và

dễ dàng tiếp cận đến nguồn vốn vay Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển tươnglai, những doanh nghiệp này có thể sẽ tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăngtrưởng cao trong tương lai (Chen, 2003) Ngược lại, theo như Bevan và Danbolt(2002) tăng trưởng cao đồng nghĩa với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn cao nhưng tỷ lệ đònbẩy ngắn hạn sẽ thấp đi

Thuế suất doanh nghiệp

Theo như Modigliani và Miller (1958), thuế suất là công cụ quan trọng xácđịnh cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Được chứng minh rõ ràng từ các lý thuyếtrằng, khi đối mặt với mức thuế suất doanh nghiệp cao, doanh nghiệp sẽ có xu hướngvay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế Điều đó được giải thích bởi

vì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là kết quả tích lũy từ nhiều năm hoạt động với nhữngđánh giá riêng biệt trong khi đó lại có khả năng mất mát từ những nguồn thuế đượctạo ra sau mỗi năm

Số năm hoạt động

Từ những nghiên cứu của Abor (2005) số năm hoạt động của doanh nghiệp

tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Điều này có thể dễ dàng hiểu được bởi vì, với mộtdoanh nghiệp có số năm hoạt động càng nhiều, doanh nghiệp đó sẽ có uy tín tíndụng ngày càng lớn và dễ dàng hơn tiếp cận các khoản vốn vay Để củng cố hơncho lập luận này, Diamond (1991) đã chỉ ra rằng số năm hoạt động của doanhnghiệp có liên quan đến các thông tin minh bạch của doanh nghiệp trên thị trường

tín dụng Hay nói cách khác, các doanh nghiệp lâu năm sẽ giảm thiểu được rủi ro vềthông tin bất đối xứng đối với các ngân hàng, các tổ chức cho vay tín dụng Chính

vì thế, việc quản lý các khoản nợ sẽ dễ dàng hơn, dẫn tới các chi phí trung giangiảm xuống Trong trường hợp đó, các doanh nghiệp mới thành lập sẽ khó khăn hơntrong việc tiếp cận các nguồn vốn vay

2.1.3 Vai trò, hiệu quả và rủi ro sử dụng đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp

2.1.3.1 Vai trò của đòn bẩy tài chính

 Đòn bẩy tài chính là một công cụ để tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Sử dụng đòn bẩy tài chính nghĩa cũng đồng nghĩa với việc sử dụng các chiphí tài chính cố định Hay nói cách khác doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chínhvới hi vọng đạt được lợi nhuận cao hơn chi phí cố định của nợ và cổ phần ưu đãi, từ

đó gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường

Khi sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp đã cố định được chi phí tàichính trong kỳ sản xuất kinh doanh bằng các khoản lãi vay và cổ tức ưu đãi Nhưvậy, sự biến động trong thu nhập trước thuế và lãi vay hoàn toàn không ảnh hưởngtới các chi phí tài chính mà doanh nghiệp phải trả trong kỳ Nếu thu nhập trước thuế

và lãi vay tăng lên thì thu nhập sau thuế của doanh nghiệp cũng tăng lên, do chi phítài chính đã cố định

Do đó, thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay thu nhập của cổ đôngthường (EPS) đối với doanh nghiệp cổ phần sẽ tăng lên Dựa trên nguyên tắc này,khi sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp sẽ tìm cách để gia tăng lợi nhuận trướcthuế và lãi vay, để từ đó gia tăng tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu hoặc thu nhậpcủa cổ đông thường Điểm quan trọng ở đây là doanh nghiệp không cần phải tăngnguồn vốn chủ sở hữu mà có thể tận dụng nguồn vốn từ bên ngoài để gia tăng lợinhuận cho doanh nghiệp Điều đó cũng đồng nghĩa với việc quyền của các cổ đôngthường hay chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ không bị pha loãng Hay nói cách khác,

Việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính giúp cho doanh nghiệp có thêm công cụ

và thông tin để đưa ra các quyết định tài chính Trên thực tế, đòn bẩy tài chính đượccác doanh nghiệp sử dụng với hi vọng làm tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Tuynhiên, đòn bẩy tài chính cũng là con dao hai lưỡi vì nó làm tăng tính khả biến hayrủi ro trong lợi nhuận của cổ đông thường Chẳng hạn, khi thu nhập trước thuế vàlãi vay của doanh nghiệp ít hơn chi phí tài chính cố định của nợ và cổ tức ưu đãi thìviệc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm giảm lợi nhuận của các cổ đông thường.Hay nói cách khác, đòn bẩy tài chính đã phóng đại lỗ tiềm năng của các cổ đôngthường Đối với những người ra quyết định tài chính thì việc nghiên cứu đòn bẩy tàichính làm sáng tỏ nguyên tắc đánh đổi lợi nhuận và rủi ro trong các quyết định tàichính

Đòn bẩy tài chính cũng giúp cho doanh nghiệp có thêm một công cụ để tínhtoán thu nhập dự kiến trên cổ phần thường (EPS) có thể đạt được trong kỳ ứng vớikết cấu nguồn vốn hiện tại của doanh nghiệp Điều này rất quan trọng đối với cácdoanh nghiệp trong việc lựa chọn các quyết định tài chính sao cho hiệu quả nhất

2.1.3.2 Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp

Có rất nhiều quan điểm về hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanhnghiệp tùy thuộc người xem xét đó là ai Tuy nhiên, trong phạm vi quản lý doanhnghiệp, người ta chủ yếu quan tâm đến các hiệu quả kinh tế Do vậy, chúng ta có thểhiểu một cách chung nhất về hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính theo quan điểmsau: Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính phản ánh trình độ, năng lực của doanhnghiệp trong việc sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi để đảm bảo cho tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu hoặc thu nhập trên vốn cổ phần thường là lớn nhất trong mọitrường hợp Hiệu quả sử dụng đòn bẩy phản ánh mối quan hệ giữa kết quả thu được

và chi phí phải bỏ ra khi sử dụng đòn bẩy tài chính Kết quả thu được càng cao so

với chi phí tài chính bỏ ra thì hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao Điều nàyđược thể hiện thông qua hệ thống các chỉ tiêu về mức sinh lời trên vốn chủ sở hữu,trên vốn cổ phần thường và một số chỉ tiêu có liên quan khác Do đó, nâng cao hiệuquả sử dụng đòn bẩy tài chính là mục tiêu quan trọng để doanh nghiệp có thể cảithiện chất lượng quản lý tài chính Bên cạnh đó, doanh nghiệp phải thường xuyênphân tích đánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính để nhanh chóng có biện phápkhắc phục những mặt hạn chế và phát huy những ưu điểm của doanh nghiệp trongquá trình sử dụng đòn bẩy tài chính.

2.1.3.3 Rủi ro tài chính do sử dụng đòn bẩy tài chính

Khi sử dụng các chỉ tiêu trên để đánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chínhthì chỉ mới xét tới các tác động trực tiếp của đòn bẩy tài chính lên thu nhập trên vốn

cổ phần thường hay tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, cần phải chú ýrằng: gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính đồng nghĩa với việc gia tăng nợ của doanhnghiệp và kéo theo đó là rủi ro đối với doanh nghiệp cũng tăng lên Trong phần bàiviết của mình, tôi xin đề cập tới hai loại rủi ro mà doanh nghiệp có thể gặp phải khi

sử dụng đòn bẩy tài chính

- Rủi ro thanh toán: Khi sử dụng đòn bẩy tài chính nghĩa là doanh nghiệpđang tận dụng những nguồn vốn có chi phí cố định từ bên ngoài để tài trợ cho hoạtđộng sản xuất kinh doanh Điều đó thực sự mang lại cho doanh nghiệp rất nhiều lợiích như tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, không phải chia sẻ quyền kiểm soátcông ty Tuy nhiên, việc sử dụng nợ quá nhiều có thể dẫn đến rủi ro thanh toán,nghĩa là doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn.Trong điều kiện kinh tế thuận lợi và tăng trưởng, có thể các doanh nghiệp sẽ khôngphải đối mặt với loại rủi ro này bởi lúc đó thu nhập trước thuế và lãi vay lớn hơn chiphí tài chính cố định của vốn vay và cổ phần ưu đãi nên doanh nghiệp vẫn có đủ khảnăng để thanh toán các khoản nợ khi đến hạn Hơn thế nữa, trong nền kinh tế vẫn cónhiều nguồn vốn và rất nhiều nhà đầu tư, tổ chức sẵn sàng cho vay nên doanhnghiệp có thể dễ dàng tìm được nguồn tài trợ cho các dự án sản xuất kinh doanh

Tuy nhiên, khi nền kinh tế gặp khó khăn hoặc lâm vào khủng hoảng, lợinhuận của các doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống, thậm chí là âm nên doanh nghiệpkhông còn đủ khả năng để chi trả cả lãi và nợ gốc của các khoản vay

Trên thị trường lúc này, cung về cho vay cũng giảm nên doanh nghiệp sẽ gặpphải khó khăn trong việc huy động các nguồn vốn khác để thực hiện các nghĩa vụvới các khoản phải trả Và như đã phân tích ở trên, gánh nặng của các khoản vay lúcnày có thể khiến cho doanh nghiệp mất khả năng thanh toán và lâm vào tình trạngphá sản

- Rủi ro lãi suất: Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệpphải trả lãi cho các khoản vay Thông thường đối với các khoản vay từ ngân hànghoặc từ các tổ chức tài chính - tín dụng khác, lãi suất sẽ được quyết định trước khidoanh nghiệp nhận được khoản vay và thường thì tỷ lệ lãi suất sẽ được cố địnhtrong suốt thời gian vay Như vậy, doanh nghiệp có thể dễ dàng hạch toán các chiphí tài chính cho các chu kỳ sản xuất kinh doanh tiếp theo

Tuy nhiên, khi lãi suất trên thị trường cho vay biến động, nó sẽ ảnh hưởng tớidoanh nghiệp Ví dụ như trong trường hợp, lãi suất cho vay giảm xuống, rõ ràng, tạithời điểm đó doanh nghiệp có thể vay nợ với chi phí thấp hơn, nhưng hợp đồng tíndụng giữa ngân hàng và doanh nghiệp đã được ký trước đó nên doanh nghiệp vẫnphải trả một số tiền lãi cao hơn cho cùng một khoản vay Rủi ro lãi suất xuất hiệnnhiều trong thời kỳ kinh tế suy thoái, có nhiều biến động hoặc chính sách tài chính -tiền tệ của nhà nước không ổn định

Đó là hai rủi ro mà doanh nghiệp rất hay gặp phải khi sử dụng đòn bẩy tàichính Ngoài ra còn có rất nhiều rủi ro khác Do vậy, các nhà ra quyết định tài chínhphải nghiên cứu thật kỹ trước khi đưa ra những quyết định nhằm giúp doanh nghiệphạn chế các rủi ro khi sử dụng đòn bẩy tài chính

2.1.4 Tổng quan về sự tăng trưởng của doanh nghiệp

2.1.4.1 Quan niệm về sự tăng trưởng của doanh nghiệp

Trong Từ điển tiếng Việt, tăng trưởng được các nhà khoa học xã hội nhìnnhận là “lớn lên, tăng thêm về trọng lượng, kích thước” Tức tăng trưởng có thểđược nhìn nhận là khái niệm biểu hiện hệ thống tri thức học thuật về mối liên hệtheo quy luật, hiện thực khách quan giữa bản chất, tính chất, thực chất cân đối(tăng), cân bằng (giảm), hài hòa (tăng, giảm) của lượng và chất.

Theo đó, sự tăng trưởng của doanh nghiệp biểu hiện mối tương quan giữa kếtquả đầu ra là thu nhập của doanh nghiệp và chi phí đầu vào, hay nói cách khác làkhả năng sinh lời của doanh nghiệp Tối đa hóa khả năng tăng trưởng là mục tiêuquan tâm của nhà quản trị doanh nghiệp

2.1.4.2 Các chỉ tiêu phản ảnh sự tăng trưởng của doanh nghiệp

Tăng trưởng của doanh nghiệp là sự tăng trưởng từ nội lực của vốn chủ sởhữu thông qua tích lũy lợi nhuận (khả năng sinh lời) Thang đo nhân tố Khả năngsinh lời thường được sử dụng là lợi nhuận, ROA và ROE Iatridis (2010) Khả năngsinh lời bao gồm: Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được đánh giá qua nhiều yếu

tố, trong đó, được sử dụng nhiều nhất là ROA, ROE

Lợi nhuận

ROA = Tổng tài sản (2.4)

ROA (Return On Asset) hay lợi nhuận trên tổng tài sản là chỉ số đo lường

mức độ hiệu quả của việc sử dụng tài sản của doanh nghiệp Chỉ số ROA giúp cácnhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về độ hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp,trước khi đưa ra quyết định đầu tư của mình Chỉ số ROA cao và ổn định trong mộtthời gian dài là dấu hiệu tích cực cho thấy doanh nghiệp sử dụng tài sản ngày cànghiệu quả và tối ưu các nguồn lực sẵn có Các ngành khác nhau thường có những đặcđiểm khác nhau về cơ cấu tài sản: Với các doanh nghiệp hoạt động trong ngànhcông nghiệp nặng như: Thép, xi măng,… thường yêu cầu tài sản cố định rất lớn Do

đó chỉ số ROA sẽ tương đối thấp; Ngược lại, những doanh nghiệp trong công nghệthông tin, hàng tiêu dùng,… không yêu cầu quá lớn tài sản cố định để vận hành,thường có chỉ số ROA cao

Lợi nhuận

ROE = Vốn chủ sở hữu (2.5)

ROE (Return On Equity) hay lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là chỉ số đo

lường mức độ hiệu quả của việc sử dụng vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp

Hệ số ROE thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổphiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu củadoanh nghiệp nào Sử dụng chỉ số ROE để nhận diện doanh nghiệp có lợi thế cạnhtranh bền vững Các doanh nghiệp đứng đầu ngành thường có lợi thế về công nghệ,quy mô sản xuất khiến giá vốn hàng bán trên mỗi đơn vị sản phẩm thấp hơn Hơnthế nữa, những doanh nghiệp sở hữu thương hiệu mạnh sẽ có quyền thiết lập mặtbằng giá cao hơn đối thủ khác Với những lợi thế như vậy, các doanh nghiệp nàythường có lợi nhuận và chỉ số ROE cao hơn so với trung bình ngành

Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng hiệu quả đồng vốncủa cổ đông, có nghĩa là doanh nghiệp đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổđông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huyđộng vốn, mở rộng quy mô Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấpdẫn các nhà đầu tư hơn

Khi tính toán được tỷ lệ này, các nhà đầu tư có thể đánh giá ở các góc độ cụthể như sau:

+ ROE nhỏ hơn hoặc bằng lãi vay ngân hàng, vậy nếu doanh nghiệp cókhoản vay ngân hàng tương đương hoặc cao hơn vốn cổ đông, thì lợi nhuận tạo ra cũng chỉ để trả lãi vay ngân hàng

+ ROE cao hơn lãi vay ngân hàng thì chúng ta phải đánh giá xem doanhnghiệp đã vay ngân hàng và khai thác hết lợi thế cạnh tranh trên thị trường chưa để

có thể đánh giá doanh nghiệp này có thể tăng tỷ lệ ROE trong tương lai hay không

Nếu như ROA đánh giá mức sinh lời từ việc đầu tư tài sản mà doanh nghiệp

có thì ROE lại xem xét đến khả năng tạo lợi nhuận từ một đồng vốn mà chủ doanhnghiệp bỏ ra Khả năng sinh lời là một trong những yếu tố then chốt giúp doanh

nghiệp có thể thanh toán các khoản nợ khổng lồ vốn mang đặc thù của ngành Nếunhư mức độ sinh lời của doanh nghiệp quá thấp, thậm chí nhỏ hơn cả chi phí phải

bỏ ra để có quyền sử dụng vốn, chắc hẳn các doanh nghiệp sẽ chỉ sử dụng vốn chủ

sở hữu của mình Có thể nói ROA và ROE là 1 cặp chỉ số tuyệt vời để bổ sung chonhau Dễ thấy chỉ số ROE không đề cập tới cơ cấu tài chính của doanh nghiệp Cónhiều thường hợp ROE tăng cao chủ yếu lại đến từ việc doanh nghiệp tăng sử dụng

của doanh nghiệp trong nghiên cứu này được đo lường thông qua chỉ tiêu ROA

2.2.1 Mô hình của các nghiên cứu trước có liên quan

Theo kết quả nghiên cứu các công trình nghiên cứu có liên quan tại mục 1.6,chưa có đề tài nào đánh giá riêng về tác động của đòn bẩy tài chính đến sự tăngtrưởng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán, nhất là trong giai đoạn

2016 -2019 Cho nên tác giả đề xuất mô hình mối quan hệ đòn bẩy tài chính, sự tăngtrưởng của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giaiđoạn 2016 2019 theo kế thừa kết quả nghiên cứu nước ngoài, trong nước và thựctrạng tăng trưởng của các doanh nghiệp trên HOSE với các biến độc lập, và biếnphụ thuộc nêu tại bảng dưới đây:

Trinh, Lê Phương Dung (2014), Lê Thị Mỹ Phương

(2017), Nguyễn Anh Hiền (2019)

Các biến kiểm soát

Quy mô hoạt động Lê Thị Mỹ Phương (2017), Whittington (1980),

Goddard và cộng sự (2005), Kartkasan và Merianti(SIZE)

(2016), Nguyễn Anh Hiền (2019)Khả năng thanh toán Lê Thị Mỹ Phương (2017); Hassan S.U và Farouk

M.A (2014), Nguyễn Hoàng Anh và cộng sự (2017),(KNTT)

Nguyễn Anh Hiền (2019)

(Nguồn: Đề xuất của tác giả)

2.2.2 Đề xuất mô hình nghiên cứu

Kế thừa kết quả nghiên cứu nước ngoài, trong nước và thực trạng tăng trưởngcủa các doanh nghiệp trên HOSE; tác giả nghiên cứu đề xuất mô hình ảnh hưởngcủa đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE nhưsau:

Phương trình hồi quy có dạng sau:

từ vốn chủ sở hữu, tức chỉ quan tâm đến vốn của chủ đầu tư mà không đề cập đếnnguồn vốn tài trợ từ chủ nợ Vì nghiên cứu đề cập đến khả năng sinh lời trên nhữngtài sản mà doanh nghiệp đầu tư cho dù được tài trợ từ nguồn nào nên phù hợp vớichỉ tiêu ROA

ROA: Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản = Lợi nhuận/Tổng tài sản

- Biến độc lập:

Đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng tỷ số nợ, bằng tổng nợ/ tổng tài sản(Leverage = Debt/TA), thể hiện mức độ nợ của doanh nghiệp nhiều hay ít, liên quan

từ quyết định tài trợ của doanh nghiệp

+ Đòn bẩy tài chính = Nợ phải trả/Tổng tài sản

+ Đòn bẩy dài hạn = Nợ dài hạn/Tổng tài sản

+ Đòn bẩy ngắn hạn = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

- Biến kiểm soát:

Các biến kiểm soát về đòn bẩy tài chính liên quan đến sự tăng trưởng của cácdoanh nghiệp trên HOSE được sử dụng trong bài gồm có (1) Quy mô hoạt động, (2)khả năng thanh toán Nghiên cứu không đề cập đến sự ảnh hưởng của biến số nămhoạt động của doanh nghiệp lên sự tăng trưởng của doanh nghiệp bởi lẽ có nhiềudoanh nghiệp xuất phát điểm là các doanh nghiệp của Nhà nước nhưng sau đó đãtiến hành cổ phần hóa Việc cổ phần hóa thay đổi về cơ bản cách thức vận hành củadoanh nghiệp, làm thay đổi lớn đến cách nhìn nhận của các nhà quản trị về vấn đềtài chính Do chưa có sự thống nhất quan điểm về tính số năm hoạt động của doanhnghiệp vì nguyên nhân đó, nên biến này tạm thời bị loại bỏ khỏi mô hình

+Quy mô hoạt động = Ln (Tổng tài sản)

+Khả năng thanh toán = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

Giả thuyết nghiên cứu

Đòn bẩy tài chính

Theo nghiên cứu của Abor (2008), Kouser và cộng sự (2011), Devi (2014),doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều, doanh nghiệp được hưởng lợi từ tấm chắnthuế, càng gia tăng mức sinh lời của doanh nghiệp Dessi and Robertson (2003) chỉ

ra rằng cấu trúc tài chính có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanhnghiệp Các doanh nghiệp vay nợ cố gắng tận dụng các cơ hội tăng trưởng và đầu tư

để làm tăng lợi nhuận doanh nghiệp Vì vậy nó sẽ làm tăng hiệu quả tài chính củadoanh nghiệp Các doanh nghiệp càng gia tăng việc sử dụng nợ thì hiệu quả tàichính càng thấp Trong khi đó, trên một số mẫu nghiên cứu khác, đòn bẩy tài chínhlại tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, như nghiên cứucủa Biger và cộng sự (2008), Afza và Hussain (2011), Dogan (2013) Nghiên cứucủa Biger và cộng sự (2008) nhận định rằng, tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp là tùythuộc theo từng ngành Từ đó cho thấy, chiều hướng tác động của đòn bẩy tài chínhđến khả năng sinh lời là tùy thuộc vào mẫu nghiên cứu, trong đó có liên quan đếnyếu tố ngành nghề kinh doanh, giai đoạn nghiên cứu

Đòn bẩy tài chính = Tổng nợ/Tổng tài sản Nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợdài hạn Do đó đòn bẩy tài chính bao gồm cả đòn bẩy tài chính dài hạn và đòn bẩytài chính ngắn hạn Vì vậy, nghiên cứu này đưa ra giả thuyết về chiều hướng tácđộng của đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lời như sau:

Giả thuyết H1 Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE

Giả thuyết H2 Đòn bẩy tài chính dài hạn có ảnh hưởng đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE

Giả thuyết H3 Đòn bẩy tài chính ngắn hạn có ảnh hưởng đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE

Quy mô hoạt động

Theo lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), đề cập đếnmâu thuẫn lợi ích của 3 nhóm: cổ đông, nhà quản lý và chủ nợ Nhà quản lý làngười thay mặt cổ đông trực tiếp điều hành hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên,trong quá trình điều hành doanh nghiệp, vì những lợi ích trước mắt, nhà quản lý cóthể chỉ quan tâm đến lợi ích trong ngắn hạn của doanh nghiệp thông qua mức sinhlời cao ở kỳ hiện tại, không chú ý đến mục tiêu dài hạn của doanh nghiệp về một sựtồn tại lâu dài; điều này có thể làm thiệt hại đến doanh nghiệp, tổn hại đến lợi ích cổđông và chủ nợ trong tương lai Những doanh nghiệp có quy mô lớn thường thựchiện tốt các hoạt động kiểm soát nội bộ bởi bộ phận kiểm soát hoạt động độc lập vớihội đồng quản trị, thực hiện vai trò giám sát ban giám đốc Nhờ vậy, những doanhnghiệp có quy mô lớn thường đảm bảo hơn cho một sự phát triển bền vững và lâudài

Có nhiều cách để đo lường nhân tố này, thông thường là thông qua chỉ tiêunhư số lượng lao động (Francis et al., 2008), doanh thu (Eierle and Haller; 2009;Otchere and Agbeibor, 2012; Ali et al., 2016; Yiğit, 2014), tổng tài sản (Mohamedand Fatma, 2013) hoặc phối hợp nhiều chỉ tiêu cùng một lúc (Haller et al., 2013).Phù hợp với phạm vi nghiên cứu của đề tài, luận văn vận dụng nghiên cứu của

Mohamed and Fatma (2013) đo lường nhân tố quy mô của doanh nghiệp thông quathang đo: Tổng tài sản Mặc khác, xét về tính chất tương đồng về độ lớn giữa cácbiến, biến đòn bẩy và biến ROA có giá trị không quá 1 lần, tức 100%; trong khibiến quy mô, có giá trị quá lớn, hơn 1 tỷ đồng Do vậy, để tạo nên sự tương đồng về

độ lớn giữa các biến, biến quy mô sẽ được xác định bằng cách lấy logarit của tài sảnhay logarit của doanh thu trong kỳ, với doanh thu và tài sản lấy theo đơn vị tỷ đồng

Giả thuyết H4 Quy mô hoạt động của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE

Khả năng thanh khoản

Trong số các nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài, vốn từ vay nợ là một nguồnđược ưa thích của các doanh nghiệp bởi những nguyên nhân sau Trước tiên, vốnvay nợ thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu bởi: thứ nhất, các khoản vay được thế chấpbởi tài sản của doanh nghiệp và lãi suất trả cho các khoản vay được khấu trừ thuế.Bên cạnh đó, lãi suất trả các khoản vay nợ này thường được giữ cố định cho đến khiđáo hạn Thứ hai, các bên cho vay còn có quyền ưu tiên về dòng tiền của doanhnghiệp hoặc thanh khoản hơn so với các cổ đông Thứ ba, không giống như những

cổ đông, các bên cho vay sẽ không có quyền biểu quyết trong doanh nghiệp trừ khi

có những giao ước đặc biệt trong hợp đồng ký kết Tuy nhiên, gia tăng vay nợ lạilàm tăng rủi ro phá sản, đó là trường hợp khi bên vay nợ không có khả năng chi trảcác khoản vốn vay và lãi suất đi kèm Khi một doanh nghiệp huy động vốn từnhững khoản vay nợ, điều này sẽ làm tăng rủi ro cho các cổ đông của doanh nghiệp.Tuy nhiên, cổ đông, những người có sở hữu trong doanh nghiệp lại chấp nhận điềunày Khi đạt được cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến việc lựa chọn tỷ lệ giữa vốn vay

và vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ tối đa hóa được giá trị của mình Điều này dẫnđến thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng và chính các cổ đông là người được lợi.Chính vì thế, đòn bẩy tài chính tối ưu cũng liên quan đến việc xác định khả năngthanh toán và lợi nhuận

Tính thanh khoản của doanh nghiệp cao khi đó doanh nghiệp phát “tín hiệu”cho các định chế tài chính và các bên liên quan là tình hình tài chính của doanh

nghiệp là tốt, lúc này doanh nghiệp sẽ có cơ hội huy động vốn để mở rộng phát triểnkinh doanh Các nghiên cứu của Hassan S.U và Farouk M.A (2014), NguyễnHoàng Anh và cộng sự (2017) cho thấy, doanh nghiệp có tính thanh khoản cao thìkhả năng tăng trưởng cao.

Giả thuyết H5 Khả năng thanh khoản có ảnh hưởng tích cực đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE

Bảng 2 3.Cách đo lường và kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE

Tên biến Cách đo lường biến Kỳ vọng dấu

Biến phụ thuộc

Tỷ số lợi nhuận ròng trên Lợi nhuận sau thuế/

tài sản (ROA) Tổng tài sản

Biến độc lập

Đòn bẩy tài chính (DFL) Nợ phải trả/Tổng tài sản +

Đòn bẩy dài hạn (DFLL) Nợ dài hạn/Tổng tài sản

-Đòn bẩy ngắn hạn (DFLS) Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

Các biến kiểm soát

Quy mô hoạt động (SIZE) Ln (Tổng tài sản) +

Khả năng thanh toán Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

(Nguồn: Đề xuất của tác giả)

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Trong chương 2 này, tác giả đã trình bày cơ sở lý luận về đòn bẩy tài chính

và sự tăng trưởng của doanh nghiệp một số các chỉ tiêu phản ảnh sự tăng trưởng củadoanh nghiệp, đồng thời từ tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan và căn cứtrên tính hình thực tiễn hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoánTP.HCM để đề xuất mô hình nghiên cứu các yếu tố của đòn bẩy tài chính tác độngđến sự tăng trưởng của doanh nghiệp, theo đó: biến phụ thuộc đại diện cho sự tăngtrưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE được chọn là biến ROA; 03 biến độclập gồm: đòn bẩy tài chính, đòn bẩy tài chính dài hạn, đòn bẩy tài chính ngắn hạn và

02 biến kiểm soát có liên quan: quy mô tài sản và khả năng thanh toán Đây sẽ là cơ

sở khoa học để tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu và thiết kế nghiên cứu và nghiêncứu tác động của đòn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trênsàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2017 -2019 ở chương tiếp theo