chương trình giảng dạy kinh tế fulbright chi phí sử dụng vốn

Một cách giải thích khác về suất sinh lợi là công ty cần phải thu được mức lợi nhuận 10% để trả cho các nhà đầu tư vì đã sử dụng vốn của họ cho dự án này.. Trong trường hợp này việc xác

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Eastman là công ty hoá chất và nhà sản xuất nhựa đóng gói hàng đầu Công ty thành

lập ngày 31.12.1993, khi công ty mẹ Estman Kodak tách chi nhánh này thành công ty

độc lập Ngay sau đó, công ty hoá chất Eastman áp dụng chương trình khuyến khích

nhân viên Tất cả mọi người, từ nhưững người làm theo giờ cho tới tổng giám đốc

(CEO), đều nhận được một phần thưởng dựa trên chênh lệch giữa suất sinh lợi trên vốn

và chi phí sử dụng vốn Với cách tiếp cận này, Eastman cũng như nhiều công ty khác

đã đã gắn các khoản đền bù với kết quả công việc mang lại một suất sinh lợi phù hợp

cho các nhà đầu tư Trong chương này, chúng ta sẽ tìm hiểu cách tính chi phí sử dụng

vốn và ý nghĩa của nó với công ty và các nhà đầu tư

Giả sử bạn vừa trở thành chủ tịch của một công ty lớn và việc đầu

tiên bạn phải quyết định liên quan tới kế hoạch cải tạo lại hệ thống kho hàng Kế hoạch này sẽ tiêu tốn 50 triệu đô la và nó sẽ giúp tiết kiệm 12 triệu đô la sau thuế mỗi năm trong 6 năm

Đây là một vấn đề quen thuộc trong việc hoạch định vốn Để giải quyết nó, bạn cần xác định ngân lưu liên quan, chiết khấu chúng, và, nếu giá trị hiện tại (NPV) dương, thực hiện dự án; nếu NPV âm, bạn loại bỏ dự án Nhưng vấn đề ở đây là suất chiết khấu sẽ được sử dụng

là bao nhiêu?

Chúng ta đã biết trong phần rủi ro và lợi nhuận, suất chiết khấu đúng phụ thuộc vào mức độ rủi ro của dự án cải tạo hệ thống kho hàng phân phối Trên thực tế, dự án mới sẽ có NPV >0 khi tỷ lệ lợi nhuận cao hơn mức lợi nhuận thị trường của các dự án đầu tư khác tương đương Chúng ta gọi đó là suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu, chí phí sử dụng vốn của dự án này1

Chính vì thế, để có thể ra quyết định, chúng ta cần kiểm tra lại mức chi phí thị trường vốn có thể đưa ra, lấy đó làm căn cứ ước tính chi phí sử dụng vốn của dự án Có rất nhiều cách tiếp cận, cũng như nhiều khái niệm và thực tiễn phát sinh quanh chủ đề này

Một trong những khái niệm quan trọng đó là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) Đây là chi phí sử dụng vốn chung - được hiểu là mức lợi nhuận yêu cầu chung của cả công ty Trên thực tế, công ty thường huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau và như vậy các cấu trúc vốn khác nhau sẽ có chi phí sử dụng vốn khác nhau

Thuế cũng là phần quan trọng cần cân nhắc để xác định lợi nhuận thu hồi trên vốn đầu tư vì chúng ta luôn quan tâm tới việc định giá

1 Thuật ngữ chi phí của tiền cũng được sử dụng

dòng tiền sau thuế của dự án Vì vậy, chúng ta sẽ nghiên cứu xem thuế tác động như thế nào tới việc ước tính chi phí sử dụng vốn

15.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN - CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN

Trong chương 13 chúng ta đã nghiên cứu về đường thị trường

chứng khoán (SML) để khám phá mối tương quan giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro hệ thống của nó Chúng ta tập trung xem xét quan điểm của cổ đông công ty nhìn nhận lợi tức rủi ro từ việc mua chứng khoán - điều này giúp chúng ta hiểu rõ hơn những giải pháp thay thế trên thị trường vốn mà nhà đầu tư có thể lựa chọn

Trong chương này, chúng ta xem xét tương quan giữa chứng khoán

và lợi nhuận từ quan điểm của chính công ty phát hành Điểm quan trọng cần lưu ý ở đây là lợi nhuận nhà đầu tư thu được từ đầu tư chứng khoán chính là chi phí của công ty phát hành chứng khoán đó

Lợi nhuận yêu cầu và Chi phí sử dụng vốn

Khi chúng ta nói suất sinh lợi đầu tư yêu cầu là 10% nghĩa là dự án đầu tư này có NPV dương chỉ khi lợi nhuận thu hồi cao hơn 10%

Một cách giải thích khác về suất sinh lợi là công ty cần phải thu được mức lợi nhuận 10% để trả cho các nhà đầu tư vì đã sử dụng vốn của

họ cho dự án này Chính vì thế chúng ta có thể nói 10% là chi phí sử dụng vốn của dự án đầu tư này

Để có thể hiểu rõ hơn vấn đề này, chúng ta giả sử đang thẩm định một dự án phi rủi ro Trong trường hợp này việc xác định suất sinh lợi rất rõ ràng: chúng ta sử dụng mức lợi nhuận trên thị trường của các

dự án phi rủi ro để chiết khấu dòng tiền dự án Vì vậy, chi phí sử dụng vốn của dự án phi rủi ro là lãi suất phi rủi ro

Nếu dự án có tính rủi ro, trong khi giả sử các điều kiện khác không đổi thì mức sinh lợi yêu cầu chắc chắn sẽ cao hơn Nói một cách khác, chi phí sử dụng vốn của dự án có tính rủi ro sẽ cao hơn lãi suất phi rủi ro

Từ đây về sau các thuật ngữ mức sinh lợi yêu cầu, suất chiết khấu phù hợp và chi phí sử dụng vốn thay thế nhau vì chúng cùng giải thích cho một khái niệm Điều quan trọng cần phải hiểu là chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào độ rủi ro của dự án Đây là một trong những bài học quan trọng nhất của tài chính công ty

Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào cách sử dụng vốn, chứ không phụ thuộc vào nguồn vốn

Một sai lầm thường gặp là chúng ta cho rằng chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cách thức huy động nguồn vốn

Chính sách tài chính và Chi phí sử dụng vốn

Chúng ta biết rằng, kết hợp riêng biệt của nợ và vốn chủ sở hữu hay gọi là cấu trúc vốn là một biến số quản lý Trong chương này chúng ta coi chính sách tài chính của công ty đã được định trước Đặc biệt, chúng ta sẽ giả sử rằng công ty có tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu là không đổi Tỷ lệ này thể hiện cấu trúc vốn mục tiêu của công ty Làm cách nào xác định được tỷ lệ này là chủ đề nghiên cứu của chương tiếp theo

Trong phần bàn luận trước chúng ta đã biết rằng chi phí sử dụng vốn chung thể hiện tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu trên tổng giá trị tài sản công ty Giả sử công ty sử dụng cả nợ và vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn chung là tập hợp mức lợi nhuận yêu cầu trả cho người cho vay và mức lợi nhuận dành cho các cổ đông Nói cách khác chi phí sử dụng vốn thể hiện chi phí sử dụng nợ vay và chi phí sử dụng vốn chủ

sở hữu Chúng ta sẽ nghiên cứu riêng hai loại chi phí này trong phần tiếp theo

Câu hỏi khái niệm

15.1a Yếu tố nào là quyết định cơ bản của chi phí sử dụng vốn cho một khoản đầu tư

15.1b Quan hệ giữa lợi nhuận yêu cầu với chi phí sử dụng vốn của một khoản đầu tư là gì?

15.2 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CHỦ SỞ HỮU

Chi phí sử

dụng vốn chủ

sở hữu: Mức

lợi nhuận yêu

cầu trên khoản

đầu tư của các

cổ đông

Chúng ta bắt đầu với câu hỏi khó nhất của chủ đề về chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu chung là gì ? Lý do là vì không có cách nào trực tiếp quan sát được mức lợi nhuận yêu cầu của các nhà đầu tư Thay vào đó, chúng ta phải ước lượng chúng Phần này nghiên cứu về 2 cách thức xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: mô hình tăng trưởng cổ tức và đường thị trường chứng khoán SML

Mô hình tăng trưởng cổ tức

Cách dễ nhất để xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là sử

dụng mô hình tăng trưởng cổ tức trong chương 8 Với giả định cổ tức của công ty tăng trưởng với tốc độ không đổi g, công thức tính giá cổ phiếu P0 như sau:

g R

D g

R

g D

P

E E

+

= 0*(1 ) 1

Với D là cổ tức vừa chi trả và 0 D là cổ tức dự kiến chi trả kỳ tới 1E

R là mức lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu Chúng ta có thể viết lại như sau

g P

D

0

1 [ ]15.1

Vì R Elà mức lợi nhuận trên cổ phiếu nhà đầu tư yêu cầu, nó cũng

có thể được hiểu là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty

Triển khai mô hình Để xác định R E bằng mô hình tăng trưởng

cổ tức, chúng ta cần 3 thông số sau:P0, D0,g.2 Với các công ty có cổ phiếu được mua bán công cộng và có chi trả cổ tức, hai thông số đầu

có thể quan sát trực tiếp và lấy được dễ dàng Thông số thứ 3: tốc độ tăng trưởng cổ tức cần phải ước tính

Để minh hoạ cách chúng ta ước lượng RE, giả sử năm ngoái, Tổ hợp dịch vụ công ích liên bang, một đơn vị tiện ích công lớn, chi trả cổ tức 4 đô la/cổ phiếu Cố phiếu hiện được bán với giá 60 đô la/cổ phiếu Bạn dự tính cổ tức sẽ tăng trưởng đều ổn định ở mức 6%/năm trong tương lai Vậy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Tổ hợp được xác định là bao nhiêu?

Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức chúng ta có thể tính cổ tức kỳ vọng trong năm tới D là: 1

24.406.14)1(0

D

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu R là: E

%07.1306.060/24.4/ 0

=D P g

R E

Ước lượng g Để sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức, chúng ta cần

xác định g - tốc độ tăng trưởng Có 2 cách cơ bản để làm điều này: (1)

sử dụng tốc độ tăng trưởng trong quá khứ (2) sử dụng dự báo của các nhà phân tích về tốc độ tăng trưởng tương lai Dự báo của các nhà phân tích có thể tìm thấy ở nhiều nguồn khác nhau Trên thực tế, dữ liệu từ nhiều nguồn khác nhau sẽ khác nhau, chính vì vậy chúng ta sẽ ước tính con số trung bình của các dự báo này

Hoặc một cách khác, chúng ta lấy giá trị cổ tức trong quá khứ, giả

sử là 5 năm để tính tốc độ tăng trưởng,sau đó lấy giá trị trung bình

2 Lưu ý rằng nếu chúng ta có D ,0 g, chúng ta có thể tính D1 =D0(1+g)

Chúng ta tính toán tỷ lệ thay đổi qua các năm

Trong năm 2002,giá trị cổ tức tăng thêm đô la0.10 hay 9.09%

Nếu lấy trung bình của 4 mức tăng trưởng, kết quả là (9.09+12.5+3.7+10.71)/4= 9% Đây là tốc độ tăng trưởng g Lưu ý rằng đây là giá trị trung bình theo cách tính số học đơn giản Theo chương 12, chúng ta có thể tính tốc độ tăng trưởng theo cách số nhân

là 8.95% với cổ tức tăng từ đô la1.10 tới đô la1.55 trong 4 năm

Hoặc chúng ta có thể coi đây là vấn đề giá trị thời gian của đồng tiền với 1.10 là giá trị hiện tại và 1.55 là giá trị tương lai

Thông thường, trung bình nhân (8,95%) thấp hơn trung bình cộng (9,09%),nhưng sự khác nhau này không không có ý nghĩa thực tế lắm Nhìn chung, nếu cổ tức tăng trưởng tăng trưởng ở mức độ tương đối ổn định, như chúng ta giả định khi sử dụng cách tiếp cận này, nó không tạo ra sự khác biệt nhiều lắm cách mà chúng ta tính toán tốc độ tăng trưởng cổ tức trung bình

Ưu nhược điểm của mô hình Lợi thế cơ bản của mô hình cổ tức

tăng trưởng là tính đơn giản – nó vừa dễ hiểu vừa dễ sử dụng Tuy nhiên mô hình này lại chứa đựng những vấn đề thực tiến và một số bất cập

Trước hết, mô hình này chỉ phù hợp với các công ty có chi trả cổ tức Nó không ứng dụng được trong những trường hợp khác Hơn nữa với ngay cả các công ty có chi trả cổ tức, giả định cơ bản lại là cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi Rõ ràng điều này là không thực tế

Vấn đề thứ hai là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có độ nhạy cao với tốc độ tăng trưởng Với giá cổ phiếu cho trước, nếu g tăng 1 điểm

%, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng ít nhất 1% Và D cũng sẽ 1

tăng cao hơn thế

Cuối cùng,mô hình này không tính đến mức độ rủi ro Không giống như mô hình SML, ở đây không có sự điều chỉnh cho tính rủi

ro của dự án Ví dụ, mô hình không đưa ra mức độ chắc chắn và không chắc chắn xung quanh tốc độ tăng trưởng dự đoán của cổ tức

Và kết quả là rất khó xác định liệu mức lợi nhuận ước tính có tương xứng với mức độ rủi ro hay không3

Mô hình SML

Trong chương 13, chúng ta đã bàn luận về đường thị trường chứng khoán SML Theo mô hình này, mức lợi nhuận kỳ vọng của đầu tư rủi ro phụ thuộc vào 3 yếu tố:

1 Lãi suất phi rủi ro R f

[ M f]

E f

R = +β − [ ]15.2

Triển khai mô hình Để sử dụng mô hình SML, chúng ta cần có lãi

suất phi rủi ro R ,ước tính mức đền bù rủi ro thị trường f R M −R f và

hệ số βE Trong chương 12 (Bảng 12.3), chúng ta đã tính mức đền

bù rủi ro thị trường (dựa trên những cổ phiếu thông dụng lớn) là 8.6% 1.5% là lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ chi trả tại thời điểm – và được sử dụng là lãi suất phi rủi ro Hệ số β của các công ty kinh doanh trên thị trường phổ thông được cung cấp từ nhiều nguồn khác nhau4

Ở chương 13, hệ số β của GM là 1.25 (Bảng 13.8) Chi phí sử

3 Vì sử dụng giá hiện thời của cổ phiếu nên rủi ro được hiệu chỉnh ngầm Với các điều kiện khác như nhau,

rủi ro càng cao thì giá cổ phiếu càng thấp Khi giá cổ phiếu thấp thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao

4 Hệ số Beta có thể ước tính từ dữ liệu lịch sử Để biết thêm thông tin xin xem chương 9,10 và 12 trong

« Tài chính công ty » tái bản lần 7 của S.A Ross, R.W.Westerfield và J.J.Jaffe (NXB McGraw-Hill,

NewYork 2005)

GM f

= 1.5%+1.25*8.6%

= 12.25%

Ưu nhược điểm của mô hình Mô hình SML có 2 ưu điểm cơ bản

Thứ nhất, nó điều chỉnh được theo mức độ rủi ro Thứ hai nó có thể

áp dụng với nhiều công ty không có tốc độ tăng trưởng ổn định Như vậy,mô hình này có thể sử dụng trong nhiều trường hợp

Mô hình SML cũng có những hạn chế của nó Mô hình này đòi hỏi ước tính 2 thông số: phần bù rủi ro thị trường và hệ số beta Nếu các tính toán của chúng ta không đúng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ

bị sai lệch Ví dụ, chúng ta tính toán mức đền bù rủi ro 8.6% dựa trên

số liệu lợi nhuận trong vòng 80 năm của một danh mục cổ phiếu cụ thể Nếu số liệu thời gian và danh mục cổ phiếu khác đi, kết quả cũng

sẽ chệch đi khá nhiều

Cuối cùng, giống như mô hình tăng trưởng cổ tức, mô hình SML cũng dựa vào số liệu quá khứ để dự đoán tương lai Vì các điều kiện kinh tế có thể thay đổi rất nhanh nên dữ liệu quá khứ chưa chắc đã là định hướng tốt cho tương lai Nếu trong trường hợp cả hai mô hình này có thể ứng dụng và kết quả đưa ra là giống nhau chúng ta cần phải tin tưởng vào kết quả tính toán của mình Chúng ta cũng nên so sánh với các công ty khác tương tự để kiểm tra tính thực tế của con số

dự đoán

Ví dụ 15.1>> Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Giả sử cổ phiếu của Thatcher Machine PLC có hệ số betalà 1.2 Phần

bù rủi ro thị trường là 8% và lãi suất phi rủi ro là 6% Cổ tức đợt cuối của Thatcher là 2 ơ rô/cổ phần và cổ tức có mức tăng trưởng là 8%

Cổ phiếu hiện bán với giá 30 ơ rô Hãy tính chi phí sử dụng vốn chủ

sở hữu của Thatcher

Với mô hình SML, chúng ta có thể tính được mức lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu phổ thông của công ty như sau

[ M f]

E f

D = + = 2 ơ rô *1.08=2.16 ơ rô

g P

D

0

1 =2.16 ơ rô /30+0.08=15.2%

Hai ước tính của chúng ta gần giống nhau và giá trị trung bình 15.4%

là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Thatcher Machine PLC

15.2a Khi chúng ta nói chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty là 16%- điều đó có ý nghĩa gì ?

15.2b Hai cách tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ?

15.3 CHI PHÍ NỢ VÀ CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI

Ngoài vốn chủ sở hữu thông thường, công ty còn sử dụng nợ hoặc ở mức độ ít hơn là cổ phiếu ưu đãi để tạo vốn hoạt động Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ thấy việc xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài chính này sẽ đơn giản hơn chi phí sử dụng vốn của công ty

Chi phí sử

dụng nợ

Là mức lợi

nhuận yêu cầu

của người cho

vay trên khoản

vay của công

ty

Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng nợ là khoản lợi nhuận thu hồi mà chủ nợ yêu cầu

trên khoản vay mới Về nguyên tắc chúng ta có thể lấy hệ số beta của khoản nợ, sau đó dùng mô hình SML để tính mức lợi nhuận kỳ vọng thu hồi trên khoản vay – tuy nhiên không nhất thiết phải dùng cách tính này

Không giống như chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty, chi phí

sử dụng nợ vay có thể quan sát trực tiếp hoặc gián tiếp Vì chi phí sử dụng nợ vay đơn giản chỉ là mức lãi suất mà công ty phải trả cho khoản vay mới nên những chỉ số này có thể lấy được trên thị trường tài chính Ví dụ nếu công ty đang có trái phiếu lưu hành thì lãi suất tới

kỳ đáo hạn của những trái phiếu này sẽ là lãi suất thị trường yêu cầu đối với khoản nợ vay của công ty

Một cách khác, nếu trái phiếu công ty được xếp hạng AA, chúng ta

có thể dễ dàng tìm được tỷ lệ lãi suất của trái phiếu hạng AA vừa phát hành Chúng ta không cần ước tính hệ số beta của khoản vay vì có thể quan sát trực tiếp mức lãi suất yêu cầu

Tuy nhiên có 1 điểm cần lưu tâm Lãi suất công bố của khoản nợ vay không tương thích trong cách tính này Tỷ lệ này chỉ có thể nói một cách tương đối về chi phí sử dụng nợ vay tại thời điểm phát hành chứ không thể hiện được chi phí tại thời điểm hiện tại.5 Chính vì thế chúng ta cần phải nhìn vào mức lãi suất của khoản nợ vay trên thị

5 Chi phí sử dụng nợ vay của công ty được xác định dựa theo số liệu quá khứ được gọi là chi phí sử dụng nợ

vay embedded

trường tại thời điểm hiện tại Để thống nhất về ký hiệu chúng ta sử dụng R Dlà chi phí khoản nợ vay

Ví dụ 15.2 >> Chi phí sử dụng nợ vay

Giả sử Tổng công ty thiết bị phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm với lãi suất 7% cách đây 8 năm Tại thời điểm này trái phiếu được bán với giá 96% của mệnh giá hay 960 đô la Vậy chi phí khoản nợ vay của công ty là bao nhiêu ?

Quay lại chương 7,chúng ta cần phải tính lãi suất đáo hạn của trái phiếu này Vì trái phiếu được bán với giá chiết khấu nên lãi suất sẽ cao hơn 7% nhưng không quá cao vì mức chiết khấu không nhiều

Lãi suất đáo hạn của trái phiếu khoảng 7.37%, giả định trả lãi hàng năm - và đây chính là chi phí sử dụng nợ vay của công ty

Chi phí cổ phiếu ưu đãi

Việc xác định chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi hoàn toàn không phức tạp Như chúng ta đã nghiên cứu trong chương 6 và 8, cổ phiếu ưu đãi được trả cổ tức cố định thường kỳ vĩnh viễn Chi phí của cổ phiếu ưu đãi R pđược tính như sau

0

/ P

D

R p = [ ]15.3Với D là cổ tức cố định và P0 là giá của cổ phiếu ưu đãi Lưu ý rằng chi phí của cổ phiếu ưu đãi bằng với mức cổ tức Hoặc một cách khác, vì cổ phiếu ưu đãi được xếp hạng theo cách tương tự như trái phiếu, chi phí của cổ phiếu ưu đãi có thể được ước tính bằng cách quan sát những mức lợi nhuận yêu cầu của các cổ phiếu ưu đãi tương

tự khác

Ví dụ 15.3 >> Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi của công ty năng lượng Alabama

Ngày 16/06/2004, Công ty năng lượng Alabama có 2 đợt phát hành

cổ phiếu ưu đãi thường trên thị trường chứng khoán NYSE Một loại

có giá 23.78 đô la/cổ phiếu và hưởng cổ tức 1.3 đô la/cổ phiếu/năm

Loại kia có giá 24.3 đô la/cổ phiếu và trả cổ tức 1.46 đô la/cổ phiếu/năm Chi phí cổ phiếu ưu đãi của công ty là bao nhiêu?

Với đợt phát hành đầu tiên, chi phí cổ phiếu ưu đãi là:

Với đợt phát hành thứ hai, chi phí cổ phiếu ưu đãi là:

/ P

D

R p = = 1.46 đô la/24.30 = 6%

Như vậy chi phí cổ phiếu ưu đãi của công ty dao động trong khoảng 5.5% tới 6%

15.3a Cách tính chi phí sử dụng nợ vay?

15.3b Cách tính chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi?

15.3c Tại sao lãi suất công bố lại không dùng để tính chi phí sử dụng

nợ vay?

15.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TRUNG BÌNH

Chúng ta đã có chi phí sử dụng của các nguồn vốn của công ty và bây giờ cần nghiên cứu về cách kết hợp chúng như thế nào Như đã nói từ phần trước, chúng ta sử dụng một tỷ lệ định sẵn và sẽ tập trung vào

nợ và vốn chủ sở hữu thông thường trong phần nghiên cứu này

Trong chương 3, chúng ta đã đề cập tới việc các nhà phân tích tài chính thường tập trung vào tổng vốn của công ty bao gồm vốn chủ sở hữu và khoản nợ dài hạn Các khoản nợ ngắn hạn được loại trừ khỏi các phân tích này Chúng ta sẽ không tách biệt tổng giá trị công ty và tổng nguồn vốn huy động: cách tiếp cận chung có thể sử dụng cho cả

2 khái niệm này

ty bảo hiểm nhân thọ), chúng ta cần quan sát mức lãi suất của các khoản vay tương tự trên thị trường phổ thông và sử dụng chúng làm mức chiết khấu tính giá thị trường của các khoản vay cá nhân Với các khoản vay ngắn hạn, giá trị sổ sách có thể dùng xác định giá trị thị trường vì chúng gần như giống nhau

V là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay

V=E+D [ ]15.4Chia cả 2 vế cho V, ta có được trọng số của từng loại hình vốn 100%=E/V+D/V [ ]15.5

Tỷ lệ này có thể được hiểu là trọng số danh mục vốn hay trọng số

cơ cấu vốn

Ví dụ nếu tổng giá trị thị trường của cổ phiếu công ty là 200tr đô la

và giá trị thị trường của khoản vay là 50tr đô la - tổng giá trị sẽ là 250tr đô la Trong số đó E/V=80% hay 80% tài chính công ty được huy động từ nguồn vốn chủ sở hữu, 20% còn lại từ việc huy động các khoản nợ vay

Ở đây chúng tôi cần nhấn mạnh cách đúng nhất để làm những phân tích này là việc sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay Trong một số hoàn cảnh cụ thể, ví dụ như tính toán cho các công

ty tư nhân, việc có những con số đáng tin cậy khó có thể thực hiện được Trong những trường hợp đó, chúng ta có thể sử dụng giá trị sổ sách cho nợ và vốn chủ sở hữu

Thuế và chi phí sử dụng vốn trung bình

Dòng tiền sau thuế luôn là vấn đề tài chính đáng quan tâm Nếu chúng ta quyết định mức chiết khấu hợp lý cho dòng tiền này, mức chiết khấu này cũng cần được thể hiện trên cơ sở sau thuế

Như chúng ta đã từng bàn trong các phần trước đây của cuốn sách này, lãi suất công ty phải trả cho các khoản vay có thể được khấu trừ trong doanh thu chịu thuế trong khi cổ tức chi trả cho cổ đông thì không Điều đó có nghĩa là chính phủ chịu một phần lãi suất Chính

vì thế để có thể xác định mức chiết khấu sau thuế, chúng ta cần phân biệt rõ chi phí sử dụng nợ vay trước và sau thuế

Giả sử công ty có khoản vay 1tr đô la với lãi suất 9% Thuế thu nhập công ty là 34% Hãy tính lãi suất sau thuế của khoản vay này?

Khoản lãi suất hàng năm phải trả là 90,000 đô la Tuy nhiên đây là khoản được khấu trừ thuế và số thuế công ty tiết kiệm được từ phần lãi suất vay này là 0.34*90,000 đô la=30,600 đô la Như vậy khoản lãi suất phải trả sau thuế là 90,000 đô la - 30,600 đô la=59,400 đô la

Tỷ lệ lãi vay sau thuế là 59,400 đô la/1tr đô la= 5.94%

Hoặc chúng ta có thể tính lãi vay sau thuế = lãi vay * (1-thuế suất)= )R D*(1−T C = 9%* (1-0.34)=5.94%

Chi phí sử dụng vốn trung bình được tính như sau:

*

*)/(

*)/(E V R E D V R D T C

Đây là lợi nhuận yêu cầu mà công ty cần nhận được trên giá trị tài sản hiện có để duy trì giá trị vốn Đây cũng là tỷ lệ lợi nhuận cần có của bất kỳ dự án đầu tư nào có cùng mức độ rủi ro với các hoạt động hiện tại Chính vì thế, nếu chúng ta ước tính dòng tiền của dự án mở rộng hoạt động hiện tại thì đây chính là mức chiết khấu cần sử dụng

Nếu công ty sử dụng cổ phiếu ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình, công thức tính WACC cần thêm phần mở rộng

)1(

*

*)/(

*)/(R

*(E/V)

5 triệu đô la và lãi suất đáo hạn là 11% Lợi nhuận phi rủi ro là 8% và phần bù rủi ro thị trường là 7% Hệ số beta của công ty là 0.74 Nếu thuế thu nhập công ty là 34%, hãy tính WACC của B.B.Lean

Trước tiên chúng ta xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng nợ vay Sử dụng mô hình SML, chúng ta có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu = 8%+0.74*7% = 13.18% Tổng giá trị vốn chủ

sở hữu = 14tr*20 đô la = 28 tr đô la Chi phí trước thuế của nợ vay chính là lãi suất đáo hạn, 11% Trái phiếu được bán 93% mệnh giá vậy giá trị thị trường của khoản vay là 0.93*5tr=4.65tr Như vậy tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay = 28tr+4.65tr = 32.65tr đô la

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong tổng giá trị tài chính công ty là 28tr/32.65tr=85.76% Tỷ lệ nợ vay là 14.24%

)1(

*

*)/(

*)/(E V R E D V R D T C

= 0.8576*13.18%+0.1424*11%*(1-0.34) = 12.34%

B.B.Lean có chi phí sử dụng vốn trung bình là 12.34%

Tính toán WACC của công ty Eastman Chemical

Trong phần này chúng ta sẽ làm rõ cách tính WACC cho công ty Eastman Chemical đã đề cập ở phần đầu của chương Mục đích của

chúng tôi là hướng dẫn từng bước quá trình tìm kiếm và sử dụng thông tin cần thiết qua nguồn tin on-line Như các bạn sẽ thấy, có khá nhiều chi tiết liên quan nhưng những thông tin cần thiết thường có sẵn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Eastman Bước đầu tiên là các

con số thống kê quan trọng của Eastman có thể tìm thấy tại www.finance.yahoo.com (ticker: EMN) Một số thông tin liên quan tìm thấy trong bảng sau

Theo bảng thông số trang bên, Eastman có 77tr cổ phiếu đang lưu hành Giá trị sổ sách/cổ phiếu là12.861 đô la nhưng giá giao dịch trên thị trường là 46.23 đô la Tổng giá trị vốn chủ sở hữu trên sổ sách là 990tr đô la nhưng giá trị trên thị trường tương đương 3.570 tỷ đô la

Để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Eastman chúng ta giả sử phần bù rủi ro thị trường là 8.6% Hệ số beta của công ty trên Yahoo! là 0.908, hơi thấp hơn so với hệ số trung bình Chúng ta có thể kiểm tra thông số này tại địa chỉ www.hoovers.com và www.moneycentral.msn.com Hệ số beta tại địa chỉ này là 0.9 nên chúng ta sử dụng số liệu trên Yahoo! Theo bộ phận trái phiếu của www.finance.yahoo.com , trái phiếu kho bạc có lãi suất 1.4% Sử dụng mô hình SML, chúng ta tính được

=

E

R 0.014+0.908*0.086=0.0921 hay 9.21%

Eastman mới chi trả cổ tức trong một vài năm gần đây nên số liệu tăng trưởng cổ tức sẽ khó ước tính Tuy nhiên chúng ta tìm thấy những dự đoán của các nhà phân tích tại địa chỉ www.finance.yahoo.com trong bảng sau

Các nhà phân tích dự đoán tăng trưởng lợi nhuận của cổ phiếu công

ty là 5.1% trong 5 năm tới Con số này sẽ được sử dụng trong mô hình tăng trưởng cổ tức để tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu; mối liên hệ giữa tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức sẽ được thảo luận trong chương sau Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ước tính như sau:

%1.951.023

.46

)51.01(

*76

Hai cách tính đưa ra chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu này gần giống nhau; tuy nhiên không phải lúc nào cũng thế Mỗi mô hình tính toán lại dựa vào các giả định khác nhau nên kết quả ước tính khác nhau không phải là điều đáng ngạc nhiên Có 2 cách giải quyết đơn giản:

một là chúng ta chỉ lấy một chỉ số dựa vào tính hợp lý của từng con số; hai là chúng ta lấy giá trị trung bình Với cách tính này, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Eastman là 9.15% Chúng ta sẽ sử dụng chỉ

số này cho việc ước tính chi phí sử dụng vốn của công ty trong ví dụ này

Chi phí sử dụng nợ vay của Eastman

Eastman có 6 đợt phát hành trái phiếu dài hạn và chúng chiếm phần lớn trong cơ cấu nợ vay dài hạn của công ty Chi phí sử dụng nợ vay

sẽ được tính trọng số trung bình của 6 loại trái phiếu Những thông số

về trái phiếu có thể tìm thấy tại địa chỉ www.nasbondinfo.com Nên lưu ý rằng, rất khó tìm được con số về lãi suất đáo hạn của tất cả các loại trái phiếu đang lưu hành của tất cả các công ty vào một ngày nhất định Như chúng ta đã bàn trong phần trái phiếu, thị trường trái phiếu không có tính thanh khoản như thị trường cổ phiếu, và có thể không

có giao dịch trong nhiều ngày Thông tin về giá trị sổ sách của trái phiếu có thể tìm thấy tại www.sec.gov trong báo cáo 10Q(những báo cáo tài chính theo quý gần nhất) ra ngày 31.3.2004 Những thông số

cơ bản nằm trong bảng sau.6

Lãi suất

Giá trị sổ sách (tr$)

Giá (%

mệnh giá)

Lãi suất đáo hạn

6 Bạn có thể thắc mắc tại sao trái phiếu lãi suất 7.625% đáo hạn năm 2024 lại có lãi suất đáo hạn thấp hơn 2

loại trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn khác? Lý do là loại trái phiếu này có put feature Loại đặc tính này

đảm bảo quyền lợi của người mua nhiều hơn nên giá sẽ cao hơn và vì thế lãi suất đáo hạn thấp hơn

Lãi suất công bố

Giá trị sổ sách (tr) %

Giá trị thị trường (tr) %

Lãi suất đáo hạn

Giá trị sổ sách

Giá trị thị trường 3.25 250 0.13 237.0 0.12 4.68 0.56 0.56 7.00 257 0.13 278.1 0.14 5.69 0.76 0.79 6.30 405 0.21 399.1 0.20 6.46 1.29 1.29 7.60 496 0.26 541.2 0.27 6.80 1.85 1.85 7.63 200 0.10 225.5 0.11 6.48 0.73 0.73 7.60 297 0.16 311.3 0.16 6.80 1.06 1.06 Tổng 1,905 1.00 1992.2 1.00 6.29% 6.29%

Kết quả tính toán cho thấy, chi phí sử dụng nợ vay theo giá trị sổ sách

và giá trị thị trường cùng là 6.29% Lý do là tổng giá trị thị trường và giá trị sổ sách của nợ vay gần tương đương nhau Điều này thường xảy ra trên thực tế và vì vậy các công ty thường sử dụng giá trị nợ vay trên sổ sách để tính WACC Eastman không có cổ phiếu ưu đãi nên chúng ta không cần phải tính toán chi phí sử dụng vốn này

Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của Eastman Bây giờ

chúng ta đã có đủ thông tin cơ bản để tính WACC Trước hết là xác định trọng số cấu trúc vốn

Trên sổ sách, giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị nợ vay của Eastman tương ứng là 0.99 tỷ đô la và 1.905 tỷ đô la.Như vậy tỷ lệ vốn chủ

sở hữu là 34% và nợ vay là 66% Với thuế suất là 35%, ta có WACC như sau

WACC= 0.34*9.15%+0.66*6.29%*(1-0.35) = 5.81%

Nếu sử dụng giá trị thị trường, WACC sẽ cao hơn Theo giá trị thị trường, giá trị vốn chủ sở hữu và nợ vay tương ứng là 3.57 tỷ đô la và 1.992 tỷ đô la hay vốn chủ sở hữu chiếm 64% và nợ vay là 36%

WACC= 0.64*9.15%+0.36*6.29%*(1-0.35) = 7.33%

Theo giá trị thị trường, chi phí sử dụng vốn của Eastman cao hơn tới 1.5% so với giá trị sổ sách

Ví dụ này cho thấy việc sử dụng giá trị sổ sách có thể gây rắc rối nhất là với vốn chủ sở hữu Trong chương 3 chúng ta đã bàn tới tỷ số thị trường - sổ sách ( tỷ lệ của giá trị cổ phiếu theo thị trường và theo

sổ sách) Tỷ số này thường lớn hơn 1 Trong trường hợp của Eastman

tỷ lệ này là 3.6; như vậy giá trị sổ sách rõ ràng đã cường điệu hoá tỷ trọng vốn từ phần nợ vay Hơn nữa, nếu chúng ta tính WACC cho công ty không giao dịch trên thị trường phổ thông, chúng ta cần phải tham khảo tỷ số thị trường-sổ sách của các công ty phổ thông

khác,sau đó cân nhắc điều chỉnh cho giá trị sổ sách của công ty Nếu

bỏ qua bước tính toán này có thể dẫn tới việc đánh giá thấp giá trị WACC

Phần “Work the Web” sẽ giải thích kỹ hơn về WACC và các vấn

đề liên quan

Làm việc cùng với Web

Vậy kết quả chỉ số WACC của chúng ta khác như thế nào so với những tính toán khác Chúng ta có thể vào địa chỉ www.valuepro.net

để tìm thông tin

ValuePro đánh giá WACC của Eastman là 6.89%, thấp hơn kết quả của chúng ta (7.33%) do thông số tính toán khác nhau ValuePro lấy lợi nhuận phi rủi ro là 5% và chênh lệch rủi ro vốn chủ sở hữu 3%

Việc tính toán WACC đòi hỏi nhiều thông số đầu vào khác nhau nên chúng ta cần có sự nhận định tốt nhất về các ước tính này

Dự án kho hàng và các vấn đề hoạch định vốn

Bây giờ chúng ta có thể sử dụng WACC trong phần dự toán kho hàng

đề cập ở đầu chương Tuy nhiên, trước khi tính NPV với mức chiết khấu WACC, chúng ta cần chắc chắn là đang đi đúng hướng

Quay lại với nguyên tắc đầu tiên, chúng ta cần phải tìm ra những

dự án đầu tư thay thế với việc cải tạo hệ thống kho hàng nghĩa là có mức độ rủi ro tương đương

WACC phản ánh rủi ro và cấu trúc vốn mục tiêu của toàn bộ tài sản công ty Nói một cách chính xác, WACC là suất chiết khấu hợp lý chỉ khi dự án đầu tư đề xuất có mức độ tương đồng với hoạt động hiện tại của công ty

Chúng ta giả sử dự án kho hàng mới là một phần trong kế hoạch kinh doanh tổng thể của công ty Trong trường hợp đó, số tiền tiết kiệm hàng năm sau khi kho hàng hoạt động sẽ có cùng mức độ rủi ro của dòng tiền chung của công ty

Giả sử công ty có tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu mục tiêu là D/E=1/3 nghĩa là E/V=0.75 và D/V=0.25 Chi phí sử dụng nợ vay là 10% và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là 20% Với thuế suất 34%, chúng ta

có

)1(

*

*)/(

*)/(E V R E D V R D T C

= 0.75*20%+0.25*10%*(1-0.34) = 16.65%

Chi phí đầu tư ban đầu của dự án là 50 tr đô la và ngân lưu sau thuế kỳ vọng hàng năm là 12 tr đô la trong vòng 6 năm

6 2

12

WACC)1

(

12WACC)

1(

1250

+

++

++

)1665.01/(

11

*1250

6+

−+

− = -6.53 đô la Liệu công ty có nên nâng cấp hệ thống kho hàng hay không? Dự án

có NPV<0 nếu sử dụng WACC làm suất chiết khấu ngân lưu Điều đó

có nghĩa là có những dự án hấp dẫn hơn trên thị trường tài chính với cùng mức độ rủi ro Câu trả lời thật rõ ràng: không nên thực hiện dự

R E = 1/ 0+

Trong đó D1là cổ tức kỳ vọng, g là tốc độ tăng trưởng cổ tức g và 0

P là giá cổ phiếu hiện hành

B Mô hình SML (chương 13)

[ M f]

E f

Trong đó R flà lãi suất phi rủi ro, R Mlà lãi suất kỳ vọng trên thị trường, βElà rủi ro mang tính hệ thống

II Chi phí sử dụng nợ vay R D

A Với những công ty phát hành nợ trên thị trường, chi phí sử dụng nợ vay có thể tính bằng lãi suất đáo hạn của những trái phiếu đang lưu hành Lãi suất công bố không phù hợp Lãi suất đáo hạn được trình bày trong chương 7

B Nếu công ty không phát hành nợ trên thị trường, chi phí sử dụng nợ vay có thể ước tính bằng lãi suất đáo hạn của những trái phiếu tương đương (xếp hạng trái phiếu xem trong chương 7)

III Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC

A Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC là suất sinh lợi yêu cầu trên tổng giá trị vốn công ty Đây là mức chiết khấu ngân lưu phù hợp nếu dự án có cùng mức rủi ro với hoạt động chung của công ty

B Cách tính WACC

)1(

*

*)/(

*)/(E V R E D V R D T C

Trong đó, T Clà thuế suất, E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, D là giá trị thị trường của nợ vay và V=E+D E/V là tỷ trọng vốn chủ sở hữu và D/V là tỷ trọng vốn vay trong cấu trúc vốn công ty