Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính một số gợi ý chính sách cho Việt Nam

MỤC LỤCDANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNGDANH MỤC ĐỒ THỊ TÓM TẮT ĐỀ TÀITóm tắt .............................................................................................................. 1 1.Giới thiệu ........................................................................................................ 1 2.Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu ................................................... 32.1Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng ...................................... 32.1.1Hàm tổn thất ............................................................................................. 42.1.2Lạm phát mục tiêu dự báo ......................................................................... 52.1.3Lạm phát mục tiêu cứng nhắc hay lạm phát mục tiêu linh hoạt ? ............... 62.1.4Tính minh bạch ......................................................................................... 72.1.5So sánh với các chính sách tiền tệ khác ..................................................... 82.2Các nghiên cứu thực nghiệm ........................................................................ 92.3Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính : ...................................................... 132.3.1Lạm phát ổn định là cần nhưng chưa đủ : .................................................. 132.3.2Điều hành lãi suất ...................................................................................... 132.3.3Lạm phát mục tiêu và vai trò của ngân hàng trung ương trong việc giám sátngành ngân hàng : .............................................................................................. 143.Phương pháp tiếp cận, thời kỳ và mẫu nghiên cứu ......................................... 153.1Mô hình ........................................................................................................ 153.2Lựa chọn biến phụ thuộc .............................................................................. 163.3Thời kỳ và mẫu quan sát .............................................................................. 17 3.4Thực hiện hồi quy mô hình ........................................................................... 193.4.1Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ (NPL) .......................................................... 193.4.2Tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trênGDP) ................................................................................................................. 233.4.3Phần bù rủi ro theo lãi suất cho vay............................................................ 263.4.4Các kết quả hồi quy khác .......................................................................... 283.5Kiểm định mô hình ...................................................................................... 323.5.1Kiểm định tự tương quan .......................................................................... 323.5.2Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................. 333.6Kết luận từ mô hình ..................................................................................... 364.Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ .............................................. 374.1Ổn định tài chính cần được xem xét khi thực hiện chính sách tiền tệ : .......... 374.2Kết hợp ổn định tài chính vào mô hình chính sách lạm phát mục tiêu .......... 424.2.1Hàm tổn thất trong trường hợp kết hợp lạm phát mục tiêu linh hoạt và ổn địnhtài chính ............................................................................................................. 424.2.2Tiêu chuẩn để thực thi chính sách lạm phát mục tiêu mới .......................... 434.2.3Ý nghĩa của mô hình ................................................................................. 445.Một số góp ý về một khuôn khổ chính sách tiền tệ tối ưu phù hợp áp dụng tại Việt Nam ........................................................................................................... 485.1Tình hình kinh tế Việt Nam .......................................................................... 485.1.1Lạm phát vẫn còn đang ở mức cao ............................................................ 495.1.2Độ chênh sản lượng .................................................................................. 525.1.3Ổn định tài chính ....................................................................................... 565.2Thực trạng chính sách tiền tệ của NHNN : ................................................... 615.2.1Mục tiêu chính sách tiền tệ của NHNN ..................................................... 61 5.2.2Điều hành chính sách tiền tệ 2000-2010 : .................................................. 625.3Những tồn tại trong thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ thời gian qua: ..... 645.4Khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu tại Việt Nam : .................................... 686.Khuyến nghị và kết luận ................................................................................ 69Tài liệu tham khảo ............................................................................................. 72Phụ lục 1 ............................................................................................................ 75Phụ lục 2 ............................................................................................................ 82Phụ lục 3 ............................................................................................................ 84 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮTIT: Lạm phát mục tiêuNPL: Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợNHNN : Ngân hàng nhà nướcDSGE : Mô hình cân bằng động ngẫu nhiên HPF : Phương pháp lọc Hodrick-Prescott CAR : Hệ số an toàn vốnCSTT : Chính sách tiền tệ TCTD: Tổ chức tín dụng NHTM : Ngân hàng thương mại DANH MỤC BẢNGCác quốc gia đang thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu tính tới 2010 ..........10Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ...................22Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên GDP)................................................................25Kết quả hồi quy phần bù lãi suất cho vay .........................................................27Tóm tắt kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ số vốn trên tổng tài sản khu vựcngân hàng ........................................................................................................29Tóm tắt kết quả hồi quy tổng giá trị vốn hóa thị trường ....................................31Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ xấu trên tổng dự nợ ...33Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tổng tín dụng cung cấp bởi khu vựcngân hàng ........................................................................................................34Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tỷ số vốn trên tổng tài sản .......35Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tổng vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết ..............................................................................................36Danh sách các ngân hàng không đạt chỉ tiêu vốn tối thiểu năm 2010 ................57Kết quả điều hành chính sách tiền tệ của NHNN ..............................................63Mục tiêu và kết quả thực hiện chính sách tiền tệ 2000-2011 ............................65 DANH MỤC ĐỒ THỊLạm phát và thành quả tăng trưởng .............................................................11Độ biến động của lạm phát và sản lượng ....................................................11Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ giai đoạn 2000-2011 ......................................20Tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng 2000-2010 ........................23Phần bù rủi ro trên lãi suất cho vay giai đoạn 2000-2010 ............................26Tỷ số vốn trên tổng tài sản ngành ngân hàng 2000-2011 .............................28Vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết giai đoạn 2000-2010. .............30Tốc độ lạm phát tại Việt Nam, tốc độ tăng cung tiền và tín dụng 2000-2011....................................................................................................................50Lạm phát theo tháng của Việt Nam 2006-2012 ...........................................51Tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam 1995-2009 ................54GDP tiềm năng theo phương pháp HPF từ 1999 đến 2000 ..........................55Độ chênh sản lượng tính bằng phương pháp Bayesian theo mô hình cơ bản và mô hình sử dụng bộ lọc HP ........................................................................55Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/ tổng tài sản các ngân hàng Việt Nam 2008-2011 .....56Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ của 8 ngân hàng lớn năm 2010-201 ................ 58Chỉ số VN-Index từ lúc bắt đầu giao dịch đến nay ......................................59Tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng giai đoạn 2000-2010 (tỷ lệ theo GDP hằng năm) ..........................................................................................60Phần bù rủi ro lãi suất cho vay trong giai đoạn 1999-2009 ..........................61Điều hành chính sách lãi suất của NHNN giai đoạn 2005-2012 ...................67 TÓM TẮT ĐỀ TÀIoLý do chọn đề tàiGần đây nhiều nhà kinh tế trên thế giới đã chỉ trích chính sách tiền tệ theo khuôn khổ lạm phát mục tiêu đã góp phần nâng cao rủi ro trong hệ thống tài chính. Trong khi đó, mô hình chính sách tiền tệ hiện hữu tại Việt Nam tỏ ra không hiệu quả, NHNN đang có ý định sẽ chuyển sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu trong một tương lai không xa. Mục tiêu đầu tiên của đề tài là kiểm chứng những chỉ trính của một số nhà kinh tế về khuôn khổ lạm phát mục tiêu. Đề tài đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với dữ liệu gồm 124 quốc gia và có kết luận là lạm phát mục tiêu không ảnh hưởng đến ổn định tài chính tức là không làm tăng hay làm giảm rủi ro. Câu hỏi được xem xét tiếp theo là ổn định tài chính có quan trọng khi xem xét các chính sách tiền tệ hay không? Sau khi nghiên cứu thực nghiệm, kết quả người làm nghiên cứu có được là có. Sau đó đề tài đã đưa ra một mô hình lý thuyết đơn giản được phát triển bởi Woodford (2011) có thể kết hợp ổn định tài chính vào chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt và một số thảo luận về chính sách này. Đối với thực tiễn Việt Nam, đề tài phân tích về tổng quan diễn biến của nền kinh tế từ năm 2000 đến nay, đồng thời phân tích các chính sách mà Ngân hàng nhà nước đã sử dụng trong giai đoạn này. Từ đó phân tích những điểm còn tồn tại trong chính sách và gợi ý ứng dụng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp ổn định tài chính để giải quyết những tồn tại này.oMục tiêu nghiên cứu -Nghiên cứu mối tương quan giữa lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính trong giai đoạn trước khủng hoảng.-Dựa vào kết quả mô hình, các bài nghiên cứu trên thế giới đề xuất hướng phát triển của lý thuyết lạm phát mục tiêu trong tương lai.-Đưa ra một số gợi ý chính sách cho Việt Nam dựa trên những kết quả lý thuyết đã tìm được.oPhương pháp nghiên cứu-Phương pháp tham khảo tài liệu.-Phương pháp thống kê.-Phương pháp hồi quy OLS.oNội dung nghiên cứuĐề tài bao gồm 5 chương Chương 1 : Giới thiệuChương 2 : Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu-Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng-Các nghiên cứu thực nghiệm-Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chínhChương 3 : Phương pháp tiếp cận, thời kỳ và mẫu nghiên cứu-Mô hình hồi quy OLS theo các biến ổn định tài chính giai đoạn 2002- 2007-Kiểm định mô hình-Kết luận từ mô hìnhChương 4 : Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ-Ổn định tài chính cần được xem xét khi thực hiện chính sách tiền tệ-Kết hợp ổn định tài chính vào mô hình chính sách lạm phát mục tiêu Chương 5 : Một số góp ý về một khuôn khổ chính sách tiền tệ tối ưu phù hợp áp dụng tại Việt Nam-Tình hình kinh tế Việt Nam-Thực trạng chính sách tiền tệ của NHNN-Những tồn tại trong thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ thời gianqua-Khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu tại Việt Namo Đóng góp của đề tài-Kiểm định bằng mô hình OLS cho thấy rằng lạm phát mục tiêu không ảnh hưởng đến ổn định tài chính.-Phân tích sự cần thiết của việc xem xét biến ổn định tài chính khi thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu.-Đề tài cho thấy rằng với thực trạng vĩ mô ở Việt Nam thì nên áp dụng lạm phát mục tiêu linh hoạt, kết hợp ổn định tài chính.oHướng phát triển của đề tài-Đề tài có thể phát triển theo hướng xây dựng biến đánh giá tính ổn định tài chính tổng quát hơn, sử dụng dữ liệu dạng bảng.-Đề tài cũng có thể phát triển theo hướng xây dựng hàm mục tiêu và điều kiện mang tính định lượng phù hợp với Việt Nam. ĐỀ TÀILạm phát mục tiêu và ổn định tài chính một số gợi ý chính sách cho Việt NamTóm tắtGần đây nhiều nhà kinh tế trên thế giới đã chỉ trích chính sách tiền tệ theo khuôn khổ lạm phát mục tiêu đã góp phần nâng cao rủi ro trong hệ thống tài chính. Trong khi đó, mô hình chính sách tiền tệ hiện hữu tại Việt Nam tỏ ra không hiệu quả, NHNN đang có ý định sẽ chuyển sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu trong một tương lai không xa. Mục tiêu đầu tiên của đề tài là kiểm chứng những chỉ trính của một số nhà kinh tế về khuôn khổ lạm phát mục tiêu. Đề tài đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với dữ liệu gồm 124 quốc gia và có kết luận là lạm phát mục tiêu không ảnh hưởng đến ổn định tài chính tức là không làm tăng hay làm giảm rủi ro. Câu hỏi được xem xét tiếp theo là ổn định tài chính có quan trọng khi xem xét các chính sách tiền tệ hay không? Sau khi nghiên cứu thực nghiệm, kết quả người làm nghiên cứu có được là có. Sau đó đề tài đã đưa ra một mô hình lý thuyết đơn giản được phát triển bởi Woodford (2011)1 có thể kết hợp ổn định tài chính vào chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt và một số thảo luận về chính sách này. Đối với thực tiễn Việt Nam, đề tài phân tích về tổng quan diễn biến của nền kinh tế từ năm 2000 đến nay, đồng thời phân tích các chính sách mà Ngân hàng nhà nước đã sử dụng trong giai đoạn này. Từ đó phân tích những điểm còn tồn tại trong chính sách và gợi ý ứng dụng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp ổn định tài chínhđể giải quyết những tồn tại này.

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC ĐỒ THỊ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Tóm tắt 1

1.Giới thiệu 1

2.Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu 3

2.1 Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng 3

2.1.1 Hàm tổn thất 4

2.1.2 Lạm phát mục tiêu dự báo 5

2.1.3 Lạm phát mục tiêu cứng nhắc hay lạm phát mục tiêu linh hoạt ? 6

2.1.4 Tính minh bạch 7

2.1.5 So sánh với các chính sách tiền tệ khác 8

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 9

2.3 Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính : 13

2.3.1 Lạm phát ổn định là cần nhưng chưa đủ : 13

2.3.2 Điều hành lãi suất 13

2.3.3 Lạm phát mục tiêu và vai trò của ngân hàng trung ương trong việc giám sát ngành ngân hàng : 14

3 Phương pháp tiếp cận, thời kỳ và mẫu nghiên cứu 15

3.1 Mô hình 15

3.2 Lựa chọn biến phụ thuộc 16

3.3 Thời kỳ và mẫu quan sát 17

3.4.1 Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ (NPL) 19

3.4.2 Tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên GDP) 23

3.4.3 Phần bù rủi ro theo lãi suất cho vay 26

3.4.4 Các kết quả hồi quy khác 28

3.5 Kiểm định mô hình 32

3.5.1 Kiểm định tự tương quan 32

3.5.2 Kiểm định phương sai thay đổi 33

3.6 Kết luận từ mô hình 36

4 Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ 37

4.1 Ổn định tài chính cần được xem xét khi thực hiện chính sách tiền tệ : 37

4.2 Kết hợp ổn định tài chính vào mô hình chính sách lạm phát mục tiêu 42

4.2.1 Hàm tổn thất trong trường hợp kết hợp lạm phát mục tiêu linh hoạt và ổn định tài chính 42

4.2.2 Tiêu chuẩn để thực thi chính sách lạm phát mục tiêu mới 43

4.2.3 Ý nghĩa của mô hình 44

5 Một số góp ý về một khuôn khổ chính sách tiền tệ tối ưu phù hợp áp dụng tại Việt Nam 48

5.1 Tình hình kinh tế Việt Nam 48

5.1.1 Lạm phát vẫn còn đang ở mức cao 49

5.1.2 Độ chênh sản lượng 52

5.1.3 Ổn định tài chính 56

5.2 Thực trạng chính sách tiền tệ của NHNN : 61

5.2.1 Mục tiêu chính sách tiền tệ của NHNN 61

5.3 Những tồn tại trong thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ thời gian qua: 64

5.4 Khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu tại Việt Nam : 68

6 Khuyến nghị và kết luận 69

Tài liệu tham khảo 72

Phụ lục 1 75

Phụ lục 2 82

Phụ lục 3 84

Các quốc gia đang thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu tính tới 2010 10

Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ 22

Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên GDP) 25

Kết quả hồi quy phần bù lãi suất cho vay 27

Tóm tắt kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ số vốn trên tổng tài sản khu vực ngân hàng 29

Tóm tắt kết quả hồi quy tổng giá trị vốn hóa thị trường 31

Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ xấu trên tổng dự nợ 33

Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng 34

Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tỷ số vốn trên tổng tài sản 35

Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tổng vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết 36

Danh sách các ngân hàng không đạt chỉ tiêu vốn tối thiểu năm 2010 57

Kết quả điều hành chính sách tiền tệ của NHNN 63

Mục tiêu và kết quả thực hiện chính sách tiền tệ 2000-2011 65

Lạm phát và thành quả tăng trưởng 11

Độ biến động của lạm phát và sản lượng 11

Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ giai đoạn 2000-2011 20

Tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng 2000-2010 23

Phần bù rủi ro trên lãi suất cho vay giai đoạn 2000-2010 26

Tỷ số vốn trên tổng tài sản ngành ngân hàng 2000-2011 28

Vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết giai đoạn 2000-2010 30

Tốc độ lạm phát tại Việt Nam, tốc độ tăng cung tiền và tín dụng 2000-2011 50

Lạm phát theo tháng của Việt Nam 2006-2012 51

Tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam 1995-2009 54

GDP tiềm năng theo phương pháp HPF từ 1999 đến 2000 55

Độ chênh sản lượng tính bằng phương pháp Bayesian theo mô hình cơ bản và mô hình sử dụng bộ lọc HP 55

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/ tổng tài sản các ngân hàng Việt Nam 2008-2011 56

Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ của 8 ngân hàng lớn năm 2010-201 58

Chỉ số VN-Index từ lúc bắt đầu giao dịch đến nay 59

Tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng giai đoạn 2000-2010 (tỷ lệ theo GDP hằng năm) 60

Phần bù rủi ro lãi suất cho vay trong giai đoạn 1999-2009 61

Điều hành chính sách lãi suất của NHNN giai đoạn 2005-2012 67

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

o Lý do chọn đề tài

Gần đây nhiều nhà kinh tế trên thế giới đã chỉ trích chính sách tiền tệ theo khuôn khổ lạm phát mục tiêu đã góp phần nâng cao rủi ro trong hệ thống tài chính Trong khi đó, mô hình chính sách tiền tệ hiện hữu tại Việt Nam tỏ ra không hiệu quả, NHNN đang có ý định sẽ chuyển sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu trong một tương lai không xa Mục tiêu đầu tiên của đề tài là kiểm chứng những chỉ trính của một số nhà kinh tế về khuôn khổ lạm phát mục tiêu Đề tài đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với dữ liệu gồm 124 quốc gia và có kết luận là lạm phát mục tiêu không ảnh hưởng đến ổn định tài chính tức là không làm tăng hay làm giảm rủi ro Câu hỏi được xem xét tiếp theo là ổn định tài chính có quan trọng khi xem xét các chính sách tiền tệ hay không? Sau khi nghiên cứu thực nghiệm, kết quả người làm nghiên cứu có được là có Sau đó đề tài đã đưa ra một mô hình lý thuyết đơn giản được phát triển bởi Woodford (2011) có thể kết hợp ổn định tài chính vào chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt và một số thảo luận về chính sách này Đối với thực tiễn Việt Nam, đề tài phân tích về tổng quan diễn biến của nền kinh tế từ năm

2000 đến nay, đồng thời phân tích các chính sách mà Ngân hàng nhà nước đã sử dụng trong giai đoạn này Từ đó phân tích những điểm còn tồn tại trong chính sách

và gợi ý ứng dụng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp ổn định tài chính để giải quyết những tồn tại này

o Mục tiêu nghiên cứu

- Nghiên cứu mối tương quan giữa lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính

trong giai đoạn trước khủng hoảng

- Dựa vào kết quả mô hình, các bài nghiên cứu trên thế giới đề xuất hướng

phát triển của lý thuyết lạm phát mục tiêu trong tương lai

- Đưa ra một số gợi ý chính sách cho Việt Nam dựa trên những kết quả lý

thuyết đã tìm được

o Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp tham khảo tài liệu

- Phương pháp thống kê

- Phương pháp hồi quy OLS

o Nội dung nghiên cứu

Đề tài bao gồm 5 chương Chương 1 : Giới thiệu

Chương 2 : Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu

- Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng

- Các nghiên cứu thực nghiệm

- Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính

Chương 3 : Phương pháp tiếp cận, thời kỳ và mẫu nghiên cứu

- Mô hình hồi quy OLS theo các biến ổn định tài chính giai đoạn

2002-2007

- Kiểm định mô hình

- Kết luận từ mô hình

Chương 4 : Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ

- Ổn định tài chính cần được xem xét khi thực hiện chính sách tiền tệ

- Kết hợp ổn định tài chính vào mô hình chính sách lạm phát mục tiêu

Chương 5 : Một số góp ý về một khuôn khổ chính sách tiền tệ tối ưu phù hợp áp dụng tại Việt Nam

- Tình hình kinh tế Việt Nam

o Hướng phát triển của đề tài

- Đề tài có thể phát triển theo hướng xây dựng biến đánh giá tính ổn định tài chính tổng quát hơn, sử dụng dữ liệu dạng bảng

- Đề tài cũng có thể phát triển theo hướng xây dựng hàm mục tiêu và điều kiện mang tính định lượng phù hợp với Việt Nam

ĐỀ TÀI LẠM PHÁT MỤC TIÊU VÀ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH CHO VIỆT NAM

Tóm tắt

Gần đây nhiều nhà kinh tế trên thế giới đã chỉ trích chính sách tiền tệ theo khuôn khổ lạm phát mục tiêu đã góp phần nâng cao rủi ro trong hệ thống tài chính Trong khi đó, mô hình chính sách tiền tệ hiện hữu tại Việt Nam tỏ ra không hiệu quả, NHNN đang có ý định sẽ chuyển sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu trong một tương lai không xa Mục tiêu đầu tiên của đề tài là kiểm chứng những chỉ trính của một số nhà kinh tế về khuôn khổ lạm phát mục tiêu Đề tài đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với dữ liệu gồm 124 quốc gia và có kết luận là lạm phát mục tiêu không ảnh hưởng đến ổn định tài chính tức là không làm tăng hay làm giảm rủi ro Câu hỏi được xem xét tiếp theo là ổn định tài chính có quan trọng khi xem xét các chính sách tiền tệ hay không? Sau khi nghiên cứu thực nghiệm, kết quả người làm nghiên cứu có được là có Sau đó đề tài đã đưa ra một mô hình lý thuyết đơn giản được phát triển bởi Woodford (2011)1

có thể kết hợp ổn định tài chính vào chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt và một số thảo luận về chính sách này Đối với thực tiễn Việt Nam, đề tài phân tích về tổng quan diễn biến của nền kinh tế từ năm

2000 đến nay, đồng thời phân tích các chính sách mà Ngân hàng nhà nước đã sử dụng trong giai đoạn này Từ đó phân tích những điểm còn tồn tại trong chính sách

và gợi ý ứng dụng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp ổn định tài chính

để giải quyết những tồn tại này

1

Michale Woodford, “Inflation Targeting and Financial Stability,” tháng 12 năm 2011

1 Giới thiệu

Lạm phát mục tiêu không phải là một khái niệm mới Ý tưởng cơ bản đã được đưa

ra bởi nhà kinh tế học Irving Fisher (1867-1947) Nhiều thập kỷ qua, các nhà kinh tế học trên khắp thế giới đã nghiên cứu rất nhiều về lạm phát mục tiêu như là một khuôn khổ tối ưu cho chính sách tiền tệ Kể từ khi New Zealand lần đầu tiên thực hiện khuôn khổ chính sách lạm phát mục tiêu vào tháng 12 năm 1989, đến nay đã có khoảng 30 ngân hàng trung ương theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu hoàn chỉnh và một vài ngân hàng trung hương đang trong quá trình quá độ lên chính sách này, mà gần đây nhất là Hoa Kỳ từ tháng 1 năm 2012

Tuy nhiên, từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008-2009, rất nhiều nhà nghiên cứu đã đề nghị rằng các ngân hàng trung ương nên xem xét lại chính sách lạm phát mục tiêu dưới nhận thức về cuộc khủng hoảng Có thể kể đến những nghiên cứu như Paul DeGrauwe (2007)2

cho rằng cuộc khủng hoảng “đã vạch ra những ảo tưởng” về quan điểm của lạm phát mục tiêu, sau đó, Axel Leijonhufvud (2008)3 đã tranh luận rằng lạm phát mục tiêu đã thất bại và rằng “những vấn đề chúng ta hiện phải đối mặt là do bởi một chính sách thất bại”, gần đây hơn, Francesco Giavazzi và Alberto Giovanmini (2010)4 đã cho rằng lạm phát mục tiêu “

có thể đã tăng xác suất xảy ra của cuộc khủng hoảng” và gần đây nhất Antony P Mueller (2012) cũng có cùng quan điểm rằng chính lạm phát mục tiêu đã khiến các ngân hàng nhà nước chỉ quan tâm đến vấn đề ổn định lạm phát mà không nhận ra những bất ổn trong nền kinh tế, cũng như chủ quan khi nghĩ rằng kết hợp lạm phát mục tiêu và chính sách nới lỏng tiền tệ có thể dễ dàng phục hồi nền kinh tế IMF tháng 3 năm 2011 cũng đã tổ chức một cuộc hội thảo quy tụ nhiều nhà kinh tế học

hàng đầu trên thế giới thảo luận về vấn đề “Xem xét lại chính sách vĩ mô và tăng trưởng dưới nhận thức của cuộc khủng hoảng” Cuộc hội thảo cũng đã đưa ra một

số nhận định cần phải xem xét lại chính sách lạm phát mục tiêu và điều chỉnh nó phù hợp với giai đoạn mới Bên cạnh đó, Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam (NHNN) cũng đã tài trợ cho một số các nghiên cứu về vấn đề thực thi chính sách lạm phát mục tiêu tại Việt Nam Việc nghiên cứu sâu hơn về lý thuyết lạm phát mục tiêu đang là một vấn đề rất bức thiết hiện nay không chỉ riêng Việt Nam mà cả trên thế giới

Trong các khía cạnh được xem xét về chính sách lạm phát mục tiêu, nổi bật lên vấn

đề về mối quan hệ giữa lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính, vấn đề hiện còn đang gây tranh cãi rất nhiều trên các diễn đàn kinh tế học thế giới Chính vì thế chuyên đề tốt nghiệp này được thực hiện nhằm đóng góp một hướng nhìn riêng của tác giả về vấn đề này Đề tài sẽ đi tìm câu trả lời cho hai câu hỏi : liệu rằng lạm phát mục tiêu có là một trong những nguyên nhân làm gia tăng những bất ổn tài chính dẫn đến cuộc khủng hoảng vừa qua hay không và liệu chúng ta cần bổ sung những gì để hoàn thiện chính sách này Trong chuyên đề , đầu tiên tôi sẽ trình bày tổng quan như thế nào là một chính sách lạm phát mục tiêu tối ưu trước khủng hoảng, những chỉ trích liên quan đến chính sách lạm phát mục tiêu trong giai đoạn sau khủng hoảng và tiếp đến là phân tích mối liên hệ giữa chính sách lạm phát mục tiêu và sự ổn định tài chính, đưa ra những bổ sung cần thiết cho chính sách và cuối cùng là phân tích tình hình Việt Nam đề từ đó đưa ra một số khuyến nghị chính sách trong việc áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu tại Việt Nam

2.Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu

2.1 Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng

Trong suốt những năm 90, New Zealand, Canada, Anh, Thụy Điển và Úc đã chuyển sang một chế độ chính sách tiền tệ mới – lạm phát mục tiêu Chế độ này được đặc trưng bởi :

- Một mục tiêu định lượng về lạm phát rõ ràng

- Quy trình điều hành dựa vào lạm phát mục tiêu dự báo ( sử dụng lạm phát dự báo có điều kiện là một biến mục tiêu trung gian)

- Tính minh bạch và tránh nhiệm giải trình ở mức độ cao

Mục tiêu lạm phát có thể ở dạng một khoảng hoặc một điểm; trung điểm của khoảng mục tiêu hoặc điểm mục tiêu thường biến thiên trong khoảng từ 1,5-2 % Mục tiêu thường được dựa vào chỉ số giá cả tiêu dùng ( CPI) hoặc một số dạng của

nó mà loại trừ đi các thành phần tạm thời Ví dụ chi phí thế chấp hay dịch vụ tín dụng có thể được loại trừ ( để loại bỏ những ảnh hưởng ngắn hạn lên chính sách tiền

tệ dựa trên CPI), hoặc thuế và trợ giá ( để loại bỏ ảnh hưởng của chính sách tài khóa) Một danh sách những yếu to được loại trừ trong đánh giá chính sách tiền tệ

có thể được chỉ ra trong các nghiên cứu sâu hơn Trong phần còn lại chúng chúng ta

sẽ tóm tắt các lý thuyết đã nghiên cứu về lạm phát mục tiêu trong giai đoạn trước khủng hoảng, để trả lời câu hỏi vì sao lạm phát mục tiêu được coi là một chính sách tối ưu nhất trong giai đoạn này

2.1.1 Hàm tổn thất

Hàm tổn thất –hàm số thể hiện tổn thất của nền kinh tế khi chính sách không đạt được mục tiêu ban đầu-được hầu hết các nhà nghiên cứu và ngân hàng trung ương đồng ý có dạng đơn giản :

1

ˆ2

5

Svensson, Lars E.O (1997a), “Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets,” European Economic Review 41, trang 1111-1146

sự ổn định của nền kinh tế thực nói chung) nằm trong hàm tổn thất được gọi là lạm phát mục tiêu linh hoạt

Theo Svensson (1997) , có một giải pháp cho vấn đề này, gọi là sử dụng một dự báo

có điều kiện về lạm phát như là một biến mục tiêu trung gian Theo quan điểm này, lạm phát mục tiêu dự báo có thể được xem như một nguyên tắc mục tiêu trung gian tối ưu ( optimal intermediate-targeting rule) Tóm lại, nó có thể được giải thích như

là cách để ngân hàng trung ương thực hiện các điều kiện bậc nhất để tối thiểu hóa hàm tổn thất, và như là cách để sự giám sát của người ngoài và xác minh rằng những điều kiện đó đã được hoàn thành

Điều này thực hiện như thế nào trong thực tế? Theo Svensson (1998)6, những nhân viên tại ngân hàng trung ước có thể tạo ra một tập hợp các chiều hướng của lạm phát và độ chênh sản lượng theo những hướng sử dụng các công cụ tiền tệ khác nhau hội đồng chính sách tiền tệ Như vậy, những nhân viên này đã đưa ra một tập hợp các dự báo về lạm phát có điều kiện và hội đồng sẽ chọn ra dự báo có điều kiện

6

Svensson, Lars E.O (1998), “Open Economy Ináation Targeting,” Working Paper

nào của lạm phát và độ chênh sản lượng tốt nhất, hay lạm phát dự báo tiến tới lạm phát mục tiêu và độ chênh sản lượng tiến tới 0 ở một tỉ lệ thích hợp Nếu việc lựa chọn này theo một cách có hệ thống và hợp lý thì hướng sử dụng các công cụ tiền tệ tương ứng sẽ được xem là các thiết lập cơ bản cho các công cụ hiện tại

2.1.3 Lạm phát mục tiêu cứng nhắc hay lạm phát mục tiêu linh hoạt ?

Lạm phát mục tiêu rõ ràng là một nỗ lực để tối thiểu độ lệch của lạm phát so với lạm phát mục tiêu, tương ứng với cụm đầu tiên trong công thức (1.1) Câu hỏi là liệu có cần thiết lạm phát mục tiêu phải quan tâm đến các biến thực mà đại diện là

độ chênh sản lượng tương ứng với cụm thứ hai trong công thức (1.1) Fisher(1996)7

, King(1996)8, Taylor(1996)9 và Svensson (1996)10 đều tranh luận về vấn đề này Như trong Svensson (1997) và Ball (1997)11

, dưới chính sách lạm phát mục tiêu cứng nhắc, các công cụ được điều chỉnh để lạm phát dự báo có điều kiện (có phạm

vi dự báo tương ứng với độ trễ chính sách) bằng với lạm phát mục tiêu Bất kỳ cú sốc nào tác động tạo ra một sự chênh lệch giữa lạm phát dự báo có điều kiện và lạm phát mục tiêu, ngay sau đó các công cụ điều chỉnh sẽ được thực thi để loại bỏ độ lệch này Tuy nhiên, dưới chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt, các công cụ được điều chỉnh để lạm phát dự báo có điều kiện từ từ tiếp cận lạm phát mục tiêu dài hạn

Ví dụ , khi ổn định sản lượng có một tỷ trọng nào đó trong hàm tổn thất của nhà điều hành chính sách tiền tệ thì độ lệch của lạm phát dự báo có điều kiện hai năm tới là một tỷ lệ nhất định của độ lệch lạm phát dự báo 1 năm tới Kết quả là, có một

Ball, Laurence (1997), “Eficient Rules for Monetary Policy,” NBER Working Paper No.5952

sự phản ứng tuần tự hơn đối với các cú sốc Điều tất nhiên là, điều chỉnh tuần tự hơn đòi hỏi ít biến động trong sản lượng và các công cụ hơn Biên bản hội đồng chính sách tiện của Ngân hàng trung ương Anh cũng đã nêu rõ ràng về ổn định độ chênh sản lượng Như vậy, chính sách lạm phát mục tiêu trong thế giới thực là lạm phát mục tiêu linh hoạt, tương ứng với  > 0

2.1.4 Tính minh bạch

Chế độ lạm phát mục tiêu trong thực tiễn trên thế giới được đặc trưng bởi một mức

độ minh bạch và trách nhiệm giải trình cao Các ngân hàng trung ương theo đuổi lạm phát mục tiêu phát hành các báo cáo thường kỳ nhằm giải thích và thúc đấy các chính sách của họ tới công chúng Theo Faust và Svensson (1998)12

tính minh bạch tạo điều kiện cho công chúng hiểu biết về chính sách tiền tệ và tăng động lực cho ngân hàng trung ương theo đuổi các mục tiêu đã công bố và do đó cải thiện độ tin cậy của các mục tiêu đó Hãy xem xét sơ đồ 3 bước của sự ủy quyền có hiệu quả của chính sách tiền tệ : (1) xã hội công bố mục tiêu cho chính sách tiền tệ, (2) ngân hàng trung ương nhận quyền độc lập trong việc sử dụng các công cụ để theo đuổi mục tiêu, (3) ngân hàng trung ương giải trình cho xã hội về việc hoàn thành các mục tiêu cho chính sách tiề tệ Tính minh bạch là quyết định cho khả năng giải trình của ngân hàng trung ương – sự giám sát của xã hội đối với chính sách tiền tệ

Dưới chế độ lạm phát mục tiêu, việc báo cáo lạm phát dự báo có điều kiện và sản lượng dự báo của ngân hàng trung ương cho phép công chúng giám sát và và xem xét kỹ lưỡng các dự báo có điều kiện đối với hai vấn đề : báo cáo phù hợp với mục tiêu lạm phát và được xây dựng trên một phương pháp chuyên nghiệp và không thiên lệch (ví dụ, bằng cách so sánh với các dự báo thay thế do những người có uy tín đưa ra) Ngân hàng trung ương càng rõ ràng trong việc áp dụng các nguyên tắc mục tiêu thì công chúng càng dễ dàng giám sát được mức độ mà các mục tiêu được hoàn thành và động lực cho ngân hàng trung ương thực hiện các mục tiêu càng

12

Faust, Jon W., and Lars E.O Svensson (1998), “Credibility and Transparency: Monetary Policy with Unobservable Goals,” Working Paper

mạnh mẽ Bởi vì nó tạo ra một cơ chế cam kết ngầm giữa ngân hàng trung ương và công chúng Svensson (1998) cho rằng đặc trung của lạm phát mục tiêu ngụ ý rằng

đó là một cam kết mạnh mẽ hơn nhiều về chính sách tiền tệ tối ưu hóa hợp lý có phương pháp so với các chế độ chính sách tiền tệ khác

2.1.5 So sánh với các chính sách tiền tệ khác

- Tăng trưởng cung tiền mục tiêu

Theo Svensson (1998), trong việc so sánh giữa lạm phát mục tiêu và tăng trưởng cung tiền mục tiêu, tăng trưởng cung tiền mục tiêu được xem như là một nguyên tắc mục tiêu trung gian gián tiếp đạt được lạm phát mục tiêu Do bởi tăng trưởng cung tiền mục tiêu và lạm phát mục tiêu sẽ không thể tránh khỏi xung đột thường xuyên

và sự ưu tiên giữa hai mục tiêu này sẽ là yếu tố quyết định Như dưới chính sách của ngân hàng trung ương Đức, mục tiêu lạm phát sẽ được ưu tiên hơn Điều này sẽ hiệu quả cho việc đạt được mục tiêu lạm phát nhưng sự không minh bạch là không thể tránh khỏi, bởi vì nó thực sự là một chính sách lạm phát mục tiêu được ngụy trang và những giải thích cho việc không đạt được mục tiêu tăng trưởng tiền đôi khi phức tạp và rất khó để xác minh Nếu mục tiêu tăng trưởng cung tiền được ưu tiên thì sẽ không hiệu quả trong việc ổn định lạm phát nhưng lại khá minh bạch Như vậy so với lạm phát mục tiêu chính sách tăng trưởng cung tiền mục tiêu phải đối mặt với hai lựa chọn khó chịu đó là hiệu quả và thiếu minh bạch hay minh bạch và không hiệu quả

- Tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu

Theo Svensson (1998), điểm khác nhau chính giữa chính sách lạm phát mục tiêu và chính sách tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu là hàm tổn thất của chính sách tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu ngụ ý một tỷ lệ thay thế biên đồng nhất không đổi giữa lạm phát và tăng trưởng GDP thực, trong khi đó hàm tổn thất của lạm phát mục tiêu liên quan đến một tỷ lệ thay thế biên biến thiên giữa lạm phát và

độ chênh sản lượng Và một tỷ lệ thay thế biên đồng nhất không đổi dường như là không hợp lý lắm

Nói chung, điểm khó khăn của cả hai chính sách trên, tăng trưởng cung tiền mục tiêu và tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu là do cả hai chọn cung tiền hoặc GDP danh nghĩa là những biến mục tiêu trung gian của lạm phát với suy nghĩ rằng các công cụ chính sách tiền tệ sẽ tác động đến lạm phát thông qua hai biến trung gian trên Tuy nhiên, sự thật là cơ chế truyền dẫn chính sách phức tạp hơn nhiều và liên quan đến rất nhiều kênh mà không liên quan trực tiếp đến cung tiền và GDP danh nghĩa Do đó, cung tiền và GDP danh nghĩa không phải là những dự báo tốt nhất cho lạm phát và ổn định tăng trưởng cung tiền và GDP danh nghĩa thì chưa là một cách hiệu quả để ổn định lạm phát

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm

Theo thống kê của Scott Roger (2010)13

hiện có 26 quốc gia thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu (xem Bảng 2.1), cố định chỉ số giá cả hàng tiêu dùng ( CPI) là mục tiêu của chính sách tiền tệ Ngoài ra còn có ba quốc gia : Tây Ban Nha, Cộng Hòa Slovak, Phần Lan cũng đã từng thực thi chính sách lạm phát mục tiêu nhưng sau đó đã hủy bỏ sau khi sử dụng đồng euro là đồng tiền chính thức

Một câu hỏi đặt ra là liệu thành quả vĩ mô đạt được dưới chế độ lạm phát mục tiêu

có tốt bằng hoặc hơn dưới các cách tiếp cận chính sách tiền tệ khác Bởi vì không thể so sánh trực tiếp thành quả của một quốc gia dưới hai chế độ chính sách khác nhau trong cùng một thời kỳ, sự so sánh phải được thực hiện giữa các quốc gia tương tự với các chính sách khác nhau

Bảng 2.1 : Các quốc gia đang thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu tính tới 2010

Quốc gia Năm bắt đầu thực

hiện LPMT

Lạm phát ban đầu

Lạm phát năm 2009

Tỷ lệ lạm phát mục tiêu

là năm 2001, cho nên hai giai đoạn so sánh là 1991-2000 và 2000-09

Đồ thị 2.1 : Lạm phát và thành quả tăng trưởng

Đồ Thị 2.2 : Độ biến động của lạm phát và sản lượng

Nguồn : Scott Roger(2010)

Những bằng chứng trên cho thấy :

Các nền kinh tế có thu nhập thấp dù có chính sách lạm phát mục tiêu hoặc không đều cho thấy sự giảm bớt chủ yếu trong lạm phát và sự cải thiện trong tỷ lệ tăng trưởng bình quân Mặc dù các quốc gia không có lạm phát mục tiêu tiếp tục có lạm phát thấp hơn và tăng trưởng cao hơn các quốc gia có lạm phát mục tiêu, nhưng những quốc gia này lại cho thấy những thành quả cải thiện lớn hơn

Các nền kinh tế thu nhập thấp có hoặc không lạm phát mục tiêu cũng đều trải qua những sự sụt giảm lớn trong biến động của lạm phát và sản lương, với các quốc gia

theo đuổi lạm phát mục tiêu có sự sụt giảm lớn hơn, đặc biệt là trong biến động lạm phát

Trong số các nền kinh tế thu nhập cao, các quốc gia theo đuổi lạm phát mục tiêu chỉ cho thấy thay đổi nhỏ trong thành quả trung bình giữa hai giai đoạn, trong khi các quốc gia không có lạm phát mục tiêu trải qua một sự suy giảm trong tăng trưởng Tương tự, các quốc gia theo đuổi lạm phát mục tiêu chỉ cho thấy thay đổi nhỏ trong biến động lạm phát và sản lượng giữa hai giai đoạn, trong khi các quốc gia không có lạm phát mục tiêu trải qua một sự biến động sản lượng lớn hơn

Tất nhiên, theo đuổi lạm phát mục tiêu có thể không hoàn toàn giải thích những cải thiện trong các thành quả liên quan, bởi vì đối với nhiều quốc gia theo đuổi lạm phát mục tiêu chỉ là một phần trong cải cách chính sách và cấu trúc Tuy nhiên, các nghiên cứu chi tiết hơn cũng cho rằng các nền kinh tế mới nổi theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu có các biến kinh tế vĩ mô quan trọng như lạm phát và sản lượng tốt hơn các nước không theo đuổi Vi dụ, một nghiên cứu trong báo cáo “Triễn vọng kinh tế thế giới” của IMF tháng 9/2005 tìm ra rằng theo đuổi lạm phát mục tiêu lạm sụt giảm lạm phát trung bình 4,8% so với các chế độ chính sách khác trong giai đoạn 1990-2004 Lạm phát mục tiêu cũng có liên hệ với một sự sụt giảm 3,6% trong biến động lạm phát so với các chiến lược khác Trong một nghiên cứu thực nghiệm khác trên hơn 30 quốc gia, Mishkin(2007)14

chỉ ra rằng lạm phát mục tiêu giúp các quốc gia đạt được lạm phát thấp hơn trong dài hạn và có lạm phát có phản ứng nhỏ hơn đối với các cú sốc giá dầu, tỷ giá hối đoái, tăng cường tính độc lập chính sách tiền tệ, cải thiện hiệu quả chính sách tiền tệ và dạt được kết quả lạm phát gần với mục tiêu hơn Lin và Ye (2008)15

khi nghiên cứu ảnh hưởng của lạm phát mục tiêu đối với các quốc gia đang phát triển cũng cho kết quả tương tự

Tóm lại, trước giai đoạn khủng hoàng tài chính toàn cầu xảy ra, rõ ràng rằng chính sách lạm phát mục tiêu dường như là một chính sách tiền tệ tối ưu nhất, được rất nhiều quốc gia áp dụng thành công

độ chênh sản lượng có thể biến động, dẫn đến một sự đánh đổi rõ ràng giữa hai yếu

tố này Hoặc như trong trường hợp giai đoạn tiền khủng hoảng, cả lạm phát và độ chênh sản lượng đều ổn định, tuy nhiên hành vi của giá cả một số tài sản, tổng tín dụng hay các yếu tố cấu thành nên sản lượng có thể gây rắc rối ( ví dụ, mức độ đầu

tư nhà đất quá cao, tiêu dùng quá mức hay thâm hụt tài khoản vãng lai quá lớn) và

có khả năng đưa đến những điều chỉnh vĩ mô lớn sau này

2.3.2 Điều hành lãi suất

2.3.2.1 Định mức lãi suất :

Theo Francesco Giavazzi và Alberto Giovannini (2010)17, cuộc khủng hoảng đã dạy cho chúng ta rằng ngân hàng trung ương, khi thiết lập lãi suất, không nên chỉ quan tâm đến ổn định giá cả mà cũng nên quan tâm đến sự mỏng manh của hệ thống tài chính Lãi suất nên phản ánh giá trị của vốn, và sự thật rằng những cuộc khủng hoảng làm tăng vọt giá trị của vốn Nếu NHTW thất bại trong việc này, họ tạo rủi ro duy tri lãi suất quá thấp trong thời gian dài- đặc biệt là giữ chúng thấp hơn so với

giá ẩn (shadow price)- giá trị của vốn khi tính đến xác suất xảy ra khủng hoảng thanh khoản Định giá thấp vốn có thể làm tăng khả năng xảy ra khủng hoảng Nói cách khác, do bởi khủng hoảng giá trị của vốn tăng lên, NHTW nên giữ lãi suất chính sách cao hơn mức họ sẽ thiết lập với mục tiêu ổn định giá cả đơn lẻ Một độ lệch khỏi mục tiêu lạm phát như vậy sẽ có tác động tín hiệu quan trọng tới tất cả người tham gia thị trường tài chính rằng vốn thì không thừa thải như họ biết trong giai đoạn bình thường mà có thể bị rút ra bất ngờ Bằng việc trả đúng giá trị của vốn, NHTW có thể giúp hạn chế việc chấp nhận mức rủi ro cao vượt mức

2.3.2.2 Bẫy lãi suất thấp :

Tuân thủ nghiêm ngặt lạm phát mục tiêu có thể tạo ra tỷ lệ lãi suất quá thấp, đẩy nền kinh tế vào một “bẫy lãi suất thấp” Các cuộc khủng hoảng yêu cầu mức lãi suất thấp để hỗ trợ hệ thống tài chính, với một hệ thống tài chính suy yếu, việc tăng lãi suất trở nên vô cùng khó khăn Duy trì lãi suất thấp quá lâu lãi dẫn đến sự đầu tư mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao, đến lượt nó lãi làm tăng xác suất xảy ra các cuộc khủng hoảng

2.3.3 Lạm phát mục tiêu và vai trò của ngân hàng trung ương trong việc giám sát ngành ngân hàng :

Cũng theo Oliver Blanchard(2010), cuộc khủng hoàng vừa qua là một thất bại to lớn, liên quan đến các định chế tài chính, các nhà quản lý, các tổ chức xếp hạng và các tổ chức quốc tế Rõ ràng có một sự thiếu hụt các khuôn khổ về quy định và giám sát cho hệ thống tài chính ở tầm quốc tế Điều này phản ánh một niềm tin rộng rãi rằng các nguyên tắc thị trường ( và trụ cột của nó) là đủ để tạo nên sự ổn định tài chính ngay cả khi thiếu văng một khuôn khổ mạnh mẽ cho việc điều chỉnh và giám sát tài chính

Cuộc khủng hoảng đã cho chúng ta thấy rằng ổn định giá cả không tương ứng với

ổn định tài chính Sự quản lý lỏng lẻo thị trường tài chính thì không đủ để phân phối nguôn lực hiệu quả và quản trị rủi ro Thêm vào đó, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu mô tả rằng hệ thống tài chính có xu hướng làm gia tăng các chu kỳ kinh tế, những sai lệch được khuếch đại bởi sự nối liến cảu các định chế tài chính và thị

trường Vì vậy, là cần thiết để suy nghĩ lại về vai trò của ngân hàng trung ương như

là người bảo đảm cho ổn định tài chính

Trong phần tiếp theo của đề tài, chúng ta sẽ kiếm chứng bằng hồi quy tuyến tính

cho câu hỏi : Lạm phát mục tiêu có thực sự tác động làm gia tăng bất ổn tài

Y

  chính là mức độ thay đổi của biến đầu

ra trong thời kỳ quan sát IT là biến định tính, nhận giá trị là 0 nếu quốc gia đó không theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu và ngược lại nhận giá trị là 1 X là véc tơ các biến kiểm soát và  là sai số Theo Ball và Sheridan(2005)18, hệ số tương quan  có thể bị chệch do biến Y1 có thể có tương quan với biến IT Vì vậy, theo cách giải quyết đã được chỉ ra trong Ball và Sheridan(2005), chúng ta thêm vào mô hình biến kiểm soát Y1 vào mô hình Do đó, mô hình của chúng ta sẽ là :

18

Ball, L., Sheridan, N., "Does inflation targeting matter", trong "The inflation targeting debate" viết bởi B.,

S Bernanke and M Woodford, NBER (2005)

1 1

3.2 Lựa chọn biến phụ thuộc

Mô hình của chúng ta được xây dựng nhằm mục đích kiểm định mối quan hệ của lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính, và vấn đề nảy sinh là chỉ số nào thể hiện rõ nhất sự ổn định tài chính hay khả năng tổn thương của hệ thống tài chính Không như sự ổn định giá cả có thể dễ dàng nhận biết qua độ lệch chuẩn của lạm phát hay các chỉ số tương tự, sự ổn định tài chính không dễ dàng để nhận biết và đo lường những liên kết phức tạp và phụ thuộc lẫn nhau và với nền kinh tế thực của các yếu

tổ thuộc hệ thống tài chính Một cách đơn giản, một hệ thống tài chính được gọi là

ổn định khi không có những biến động lớn, căng thẳng hay khủng hoảng Định nghĩa hẹp này tương đối đơn giản để tính toán, nhưng lại thất bại trong việc nắm bắt những đóng góp tích cực của một hệ thống tài chính tốt đến thành quả của nền kinh

tế nói chung Như vậy, theo một nghĩa rộng hơn, ổn định tài chính có thể được hiểu

là “ một điều kiện mà trong đó hệ thống tài chính- bao gồm các trung gian tài chính, thị trường, và cơ sở hạ tầng thị trường- có khả năng chịu đựng được những cú sốc

và điều chỉnh những bất cân đối tài chính, do đó làm giảm thiểu khả năng gián đoạn của quá trình trung gian tài chính- quy trình phân bổ nguồn vốn tiết kiệm cho những

cơ hội đầu tư sinh lợi.” (ECB)19

Theo quan điểm rộng về ổn định tài chính, hầu hết nhà phân tích đều tập trung vào những rủi ro và tính dễ tổn thương của hệ thống tài chính bởi vì những dữ liệu này tương đối dễ hiểu và tính toán Tuy nhiên, nếu tiếp cận theo quan điểm hẹp cũng có những khó khăn, do bởi khủng hoảng rất khó để xác định Những nền kinh tế khác

19

Từ điển chính sách tiền tệ của ECB, http://www.ecb.int/home/glossary/html/act4f.en.html

nhau thường chịu những dạng khủng hoảng khác nhau ( khủng hoảng ngân hàng, khủng hoảng tiền tệ , khủng hoảng nợ và khủng hoảng vốn) Mỗi loại khủng hoảng thường có những chỉ tiêu riêng để dự đoán Hơn nữa, cần phải thiết lập một phạm vi theo thời gian của từng chỉ tiêu để đo lường khủng hoảng Vì vậy, việc lựa chọn chỉ tiêu có thể đại diện cho ổn định tài chính trong mô hình khá phức tạp Do rất khó để

có thể tìm ra được một chỉ số tổng quát đại diện cho ổn định tài chính nên ổn định tài chính thường được đo bằng một số các chỉ tiêu định lượng IMF (2006) đã phát triển một bộ các chỉ số ổn định tài chính như vậy(Financial Soundness Indicators-FSIs) Do sự giới hạn trong khả năng tiếp cận dữ liệu nên đề tài sẽ chỉ sử dụng một

số chỉ số sau trong FSIs

- Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ

- Tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên GDP)

- Phần bù rủi ro trên lãi suất cho vay

- Tỷ lệ vốn trên tổng tài sản của khu vực ngân hàng

- Tổng giá trị vốn hóa thị trường

3.3 Thời kỳ và mẫu quan sát

Vì mục đích của mô hình là đánh giá sự ảnh hưởng của lạm phát mục tiêu lên nguy

cơ bất ổn tài chính dẫn đến khủng hoảng gần đây, do vậy khoảng thời gian quan sát

sẽ là từ năm 2002 đến năm 2007 Do bởi các lý thuyết nói chung đều xem thời điểm bắt đầu của cuộc khủng hoảng là tháng 9 năm 2008 khi Lehman Brothers sụp đổ nên chúng ta sẽ xem xét các yếu tố thể hiện ổn định tài chính bị ảnh hưởng như thế nào trong giai đoạn trước đó ( 2002-2007)

Liên quan đến mẫu quan sát, chúng ta dựa theo danh sách các quốc gia theo đuổi lạm phát mục tiêu Roger (2010), gồm 30 quốc gia ( xem Bảng 2.1) Chúng ta loại

bỏ những quốc gia đã từ bỏ lạm phát mục tiêu- Tây Ban Nha và Phần Lan năm

1999, và các quốc gia bắt đầu theo đuổi lạm phát mục tiêu sau năm 2002 để tránh

sai lệch mô hình- Indonesia, Romania, Slovakia và Guatemala bắt đầu năm 2005, Turkey và Serbia năm 2006, Ghana năm 2007

Cuối cùng, nhóm lạm phát mục tiêu của chúng ta bao gồm 21 quốc gia, tất cả đều bắt đầu theo đuổi lạm phát mục tiêu trước thời kỳ phân tích Đối với nhóm không sử dụng lạm phát mục tiêu, chúng ta áp dụng tiêu chuẩn dựa trên mức GDP bình quân đầu người theo tinh thần bài nghiên cứu của Lin và Ye (2009)20 Để có được sự cân bằng giữa hai nhóm, chúng ta chỉ giữ lại những quốc gia có GDP đầu người (2007) tối thiểu bằng với quốc gia có GDP đầu người (2007) thấp nhất trong nhóm lạm phát mục tiêu Thêm vào đó, chúng ta cũng loại bỏ các quốc gia không có đủ các dữ kiện cần thiết về lạm phát, lãi suất hoặc GDP Cuối cùng, mẫu quan sát của chúng ta gồm 124 quốc gia trong đó có 21 quốc gia có lạm phát mục tiêu

Chúng ta cũng chia mẫu quan sát thành 2 mẫu con là các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển Việc phân loại này dựa trên khái niệm về “các quốc gia tiên tiến” do IMF đưa ra dựa vào GDP bình quân đầu người, chỉ số HDI, bao gồm

35 quốc gia Như vậy mẫu quan sát các quốc gia đã phát triển bao gồm 35 nước trong đó có 12 quốc gia lạm phát mục tiêu và mẫu các nước đang phát triển gồm 89 quốc gia trong đó 9 nước lạm phát mục tiêu Các số liệu sử dụng trong mô hình được tổng hợp từ cơ sở dữ liệu của World Bank : World Development Indicators và Global Development Finance

Các biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình :

AV_GDP_GRW : trung bình tốc độ tăng trưởng GDP trong giai đoạn 2002-2007 AV_M2_GRW : trung bình tốc độ tăng trưởng GDP trong giai đoạn 2002-2007 AV_INF : trung bình mức lạm phát ( theo CPI) trong giai đoạn 2002-2007

AV_RINR : trung bình lãi suất thực trong giai đoạn 2002-2007

20

Lin, S., Ye, H., "Does Inflation Targeting Mak e a Difference in Developing Countries? " Journal of Development Economics, vol 89, pp 118-123, tháng 5 năm 2009

RINR_VOL : biến động của lãi suất thực được tính bằng độ lệch chuẩn của lãi suất thực trong giai đoạn 2002-2007

HIG_INC : biến định tính nhận giá trị là 1 nếu quốc gia là phát triển và ngược lại bằng 0

INT_SPR : chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động, được tính trung bình trong giai đoạn 2002-2007

Nguyên nhân vì sao hầu hết các biến đều được tính dưới dạng trung bình là do mô hình hồi quy OLS được sử dụng với dữ liệu chéo, nên chúng ta phải loại bỏ đặc tính thời gian của các biến Việc sử dụng các biến kiểm soát trong mô hình nhằm loại bỏ đặc trưng riêng của từng quốc gia tác động lên biến phụ thuộc, để thấy rõ mối quan

hệ giữa chính sách lạm phát mục tiêu và chỉ số ổn định tài chính

3.4 Thực hiện hồi quy mô hình

3.4.1 Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ (NPL)

Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dự nợ phản ánh mức độ rủi ro trong khu vực ngân hàng Nếu

tỷ lệ nợ xấu gia tăng quá mức có khả năng dẫn tới khủng hoảng ngân hàng Tuy nhiên nhìn vào đồ thị thì ta lại thấy rằng tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ giảm nhanh tại tất cả các quốc gia trước giai đoạn khủng hoảng, và chỉ tăng khi cuộc khủng hoảng thực sự nỗ ra Cho thấy chỉ số này không phải là một chỉ tiêu dự báo khủng hoảng hay phản ánh được sự bất ổn trong hệ thống tài chính Tuy nhiên ta thấy rằng khoảng cách về tỷ lệ nợ xấu giữa các nước sử dụng lạm phát mục tiêu và không sử dụng lạm phát mục tiêu vào năm 2002 là gần 3% tuy nhiên đến năm 2007 khoảng cách này chỉ còn hơn 1% bằng nhau vào năm 2011, chứng tỏ các nước theo đuổi lạm phát mục tiêu đã kém hiệu quả hơn so với các nước khác Để kiểm chứng vấn

đề này chúng ta sẽ sử dụng mô hình hồi quy được nêu ở trên

Đồ thị 3.1 : Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ giai đoạn 2000-2011

Nguồn : World Bank Data và tính toán của tác giả

Áp dụng mô hình đã mô tả ở trên với mẫu quan sát gồm 124 quốc gia Mục đích của chúng ta là tìm hiểu xem lạm phát mục tiêu có ảnh hưởng đến chỉ tiêu này không Nếu  >0 và có ý nghĩa là lạm phát mục tiêu đã làm tăng tỷ lệ nợ xấu ở các quốc gia lạm phát mục tiêu trong thời kỳ nghiên cứu, làm giảm ổn định tài chính

Bảng 3.1 cho ta thấy kết quả ước lượng Như có thể thấy trong cột (1), hệ số hồi quy của biến định tính IT tuy lớn hơn 0 nhưng không có ý nghĩa, thể hiện lạm phát mục tiêu không ảnh hưởng đến NPL Ở cột (2), biến Y1 được đưa vào mô hình và có ý nghĩa cao chứng tỏ thay đổi NPL trong thời kỳ quan sát có liên quan đến mức NPL tại thời điểm đầu kỳ quan sát 2002, nếu tại thời điểm ban đầu NPL càng cao thì mức thay đổi trong kỳ càng nhỏ Ở các cột (3)-(6), các biến còn lại lần lượt được đưa vào

mô hình tuy nhiên chỉ có biến “biến động lãi suất” là có ý nghĩa Ở cột (7), tất cả

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

IT 8.04 5.95 6.01 5.36 4.01 3.07 2.52 2.26 2.45 5.51 6.01 6.46 thế giới 9.37 8.63 8.86 7.36 6.00 4.64 3.75 3.15 3.58 5.94 6.40 6.46 non-IT 9.85 9.51 9.78 8.04 6.64 5.16 4.15 3.43 3.90 6.07 6.50 6.46

các biến được đưa vào mô hình và biến định tính IT vẫn tiếp tục không có ý nghĩa chứng tỏ lạm phát mục tiêu không có ảnh hưởng đến NPL

Bảng 3.1 : Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ

Biến phụ thuộc: tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ ( 2002-2007)

3.4.2 Tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên GDP)

Sử dụng tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng rất qua trọng Cuộc khủng hoảng vừa qua có một phần nguyên nhân từ cho vay dưới chuẩn, thông qua chỉ tiêu tổng tín dụng trên GDP cho ta thấy mức độ tăng của tổng tín dụng so với tốc độ tăng GDP, nếu tổng tín dụng tăng quá nhanh hàm ý có khả năng xảy ra cho vay dưới chuẩn tạo nên bong bóng tài sản trực tiếp dẫn đến cuộc khủng hoảng

Nhìn vào đồ thị ta có thể thấy rằng tổng tín dụng trên GDP tại các nước sử dụng lạm phát mục tiêu cao hơn hẳn các nước khác Trong giai đoạn trước khủng hoảng 2002-

2007 chúng ta cũng chứng kiến sự gia tăng nhanh của tỷ số này ở các nước có sử dụng lạm phát mục tiêu, phản ánh nguy cơ xảy ra bóng bóng tài sản Đề tìm hiểu bản chất của sự gia tăng trong giai đoạn này có nguyên nhân từ lạm phát mục tiêu hay không chúng ta sẽ vận dụng mô hình hồi quy để ước lượng hệ số

Đồ thị 3.2 : Tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng 2000-2010

Nguồn : World Bank Data và tính toán của tác giả

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 IT(21) 81.81 91.42 91.37 93.51 95.49 101.82 109.18 113.62 112.23 112.60 112.54 non-IT(100) 60.92 62.77 62.31 62.87 62.79 64.59 66.07 69.81 72.42 78.96 84.00 thế giới(121) 64.54 67.70 67.27 68.10 68.37 70.94 73.43 76.99 78.95 84.29 88.72

Nếu biến định tính IT có  >0 và có ý nghĩa nghĩa là lạm phát mục tiêu đã thúc đẩy tăng tín dụng bởi khu vực ngân hàng và do đó góp phần gây ra cuộc khủng hoảng Ngoài các biến phụ thuộc đã sử dụng ở mô hình trên, chúng ta thêm vào mô hình 1

biến khác đó là biến chênh lệch lãi suất thể hiện chệnh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi

suất tiết kiệm, biến này được dự đoán có tương quan nghịch biến với tổng tín dụng do bởi khi chênh lệch lãi suất gia tăng thì người ta có xu hướng hạn chế đi vay

Tương tự với Bảng 2, ở Bảng 3 các hệ số hồi quy của biến định tính IT từ cột (1) đến cột (8) đều không có ý nghĩa, chứng tỏ lạm phát mục tiêu không có tương quan với những thay đổi trong tổn tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng Ở cột (8) các biến

có ý nghĩa hầu hết phù hợp với các lý thuyết kinh tế, chênh lệch lãi suất có tương quan

âm như đã được dự báo, lạm phát và biến động lãi suất làm gia tăng rủi ro thị trường nên có tương quan âm Mặc dù R2

chỉ đạt 0.485 tuy nhiên mô hình không phải nhằm mục tiêu giải thích những thay đổi trong biến phụ thuộc mà là tìm ra mối tương quan giữa biến định tính IT và biến phụ thuộc tổng tín dụng cho nên chúng ta không cần thiết quan tâm đến R2

Bảng 3.2 : Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên GDP)

Biến phụ thuộc: Tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( 2002-2007)

3.4.3 Phần bù rủi ro theo lãi suất cho vay

Phần bù lãi suất được tính bằng cách lấy lãi suất cho vay trừ đi lãi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn, như vậy phần bù lãi suất chính là phần lãi suất chênh lệch mà ngân hàng đòi hỏi nhằm bù đắp cho những rủi ro tăng thêm so với lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn Một sự gia tăng trong phần bù lãi suất phản ánh rủi ro của toàn bộ nền kinh tế đang gia tăng, cho nên đây là một chi tiểu tốt để đánh giá sự ổn định tài chính Tuy nhiên, nếu nhìn vào đồ thị thể hiện phần bù rủi ro, ta lại thấy rằng phần bù rủi ro không biến động nhiều trong suốt từ năm 2000 đến nay Rõ ràng chỉ số này không thật hiểu quả trong vấn đề đánh giá sự ổn định của hệ thống tài chính

Đồ Thị 3.3 : Phần bù rủi ro trên lãi suất cho vay giai đoạn 2000-2010

Nguồn : World Bank Data và tính toán của tác giả

Chúng ta sẽ sử dụng mô hình với biến phụ thuộc là sự thay đổi của phần bù rủi ro trong giai đoạn trước khủng hoảng Nếu biến định tính IT có >0 và có ý nghĩa nghĩa

là lạm phát mục tiêu ảnh hưởng thúc đẩy sự gia tăng trong phần bù lãi suất hay nói cách khác lạm phát mục tiêu làm tăng rủi ro nền kinh tế Trong bảng kết quả hồi quy dưới chỉ duy nhất có kết quả ở cột (4) là biến định tính IT có ý nghĩa nhưng lại âm, nghĩa là trong trường đó thì lạm phát mục tiêu cũng không làm gia tăng rủi ro của thị trường

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 non-IT(45) 4.79 4.63 4.46 5.15 5.10 5.20 4.82 5.06 4.91 5.31 5.93 thế giới(60) 4.78 4.72 4.75 5.27 5.01 5.06 4.77 4.95 4.86 5.43 5.62 IT(15) 4.73 4.99 5.65 5.65 4.76 4.69 4.59 4.56 4.71 5.82 4.73

Bảng 3.3 : Kết quả hồi quy phần bù lãi suất cho vay

Biến phụ thuộc: Phần bù rủi ro theo lãi suất cho vay( 2002-2007)

3.4.4 Các kết quả hồi quy khác

- Tỷ số vốn trên tổng tài sản khu vực ngân hàng : tỷ số này phản ánh rủi ro trong khu vực ngân hàng, nếu tỷ số này giảm thấp thì ngân hàng sẽ có xác suất cao lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán Nhìn vào đồ thị có thể thấy rằng ở các nước theo đuổi lạm phát mục tiêu thì tỷ số này ở các nước sử dụng lạm phát mục tiêu thấp hơn hẳn các nước còn lại và giảm mạnh hơn trong giai đoạn 2007-2008, chúng ta sẽ ước lượng bằng mô hình để kiếm chứng sự sụt giảm này có phải là nguyên nhân từ lạm phát mục tiêu hay không

Đồ thị 3.4 : tỷ số vốn trên tổng tài sản ngành ngân hàng 2000-2011

Nguồn : World Bank Data và tính toán của tác giả

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 IT(18) 7.67 7.86 7.64 7.62 7.69 7.80 7.69 7.55 7.21 8.28 8.71 8.64 non-IT(48) 8.98 9.38 9.84 9.60 9.89 9.76 9.67 9.66 9.65 9.83 10.00 10.40 thế giới (66) 8.62 8.97 9.25 9.09 9.35 9.28 9.23 9.20 9.10 9.47 9.71 10.06

6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00

Bảng 3.4 : Tóm tắt kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ số vốn trên tổng tài sản khu vực ngân hàng

Biến phụ thuộc: tỷ số vốn trên tổng tài sản khu vực ngân hàng( 2002-2007)

IT 0.094261 -0.142154 0.8907 -0.066616 0.034064 0.180056 -0.006880 0.291489 Y1 -0.1268*** -0.1648*** -0.12229** -0.1071*** -0.1231*** -0.14108** -0.1346***

C -0.045841 1.162143 0.858666 0.859998 1.115370 0.859873 0.987573 1.482066

R2 0.000891 0.114945 0.145093 0.133855 0.122646 0.135379 0.140279 0.282941 Ghi chú : ***,**,* thể hiện mức ý nghĩa thống kê lần lượt 1%, 5% và 10

-Tổng giá trị vốn hóa thị trường trên GDP : phản ánh rủi ro xảy ra bong bóng trên thị trường tài chính, nếu giá trị này quá lớn, đặc biết là lớn hơn 1 thì cảnh báo một bong bóng tài sản tài chính đã xuất hiện.Nhìn vào đồ thị, trong giai đoạn 2005-2007 giá trị thị trường của các công ty niêm yết đã vượt quá GDP, đỉnh điểm là 115% GDP vào năm 2007 cảnh báo nguy cơ sụp đổ bong bóng tài chính đã liền kề Trong khi đó các quốc gia không theo đuổi lạm phát mục tiêu hầu như có tỷ số này thấp hơn phản ánh mức độ bong bóng nhỏ hơn Vận dụng mô hình để ước lượng hệ số tương quan của biến IT trong trường hợp này sẽ cho chúng ta biết có phải lạm phát mục tiêu là một nguyên nhân dẫn đến rủi ro tăng cao hay không

Kết quả hồi quy cũng cho ý nghĩa tương tự, biến định tính IT không có ý nghĩa thống

kế trong tất cả lần hồi quy

Đồ thị 3.5 : Vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết giai đoạn 2000-2010

Nguồn : World Bank Data và tổng hợp của tác giả

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 IT(21) 70.46 63.94 58.68 71.55 81.46 90.10 107.98 115.36 54.12 86.46 99.46 non-IT(63) 50.96 43.77 42.15 50.27 58.56 66.27 69.64 85.34 47.38 53.73 54.08 thế giới(84) 55.83 48.82 46.29 55.29 63.90 71.83 78.59 92.50 49.01 61.54 65.01

Bảng 3.5 : Tóm tắt kết quả hồi quy tổng giá trị vốn hóa thị trường

Biến phụ thuộc: Tổng giá trị vốn hóa thị trường trên GDP (2002-2007)