Luận án cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Mặc dù các nghiên cứu vềCCNV chưa có sự đồng nhất quan điểm song đã đặt nền móng cho các nhàquản trị tài chính DN trong việc xây dựng một CCNV phù hợp cũng như lýgiải hành vi lựa chọn

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Cơ cấu nguồn vốn là một chủ đề nghiên cứu đã, đang, và sẽ tiếp tục thuhút sự chú ý của rất nhiều học giả trong và ngoài nước Nghiên cứu về CCNVtrên thế giới có lịch sử từ khá lâu với hai câu hỏi xuyên suốt về (i) tác độngcủa CCNV đến giá trị DN; (ii) có tồn tại một CCNV tối ưu hay không? Cáchtiếp cận lợi nhuận ròng hoạt động (Net Operating Income) được đề xuất bởiDurand cho rằng thị trường sẽ xem xét DN như là một tổng thể và chiết khấuở một mức TSSL đòi hỏi nhất định Do vậy, CCNV không có tác động đếngiá trị DN Trái lại, quan điểm truyền thống về CCNV cho rằng tồn tại mộtCCNV tối ưu tại đó, WACC được tối thiểu hoá và giá trị DN được tối đa hoá

Lý thuyết của Modigliani &Miller (1958, 1963) là sự kết hợp của hai quanđiểm trên khi cho rằng sự tác động của CCNV đến giá trị DN phụ thuộc vàotính hiệu quả của thị trường vốn Theo đó, mệnh đề 1 của M&M cho rằngCCNV không có tác động đến giá trị DN khi những giả định về thị trườngvốn được đảm bảo Tuy nhiên, trong điều kiện có thuế thu nhập DN và chi phíphá sản, CCNV sẽ có tác động đến giá trị DN và tồn tại một CCNV tối ưugiúp tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Trên cơ sở những lý thuyết nền tảng này,các nhà nghiên cứu tiếp tục tìm kiếm và phát triển những lý thuyết mới nhằmlàm rõ tác động của CCNV đến giá trị DN cũng như đánh giá sự phù hợp củacác lý thuyết trong từng bối cảnh nghiên cứu Mặc dù các nghiên cứu vềCCNV chưa có sự đồng nhất quan điểm song đã đặt nền móng cho các nhàquản trị tài chính DN trong việc xây dựng một CCNV phù hợp cũng như lýgiải hành vi lựa chọn các hình thức tài trợ vốn của nhà quản trị Một CCNVhợp lý là tiền đề để DN đảm bảo an toàn tài chính, gia tăng giá trị DN, và tối

đa hoá giá trị cho CSH Tuy nhiên, trả lời câu hỏi “Thế nào là một CCNV hợplý?” không phải là điều đơn giản với các nhà quản trị tài chính DN Một

khuyến nghị phù hợp về CCNV cần được đưa ra trên cơ sở xem xét các nhân

tố bên trong cũng như bên ngoài DN Nhà quản trị cần đánh giá đúng thựctrạng CCNV hiện tại của DN cũng như sử dụng các thông tin phù hợp đểhoạch định CCNV mục tiêu cho DN

CCNV cũng đang trở thành vấn đề được đông đảo các nhà nghiên cứutại Việt Nam quan tâm Ngoài việc kiểm chứng sự phù hợp của từng lý thuyếtvới điều kiện của Việt Nam, các nhà nghiên cứu cũng làm rõ đặc điểm CCNVcũng như tác động của CCNV đến giá trị của các DN trong một số ngành kinhdoanh nhất định

Đối với ngành thuỷ sản, Nguyễn Thành Cường & Nguyễn Thị Cành(2012) đã chỉ ra rằng tồn tại hiệu ứng ngưỡng đôi giữa CCNV (D/A) và giá trị

DN (ROE) của các DN chế biến thuỷ sản Việt Nam giai đoạn 2005- 2010 khuvực Nam Trung Bộ Các tác giả cũng chỉ ra mức tối ưu cho hệ số nợ của các

DN chế biến thuỷ sản là thấp hơn 59,27% Nguyễn Thành Cường (2015) chothấy tồn tại hiệu ứng ba ngưỡng khi xem xét tác động của CCNV đến giá trị

DN thuỷ sản ở khi vực Nam Trung Bộ Mối quan hệ giữa CCNV và giá trị

DN được mô tả là mối quan hệ phi tuyến và có hình Parabol lồi Kết quả này

là căn cứ để các DN thuỷ sản xây dựng CCNV phù hợp nhằm đạt được nhữngmục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp

Quan sát cho thấy các DN thuỷ sản Việt Nam có quy mô còn khá nhỏ

so với các DN thuỷ sản trên thế giới Điều này ảnh hưởng rất lớn đến năng lựccạnh tranh và hiệu quả hoạt động của các DN thuỷ sản Việt Nam Phần lớncác DN thuỷ sản lớn trên thế giới tập trung tại các quốc gia như: Nhật Bản(Maruha Nichiro, Nippon Suisan Kaisha, Kyokuyo); Thái Lan (Thái UnionFrozen Products, Charoen Pokphand Foods, Asian); Hàn Quốc (DongwonIndustries), Mỹ (Trident Seafood), … Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tếrộng và sâu như hiện nay, khi các hiệp định thương mại song phương và đaphương có hiệu lực hoàn toàn, các DN thuỷ sản Việt Nam sẽ bước vào một

sân chơi phẳng với sự cạnh tranh gay gắt từ những DN ngành thuỷ sản trênthế giới Do vậy, làm thế nào để đảm bảo và gia tăng năng lực cạnh tranh chocác DN thuỷ sản Việt Nam được xem là vấn đề quan tâm sâu sắc của các nhàquản trị doanh nghiệp

Giai đoạn 2011 đến 2017 được đánh giá là giai đoạn khó khăn nhất củangành thuỷ sản Việt Nam khi quy mô thị trường xuất khẩu thu hẹp, doanh thusụt giảm, thiếu nguyên liệu thô, cạnh tranh phi giá trở nên phổ biến, và nhữngrào cản từ bảo hộ thương mại Đứng trước những khó khăn này, các DN thuỷsản Việt Nam đã có những chuyển biến tích cực thông qua việc tăng cườngđầu tư tự chủ vùng nuôi, thắt chặt chất lượng nguyên liệu đầu vào, nâng caocông nghệ chế biến, và hướng đến phát triển những sản phẩm có chất lượngcao Nhu cầu vốn để tài trợ cho những hoạt động đầu tư này là rất lớn Đồngthời, việc đưa ra một cơ cấu huy động vốn phù hợp nhằm gia tăng giá trị choCSH là một câu hỏi không hề dễ dàng với các nhà quản trị tài chính

Với mục tiêu làm rõ và hoàn thiện CCNV cho các DN ngành thuỷ sản

tại Việt Nam, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu “Cơ cấu nguồn vốn của các

công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề

tài cho luận án tiến sĩ của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu của luận án

Mục tiêu tổng quát

Luận án làm rõ CCNV của các CTTS NY tại Việt Nam, từ đó đưa ramột số đề xuất nhằm hoàn thiện CCNV cho các DN này Tác giả luận ánnghiên cứu vấn đề CCNV tại các CTTS NY tại Việt Nam với tư cách một nhànghiên cứu độc lập Do vậy, kết quả nghiên cứu của luận án có thể trở thànhnguồn tài liệu cho mọi chủ thể có quan tâm

Đồng thời, luận án tiếp cận lý thuyết CCNV từ góc độ quản trị tài chính

DN Cơ cấu nguồn vốn có những vai trò khác nhau đối với từng chủ thể tiếpcận Đối với người cung cấp vốn, CCNV cung cấp thông tin về rủi ro tín dụng

của DN, là căn cứ để chủ nợ xác định hạn mức cho vay, hình thức cho vay,cũng như mức lãi suất tiền vay Đối với nhà đầu tư, CCNV cung cấp ra thịtrường tín hiệu về sự ổn định dòng tiền, vị thế DN trên thị trường vốn, cũngnhư quản trị doanh nghiệp Đối với nhà nước, CCNV là một căn cứ để điềuchỉnh chính sách, hoạch định các chương trình hỗ trợ cũng như các biện phápkiểm soát Đối với nhà quản trị TCDN, việc đánh giá và đưa ra một CCNVmục tiêu phù hợp là một trong những quyết định TCDN chiến lược nhằm tối

đa hoá giá trị DN cũng như tối đa hoá lợi ích cho CSH

Mục tiêu cụ thể

Để đi đến mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án lần lượt làm rõ nhữngmục tiêu cụ thể sau đây:

Thứ nhất, luận án hệ thống cơ sở lý luận về CCNV của DN Đối với

mục tiêu này, luận án lần lượt làm rõ những lý thuyết nền tảng về CCNV củacác nhà nghiên cứu trước đó cũng như những xu hướng nghiên cứu liên quanđến các lý thuyết này Đồng thời, luận án cũng trình bày một số cách tiếp cậnnhằm hoạch định CCNV mục tiêu cho DN

Thứ hai, luận án đánh giá và đưa ra những nhận định về việc xây dựng

và duy trì CCNV của một số DN thuỷ sản trên thế giới Từ đó, luận án đưa ramột số khuyến nghị cho các DN ngành thuỷ sản nói chung cũng như CTTS

NY tại Việt Nam nói riêng

Thứ ba, luận án làm rõ và đánh giá thực trạng CCNV của các CTTS

NY tại Việt Nam Đối với nội dung này, luận án không những đánh giáCCNV mà còn làm rõ những nhân tố tác động đến CCNV của các CTTS NYthông qua mô hình định lượng

Thứ tư, luận án đánh giá tác động của CCNV đến WACC, rủi ro, và

TSSL của các CTTS NY Trên cơ sở kết hợp với những đặc điểm của cáccông ty, luận án chỉ ra những điểm đã làm được cũng như những điểm tồn tạicủa các CTTS NY khi xây dựng CCNV

Thứ năm, luận án đưa ra một số đề xuất nhằm hoàn thiện CCNV cho

các CTTS NY trong giai đoạn tới Luận án đưa ra hai tình huống hoạch địnhcụ thể cho hai công ty tiêu biểu Nội dung hoạch định bao gồm (i) hệ số nợmục tiêu gắn với định hướng chiến lược của doanh nghiệp; (ii) phương thứchuy động vốn; (iii) cách thức tổ chức các nguồn vốn

Để đạt được mục tiêu trên, luận án sẽ tập trung làm rõ các vấn đề nghiêncứu sau:

(1) Làm rõ và đánh giá thực trạng CCNV của các CTTS NY trênTTCK Việt Nam

(2) Làm rõ những nhân tố ảnh hưởng đến CCNV của các CTTS NYtrên TTCK Việt Nam

(3) Đánh giá tác động của CCNV đến WACC, rủi ro, và TSSL củacác CTTS NY trên TTCK Việt Nam

(4) Xác định hệ số nợ mục tiêu, phương thức huy động vốn, và cáchthức tổ chức nguồn vốn cho các CTTS NY trên TTCK Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Luận án nghiên cứu CCNV của doanh nghiệp

4 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng kết hợp phương pháp định tính và định lượng để làm

rõ những vấn đề nghiên cứu nêu trên Tóm tắt về phương pháp nghiên cứuđược mô tả như bảng dưới đây

Vấn đề nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu

(1) Làm rõ và đánh giá thực trạng

CCNV của các CTTS NY trên TTCK

Việt Nam

PP định tính: thống kê mô tả, đánhgiá sự biến động và xu hướng biếnđộng

(2) Làm rõ những nhân tố ảnh hưởng

đến CCNV của các CTTS NY trên

TTCK Việt Nam

PP định lượng: hồi quy đa biến bậc 1

(3) Đánh giá tác động của CCNV đến

WACC, rủi ro, và TSSL của các

CTTS NY trên TTCK Việt Nam

PP định tính: thống kê mô tả, so sánh,đối chiếu, đánh giá sự biến động

PP định lượng: hồi quy đa biến bậc 2(4) Xác định hệ số nợ tối ưu, phương

thức huy động vốn, cách thức tổ chức

nguồn vốn của các CTTS NY trên

TTCK Việt Nam

PP phân tích tình huống (case study):nghiên cứu tình huống điển hình tạihai DN, kết hợp phân tích độ nhạy đểhoạch định CCNV cho các công tynày

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Những đóng góp về mặt lý thuyết: Luận án cung cấp thêm một bằng

chứng thực nghiệm về CCNV của ngành thuỷ sản tại Việt Nam Thông quaviệc làm rõ những nhân tố tác động đến CCNV của các CTTS NY cũng nhưtác động của CCNV đến WACC, rủi ro và TSSL, luận án kiểm định các lýthuyết về CCNV của DN gắn với một ngành đặc thù (thuỷ sản) tại thị trườngbiên1 (Việt Nam) Kết quả của luận án làm phong phú thêm bằng chứng thựcnghiệm cũng như cho phép so sánh và nhìn ra nguyên nhân của sự khác biệt

về CCNV giữa các DN ngành thuỷ sản tại Việt Nam với các DN thuộc các

1 Thị trường chứng khoán Việt Nam được xếp ở nhóm thị trường biên (The Frontier

Markets) ở khu vực châu Á cùng với Bangladesh và Sri Lanka theo MSCI

Xem chi tiết tại https://www.msci.com/market-cap-weighted-indexes

ngành khác cũng như các thị trường khác Luận án cũng đưa ra quan điểmtiếp cận nội dung CCNV từ góc độ hoạch định và ra quyết định quản trị tàichính DN

Những đóng góp về mặt thực tiễn: Những kết luận của luận án là căn

cứ để các nhà quản trị tài chính DN tại các CTTS NY xây dựng CCNV mụctiêu phù hợp nhằm tối đa hoá giá trị của DN và CSH Đồng thời, luận án cũng

có thể trở thành nguồn tài liệu tham khảo cho các nhà hoạch định chính sách,các nhà đầu tư, các tổ chức tài chính trung gian trong việc ra các quyết địnhđối với các CTTS NY nói riêng cũng như các DN ngành thuỷ sản nói chung

6 Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài của luận án

CCNV là một chủ đề thu hút được sự quan tâm của nhiều học giả cũngnhư các nhà quản trị tài chính DN Trên thế giới và tại Việt Nam đã có rấtnhiều công trình nghiên cứu về vấn đề này Nhìn chung, các nghiên cứu tậptrung làm rõ những vấn đề sau:

(i) Có hay không một CCNV tối ưu? Nếu tồn tại hệ số nợ tối ưu thì cách xácđịnh điểm tối ưu đó như thế nào?

(ii) Những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn CCNV của một DN?(iii) CCNV có tác động đến giá trị của DN/giá cổ phần không? Nếu có, cơ chếtác động của CCNV đến giá trị DN/giá cổ phần như thế nào?

Sau đây, tác giả luận án sẽ chỉ ra một số nghiên cứu tiêu biểu và xuhướng nghiên cứu mới nổi về CCNV hiện nay

6.1 Về cơ cấu nguồn vốn tối ưu

Nội dung: Cho đến nay, hệ thống các lý thuyết về CCNV đã phát triển

tương đối đầy đủ và liên tục được hoàn thiện Tuy nhiên, giữa các lý thuyếtchưa có sự thống nhất quan điểm về việc tồn tại hay không tồn tại một CCNVtối ưu Nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (M&M) năm

1958 được coi là nghiên cứu đầu tiên, đặt nền móng cho các nghiên cứu vềCCNV hiện đại

Lý thuyết M&M (1958) cho rằng, trong các điều kiện giả định cụ thể vềthị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thì CCNV độc lập với giá trị DN.

Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường có cùngquan điểm với M&M khi phủ nhận sự tồn tại của CCNV tối ưu Quyết địnhCCNV của DN không dựa trên hệ số nợ tối ưu mà căn cứ vào tính lỏng, rủi ro

và sự bất cân xứng của thông tin Theo đó, DN lựa chọn các nguồn vốn theothứ tự nguồn lợi nhuận tái đầu tư, nợ vay và cuối cùng là vốn cổ phần bênngoài (Myers và Majluf, 1984) Graham và Harvey (2001) cho rằng CCNV làkết quả của quyết định tài trợ và nhà quản trị tuỳ thời điểm thị trường để raquyết định nhằm tối đa hoá giá trị DN Một số nghiên cứu thực nghiệm gầnđây ủng hộ quan điểm không tồn tại CCNV tối ưu gồm: Lin (2007), Zeitun vàcộng sự (2007), Nieh và cộng sự (2008), Talberg và cộng sự (2008), Cheng vàcộng sự (2010), Onaolapo và cộng sự (2010), Ruan và cộng sự (2011), Khan(2012), Ahmad và cộng sự (2012), Tongkong (2012), Tsuji (2013), Ahmad vàcộng sự (2013), Hasan và cộng sự (2014)

Ngược lại, lý thuyết đánh đổi thừa nhận sự tồn tại CCNV tối ưu Kraus

và Litzenberger (1973), Myers (1977) cho rằng DN sẽ thiết lập một hệ số nợmục tiêu và sẽ dịch chuyển dần dần về phía đó Hệ số nợ mục tiêu là điểm màtại đó lợi ích biên bằng chi phí biên khi DN sử dụng nợ Các nghiên cứu tiêubiểu theo trường phái này gồm: Jensen và Meckling (1976), Kim (1978),Grossman và Hart (1982), Jensen (1986), Diamond (1989), Harris và Raviv(1990)

Các tác giả cũng trả lời câu hỏi về việc tồn tại một CCNV tối ưu cho

DN thông qua định lượng tác động của hệ số nợ đến hiệu quả hoạt động của

DN Kết qủa thực nghiệm cho thấy giả thuyết này được đảm bảo tại nhiều thịtrường, chẳng hạn như Lin (2007) tại thị trường Đài Loan; Cheng và cộng sự(2010) tại thị trường Trung Quốc; Ahmad and Abdullah (2013) tại thị trườngMa-lay-xi-a

Tại Việt Nam, một số luận án nghiên cứu gần đây đã đề cập đến nộidung này Trần Thị Thanh Tú (2006) đã xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu

cho Tổng công ty xây dựng công trình giao thông 1- CIENCO1 Đỗ Văn

Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị DN(Tobin’s Q) và CCNV (NPT/VCSH) của 159 công ty phi tài chính niêm yếttrên sàn chứng khoán TP.HCM, với 407 quan sát từ năm 2006–2009 Bằngphương pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị DN có mốiquan hệ hàm bậc 3 với CCNV Theo đó, cơ cấu vốn tối ưu của các công ty làđiểm mà tại đó có hệ số nợ trên VCSH là 105% Nguyễn Thành Cường vàNguyễn Thị Cành (2012), nghiên cứu cơ cấu vốn của các DN chế biến thuỷsản Việt Nam giai đoạn 2005- 2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hiệuứng ngưỡng đôi giữa CCNV (D/A) và giá trị DN (ROE) Luận án chỉ ra phạm

vi tối ưu của hệ số nợ mà các DN chế biến thuỷ sản nên áp dụng là dưới

59,27% Trần Hùng Sơn (2013), nghiên cứu xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu

cho các DN sản xuất công nghiệp tại Thành phố Hồ Chí Minh Luận án sửdụng mô hình cấu trúc vốn động để xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu, cung cấpnhững chỉ dẫn cụ thể cho các DN thực hiện điều chỉnh nhằm đạt CCNV mụctiêu Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) đã chỉ ra những ngưỡngvay nợ khác nhau cho các ngành nghề khác nhau Theo đó, tỷ lệ nợ tối ưu của

DN trong ngành buôn bán thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành bất độngsản thuộc khoảng (41,02%; 73,00%), ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngànhxây dựng nhỏ hơn 61,28% Nguyễn Thành Cường (2015) cho thấy tồn tạihiệu ứng ba ngưỡng khi xem xét tác động của cơ cấu vốn đến giá trị DN thuỷsản ở khi vực Nam Trung Bộ Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị DNđược mô tả là mối quan hệ phi tuyến và có hình Parabol lồi Đặng PhươngMai (2015) trong nghiên cứu về cơ cấu tài chính đã chỉ ra rằng hệ số nợ có tácđộng tuyến tính ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các DN ngành théptại Việt Nam

Như vậy, câu hỏi liên quan đến sự tồn tại của CCNV tối ưu trong DN là một vấn đề chưa có sự thống nhất cả về mặt lý thuyết lẫn bằng chứng thực nghiệm Tại Việt Nam, phần lớn các nghiên cứu làm rõ câu hỏi này đều được thực hiện trong một ngành kinh tế nhất định nhằm đưa ra định hướng về CCNV mục tiêu Các phương pháp được sử dụng rất đa dạng, ngoài mô hình hồi quy đa biến giản đơn, các tác giả còn sử dụng hồi quy ngưỡng hoặc hàm hồi quy phi tuyến để mô tả tác động của CCNV đến giá trị DN.

6.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

Nội dung nghiên cứu: Phần lớn các nghiên cứu tập trung vận dụng các

lý thuyết về CCNV để lượng hoá tác động của các nhân tố bên trong và bênngoài đến hệ số nợ của DN Ross (1977), Wald (1999), Titman và Wessels(1995), Rajan và Zingales (1995), … đã chỉ ra những nhân tố quan trọng tácđộng đến CCNV bao gồm: quy mô DN, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, khảnăng tăng trưởng, khả năng thanh toán, rủi ro kinh doanh và thuế thu nhập

DN Kết quả nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) cho thấy hệ số nợ biếnthiên cùng chiều với TSCĐ, lá chắn thuế từ nợ vay, cơ hội đầu tư, và quy môcông ty Ngược lại, hệ số nợ biến thiên ngược chiều với mức độ biến độngcủa hoạt động kinh doanh, chi phí quảng cáo, nguy cơ phá sản, khả năng tạolợi nhuận và tính độc đáo của sản phẩm

Rajan và Zingales (1995) cũng cho rằng bên cạnh những nhân tố phổbiến gắn với đặc điểm của DN ở hầu hết các quốc gia, một vài nhân tố gắnvới đặc thù quốc gia đóng vai trò quan trọng đối với CCNV Demirgu ̈ßc-Kunt và Maksimovic (1999) so sánh cấu trúc vốn của 19 quốc gia phát triển

và 11 quốc gia đang phát triển Các tác giả cho rằng sự khác biệt về thể chếgiữa các nước phát triển và các nước đang phát triển có thể giải thích cho sựkhác biệt trong việc sử dụng nợ dài hạn của các DN ở hai nhóm quốc gia này

Ở các nước phát triển, ảnh hưởng của thể chế lên CCNV có sự khác biệt theoquy mô kinh doanh Một vài nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng ngay cả ở những

quốc gia phát triển như khi so sánh Mỹ và Châu Âu, thể chế và cách thức điềuhành nền kinh tế có tác động lớn đến chính sách tài chính cũng như hành vicủa nhà quản trị (Graham &Harvey, 2001; Bancel & Mittoo, 2004; Brounen

và cộng sự, 2006) Booth và cộng sự (2001) mở rộng nghiên cứu về CCNVsang các thị trường các nước mới nổi và các nước đang phát triển Nghiên cứunày tập trung làm rõ nền tảng lý thuyết cho CCNV tại các thị trường này.Ngoài Booth và cộng sự (2001), những nghiên cứu theo xu hướng này gầnđây có thể kể đến là Wiwattanakantang (1999), Chen (2004), Delcoure(2007), Saylgan (2006), Abe de Jong và cộng sự (2008), Baharuddin (2011),Akinlo (2011), và Andani (2012)

Toy và cộng sự (1974) tiến hành một cuộc điều tra trên những nhà quảntrị tài chính ở các quốc gia khác nhau Do giới hạn của mẫu nghiên cứu khôngcho phép các tác giả khái quát hoá các kết luận, tuy nhiên những kết quả củanghiên cứu này rất thú vị Tại tất cả các quốc gia, nhà quản trị thường xem xétCCNV trên gía trị sổ sách thay vì giá trị thị trường Thêm vào đó, các nhàquản trị tài chính có xu hướng đảm bảo sự ổn định của nguồn tài chính và tínhsẵn sàng của nguồn tài chính hơn là thực hiện mục tiêu tối đa hoá giá trị củacông ty

Tại Việt Nam, một số nghiên cứu tiêu biểu nghiên cứu về vấn đề nàynhư Đoàn Hương Quỳnh (2009) ; Dương Thị Hồng Vân, (2014); Phạm ThịThanh Hoà và cộng sự (2016) Nghiên cứu của Dương Thị Hồng Vân (2014)

đã đánh giá tác động của những nhân tố quản lý gồm chiến lược quản trị, tâm

lý, nguồn nhân lực, và mạng lưới quan hệ Luận án xem xét cơ cấu vốn củacác nhóm DN phân theo cơ cấu sở hữu, theo sở giao dịch chứng khoán, theolĩnh vực kinh doanh, so sánh cơ cấu vốn giai đoạn trước và sau khủng hoảng

để có cái nhìn toàn diện về cách thức tài trợ vốn của các DN niêm yết ViệtNam

Như vậy, để làm rõ những nhân tố ảnh hưởng đến CCNV của DN, cáctác giả căn cứ vào các lý thuyết về CCNV để xây dựng mô hình định lượngphù hợp với từng ngành nghề cũng như từng thị trường nhất định Đồng thời,các nghiên cứu trước đó cũng phát triển những phương pháp nghiên cứu phùhợp với từng đối tượng nghiên cứu để đưa ra cái nhìn chuẩn xác nhất vềCCNV.

Cách tiếp cận CCNV từ góc độ quản trị công ty: Những nghiên cứu về

nhân tố tác động đến CCNV của DN trong những năm gần đây đặt quyết địnhtài trợ trong mối quan hệ với hiệu quả quản trị công ty trên nền tảng của lýthuyết người đại diện Hệ số nợ của công ty là kết quả của yếu tố nội sinh như

sự ưa thích của nhà quản trị hoặc động cơ tín hiệu (Durand, 1959) do thịtrường vốn là không hoàn hảo và hiệu quả Điều này cũng được Jensen vàMeckling (1976) chỉ ra trong lý thuyết đại diện khi cho rằng hệ số nợ của DN

là kết quả của việc xem xét chi phí đại diện của việc sử dụng nợ vay và chiphí đại diện của việc sử dụng VCSH Những nhà nghiên cứu về quản trị công

ty nhấn mạnh vai trò nợ vay trong việc giảm thiểu chi phí đại diện của vốnvay của công ty Gillian (2006) chỉ ra rằng nợ vay là một công cụ quản trịcông ty hiệu quả bởi nó tạo áp lực khiến nhà quản trị phải có trách nhiệm tạo

ra dòng tiền đủ để đảm bảo thanh toán các khoản nợ Sự hiện diện của các chủ

nợ sẽ tăng cường hiệu quả giám sát hành vi của các nhà quản lý và giúp giảmchi phí đại diện nợ vay Harvey và các cộng sự (2004) đã nghiên cứu xem liệu

nợ vay có giúp giảm bớt chi phí đại diện và thông tin hay không Nghiên cứunày được tiến hành tại các thị trường đang phát triển, nơi cấu trúc sở hữu kim

tự tháp là nguyên nhân tạo ra chi phí đại diện Nợ vay trong quản trị công ty

có thể giảm bớt vấn đề đầu tư quá mức khi nhà quản lý có quyền kiểm soátdòng tiền tự do của công ty Thêm vào đó, nợ vay cũng cho phép nhà quản lýcung cấp tín hiệu tích cực đến thị trường tài chính (TTTC) cũng như các chủ

nợ

6.3 Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Nội dung nghiên cứu: Trên cơ sở các lý thuyết về CCNV, các nhà

nghiên cứu đã xây dựng các lý thuyết về mối tương quan giữa CCNV và hiệuquả HĐKD của DN Nghiên cứu thuận chiều xem xét CCNV là một trong sốcác nhân tố tác động đến hiệu quả HĐKD của DN Thuộc về hướng nghiêncứu này, có thể phân các nghiên cứu thành bốn nội dung: (1) CCNV không cótác động đến hiệu quả HĐKD của DN; (2) CCNV có tác động tuyến tính vàthuận chiều đến hiệu quả HĐKD của DN; (3) CCNV có tác động tuyến tính

và ngược chiều đến hiệu quả HĐKD của DN; (4) mối quan hệ giữa CCNV vàhiệu quả HĐKD của DN là phi tuyến và tồn tại CCNV tối ưu cho mỗi DN

Nghiên cứu thực nghiệm đưa ra những bằng chứng ủng hộ quan điểmcủa hướng nghiên cứu thứ nhất phải kể đến là Phillips và cộng sự (2004).Nghiên cứu này chỉ ra rằng tại các DN ở Anh, không có mối quan hệ giữaCCNV và tỷ suất lợi nhuận trên VCSH (ROE) của các doanh nghiệp Nhữngbằng chứng thực nghiệm tương tự có thể tìm thấy ở các nghiên cứu củaElKelish và các cộng sự (2007); Jiraporn và cộng sự (2008); Ebaid (2009);Saeedi và cộng sự (2011); Ogbulu và cộng sự (2012)

Về luận điểm tăng cường sử dụng nợ vay giúp gia tăng hiệu quả hoạtđộng của DN, một số bằng chứng ủng hộ được tìm thấy trong các nghiên cứucủa Abor (2005); Margaritis và cộng sự (2007); Chowdhury và cộng sự(2010); Nour (2012) Nirajini và cộng sự (2013); Mitani (2014)

Ngược lại, Zeitun và cộng sự (2007) nghiên cứu tác động của CCNVđến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Jordan và cho thấy rằng CCNV cótác động tiêu cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty Tương tự,nghiên cứu của Talberg và cộng sự (2008) chỉ ra mối quan hệ tiêu cực tồn tạigiữa CCNV và hiệu quả hoạt động của DN Một số nghiên cứu khác nhưOnaolapo và cộng sự (2010); Ruan và cộng sự (2011); Ahmad và cộng sự

(2012; Khan (2012); Tongkong (2012); Tsuji (2013); Hasan và cộng sự(2014).

Ở Việt Nam, kết quả nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011) chỉ rarằng CCNV không phải là nhân tố quyết định đến hiệu quả hoạt động (P/E)của công ty niêm yết trên sàn giao dịch Hà Nội Tác giả chỉ ra rằng sự khônghiệu quả của thị trường tài chính là nguyên nhân dẫn đến sự tác động của rấtnhiều nhân tố khác ngoài CCNV đến HQKD của DN

Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2013) nghiên cứu 203 DN NYtrên TTCK Việt Nam và cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa CCNV vàgiá trị công ty Bên cạnh đó, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và quy

mô công ty là những biến kiểm soát có ảnh hưởng tích cực lên giá trị công ty

Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014), nghiên cứumối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN của 517 DN NY trên HOSE vàHNX giai đoạn 2010-2012 Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quảnghiên cứu thực nghiệm không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại các ngưỡng

nợ khác nhau tác động đến giá trị DN

Như vậy, những nghiên cứu về tác động của CCNV đến hiệu quả hoạtđộng của DN phần lớn là các nghiên cứu thực nghiệm ở những điều kiện khácnhau Các nghiên cứu này xem xét câu hỏi liệu CCNV có tác động đến giá trị

DN không, nếu có thì mô tả mối tương quan này như thế nào về mặt địnhlượng Câu hỏi thứ ba này có liên quan mật thiết với câu hỏi thứ nhất vềCCNV tối ưu của DN Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm rất đa dạng và rấtkhó để đi đến kết luận cuối cùng khi đánh giá tác động của CCNV đến hiệuquả hoạt động của DN

Cách tiếp cận từ lý thuyết hành vi: Một xu hướng nghiên cứu mới nổi

xem xét sự tác động của hiệu quả hoạt động đến CCNV của DN như là dự báocho hành vi điều chỉnh CCNV của nhà quản trị DN Allen N Berger vàEmilia Bonaccorsi di Patti (2006) cho rằng lợi nhuận có thể làm tăng hoặc

giảm hệ số nợ tối ưu Giả thuyết hiệu quả-rủi ro cho rằng những công ty làmăn có hiệu quả sẽ chọn tỷ lệ VCSH thấp trong CCNV Tại một CCNV nhấtđịnh, hiệu quả hoạt động cao tạo ra TSSL kỳ vọng cao hơn cho CSH Theo

đó, CSH sẵn sàng chấp nhận nguy cơ phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính từ

nợ vay để kỳ vọng vào TSSL cao hơn trong tương lai

Ngược lại, giả thuyết chuyển nhượng giá trị tập trung vào tác động củadòng lợi nhuận từ hoạt động của DN đến hành vi lựa chọn CCNV tối ưu.Theo đó, những công ty có hiệu quả hoạt động cao hơn chọn sử dụng VCSHnhiều hơn để bảo vệ dòng lợi tức kinh tế hoặc giá trị chuyển nhượng có được

từ hiệu quả kỹ thuật Chẳng hạn, những công ty có sản phẩm chuyên biệtthường có mức VCSH cao bởi tính độc đáo của sản phẩm tạo ra sức mạnh thịtrường và công ty có thể giữ thêm vốn chủ để bảo vệ dòng lợi tức này(Titman, 1984; Tit- man và Wessels, 1988)

6.4 Tổng kết các nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn

Qua xem xét những nghiên cứu trước đó về CCNV, có thể rút ra một số kếtluận như sau:

Thứ nhất, các lý thuyết về CCNV không có sự đồng nhất nhưng cũng

không loại trừ nhau Sự không nhất quán về các nội dung liên quan CCNV là

do phương pháp nghiên cứu bộ phận Các lý thuyết góp phần bổ sung chonhau tạo nên bức tranh toàn cảnh về CCNV của DN

Thứ hai, bằng chứng thực nghiệm để kiểm định các lý thuyết không

cho ra kết quả cuối cùng là do: (1) các lý thuyết dự đoán định tính hơn là địnhlượng; (2) khó khăn trong việc tìm biến đại diện cho các nhân tố ảnh hưởngđến CCNV như: chi phí đại diện, chi phí phá sản, chi phí giao dịch, …

Thứ ba, các nghiên cứu chỉ ra có 8 yếu tố cơ bản thuộc về DN (quy mô

doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, khả năng tăng trưởng, khảnăng thanh toán, rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập DN và tấm chắn thuế phi

nợ, thể chế, pháp luật và thị trường tài chính tác động đến việc lựa chọn

CCNV của DN Sự tác động của các yếu tố trên là không nhất quán ở cácquốc gia, các ngành nghề kinh doanh, cũng như các DN trong cùng ngànhkinh doanh.

Thứ tư, bằng chứng thực nghiệm về tác động của CCNV đến giá trị

DN đến hiệu quả HĐKD là không nhất quán Một số nghiên cứu sử dụngphương pháp hồi quy ngưỡng, hồi quy động đã xác định được CCNV tối ưucho DN

6.5 Khoảng trống trong nghiên cứu

Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều nghiên cứu về CCNV cũngnhư CCNV cho các doanh nghiệp ngành thuỷ sản ở Việt Nam Tuy nhiên, vẫntồn tại những khoảng trống cần được tiếp tục nghiên cứu và làm rõ

Về nội dung:

Thứ nhất, các nghiên cứu về CCNV của các DN ngành thuỷ sản ở Việt

Nam dừng lại ở việc làm rõ từng nội dung nghiên cứu cụ thể như: các yếu tốảnh hưởng đến CCNV hoặc tác động của CCNV đến giá trị DN

Thứ hai, việc kết nối các nội dung nghiên cứu khác nhau để có được

bức tranh tổng thể về CCNV là một thách thức với các nhà nghiên cứu

Thứ ba, tiếp cận nội dung CCNV từ góc độ hoạch định chiến lược

TCDN đòi hỏi nhiều bằng chứng thực nghiệm hoặc tình huống nghiên cứu

Thứ tư, việc lượng hoá tác động của các yếu tố khách quan như thể chế

pháp luật, chính sách thuế, mức độ phát triển của thị trường tài chính đếnhành vi lựa chọn CCNV của các DN là đòi hỏi đối với những nghiên cứu tiếptheo

Về phạm vi: các nghiên cứu về CCNV của các DN thuỷ sản được

nghiên cứu theo phạm vi vùng miền nhất định (khu vực Nam Trung Bộ) hoặccho những loại hình DN cụ thể Đồng thời, các nghiên cứu trước đó xem xétCCNV của DN trong một giai đoạn ổn định Do vậy, cần có thêm những bằngchứng thực nghiệm về CCNV của các DN ngành thuỷ sản ở các khu vực khác

nhau, trong những bối cảnh kinh tế vĩ mô khác nhau để làm rõ hơn các vấn đềnghiên cứu về CCNV của các DN thuỷ sản tại Việt Nam.

Vì vậy, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu đề tài “Cơ cấu nguồn vốn của

các công ty thuỷ sản niêm yết trên TTCK Việt Nam” Có thể thấy đề tài

nghiên cứu của tác giả có tính độc lập và hoàn toàn không trùng lặp với bất kỳcông trình nghiên cứu nào trước đây về đối tượng, phạm vi và nội dungnghiên cứu

7 Kết quả đạt được và những đóng góp mới của luận án

7.1 Kết quả đạt được

Luận án đã hệ thống hoá các lý thuyết về CCNV và CCNV mục tiêucủa DN; đánh giá thực trạng CCNV của các CTTS NY trên TTCK Việt Namgiai đoạn 2012 - 2017 một cách toàn diện; đề xuất một số giải pháp hoànthiện CCNV cho các CTTS NY trên TTCK ở Việt Nam trong giai đoạn tới

7.2 Những đóng góp mới của luận án

Về cách tiếp cận: Tác giả xem xét lý thuyết CCNV trong tương quan

với chiến lược phát triển của DN Do vậy, để xây dựng và hoàn thiện chínhsách tài trợ, nhà quản trị tài chính DN phải xét đến CCNV hiện tại của DNcũng như việc điều chỉnh CCNV này trong mối tương quan với hai quyết địnhtài chính còn lại, quyết định đầu tư và quyết định phân phối lợi nhuận, nhằmtối đa hoá giá trị DN cũng như tối đa hoá lợi ích cho các CSH

Về nội dung: Luận án nghiên cứu CCNV của các CTTS NY trên

TTCK Việt Nam trên cả 3 nội dung liên quan đến CCNV: CCNV mục tiêu,các nhân tố tác động đến CCNV, và tác động của CCNV đến HĐKD

Về bối cảnh: Luận án nghiên cứu CCNV của các CTTS NY trên TTCK

Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, cạnh tranh trongngành cao đòi hỏi các CTTS NY phải thay đổi tư duy và phương thức kinhdoanh: cạnh tranh về chất lượng thay vì giá cả; đầu tư vùng nuôi là xu hướngphát triển bền vững; đẩy mạnh ứng dụng KHCN, nâng cao chất lượng sảnphẩm, tập trung sản xuất sản phẩm có giá trị gia tăng cao nâng cao sức cạnhtranh trên trường quốc tế

8 Bố cục của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án gồm 3 chương:

Chương 1: Lý luận chung về CCNV và tác động của CCNV đến hoạt

Qui mô, Cơ cấu tài sản, sở hữu,

cơ hội tăng trưởng, dòng tiềnWACC, ROE, rủi ro tài chính

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CCNV

2.1 CƠ CẤU NGUỒN

VỐN HIỆN TẠI CỦA

CÁC CTTS NY

CCNV theo quan hệ sở hữu vốnCCNV theo thời gianCCNV theo phạm vi

CHƯƠNG 1

LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ HOẠCH ĐỊNH

CƠ CẤU NGUỒN VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Nguồn vốn và phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm nguồn vốn của doanh nghiệp

Để có vốn cho hoạt động kinh doanh, DN có thể huy động từ nhiềunguồn khác nhau như: vốn CSH, vốn vay, vốn chiếm dụng nhà cung cấp, Như vậy, có thể thấy nguồn vốn chỉ ra xuất xứ, nguồn gốc của số vốn DN huy

động được cho hoạt động kinh doanh Thuật ngữ nguồn tài trợ cũng được sử

dụng để chỉ ra xuất xứ, nguồn gốc của số tiền DN có được nhằm tiến hànhhoạt động kinh doanh Do đó, cần phân biệt rõ nguồn vốn và nguồn tài trợ Cóthể khái quát điểm khác biệt giữa nguồn vốn và nguồn tài trợ qua một số nộidung chính như sau:

Bảng 1.1 Phân loại nguồn vốn và nguồn tài trợ

Phạm vi

Rộng hơn nguồn vốn Nguồn tài trợbao gồm nguồn vốn và nguồn tiềnkhấu hao TSCĐ

Hẹp hơn, là một bộ phận cấuthành nguồn tài trợ

Tác động tới

tài sản

Nguồn tài trợ có thể làm tăng hoặckhông làm tăng tài sản hiện có củadoanh nghiệp

Làm tăng tài sản tương ứng chodoanh nghiệp

(Nguồn: Giáo trình TCDN (2015), Học viện Tài chính, NXB Tài Chính)

Như vậy, nguồn vốn là nguồn hình thành nên tài sản cho doanh nghiệp

1.1.2 Phân loại nguồn vốn

Căn cứ mục đích của nhà quản trị, nguồn vốn được phân loại theo batiêu thức chủ yếu sau:

1.1.2.1 Dựa vào quan hệ sở hữu vốn

Nguồn vốn được chia thành nợ phải trả và VCSH

 Nợ phải trả

Là biểu hiện bằng tiền những nghĩa vụ tài chính mà DN có trách nhiệmphải thanh toán cho các chủ thể có liên quan đến hoạt động kinh doanh của

DN Theo tính chất các khoản nợ có thể chi tiết nợ phải trả bao gồm: nợ vay

và nợ chiếm dụng

- Nợ vay (nguồn vốn tín dụng): Bao gồm các khoản vay ngắn hạn và dài

hạn như vay của NH, tổ chức tín dụng, vay thông qua phát hành trái phiếu

DN, thuê tài chính v.v Đặc điểm khi sử dụng nguồn vốn này là: điều kiện sửdụng khắt khe, thường yêu cầu tài sản đảm bảo, thời hạn sử dụng linh hoạt và

DN có nghĩa vụ hoàn trả đúng hạn

DN sử dụng nợ vay có nhiều ưu điểm: (i) chi phí sử dụng nợ vaythường thấp hơn VCSH; (ii) sử dụng nợ vay như đòn bẩy tài chính để có thểkhuếch đại khả năng sinh lời của vốn chủ; (iii) tận dụng lợi ích của “tấm chắnthuế” từ nợ vay giảm thuế thu nhập DN phải nộp Bên cạnh đó, việc sử dụng

nợ vay cũng có những điểm bất lợi nhất định, cụ thể: (i) tăng rủi ro tài chính;(ii) nếu sử dụng đòn bẩy tài chính không hiệu quả sẽ làm sụt giảm nhanhchóng khả năng sinh lời của vốn chủ; (iii) quy mô vốn vay bị giới hạn bởi cácchủ nợ thường đưa ra các quy định về hạn mức tín dụng theo từng khách hàngnhằm phòng ngừa và hạn chế rủi ro tín dụng

- Nợ chiếm dụng (nguồn vốn chiếm dụng): Bao gồm những khoản phải

trả, phải nộp nhưng chưa đến kỳ hạn thanh toán nên DN được phép sử dụnghợp pháp trong một thời hạn nhất định Cụ thể gồm: nợ phải trả nhà cung cấp,

người lao động, nợ thuế nhà nước, các khoản phải trả phải nộp khác Nợchiếm dụng có đặc điểm: Thời hạn sử dụng ngắn, không mất chi phí sử dụngvốn, quy mô vốn chiếm dụng nhỏ và điều kiện sử dụng dễ dàng

DN sử dụng nguồn vốn này một cách linh hoạt sẽ góp phần tiết kiệmchi phí sử dụng vốn, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn Song, nếu DN lạm dụngquá mức nguồn vốn này sẽ đưa lại những bất lợi nhất định như: DN bị phạt lãichậm trả rất cao nếu không thanh toán đúng hạn hoặc không được hưởngchiết khấu thanh toán từ nhà cung cấp, nhân viên mất động lực sáng tạo, gâytâm lý không tốt; uy tín DN bị ảnh hưởng trong trường hợp nộp thuế muộn

 Vốn chủ sở hữu: là phần vốn thuộc quyền sở hữu của chủ DN bao gồm

vốn đầu tư của CSH và lợi nhuận giữ lại

- Vốn đầu tư của CSH: là phần vốn mà CSH đầu tư vào DN thông qua

các hình thức góp vốn bao gồm vốn góp ban đầu và số vốn góp bổ sung trongquá trình kinh doanh

- Lợi nhuận giữ lại: là phần lợi nhuận sau thuế có được từ kết quả kinh

doanh hàng năm được CSH giữ lại tái đầu tư vào công ty nhằm bổ sung tăngvốn kinh doanh dài hạn

DN sử dụng nguồn VCSH có nhiều ưu điểm bao gồm: tránh được áplực phải thanh toán gốc và lãi đúng hạn; tăng tự chủ tài chính; chủ động, linhhoạt trong việc sử dụng Bên cạnh đó, việc sử dụng VCSH cũng có nhữngđiểm bất lợi nhất định như: chi phí sử dụng vốn chủ thường cao hơn vốn vay,phức tạp liên quan đến quyền quản lý và điều hành doanh nghiệp

1.1.2.2 Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn.

Nguồn vốn được chia thành nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn

Nguồn vốn ngắn hạn (nguồn vốn tạm thời): là các nguồn vốn có tính

chất ngắn hạn (thường có thời gian sử dụng dưới một năm) DN thường sửdụng để đáp ứng các nhu cầu về vốn có tính chất tạm thời phát sinh trong hoạtđộng kinh doanh Nguồn vốn ngắn hạn bao gồm các khoản vay ngắn hạn và

các khoản nợ ngắn hạn khác (các khoản phải nộp, phải trả hoặc phải thanhtoán ngắn hạn )

DN sử dụng nguồn vốn ngắn hạn có những ưu điểm cơ bản đó là có lợi

về chi phí sử dụng vốn và tính linh hoạt Tuy nhiên, DN sử dụng nguồn vốnnày cũng đưa lại bất lợi rất lớn thể hiện áp lực thanh toán nợ cao, tăng nguy

cơ mất khả năng thanh khoản

Nguồn vốn dài hạn (nguồn vốn thường xuyên): là tổng thể các nguồn

vốn có tính chất ổn định mà DN có thể sử dụng vào hoạt động kinh doanh.Nguồn vốn này thường được sử dụng để mua sắm, hình thành tài sản cố định

và một bộ phận tài sản lưu động thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinhdoanh của DN Nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ dài hạn và VCSH

Sử dụng nguồn vốn dài hạn mamg lại cho DN lợi thế về thời gian sửdụng và hoàn trả vốn song có bất lợi về chi phí sử dụng vốn cũng như thiếu sựlinh hoạt bởi khó điều chỉnh CCNV Nguồn vốn thường xuyên của DN là căncứ để xác định nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC)

Nguồn vốn lưu động thường xuyên: là một phần nguồn vốn thường

xuyên dùng để tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên cần thiết trong hoạtđộng kinh doanh của DN Tại một thời điểm NWC của DN được xác định

như sau: NWC = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn

Hoặc: NWC = Nguồn vốn dài hạn – Tài sản dài hạn

- Nếu NWC < 0, có nghĩa DN đã dùng nguồn có tính chất ngắn hạn để

đầu tư tài sản dài hạn Trường hợp này giúp DN tiết kiệm chi phí sử dụng vốnnhưng rủi ro tài chính cao và điều này đặc biệt nguy hiểm đối với các DNhoạt động có tỷ lệ đầu tư vốn vào tài sản dài hạn cao

- Nếu NWC >0, có nghĩa DN đã dùng một phần nguồn dài hạn để tài

trợ cho tài sản ngắn hạn Trường hợp này rủi ro tài chính của DN thấp nhưngphải mất chi phí sử dụng vốn cao hơn

- Nếu NWC = 0, có nghĩa DN đã dùng toàn bộ nguồn vốn ngắn hạn chỉ

để tài trợ cho tài sản ngắn hạn và toàn bộ nguồn vốn dài hạn chỉ để tài trợ chotài sản dài hạn Trường hợp này DN đảm bảo nguyên tắc tài trợ, cân bằnggiữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn Song, cách tài trợ này không tạo ra tính ổnđịnh trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, nhất là các DN có tốc độluân chuyển vốn chậm

1.1.2.3 Căn cứ vào phạm vi huy động vốn.

Nguồn vốn được chia thành nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên

ngoài Nguồn vốn bên trong DN (nguồn vốn nội sinh): là số vốn DN có thể

huy động được từ chính hoạt động kinh doanh Nguồn vốn bên trong của DNchính là số lợi nhuận giữ lại tái đầu tư bao gồm lợi nhuận chưa phân phối vàcác quỹ trích từ lợi nhuận Sử dụng nguồn vốn bên trong DN có những điểmlợi đó là: (i) tiết kiệm thời gian và chi phí huy động vốn; (ii) giữ quyền kiểmsoát cho cổ đông hiện hành; (iii) không bị áp lực thanh toán đúng hạn; (iv)chủ động trong sử dụng vốn Song điểm bất lợi lớn nhất khi sử dụng nguồnvốn bên trong đó là quy mô vốn thường nhỏ

Nguồn vốn bên ngoài DN (nguồn vốn ngoại sinh): là số vốn DN có

thể huy động được từ bên ngoài DN bao gồm: vốn vay (cá nhân, tổ chức), tíndụng thương mại, vốn góp liên doanh, liên kết, thuê tài sản, phát hành chứngkhoán DN sử dụng nguồn vốn bên ngoài có ưu điểm vượt trội về quy môvốn so với nguồn vốn bên trong Ngược lại, DN bị lệ thuộc bởi bên ngoài vànguồn vốn này cũng không tạo ra sự tăng trưởng bền vững cho doanh nghiệp

Như vậy, có thể thấy DN sử dụng bất kỳ nguồn vốn nào cũng đều có

những điểm lợi và bất lợi nhất định Để đưa ra quyết định về cơ cấu nguồnvốn tối ưu, DN cần sử dụng kết hợp các nguồn vốn một cách hợp lý giữaVCSH và nợ phải trả, giữa nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn, giữanguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài nhằm đạt mục tiêu tối đa hoágiá trị DN trên cơ sở tối đa hoá khả năng sinh lời, tối thiểu hoá rủi ro và chi phí sửdụng vốn

1.2 Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm và các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của DN

1.2.1.1 Khái niệm cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

Có nhiều thuật ngữ và quan điểm khác nhau khi đề cập đến CCNV củadoanh nghiệp Trên thế giới, Stephen A.Ross, Randolph W Westerfield vàBrandford D Jordan (2003) định nghĩa “Cơ cấu vốn (Capital Structure) củamột DN là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ (Debt) và vốn CSH (Equity)theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh” Tương

tự, Colin Firer và cộng sự (2004) định nghĩa: “Cấu trúc vốn (CapitalStructure) đề cập đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một DN sửdụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó” Macguigan và cộng

sự (2006) định nghĩa: “Cấu trúc vốn (Capital Structure) là sự kết hợp giữa nợngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phầnthường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp” Ở ViệtNam, Nguyễn Thành Cường (2016) định nghĩa “Cấu trúc vốn đề cập đến sựkết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn)

mà một DN sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó” BùiVăn Vần và Vũ Văn Ninh (2015) cho rằng “CCNV là thể hiện tỷ trọng củacác nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn vốn mà DN huy động, sử dụng vàohoạt động kinh doanh” Đây là một khái niệm có tính bao quát nhất và tác giảđồng tình với quan điểm này Để có vốn sử dụng cho hoạt động kinh doanh,

DN có thể huy động từ nhiều nguồn vốn khác nhau Nguồn vốn là nguồn hìnhthành nên tài sản của doanh nghiệp Trên góc độ quản trị tuỳ vào mục tiêu cụthể có nhiều cách phân loại nguồn vốn khác nhau, theo đó, CCNV của DNcũng được nhìn nhận dưới nhiều góc độ khác nhau Trong phạm vi của luận

án, tác giả cho rằng “CCNV của DN thể hiện thành phần và tỷ trọng của

từng nguồn vốn riêng biệt trong tổng nguồn vốn mà DN huy động và sử dụng cho hoạt động kinh doanh”.

1.2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

Dựa trên các tiêu thức phân loại nguồn vốn, các chỉ tiêu sau đây đểphản ánh CCNV của DN

 Căn cứ quan hệ sở hữu vốn

- Hệ số nợ:

Hệ số nợ = Tổng nguồn vốn Nợ phảitrả

DN có hệ số nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc vào chủ nợ và rủi

ro tài chính cao Khi DN có hệ số nợ cao sẽ khó có thể huy động thêm vốn từ

nợ vay để đáp ứng nhu cầu vốn tăng thêm cho hoạt động của DN và chi phíhuy động vốn cũng tăng lên tương ứng

- Hệ số vốn chủ sở hữu:

Hệ số vốn chủ sở hữu = Tổng nguồn vốn Vốnchủ sở hữuHoặc: Hệ số vốn chủ sở hữu = 1- hệ số nợ

Hệ số VCSH phản ánh mức độ độc lập và tự chủ về tài chính của DN

DN có hệ số nợ cao tương ứng hệ số vốn CSH thấp và ngược lại Do đó, trongphân tích CCNV theo quan hệ sở hữu người ta thường sử dụng một trong haichỉ tiêu nói trên

- Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu:

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Vốnchủ sở hữu Nợ phảitrả

Hệ số nợ trên vốn CSH cho biết một đồng vốn CSH phải đảm bảo baonhiêu đồng nợ phải trả, qua đó phản ánh rủi ro và khả năng thanh toán củadoanh nghiệp Chỉ tiêu này thường được DN sử dụng để xác định ngưỡng vay

nợ an toàn

- Tỷ trọng nợ vay trên tổng nợ

Tỷ trọng nợ vay trên tổng nợ = Nợ phảitrả Nợ vay

- Tỷ trọng nợ chiếm dụng trên tổng nợ

Tỷ trọng nợ chiếm dụng trên tổng nợ = Nợ chiếm dụng Nợ phải trảChỉ tiêu tỷ trọng nợ vay trên tổng nợ và tỷ trọng nợ chiếm dụng trên tổng nợphản ảnh cơ cấu nợ phải trả theo tính chất các khoản nợ DN có tỷ trọng nợvay trong tổng nợ cao có nghĩa các khoản vay tín dụng chiếm tỷ trọng lớn, khi

đó số tiền lãi phải trả trong kỳ cao Ngược lại, DN có tỷ trọng nợ chiếm dụngcao cho thấy DN đã tận dụng được số vốn chiếm dụng lớn, tiết kiệm chi phisử dụng vốn Tuy nhiên, DN cần chú ý đến chính sách chiết khấu thanh toáncủa nhà cung cấp và đảm bảo khả năng thanh toán đúng hạn các khoản nợthuế, nợ lương, để khai thác nguồn vốn chiếm dụng hiệu quả nhất

- Tỷ trọng vốn đầu tư của CSH trên vốn chủ sở hữu

Tỷ trọng vốn đầu tư của CSH trên VCSH = Vốnđầu tư CSH VCSH

- Tỷ trọng lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ khác

Tỷ trọng lợinhuận chưa phân phối và các quỹ

= Lợi nhuậnchưa phân phối và quỹ VCSHHai chỉ tiêu trên phản ánh cơ cấu VCSH Thông thường, vốn đầu tư củaCSH chiếm tỷ trọng chủ yếu trong tổng VCSH của DN Phần còn lại củaVCSH là lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ khác

Xem xét CCNV dưới góc độ này giúp nhà quản trị DN đánh giá đượcrủi ro trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lời, từ đó xác định được mức độ sửdụng nợ vay hợp lý hay sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả

 Căn cứ thời gian huy động và sử dụng vốn

- Tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn

Tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn = Tổng nguồn vốn Nợ ngắnhạn

- Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn

Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn = Nợ dài hạn+vốn chủ sở hữu Tổng nguồn vốn

DN có tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn cao thì tỷ trọng nguồn vốn dài hạnthấp và ngược lại DN có tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn cao thì áp lực thanhtoán ngắn hạn lớn, chi phí sử dụng vốn thấp và tính linh hoạt cao

Xem xét CCNV dưới góc độ này giúp nhà quản trị DN đánh giá sựtương thích về mặt thời gian giữa nguồn vốn với tài sản, từ đó cân nhắc lựachọn cách thức tài trợ hợp lý, đảm bảo tính an toàn và tiết kiệm chi phí sửdụng vốn

 Căn cứ phạm vi huy động vốn

- Tỷ trọng nguồn vốn bên trong

Tỷ trọng nguồn vốn bên trong = Lợi nhuận giữ lại∧các quỹ trích từ lợi nhuận Tổng nguồn vốn

Tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài = 1 – tỷ trọng nguồn vốn bên trong

Xem xét CCNV dưới góc độ này giúp nhà quản trị DN đánh giá khảnăng tự tài trợ, khả năng huy động vốn ngoại sinh; từ đó cân nhắc lựa chọnquyết định đầu tư cũng như chính sách phân phối lợi nhuận hợp lý

1.2.2 Một số lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn theo qua điểm hiện đại

1.2.2.1 Lý thuyết của M&M về cơ cấu nguồn vốn

Lý thuyết M&M (1958) được xem là lý thuyết nền tảng cho các nghiêncứu hiện đại về CCNV M&M nghiên cứu về mối quan hệ giữa CCNV, giá trị

DN và chi phí sử dụng vốn đặt trong các điều kiện giả định cụ thể2 Lý thuyếtM&M được phát biểu thành hai định đề quan trọng: Định đề thứ nhất (I) vềgiá trị doanh nghiệp, định đề thứ hai (II) về chi phí sử dụng vốn Các định đềnày lần lượt được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính làkhông có thuế và có thuế

Hình 1.1 Một số lý thuyết về CCNV theo quan điểm hiện đại

2 Giả định về thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản, thị trường vốn hoàn hảo (cá nhân và DN có thông tin như nhau và được vay nợ như nhau)

(Bất cân xứng thông tin)

Static Trade- Off

Kraus & Litzenberger

The Agency Theory

Jensen & Meckling (1976)

(CSH- người quản lý; chi phí đại diện)

Pecking Order Theory

Myers & Majluf (1984)

(NĐT bên trong- bên ngoài)

Định đề I- Trong trường hợp không có thuế, giá trị thị trường của

DN độc lập với CCNV

Điều này được lý giải như sau: M&M cho rằng giá trị DN là giá trị hiệntại của dòng lợi ích tạo ra trong tương lai với một tỷ lệ chiết khấu tương ứngvới mức độ rủi ro của DN Dòng lợi ích DN đem lại cho nhà đầu tư là kết quảcủa việc DN sử dụng tài sản và nó phụ thuộc vào hàm phân phối xác xuất củathu nhập dự kiến được tạo ra Để đơn giản hoá M&M lấy nó là giá trị EBIT

kỳ vọng M&M nghiên cứu sự khác biệt về CCNV của 2 DN: DN U sử dụng100% vốn chủ và DN L sử dụng cả vốn chủ và vốn vay Khi đó, giá trị DNđược xác định theo công thức:

V j ≡ E j+D j=X j/p k (1.1)

Trong đó:

Vj: giá trị thị trường của DN j, j = L, U

Ej: giá trị thị trường của CSH;

Dj: giá trị thị trường của nợ;

X j: lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) kỳ vọng

pk là tỷ lệ chiết khấu (tỷ suất sinh lời của tài sản được lấy làm tỷ lệchiết khấu)

Theo (1.1), giá trị DN được quyết định bởi việc khai thác, sử dụng tàisản và là một hằng số và không phụ thuộc vào CCNV Việc DN chọn vốn chủhay nợ để tài trợ cho tài sản sẽ chỉ điều chỉnh miếng bánh lợi ích giữa chủ nợ

và cổ đông, còn quy mô miếng bánh lợi ích sẽ không thay đổi Do đó, DN cóvay nợ hay không vay nợ đều có giá trị như nhau Bởi vậy, không có CCNVnào là tối ưu và DN cũng không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổiCCNV

Hình 1.2 Định đề M&M I trong trường hợp không có thuế

(Nguồn: M&M (1958))

M&M cũng đã lập luận thuyết phục rằng giá trị DN là không thay đổibất kể CCNV của DN như thế nào Đối với cổ đông không có CCNV nào làtốt hơn dựa trên cách thức lựa chọn chiến lược đầu tư Nhà đầu tư hoặc là sửdụng đòn bẩy tài chính của công ty bằng cách đầu tư vào công ty có vay nợ(VL) hoặc là tự tạo đòn bẩy tài chính cá nhân bằng cách đi vay nợ và đầu tưvào công ty không vay nợ (VU) Nhà đầu tư nào không nhận bất kỳ thứ gì từđòn bẩy tài chính của DN thì cũng không nhận được gì theo cách riêng của họbởi sự đồng nhất giữa các nhà đầu tư (cá nhân hay DN) khi vay nợ, tiếp cậnthông tin trên thị trường, chi phí giao dịch

Định đề II: Trong trường hợp không có thuế, WACC độc lập với CCNV và chi phí sử dụng vốn chủ có quan hệ tuyến tính với hệ số nợ trên vốn chủ (D/E).

(1.1) cũng được trình bày theo một thuật ngữ khác là WACC (WACC)

khi ta biến đổi như sau: X j

E j+D j ≡

X j

V j = p k Có thể thấy, WACC của DN cũng

không phụ thuộc vào CCNV và đúng bằng TSSL của tài sản (pK)

Biến đổi ta được: re = Pk + (PK - r d¿x D j

E j (1.2)

(1.2) cho thấy chi phí sử dụng VCSH tỷ lệ tuyến tính với mức độ sửdụng nợ vay (D/E) và phụ thuộc bởi Pk và rd Lập luận về mặt lý thuyết,M&M cho rằng tổng rủi ro của DN là không đổi Khi DN tăng nợ thì chủ nợvẫn nhận được dòng lợi ích cố định mà không có bất kỳ sự tăng thêm rủi ronào Điều đó có nghĩa, cổ đông phải chịu rủi ro cao hơn cho dòng lợi ích nhậnđược Bởi vậy, DN càng vay nợ, rủi ro cho CSH càng lớn nên TSSL đòi hỏisẽ càng cao Nói cách khác, chi phí sử dụng vốn chủ tăng tuyến tính với hệ sốNợ/VCSH của DN

b Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Định đề I- Trong trường hợp có thuế TNDN, gía trị DN có vay nợ bằng giá trị DN không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế

từ nợ

Trong trường hợp có thuế, giá trị DN vẫn được xác định theo phươngpháp dòng tiền chiết khấu (DCF), song dòng tiền dành cho cả CSH và chủ nợở đây đã có sự thay đổi

Nếu gọi: CFE: là dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông; CFD: là dòngtiền hàng năm dành cho chủ nợ; CFU: là dòng tiền hàng năm của công tykhông vay nợ; CFL: dòng tiền hàng năm của công ty có vay nợ

Ta có: CFU = CFE = EBITx(1-t%)

CFL = CFE +CFD = (EBIT–I) x (1-t%)+I

(1.3) có nghĩa trong trường hợp có thuế TNDN, giá trị DN có vay nợcao hơn giá trị DN không vay nợ nhờ khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay DNcàng sử dụng nợ vay càng làm gia tăng giá trị DN do khoản tiết kiệm thuếcàng lớn Giá trị DN đạt tối đa khi công ty sử dụng 99,999% nợ.

Định đề II: Trong trường hợp có thuế TNDN, chi phí sử dụng vốn chủ tăng lên và WACC giảm đi khi DN tăng nợ

Trong trường hợp có thuế TNDN, chi phí sử dụng vốn chủ tỷ lệ vớimức độ sử dụng nợ và được xác định theo công thức sau:

r e = [P k + (P k – r d ) x D E ] x (1-t%) (1.4)

Khi đó, chi phí sử dụng vốn bình quân của DN trong trường hợp có vay

nợ được xác định như sau:

WACC = D+ E D x r d x (1-t%) + D+ E E x r e (1.5)

Khi DN tăng nợ, một mặt làm giảm WACC do tăng tỷ trọng nợ có chiphí sử dụng vốn thấp hơn, mặt khác làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ Mốiquan hệ không tuyến tính đã tác động cộng hưởng dẫn tới WACC giảm

Như vậy, mặc dù MM chưa đưa ra được công thức cụ thể để xác định

cách thức tài trợ của các DN nhưng họ đã tìm ra cách thức lý giải tại sao các

DN lại tài trợ như vậy Nếu có thể làm rõ các điều kiện liên quan đến CCNVthì có thể suy luận được cách thức tài trợ của các DN Các lý thuyết bao quát

về CCNV ngày nay đều được phát triển từ lý thuyết MM bằng cách bổ sungmột hoặc nhiều giả định trong mô hình

1.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade- Off Theory)

Lý thuyết đánh đổi được phát triển từ mô hình MM trong trường hợp

có thuế và được nhiều nhà nghiên cứu phát triển theo các hướng khác nhau đểhình thành nên các lý thuyết tương tự nhau Tựu chung các lý thuyết này đềucho rằng nhà điều hành DN sẽ đánh giá các chi phí và lợi ích ở các mức nợkhác nhau Khi DN sử dụng nợ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế của lãivay, đồng thời phải chịu các chi phí liên quan Điều này khiến cho DN phải

cân nhắc lựa chọn đánh đổi khi sử dụng nợ Trên cơ sở đó DN sẽ xác địnhđược một CCNV tối ưu (hệ số nợ tối ưu) Thông thường, hệ số nợ tối ưu đạtđược tại điểm chi phí biên bằng lợi ích biên có được từ nợ

a Lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh (Static Trade-Off Theory)

Lý thuyết đánh đổi CCNV dạng tĩnh được khởi xướng bởi Kraus &

Litzenberger (1973) khi bổ sung thêm yếu tố chi phí phá sản vào mô hình

MM (trường hợp có thuế) Cơ sở hình thành lý thuyết do tác động trái chiềucủa hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí phá sản phát sinh trongquá trình sử dụng nợ DN sử dụng nợ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuếcủa lãi vay và chi phí sử dụng nợ thấp Đồng thời, DN phải chịu chi phí phásản, bao gồm cả chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp.3 Nội dung của lý thuyếtđánh đổi tập trung vào việc xác định giá trị DN, CCNV tối ưu và đi vào giảithích cách lựa chọn nguồn vốn của các DN trong thực tế

Về giá trị DN: Khi DN tăng nợ có hai xu hướng tác động đến giá trị

DN Một mặt, tăng nợ, giá trị hiện tại của tấm chắn thuế từ lãi vay tăng làmtăng giá trị DN Mặt khác, tăng nợ, nguy cơ phá sản tăng lên làm tăng chi phí

+

Giá trị hiện tạicủa tấm chắnthuế từ lãi vay

-Giá trị hiện tạicủa chi phí phásản DN

Về CCNV tối ưu: DN sẽ dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích biên của lãi

vay và chi phí phá sản biên để xác định hệ số nợ tối ưu - tại đó giá trị DN làcao nhất và chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất Hệ số nợ tối ưu trởthành hệ số nợ mục tiêu của DN

Về cách thức lựa chọn CCNV của DN: Lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh

cho rằng các DN sẽ xác định một hệ số nợ mục tiêu, thực hiện các quyết định

3 Chi phí phá sản trực tiếp là chi phí hành chính, toà án; chi phí luật sư, kế toán, giám sát theo dõi; thời gian và nguồn lực của người quản lý để xử lý phá sản Chi phí phá sản gián tiếp gồm danh tiếng, uy tín, thương hiệu; sự rời xa của người lao động, nhà cung cấp và khách hàng; bán rẻ tài sản khi thanh lý; phải từ bỏ những dự án, cơ hội đầu tư hiệu quả đã chọn, …

huy động vốn dần dần di chuyển về phía đó để cố gắng duy trì hệ số nợ ổnđịnh Hệ số nợ mục tiêu phản ánh đầy đủ các yếu tố thuế suất, loại tài sản, rủi

ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng tăng trưởng và chi phí phá sản.Quy mô vốn, TSCĐ hữu hình, khả năng sinh lời là các yếu tố có quan hệ cùngchiều với hệ số nợ của DN Ngược lại, rủi ro kinh doanh và khả năng tăngtrưởng có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ của DN

Hình 1.3 Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ

(Nguồn: Ross et al (2002))

Lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh đã xét đến chi phí phá sản Tuy nhiên, lýthuyết còn hạn chế khi nghiên cứu DN ở trạng thái tĩnh, môi trường kinhdoanh ổn định, mô hình được xem xét ở từng thời điểm cụ thể, yếu tố thờigian bị bỏ qua Trong thực tế, DN hoạt động trong môi trường động và điềunày có thể ảnh hưởng đáng kể làm thay đổi CCNV tối ưu của DN

b Lý thuyết đánh đổi dạng động (Dynamic Trade-off Theory)

Lý thuyết được phát hiện bởi Stieglitz (1973) Mô hình của Stieglitz

không chỉ là mô hình lý thuyết đánh đổi thông thường bởi vì tác giả đã đưa racác bước điều chỉnh CCNV mạnh mẽ dựa trên sự không chắc chắn của cácbiến liên quan Stieglitz cho rằng DN mất chi phí giao dịch khi thực hiện điềuchỉnh CCNV để đạt được CCNV tối ưu Bởi vậy, DN sẽ cho phép hệ số nợcủa họ dao động xung quanh CCNV mục tiêu và chỉ điều chỉnh trạng thái cânbằng mới khi lợi ích của việc điều chỉnh để đạt CCNV mục tiêu lớn hơn chiphí Điều này nhấn mạnh rằng hệ số nợ thực tế của DN sẽ dao động xungquanh hệ số nợ mục tiêu Trong mô hình lý thuyết đánh đổi dạng động, chiphí tài trợ biên và mục tiêu tài trợ có vai trò vô cùng quan trọng Một số DN

kỳ vọng trả nợ trong thời điểm tiếp theo, số khác có thể mong muốn tăng vốn.Quyết định tài trợ của DN sẽ chính xác khi DN dự đoán đúng chi phí tài trợ ởthời điểm tiếp theo

Nghiên cứu thực nghiệm của Kane et al (1984) và Brennan &

Schwartz (1984) kết luận các DN sẽ phản ứng ngay lập tức với các cú shock

nếu chi phí thực hiện tái cân bằng không đáng kể và ngược lại Mô hình lýthuyết đánh đổi dạng động cũng được sử dụng để xác định hệ số nợ ở thời

điểm tiếp theo Goldstein et al (2001) cho rằng, DN có hệ số nợ hiện tại thấp

có xu hướng tăng hệ số nợ trong tương lai Ngược lại, trong các điều điện giảđịnh, sự tăng lên hệ số nợ trong tương lai sẽ hạn chế việc tăng nợ ngày hôm

nay Strebulaev (2007) kiểm chứng và đưa ra kết luận rằng nếu các DN chỉ

thực hiện điều chỉnh CCNV theo định kỳ để tiết kiệm chi phí giao dịch thìCCNV của họ thường chệch rất xa so với CCNV mục tiêu

Lý thuyết đánh đổi dạng động đã xét đến yếu tố thời gian và bổ sungchi phí điều chỉnh Chi phí điều chỉnh nên được xem xét trong những tình

huống cụ thể: việc điều chỉnh được diễn ra từ từ hơn là đột ngột, chi phí biên

để điều chỉnh sẽ tăng lên khi khoảng cách điều chỉnh lớn hơn.4 Lý thuyết lýgiải việc DN lựa chọn điều chỉnh hay không điều chỉnh CCNV tuỳ thuộc vàochi phí điều chỉnh Điều này làm thay đổi căn bản sự hiểu biết của chúng ta vềvai trò của lợi nhuận, lợi nhuận giữ lại và nhiều yếu tố khác Vì vậy, ngàycàng có nhiều mô hình nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi dạng độngnhằm phát hiện thêm các nhân tố để lý giải cách thức lựa chọn nguồn vốn của

nhà đầu tư bên ngoài Do đó, có thể dẫn tới hai vấn đề chính: (1) bên có ít

thông tin hơn có thể lựa chọn sai lầm do sự thiếu hiểu biết; (2) bên có nhiều thông tin hơn nảy sinh vấn đề đạo đức khi lợi dụng sự thiếu hiểu biết của bên còn lại

a Lý thuyết đại diện (The Agency Theory)

Lý thuyết được phát triển trên nền tảng lý thuyết hợp đồng5 Các cổđông là CSH của DN sẽ thuê nhà quản lý điều hành DN nhằm đạt mục tiêu tối

đa hoá lợi ích của mình Berle & Means (1932) là những người đầu tiên

nghiên cứu phát hiện vấn đề người đại diện và họ cho rằng ở các DN khiVCSH giảm sẽ làm tăng khoảng cách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát

4 Academia de Studii Economice, Facultatea de Finante, Asigurari, Banci si Burse de Valori, P-ta Romana, nr 6, Cam 1104, Sector 1, Bucuresti

5 Jensen & Meckling (1976, P.308): “một mối quan hệ đại diện là một hợp đồng ở đó một hoặc nhiều người (the principal[s]-người uỷ nhiệm) cam kết cho người khác (the agent- người đại diện) được thay mặt mình để thực hiện đưa ra các quyết định được uỷ quyền”

DN Ross (1973) có những nghiên cứu khám phá thêm, sau đó, Jensen &

Meckling (1976) phát triển thành “lý thuyết đại diện” Nhà quản lý có cơ

sở để thực hiện hành vi tư lợi của mình nhờ việc nắm rõ thông tin về DN hơn

so với CSH Do tiền lương trả cho nhà quản lý tăng khi doanh thu tăng nên

nhà quản lý sẽ đầu tư tăng quy mô bằng cách khai thác dòng tiền tự do vượtmức để thực hiện tất cả các dự án không thực sự hiệu quả (NPV âm) CSH đểbảo vệ lợi ích của mình cần giám sát các nhà quản lý nhằm đảm bảo dòng tiền

tự do dồi dào nên được dùng để trả cổ tức cho cổ đông hơn là thực hiện đầu tưvào các dự án không hiệu quả6 Chi phí giám sát nhà quản lý để đảm bảo lợiích cho CSH được gọi là chi phí đại diện Nếu DN cần giám sát các nhà quản

lý ở mức cao hơn thì chi phí đại diện cũng lớn hơn

Vấn đề người đại diện có nguyên nhân sâu xa do sự tách bạch giữaquyền sở hữu của cổ đông và quyền quản lý của người đại diện, nảy sinhxung đột lợi ích và vấn đề bất cân xứng thông tin Vấn đề người đại diện sẽđược giải quyết triệt để khi CSH tham gia vào ban quản trị, trực tiếp điềuhành DN hoặc lợi ích của CSH phù hợp với lợi ích của nhà quản lý Vấn đềngười đại diện sẽ được giảm thiểu nếu CSH có cơ chế giám sát người đại diệncủa mình hiệu quả Jensen & Meckling (1976) cũng đã đưa ra 2 cơ chế giám

sát đó là: (1) thiết lập cơ chế kiểm toán nội bộ để kiếm soát hành vi tư lợi của

nhà quản lý; (2) có cơ chế đãi ngộ và xử phạt thích đáng để gắn kết lợi ích của cổ đông và nhà quản trị Pinegar & Wilbricht (198) phát hiện DN có thể

sử dụng nợ như một công cụ giám sát nhà quản lý hiệu quả hơn Một mặt,tăng nợ sẽ làm giảm dòng tiền tự do Mặt khác, nhà quản lý chịu sự giám sátchặt chẽ hơn của cả cổ đông và chủ nợ

DN có hệ số nợ cao làm nảy sinh vấn đề xung đột lợi ích giữa chủ nợ

và cổ đông Cổ đông muốn gia tăng hơn nữa TSSL sẽ hướng nhà quản lý đầu

tư vào dự án có suất sinh lời cao, rủi ro cao Chủ nợ muốn bảo vệ lợi ích của

6 lý thuyết dòng tiền tự do- Jensen (1986)

mình sẽ áp dụng quy định để hướng nhà quản lý đầu tư vào dự án ít rủi ro vàngăn cản việc đầu tư vào dự án đảm bảo lợi ích dài hạn nhưng rủi ro cao Nhưvậy, cổ đông- chủ nợ- nhà quản lý đều cố gắng áp đặt các chiến lược khácnhau vì lợi ích riêng, điều này có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của

DN

b Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)

Lý thuyết cho rằng, nhà quản lý và CSH biết rõ về cơ hội tăng trưởng

cũng như rủi ro của DN tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài (Ross, 1977;

Lyland & Pyle, 1977) Khi DN có triển vọng tăng trưởng tốt, CSH và nhà

quản lý sẽ không muốn chia sẻ lợi ích đó với các cổ đông mới Ngược lại, nếu

DN có ít cơ hội đầu tư, rủi ro cao DN sẽ có xu hướng chia sẻ rủi ro với các cổđông mới Vì vậy, khi DN phát hành thêm cổ phiếu mới, ngay lập tức nhà đầu

tư bên ngoài sẽ đánh giá DN đang hoạt động không tốt, có ít cơ hội tăngtrưởng, rủi ro cao và điều này tác động làm giảm giá cổ phiếu Trường hợp

DN thực sự đang có nhiều cơ hội tăng trưởng tốt và việc DN phát hành cổphần để huy động lượng vốn lớn cho đầu tư sẽ không được cân nhắc Nhưvậy, quyết định tài trợ được xem như một tín hiệu nhà quản lý gửi đến cácnhà đầu tư bên ngoài DN để giảm tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu do vấn

đề bất cân xứng thông tin Lý thuyết tín hiệu phải được quan tâm đúng mực

bởi nó thể hiện mối quan hệ tài tài trợ cơ bản nhất.7

c Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng đề cập đến 3 nội dung: cách thức lựa chọnnguồn vốn của DN, CCNV tối ưu và các nhân tố ảnh hưởng tới CCNV

Về cách thức lựa chọn nguồn vốn: Trật tự ưu tiên các nguồn vốn lầnlượt là lợi nhuận giữ lại- nợ (vay, phát hành trái phiếu)- phát hành cổ phiếu đểgiảm tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu DN sẽ phát hành vốn cổ phần mới

7 Afrasiabishani J., Ahmadinia H., Hesami E - A Comprehensive Review on Capital Structure Theories, BME_Article, 2012, [35, 43].

khi nhà quản lý tin tưởng cổ phiếu của doanh nghiệp được thị trường định giácao hơn giá trị thực hoặc khi DN đã sử dụng hết khả năng vay nợ, chi phí kiệtquệ tài chính ở mức cao.8 Theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN không có hệ

số nợ tối ưu

Về nhân tố ảnh hưởng tới CCNV: Hệ số nợ của DN phụ thuộc vào cácquyết định tài chính trong tương lai

Hệ số nợ = f (nhu cầu đầu tư, hoạt động kinh doanh)

Hệ số nợ phụ thuộc chủ yếu vào khả năng tự tài trợ, nhu cầu vốn đầu tư

và khả năng sinh lời Cơ hội tăng trưởng quyết định đến nhu cầu đầu tư (M/B

là biến đại diện) Nếu DN có nhu cầu vốn đầu tư lớn trong khi chính sách cổtức là không đổi sẽ có hệ số nợ cao hơn theo thời gian Cơ hội tăng trưởng cótác động tích cực đến CCNV Nếu DN có khả năng sinh lời cao trong khi nhucầu đầu tư và chính sách cổ tức là không đổi sẽ ít sử dụng vốn vay hơn theothời gian Khả năng sinh lời tác động tiêu cực tới hệ số nợ bởi công ty có thểsử dụng nhiều hơn nguồn vốn bên trong Ngược lại, DN có khả năng sinh lờithấp sẽ có hệ số nợ cao hơn do họ cần tài trợ từ bên ngoài nhiều hơn Thống

kê cho rằng, ở giai đoạn DN có nhiều cơ hội đầu tư có xu hướng sử dụng đònbẩy cao hơn khả năng vay nợ Tuy nhiên, M/B cao trong quá khứ cùng vớiviệc đầu tư mạnh trong quá khứ, hệ số nợ có xu hướng giảm

Lý thuyết trật tự phân hạng có 2 đóng góp lớn: (1) đưa ra một trật tự ưutiên các nguồn tài trợ để giải thích cách thức huy động vốn của DN trongnhững tình huống cụ thể (2) đưa ra gợi ý cho DN khi xây dựng hệ số nợ mụctiêu Hệ số nợ mục tiêu được xây dựng trong điều kiện động và được xem xéttrong mối quan hệ chặt chẽ với các quyết định tài chính của DN (quyết địnhđầu tư, quyết định phân phối lợi nhuận và quyết định tài trợ hiên tại) Lýthuyết có những hạn chế như: không đúng với tất cả các DN bởi thực tế cónhiều DN vẫn phát hành cổ phiếu trong khi có thể đi vay một cách dễ dàng;

8 Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984

chưa thể hiện được tác động của các nhân tố như thuế, vấn đề đại diện xảy rakhi DN có quá nhiều nguồn lực tài chính nhàn rỗi9

1.2.2.4 Lý thuyết chọn thời điểm thị trường (The Market Timing Theory)

Lý thuyết chọn thời điểm thị trường được phát triển bởi Graham và

Harvey (2001) Hầu hết những nhà quản lý cho rằng “số tiền chênh lệch có được do cổ phiếu bị định giá cao hơn hoặc thấp hơn so với giá trị” là yếu tố

quan trọng để ra quyết định huy động vốn Có hai kịch bản chọn thời điểm thịtrường phù hợp để DN phát hành cổ phiếu dẫn tới sự điều chỉnh CCNV Kịchbản thứ nhất, các tác nhân trong nền kinh tế đều hành động theo lý Các DN

tin tưởng rằng việc phát hành cổ phiếu ngay lập tức sau khi có thông tin hỗ

trợ tích cực được công bố sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhàquản lý và cổ đông, đồng thời làm tăng giá cổ phiếu Do đó, DN sẽ tạo cơ hộiriêng cho mình để phát hành cổ phiếu Kịch bản thứ hai, các tác nhân trongnền kinh tế hành xử vô lý DN phát hành cổ phiếu khi họ tin tưởng chi phí củaviệc phát hành là thấp và mua lại khi chi phí phát hành cao Ở kịch bản thứhai không yêu cầu thị trường hiệu quả, cũng không đòi hỏi nhận định của nhàquản lý đúng Giả định này đơn giản để nhà quản lý tin tưởng rằng họ có thể

chọn thời điểm thị trường phù hợp Nghiên cứu của Graham & Harvey

(2001) hỗ trợ giả định trong lý thuyết khi cho rằng nhà quản lý có thể nhậnbiết để chọn thời điểm phát hành cổ phiếu, tuy nhiên không phải ngay lập tứcphân biệt được sự giảm giá với sự điều chỉnh thông tin bất cân xứng trên thịtrường

Như vậy, theo lý thuyết chọn thời điểm thị trường, nhà quản trị sẽ quansát thị trường và dựa vào yếu tố bất cân xứng thông tin để ra quyết định tàitrợ Nếu cổ phiếu của DN trên thị trường được định giá cao hơn giá trị thựcthì DN sẽ phát hành cổ phiếu bất kể có nhu cầu về vốn hay không Ngược lại,

9 Smart và cộng sự, 2007; theo Nguyễn Thành Cường, 2015, [30].