Sự điều chỉnh từng phần về cấu trúc vốn mục tiêu ở Việt Nam

ContentsLỜI MỞ ĐẦU............................................................................................... 1I.CỞ SỞ LÝ THUYẾT............................................................................. 2II.TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................. 62.1.Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu ................ 62.2.Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu ................. 8III.ĐẶC TÍNH MÔ HÌNH HỒI QUY........................................................103.1.Đòn bẩy mục tiêu ........................................................................103.2.Điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu .....................................................11IV.DỮ LIỆU.........................................................................................17V.CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC .......................................195.1.Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm tham gia thịtrường: bằng chứng hồi quy .....................................................................205.2.Hướng tới đòn bẩy mục tiêu và dự trữ khả năng vay nợ: .....................25VI.TÍNH BỀN VỮNG ............................................................................326.1.Tính ổn định đối với phạm vi ước lượng ..........................................326.2.Tính ổn định đối với quy mô doanh nghiệp ......................................336.3.Tính ổn định qua thời gian ............................................................366.4.Các định nghĩa khác nhau về đòn bẩy ..................................................36VII.ĐIỀU CHỈNH TỪNG PHẦN VÀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI ................377.1.Phương pháp ước lượng thích hợp..............................................377.2.Hội tụ về mục tiêu .......................................................................427.3.Các ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu trước đây.................................44VIII.ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH Ở VIỆT NAM – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ..................................................................................................528.1.Dữ liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam (giai đoạn 2004-2011) ..............528.2.Xây dựng mô hình định lượng ở Việt Nam.......................................53 8.3.Phương pháp ước lượng phù hợp....................................................54IX.KẾT LUẬN .....................................................................................57DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................59PHỤ LỤC ...................................................................................................63 DANH MỤC BẢNG BIỂUBảng 1: Tóm tắt thống kêBảng 2: Các phương pháp ước lượng khác nhau đối với đặc tính:, = (), + (1 −), +,Bảng 3: Tầm quan trọng của nhận thức sự điều chỉnh từng phầnBảng 4Ảnh hưởng của việc thêm nhiễu vào tỷ lệ nợ mục tiêuBảng 5:Giải thích tỉ lệ nợ sổ sách của lý thuyết trật tự phân hạng và Market timing Bảng 6: Nỗ lực hội tụ về mục tiêu của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức. Bảng 7:Những biến động trong mô hình hồi quy của Welch (2004)Bảng 8: Các ước lượng qua các phạm vi dự đoán khác nhauBảng 9: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh của một doanh nghiệp điển hình qua các phương pháp ước lượng khác nhauBảng A.1:Các phương pháp khác nhau ước lượng hồi quy bảng động (dynamic panel regressions)DANH MỤC HÌNHHình 1: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo Hình 2: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩyHình 3: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo Hình 4: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩy TÓM TẮT ĐỀ TÀI1.LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀITừ khi định đề không liên quan (irrelevance proposition) của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình như thế nào. Tiếp theo đó là sự ra đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với thị trường bất hoàn hảo, tuy nhiên ba lý thuyết này lại có những kết luận không phù hợp với nhau và vẫn còn có nhiều tranh cãi xung quanh những vấn đề này. Do đó mục đích nhóm lựa chọn đề tài này vì muốn tìm hiểu kết luận của lý thuyết thị trường đánh đổi là trong thị trường không hoàn hảo thì tồn tại sự liên kết giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp cũng như tìm hiểu về bản chất động tiềm tàng của cấu trúc vốn.Phát hiện trong những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy lý thuyết cấu trúc vốn động dựa trên lý thuyết đánh đổi có những biểu hiện rõ rệt trong doanh nghiệp.Xuất phát từ đó là những bài nghiên cứu sau đó đi sâu hơn vào chủ đề nói trên mà cụ thể là đo lường tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong doanh nghiệp. Nhưng vấn đề cũng xuất hiện từ đây khi mà có sự sai khác nhau trong tốc độ trung bình đo được của các bài nghiên cứu khác nhau. Do đó, chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu nguyên nhân của sự sai khác này cũng như đưa ra được mô hình phù hợp hơn đo lường tốc độ điều chỉnh trung bình của các doanh nghiệp trong vấn đề này.2.MỤC TIÊU NGHIÊN CỨUThuyết cấu trúc vốn động là một trong những lý thuyết mới về cấu trúc vốn và ở Việt Nam, việc áp dụng lý thuyết này còn rất mới mẻ và lạ lẫm. Mục đích của chúng tôi khi thực hiện bài nghiên cứu này là nhằm kiểm tra xem liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam có thực sự thực hiện điều chỉnh trong hoạt động tài chính của mình để đạt được mức đòn bẩy mục tiêu đề ra hay không khi mà các lý thuyết cấu trúc vốn khác còn thể hiện khá mờ nhạt sự hiện hữu của mình. Từ đó, chúng tôi đã đặt ra những câu hỏi nghiên cứu sau với vai trò dẫn dắt bài nghiên cứu đạt mục tiêu cuối cùng:-Có thực sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong doanh nghiệp hay không và sự ảnh hưởng cũng như hội tụ về mức đòn bẩy mục tiêu dài hạn trong cdoanh nghiệp khi mà các lý thuyết về cấu trúc vốn như trật tự phân hạng, Market timing và quán tính của cấu trúc vốn cho rằng không có mức đòn bẩy nào ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp và vì vậy không tạo ra bất kỳ nổ lực nào để đảo ngược những thay đổi trong đòn bẩy?-Nếu thực sự có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong thị trường không hoàn hảo thì các doanh nghiệp liệu có những hành động hướng đến mục tiêu đó hay không và nếu có thì các bước đi tích cực nhằm bù trừ độ thiên lệch khỏi tỷ lệ đặt ra được thực hiện như thế nào?-Tiếp theo đó là mục tiêu chính của bài nghiên cứu là đo lường tốc độ điều chỉnh trung bình của doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu là bao nhiêu và tại sao lại có sự sai khác nhau trong các nghiên cứu đo lường tốc độ này trước đây?-Hướng mở rộng tiếp theo là ở Việt Nam liệu có tồn tại việc điều chỉnh cấu trúc vốn không và tốc độ đó là bao nhiêu trong doanh nghiệp?3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU-Xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần (không hoàn toàn) về đòn bẩy mục tiêu nhằm kiểm định hành vi đánh đổi đòn bẩy, mô hình so sánh kết quả giữa 3 lý thuyết cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và Market timing) dựa trên nền tảng của bài nghiên cứu của các tác giả nổi tiếng trước đó.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CÔNG TRÌNH:

SỰ ĐIỀU CHỈNH TỪNG PHẦN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC

TIÊU Ở VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

Contents

LỜI MỞ ĐẦU 1

I CỞ SỞ LÝ THUYẾT 2

II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu 6

2.2 Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu 8

III ĐẶC TÍNH MÔ HÌNH HỒI QUY 10

3.1 Đòn bẩy mục tiêu 10

3.2 Điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu 11

IV DỮ LIỆU 17

V CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC 19

5.1 Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm tham gia thị trường: bằng chứng hồi quy 20

5.2 Hướng tới đòn bẩy mục tiêu và dự trữ khả năng vay nợ: 25

VI TÍNH BỀN VỮNG 32

6.1 Tính ổn định đối với phạm vi ước lượng 32

6.2 Tính ổn định đối với quy mô doanh nghiệp 33

6.3 Tính ổn định qua thời gian 36

6.4 Các định nghĩa khác nhau về đòn bẩy 36

VII ĐIỀU CHỈNH TỪNG PHẦN VÀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI 37

7.1 Phương pháp ước lượng thích hợp 37

7.2 Hội tụ về mục tiêu 42

7.3 Các ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu trước đây 44

VIII ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH Ở VIỆT NAM – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 52

8.1 Dữ liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam (giai đoạn 2004-2011) 52

8.2 Xây dựng mô hình định lượng ở Việt Nam 53

8.3 Phương pháp ước lượng phù hợp 54

IX KẾT LUẬN 57

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 59

PHỤ LỤC 63

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Tóm tắt thống kê

Bảng 2: Các phương pháp ước lượng khác nhau đối với đặc tính:

, = ( ) , + (1 − ) , + ,

Bảng 3: Tầm quan trọng của nhận thức sự điều chỉnh từng phần

Bảng 4Ảnh hưởng của việc thêm nhiễu vào tỷ lệ nợ mục tiêu

Bảng 5:Giải thích tỉ lệ nợ sổ sách của lý thuyết trật tự phân hạng và Market timing Bảng 6: Nỗ lực hội tụ về mục tiêu của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức Bảng 7:Những biến động trong mô hình hồi quy của Welch (2004)

Bảng 8: Các ước lượng qua các phạm vi dự đoán khác nhau

Bảng 9: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh của một doanh nghiệp điển hình qua các phương pháp ước lượng khác nhau

Bảng A.1:Các phương pháp khác nhau ước lượng hồi quy bảng động (dynamic panel regressions)

DANH MỤC HÌNH

Hình 1: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo

Hình 2: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩy

Hình 3: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo

Hình 4: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩy

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Từ khi định đề không liên quan (irrelevance proposition) của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình như thế nào Tiếp theo đó là sự ra đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với thị trường bất hoàn hảo, tuy nhiên ba lý thuyết này lại có những kết luận không phù hợp với nhau và vẫn còn có nhiều tranh cãi xung quanh những vấn đề này Do đó mục đích nhóm lựa chọn đề tài này vì muốn tìm hiểu kết luận của lý thuyết thị trường đánh đổi là trong thị trường không hoàn hảo thì tồn tại sự liên kết giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp cũng như tìm hiểu về bản chất động tiềm tàng của cấu trúc vốn

Phát hiện trong những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy lý thuyết cấu trúc vốn động dựa trên lý thuyết đánh đổi có những biểu hiện rõ rệt trong doanh nghiệp.Xuất phát từ đó là những bài nghiên cứu sau đó đi sâu hơn vào chủ đề nói trên

mà cụ thể là đo lường tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong doanh nghiệp Nhưng vấn đề cũng xuất hiện từ đây khi mà có sự sai khác nhau trong tốc độ trung bình đo được của các bài nghiên cứu khác nhau Do đó, chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu nguyên nhân của sự sai khác này cũng như đưa ra được mô hình phù hợp hơn đo lường tốc độ điều chỉnh trung bình của các doanh nghiệp trong vấn đề này

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Thuyết cấu trúc vốn động là một trong những lý thuyết mới về cấu trúc vốn và ở Việt Nam, việc áp dụng lý thuyết này còn rất mới mẻ và lạ lẫm Mục đích của chúng tôi khi thực hiện bài nghiên cứu này là nhằm kiểm tra xem liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam

có thực sự thực hiện điều chỉnh trong hoạt động tài chính của mình để đạt được mức đòn bẩy mục tiêu đề ra hay không khi mà các lý thuyết cấu trúc vốn khác còn thể hiện

khá mờ nhạt sự hiện hữu của mình Từ đó, chúng tôi đã đặt ra những câu hỏi nghiên cứu sau với vai trò dẫn dắt bài nghiên cứu đạt mục tiêu cuối cùng:

- Có thực sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong doanh nghiệp hay không và sự ảnh hưởng cũng như hội tụ về mức đòn bẩy mục tiêu dài hạn trong cdoanh nghiệp khi mà các lý thuyết về cấu trúc vốn như trật tự phân hạng, Market timing và quán tính của cấu trúc vốn cho rằng không có mức đòn bẩy nào ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp và vì vậy không tạo ra bất kỳ nổ lực nào để đảo ngược những thay đổi trong đòn bẩy?

- Nếu thực sự có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong thị trường không hoàn hảo thì các doanh nghiệp liệu có những hành động hướng đến mục tiêu đó hay không và nếu có thì các bước đi tích cực nhằm bù trừ độ thiên lệch khỏi tỷ lệ đặt ra được thực hiện như thế nào?

- Tiếp theo đó là mục tiêu chính của bài nghiên cứu là đo lường tốc độ điều chỉnh trung bình của doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu là bao nhiêu và tại sao lại có sự sai khác nhau trong các nghiên cứu đo lường tốc độ này trước đây?

- Hướng mở rộng tiếp theo là ở Việt Nam liệu có tồn tại việc điều chỉnh cấu trúc vốn không và tốc độ đó là bao nhiêu trong doanh nghiệp?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần (không hoàn toàn) về đòn bẩy mục tiêu nhằm kiểm định hành vi đánh đổi đòn bẩy, mô hình so sánh kết quả giữa 3 lý thuyết cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và Market timing) dựa trên nền tảng của bài nghiên cứu của các tác giả nổi tiếng trước đó

- Xác định thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của một doanh nghiệp điển hình trên Compustat thông qua so sánh kết quả ước lượng từ các phương pháp: hồi quy của Fama & MacBeth (1973) (FM), hồi quy bảng với các ảnh hưởng cố

định (fixed effects), hồi quy bảng với biến công cụ (instrumental variable), phương pháp OLS, 2SLS

- Xác định thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp điển hình ở Việt Nam qua so sánh kết quả ước lượng từ các phương pháp: hồi quy bảng, hồi quy bảng với biến công cụ (IV)

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được trình bày như sau

Phần I của bài nghiên cứu giới thiệu về cơ sở lý thuyết- đây chính là những kiến thức nền tảng để xây dựng mô hình định lượng, bao gồm ba lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết Market timing

Phần II sẽ giới thiệu tổng quan các bài nghiên cứu trước đây xoay quanh các vấn đề về

lý thuyết cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào trong việc thiết lập cấu trúc vốn ở doanh nghiệp

Phần III cùa bày nghiên cứu trình bày mô hình hồi quy dùng để kiểm định lý thuyết đánh đổi trong khuôn khổ điều chỉnh từng phần

Phần IV mô tả dữ liệu Compustat – CRSP sử dụng trong bài nghiên cứu để ước lượng các mô hình hồi quy

Phần V trình bày các kết quả cơ bản Sau khi chứng tỏcác phương trình hồi quy trong bài bền vững qua nhiều phương pháp ước lượng khác nhau, phần tiếp theo trình bày sự thiết lập mức ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế của tỷ lệ nợ mục tiêu và liên kết các kết quả trong bài với các nghiên cứu trước đây về lý thuyết đánh đổi

Phần VI so sánh mô hình được xây dựng trong bài với mô hình của lý thuyết trật tự phân hạng, market timming, và mô hình quán tính

Phần VIIcủa bài nghiên cứu trình bày một chuỗi các kiểm định tính bền vững và mục kết luận cuối cùng

Phần VIII sẽ trình bày ứng dụng và xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần ở Việt Nam

Phần Phụ lục bàn luận các vấn đề kinh tế lượng liên quan đến việc ước lượng hồi quy bảng động (the dynamic panel regression) tạo thành mô hình cơ sở

Tóm lược kết quả nghiên cứu:

- Bài nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp phi tài chính có xác định và theo đuổi tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu trong giai đoạn 1966-

2001 Các bằng chứng này mạnh như nhau qua các nhóm quy mô cũng như qua các giai đoạn thời gian

- Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức hoặc dưới mức bằng thước đo này thì sẽ nhanh chóng điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ để bù đắp cho khoảng chênh lệch

mà họ nhận thấy được Hành vi hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu thể hiện rõ rệt

ở cả hai thước đo đòn bẩy theo giá thị trường và theo giá sổ sách

- Biến động trong giá cổ phần có tác động ngắn hạn lên tỷ lệ nợ theo giá thị trường, nhưng những nỗ lực tiến tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu đã bù trừ cho những ảnh hưởng tạm thời này chỉ trong một vài năm

- Kết quả phân tích thực nghiệm tại Việt Nam trong giai đoạn 2000-2012

5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu đã cho thấy ảnh hưởng của các lý thuyết và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn trong thực tế và cũng chứng minh cho bản chất động tiềm tàng của cấu trúc vốn Mô hình này đủ tổng quát để chúng ta có thể kiểm tra liệu thực sự có tồn tại đòn bẩy mục tiêu hay không và nếu có thì tốc độ điều chỉnh mà một doanh nghiệp áp dụng để hướng tới mục tiêu sẽ bằng bao nhiêu Một phần đóng

góp khác trong bài nghiên cứu này nữa là nhằm giải thích tại sao những nghiên cứu trước đây xác định tốc độ điều chỉnh được ước lượng sai khác với nhau

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI

Khi đã xác định được liệu có tồn tại cấu trúc vốn động ở Việt Nam hay không, hướng phát triển tiếp theo của bài nghiên cứu này có thể là về việc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu và quá trình điều chỉnh để đạt được mục tiêu đề ra từ đó có thể xây dựng một chính sách tài trợ phù hợp cho từng ngành hoặc cho từng doanh nghiệp

LỜI MỞ ĐẦU

Từ khi định đề không liên quan (irrelevance proposition) của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình như thế nào Tiếp theo đó là sự ra đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với thị trường bất hoàn hảo, tuy nhiên ba lý thuyết này lại có những kết luận không phù hợp với nhau và vẫn còn có nhiều tranh cãi xung quanh những vấn đề này

Phát hiện trong những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy lý thuyết cấu trúc vốn động dựa trên lý thuyết đánh đổi có những biểu hiện rõ rệt trong doanh nghiệp.Xuất phát từ đó là những bài nghiên cứu sau đó đi sâu hơn vào chủ đề nói trên

mà cụ thể là đo lường tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong doanh nghiệp Nhưng vấn đề cũng xuất hiện từ đây khi mà có sự sai khác nhau trong tốc độ trung bình đo được của các bài nghiên cứu khác nhau

Trong bài nghiên cứu của mình, chúng tôi chủ yếu dựa trên nghiên cứu “Partial adjustment toward target capital structures” (10/2005) của Mark J Flannery và Kasturi P

Rangan, với mục tiêu chính là xem xét quyết định tài trợ của doanh nghiệp qua ba lý thuyết chính (“đánh đổi”, trật tự phân hạng và Market timing), xác định liệu cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn và tốc độ điều chỉnh về mục tiêu này khi tồn tại các chi phí điều chỉnh đòn bẩy đối với các doanh nghiệp trên Compustat Từ đó, áp dụng để xem xét hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Trong quá trình nghiên cứu, nhóm sẽ khó tránh khỏi những sai sót.Kính mong quý thầy cô, các anh chị, các bạn và những ai quan tâm đến đề tài này cùng đóng góp ý kiến để bài viết được hoàn thiện hơn

Xin chân thành cảm ơn

Nhóm nghiên cứu

I CỞ SỞ LÝ THUYẾT

1.1 Lý thuyết đánh đổi

Các giám đốc tài chính thường coi các quyết định cấu trúc nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp là một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn,

do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên

Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu Vì thế chúng

ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu.( Fama và French, 2002)

Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa nhận rằng thuế đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ Theo lý thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ Khi thuế càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác (ngoài nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn Tỉ lệ nợ ở những nước có lợi ích từ tấm chắn thuế lớn thì cao hơn ở những nước mà lợi ích này là nhỏ

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy.Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá phức tạp.Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn

vì chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ Molina (2005), Almeida và Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 25-30% giá trị tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay

Lý thuyết đánh đổi hữu ích ở một số khía cạnh.Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành.Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tư nhân hóa trong các mua lại bằng vốn vay (LBO).Đó là việc mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân và việc mua lại này được tài trợ chủ yếu bằng nợ.Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế.Một nghiên cứu của Wright (2004) cho thấy mức đòn bẩy ớ các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích

1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Bất cân xứng thông tin hiệu hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh nghiệp và vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lí trở nên phức tạp Lý thuyết

trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu

tư Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Điều này đưa tới một

“trật tự phân hạng”, theo đó nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng là bằng phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ Shyam-Sunder và Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này Frank và Goyal (2003) cũng tìm thấy các bằng chứng theo lí thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn

Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không cần tiền từ bên ngoài Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài trợ

Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá cổ phần của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát hành

để hưởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn mức giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần Do đó, nợ có thứ hạng cao hơn trong trật tự phân hạng Quan điểm này được củng cố bởi các quan sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006)

Các lập luận trên không loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thường, vì thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà còn có các lực khác tác động Ví dụ một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, công

ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thường Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần thường không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần nhưng việc

sụt giảm này không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn ngoan hay không khả thi

Trong lý thuyết trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần mục tiêu được xác định rõ vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỉ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.Với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải vay thêm

1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trường

Những năm gần đây, giả thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp.Những kết luận thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống.Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần.Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại

Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần Các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ chờ cho đến khi các lợi ích mà các dự án mới mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Baker và Wurgler (2002), Kamath’s (1997), Graham và Harvey (2001)) Một vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998) thấy rằng các nhà đầu tư có xu hướng quá lạc

quan, các dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với thực tế và các nhà quản

lí thường bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế toán trước khi công bố

Nếu các cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp được định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành vốn cổ phần, các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì họ chờ đợi giá tăng trước khi phát hành cổ phần Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần Dự đoán này được củng cố bởi các nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995) Ngoài ra, còn nhiều bài nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp điều chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp, dẫn đến thu nhập bất thường có kết quả âm (hoặc dương) sau thời điểm đó.1

II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu

 Bài nghiên cứu “Testing trade-off and pecking order predictions about

dividends and debt” (Fama, E., French, K., 2002)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các tác giả nghiên cứu về hai mặt đối lập và thống nhất trong những dự đoán của hai lý thuyết đánh đổi và trật

tự phân hạng Bài nghiên cứu đã đưa ra những kiểm định vể cổ tức và đòn bẩy của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng Các tác giả đã tiến hành kiểm định những dự đoán về những biến động đòn bẩy dài hạn và tỉ lệ chi trả cổ tức trong doanh nghiệp thông qua những biến chính của hai mô hình – khả năng sinh lợi và cơ hội đầu tư Ngoài ra, để kiểm định tính độc lập của đòn bẩy dài hạn và tỷ lệ chi trả cổ tức, các tác giả đã lập mô hình kết hợp

1

Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng tiến hành IPO khi giá trị thị trường của cả ngành đang ở mức cao Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Jung Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua lại) có tương quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trường

đưa vào cả hai biến đòn bẩy và cổ tức Trong bài còn có hai kiểm định nữa

là kiểm định dự đoán của lý thuyết đánh đổi: đòn bẩy thì hướng đến giá trị trung bình và dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng: quyết định tài trợ ảnh hưởng biến động ngắn hạn trong thu nhập và đầu tư như thế nào

- Kết luận:bài nghiên cứu cuối cùng đưa ra kết quả của mình về những bất cập trong thực tế của hai lý thuyết nêu trên Lý thuyết đành đổi cho rằng giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi của công ty thì có mối quan hệ cùng chiều trong khi thực tế các tác giả lại cho thấy điều ngược lại Còn về lý thuyết trật

tự phân hạng, các tác giả tìm thấy những bằng chứng cho thấy những công

ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp lại có những đợt phát hành cổ phần lớn mà điều này lại ngược với những gì mà lý thuyết này đưa ra, vốn cổ phần là giải pháp huy động vốn cuối cùng của nhà quản lý Và một nhược điểm cuối cùng chính là sự không thể hiện rõ ràng của cả hai lý thuyết khi mà tốc độ dịch chuyển về giá trị trung bình của đòn bẩy là có tồn tại (lý thuyết đánh đổi) tuy nhiên tốc độ này lại rất nhỏ trong bộ dữ liệu đưa ra

 Bài nghiên cứu “Market timing and capital structure” (Baker, M., Wurgler, J.,

2002)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phản ánh khả năng tích lũy nhằm bán những cổ phần được định giá cao (hơn giá trị nội tại của chúng): điều đó có nghĩa là giá cổ phần dao động quanh giá trị thật của chúng, và các nhà quản lý có xu hướng phát hành cổ phần khi tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách (market-to-book ratio) cao Không như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết Market timming khẳng định rằng các nhà quản lý thường khai thác sự bất cân xứng thông tin nhằm tạo ra lợi ích cho các cổ đông; theo như giả thuyết trật tự phân hạng, không

có bất kỳ sự đảo ngược nào đối với tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu nếu như việc Market timing là nhân tố ảnh hưởng áp đảo lên đòn bẩy của doanh nghiệp

- Kết luận: Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa việc định thời điểm phát hành và mua lại cổ phần xuyên suốt trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đã đến kết luận là cấu trúc vốn của doanh nghiệp chính là kết quả của quá trình định thời điểm phát hành và mua lại cổ phần trong quá khứ của doanh nghiệp, do dó không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu

 Bài nghiên cứu “Capital structure and stock returns” (Welch, I., 2004)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu cho rằng quán tính trong quản lý (managerial inertia) tạo điều kiện cho thay đổi trong giá cổ phần tác động đáng kể lên tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường và lập luận rằng trong khuôn khổ dài hạn hợp lý, ảnh hưởng của giá cổ phần trở nên thực sự quan trọng hơn trong việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần so với các đại diện được xác định trước đây (indentified proxies)

- Kết luận:Bài nghiên cứu đi đến kết luận rằng lợi nhuận thu được từ cổ phiếu chính là yếu tố hàng đầu trong quyết định tỷ lệ nợ bởi vì chỉ có nó mới thể hiện rõ những ảnh hưởng của sự biến động trong tỷ lệ nợ Và những biến đại diện trước đây có thể giúp giải thích giải thích cho cấu trúc vốn động bởi

vì chúng có liên quan đến những biến động bị bỏ qua gây ra bởi những thay đổi trong giá cổ phần

2.2 Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu

 Bài nghiên cứu “The bank capital decision: a time series-cross section

analysis” (Marcus, A., 1983)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các tác giả thực hiện bài nghiên cứu này nhằm giải thích sự sụt giảm của vốn trong tỉ lệ tài sản của các ngân hàng thương mại Mỹ trong hai thập kỷ trước Bài nghiên cứu sử dụng ước lượng chuỗi thời gian cho bộ dữ liệu chéo để ủng hộ cho lý thuyết liên quan đến lãi suất được đề xuất

- Kết luận: Kết luận của bài nghiên cứu đưa ra là sự gia tăng của lãi suất danh nghĩa trong thời kỳ nghiên cứu có ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự sụt giảm trong tỉ lệ vốn của các ngân hàng (mức độ ổn định tài chính)

 Bài nghiên cứu “Corporate behaviour in adjusting to capital structure and

dividend targets: an econometric study” (Jalilvand, A., Harris, R., 1984)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu xem xét các quyết định tài chính thông qua việc phát hành nợ dài hạn, nợ ngắn hạn & cổ phần, khả năng duy trì thanh khoản cho doanh nghiệp và chính sách chi trả cổ tức Đồng thời cũng cho thấy hành vi tài chính của doanh nghiệp được đặc trưng hóa bởi sự điều chỉnh từng phần hướng đến mục tiêu tài chính dài hạn

- Kết luận: Bài nghiên cứu kết luận các quyết định tài chính thì phụ thuộc lẫn nhau và cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp, các điều kiện về lãi suất

và các mức giá chứng khoán đều tác động lên tốc độ chiều chỉnh cấu trúc vốn

 Bài nghiên cứu “The dynamics of capital structure: an empirical analysis of a

partially observable system” (Roberts,M., 2002)

- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu khảo sát tính chất động của cấu trúc vốn trong khuôn khổ của không gian trạng thái (state-space framework) Các tác giả sử dụng một hệ những phương trình sai khác ngẫu nhiên để xác định tính biến động của tỉ lệ trên vốn cổ phần và những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Kết luận: Bài nghiên cứu đã đi đến kết luận rằng: thứ nhất, có sự điều chỉnh cấu trúc vốn tùy theo đặc điểm doanh nghiệp và theo mục tiêu từng thời kỳ; thứ hai, tốc độ điều chỉnh phụ thuộc vào nhiều yếu tố: vị trí đòn bẩy, ngành

và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp; thứ ba, những vấn đề thống kê như sai số đo lường, thiếu hụt dữ liệu… có những tác động đáng kể đến kết quả

và những kết luận sau này Và bài nghiên cứu cũng đưa ra một kết luận có ý

nghĩa kinh tế quan trọng là hành vi tài trợ quan sát được cho rằng chịu ảnh hưởng chủ yếu của khả năng chi trả và khả năng tiếp cận thị trường vốn III ĐẶC TÍNH MÔ HÌNH HỒI QUY

Đặc tính mô hình hồi qui dùng kiểm định hành vi đánh đổi đòn bẩy phải cho phép tỷ lệ

nợ mục tiêu của doanh nghiệp biến đổi qua thời gian, và phải nhận ra rằng độ lệch khỏi đòn bẩy mục tiêu không nhất thiết phải bù đắp nhanh chóng Tất cả yêu cầu này đều được thỏa mãn trong mô hình điều chỉnh từng phần (không hoàn toàn) về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu mà tỷ lê này phụ thuộc vào đặc trưng của doanh nghiệp

- . phản ánh giá trị sổ sách của nợ chịu lãi của doanh nghiệp i (tổng khoản mục 9

và 34 của Compustat) tại thời điểm t

- , là số lượng cổ phần thường đang lưu hành (khoản mục 199 cua Compustat) tại thời điểm t

- , phản ánh giá mỗi cổ phần (khoản mục 25 Compustat) tại thời điểm t

2

Lý thuyết tài chính có xu hướng làm giảm tầm quan trọng của các tỷ lệ sổ sách, với phân tích tỷ lệ nợ theo giá thị trường áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước (bao gồm Hovakimian và cộng sự, 2001; Hovakimian, 2003; Fama & French, 2002; Welch 2004; Leary & Roberts, 2005) Khi các tác giả phân tích cả tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trường và giá sổ sách, các kết quả nhìn chung có thể so sánh được Chúng tôi trình bày các kết quả tương tự bên dưới trong bảng 5 Bảng 11 trình bày các bằng chứng chứng tỏ kết luận của chúng tôi bền vững qua 1 chuỗi định nghĩa hợp lý của “đòn bẩy”

Chúng tôi mô hình hóa khả năng đòn bẩy mục tiêu khác biệt giữa các doanh nghiệp hoặcqua thời gian bằng cách định rõ tỷ lệ vốn mục tiêu dưới dạng:

,

Với:

- ∗, là tỷ lệ nợ mong muốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t+1

- , là vectơ các đặc trưng của doanh nghiệp liên quan đến chi phí và lợi nhuận của việc hoạt động với các tỷ lệ đòn bẩy khác nhau

- là vectơ hệ số hồi qui

Theo thuyết đánh đổi, ≠ 0 và sự biến đổi của ∗, là đáng.kể

3.2 Điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu

Trong một thế giới ổn định, các doanh nghiệp luôn duy trì đòn bẩy mục tiêu Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh có thể ngăn cản sự điều chỉnh ngay lập tức về mục tiêu của doanh nghiệp, vì doanh nghiệp đánh đổi giữa chi phí điều chỉnh với chi phí hoạt động

ở mức đòn bẩy gần tối ưu Chúng tôi ước lượng mô hình cho phép sự điều chỉnh từng phần (không hoàn toàn) của tỷ lệ vốn ban đầu của doanh nghiệp về mức mục tiêu trong mỗi thời kỳ Sau đó, các dữ liệu có thể chỉ ra tốc độ điều chỉnh cụ thể

Mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn có dạng:

Trong mỗi năm, doanh nghệp cụ thể thu hẹp 1 tỷ lệ λ của chênh lệch giữa mức đòn bẩy thực tế với mức mong muốn Thay (2) vào (3) và sắp xếp lại, ta có mô hình ước lượng:

Phương trình (4) chỉ ra rằng các giám đốc thực hiện các hành động hay bước thu hẹpchênh lệch giữa vị trí hiện tại của họ ( , ) và vị trí mà họ mong muốn ( , ) Hơn nữa, đặc tính này ngụ ý rằng:

(1) Tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp cuối cùng cũng hội tụ về tỷ lệ nợ mục tiêu( , )

(2) Ảnh hưởng dài hạn của , đến tỷ lệ vốn được xác định bởi hệ số hồi quy chia cho

và cộng sự (1989); Mauer and Triantis (1994); Titman and Tsyplakov (2004); Leary and Roberts (2005); Ju và cộng sự (2002)) Thật vậy, hình 1 và 2 bên dưới chỉ ra rằng mức thay đổi trung bình trong đòn bẩy tính theo giá sổ sách về cơ bản vượt quá mức thay đổi trung vị, hiện tượng này cũng được quan sát bởi Frank & Goyal (2003, p228, Leary and Roberts (2005); và Halov & Heider (2004, bảng 1)

Hình 1: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo

Hình 2: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩy

Chúng tôi kiểm tra ảnh hưởng của sự điều chỉnh không thường xuyên dựa trên các tham số ước lượng từ mô hình điều chỉnh trơn tru của chúng tôi (phương trình (4))

bằng cách thiết lập 20 tập hợp dữ liệu dạng bảng, mỗi tập hợp bao gồm 100.000 điểm

dữ liệu Dữ liệu phát sinh bởi giả định rằng trong khi mục tiêu của mỗi doanh nghiệp thay đổi ngẫu nhiên hàng năm, tỷ lệ nợ thực tế chỉ được điều chỉnh theo chu kỳ Với các thời kỳ chọn ngẫu nhiên mà trong đó nợ được điều chỉnh, doanh nghiệp được thiết lập (trong mô hình) điều chỉnh hoàn toàn về mức tỷ lệ (đòn bẩy) mục tiêu của nó Khi chúng tôi ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần dựa trên các tập hợp dữ liệu phát sinh này, chúng tôi phát hiện rằng tốc độ điều chỉnh được ước lượng vượt quá tỷ lệ đúng của các doanh nghiệpđiều chỉnh một khoảng ít hơn 2% (nghĩa là nếu trung bình 30% các doanh nghiệp trong mẫu chuyển dịch đến mục tiêu của nó mỗi năm, tốc độ điều chỉnh được ước lượng là ít hơn 0,306) Độ lệch trung bình có ý nghĩa thống kê, nhưng không có ý nghĩa kinh tế Do đó, chúng ta hiểu tốc độ điều chỉnh (λ) như là tốc

độ trung bình cho một doanh nghiệp “điển hình” Bảng 8 (bên dưới) cung cấp các bằng chứng sâu hơn về việc đặc tính điều chỉnh từng phần (phương trình (4)) phù hợp tốt với dữ liệu

Bảng 1

Tóm tắt thống kê

Mẫu bao gồm tất cả doanh nghiệp trong Industrial Compustat với dữ liệu đầy đủ trong 2 hay nhiều năm liền kề trong suốt giai đoạn 1965-2001 Tổng cộng: 12,919 doanh nghiệp; 111,106 năm hoạt động của doanh nghiệp Tất cả các biến được loại

bỏ phân vị thứ 1 và thứ 99 để tránh ảnh hưởng của các quan sát cực trị

MDR: tỷ lệ nợ tính theo giá thị trường = giá trị sổ sách của nợ (ngắn hạn + dài hạn)

(khoản mục [9] + [34] trên Compustat) / giá trị thị trường của tài sản (các khoản

mục [9] +[34] + [199]*[25])

ảnh hưởng bất ngờ của sự thay đổi giá cổ phần đến MDR của doanh nghiệp

trong giai đoạn (t,t+1)

=

Với , là tỷ suất sinh lợi thực của cổ phiếu doanh nghiệp thứ I giữa kỳ t và t+1

BRD: tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách: (nợ dài hạn [9] + nợ ngắn hạn [34])/tổng tài

sản [6]

EBIT_TA: khả năng sinh lợi: thu nhập trước thuế và lãi vay (khoản mục [18] +

[15] + [16] của Compustat), tính theo tỷ lệ trên tổng tài sản (khoản mục [6]

Compustat)

Market Equity: giá trị thị trường của cổ phần thường đang lưu hành (khoản mục

[199 x 25] của Compustat)

MB: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản: các khoản phải trả tính

theo giá trị sổ sách + giá trị thị trường của vốn cổ phần (khoản mục [9] + [34] +

[10] + [199]*[25] của Compustat) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (khoản

mục [6] của Compustat)

DEP_TA: khấu hao (khoản mục [14] của Compustat), tính theo tỷ lệ trên tổng tài sản (khoản mục [6] của Compustat)

lnTA: log của quy mô tài sản, được tính bằng dollar 1983 (khoản mục [6] của Compustat * 1.000.000, được điều chỉnh lạm phát bằng chỉ số giá tiêu dùng CPI) FA_TA: phần tài sản cố định: bất động sản, nhà máy và công cụ (khoản mục [14] Compustat)/ tổng tài sản (khoản mục [6] Compustat)

R&D_DUM: biến giả =1 nếu doanh nghiệp không báo cáo chi phí R&D

R&D_TA: chi phí R&D (khoản mục [46] của Compustat), tính bằng tỷ lệ trên tổng tài sản (khoản mục [6] của Compustat)

Rated: biến giả = 1 (0), nếu doanh nghiệp có công bố xếp hạng nợ trên Compustat (khoản mục [280])

Ind_Median: MDR trung vị của ngành công nghiệp (loại trừ doanh nghiệp đang xét), được tính hàng năm dựa trên sự phân nhóm ngành công nghiệp trong Fama and French (2002)

MB_EFW A: “bình quân gia quyền nguồn tài trợ bên ngoài” của các tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ của 1 doanh nghiệp (như được xác định trong Baker and Wurgler, 2002, p.12)

L3MDR: trung bình trượt 3 năm của MDR của riêng doanh nghiệp

FINDEF: biến “thiếu hụt tài chính” được xây dựng theo %, dùng để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng Như được xác định trong Frank and Goyal (2003) (xem bảng 2)

FINDEF = chi trả cổ tức + đầu tư + thay đổi trong vốn luân chuyển – dòng tiền nội tại

[6] − [181] − [216] + [199 ∗ 25]

IV DỮ LIỆU

Chúng tôi xây dựng mẫu từ tất cả doanh nghiệp trong băng dữ liệu hàng năm của

ngành công nghiệp trên Compustat (Compustat Industrial Annual) trong giai đoạn

1965-2001 Như các nghiên cứu trước đây, chúng tôi loại trừ các công ty tài chính

(SIC 6000-6999) và công ty cung cấp các dịch vụ theo quy định (SIC 4900-4999),

quyết định về vốn của các công ty này có thể phản ánh các nhân tố đặc biệt Vì mô

hình hồi quy của chúng tôi bao gồm các biến trễ, chúng tôi cũng phải loại trừ bất kỳ

doanh nghiệp nào có dữ liệu ít hơn 2 năm liên tiếp Sự loại trừ này cho chúng ta thông

tin đầy đủ của 111.106 quan sát năm hoạt động của doanh nghiệp, các quan sát này

bao gồm 12.919 doanh nghiệp với trung bình 9,6 năm cho mỗi doanh nghiệp4 Một vài

nghiên cứu trước đây loại bỏ các doanh nghiệp nhỏ ra khỏi phân tích, bởi vì chi phí

điều chỉnh của chúng có thể lớn bất thường hay các nhân tố xác định đòn bẩy của

chúng có thể khác nhau rõ rệt Chúng tôi đưa tất cả doanh nghiệp vào ước lượng,

nhưng bảng 9 trình bày kết quả ước lượng của mô hình hồi qui chính cho các nhóm

quy mô doanh nghiệp khác nhau Chúng tôi xác định các quan sát hàng năm trên cơ sở

năm tài chính (khác với năm theo lịch) vì các doanh nghiệp trong mẫu chọn thời điểm

kết thúc năm tài chính khác nhau Bảng 1 xác định các biến được sử dụng trong bài

nghiên cứu của chúng tôi và trình bày tóm tắt các đặc điểm thống kê.Tất cả các biến

trên được loại trừ phân vị thứ 1 và thứ 99 để tránh ảnh hưởng của các quan sát cực trị

Hầu hết các biến của chúng tôi được trình bày dưới dạng tỷ lệ, trong các trường hợp

4

Số năm nhỏ nhất của mỗi doanh nghiệp là 2, tối đa là 37, và trung bình là 6.Theo lối nói của phân tích

dữ liệu bảng, đây là 1 bộ dữ liệu “lớn N, nhỏ T”

khác (như là LnTA), chúng tôi điều chỉnh lạm phát của các tính danh nghĩa bằng chỉ

số giá tiêu dùng CPI, để biểu hiện các giá trị danh nghĩa bằng đô-la 1983

Để mô hình hóa tỷ lệ nợ mục tiêu, chúng tôi sử dụng một tập hợp các đặc trưng của doanh nghiệp ( , ), các đặc trưng này xuất hiện thường xuyên trong các bài nghiên cứu (Rajan & Zingales, 1995; Hovakimian, 2003; Hovakimian và cộng sự, 2001; Fama

& French, 2002) Ảnh hưởng của chúng đến tỷ lệ nợ mục tiêu như sau:

EBIT_TA: một doanh nghiệp với thu nhập cao hơn trên mỗi đô-la tài sản có thể ưa thích hoạt động với cả đòn bẩy thấp hoặc cao hơn Đòn bẩy thấp hơn có thể xảy ra

do lợi nhuận giữ lại cao hơn làm giảm đòn bẩy the cơ chế, hay nếu doanh nghiệp giới hạn đòn bẩy để bảo vệ cái “đặc quyền kinh doanh” đang tạo ra các lợi nhuận cao này Đòn bẩy cao hơn có thể phản ánh khả năng đáp ứng việc trả nợ do dòng tiền cao tương đối của nó

MB: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản Một MB cao hơn thường được xem như là một dấu hiệu của các cơ hội tăng trưởng hấp dẫn trong tương lai, doanh nghiệp có khuynh hướng bảo vệ các cơ hội này bằng cách giới hạn đòn bẩy của nó

DEP_TA: khấu hao tính bằng tỷ lệ trên tổng tài sản Các doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao có ít nhu cầu lá chắn thuế từ việc tài trợ bằng nợ

Ln(TA): log của tổng tài sản (thực) Doanh nghiệp càng lớn càng có khuynh hướng hoạt động với đòn bẩy cao hơn, có lẽ bởi vì chúng minh bạch hơn, có biến động tài sản thấp hơn và có khả năng tiếp cận thị trường nợ đại chúng thấp hơn

FA_TA: tỷ lệ tài sản cố định.Các doanh nghiệp hoạt động với nhiều tài sản hữu hình hơn có khả năng vay nợ cao hơn

R&D_TA: chi phí nghiên cứu và phát triển tính theo tỷ lệ trên tổng tài sản Các doanh nghiệp có nhiều tài sản vô hình hơn dưới dạng chi phí R&D sẽ thích có nhiều vốn cổ phần hơn

R&D_DUM: biến giả = 1 với các doanh nghiệp khuyết chi phí R&D Khoảng 55% năm hoạt động của doanh nghiệptrong mẫu của chúng tôi không báo cáo chi phí R&D Với các doanh nghiệp này, chúng tôi đặt chi phí R&D = 0 và đặt biến giả R&D_DUM =1

Ind_median: tỷ lệ nợ trung vị trễ củangành công nghiệp chứa doanh nghiệp (sử dụng định nghĩa ngành công nghiệp của Fama & French 1997), nhằm kiểm soát việc các đặc trưng của ngành công nghiệp không được biểu hiện bởi các biến giải thích khác (xem Hovakimian và cộng sự, 2001; Roberts, 2002)

Bổ sung vào các nhân tố xác định đòn bẩy mục tiêu thông thường này, chúng tôi thêm vào các ảnh hưởng không được quan sát đăc trưng cho từng doanh nghiệp ( ) để biệu hiện tác động của các ảnh hưởng cố định, nhưng không được đo lường đến đòn bẩy mục tiêu của mỗi doanh nghiệp Chúng tôi phát hiện rằng các ảnh hưởng không được quan sát này giải thích phần lớn cho sự biến động của tỷ lệ nợ mục tiêu trong bộ dữ liệu chéo, mà không cần phải loại bỏ các đặc trưng doanh nghiệp khác trong , Tuy nhiên, các ảnh hưởng cố định của doanh nghiệp làm phức tạp hóa vấn đề ước lượng do

nó biến đổi phương trình hồi quy (4) thành một mô hình bảng động (Bond, 2002).Chúng tôi thảo luận một số vấn đề kinh tế lượng này trong phần sau, và cung cấp thông tin chi tiết hơn trong phụ lục

V CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC

Lý thuyết trật tự phân hạng có một sức lôi cuốn mạnh mẽ và truyền thống lâu đời Do

đó, nhiều kiểu mẫu của mô hình này đã được nghiên cứu gần đây với nhiều kết quả thực nghiệm hỗn tạp (Shyam-Sunder &Myers, 1999; Frank & Goyal, 2003; Lemmon

& Zender, 2004; Halov & Heider, 2004) Tài liệu nghiên cứu cũng bao gồm 2 lời giải thích cho cấu trúc vốn gần đây, đó là, lý thuyết Market Timing của Baker & Wurgler’s (2002) (cũng đã được nghiên cứu bởi (Huang & Ritter, 2005) và sự lý giải về cơ chế giá chứng khoán của Welch’s (2004) Bây giờ, chúng tôi tiến hành so sánh các kết quả của chúng tôi với 3 lý thuyết trên

5.1 Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm tham gia thị

trường: bằng chứng hồi quy

Các tác giả đi trước đã tiến hành ước lượng các mô hình mà trong đó, sự thâm hụt tài chính (trật tự phân hạng) hoặc tổng tỉ lệ giá thị trường-trên-sổ sách quá khứ gia quyền (weighted sum of past market-to-book ratios) (market timing) cạnh tranh với các biến tương ứng với lý thuyết đánh đổi Ý tưởng chính ở đây là những biến số ứng với lý thuyết “đúng” thì có ý nghĩa quan trọng hơn so với các biến số cạnh tranh còn lại Frank và Goyal (2003) giải thích rằng:

Lý thuyết trật tự phân hạng ám chỉ rằng thâm hụt tài chính có khả năng vô hiệu hóa ảnh hưởng của các biến còn lại Nhưng nếu thâm hụt tài chính chỉ là một trong những yếu tố mà công ty đánh đổi thì chúng tôi thu được một phiên bản phổ biến của lý thuyết đánh đổi (p.129)

Baker và Wugler (2002) cũng có những tuyên bố tương tự, đặc biệt trong bảng 3 của

họ

Hành vi trật tự phân hạng cũng chỉ ra rằng thâm hụt tài chính của công ty giải thích những thay đổi đồng thời trong tỷ lệ nợ tính theo giá sổ sáchcủa nó Chúng tôi kiểm

định quan điểm này bằng cách đánh giá 1 giá trị sổ sách tương tự với mô hình gốc của chúng tôi trong phương trình (4):5

Với:

 BDR là tỉ lệ (nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) trên tổng tài sản

 FINDEF là thiếu hụt tài chính Trong Bảng 2, Frank và Goyal (2003) xác định FINDEF bằng công thức: (cổ tức chi trả (dividend payments) + đầu tư + thay đổi trong vốn luân chuyển (working capital) – dòng tiền nội bộ(internal cashflow))/(tổng tài sản)

Baker và Wugler (2002) khẳng định rằng các nhà quản lý phát hành các chứng khoán được đánh giá tương đối quá cao, các chứng khoán này có thể là nợ (khi tỉ lệ q của doanh nghiệp thấp) hoặc vốn cổ phần (khi q cao).Họ xây dựng một tỉ lệ giá trị sổ sách/thị trường quá khứ “bình quân gia quyền theo nguồn tài trợ bên ngoài”, và họ phát hiện tỉ lệ này tương quan với với tỉ lệ nợ sổ sách trong một thời kỳ dài, có thể lên đến 10 năm Chúng tôi kiểm định giả thuyết này bằng cách ước lượng hàm hồi quy sau cho mức BDR:

Với MB_EFWA là tỷ lệ giá trị sổ sách/thị trường quá khứ bình quân gia quyền theo nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp, được xác định trên 12 của Baker và Wugler (2002)

5

Sự thiên lệch liên quan đến việc đưa biến phụ thuộc có độ trễ vào hàm hồi quy bảng áp dụng với (7)

và (8) cũng như đã làm với (4).Trong những trường hợp này, chúng tôi củng cố (instrument) cho BDR

có độ trễ bằng cách sử dụng MDR có độ trễ của công ty

(7)

Trong cả hai hàm hồi quy (7) và (8), câu hỏi đặt ra là liệu MB_EFWA hay FINDEF có ảnh hưởng đến các hệ số ước lượng của Xi,thoặc biến phụ thuộc trễ hay không Để thiết lập cơ sở cho hồi quy BDR, cột đầu tiên của Bảng 5 trình bày kết quả giải thích BDR với chỉ với các biến Xt,i chuẩn của chúng tôi (bao gồm các ảnh hưởng cố định của công ty), biến giả năm, và các biến phụ thuộc trễ Mô hình điểu chỉnh từng phần rất phù hợp với BDR: các hệ số hồi quy của biến phụ thuộc ngụ ý 1 sự điều chỉnh nhanh (36,1% mỗi năm) và các biến giải thích đòn bẩy mục tiêu mang hệ số hồi quy

có ý nghĩa thống kê với tín hiệu chính xác Bổ sung giá trị thị trường/sổ sách bình quân gia quyền theo nguồn tài trợ bên ngoài theo Baker & Wurgler’s (2002)trong cột 2 làm giảm nhẹ tốc độ điều chỉnh ước lượng được (từ 36.1% còn 34.2% ) Các hệ số hồi quy khác về cơ bản vẫn không đổi, ngoại trừ hệ số MB đơn giản mất ý nghĩa thống kê Biến của Baker và Wugler (2002) đạt mức ý nghĩa biên tốt nhất (p-value = 0,093, kiểm định 2 đầu), có thể là do hiệu ứng thị trường-trên-sổ sách bị chia làm hai biến (Hovakimian, 2003)

Mô hình ở cột (3) giải thích sự thay đổi của BDRtheo các thay đổi trong bộ biến giải thích chuẩn của chúng tôi và thâm hụt tài chính của công ty Hệ số của FINDEF là dương có ý nghĩa (thống kê t = 9.96), nhưng cơ bản không làm thay đổi tín hiệu của những biến khác cũng như mức ý nghĩa Do đó, những áp lực của trật tự phân hạng dường như chỉ là một bộ phận của “phiên bản tổng quátcủa lý thuyết đánh đổi” (Frank

và Goyal (2003), p.129), chứ không phải là một nhân tố xác định duy nhất của đòn bẩy tài chính

Tiếp theo, chúng tôi sẽ đưa cả hai biến MB_EFWA và FINDEF vào cùng một mô hình hồi quy Đây có lẽ là một mô hình không phù hợp bởi vì MB_EFWA có ý giải

thíchmức BDR, trong khi đó, FINDEF ảnh hưởng đến thay đổi trong BDR.Tuy nhiên,

những hệ số ước lượng trong cột (4) tương tự những giá trị trong cột (2) và (3), và những biến đánh đổi vẫn giữ giá trị bình thường của chúng

Mặc dù cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và Market timing áp dụng cho tỉ lệ nợ theo giá sổ sách, cột (5) – (7) của bảng 5 kết hợp MB_EFWA và FINDEF vào hàm hồi quy

giải thích tỉ lệ nợ theo giáthị trường Biến Market timing (MB_EFWA) trong cột (5)

hiện tại mang một hệ số có ý nghĩa và tín hiệu đúng(đúng dấu) Như trong cột (2), biến

MB đơn giản 1 lần nữa bị mất ý nghĩa Kết luận của trật tự phân hạng trong cột (6) lặp lại kết quả cho ΔBDR trong cột (3): FINDEFmang một hệ số dương có ý nghĩa nhưng không làm thay thế những biến liên quan với lý thuyết đánh đổi trong hàm hồi quy Một lần nữa, bổ sung những biến cạnh tranh nhau của các lý thuyết trong cột (7) mang lại những hệ số có ý nghĩa mà cơ bản không làm thay đổi những hệ số ước lượng của những biến đánh đổi hay điều chỉnh từng phần

Bảng 5

Giải thích tỉ lệ nợ sổ sách của lý thuyết trật tự phân hạng và Market timing

Trong cột (1) (2) và (4) chúng tôi ước lượng hàm hồi quy giải thích cho tỉ lệ nợ sổ sách của công ty:

Trong cột (4), chúng tôi ước lượng hàm hồi quy giải thích những thay đổi trong tỉ lệ

nợ sổ sách của công ty:

Δ , = ( β) , − , + , + ,

Ô B của bảng 5 đánh giá mức ý nghĩa về mặt kinh tế của mô hình đánh đổi, trật tự

phân hạng và Market timing bằng cách so sánh khả năng giải thích biến động trong

BDR và MDR Hàng đầu tiên trong ô B áp dụng hệ số từ cột (2) trong ô A Chúng tôi

tính được rằng, một sự thay đổi trong đòn bẩy mục tiêu (BDR*) bằng một độ lệch chuẩn thì làm thay đổi BDR (ngắn hạn) tương ứng bằng 0.0617, bằng khoảng 1/3 sai lệch chuẩn của nó (0,1925) Ngược lại, thay đổi MB_EFWA bằng một độ lệch chuẩn làm giảmBDR đi 0.0014 (ít hơn 1% độ lệch chuẩn của nó).Hệ số sử dụng ở đây được ước lượng từ cột (3) của ô A, một thay đổi bằng một độ lệch chuẩn trong BDR* làm

thay đổi 0.0711, trong khi một sự thay đổi tương tự trong FINDEFảnh hưởng

chỉ bằng 0.0047 Vậy nên những biến động trong đòn bẩy mục tiêu dường như quan trọng hơn việc định giá sai hay thâm hụt tài chính trong việc giải thích tỉ lệ nợ sổ sách Những đánh giá tương tự của ba lý thuyết cấu trúc vốn cũng được trình bày trong

2 cột cuối cùng của ô B, dựa trên các hồi quy ở cột (5) và (6) của ô A Một lần nữa, tỉ

lệ đòn bẩy mục tiêu giải thích rõ hơn những biến động trong tỉ lệ nợ thị trường so với những biến của Market timing hay trật tự phân hạng

Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng và Martket timing đều có đóng góp vào hàm hồi quy, nhưng chúng tôi kết luận rằng không có lý thuyết nào có thể thay thế cho mô hình điều chỉnh cục bộ hướng đến tỉ lệ nợ mục tiêu của chúng tôi Hành vi hướng đến mục tiêu phù hợp với lý thuyết đánh đổi dường như giải thích được phần lớn những quan sát về cấu trúc vốn

5.2 Hướng tới đòn bẩy mục tiêu và dự trữ khả năng vay nợ:

Lemmon và Zender (2004) (LZ) đề xuất phiên bản bổ sung của lý thuyết trật tự phân hạng, trong đó mỗi công ty có một “khả năng vay nợ”, hoặc một đòn bẩy đạt được tối

đa Về mặt thực nghiệm, khả năng vay nợ này phụ thuộc vào một loạt những đặc trưng của doanh nghiệp, mà các đặc trưng này có thể phần nào trùng với những yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu của chúng tôi Như hình 1, LZ phân loại công ty thành “ít

sử dụng đòn bẩy” hoặc “lạm dụng đòn bẩy” liên quan đến khả năng vay nợ ước lượng được Họ cho rằng những công ty lạm dụng đòn bẩy không còn cách nào khác ngoài việc phải làm giảm đòn bẩy vì không thể vay thêm nợ ở ngoài thị trường Tuy nhiên,

LZ quan sát thấy lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng có những ám chỉ ngược lại đối với những công ty ít sử dụng đòn bẩy (tứ phân vị 4 trong minh họa 1 của chúng tôi) Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng những công ty ít sử dụng đòn bẩy sẽ di chuyển đến đòn bẩy mục tiêu của mình (mức cao hơn) bằng cách phát hành nợ (nếu

FINDEF> 0) hoặc bằng thu hồi cổ phần (retiring equity) (nếu FINDEF<0) Ngược

lại, lý thuyết trật tự phân hạng của LZ cho rằng các công ty này sẽ “dự trữ” khả năng

vay nợ nếu FINDEF<0 bằng cách sử dụng tiền mặt dư thừa riêng cho việc thu hồi nợ

đang phát hành

Bảng 6 xét đến sự tác động của FINDEF đến đòn bẩy đối với các công ty lạm dụng

đòn bẩy nhất (và ít sử dụng đòn bẩy nhất) được xác định trong bảng 1.Chúng tôi chỉ trình bày chi tiết mặt trái của bảng 6 mà trong đó bao gồm các giá trị trung bình.Mặt phải của bảng trình bày các trung vị, cũng cho ra kết quả tương tự.Được xét đến đầu tiên là những công ty “lạm dụng đòn bẩy ở mức cao nhất” Hàng (1) chỉ ra rằng đòn bẩy quá mức không dao động mạnh với thâm hụt tài chính của giai đoạn tiếp theo đó Như LZ dự đoán, thay đổi trong BDR của năm tiếp theo (hàng (2)) là âm cho cả 3 nhóm Tuy nhiên, không phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, BDR giảm một phần

tương tựqua khoảng rộng các giá trị của FINDEF LZ lưu ý rằng “bằng chứng” chống

lại lý thuyết trật tự phân hạng này xuất hiện có thểđơn giản chỉ vì thị trường tài chính không còn muốn cho các công ty có mức đòn bẩy cao vay thêm nữa

Ngược lại, những công ty ít sử dụng đòn bẩy trong hàng (4) – (6) có thể tự do phát hành thêm nợ Dưới dạng lý thuyết trật tự phân hạng của LZ, những biến động trong

FINDEF sẽ tạo ra những lượng nợ mới khác nhau và sau đó là những mức tăng khác

nhau rõ rệt trong đòn bẩy về cơ bản Nhưng chúng tôi phát hiện ra rằng cả ba nhóm

FINDEF trong hàng (5) tăng BDR của chúng cùng một lượng xấp xỉ Nhưng điều

quan trọng nhất ở đây là, trong khi những công ty “FINDEF thấp” trong Tứ phân vị 4

có cơ hội để dùng dòng tiền vào ròng của mình (FINDEF = -6,32%) để thu hồi một

số nợ, nhưng những công ty này đã không làm như vậy Thay vào đó, những công ty

này chọn cách tăng đòn bẩy – một quyết định phù hợp với lý thuyết đánh đổi chứ không phải lý thuyết trật tự phân hạng, khi mà lý thuyết trậ tự phân hạng cho rằng những công ty ít sử dụng đòn bẩy nên dự trữ khả năng dự trữ nợ của mình

Bảng 6

Nỗ lực hội tụ về mục tiêu của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức

Bảng này thể hiện 2 cách sắp xếp các quan sát mẫu của chúng tôi Cách sắp xếp đầu tiên theo tứ phân vị dựa trên khoảng cách so với đòn bẩy mục tiêu (MDR*) mà đòn bẩy mục tiêu được ước lượng từ mô hình (7) trong bảng 2 Trong mỗi tứ phân vị, các công ty tiếp tục được chia thành các thập phân vị dựa trên giá trị thâm hụt tài chính (FINDEF) mà FINDEF được định nghĩa như trong bảng 5

5.3 Giải thích cơ chế giá chứng khoán

Welch (2004) không tìm thấy bằng chứng hướng đến mục tiêu nào, nhưng kết luận

rằng các nhà quản lý chịu đựng một cách bị động hầu hết những thay đổi trong MDR,

bắt nguồn từ những giao động giá cổ phần Những kết luận trên dựa vào hàm hồi quy sau:

, = + , + , + ,

, là tỷ lệ nợ ngụ ý bằng với , /( , + , , 1 + , ) Lưu ý rằng IDR là

các ảnh hưởng mang tính cơ chế của các thay đổi giá chứng khoán đến đòn bẩy, giả

định rằng những nhà quản lý sẽ không thay đổi Dthoặc St trong giai đoạn kế tiếp Biến , là mức tăng giá (thực) thu được của cổ phiếu công ty i trong giai đoạn giữa t

và t+1, và a0, a 1 và a2 là các thông số cần ước lượng (hệ số chặn, a0, đôi khi bị bỏ qua) Kết luận chính của Welch (2004) được rút ra từ những giới hạn không rõ ràng và không phù hợp đối với quá trình điều chỉnh của doanh nghiệp trong phương trình (9)

Để hiểu được những giới hạn này, chúng tôi điều chỉnh mô hình gốc trong phương trình (4) để cho phép xảy ra khả năng các nhà quản lý phần nào phản ứng với những ảnh hưởng của việc thay đổi giá chứng khoán đối với đòn bẩy, Chúng tôi bắt đầu bằng cách gia tố mô hình điều chỉnh cơ bản của mình trong phương trình (3) như sau6:

, (10)

Với λ2 là tốc độ điều chỉnh đến ảnh hưởng của giá cố phần Phương trình (10) nói rằng thay đổi của tỷ lệ nợ nhận thấy được bằng tổng sự dịch chuyển từng phần đến đòn bẩy mục tiêu ( ∗, − , ) và phần ảnh hưởng của giá cổ phần không được bù đắp trong năm ((1 − )( ℎ )) Chúng tôi đo lường “ảnh hưởng của giá cổ phần” như là thay đổi trong MDR chỉ do thay đổi trong giá cổ phần gây ra, nghĩa là:

Thay (11) vào (10) ta có:7

Mô hình trong phương trình (12) có 2 đặc điểm quan trọng Đầu tiên, việc phát hiện

=0 không có nghĩa là các nhà quản lý không bao giờ điều chỉnh MDR để đối phó với

những thay đổi trong giá cổ phần Ảnh hưởng còn lại của thay đổi giá cổ phần trong

thời kỳ (t, t+1) được đưa vào trong MDR trễ của kỳ tiếp theo và do đó, bù trừ với một

tỉ lệ hằng năm , trong các năm sau cú sốc giá đầu tiên Thứ hai, cả hai biến SPE và

biến phụ thuộc đều chứa giá trị (thực) thu được của , , mà điều này làm lệch hệ số

của SPE về 1(biases the coefficient on SPE toward unity) Do đó chúng tôi ước lượng (10) bằng cách sử dụng biến công cụ cho SPE 8

Định nghĩa của SPE (11) ám chỉ rằng:

(11a) Thay (11a) vào (12) cho ra mô hình của Welch trong chú giải của chúng tôi:

(13) Phương trình (13) nói trên và mô hình gia tố của chúng tôi (12) chỉ ra rằng mô hình của Welch (2004) có thể giải thích như sau: