Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, kiểm định tại thị trường Việt Nam

MỤC LỤCTÓM TẮT ĐỀ TÀI1Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN31.1 Tổng quan về cấu trúc vốn31.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn31.1.2 Thành phần cấu trúc vốn31.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn41.2.1 Lý thuyết MM41.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn51.2.3 Lý thuyết Trật tự phân hạng71.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp91.3.1 Đặc điểm nền kinh tế9 1.3.2 Tài sản cố định hữu hình101.3.3 Thuế suất hiệu lực111.3.4 Quy mô111.3.5 Cơ hội tăng trưởng121.3.6 Khả năng sinh lợi121.3.7 Biến động của thu nhập131.3.8 Tính thanh khoản131.3.9 Tấm chắn thuế phi nợ131.3.10 Độc quyền141.3.11 Đặc điểm ngành141.3.12 Chu kỳ tăng trưởng141.3.13 Triết lý quản lý15Chương 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM172.1 Tổng quan cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam172.2 Tổng quan thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam192.2.1 Cổ phần thường202.2.2 Vay ngân hàng ngắn hạn222.2.3 Vay ngân hàng dài hạn232.2.4 Lợi nhuận giữ lại252.2.5 Trái phiếu262.2.6 Cổ phần ưu đãi282.3 Đặc điểm thành phần cấu trúc vốn của một số ngành tiêu biểu302.3.1 Ngành chế biến thủy sản302.3.2 Ngành vật liệu xây dựng tổng hợp312.3.3 Ngành sản xuất kinh doanh điện322.3.4. Ngành bất động sản332.3.5 Ngành dược phẩm342.3.6 Ngành công nghệ và thiết bị viễn thông352.3.7 Ngành dịch vụ xăng dầu362.3.8 Ngành thương mại362.4 So sánh thành phần cấu trúc vốn giữa một số ngành tiêu biểu372.4.1 Cổ phần thường372.4.2 Vay ngân hàng ngắn hạn392.4.3 Vay ngân hàng dài hạn402.4.4 Lợi nhuận giữ lại422.4.5 Trái phiếu432.4.6 Cổ phần ưu đãi44Chương 3: KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM473.1 Kiểm định các nhân tố định tính473.1.1 Đặc điểm chung nền kinh tế473.1.2 Đặc điểm ngành493.1.3 Tuổi của doanh nghiệp533.2 Kiểm định các nhân tố bằng mô hình kinh tế lượng553.2.1 Kiểm định tác động riêng lẻ của từng nhân tố553.2.1.1 Tương quan giữa ROA và DE563.2.1.2 Tương quan giữa SIZE và DE573.2.1.3 Tương quan giữa TANG và DE583.2.1.4 Tương quan giữa NDTS và DE593.2.1.5 Tương quan giữa GROWTH và DE603.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên cấu trúc vốn613.2.3 Kiểm định cho các ngành tiêu biểu69KẾT LUẬN CHƯƠNG 371Chương 4: KIẾN NGHỊ GIÚP CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU744.1 Về phía doanh nghiệp744.1.1 Nâng cao năng lực hoạch định cấu trúc vốn của các giám đốc tài chính744.1.2 Ứng dụng các mô hình tài chính hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp754.2 Về phía nhà nước754.2.1 Hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán764.2.2 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp764.2.3 Hạn chế việc ngân hàng cho vay các khoản nợ xấu774.2.4 Ổn định kinh tế vĩ mô77LỜI KẾT80PHỤ LỤC1Phụ lục 11Phụ lục 23Phụ lục 314Phụ lục 432Phụ lục 536TÀI LIỆU THAM KHẢO42TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài: Trong thời gian học tập và nghiên cứu bộ môn Tài chính doanh nghiệp tại trường Đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh, chúng tôi đã có những quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn, một vấn đề tuy cũ nhưng không ngừng gây ra những tranh luận khiến nhiều nhà kinh tế lớn trên thế giới phải bỏ công sức nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng cho những lý thuyết đang cạnh tranh nhau hiện tại. Và qua quá trình tìm hiểu thực trạng của các doanh nghiệp Việt Nam chúng tôi nhận thấy các doanh nghiệp của chúng ta dường như không chú trọng lắm đến vấn đề xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp mình trong khi đối với các doanh nghiệp ở những nước phát triển thì đây là vấn đề đầu tiên quyết định đối với việc hình thành và phát triển của một doanh nghiệp. Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu hướng toàn cầu hoá mạnh mẽ như hiện nay thì việc các doanh nghiệp Việt nghĩ đến việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu hợp lý cho mình là một vấn đề bức thiết để có thể hội nhập tốt với nền kinh tế thế giới cạnh tranh khốc liệt. Nhưng muốn xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp thì các doanh nghiệp Việt Nam cần hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện như thế nào, cấu trúc vốn của mình đang chịu sự tác động của những nhân tố nào. Chính vì thế chúng tôi quyết định chọn đề tài “Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, kiểm định tại thị trường Việt Nam” với hy vọng có thể góp phần giúp các doanh nghiệp trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.Vấn đề nghiên cứu: Đề tài này chúng tôi tập trung vào bốn nội dung chính sau:Thứ nhất, khát quát các lý thuyết cấu trúc vốn để thấy được tầm quan trọng của một cấu trúc vốn tối ưu hợp lý đối với sự phát triển của doanh nghiệp trong dài hạn.Thứ hai, tìm hiểu các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp đang được nhiều nhà nghiên cứu đưa ra phân tích và tranh cãi để thấy được chiều hướng tác động của các nhân tố này đối với cấu trúc vốn của một doanh nghiệp.Thứ ba, tìm hiểu thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và tiến hành kiểm định tác động của một số nhân tố tiêu biểu đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.Thứ tư, đưa ra các kiến nghị giúp các doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.Mục đích nghiên cứu: Chúng tôi thực hiện đề tài này nhằm góp phần làm rõ được tầm quan trọng của cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp; tìm hiểu sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thế giới; khảo sát và đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho tác động của các nhân tố này ở Việt Nam thông qua khảo sát cấu trúc vốn của các doanh niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) bằng mô hình kinh tế lượng. Từ đó đưa ra một cái nhìn tổng quan và thiết thực về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam.Phương pháp nghiên cứu: tổng hợp và phân tích các dữ liệu định tính kết hợp với thống kê, phân tích các dữ liệu định lượng, so sánh kết quả thu được với các kết quả có trước đó đã được trình bày nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu. Công cụ sử dụng là mô hình kinh tế lượng chạy trên phần mềm Eview 6.Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: Đối với bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ dừng lại ở việc kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2006 đến 2010. Sau khi tổng hợp số liệu và hồi quy theo mô hình kinh tế lượng chúng tôi sẽ tiến hành phân tích kết quả hồi quy nhằm làm rõ hơn sự tác động của các nhân tố.Nội dung bài nghiên cứu: gồm bốn chươngChương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và các lý thuyết cấu trúc vốnChương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.Chương 3: Kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam.Chương 4: Các kiến nghị giúp doanh nghiệp Việt Nam xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.Ý nghĩa của công trình nghiên cứu: Về mặt lý luận: Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản, cho thấy được vai trò quan trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp. Đề tài cũng đã hệ thống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.Về mặt thực tiễn: Đề tài cũng đã trình bày tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM, cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho một số học thuyết về cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp Việt Nam có thêm cơ sở để thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu.

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1

Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 3

1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn 3

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 3

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn 3

1.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn 4

1.2.1 Lý thuyết MM 4

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 5

1.2.3 Lý thuyết Trật tự phân hạng 7

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 9

1.3.1 Đặc điểm nền kinh tế 9

1.3.2 Tài sản cố định hữu hình 10

1.3.3 Thuế suất hiệu lực 11

1.3.4 Quy mô 11

1.3.5 Cơ hội tăng trưởng 12

1.3.6 Khả năng sinh lợi 12

1.3.7 Biến động của thu nhập 13

1.3.8 Tính thanh khoản 13

1.3.9 Tấm chắn thuế phi nợ 13

1.3.10 Độc quyền 14

1.3.11 Đặc điểm ngành 14

1.3.12 Chu kỳ tăng trưởng 14

1.3.13 Triết lý quản lý 15

Chương 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 17

2.1 Tổng quan cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam 17

2.2 Tổng quan thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam 19

2.2.1 Cổ phần thường 20

2.2.2 Vay ngân hàng ngắn hạn 22

2.2.3 Vay ngân hàng dài hạn 23

2.2.4 Lợi nhuận giữ lại 25

2.2.5 Trái phiếu 26

2.2.6 Cổ phần ưu đãi 28

2.3 Đặc điểm thành phần cấu trúc vốn của một số ngành tiêu biểu 30

2.3.1 Ngành chế biến thủy sản 30

2.3.2 Ngành vật liệu xây dựng tổng hợp 31

2.3.3 Ngành sản xuất kinh doanh điện 32

2.3.4 Ngành bất động sản 33

2.3.5 Ngành dược phẩm 34

2.3.6 Ngành công nghệ và thiết bị viễn thông 35

2.3.7 Ngành dịch vụ xăng dầu 36

2.3.8 Ngành thương mại 36

2.4 So sánh thành phần cấu trúc vốn giữa một số ngành tiêu biểu 37

2.4.1 Cổ phần thường 37

2.4.2 Vay ngân hàng ngắn hạn 39

2.4.3 Vay ngân hàng dài hạn 40

2.4.4 Lợi nhuận giữ lại 42

2.4.5 Trái phiếu 43

2.4.6 Cổ phần ưu đãi 44

Chương 3: KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 47

3.1 Kiểm định các nhân tố định tính 47

3.1.1 Đặc điểm chung nền kinh tế 47

3.1.2 Đặc điểm ngành 49

3.1.3 Tuổi của doanh nghiệp 53

3.2 Kiểm định các nhân tố bằng mô hình kinh tế lượng 55

3.2.1 Kiểm định tác động riêng lẻ của từng nhân tố 55

3.2.1.1 Tương quan giữa ROA và DE 56

3.2.1.2 Tương quan giữa SIZE và DE 57

3.2.1.3 Tương quan giữa TANG và DE 58

3.2.1.4 Tương quan giữa NDTS và DE 59

3.2.1.5 Tương quan giữa GROWTH và DE 60

3.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên cấu trúc vốn 61

3.2.3 Kiểm định cho các ngành tiêu biểu 69

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 71

Chương 4: KIẾN NGHỊ GIÚP CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 74

4.1 Về phía doanh nghiệp 74

4.1.1 Nâng cao năng lực hoạch định cấu trúc vốn của các giám đốc tài chính 74

4.1.2 Ứng dụng các mô hình tài chính hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp 75

4.2 Về phía nhà nước 75

4.2.1 Hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán 76

4.2.2 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp 76

4.2.3 Hạn chế việc ngân hàng cho vay các khoản nợ xấu 77

4.2.4 Ổn định kinh tế vĩ mô 77

LỜI KẾT 80

PHỤ LỤC 1

Phụ lục 1 1

Phụ lục 2 3

Phụ lục 3 14

Phụ lục 4 32

Phụ lục 5 36

TÀI LIỆU THAM KHẢO 42

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài: Trong thời gian học tập và nghiên cứu bộ môn Tài chính doanh nghiệp tại trường Đại học kinh tế TP Hồ Chí Minh, chúng tôi đã có những quan tâm đến

vấn đề cấu trúc vốn, một vấn đề tuy cũ nhưng không ngừng gây ra những tranh luận khiếnnhiều nhà kinh tế lớn trên thế giới phải bỏ công sức nghiên cứu thực nghiệm để kiểmchứng cho những lý thuyết đang cạnh tranh nhau hiện tại Và qua quá trình tìm hiểu thựctrạng của các doanh nghiệp Việt Nam chúng tôi nhận thấy các doanh nghiệp của chúng tadường như không chú trọng lắm đến vấn đề xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với doanhnghiệp mình trong khi đối với các doanh nghiệp ở những nước phát triển thì đây là vấn đềđầu tiên quyết định đối với việc hình thành và phát triển của một doanh nghiệp Trong tiếntrình hội nhập kinh tế thế giới theo xu hướng toàn cầu hoá mạnh mẽ như hiện nay thì việccác doanh nghiệp Việt nghĩ đến việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu hợp lý cho mình làmột vấn đề bức thiết để có thể hội nhập tốt với nền kinh tế thế giới cạnh tranh khốc liệt.Nhưng muốn xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp thì các doanh nghiệp Việt Namcần hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện như thế nào, cấu trúc vốn của mình đang chịu sự

tác động của những nhân tố nào Chính vì thế chúng tôi quyết định chọn đề tài “ Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, kiểm định tại thị trường Việt Nam ”

với hy vọng có thể góp phần giúp các doanh nghiệp trong việc xây dựng một cấu trúc vốntối ưu

Vấn đề nghiên cứu: Đề tài này chúng tôi tập trung vào bốn nội dung chính sau:

Thứ nhất, khát quát các lý thuyết cấu trúc vốn để thấy được tầm quan trọng của một cấu trúc

vốn tối ưu hợp lý đối với sự phát triển của doanh nghiệp trong dài hạn

Thứ hai, tìm hiểu các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp đang được

nhiều nhà nghiên cứu đưa ra phân tích và tranh cãi để thấy được chiều hướng tác động củacác nhân tố này đối với cấu trúc vốn của một doanh nghiệp

Thứ ba, tìm hiểu thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và tiến hành kiểm

định tác động của một số nhân tố tiêu biểu đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ViệtNam

Thứ tư, đưa ra các kiến nghị giúp các doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu

Mục đích nghiên cứu: Chúng tôi thực hiện đề tài này nhằm góp phần làm rõ được tầmquan trọng của cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp; tìm hiểu sự tác độngcủa các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thế giới; khảo sát và đưa rabằng chứng thực nghiệm cho tác động của các nhân tố này ở Việt Nam thông qua khảo sátcấu trúc vốn của các doanh niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh (HOSE) bằng mô hình kinh tế lượng Từ đó đưa ra một cái nhìn tổng quan và thiếtthực về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu: tổng hợp và phân tích các dữ liệu định tính kết hợp vớithống kê, phân tích các dữ liệu định lượng, so sánh kết quả thu được với các kết quả cótrước đó đã được trình bày nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu Công cụ sử dụng là mô hìnhkinh tế lượng chạy trên phần mềm Eview 6

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: Đối với bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ dừng lạiở việc kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phitài chính niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2006 đến 2010 Sau khi tổng hợp số liệu và hồiquy theo mô hình kinh tế lượng chúng tôi sẽ tiến hành phân tích kết quả hồi quy nhằm làmrõ hơn sự tác động của các nhân tố

Nội dung bài nghiên cứu: gồm bốn chương

Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và các lý thuyết cấu trúc vốn

Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Chương 3: Kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam.Chương 4: Các kiến nghị giúp doanh nghiệp Việt Nam xây dựng cấu trúc vốn tối ưu

Ý nghĩa của công trình nghiên cứu:

Về mặt lý luận: Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản, cho thấy được vai trò quan

trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp Đề tài cũng đã hệthống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Về mặt thực tiễn: Đề tài cũng đã trình bày tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM, cung cấp được thêm mộtbằng chứng thực nghiệm chứng minh cho một số học thuyết về cấu trúc vốn, giúp cácdoanh nghiệp Việt Nam có thêm cơ sở để thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu

Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN

1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổphần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tàitrợ cho các dự án đầu tư

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ (debt) và vốn cổ phần(equity), trong đó:

Nợ (debt): Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, Nợ bao gồm khoản phải trả ngắn hạn

và dài hạn Vì cấu trúc vốn là dài hạn nên nợ được xem xét ở đây là những khoản phải trảdài hạn

Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm các khoản phải trả tài chính (financing

liabities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu, trái phiếu chuyểnđổi) và khoản phải trả hoạt động (operating liabities) như các khoản dự phòng mất việc,dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được hoãn lại… Cả hai loại này đều lànghĩa vụ tài chính dài hạn làm doanh nghiệp sẽ phát sinh một dòng tiền ra trong tương lainhưng đối với khoản phải trả tài chính thì doanh nghiệp phải trả phí trong khi khoản phảitrả hoạt động là khoản chiếm dụng hợp pháp không tốn phí

Vì những hạn chế trong việc xác định giá trị thị trường của nợ nên chúng tôi chỉ sử dụng giátrị sổ sách của nợ trong bài nghiên cứu này

Vốn cổ phần (equity): Bao gồm Vốn cổ phần thường, Vốn cổ phần ưu đãi, Lợi nhuận giữ lại

được phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) củadoanh nghiệp đó Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi đòihỏi tối thiểu đối với mỗi dự án đầu tư của doanh nghiệp, và cũng là tỷ suất chiết khấu đểxác định giá trị của doanh nghiệp đó Vì vậy, cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn đến giá trịcủa một doanh nghiệp Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngượclại Chính vì vai trò quan trọng này mà trên thế giới có rất nhiều bài nghiên cứu về cấutrúc vốn với nhiều trường phái, lý thuyết, quan điểm khác nhau

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

1.2.1 Lý thuyết MM

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1985) với têngọi là học thuyết MM Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tàitrợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp

Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn củadoanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lạiđúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra

Những giả định của MM:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ

nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây là một giả định

quan trọng của lý thuyết MM Với giả định này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơncá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩyhay không không có gì quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của các doanh

nghiệp Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và không phải mấttiền; các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả định tất cả họ đều có suynghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống khi nhận định về một công

ty nào đó Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng thuần nhất

- Giả định rủi ro thuần nhất: các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương đương

nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

Các giả định trên đặt các nhà đầu tư trong một “thế giới phẳng” Vì thế giá cả các chứngkhoán đi về đâu hoàn toàn là do bản thân doanh nghiệp đáng giá như vậy Đó là một thịtrường “hoàn hảo” để định giá doanh nghiệp

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh nghiệp đượcxác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệpphát hành Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu trúc vốnkhông liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảotồn giá trị: khi ta chia tài sản của công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn khôngđổi

Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành Nếu có một sốnhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoànhảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của

công ty đang được định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ đểhưởng lợi từ chênh lệch giá này.

Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độclập với giá trị của doanh nghiệp

Năm 1963 Modigliani và Miller đã công bố nghiên cứu tiếp theo của mình trên Tạp chí kinh

tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu

nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Bởi vì khi vaynợ, chi phí lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do đó mộtphần thu nhập của doanh nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư Phương trình giá trị doanh nghiệp được viết lại:

Giá trị của

doanh

nghiệp

= Giá trị doanh nghiệp nếu được

tài trợ hoàn toàn bằng vốn

cổ phần

+ PHiện giá

((tấm chắn thuế)

Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay trong cấu trúc vốnkhuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽlà một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làmxuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trịcủa doanh nghiệp Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác địnhdựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chiphí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuếcàng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏimột tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Do đó,cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay chotới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theoCastanias, 1983)

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợiích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệtài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng Theo đó, ta cócông thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệpcó thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vàtrong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu

duy nhất Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling,

1976; Jensen, 1986)

Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốntối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳvọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (nhưthuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp) Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọnglàm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mứctối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn củadoanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn

Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984;

Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001; Strebulaey, 2007)

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chếsau:

Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt trong

cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vaycao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thếchấp cho vay nợ)

Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các công ty

được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO) Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các công ty sungmãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nêndùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, các công ty có nợ vayquá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặtbằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao

một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuếmặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận caothì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợnhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp) Chính hạn chế này làtiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng

1.2.3 Lý thuyết Trật tự phân hạng

Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nộibộ hơn (lợi nhuận giữ lại) Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầusử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợvay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi) Khi dùng hết nợ,doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng nhưsau:

1 Lợi nhuận giữ lại

2 Vay nợ trực tiếp

3 Nợ có thể chuyển đổi

4 Cổ phần thường

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6 Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers và Majluf,

1984) Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăngtrưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài

Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các

nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau Điều này được gọi là sự phát tín hiệu (theo Ross, 1977) Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm

cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triểnvọng của công ty

So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ/vốn cổ

phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường đứng ở hai đầu khácnhau của bẳng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng, trongkhi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng

Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong

việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việcgiải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một ngành Trật tự phânhạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệnợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là công ty có lợi nhuận càngcao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càngnhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế) Theo thuyết trật tựphân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thíchcho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một

sự dứ đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002).

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Những bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn củadoanh nghiệp như đặc điểm nền kinh tế, tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mô doanhnghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và sự biến động của thu nhập, v.v Trong bàinghiên cứu của mình, Harris và Raviv (1991) đã tổng kết lại rằng: đòn bẩy tài chính giatăng cùng với tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, các cơ hội đầu tư và quy môdoanh nghiệp; đòn bẩy giảm cùng với sự biến động trong thu nhập, chi phí quảng cáo, xácsuất phá sản, khả năng sinh lợi và sự độc quyền của sản phẩm Tuy nhiên, mối quan hệgiữa những nhân tố này và cấu trúc vốn thì không ổn định Kết quả nghiên cứu thựcnghiệm thường có sự thay đổi và đôi khi trái ngược với lý thuyết Hơn nữa, khi so sánhcấu trúc vốn giữa các quốc gia khác nhau, những khác biệt về thể chế có thể ảnh hưởngđến mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố

1.3.1 Đặc điểm nền kinh tế

Khi một doanh nghiệp định hướng được con đường phát triển trong dài hạn của mình,doanh nghiệp phải hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý Bất kì một cấu trúc tài chính haymột cấu trúc vốn nào cũng nên được xây dựng dựa trên cơ sở những dự báo về triển vọngkinh tế, tuy vậy, những dự báo này chỉ có ý nghĩa tại một thời điểm nhất định trong khitình hình kinh tế thì luôn vận động không ngừng Do đó, những nhà quản trị cần ý thứcđược các biến động của thị trường để có biện pháp điều chỉnh cấu trúc vốn của doanhnghiệp một cách hợp lý Cho nên, khi xem xét các đặc điểm của nền kinh tế, doanh nghiệpcần lưu ý những vấn đề sau:

Triển vọng của nền kinh tế: Khi doanh nghiệp dự kiến triển vọng kinh doanh gia tăng,

điều đó có nghĩa là nhu cầu tài sản phục vụ sản xuất kinh doanh và vốn để tài trợ việcmua các tài sản này cũng sẽ gia tăng Một triển vọng mở rộng quy mô sản xuất, mở rộngthị phần thị trường một cách nhanh chóng đòi hỏi doanh nghiệp phải có khả năng tiếp cậnđược các kênh huy động vốn một cách dễ dàng Vì thế, khi triển vọng nền kinh tế thay đổi,chính việc xây dựng một cấu trúc vốn có linh hoạt và hợp lý hay không sẽ quyết định cáckết quả rất khác nhau

Triển vọng thị trường vốn: Nếu những nhà hoạch định dự báo rằng trong tương lai chi phí

sử dụng vốn sẽ gia tăng, họ sẽ mong muốn tăng độ nghiêng đòn bẩy tài chính ngay tứckhắc Trái lại, một dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích doanh nghiệp tạm hoãnquyết định vay tiền, nhưng vẫn phải duy trì cấu trúc vốn sao cho doanh nghiệp có khảnăng tiếp cận các nguồn tài trợ một cách dễ dàng hơn trong tương lai

Thuế suất: Chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, một động thái nhằm

gia tăng thuế suất áp dụng sẽ làm tăng mong muốn sử dụng nợ so với các loại vốn khác.Nói cụ thể hơn, khi thuế suất tăng, doanh nghiệp sẽ có khuynh hướng gia tăng nguồn tàitrợ nợ để tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế và ngược lại Thuế suất thuế thu nhập cánhân cũng tác động đến việc sử dụng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Các cổ đôngkhông phải chịu thuế thu nhập cá nhân cho lợi nhuận doanh nghiệp của họ, nhưng họ phảichịu thuế thu nhập trên phần lợi nhuận khi nhận cổ tức Vì vậy, dự kiến gia tăng thuế thunhập cá nhân sẽ kích thích doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tứcnhiều hơn trong hiện tại, và trong tương lai, doanh nghiệp sẽ giữ lại lợi nhuận và sử dụnglợi nhuận giữ lại nhiều hơn để tài trợ tăng trưởng Việc gia tăng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại đòihỏi những nhà quản trị phải có sự cân đối phù hợp trong hoạch định cấu trúc vốn

1.3.2 Tài sản cố định hữu hình

Các lý thuyết thường cho rằng tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận với đòn bẩytài chính Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từnguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thểgiúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảmrủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ Bởi vì nợ có thể đượcđảm bảo bằng sự thế chấp tài sản cố định hữu hình, cơ hội để doanh nghiệp có thể thựchiện việc thay thế tài sản của mình sẽ bị giảm đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ lớn nợ cóđảm bảo, do đó mang lại một sự an toàn cho chủ nợ (theo Stuzl và Johnson, 1985;Johnson, 1997) Đối với doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định vô hình, chi phí sử dụngvốn cao hơn do sự kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn Vì vậy, một doanhnghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn

1.3.3 Thuế suất hiệu lực

Tác động của thuế suất hiệu lực lên đòn bẩy tài chính không rõ ràng Một mặt, vì lãi vay làmột khoản được khấu trừ thuế nên doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế cao nên vay nhiềunợ hơn để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế (theo Hauge và Senbet, 1986) Kết quả là,thuế suất có hiệu lực có tương quan thuận với mức độ sử dụng nợ Mặt khác, thuế suất cóhiệu lực cao làm giảm nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp và làm tăng chi phí sử dụngvốn Vì vậy, có mối tương quan nghịch giữa thuế suất có hiệu lực và mức độ sử dụng nợ

Trong khi đó, bài nghiên cứu của Titman và Wessel (1988) đã cho thấy rằng không có mốitương quan quan trọng giữa thuế suất có hiệu lực và đòn bẩy tài chính.

1.3.4 Quy mô

Quy mô thường có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính Một mặt, quy mô là đại diệntrái ngược cho xác suất phá sản Những doanh nghiệp càng lớn thường có khả năng đadạng hóa tốt và có dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các doanh nghiệpcó quy mô nhỏ Hơn nữa, nhiều bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớnthích phát hành nợ dài hạn trong khi doanh nghiệp nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn để tài trợ chocác dự án của họ Và bởi vì ưu thế kinh tế của quy mô và khả năng thương lượng với nhàcung cấp tín dụng tốt hơn, những doanh nghiệp lớn thường chịu chi phí phát hành nợ vàvốn cổ phần thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ (theo Michaelas, 1999) Mối tương quanthuận giữa quy mô và đòn bẩy thay đổi trong hầu hết các nghiên cứu với một vài ngoại lệ.Chẳng hạn như trong bài nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), quy mô có tương quanthuận với đòn bẩy trong khối G7, ngoại trừ Đức, và điều này rất khó giải thích nếu chỉ dựatrên sự khác biệt về thể chế Bởi vì sự thanh lý doanh nghiệp thường xảy ra nhiều hơn ởĐức hơn là ở các nước khác, với giả định rằng quá trình thanh lý doanh nghiệp rất tốn kémvà giá trị của doanh nghiệp khi thanh lý thấp hơn nhiều khi doanh nghiệp đang trong quátrình hoạt động thì phá sản sẽ rất tốn kém ở Đức và do đó, có thể mong đợi một tươngquan thuận mạnh hơn giữa quy mô và đòn bẩy tài chính ở Đức Mặt khác, quy mô đượcxem là đại diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài doanhnghiệp Fama và Jensen (1983) cho rằng doanh nghiệp lớn cung cấp nhiều thông tin chonhà đầu tư bên ngoài hơn là doanh nghiệp nhỏ Chính vì lợi ích từ việc bất cân xứng thôngtin ít nên doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và vay mượn với chi phíthấp hơn Do đó, doanh nghiệp lớn thường vay nợ nhiều hơn doanh nghiệp nhỏ

1.3.5 Cơ hội tăng trưởng

Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng có mối tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trườngvà đòn bẩy tài chính Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, doanh nghiệp có cơ hộităng trưởng cao thường bỏ qua các dự án có NPV dương bởi vì sự tồn tại của nợ chưa chitrả hết (theo Myers, 1977) Điều này là do lợi nhuận có được từ những dự án như vậy sẽđược chuyển hết cho chủ nợ hơn là cổ đông được hưởng lợi Nếu nhà quản lý theo đuổimục tiêu tăng trưởng, thì lợi ích của nhà quản lý và của cổ đông có xu hướng trùng hợp

với nhau đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư lớn Trong trường hợp đầu tưvượt mức tối ưu mà trong đó doanh nghiệp thiếu đi những cơ hội đầu tư thì nợ sẽ làmgiảm chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự do hành động theo ý muốn của mình Vì vậy,doanh nghiệp tăng trưởng cao sẽ không xem việc phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu củamình và do đó, cơ hội tăng trưởng có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

1.3.6 Khả năng sinh lợi

Những dự đoán theo lý thuyết không mang lại những kết luận chắc chắn cho mối tươngquan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằngcác doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau khi nộp thuế thunhập doanh nghiệp cao hơn và và nên vay mượn nhiều hơn Trong khi đó, thuyết trật tựphân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ Theothuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp được cho là ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộhơn là tài trợ từ bên ngoài Điều này dẫn tới việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữlại trước tiên rồi mới chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ

để sử dụng Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần,doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ hơn là phát hành vốn cổ phần Trong trường hợpnày, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác.Những mô hình dựa trên chi phí đại diện cũng đưa ra những dự đoán về mối tương quangiữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy như sau: trong thuyết dòng tiền tự do, Jensen (1986) đãxem nợ là một công cụ để buộc nhà quản lý nhả bớt lợi nhuận và hạn chế việc mua sắm tàisản cá nhân lãng phí Vì vậy, có mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩytài chính Theo thuyết phát tín hiệu, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi được cho là sửdụng nợ như một tín hiệu thể hiện chất lượng của doanh nghiệp và thuyết này cũng dựđoán mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan nghịchgiữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính (theo Titman và Wessel, 1988; Rajan vàZingales, 1995; Wald, 1999) Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợivà đòn bẩy thì ít được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm

1.3.7 Biến động của thu nhập

Biến động của thu nhập hay rủi ro kinh doanh là đại diện cho xác suất kiệt quệ tài chính vàthường có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính Doanh nghiệp có biến động thu nhập

cao thì càng khả năng đối mặt với rủi ro thu nhập rớt xuống dưới mức tối thiểu để có thểthực hiện việc trả nợ càng cao Điều này buộc doanh nghiệp phải tốn kém nhiều chi phí đểcó tiền trả nợ hoặc là đi đến phá sản Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tài trợ bằng vốn cổphần, doanh nghiệp có thể bỏ qua việc chi trả cổ tức trong suốt thời kỳ kiệt quệ tài chính.Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có biến động thu nhập cao sẽ vay mượn ít hơn và ưutiên sử dụng vốn cổ phần hơn nợ khi phải đối mặt với sự lựa chọn nguồn tài trợ từ bênngoài Vì vậy, có mối tương quan nghịch giữa biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính.Tuy nhiên, những chi phí có thể phát sinh trong tình trạng kiệt quệ tài chính thường giảmbớt nếu doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với người cho vay

1.3.8 Tính thanh khoản

Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn làbên ngoài Vì vậy, doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình từ việc sử dụngnguồn lợi nhuận giữ lại Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự ánđầu tư thì doanh nghiệp không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó,tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch

1.3.9 Tấm chắn thuế phi nợ

Tấm chắn thuế phi nợ là các khoản không phải lãi vay được khấu trừ thuế như khấu hao,các chi phí đầu tư cho sự phát triển của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của DeAngelo vàMasulis (1980), các khoản phi nợ vay được khấu trừ thuế sẽ thay thế cho lợi ích từ thuếcủa việc vay nợ Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế phi nợ càng cao thì doanh nghiệp càngít cần đến tấm chắn thuế nợ, vì vậy, càng ít vay nợ Do đó, tấm chắn thuế phi nợ và đònbẩy tài chính có tương quan nghịch

1.3.10 Độc quyền

Có vài quan điểm trái ngược trong mối tương quan giữa sự độc quyền của doanh nghiệpvà đòn bẩy tài chính Theo thuyết trật tự phân hạng, độc quyền có tương quan thuận vớiđòn bẩy, bởi vì chi phí nghiên cứu và phát triển của các doanh nghiệp độc quyền cao hơncác doanh nghiệp khác nên họ sẽ cần nhiều nguồn vốn từ bên ngoài hơn thông qua việc sửdụng nợ (theo Majluf và Myers, 1984) Mặt khác, doanh nghiệp càng có mức độ độcquyền cao thì tài sản của nó có tính thanh khoản càng thấp, do thị trường tiêu thụ củanhững tài sản này không rộng rãi Khi đó, nếu doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản thì

giá trị thu hồi được từ việc thanh lý tài sản doanh nghiệp sẽ không đủ để đáp ứng yêu cầucủa chủ nợ Do đó, doanh nghiệp có mức độ độc quyền càng cao thì vay nợ càng ít Vìvậy, độc quyền và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch (theo Titman và Wessel, 2002).

1.3.11 Đặc điểm ngành

Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp chínhlà đặc điểm ngành nghể kinh doanh của nó Theo nghiên cứu của Myers năm 1984, Harisvà Raviv năm 1991, những doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác nhau thường có cấutrúc vốn khác nhau Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc, nhàxưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ sẽ lớn hơn những ngànhcó tài sản cố định hữu hình ít hơn vì các ngân hàng sẽ ưu tiên cho vay đối với nhữngdoanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình lớn hơn do tính chất bảo đảm cầm cố của các tàisản cố định hữu hình Đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực nông nghiệp với tính chấttheo mùa vụ nên thường có nhu cầu về nợ ngắn hạn cao, các doanh nghiệp thuộc ngànhcông nghiệp thì có nhu cầu về nợ dài hạn cao kết hợp với vốn cổ phần do tính chất đòi hỏitài sản cố định cao

1.3.12 Chu kỳ tăng trưởng

Chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp thường được chia làm 4 giai đoạn: khởi sự, tăngtrưởng, sung mãn và suy thoái Tại mỗi thời kỳ phát triển thì cấu trúc vốn của doanhnghiệp lại có sự thay đổi khác nhau cho phù hợp với từng thời kỳ

Giai đoạn khởi sự: doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh rất cao vì thế lí do mà các nhà đầu

tư bỏ vốn vào doanh nghiệp là bởi mục tiêu của họ là lãi vốn Do vậy các doanh nghiệpmới khởi sự nên được tài trợ bằng vốn cổ phần, nếu hoàn toàn không có tài trợ nợ thì càngtốt

Giai đoạn tăng trưởng: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp đã sụt giảm so với giai đoạn

khởi sự nhưng vẫn còn khá cao vì thế nguồn tài trợ cho doanh nghiệp trong giai đoạn nàytiếp tục là là vốn cổ phần

Giai đoạn sung mãn: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp giảm xuống mức trung bình Sự

thay đổi trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp là từ hầu như tài trợ hoàn toàn bằngvốn cổ phần sang kết hợp với tỷ trọng ngày càng tăng tài trợ nợ có thể làm tăng đáng kểgiá trị cho các cổ đông trong giai đoạn này

Giai đoạn suy thoái: rủi ro kinh doanh tiếp tục giảm so với giai đoạn trước dẫn đến mô

hình chiến lược tổng thể cho rằng tỷ lệ tài trợ nợ tăng trong giai đoạn này

1.3.13 Triết lý quản lý

Nếu nhà quản lý của doanh nghiệp là người bảo thủ thì họ sẽ hạn chế vay nợ và ưu tiên sửdụng nguồn vốn nội bộ hơn tài trợ từ bên ngoài Còn nếu nhà quản lý doanh nghiệp làngười rộng rãi, hào phóng, sẵn sàng chấp nhận rủi ro thì họ sẽ tiến hành vay nợ nhiều hơn

để gia tăng đòn bẩy tạo ra nhiều lợi nhuận hơn

Như vậy, trong chương thứ nhất của bài nghiên cứu, chúng tôi đã trình bày các khái niệm

cơ bản và các lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn để làm cơ sở cho các phân tích trongchương tiếp theo Bên cạnh đó, chúng tôi cũng đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc vốn của doanh nghiệp và mối tương quan của nó với đòn bẩy tài chính được tổnghợp trong bảng sau:

BẨY THEO LÝ THUYẾT

THEO NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ

+/-Tài sản cố định hữu hình +

Stulz và Johnson (1985)Johnson (1997)

Michaelas (1999)Rajan và Zingles (1995)Fama và Jensen (1983)

+/-Jensen (1986)Titman và Wessles (1988)Rajan và Zingles (1999)Wald (1999)

Tính thanh khoản - Xiaoyan Niu (2008)

+/-Trong chương tiếp theo của bài nghiên cứu, chúng tôi trình bày các bằng chứng nghiêncứu thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các nhân tố trên đến cấu trúc vốn của doanh nghiệptại một số nước trên thế giới

Chương 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM 2.1 Tổng quan cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Năm 2006 - 2010 là giai đoạn chứng kiến nhiều sự biến động của nền kinh tế ViệtNam nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng Chính vì vậy màcấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thị trường cũng có nhiều biến động do tácđộng của nền kinh tế Trong giai đoạn này, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tínhtheo giá trị sổ sách (tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần) nhìnchung dao động trong khoảng 10% – 15% và sự biến động giữa các năm không quálớn Tuy nhiên, cấu trúc vốn tính theo giá trị thị trường (tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trịthị trường của vốn cổ phần) có sự biến động rất lớn giữa các năm và phản ánh rõnét hơn các tác động của nền kinh tế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Dù tínhbằng giá trị số sách hay giá trị thị trường thì nhìn chung cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp Việt Nam có tỷ lệ nợ dài hạn không quá cao (dưới 15%) Điều này cho thấyrằng các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụng vốn góp của chủ sở hữu (vốn cổphần) hơn là vay nợ.

Biểu đồ 2.1: Cấu trúc vốn thị trường Việt Nam

CẤU TRÚC VỐN THỊ TRƯỜNG ViỆT NAM

CTV theo sổ sách CTV theo thị trường

Nguồn: nhóm tự tổng hợp

Năm 2006 - 2007 là thời kỳ phát triển thịnh vượng của nền kinh tế Việt Nam với tốcđộ tăng trưởng GDP bình quân hàng năm lần lượt là 8,17% và 8,48%, kinh tế vĩ môổn định, lãi suất cơ bản của thời kỳ này là 8,25% Đây là thời kỳ phát triển rất thuậnlợi của hầu hết các doanh nghiệp trong thị trường Việt Nam Đặc biệt là trong năm

2006 và 2007 này, có rất nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO thành công, bán hết100% số lượng cổ phiếu phát hành và thu được thặng dư cổ phần rất lớn Điều nàytạo ra động lực rất lớn thúc đẩy các doanh nghiệp Việt Nam tiếp tục phát triển.Trong giai đoạn này, các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng vốn cổ phần nhiềuhơn là nợ nên đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm Tính theo giá trị sổ sách, tỷ lệnợ dài hạn năm 2006 là 14,21% và năm 2007 là 12,77% Tính theo giá trị thịtrường, tỷ lệ nợ dài hạn năm 2006 và 2007 lần lượt là 9,91% và 8,1%

Sau giai đoạn phát triển thịnh vượng, năm 2008 mang đến cho thị trường Việt Namnhiều “sóng gió” với sự khủng hoảng tài chính toàn cầu làm cho người dân cácnước hạn chế chi tiêu khiến cho các doanh nghiệp trong lĩnh vực xuất nhập khẩuđiêu đứng Đồng thời, lạm phát trong nước gia tăng (22,97%), lãi suất cơ bản vì thếcũng tăng theo (12% - 14%) và tốc độ tăng trưởng GDP giảm (6,23%) Do các nhà

đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán Việt Nam, chỉ số VN-INDEX tụtdốc thảm hại (từ đỉnh cao là 1100 điểm năm 2007, VN-INDEX đã rớt xuống mức

286 điểm năm 2008) Cổ phiếu mất giá khiến các doanh nghiệp không thể sử dụnglợi thế của vốn cổ phần mà cũng không thể vay nợ vì lãi suất biến động liên tục dosự điều hành chính sách vĩ mô của chính phủ để ổn định nền kinh tế

Thể hiện rõ nét nhất sự mất giá của vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán là tỷ lệdài hạn tính bằng giá trị thị trường Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình tính bằng giá trị thịtrường năm 2008 tăng cao đột biến trong số các năm quan sát (17,06%) Nguyênnhân của sự tăng cao đột biến này là do vốn cổ phần mất giá khi các nhà đầu tư mấtniềm tin vào thị trường chứng khoán Việt Nam, nhiều nhà đầu tư rút vốn hoặc bánđổ bán tháo dẫn đến sự sụp đổ của thị trường

Năm 2008 cũng đã mở đầu cho giai đoạn đầy khó khăn của nền kinh tế Việt Nam trongnhững năm tiếp sau đó Năm 2009 và năm 2010, nhờ có các gói kích cầu hỗ trợ lãisuất cho vay của chính phủ, doanh nghiệp Việt Nam thực hiện tái cấu trúc vốn theohướng thâm dụng nợ thay vì thâm dụng vốn cổ phần như trước đây Cũng trongnăm 2009 và 2010, thị trường chứng khoán tuy vẫn chưa thật sự hồi phục hoàn toànnhưng đã có những biến chuyển tích cực, vì vậy mà tỷ lệ nợ dài hạn tính theo giá trịthị trường không còn cao quá mức như năm 2008

Nhìn chung, trong 5 năm quan sát (2006 – 2010), tỷ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị thịtrường luôn thấp hơn tỷ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị sổ sách vì giá trị thị trườngcủa vốn cổ phần thường cao hơn giá trị sổ sách của nó do sự phản ánh kỳ vọng củathị trường vào tương lai tăng trưởng của doanh nghiệp Riêng chỉ có năm 2008 là tỷlệ nợ dài hạn tính theo giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách do năm này vốn cổphần tụt giá vì sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Việt Nam

Sau đây là phần phân tích các thành phần của cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Namniêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE)

2.2 Tổng quan thành phần cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Biểu đồ 2.2: Thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam (ĐVT: triệu đồng)

2006 2007 2008 2009 2010

THÀNH PHẦN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP ViỆT NAM

Vay ngân hàng ngắn hạn Vay ngân hàng dài hạn Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại

Nguồn: nhóm tự tổng hợp

Năm

Vay

ngâ n hàn g ngắ n hạn

Vay ngâ n hàn g dài hạn

Trái ph iế

u

Cổ

phầ n thư ờng

Cổ

p hầ n ư u đã i

Lợi nh uậ

n giữ lại Tổng

Nhìn vào biểu đồ ta thấy, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụng vốn cổ phần

thường để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh Nguồn vốn cổ phần

thường chiếm khoảng 46,74% - 57,89% tổng nguồn vốn được sử dụng

Nguồn tài trợ tiếp theo được sử dụng lần lượt là vay ngân hàng ngắn hạn (chiếm khoảng 20% - 21% tổng nguồn vốn), vay ngân hàng dài hạn (chiếm khoảng 12% - 15% tổng nguồn vốn), lợi nhuận giữ lại (chiếm khoảng 7% - 11% tổng nguồn vốn),

trái phiếu (chiếm khoảng 1% - 5% tổng nguồn vốn) và cuối cùng là cổ phần ưu đãi

(chiếm khoảng 1% - 2% tổng nguồn vốn)

Trong số các nguồn tài trợ được sử dụng, vốn cổ phần thường nhiều gấp 2,5 lần lượngvay ngân hàng ngắn hạn và gấp 3,5 lần lượng vay ngân hàng dài hạn Lợi nhuận giữlại gần bằng 1/3 của tổng nợ vay ngân hàng Trái phiếu và cổ phần ưu đãi rất ítđược sử dụng

2.2.1 Cổ phần thường

Tổng giá trị sổ sách cổ phần thường của 84 doanh nghiệp đang nghiên cứu trong năm

2010 là gần 40.000 tỷ VNĐ (tương đương với 4 tỷ cố phiếu thường đang lưu hànhtrên thị trường) Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường của các doanh nghiệp có xuhướng gia tăng đều đặn qua các năm với tốc độ gia tăng bình quân là 23,84%/năm.Tuy nhiên, với sự biến động không ngừng của nền kinh tế trong thời gian 2006 –

2010, giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường không phản ánh rõ nét những sự thayđổi quan trọng này của nền kinh tế

Biểu đồ 2.3: Vốn cổ phần thường tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường (ĐVT:triệu đồng)

Nếu xem xét vốn cổ phần thường của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2006 – 2010tính bằng giá trị thị trường, ta có thể nhận thấy rất rõ những biến động của nền kinhtế tác động như thế nào đến nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần thường của doanhnghiệp Năm 2006 và 2007, thị trường chứng khoán có sự tăng trưởng nóng, nguồnvốn cổ phần có giá trị rất lớn Giá trị thị trường vốn cổ phần năm 2006 là 100.000

tỷ VNĐ, xấp xỉ nguồn vốn cổ phần năm 2009 và 2010 Trong khi đó, giá trị thịtrường của vốn cổ phần đạt đỉnh điểm trong năm 2007 với tổng giá trị là trên140.000 tỷ VNĐ Trong năm 2008, do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàncầu và những biến đổi bất lợi trong môi trường kinh tế vĩ mô như sự tăng cao củalãi suất và lạm phát đã làm cho thị trường chứng khoán sụp đổ, cổ phiếu mất giá,khiến tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần thường giảm xuống chỉ còn khoảng40.000 tỷ đồng, đạt giá trị thấp nhất trong 5 năm quan sát Năm 2009 và 2010, vớisự nỗ lực của chính phủ và bản thân các doanh nghiệp, thị trường chứng khoánđược khôi phục, tuy chưa hoàn toàn hồi phục nhưng tổng giá trị thị trường của vốncổ phần đã khả quan hơn, tiến gần tới mức 120.000 tỷ VNĐ

Biểu đồ 2.4: Tỷ lệ vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của thị

trường

2006 2007 2008 2009 2010

Tỷ lệ Cổ phần thường

Chính vì ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế và sự biến động của thị trường chứngkhoán mà tỷ lệ cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của thị trường giảm dần quacác năm với tốc độ giảm trung bình hàng năm là 5,5%/năm

2.2.2 Vay ngân hàng ngắn hạn

Nguồn tài trợ được sử dụng phổ biến sau vốn cổ phần thường là vay ngân hàng ngắnhạn Nợ vay ngân hàng ngắn hạn tăng trưởng nhanh với tốc độ khá cao trong giaiđoạn 2006 - 2010 (tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 28,78%/năm).Tổng nợ vay ngân hàng ngắn hạn toàn thị trường năm 2010 trên 14.000 tỷ VNĐ.Nhìn chung, doanh nghiệp Việt Nam vay ngân hàng ngắn hạn chủ yếu để tài trợcho vốn luân chuyển đáp ứng nhu cầu sản xuất kinh doanh trong ngắn hạn

Biểu đồ 2.5: Giá trị vốn vay ngân hàng ngắn hạn toàn thị trường(ĐVT: Triệu

đồng)

Vay ngân hàng ngắn hạn

Biểu đồ 2.6: Tỷ lệ vốn vay ngân hàng ngắn hạn trong tổng nguồn vốn của thị trường

2.2.3 Vay ngân hàng dài hạn

Nguồn tài trợ tiếp theo được sử dụng phổ biến là vốn vay ngân hàng dài hạn Tổng vốnvay ngân hàng dài hạn thường thấp hơn vốn vay ngân hàng ngắn hạn Năm 2009 cósự gia tăng đột biến trong vốn vay ngân hàng dài hạn (từ 6.000 tỷ VNĐ năm 2008tăng lên 10.000 tỷ VNĐ trong năm 2009) Điều này là do năm 2009 chính phủ thựchiện gói kích cầu hỗ trợ lãi suất cho vay đối với doanh nghiệp trị giá 1 tỷ USD(tương đương 18.000 tỷ VNĐ tại thời điểm đó) đã khuyến khích các doanh nghiệpvay nợ dài hạn để duy trì hoạt động sản xuất vượt qua khủng hoảng kinh tế Năm

2010, lãi suất cho vay tăng cao (12% - 14%) nên nhu cầu vay nợ dài hạn của doanhnghiệp có sự sụt giảm so với năm 2009

Biểu đồ 2.7: Giá trị vốn vay ngân hàng dài hạn của toàn thị trường(ĐVT: triệu đồng)

Vay ngân hàng dài hạn

Cùng với sự gia tăng trong trị giá của các khoản vay ngân hàng dài hạn, tỷ lệ vay ngânhàng dài hạn trong tổng nguồn vốn cũng gia tăng mà đỉnh điểm là năm 2009 chiếm20% tổng nguồn vốn do gói kích cầu hỗ trợ lãi suất cho vay của chính phủ Tuynhiên, sang năm 2010, tỷ lệ vay ngân hàng dài hạn giảm xuống do lãi suất năm nàytăng cao (có lúc lên gần 20%/năm) và không ổn định khiến cho doanh nghiệpkhông dám vay nợ vì sợ không trả được lãi với lãi suất quá cao như vậy

Biểu đồ 2.8: Tỷ lệ vốn vay ngân hàng dài hạn trong tổng nguồn vốn của thị trường

Tỷ lệ Vay ngân hàng dài hạn

Nguồn: nhóm tự tổng hợp

2.2.4 Lợi nhuận giữ lại

Lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ thứ tư được ưu tiên sử dụng Tốc độ tăng trưởng củalợi nhuận giữ lại từ 2006 – 2008 rất đều đặn (trung bình khoảng 61,63%/năm) Tuynhiên, lợi nhuận giữ lại của năm 2009 là thấp nhất trong 5 năm quan sát (gần 1.000

tỷ VNĐ, chiếm 2% tổng nguồn vốn) Nguyên nhân là do năm 2008 chịu ảnh hưởngnặng nề của khủng hoảng kinh tế thế giới cùng với sự gia tăng của lãi suất và lạmphát khiến doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn nên lợi nhuận tạo ra của năm 2008 rấtthấp, dẫn đến lợi nhuận giữ lại cho năm 2009 cũng sụt giảm theo Tuy nhiên, sangnăm 2009, các doanh nghiệp nhanh chóng tái cấu trúc vốn và thay đổi chiến lượctài chính, chuyển sang tích lũy lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động sảnxuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai Điều này là do trong tình trạngkhủng hoảng kinh tế hiện nay, với sự phục hồi yếu kém và chậm chạp của thịtrường chứng khoán khiến cho cổ phiếu mất giá, cùng với sự gia tăng của lãi suấtcho vay quá cao làm cho việc sử dụng vốn cổ phần thường hay vay nợ trở nên mất

hiệu quả Do đó, các doanh nghiệp muốn sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợcho doanh nghiệp của mình hơn là sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Chính vìđiều này mà lợi nhuận giữ lại trong năm 2010 tăng cao đến mức kỷ lục trong 5 nămquan sát, đạt 8.000 tỷ VNĐ (chiếm 10% tổng nguồn vốn).

Biểu đồ 2.9: Giá trị lợi nhuận giữ lại của toàn thị trường (ĐVT: triệu đồng)

2.2.5 Trái phiếu

Trong năm 2006 – 2010, các doanh nghiệp có xu hướng gia tăng phát hành trái phiếu,mặc dù tổng trị giá của số trái phiếu phát hành không quá lớn Năm 2010 tổng trịgiá trái phiếu phát hành là lớn nhất trong 5 năm quan sát (khoảng 4.000 tỷ VNĐ,chiếm 5,71% tổng nguồn vốn) nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với lượng vốn cổ phần,vốn vay ngân hàng và lợi nhuận giữ lại

Trái phiếu doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam không hấp dẫn các nhà đầu tư đặc biệtlà trong tình trạng nền kinh tế ảm đạm hiện nay và phát hành trái phiếu cũng khôngđược các doanh nghiệp ưa chuộng vì chi phí phát hành trái phiếu rất cao, làm giảmtính hiệu quả của việc huy động vốn Tuy nhiên, trong năm 2009 và 2010, do cổphiếu mất giá và lãi suất tăng cao, ngoài lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp không cònsự lựa chọn nào khác ngoài việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu

Biểu đồ 2.11: Giá trị trái phiếu của toàn thị trường(ĐVT: triệu đồng)

2006 2007 2008 2009 2010

Trái phiếu

Biểu đồ 2.12: Tỷ lệ trái phiếu trong tổng nguồn vốn của thị trường

2006 2007 2008 2009 2010

Tỷ lệ Trái phiếu

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp

2.2.6 Cổ phần ưu đãi

Cổ phần ưu đãi là nguồn tài trợ ít được các doanh nghiệp sử dụng nhất Tuy nhiên,trong 5 năm quan sát thì cổ phần ưu đãi tăng trưởng khá đều đặn qua các năm Tốcđộ tăng trưởng bình quân là 20%/ năm Vào năm 2010, tổng trị giá cổ phần ưu đãicủa toàn thị trường đạt giá trị cao nhất trong số 5 năm quan sát là 1.200 tỷ VNĐ,nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với các nguồn tài trợ khác

Biểu đồ 2.13: Giá trị cổ phần ưu đãi của toàn thị trường(ĐVT: triệu đồng)

2006 2007 2008 2009 2010

Cổ phần ưu đãi

Biểu đồ 2.14: Tỷ lệ cổ phần ưu đãi trong tổng nguồn vốn của thị trường

2006 2007 2008 2009 2010

Tỷ lệ Cổ phần ưu đãi

Tuy trị giá của vốn cổ phần ưu đãi tăng nhưng tỷ lệ của nó trong tổng nguồn vốn lại cósự sụt giảm trong năm 2010 (từ tỷ lệ đỉnh điểm của năm 2009 là 1,95% xuống còn1,63% trong năm 2010)

Nhìn chung, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụng vốn cổ phần thường để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Vốn cổ phần thường chiếm khoảng 50% - 60% tổng nguồn vốn của doanh nghiệp và có xu hướng giảm qua các năm quan sát (2006 – 2010) do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và tình trạng ảm đạm của thị trường chứng khoán Việt Nam Nguồn vay ngân hàng ngắn hạn và dài hạn cũng được sử dụng khá nhiều Vốn vay ngân hàng ngắn hạn chiếm khoảng 20% tổng nguồn vốn, thường được các doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động trong ngắn hạn của doanh nghiệp Vốn vay ngân hàng dài hạn chiếm khoảng 14% tổng nguồn vốn

và có xu hướng giảm qua các năm vì lãi suất tăng cao làm ảnh hưởng đến khả năng vay mượn của doanh nghiệp.

Trong khi đó lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp (chiếm khoảng 8% tổng nguồn vốn) có xu hướng tăng qua các năm do nhu cầu sử dụng nguồn vốn nội

bộ để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp trong tình trạng khó khăn từ khủng hoảng tài chính

Trái phiếu và cổ phần ưu đãi ít được các doanh nghiệp sử dụng do tính kém hấp dẫn trong việc đầu tư của các loại nguồn vốn này Trái phiếu chỉ chiếm khoảng 5% và cổ phần ưu đãi chỉ chiếm khoảng 1,5% tổng nguồn vốn của thị trường.

Sau đây là phần phân tích thành phần cấu trúc vốn của một số ngành tiêu biểu trong thị

trường Việt Nam 8 ngành được chọn để quan sát là: ngành chế biến thủy sản, vật

liệu xây dựng tổng hợp, sản xuất kinh doanh điện, dược phẩm, công nghệ và thiết

bị viễn thông, thương mại, dịch vụ xăng dầu và bất động sản.

Các ngành được lựa chọn dựa trên các đặc trưng về ngành nghề và lĩnh vực kinhdoanh, tài sản cố định hữu hình và tình hình hoạt động có những nét đặc trưng khácbiệt với các ngành còn lại để có thể dễ dàng thấy được sự khác biệt trong từngthành phần cấu trúc vốn của các ngành này

2.3 Đặc điểm thành phần cấu trúc vốn của một số ngành tiêu biểu trong nền kinh tế

2.3.1 Ngành chế biến thủy sản

Ngành chế biến thủy sản chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ từ vốn vay ngân hàng ngắn

hạn (trung bình chiếm khoảng 50% tổng nguồn vốn của ngành) Vốn vay ngân

hàng ngắn hạn của ngành này cũng tăng trưởng khá đều đặn từ 2006 – 2010 với tốcđộ tăng trưởng trung bình là 18,59%/năm Từ năm 2008 trở về sau tuy ảnh hưởngcủa khủng hoảng kinh tế chưa chấm dứt hẳn nhưng nhu cầu về vốn vay ngân hàngngắn hạn của ngành chế biến thủy sản vẫn tăng trưởng đều đặn và dường nhưkhông chịu nhiều ảnh hưởng từ khủng hoảng

Biểu đồ 2.15: Thành phần cấu trúc các doanh nghiệp ngành thủy sản

2006 2007 2008 2009 2010

THÀNH PHẦN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH THỦY SẢN

Vay ngân hàng ngắn hạn Vay ngân hàng dài hạn Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp Trong khi vốn vay ngân hàng ngắn hạn vẫn tăng trưởng đều qua các năm thì vốn cổ

phần thường của ngành chế biến thủy sản lại có xu hướng giảm dần Tỷ lệ vốn cổ

phần thường trong tổng nguồn vốn của ngành giảm từ 58% năm 2006 xuống cònkhoảng 35% trong các năm còn lại

Ngành chế biến thủy sản cũng sử dụng tài trợ bằng trái phiếu (chiếm khoảng 5% - 7%

tổng nguồn vốn của ngành) Tính bền vững trong thu nhập và kỳ vọng tăng trưởngtrong tương lai của ngành đã hấp dẫn được các nhà đầu tư trái phiếu

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của ngành này khá thấp (khoảng 4% - 5% tổng nguồn vốn).

Năm 2009 lợi nhuận giữ lại của ngành bị âm do ảnh hưởng của khủng hoảng tàichính toàn cầu làm giảm doanh thu xuất khẩu của năm 2008 Nhưng sang năm

2010, tình hình lợi nhuận giữ lại của ngành đã được cải thiện đáng kể

Vốn vay ngân hàng dài hạn có xu hướng gia tăng qua các năm nhưng chiếm tỷ lệ

không lớn (khoảng 3% - 4% tổng nguồn vốn) Ngành này không sử dụng cổ phần

ưu đãi.

2.3.2 Ngành vật liệu xây dựng tổng hợp

Ngành này chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần thường Vốn cổ phần thường

của ngành có xu hướng giảm qua các năm với tốc độ giảm trung bình là

10,19%/năm Vốn cổ phần thường chiếm khoảng 48% - 60% tổng nguồn vốn củangành.

Biểu đồ 2.16: Thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tổng hợp

THÀNH PHẦN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LiỆU XÂY DỰNG TỔNG HỢP

Vay ngân hàng ngắn hạn Vay ngân hàng dài hạn Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp Ngành vật liệu xây dựng tổng hợp cũng sử dụng một lượng lớn vốn vay ngân hàng

ngắn hạn (chiếm khoảng 20% - 30% tổng nguồn vốn của ngành) Vốn vay ngân hàng dài hạn cũng được sử dụng nhưng chủ yếu trong năm 2009 và năm 2010 sau

khi có gói kích cầu hỗ trợ lãi suất cho vay của chính phủ

Lợi nhuận giữ lại của ngành này tương đối ổn định nhưng rất thấp (dưới 5% tổng

nguồn vốn của ngành) Ngành vật liệu xây dựng tổng hợp không sử dụng trái phiếu

và cổ phần ưu đãi.

2.3.3 Ngành sản xuất kinh doanh điện

Các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất kinh doanh điện chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ

từ vốn cổ phần thường Vốn cổ phần thường của ngành này chiếm tỷ lệ rất lớn

trong tổng nguồn vốn của ngành (khoảng 81% 88%) và khá ổn định từ 2006

-2010 Nguyên nhân khiến cho vốn cổ phần thường chiếm tỷ trọng lớn trong nguồnvốn của ngành điện là vì các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh điện phải đầu tưvào tài sản cố định hữu hình rất lớn như xây dựng nhà máy phát điện, đập thủy

điện, trụ điện v.v Việc đầu tư các tài sản ban đầu này rất tốn kém, đòi hỏi phải cónguồn vốn lớn

Biểu đồ 2.17: Thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh điện

THÀNH PHẦN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP

SẢN XuẤT KINH DOANH ĐiỆN

Vay ngân hàng ngắn hạn Vay ngân hàng dài hạn Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp

Ngành sản xuất kinh doanh điện sử dụng rất ít vốn vay ngân hàng Tỷ lệ vốn vay ngân

hàng ngắn hạn chiếm khoảng 2% - 3,5% tổng nguồn vốn của ngành, vốn vay ngân hàng dài hạn chiếm khoảng 6% - 9% tổng nguồn vốn của ngành.

Lợi nhuận giữ lại của ngành rất thấp, chiếm khoảng 8% tổng nguồn vốn của ngành.

Việc mua, bán và phân phối điện tại thị trường Việt Nam đều do tập đoàn Điện LựcViệt Nam (EVN) độc quyền nên giá mua điện vào cũng như giá bán điện đến ngườitiêu dùng đều do tập đoàn này quyết định Điều này đã ảnh hưởng rất lớn đến sựthương lượng giá bán điện của các doanh nghiệp sản xuất điện với EVN Lợi nhuậnthấp và thị trường do EVN độc quyền mua, bán, phân phối điện là nguyên nhân làm

giảm sức hấp dẫn đối với các doanh nghiệp mới muốn tham gia vào ngành điện lựccũng như giảm năng lực cạnh tranh giữa các doanh nghiệp đang sản xuất điện hiện

nay Ngành này không sử dụng trái phiếu và cổ phần ưu đãi.

2.3.4 Ngành bất động sản

Các doanh nghiệp ngành bất động sản chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần

thường (trung bình chiếm khoảng 50% tổng nguồn vốn của ngành) và có xu hướng

giảm từ 2008 – 2010 do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế

Biểu đồ 2.18: Thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp bất động sản

THÀNH PHẦN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP

BẤT ĐỘNG SẢN

Vay ngân hàng ngắn hạn Vay ngân hàng dài hạn Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp

Với đặc điểm có nguồn tài sản hữu hình lớn, các doanh nghiệp bất động sản có lợi thế

trong việc vay nợ dài hạn Tỷ lệ nợ vay ngân hàng dài hạn của ngành bất động sản

khá cao (trung bình chiếm khoảng 22% tổng nguồn vốn của ngành) và có xu hướngtăng dần qua các năm

Vì khả năng sinh lợi hấp dẫn nên ngành bất động sản thu hút được nhiều nhà đầu tư

nắm giữ trái phiếu Tỷ lệ vốn tài trợ bằng trái phiếu trung bình chiếm khoảng 13%

tổng nguồn vốn của ngành

Tỷ lệ vốn vay ngân hàng ngắn hạn và lợi nhuận giữ lại của ngành khá thấp (không

vượt quá 10% tổng nguồn vốn của ngành)

Ngành bất động sản có sử dụng cổ phần ưu đãi nhưng với tỷ lệ rất thấp (khoảng 1,61%

- 1,73% tổng nguồn vốn của ngành

2.3.5 Ngành dược phẩm

Ngành dược phẩm chủ yếu sử dụng vốn cổ phần thường để tài trợ cho các hoạt động

sản xuất kinh doanh (chiếm khoảng 60% - 70% tổng nguồn vốn của ngành) Tuynhiên, vốn cổ phần thường có xu hướng giảm qua các năm Thay vào đó, các doanh

nghiệp trong ngành dược phẩm chuyển sang sử dụng lợi nhuận giữ lại để giảm chi

phí sử dụng vốn Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình chiếm khoảng 22,32% tổngnguồn vốn của ngành

Biểu đồ 2.19: Thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành dược phẩm

THÀNH PHẦN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH DƯỢC PHẨM

Vay ngân hàng ngắn hạn Vay ngân hàng dài hạn Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại

Các doanh nghiệp của ngành dược phẩm cũng sử dụng vốn vay ngân hàng ngắn hạn,

tuy nhiên tỷ lệ của vốn vay ngân hàng ngắn hạn trong tổng nguồn vốn của ngànhrất thấp (khoảng 10%) Với sự chính sách hỗ trợ lãi suất cho vay của chính phủ,

năm 2009 và 2010, ngành dược phẩm bắt đầu sử dụng vốn vay ngân hàng dài hạn

nhưng với tỷ lệ rất thấp (khoảng 2% tổng nguồn vốn của ngành)

Ngành dược phẩm cũng sử dụng cổ phần ưu đãi nhưng chiếm tỷ lệ rất thấp trong tổng nguồn vốn (trung bình khoảng 0,44%) Ngành này không phát hành trái phiếu.

2.3.6 Ngành công nghệ và thiết bị viễn thông

Biểu đồ 2.20: Thành phần cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành công nghệ và thiết

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại

Các doanh nghiệp ngành công nghệ và thiết bị viễn thông chủ yếu sử dụng nguồn tài

trợ từ vốn cổ phần thường (chiếm khoảng 60% tổng nguồn vốn của ngành) Ngành này cũng sử dụng một lượng đáng kể vốn vay ngân hàng ngắn hạn (trung bình chiếm khoảng 38,78% tổng nguồn vốn của ngành) Lợi nhuận giữ lại của ngành khá thấp (chiếm khoảng 7% - 9% tổng nguồn vốn của ngành) Vốn vay ngân hàng

dài hạn rất thấp với tỷ lệ không đáng kể Ngành này không sử dụng trái phiếu và

cổ phần ưu đãi.

2.3.7 Ngành dịch vụ xăng dầu

Ngành dịch vụ xăng dầu chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ từ vốn vay ngân hàng dài hạn

(chiếm khoảng 42% - 60% tổng nguồn vốn của ngành) Vốn vay ngân hàng dài hạncủa ngành có xu hướng tăng dần qua các năm và đặc biệt tăng cao trong 2 năm saukhi khủng hoảng kinh tế diễn ra (năm 2009, 2010) Nguồn tài trợ được sử dụng tiếp