ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊTRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊTRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Th.S Phạm Thị Phương Uyên ĐẶT VẤN ĐỀ Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Th.S Phạm Thị Phương Uyên

ĐẶT VẤN ĐỀ

Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong đến việc đưa ra quyết địnhđầu tư đối với doanh nghiệp cũng như đối với các nhà đầu tư Quyết định đầu

tư có thể là đầu tư vào cổ phiếu của một công ty hay quyết định đầu tư một dự

án Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của một công tytrong ngắn hạn, tuy nhiên việc xây dựng mô hình chiết khấu ngân lưu để địnhgiá cổ phiếu để đầu tư dài hạn là một việc làm cần thiết Kết quả định giáchứng khoán sẽ rất nhạy cảm với suất chiết khấu (tức là chi phí vốn của doanhnghiệp) sử dụng Với một suất chiết khấu cao, kết quả phân tích có thế cho thấygiá cổ hiếu của một công ty rất thấp và vì vậy nên mua vào Ngược lại, với mộtsuất chiết khấu thấp, thì phân tích sẽ cho thấy giá cổ phiếu của công ty rất cao

và vì vậy không nên đầu tư Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu là một bộ phậnquan trọng khi ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, chiphí sử dụng vốn bình quân là suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định dự

án đầu tư tại doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn là cơ sở quan trọng để nhà đầu

tư đánh giá tính khả thi của dự án để quyết định chấp nhận đầu tư hay loại bỏ

dự án Vì vậy việc ước tính chi phí vổn cổ phần là một việc làm cần thiết đểtính suất chiết khấu

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam theo mô hình CAPM, tác giả đã sử các phươngpháp thống kê Phương pháp này được sử dụng để thống kê các số liệu về giá

cổ phiếu, chỉ số VN-Index, suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ trong một giaiđoạn lịch sử Đồng thời, để ước lượng hệ số beta của các công ty cổ phần cóniêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồiquy đơn biến trong định lượng để ước lượng phương trình hồi quy nhằm xácđịnh hệ số beta

GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ

Chi phí vốn cổ phần là suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng hay yêu cầu khimua cổ phần của một doanh nghiệp Nguyên tắc căn bản là rủi ro của vốn cổphần càng lớn thì suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu sẽ cao Các mô hình ướclượng chi phí vốn cổ phần vì vậy đều phải đưa ra thước đo về suất sinh lợi vàrủi ro, cũng như thiết lập mối quan hệ giữa hai biến số này

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳvọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó Suất sinh lợi vốn cổphần trong một kỳ nhất định của một doanh nghiệp sẽ bằng tổng lợi nhuận thuđược trong kỳ đó chia cho giá cổ phiếu đầu kỳ, thể hiện bằng tỷ lệ phần trăm

Để tính suất sinh lợi dựa vào số liệu lịch sử, ta tính suất sinh lợi bình quân dựavào phép trung bình cộng hoặc trung bình nhân.

Rủi ro vốn cổ phần đựợc đo bằng độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu Thước đonày về rủi ro được chấp nhận vì nó phản ánh độ biến thiên cúa suất sinh lợithực tế so với giá trị trung bình

Đối với một công ty cổ phần có niêm yết trên thị trường chứng khoán với thôngtin đầy đủ thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có thể được ước tính một cáchtrực tiếp từ số liệu của thị trường

Theo mô hình CAPM chi phí vốn cổ phần của một công ty phụ thuộc vào 3 yếu

tố sau:

(1) Suất sinhlợi của một tài sản phi rủi ro

(2) Mức bù rủi ro của thị trường

(3) Hệ số beta của cổ phiếu

E là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ABC

Rf là suất sinh lợi phi rủi ro

ABC là hệ số beta của ABC

Rm

E là suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường

Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọngtrong tương lai Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ướclượng Việc xác định giai đoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng trong mô hìnhnày, nếu giai đoạn dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều,tuy nhiên, giai đoạn dài sẽ có những thông tin trong quá khứ không còn phùhợp với hiện tại Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tincậy không cao nhưng lại phản ánh đựoc những thông tin sát thực với tình hìnhhiện tại nhất Tại VN, thị trường chứng khoán tập trung mới chỉ đi vào hoạtđộng được gần 10 năm, nên giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để baotrùm tất cả các quan sát có thế có đựoc

Suất sinh lợi phi rủi ro

Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận đượctrong một giai đoạn đầu tư nhất định của mình Một thuớc đo suất sinh lợi phirủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện

Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi này phải từ một tài sản không có rủi ro vỡ nợ.

Vì có quyền đánh thuế và có khả năng kiểm soát mức cung tiền nên Chính phỉ

có thể phát hành các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ Do vậy, thước đo suấtsinh lợi phi rủi ro thường là suất sinh lợi của một chứng khoán chính phủ Tuynhiên, trong các thị trường tài chính mà chứng khoán chính phủ không đựocgiao dịch nhiều thì số liệu về suất sinh lợi sẽ không có độ tin cậy cao Trongtrường hợp này, suất sinh lợi của các công cụ nợ do các tổ chức tài chính đượcchính phủ bảo lãnh, ví dụ như lãi suất tiền gửi của các ngân hàng thương mạiquốc doanh hay lãi suất liên ngân hàng có thể đựoc sử dụng làm lãi suất phi rủi

ro

Thứ hai, kỳ hạn của thước đo suất sinh lợi phi rủi ro phải trùng với kỳ hạn đầu

tư của nhà đầu tư để rủi ro tái đầu tư không phát sinh Theo cơ sở lý thuyết của

mô hình CAPM, lợi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng là thước đo đúngnhất về suất sinh lợi phi rủi ro do tín phiếu kho bạc ngắn hạn vừa an toàn vềmặt hoàn trả vốn gốc và lãi, vừa ít chịu sự biến động giá khi lãi suất thị trườngthay đổi Tuy nhiên, nếu kỳ hạn đầu tư của nhà đầu tư là 1 năm thì việc sử dụngtín phiếu kho bạc 3 tháng sẽ không phải là không rủi ro vì khoản lãi sau 3 thángđầu sẽ phải đựoc tái đầu tư cho đến hết 1 năm và suất sinh lợi khi đó có thểbiến đổi Do vây, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thường được sử dụnglàm suất sinh lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu đựoc chọn sao cho sát với thờigian dầu tư hay kỳ hạn phân tích ngân lưu trong mô hình định giá Vì ước tínhchi phí vốn cổ phần cho một doanh nghiệp tại thời điểm hiện tại, suất sinh lợiphi rủi ro tại thời điểm gần đây nhất phải được sử dụng

Mức bù rủi ro thị truờng

Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏikhi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào danh mụcthị trường có mức rủi ro trung bình Mức bù rủi ro thị trường, vì vậy, được đobằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi phirủi ro

Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro đựoc ước lượng sử dụng bộ số liệu gần đâynhất, mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu lịch sử trongmột giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng

Để nhất quán, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro sử dụng để tính mức bù rủi ro thịtrường cũng chính là thước đo sử dụng ở phần trên Theo mô hình CAPM, danhmục thị trường phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính trong nền kinh

tế Tuy nhiên, trong thực tiễn không thể nào thiết lập đựoc một danh mục thịtrường như thế Do vậy, ta chọn một chỉ số chứng khoán có tính đại diện cho cảthị trường để làm danh mục thị trường và tỷ lệ thay đổi chỉ số chứng khoán làmthước đo suất sinh lợi danh mục của thị trường Tại Việt Nam, chỉ số VN-Indexđựoc sử dụng làm danh mục thị trường

Mức bù rủi ro thị trường được ước lượng dựa vào số liệu lịch sử trong một giaiđoạn nhất định Nếu sử dụng số liệu hiện hành thì ước lượng mức bù rủi ro hiệnhành sẽ không phản ánh tốt giá trị trong ương lai Đặc biệt, thời điểm hiện hành

có thể là lúc thị trường đang đi xuống và suất sinh lợi của danh mục thị trường

sẽ nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro, từ đó đưa đến một mức bù rủi ro thị trường âm.Điều này không thực tế vì danh mục thị trường là có rủi ro nên kỳ vọng trongtương lai là mức bù rủi ro thị trường phải dương

Một khi đã quyết định sử dụng bộ số liệu lịch sử thì ta phải xác định giai đoạn

cụ thể để lấy số liệu Việc sử dụng giai đoạn ước dài sẽ cho kết quả có độ tincậy cao vì số quan sát sẽ nhiều từ đó hạ thấp sai số chuẩn của ước lượng Tuynhiên, giai đoạn dài có thể bao gồm những thông tin quá khứ không còn phùhợp với hiện tại và tương lai Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn

sẽ có độ tin cậy không cao nhưng phản ánh đựoc những thông tin sát với tình

hình hiện tại nhất Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt độngđựoc 10 năm và nhiều cổ phiếu mới chỉ được niêm yết gần đây nên giai đoạnước lượng đối với hầu hết cổ phiếu cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả cácquan sát có thể có đựoc.

Hệ số beta

Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếucông ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường Để nhất quán, chỉ số VN-Index được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường

Dựa vào số liệu lịch sử, beta được ước lượng dưới phương trình hồi quy:

t t m ABC ABC

ABC là tung độ gốc của hàm hồi quy

ABC là hệ số beta của ABC

Rm,t là suất sinh lợi của chỉ số VN-Index trong kỳ t

t là phần dư (sai số) của hàm hồi quy

Kỳ tính suất sinh lợi cần phải được lựa chọn Việc sử dụng suất sinh lợi hàngngày sẽ làm tăng số quan sát, nhưng có thể tạo thiên lệch do có nhiều ngàykhông có giao dịch Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại

bỏ đựoc sự thiên lệch này một cách đáng kể

Kết quả hồi quy sẽ cho ta các giá trị ước lượng  và  cùng với sai số chuẩncủa các ước lượng này Sai số chuẩn cho biết các giá trị ước lượng có bị

“nhiễu” nhiều hay không Căn cứ vào giá trị ước lượng và sai số chuẩn của hệ

số , ta có thể ước lượng khoảng tin cậy của hệ số này cũng như kiểm định cácgiả thiết hệ số bằng một giá trị nhất định

Trước khi ước lượng hàm hồi quy, ta phải lựa chọn kỳ tính tỷ suất sinh lợi.Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát nhưng có thể tạothiên lệch do có nhiều ngày không có giao dịch Việc sử dụng suất sinh lợihàng tuần hay hàng tháng sẽ loại bỏ được sự thiên lệch này một cách đnág kể.Việc sử dụng suất sinh lợi hàng năm sẽ cho ít quan sát Tương tự như khi ướclượng phần bù rủi ro, việc sử dụng giai đoạn ước lượng dài sẽ cho nhiều sốquan sát do đó sẽ hạ thấp sai số chuẩn nhưng có thể có những thông tin khôngcòn phù hợp với hiện tại và tương lai Quy ước phổ biến trong thực thực tế khiước lượng hệ số beta là sử dụng số liệu hàng tháng trong vòng 5 năm trở lạiđây

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ

SỞ HỮU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FPT VÀ VINAMILK

Dựa vào bộ số liệu thống kê chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu FPT, VNM vàothời điểm cuối tháng, cổ tức và cổ phiếu thưởng của FPT, VNM trong tháng, tatiến hành xác định tỷ suất sinh lợi hàng tháng của hai cổ phiếu này cũng nhưsuất sinh lợi của chỉ số VN-Index Tiếp theo, tiến hành hồi quy suất sinh lợihàng tháng của FPT với VN- Index và VNM với Vn-Index

Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT và VN- Index được tóm tắtdưới đây: RFPT = -0,135% + 1,236 RVN-Index

Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 1,236 với sai số chuẩn 0,144.; R2

adj =0,66 Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,944; 1,529)

Kết quả tính toán:

Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm vào tháng 2/2010

= 11,26 %/nămSuất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 – 2009

= 23,69%/nămSuất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình công TPCP kỳ hạn 2 năm,

2001 – 2009

= 7,25%/nămMức bù rủi ro thị trường = 23,69% - 7,25% = 16,44%

Hệ số beta của FPT = BFPT = 1,236

Chi phí vốn cổ phần = kFPT = 11,26% + 1,236*16,44% = 31,58%

Đồ thị 1: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu FPT và VN-Index

Đường hồi quy với hệ số góc 1,236

Kết quả tính toán:

Lãi suất phi rủi ro: 11,26%

Mức bù rủi ro thị trường: 16,44%

Hệ số beta của Vinamilk: 0,79

Chi phí vốn chủ sở hữu của Vinamilk: 11,26% + 0,79 * 16,44% = 24,29%

Đồ thị 2: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu VNM và VN-Index

- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường

- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không niêmyết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC khôngđược công bố

- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ số liệuchuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta

- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quyđịnh về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu

Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật sựchính xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và ứng dụng

mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho các công ty trênthị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định Việc xác định chi phí vốn cổphần theo mô hình này sẽ cung cấp thêm cho các nhà đầu tư và các nhà quản trịtrong công ty một phương pháp xác định chi phí vốn của công ty dựa vào dữliệu của thị trường

Tài liệu tham khảo

1 Nguyễn Xuân Thành (2009), Nghiên cứu tình huống chi phí vốn cổ phầncông ty FPT, http://www.fetp.edu.vn/.

2 Phan Thị Cúc (2010) , Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính

3 http://www.saga.vn/Taichinh/Quihoach/Mohinhhoa_Dubao/1023.saga

4 http://thuchanhchungkhoan.com/?act=detailnews&ma=488&MaDM=38

5 http://www.stockbiz.vn/Terms/CAPM.aspx

7.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TRONG DOANH NGHIỆP:

Vốn bằng tiền là một trong những nhân tố cần thiết để doanh nghiệp tiến hành quá trình sản xuất-kinh doanh, và cũng như những nhân tố khác, muốn sử dụng vốn doanhnghiệp phải tốn chi phí Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm tài chính rất quan trọng

vì mục tiêu chủ yếu của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông Để thực hiện mục đích này, doanh nghiệp phải chọn những dự án đầu tư có tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí sử dụng vốnphù hợp cho từng dự án.Vì lý do đó, ta có thể xem chi phí sử dụng vốn tương ứng chotừng dự án là một rào cản trong quá trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư Một dự ánmuốn được chấp nhận phải tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất rào cản

Chi phí sử dụng vốn được sử dụng chủ yếu cho việc thiết lập ngân sách vốn đầu tư Ngoài ra nó còn được dùng cho những mục đích khác như xác định giá trị kinh tế tăngthêm của doanh nghiệp (EVA - Economic value added), quyết định thuê hay mua tài sản

Ở đây có một số điểm cần lưu ý: Những mô hình, công thức sử dụng để tính toán chi phí sử dụng vốn trong phần này tương tự như những mô hình công thức đã triển khai

ở phần “Định giá cổ phiếu, trái phiếu”, vì những nhân tố tác động đến lãi suất yêu cầucủa nhà đầu tư đối với trái phiếu, cổ phiếu của một doanh nghiệp cũng chính là nhữngnhân tố tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp này

Chi phí sử dụng vốn của một dự án phụ thuộc vào rủi ro của chính dự án đó Vì vậy,

có thể nói chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào cách sử dụng ngân quỹ chứ không phải ở cách huy động ngân quỹ

Sau đây, chúng ta sẽ đi vào phân tích chi phí sử dụng các nguồn vốn thành phần trongdoanh nghiệp

Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường:

Một số phương pháp thường được sử dụng để tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường như sau:

 Phương pháp mô hình định giá tăng trưởng đều:

Đây là phương pháp đơn giản nhất để tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều được triển khai trong phần định giá cổ phiếu Trong mô hình này, cổ tức được giả định tăng trưởng đều mỗi năm với gia tốc

là g Gọi P0 là giá trị hiện tại của cổ phiếu thường, ta có công thức như sau:

(CT 7_1)

Trong đó:

D0: Cổ tức vừa được chia

D1: Cổ tức dự kiến cuối năm 1

RE: Lãi suất yêu cầu đối với cổ phiếu thường

g : Tốc độ tăng trưởng đều mỗi năm của cổ tức

Từ công thức trên, ta có thể viết lại như sau:

Ví dụ:

Công ty cổ phần A vừa chia cổ tức 5USD cho mỗi cổ phiếu thường Giá mua, bán mỗi

cổ phiếu hiện nay là 60USD Dự đóan tốc độ tăng trưởng cổ tức công ty là đều vĩnh viễn với gia tốc g = 5% đều mỗi năm Tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty trong năm thứ 1

Giải:

Trước tiên ta tính cổ tức năm 1: D1 = D0 x (1+g) = 5đ x (1+0,05) = 5,25đ

Sau đó, áp dụng công thức 62_2, ta có:

Vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty A hiện nay là 13,75%

Đối với các công ty cổ phần đại chúng thường xuyên chi trả cổ tức thì dễ dàng xác định các số liệu cần thiết về D0 và P0, nhưng sẽ khó khăn trong việc tính tốc độ tăng trưởng g thích hợp Trong trường hợp tốc độ tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng của cổ tức trong quá khứ tương đối ổn định, ta có thể sử dụng những số liệu này để dự đoán tốc độ tăng trưởng g

Do vậy g = 7% sẽ dùng để dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức của công ty X

Tuy nhiên việc sử dụng số liệu quá khứ đối với cổ tức đã chia để dự đoán tốc độ tăng trưởng g có những ưu và nhược điểm sau:

Ưu:

- Phương pháp này đơn giản, dễ sử dụng

Nhược:

- Khó áp dụng đối với các doanh nghiệp không chia cổ tức thường xuyên

- Với giả định tốc độ tăng trưởng g đều và vĩnh viễn, mô hình này chỉ áp dụng đối với các doanh nghiệp tương đối phù hợp với giả định và không thể áp dụng cho những doanh nghiệp đang có tốc độ tăng trưởng cao

- Ngoài ra, phương pháp này không xem xét rõ ràng đến các rủi ro, vì không tính đến mức độ chắc chắn khi tính toán tốc độ tăng trưởng g, nên không có sự điều chỉnh trực

tiếp đối với rủi ro.

Nếu không sử dụng được số liệu quá khứ của doanh nghiệp cho việc tính toán, ta có thể căn cứ vào số liệu phân tích của các công ty phân tích chứng khoán về tốc độ tăng trưởng g, bình quân chúng lại để có g áp dụng vào công thức 62_2

 Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM-Capital asset pricing model):Một phương pháp khác để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) như sau

(CT.6_3)

Trong đó:

- Rf: Lãi suất không rủi ro

- RM: Lãi suất của danh mục thị trường

- : Hệ số bê-ta của cổ phiếu công ty

Qua công thức trên, ta nhận thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của doanh nghiệp chính là lãi suất yêu cầu của cổ đông đối với cổ phiếu doanh nghiệp, bao gồm: lãi suất không rủi ro (Rf) cộng với phần bù đắp cho những rủi ro có thể xảy ra không thể đa dạng hóa (RM – Rf) x

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần được điều chỉnh theo rủi ro của cổ đông khi đầu tư vào

cổ phiếu công ty

- Mô hình CAPM có thể áp dụng cho mọi công ty nếu ta có đầy đủ các thông số RM,

Rf, nên được sử dụng rộng rãi hơn so với mô hình cổ tức tăng trưởng đều

+ Các nhà đầu tư khó ước tính được hệ số bê-ta ( ) dự đoán cho cổ phiếu công ty

- Sử dụng mô hình CAPM rất khó khăn khi tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành, do những biến động về giá, chi phí phát hành phát sinh đòi hỏi một sự điều chỉnh Trong khi đó dạng thức mô hình CAPM không bao gồm P0, giá thị trườngcủa cổ phiếu

- Một nhược điểm khác là nếu nhà đầu tư không đa dạng hóa danh mục đầu tư, họ phải gánh chịu toàn bộ rủi ro (total risk) chứ không phải chỉ rủi ro thị trường (market risk) của cổ phiếu, trong khi đó hệ số bê-ta ( ) không đo lường hết rủi ro của doanh nghiệp Do vậy mô hình CAPM sẽ phản ánh lãi suất yêu cầu của cổ đông thấp hơn thực tế

Chú ý:

Trong thực tế, các doanh nghiệp thường dùng cả hai phương pháp định giá tăng trưởng đều và CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (RE) Nếu sai biệt

giữa hai phương pháp không lớn, một phép tính bình quân sẽ được thực hiện và kết quả sau cùng sẽ được sử dụng.

Ví dụ:

Công ty ABC có hệ số bê-ta là 1,2 Phần bù rủi ro thị trường (RM-Rf) bằng 6%, lãi suất không rủi ro Rf = 6% Năm trước, công ty đã chia cổ tức là 3,8USD cho mỗi cổ phiếu thường, cổ tức được dự đoán tăng trưởng đều vĩnh viễn với gia tốc g = 5% Giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu là P0 = 50USD

Theo mô hình CAPM, ta tính được RE như sau:

 Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro:

Trong thực tế, nếu độ tin cậy của các thông tin không đủ để áp dụng mô hình cổ tức tăng trưởng đều hay CAPM, các nhà phân tích tài chính thường thực hiện một phươngpháp đơn giản là cộng phần bù rủi ro thích hợp vào chi phí sử dụng nợ dài hạn (trái phiếu) để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần, thường từ 3%-5% , vì các cổ đông luôn phải chịu rủi ro cao hơn các trái chủ (người nằm giữ trái phiếu)

7.1.1.2 Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại:

Lợi nhuận giữ lại (retained earning) cũng là một hình thức tài trợ vốn cổ phần thường.Tuy doanh nghiệp không tốn các chi phí trực tiếp khi sử dụng lợi nhuận giữ lại, nhưngchúng ta phải thấy rõ tất cả lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra sau khi thanh toán lãi vay

và cổ tức ưu đãi, sẽ thuộc về những cổ đông thường Doanh nghiệp có thể chi trả toàn

bộ phần lợi nhuận này cho cổ đông dưới hình thức cổ tức hay giữ chúng lại để tăng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh

Nếu lợi nhuận giữ lại được sử dụng cho việc tái đầu tư, chi phí cơ hội sẽ phát sinh vì các cổ đông sẽ mất đi thu nhập, do nếu họ được chia cổ tức, họ có thể đầu tư vào các

cổ phiếu khác, trái phiếu hay bất động sản,… Vì vậy, chỉ sử dụng nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại khi doanh nghiệp có thể tạo được một tỷ suất sinh lợi trên nguồn vốn này tối thiểu bằng với lãi suất cổ đông có thể kiếm được thông qua việc tự đầu tư với những rủi ro tương tự Vì vậy, ta có thể xem lợi nhuận giữ lại như là phần tăng thêm của nguồn vốn cổ phần thường

Ta có thể áp dụng công thức (7_2) hay công thức (7_3) để tính chi phí sử dụng vốn của lợi nhuận giữ lại:

Hay

RR = RE = Rf + (RM – Rf) x

Trong đó: RR: Chi phí sử dụng vốn của lợi nhuận giữ lại

7.1.1.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Rn):

Khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng cho nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp thường huyđộng những nguồn vốn bên ngoài thông qua việc phát hành các loại chứng khoán, trong đó bao gồm cả cổ phiếu thường

Trong quá trình phát hành cổ phiếu thường, doanh nghiệp thường nhận được sự trợ giúp của một tổ chức bảo lãnh phát hành (có thể là ngân hàng) để thiết lập các điều khoản, định giá và bán cổ phiếu mới phát hành Do vậy, doanh nghiệp phải trả các

khoản chi phí đó Đây là chi phí phát hành Đồng thời, cổ phiếu mới phát hành thườngđược bán với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại.

Những loại chi phí kể trên làm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Rn) luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu (RE)

Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều để tính (Rn), ta có:

lệ g = 5%/năm, cổ tức vừa chia D0 =5USD

Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn đối với cổ phần thường mới phát hành

Giải:

Ta có tổng chi phí tính cho mỗi cổ phiếu thường mới phát hành là 5USD, bao gồm chiphí bán cổ phiếu dưới giá thị trường hiện tại là 3USD và chi phí phát hành là 2USD.Doanh thu phát hành thuần là:

60USD – 5USD = 55USD

Áp dụng công thức CT.62_4, với D1 = D0 x (1+g) = 5,25USD và g = 5%, ta có:Chi phí phát hành đã làm gia tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Do vậy, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt luôn muốn sử dụng lợi nhuận giữ lại ở mức cao nhất Điều này ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

7.1.1.4 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (RP):

Việc xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi khá đơn giản Ta đã biết cổ tức cổ phần ưu đãi được ấn định trước, được đều đặn chi trả mỗi kỳ và có tính vĩnh viễn Chiphí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (RP) được tính bằng công thức sau:

(CT.7_5)

Trong đó:

DP: Cổ tức cổ phần ưu đãi

PP: Giá thị trường hiện tại của cổ phần ưu đãi

Khác với lãi vay, cổ tức cổ phần ưu đãi không được tính để giảm trừ thuế Do đó không phát sinh khoản tiết kiệm thuế từ việc sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và cũng không cần sự điều chỉnh sau thuế

NP: Doanh thu thuần phát hành cổ phiếu ưu đãi.

Ví dụ:

Do nhu cầu về vốn, công ty A dự định phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi Ngân hàng H trợ giúp công ty trong việc phát hành dự đoán mỗi cổ phiếu bán được với giá 98USD tương đương với giá thị trường hiện tại Chi phí phát hành mỗi cổ phiếu là 5USDYêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn của cổ phần ưu đãi mới phát hành

 Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế (RD):

Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế được xác định dễ dàng hơn nhiều so với việc xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường vì ta có thể quan sát và tính toán được từ cácthông tin thu thập trên thị trường tài chính Từ công thức tính giá trị trái phiếu, ta có thể ước tính được chi phí sử dụng vốn của trái phiếu (đã đề cập ở phần trước)

Ví dụ:

Công ty cổ phần A, cách đây 8 năm đã phát hành trái phiếu với mệnh giá là Par = 1.000USD, với thời gian đáo hạn là 20 năm, lãi suất 7%/năm Giá thị trường hiện tại của trái phiếu là 920USD

Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn vay của công ty A

Giải:

Giá thị trường hiện tại của trái phiếu là PV0=920USD, thấp hơn mệnh giá Do vậy, lãisuất yêu cầu của nhà đầu tư đối với trái phiếu chắc chắn cao hơn lãi suất hàng năm của trái phiếu là 7% (lãi hàng năm I=70USD), thời gian đáo hạn còn lại của trái phiếu

là n=12 năm, áp dụng công thức tính giá trị trái phiếu (đã đề cập ở phần trước), ta có phương trình tính giá trị trái phiếu:

PV0 = I x PVIFA(RD, n) + Par x PVIF(RD,n) , thế vào ta có được:

Ta có PV2<PV0<PV1 (856,74USD<920USD<924,62USD), thỏa điều kiện của công thức dò nghiệm, thế vào ta tính được như sau:

Ta tìm được RD = 8,07%

Đây chính là chi phí sử dụng vốn vay dài hạn trước thuế của công ty A

Ngoài ra, ta có thể áp dụng công thức gần đúng để tính RD như sau:

(CT.7_7)

Trong đó:

I: Lãi vay hàng năm

Par: Mệnh giá của trái phiếu

P0: Giá thị trường hiện tại của trái phiếu

n: Thời gian đáo hạn còn lại của trái phiếu

Trở lại ví dụ trên, ta áp dụng công thức CT.62_7, ta có:

Sự khác biệt giữa hai phương pháp là 0,08% (8,07%-7,99%) Tuy nhiên phương pháp đầu tiên chính xác hơn phương pháp thứ hai

 Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế ( ):

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được sử dụng tính chi phí sử dụng vốn bình quân cótrọng số của doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được tính bằng cách lấy lãi suất vốn vay trừ cho tỷ lệ tiết kiệm từ thuế (tax savings) do lãi vay được đưa vào chi phí trước thuế, ta có:

(CT.7_8)

Trong đó :

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Trở lại ví dụ trên, lãi suất tiền vay của công ty A là 8,07%, nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T = 30%, ta tính được chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của công

ty như sau:

Chú ý:

Việc dùng chi phí sử dụng vốn vay sau thuế để tính chi phí sử dụng vốn bình quân vì giá trị cổ phiếu thường của doanh nghiệp phụ thuộc vào các dòng tiền sau thuế Do lãivay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, khoản tiết kiệm thuế sinh ra làm giảm chi phí sử dụng vốn vay Ngoài ra, việc điều chỉnh chi phí

sử dụng vốn vay trước thuế trở thành chi phí sử dụng vốn vay sau thuế tạo sự so sánh phù hợp với những dòng tiền sau thuế

Một điểm nhấn quan trọng, cần phải nhắc lại là “Chi phí sử dụng vốn vay là lãi suất doanh nghiệp trả cho các khoản vay mới”

Chi phí vốn được sử dụng chủ yếu cho quá trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư Ví dụ: chi phí sử dụng vốn tài trợ cho hệ thống thiết bị mới doanh nghiệp có kế hoạch mua có tỷ suất sinh lợi cao hơn chi phí sử dụng vốn cần thiết để mua thiết bị hay không? Rõ ràng, lãi suất vốn vay trong quá khứ không phù hợp cho những quyết định như thế

7.2 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN CÓ TRỌNG SỐ (WACC):

Sau khi đã tính chi phí sử dụng cho từng nguồn tài trợ riêng biệt, chúng ta cần phải xác định chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC- Weighted average cost

of capital)

Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn vốn dài hạn doanh nghiệp đang sử dụng Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) được tính bằng cách nhân chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ với tỷ trọng của nó trong cấu trúc vốn

- Chi phí sử dụng vốn vay là chi phí sau thuế.

- Tỷ trọng nguồn vốn cổ phần thường sẽ được nhân với chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (RR) hay chi phí sử dụng cổ phần thường mới phát hành (RN)

Ví dụ:

Trong phần trước, ta tính được chi phí sử dụng vốn của từng nguồn vốn thành phần của công ty cổ phần A như sau:

- Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn ( ) = 5,65%

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (RP) = 10,20%

- Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại (RR) = 13,75%

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (RN) = 14,55%

Tỷ trọng hiện tại các nguồn vốn trong cấu trúc vốn của công ty như sau:

Nguồn Tỷ trọng (%)

Vay dài hạn 30

Cổ phần ưu đãi 20

Cổ phần thường 50

Giả định rằng đây cũng chính là cấu trúc vốn mục tiêu của công ty, và nhu cầu về vốn

cổ phần thường được đáp ứng từ lợi nhuận giữ lại

Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) của công ty A.Giải:

Áp dụng công thức CT.7_9, ta tính chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số

(WACC) của công ty A như sau:

WACC = (0,3 x 5,65%) + (0,2 x 10,20%) + (0,5 x 13,75%)

= 10,61%

Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC=10,61%, công ty A chỉ chấp nhận những dự

án có tỷ suất sinh lợi lớn hơn hay bằng 10,61% trong điều kiện là mức độ rủi ro của công ty không đổi và rủi ro dự án tương đương với rủi ro bình quân của công ty.Như thế, ta có thể xem chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số là tỷ suất sinh lợi tốithiểu doanh nghiệp phải đạt được trong quá trình hoạt động để giá trị cổ phần thường không bị giảm

WACC thường được sử dụng cho các mục đích sau:

[1] Làm cơ sở để tính chi phí sử dụng vốn cho dự án trong quá trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư Nếu dự án có mức rủi ro tương đương với hoạt động hiện tại của doanh nghiệp, WACC sẽ được dùng làm lãi suất chiết khấu các dòng tiền của dự án Nếu dự án có mức độ rủi ro cao hơn hay thấp hơn so với hoạt động hiện tại của doanh nghiệp, WACC sẽ được điều chỉnh cho phù hợp với rủi ro của dự án

[2] WACC được dùng để tính giá trị kinh tế tăng thêm (EVA) Qua đó, đánh giá hiệu quả quản lý của doanh nghiệp trong một năm nhất định

(Cách tính EVA đã được đề cập trong phần phụ lục)

Giá trị sổ sách và giá thị trường:

Tỷ trọng các nguồn vốn thành phần có thể được tính trên giá trị sổ sách kế toán hay căn cứ trên giá trị thị trường của từng loại chứng khoán doanh nghiệp đã phát hành

Về mặt lý thuyết, tỷ trọng các nguồn vốn được xác định trên cơ sở giá trị thị trường vìcác lý do sau:

- Giá trị thị trường tiệm cận với giá trị thực sự mà các nhà đầu tư nhận được khi bán chứng khoán