Tóm tắt Đề tài sử dụng mô hình Tự hồi quy vectơ VAR để phân tích các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác nhau của nền kinh tế Việt Nam. Bằng việc hồi quy chuỗi số liệu theo quý từ Q1/1996 đến Q2/2011 bài viết chỉ ra rằng, tỷ giá vẫn là kênh truyền dẫn quan trọng đối với mức giá chung. Thêm vào đó, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về tác động đáng kể của cung tiền như là một kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tiền tệ vào tổng sản lượng và lạm phát tại Việt Nam. MỤC LỤC MỤC LỤC........................................................................................................................................... 2 1. GIỚI THIỆU CHUNG ................................................................................................................ 3 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY...................................................................... 4 3. KHUÔN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG NGUYÊN NHÂN TẠO RA TĂNG TRƢỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM ...................................................................... 18 3.1. Giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam......................................... 18 3.2. Phân tích định tính nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng và lạm phát tại Việt Nam ..................... 22 3.2.1 Nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng tại Việt Nam ................................................................. 22 3.2.2. Lạm phát và chính sách tiền tệ tại Việt Nam................................................................... 26 4. PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 37 4.1 Phƣơng pháp nghiên cứu. ........................................................................................................ 37 4.2. Dữ Liệu Nghiên Cứu .............................................................................................................. 40 5. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 41 5.1. Các Bƣớc Thực Hiện Phân Tích Định Lƣợng ........................................................................ 41 5.2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị .......................................................................................... 42 5.3. Kết quả phân tích định lƣợng ................................................................................................. 44 6. KẾT LUẬN CHUNG.................................................................................................................... 50 Tài Liệu Tham Khảo ......................................................................................................................... 51 Phụ Lục ............................................................................................................................................. 55 Bảng 1: Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình VAR cơ bản:.................................................... 55 Hình 1: Kết Quả Phản Ứng Xung Basic-VAR .................................................................................. 57 Bảng 2: Phản ứng phân rã phƣơng sai đối với mô hình cơ bản......................................................... 58 Bảng 3: Kiểm định nhân quả Granger mô hình tỷ giá....................................................................... 59 Hình 2: Kết Quả Hàm Phản Ứng Xung Mô Hình Tỷ Giá ................................................................. 60 Bảng 4: Kết quả phân rã phƣơng sai – Mô hình truyền dẫn kênh tỷ giá ........................................... 61 Bảng 5: Kết quả kiểm định nhân quả Granger Mô hình Lãi suất...................................................... 62 Hình 3: Kết quả hàm phản ứng xung Mô Hình Lãi suất ................................................................... 63 1. GIỚI THIỆU CHUNG Nắm đƣợc cơ chế, đồng thời hiểu đƣợc các kênh truyền dẫn tiền tệ hiện có sẽ giúp tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng Trung ƣơng duy trì các biến vĩ mô tại mức mục tiêu. Hơn bao giờ hết, chính sách tiền ngày này đã trở thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ can thiệp vào nền kinh tế. Chính vì vậy, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về đề tài này trong thời gian qua không chỉ trên thế giới mà còn tại Việt Nam. Một số lƣợng lớn các nghiên cứu đã đi sâu vào nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ riêng rẽ. Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập trung vào các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện nhƣ Mỹ hay Châu Âu. Tuy nhiên, những năm gần đây, số lƣợng các bài nghiên cứu tại các nền kinh tế chuyển đổi và mới nổi cũng tăng lên một cách đáng kể. Tại Việt Nam, vấn đề về đo lƣờng mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm pháp đã đƣợc nghiên cứu bởi nhiều tác giả khác nhau, tuy nhiên các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác nhƣ lãi suất, cung tiền hay tín dụng vẫn đang còn bị bỏ ngõ. Các nghiên cứu trƣớc đây tại Việt Nam về truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát đều thống nhất kết luận rằng: tỷ giá là một kênh truyền dẫn quan trọng vào chỉ số giá. Tiếc thay, việc phân tích ảnh hƣởng của tỷ giá lên tổng sản lƣợng thực vẫn chƣa có đƣợc câu trả lời thỏa đáng. Bằng việc sử dụng chuỗi số liệu từ Q1/1996 đến Q2/2011, hồi quy theo mô hình tự hồi quy vector VAR, bài viết sẽ phân tích chi tiết cơ chế của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau nhƣ lãi suất, tỷ giá và cung tiền. Thông qua đó, bài viết sẽ giúp hiểu rõ hơn tác động và tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn tiền tệ này lên sản lƣợng thực và lạm phát. Phần còn lại của bài viết sẽ đƣợc trình bày với những nội dụng nhƣ sau: Chƣơng 2 tác giả sẽ điểm qua các nghiên cứu trƣớc đây về đề tài các kênh truyền dẫn tiền tệ. Bắt đầu bằng những nghiên cứu hàn lâm nhất về các kênh truyền dẫn tiền tệ, tiếp đến là những nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển có điều kiện kinh tế gần giống với Việt Nam. Cuối chƣơng, tác giả sẽ đánh giá lại các nghiên cứu đã đƣợc thực hiện tại Việt Nam về vấn đề này. Chƣơng 3 sẽ đƣợc tác giả dành cho việc giới thiệu khuôn khổ thực thi chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong thời gian qua. Đồng thời cũng sẽ có những phân tích định tính về vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau đến các biến vĩ mô của Việt Nam nhƣ tổng sản lƣơng thực và lạm phát. Chƣơng 4 tác giả sẽ xử lý số liệu thống kê và thực hiện phân tích định lƣợng bằng việc sử dụng mô hình hồi quy vector VAR. Kết quả của mô hình cũng sẽ đƣợc phân tích và đánh giá trong Chƣơng 4. Cuối cùng, Chƣơng 5 sẽ là kết luận chung về toàn bài nghiên cứu. 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Những nghiên cứu nền tảng về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ Các cơ chế truyền dẫn tiền tệ (Monetary Transmission Mechanism) mô tả cách thức mà những thay đổi từ chính sách tiền tệ nhƣ cung tiền hay lãi suất danh nghĩa tác động lên các biến thực nhƣ tổng sản lƣợng, mức giá thực và việc làm. Các kênh truyền dẫn tiền tệ cụ thể bao gồm lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cả tài sản, cung tiền và tín dụng. Trong ba thập kỷ qua, kể từ khi Sim‟s(1980) giới thiệu về ứng dụng của mô hình Tự hồi quy vectơ VAR trong kinh tế vĩ mô, đã có một sự bùng nỗ trong việc nghiên cứu về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Mishkin‟s(1995) trong Journal of Economic Perspective đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về các cơ chế truyền dẫn này.
Trang 1PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ LÊN TỔNG SẢN LƯỢNG VÀ MỨC GIÁ TẠI VIỆT NAM
SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR VAR
Trang 2MỤC LỤC
MỤC LỤC 2
1 GIỚI THIỆU CHUNG 3
2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4
3 KHUÔN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG NGUYÊN NHÂN TẠO RA TĂNG TRƯỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM 18
3.1 Giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam 18
3.2 Phân tích định tính nguyên nhân tạo ra tăng trưởng và lạm phát tại Việt Nam 22
3.2.1 Nguyên nhân tạo ra tăng trưởng tại Việt Nam 22
3.2.2 Lạm phát và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 26
4 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 37
4.1 Phương pháp nghiên cứu 37
4.2 Dữ Liệu Nghiên Cứu 40
5 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41
5.1 Các Bước Thực Hiện Phân Tích Định Lượng 41
5.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 42
5.3 Kết quả phân tích định lượng 44
6 KẾT LUẬN CHUNG 50
Tài Liệu Tham Khảo 51
Phụ Lục 55
Bảng 1: Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình VAR cơ bản: 55
Hình 1: Kết Quả Phản Ứng Xung Basic-VAR 57
Bảng 2: Phản ứng phân rã phương sai đối với mô hình cơ bản 58
Bảng 3: Kiểm định nhân quả Granger mô hình tỷ giá 59
Hình 2: Kết Quả Hàm Phản Ứng Xung Mô Hình Tỷ Giá 60
Bảng 4: Kết quả phân rã phương sai – Mô hình truyền dẫn kênh tỷ giá 61
Bảng 5: Kết quả kiểm định nhân quả Granger Mô hình Lãi suất 62
Hình 3: Kết quả hàm phản ứng xung Mô Hình Lãi suất 63
Trang 31 GIỚI THIỆU CHUNG
Nắm được cơ chế, đồng thời hiểu được các kênh truyền dẫn tiền tệ hiện có sẽ giúp tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng Trung ương duy trì các biến vĩ mô tại mức mục tiêu Hơn bao giờ hết, chính sách tiền ngày này đã trở thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ can thiệp vào nền kinh tế Chính vì vậy,
đã có rất nhiều bài nghiên cứu về đề tài này trong thời gian qua không chỉ trên thế giới mà còn tại Việt Nam Một số lượng lớn các nghiên cứu đã đi sâu vào nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ riêng rẽ Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập trung vào các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện như Mỹ hay Châu Âu Tuy nhiên, những năm gần đây, số lượng các bài nghiên cứu tại các nền kinh tế chuyển đổi và mới nổi cũng tăng lên một cách đáng kể
Tại Việt Nam, vấn đề về đo lường mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm pháp đã được nghiên cứu bởi nhiều tác giả khác nhau, tuy nhiên các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác như lãi suất, cung tiền hay tín dụng vẫn đang còn bị bỏ ngõ Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam về truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát đều thống nhất kết luận rằng: tỷ giá là một kênh truyền dẫn quan trọng vào chỉ số giá Tiếc thay, việc phân tích ảnh hưởng của tỷ giá lên tổng sản lượng thực vẫn chưa có được câu trả lời thỏa đáng Bằng việc sử dụng chuỗi số liệu từ Q1/1996 đến Q2/2011, hồi quy theo mô hình tự hồi quy vector VAR, bài viết sẽ phân tích chi tiết cơ chế của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau như lãi suất, tỷ giá và cung tiền Thông qua đó, bài viết sẽ giúp hiểu rõ hơn tác động và tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn tiền tệ này lên sản lượng thực và lạm phát
Phần còn lại của bài viết sẽ được trình bày với những nội dụng như sau: Chương 2 tác giả sẽ điểm qua các nghiên cứu trước đây về đề tài các kênh truyền dẫn tiền tệ Bắt đầu bằng những nghiên cứu hàn lâm nhất về các kênh truyền dẫn tiền tệ, tiếp đến là những nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển có điều kiện kinh tế gần
Trang 4giống với Việt Nam Cuối chương, tác giả sẽ đánh giá lại các nghiên cứu đã được thực hiện tại Việt Nam về vấn đề này Chương 3 sẽ được tác giả dành cho việc giới thiệu khuôn khổ thực thi chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong thời gian qua Đồng thời cũng sẽ có những phân tích định tính về vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau đến các biến vĩ mô của Việt Nam như tổng sản lương thực và lạm phát Chương 4 tác giả sẽ xử lý số liệu thống kê và thực hiện phân tích định lượng bằng việc sử dụng mô hình hồi quy vector VAR Kết quả của mô hình cũng sẽ được phân tích và đánh giá trong Chương 4 Cuối cùng, Chương 5 sẽ là kết luận chung về toàn bài nghiên cứu
2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Những nghiên cứu nền tảng về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ
mà những thay đổi từ chính sách tiền tệ như cung tiền hay lãi suất danh nghĩa tác động lên các biến thực như tổng sản lượng, mức giá thực và việc làm Các kênh truyền dẫn tiền tệ cụ thể bao gồm lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cả tài sản, cung tiền và tín dụng
Trong ba thập kỷ qua, kể từ khi Sim‟s(1980) giới thiệu về ứng dụng của mô hình Tự hồi quy vectơ VAR trong kinh tế vĩ mô, đã có một sự bùng nỗ trong việc nghiên cứu
về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ Mishkin‟s(1995) trong Journal of Economic
Perspective đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về các cơ chế truyền dẫn
này
Theo Mishkin (1995), các nhà kinh tế học theo trường phái Keynesian thường nhấn mạnh đến khả năng tác động lên chi phí vay của nền kinh tế bằng công cụ lãi suất danh nghĩa mà Ngân hàng trung ương sử dụng Việc thay đổi lãi suất công bố sẽ truyền dẫn qua hệ thống ngân hàng đến lãi suất cho vay dài hạn Một sự giảm xuống
Trang 5trong lãi suất cho vay sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn, tạo ra một sự tăng lên trong chi tiêu vào đầu tư, từ đó dẫn đến tăng lên trong tổng cầu và tổng sản lượng
Kênh truyền dẫn lãi suất kết nối chính sách tiền tệ với các diễn biến của hoạt động kinh tế thông qua sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa công bố Theo mô hình IS-
LM truyền thống, cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất có thể được xem xét thông qua hai giai đoạn Đầu tiên là sự truyền dẫn của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn sang lãi suất thực dài hạn Tiếp đến là kênh truyền dẫn thông qua đó tổng cầu và chỉ số giá bị tác động bởi lãi suất thực dài hạn
Theo nghiên cứu của deBondt‟s 2002 về cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất tại nền kinh tế chung châu Âu thì sự kết nối giữa lãi suất danh nghĩa ngắn hạn và lãi suất thực dài hạn được thể hiện rõ nhất qua hình dạng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Độ dốc và những biến đổi dọc theo đường cong lãi suất có thể được giải thích bằng nhiều lý thuyết khác nhau như thuyết ưa thích thanh khoản (theo đó, người ta thường có khuynh hướng thích một kỳ hạn ngắn hơn một kỳ hạn dài và nhà đầu tư cần một phần bù lãi suất cho việc nắm giữ kỳ hạn dài hơn) hay thuyết về phân khúc thị trường (theo đó, lãi suất mỗi kỳ hạn được xác định một cách độc lập theo quy luật cung-cầu ở mỗi phân khúc kỳ hạn) Tuy nhiên, một trong những lý thuyết cốt lõi, có tầm quan trọng nhất hiện nay nhằm giải thích hình dạng của đường cong lãi
suất là lý thuyết về “phỏng đoán kỳ vọng” (the expectation conjecture), theo đó lãi
suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai Đây cũng thường được xem như một trong các kênh truyền dẫn tiền tệ, kênh kỳ vọng
Vấn đề còn lại của kênh truyền dẫn lãi suất là làm thế nào để lãi suất thực dài hạn tác động lên các biến tổng cầu và mức giá của nền kinh tế DeBondt‟s (2002) chỉ ra rằng, lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng phản ứng chậm chạp trong ngắn hạn,
Interest rate↓ Lending rate↓ Investment↑ Y↑
Trang 6đặc biệt là các khoản vay qua đêm, vay ngắn hạn và cho vay tiêu dùng Và mặc dù rằng nền kinh tế EU phản ứng một cách không đồng nhất đối với sự truyền dẫn của lãi suất, tuy nhiên sự xuất hiện của đồng tiền chung châu Âu Euro đã làm cơ chế truyền dẫn trở nên nhanh chóng hơn Theo DeBondt‟s (2002), lý do ở đây là do sự cạnh tranh tăng lên, chi phí chuyển đổi giảm xuống và sự gia tăng trong độ co giản của lãi suất đối với các gói sản phẩm cho vay của ngân hàng tại châu Âu
Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế đã được kiểm chứng trong nghiên cứu của Bryant, Hooper, Mann (1993) và Taylor (1993) Đặc biệt trong những năm gần đây, có rất nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát qua mô hình Pass-through Nghiên cứu của Michele (2007) về Exchange rate pass-through (ERPT) cho thấy các nền kinh tế mới nổi với lạm phát hàng năm ở mức một con số sẽ có ERPT thấp và không khác biệt mấy so với các nền kinh tế phát triển Thêm vào đó, sự liên
hệ giữa ERPT với lạm phát thì mạnh hơn so với mối liên liện giữa ERPT và độ mở của nền kinh tế
Tại các nền kinh tế mới nổi, sự biến động mạnh của output gap diễn ra giữa các pha
của chu kỳ kinh tế, và bên trong chính mỗi pha riêng rẽ Mann (1986) cho rằng, tại
các thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, sự biến động lớn trong output gap cùng
với sự biến động của đồng nội tệ sẽ làm thay đổi biên lợi nhuận của các nhà nhập khẩu hơn là thay đổi mức giá nội địa Từ đó, độ dẫn truyền của tỷ giá cũng sẽ giảm
Bổ sung cho quan điểm này, nghiên cứu của Feinberg (1986) và Goldberg (1997) cũng chỉ ra rằng, cứu trúc của thị trường có ảnh hưởng mạnh đến độ lớn của Exchange rate Pass-through vào tổng sản lượng và mức giá của nền kinh tế và hệ số ERPT sẽ thấp nhất đối với các thị trường cạnh tranh không hoàn hảo Đối với một nền kinh tế phát triển như Mỹ, nhiều nghiên cứu cũng đã đưa ra nhưng kết luận tương tự Dornbush (1987) phân tích tác động pass-through tỷ giá tại nhiều phân khúc thị trường khác nhau của nền kinh tế Mỹ và đưa ra kết luận rằng, mức độ tập
Trang 7trung sản xuất và thay thế hàng nhập khẩu càng cao, tác động của pass-through tỷ giá càng không đáng kể
Như đã đề cập ở trên, chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế theo phía cầu tín dụng với kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất Lãi suất tăng sẽ làm cầu tín dụng giảm, từ đó làm giảm đầu tư và do đó, tổng cầu sẽ giảm Tuy nhiên, không chỉ có tác động thông qua phía cầu tín dụng, chính sách tiền tệ còn có thể tác động đến phía cung tín dụng thông qua một kênh quan trọng khác, được gọi là kênh
truyền dẫn tín dụng (credit channel) Những nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền
dẫn tín dụng đề cập đến hai khía cạnh riêng biệt thường được sử dụng, đó là kênh
cho vay ngân hàng (bank lending channel) và kênh bảng cân đối tài sản (balance
sheet channel) Các khía cạnh truyền dẫn này chủ yếu liên quan đến vấn đề người
đại diên do bất cân xứng thông tin trên thị trường cho vay, (Bernanke and Gertler‟s 1995)
Cụ thể, kênh cho vay ngân hàng tập trung vào ảnh hưởng từ các cú sốc trên phần nguồn vốn của các ngân hàng (người cho vay) lên chi phí vay Ở góc độ khác, kênh bảng cân đối tài sản lại tập trung vào tác động của sự biến động trong phần tài sản của bảng cân đối đến chi phí vay Cơ chế truyền dẫn được Mishkin‟s 1995 mô tả như sau: một sự giảm xuống trong cung tiền sẽ làm giảm lượng tiền gửi, do đó, lượng tiền huy động được của các ngân hàng để cho vay cũng giảm xuống Đến lượt
nó, việc giảm dư nợ tín dụng sẽ làm cho hoạt động đầu tư bị ảnh hưởng, từ đó, tác động trực tiếp đến tổng cầu Mặt khác, một chính sách tiền tệ thắt chặt cũng sẽ làm giảm tài sản của người đi vay Điều này sẽ làm tài sản đảm bảo của người đi vay bị giảm xuống Từ đây, vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức sẽ tăng lên Tiền vay được để đầu tư tất yếu sẽ giảm Thông qua đó, tổng cầu của nền kênh tế cũng sẽ giảm xuống
Nghiên cứu của Lamount (2011) cho rằng quy mô của ngân hàng không ảnh hưởng đến độ nhạy cảm trong cung tín dụng đối với thị trường tại Mỹ Hyun E.Kim‟s
Trang 8(1999) nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Hàn Quốc cũng đã tìm thấy bằng chứng thuyết phục về vai trò quan trọng của kênh tín dụng Tác giả chỉ ra rằng kênh cho vay ngân hàng là nguyên nhân chính yếu làm khuếch đại các tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ từ Ngân hàng trung ương
Kênh tín dụng cũng được xem là một bộ phận không thể tách rời của kênh cung tiền M2 Tại nhiều quốc gia, mục tiêu chính của ngân hàng trung ương là điều chỉnh cung tiền M2 luôn ở mức mục tiêu Đối với những quốc gia này, việc thắt chặt hay nới lỏng chính sách tiền tệ đồng nghĩa với thắt chặt hay nới lỏng cung tín dụng ra thị trường
Trong nghiên một bài viết gần đây của mình, Mishkin‟s (2001) đã nghiên cứu khá đầy đủ về vai trò của kênh giá tài sản trong cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ Khi nói về kênh truyền dẫn giá tài sản, các nghiên cứu thường đề cấp đến ba công cụ chính đó là giá cổ phiếu, giá bất động sản và giá tiền tệ (hay tỉ giá) bởi chúng sẽ tác động đến quyết định đầu tư và tiêu dùng của không chỉ bộ phận doanh nghiệp mà còn cả bộ phận dân cư trong nền kinh tế Hai công cụ quan trọng của kênh giá tài sản sẽcđược đề cập ở đây là kênh cổ phiếu và kênh giá bất động sản Trong đó, kênh
giá cổ phiếu có liên quan học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của
mức độ giàu có lên tiêu dùng
Học thuyết q của Tobin „s (1969) đưa ra một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách
tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của các chứng khoán
trên trị trường tài chính Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí
thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành
Trang 9Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với chi phí vốn Nếu công ty muốn thu được vốn khi q thấp,
họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế Đầu tư vì thế mà giảm sút
Ngoài ra, trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, người dân nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường vốn, tiêu biểu là thị trường chứng khoán, điều này dẫn tới nhu cầu nắm giữ chứng khoán tăng cho nên giá của chúng cũng sẽ tăng Thuyết của Keynes cũng đi tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ
phiếu Khi giá cổ phiếu cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn
lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến GDP
Khuôn khổ lý thuyết q của Tobin cũng được ứng dụng trực tiếp vào thị trường nhà
đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức đầu tư tương tự như cổ
phiếu Khi giá bất động sản tăng, sẽ làm tăng q trong mô hình của Tobin, từ đó
khuyến khích sản xuất Mặt khác, giá nhà đất đang là một nhân tố rất quan trọng cấu thành sự giàu có và do vậy khi giá nhà đất tăng sẽ làm tăng tài sản, vì vậy mà tiêu dùng tăng Quan đó, tổng cầu cũng sẽ tăng đối với nền kinh tế
Trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ, kênh giá tài sản chỉ được nghiên cứu thực nghiệm tại các nền kinh tế phát triển cao do dữ liệu phong phú và sự hoàn thiện của các thể chế tài chính trung gian Điều đó cho thấy mức độ hiệu dụng của kênh giá tài sản phụ thuộc rất nhiều vào trình độ phát triển của thị trường
Trong những năm gần đây, các học giả bắt đầu chú ý tới một kênh truyền dẫn quan trọng khác, đó là kênh truyền dẫn kỳ vọng Sự thay đổi trong chính sách lãi suất có
M↑ Pe↑ q↑ Investment ↑ Y↑
Trang 10thể tác động lên kỳ vọng về tương lai của hoạt động kinh tế và niềm tin mà những vọng đó được nắm giữ Thay đổi trong kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến các thành phần tham gia vào thị trường tài chính, bằng cách đó nó sẽ gây ra sự thay đổi trong kỳ vọng về thu nhập, tỷ lệ thất nghiệp, doanh thu và lợi nhuận
Sự hiệu quả của kênh truyền dẫn kỳ vọng lại phụ thuộc rất lớn vào mức tín nhiệm và việc định hướng kỳ vọng của các nhân tố tham gia thị trường vào viễn cảnh tương lai của nền kinh tế Kênh truyền dẫn kỳ vọng liên quan chủ yếu đến những nền kinh
tế phát triển cao và thường là sự kết hợp của nhiều kênh truyền dẫn tiện tệ khác nhau
Hình 1: Cơ chế của các kênh truyền dẫn tiền tệ
(Nguồn: Nguyễn Hiều Diệu’s 2011)
Tóm lại, nhiều học giả trên thế giới đã nghiên cứu về các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau và đều thống nhất rằng: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh kỳ vọng là những kênh truyền dẫn truyền thống và quan trọng
Trang 11nhất của chính sách tiền tệ Các nhà kinh tế học đã tập trung nghiên cứu không chỉ
về khía cạnh lý thuyết mà còn đưa ra những kết quả thực nghiệm thuyết phục cho thấy các cơ chế truyền dẫn tiền tệ nêu trên là thực sự hiện hữu đối với mỗi nền kinh
tế khác nhau Đối với những nền kinh tế phát triển cao như Hoa Kỳ hay Châu Âu, sự
đa dạng trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ là điều dễ dàng được kiểm chứng Tại các nền kinh tế này, ngân hàng trung ương sẽ có nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tiếp cận để đạt được những mục tiêu chính sách của mình
Nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại các nền kinh tế đang phát triển
Các công trình nghiên cứu nhằm đánh giá về hiệu quả của các kênh dễn truyền tiền
tệ tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển gia tăng một cách mạnh mẽ trong những năm gần đây Khan (1990) nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong hoạch định chính sách tại các thị trường đang phát triển đã chỉ ra rằng: môi trường tài chính của các nền kinh tế này được đặc trưng bởi (a) sự thiếu vắng của thị trường các chứng khoán nội địa; (b) sự hiện diện của các biện pháp kiểm soát dòng vốn; và (c) việc ấn định mang tính bắt buộc của lãi suất Những hạn chế trên thị trường ngoại hối cũng như thị trường cho vay tạo ra hai thị trường tiền tệ song song, chính thống và không chính thống Những công cụ của chính sách tiền tệ trong những nền kinh tế như vậy là tương đối hạn chế, chúng bao gồm kênh tín dụng của hệ thống ngân hàng, việc ấn định lãi suất, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và kênh tỷ giá
Raina và Andreas (2007) với nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Ai Cập cho thấy, với một nền kinh tế mới nổi như của Ai Cập, kênh lãi suất cho thấy một chỉ báo đúng nhưng độ lớn và mức ảnh hưởng thì chưa thực sự hiệu quả Thay vào đó, kênh tỷ giá lại đóng một vai trò rất quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ khi nó thổi phồng các cú sốc chính sách một cách mạnh mẽ Vai trò của kênh giá tài sản nhìn chung là nhỏ Tác động của kênh cho vay trong việc truyền dẫn chính sách tiền
tệ thì mạnh mẽ đối với các khoản tín dụng cho khu vực công hơn là khu vực tư
Trang 12nhân Trong trung hạn phản ứng của cả khu vực công và khu vực tư đều cùng chiều với chính sách nới lỏng tiền tệ, tuy nhiên trong giai đoạn đầu tiên, phản ứng của khu vực công lại là trái chiều
Besik Samkharadze (2008) phân tích các tác động ngắn hạn của cơ chế truyền dẫn tiền tệ lên tổng cầu và lạm phát tại Georgia Bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận về tầm quan trọng của kênh tỷ giá lên chỉ số giá và tổng cầu, tuy nhiên, mức ảnh hưởng của tỷ giá ngày một giảm Lý do được đưa ra là do mức ảnh hưởng ngày càng tăng của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác như lãi suất và tín dụng Một trong những phát hiện quan trọng khác là sự tác động không trọng yếu của tiền gữi không kỳ hạn lên GDP và mức giá Nghĩa là, về cơ bản, Georgia vẫn là nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào các giao dịch tiền mặt Đây cũng là bằng chứng cho thấy sự hiện diện mạnh mẽ của một thị trường “chợ đen” và tỷ lệ đô la hóa cao ở Georgia, nơi mà những định chế tài chính trung gian chưa phát huy được vai trò của mình
Shamim Ahmed (2004) tập trung nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của kênh cho vay ngân hàng và kênh tỷ giá trong khuôn khổ chính sách tiền tệ tại Bangladesh trước và
sau Chương trình Tái cấu trúc hệ thông Tài chính (Financial Sector Refom
Programe) vào đầu những năm 1990s Bằng việc sử dụng mô hình VAR và chuỗi số
liệu theo quý từ 1979 đến 2005, bài nghiên cứu của tác giả cố gắng phân tích định lượng liệu kênh cho vay và kênh tỷ giá có tồn tại trong cơ chế mà qua đó chính sách tiền tệ tác động lên tổng cầu và mức giá hay không Kết quả của bài nghiên cứu chỉ
ra rằng: cả kênh cho vay ngân hàng và kênh tỷ giá đều đóng vai trò mờ nhạt trong cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Bangledesh vào cả hai giai đoạn, trước và sau khi Tái cấu trúc Một vài giải thích được tác giả đưa ra cho kết luận trên Một trong số đó là lý giải về việc neo tỷ giá cố định và sự lấn án của chính sách tài khóa trong giai đoạn sau Tái cấu trúc Thêm vào đó, sự dư thừa thanh khoản của hệ thống ngân hàng cộng với một tỷ lệ cao nợ quốc gia so với dự trữ ngoại tệ đã làm trung hòa các tác động của những công cụ truyền dẫn truyền thống trong việc điều hành
Trang 13chính sách tiền tệ Cuối cùng là sự tồn tại một số lượng lớn những tổ chức tín dụng
“đen” trong nền kinh tế Bangladesh đã làm triệt tiêu sức mạnh của kênh lãi suất cho vay qua hệ thống ngân hàng thương mại
Heiko(2007) nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại nền kinh tế Thái Lan đặt trong bối cảnh trước và sau khủng hoảng Châu Á 1997 Bài viết sử dụng mô hình Tự hồi quy vector đồng liên kết Cointingent VAR cho chuỗi số liệu trước và sau khủng khoảng Kết quả của mô hình ủng hộ cho các kết luận trước đó của Corbett (1999) cũng như Phongpaichit (2002) rằng: sự kết hợp của thị trường vốn mở, chế độ tỷ giá neo danh nghĩa và chính sách tiền tệ tự chủ là không phù hợp với Thái Lan giai đoạn trước khủng hoảng Ngược lại, mô hình lại nhấn mạnh vào tính hiệu quả của các chính sách tiền tệ trong giai đoạn sau khủng hoảng Sau khủng hoảng, cung tiền
được xác định bởi hàm số của output gap và tỷ giá có tham chiếu đến chi phí cơ hội
của việc nắm giữ tiền tệ Tuy nhiên, bài viết của tác giả cũng không thể hiểu một cách cặn kẽ cơ chế truyền dẫn của các cú sốc tiền tệ lên nền kinh tế Cụm từ “What
is the black box?” của Bernanke và Gertler (1995) vẫn còn treo lơ lững đối với nền kinh tế Thái Lan
Tushar (2006) cũng sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền
tệ tại Jordan Bài nghiên cứu chỉ ra rằng, tại Jordan, mục tiêu của Ngân hàng trung ương là lãi suất 3-month CD tác động đến lãi suất cho vay và rằng chính sách tiền tệ thì phản ứng hiệu quả với lượng dữ trữ ngoại hối Tác giả không tìm thấy bằng chứng về việc chính sách tiền tệ tác động lên tổng sản lượng Tổng sản lượng phản ứng rất ít đến sự thay đổi trong lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng Thêm vào
đó, giá chứng khoán và tỷ giá cũng không phải là các kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ đến hoạt động kinh tế
Những nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay mang đầy đủ tính chất của một nền kinh tế đang phát triển điển hình, theo Khan (1990) Chính sách tiền tệ ngày càng trở nên quan trọng
Trang 14trong việc điều hành của chính phủ Đã có một số các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam Nội dung chủ yếu của các bài nghiên cứu này nhằm đánh giá tầm quan trọng của những công cụ chính sách tiền tệ như lãi suất, cung tiền, tỉ giá và tín dụng Song song với đó, các nghiên cứu cũng tập trung phân tích nguyên nhân tạo nên tăng trưởng và lạm phát tại Việt Nam trong những năm gần đây
Lê Việt Hùng (2005) sử dụng mô hình Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 1996-2005 Kết quả phản ứng xung và phân rã phương sai của mô hình chỉ ra rằng có mối liên hệ mạnh mẽ giữa cung tiền và sản lượng thực ở Việt Nam Tuy nhiên, mối liên hệ giữa cung tiền
và lạm phát lại khá yếu Tác giả cũng kết luận rằng, chính tỷ giá mới là kênh truyền dẫn quan trọng chứ không phải lãi suất
Nguyễn Phi Lân (2010) sử dụng chuỗi dữ liệu từ tháng 1/1998 đến tháng 12/2009 và
mô hình Tự hồi quy Vectơ Cấu trúc SVAR để phân tích định lượng cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ Việt Nam Kết luận của tác giả cho thấy: “thứ nhất, cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế” Quan điểm này trùng khớp với kết luận của Lê Việt Hùng (2005) Tuy nhiên, “…mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chưa lớn, mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính 1997, điều này có thể do một phần tín dụng ngân hàng đã không được một số tổ chức kinh tế và dân cư sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là đầu tư vào các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như chứng khoán, hay bất động sản Thứ hai, kết quả cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành chính sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn; thứ ba, khu vực tiền tệ - ngân hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú shock bên ngoài nền kinh tế, đặc biệt là sự
Trang 15biến động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũng như các động thái điều hành chính sách tiền tệ của FED; thứ tư, việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua sử dụng các công cụ tiền tệ như OMO hay tái cấp vốn sẽ
mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực Việc đồng VND bị mất giá cũng
khiến lãi suất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhưng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng; thứ năm, trước các cú shock về tăng trưởng kinh tế, cụ thể là nền kinh tế đang ở trạng thái tăng trưởng nóng “overheating”, chỉ số CPI có xu hướng tăng nhanh và liên tục trong khoảng thời gian 5 - 10 tháng Tuy nhiên, chỉ số CPI tương đối nhạy cảm và phản ứng mạnh trước động thái thắt chặt chính sách tiền
tệ, cụ thể là giảm mạnh trong khoảng thời gian 6 - 9 tháng kể từ khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt”
Võ Văn Minh (2009) cũng đã sử dụng mô hình VAR để ước lượng mức tác động của cú sốc tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá nhập khẩu và tỷ lệ lạm phát trong nước Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ tháng 1/2001 đến tháng 2/2007 Kết quả định lượng của tác giả cho thấy mức truyền dẫn tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá nhập khẩu sau 6 tháng
là 1,04; sau 1 năm là 0,21 Tuy nhiên mức truyền dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng trong
4 tháng đầu là âm và mức tác động tích lũy sau 1 năm chỉ là 0,13 - ở mức thấp so với các nước trong khu vực
Võ Trí Thành (2001) phân tích mối quan hệ giữa cung tiền, CPI, tỷ giá hối đoái và GDP thực bằng cách sử dụng mô hình VECM để chạy chuỗi dữ liệu thống kê từ năm 1992 đến năm 1999 Kết quả của nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về một chính sách tiền tệ (thể hiện qua cung tiền) thụ động được thực thi trong khoảng thời gian này, chính sách tiền tệ chỉ chạy theo những chuyển biến của lạm phát và GDP Tỷ giá hối đoái theo kết quả nghiên cứu được cho là một yếu tố có ảnh hưởng quan trọng lên lạm phát
Trang 16Một nghiên cứu về vai trò của cung tiền đối với lạm phát được thực hiện bởi nhóm nghiên cứu của IMF năm 2003 Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR với 7 biến số: giá dầu thế giới, giá gạo thế giới, sản lượng công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung tiền, chỉ số giá nhập khẩu và chỉ số giá tiêu dùng; dữ liệu thống kê từ tháng 1 năm 1995 đến tháng 3 năm 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy chính những tác động trong quá khứ là nguyên nhân chủ yếu giải thích cho sự gia tăng của lạm phát danh nghĩa, lạm phát cơ bản và chỉ số giá tiêu dùng Tỷ giá hối đoái gây ra tác động có ý nghĩa quan trọng về mặt thống kê đối với chỉ số giá nhập khẩu nhưng không tác động nhiều đến chỉ số giá tiêu dùng, điều này là do có một tỷ lệ lớn hàng hóa không thông qua giao thương (non–tradable goods) trong rổ hàng hóa dùng để tính CPI và chỉ số giá nhập khẩu không truyền dẫn mạnh mẽ sự tăng giá vào giá cả nội địa mặc dù độ mở của nền kinh tế ngày càng gia tăng
Trương Văn Phước (2005) đã sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger trên dữ liệu nghiên cứu theo tháng từ tháng 7 năm 1997 tới tháng 12 năm 2004 và kết quả nghiên cứu cho thấy rằng yếu tố chính ảnh hưởng đến lạm phát tại Việt Nam
là độ trễ của lạm phát và mức chênh lệch sản lượng tiềm năng Trong khi tác động của giá gạo, giá dầu và tỷ giá hối đoái là không đáng kể
Một nghiên cứu khác được thực hiện bởi IMF (2006) sử dụng số liệu quý từ năm
2001 đến 2006 để tìm các yếu tố chính tác động đến lạm phát tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy cung tiền, lạm phát kỳ vọng và mức chênh lệch sản lượng tiềm năng có vai trò quan trọng tác động đến lạm phát tại Việt Nam, trong khi cú sốc giá dầu và tỷ giá hối đoái chỉ có một vai trò không đáng kể đối với lạm phát Tuy nhiên,
do dữ liệu nghiên cứu chỉ trong một khoảng thời gian ngắn nên câu hỏi về độ chính xác của kết quả mô hình được đặt ra
Nguyễn Thị Thu Hằng (2010) sử dụng mô hình VECM để phân tích mối quan hệ giữa 12 biến: CPI, sản lượng sản xuất công nghiệp, cung tiền M2, tăng trưởng tín dụng, lãi suất, chỉ số giá sản xuất PPI, thâm hụt ngân sách tích lũy, tổng giá trị giao
Trang 17dịch của thị trường chứng khoán, chỉ số giá nhập khẩu, giá dầu thế giới và giá gạo thế giới từ năm 2000 – 2010 Kết quả của nghiên cứu cho thấy: (1) quán tính lạm phát của Việt Nam là cao và là một nhân tố quan trọng quyết định lạm phát của Việt Nam trong hiện tại; (2) tốc độ điều chỉnh là rất thấp trên cả thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối, hàm ý kiểm soát lạm phát một cách có hiệu quả là rất khó một khi
nó đã bắt đầu tăng lên; (3) mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát là đáng kể trong ngắn hạn với việc phá giá dẫn đến giá cả tăng lên trong khi thâm hụt ngân sách cộng dồn không có ảnh hưởng nhiều đến lạm phát; (4) cung tiền và lãi suất có tác động đến lạm phát nhưng với độ trễ; (5) mức truyền dẫn trong ngắn hạn của giá quốc tế đến giá nội địa cũng có vai trò nhất định
Kết luận chương và câu hỏi nghiên cứu
Trong những năm gần đây, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu sử dụng mô hình
Tự hồi quy Vectơ VAR phân tích định lượng về cơ chế truyền dẫn tiền tệ nói chung
và cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại các nền kinh tế đang phát triển nói riêng Các bài nghiên cứu hầu hết đều thống nhất rằng: các kênh truyền dẫn tiền tệ chủ yếu là lãi suất, tỷ giá, tín dụng, cung tiền và giá cả tài sản Các nghiên cứu về chính sách tiền
tệ tại các nền kinh tế đang phát triển đã cho thấy những nét chung nhất về đặc tính của các nền kinh tế này, cũng như các công cụ chính sách được sử dụng Tuy nhiên,
đi vào cụ thể, đã có những kết luận khác biệt về các cơ chế truyền dẫn cũng như tầm quan trọng của chúng đối với việc điều hành chính sách tiền tệ ở mỗi nền kinh tế riêng rẽ
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay có độ mở khá lớn và mang đầy đủ tính chất của một nền kinh tế đang phát triển Những nghiên cứu trước đây về cơ chế dẫn truyền tiền
tệ ở Việt Nam đều đưa đến kết luận chung về mối liên hệ mạnh mẽ giữa biến động
tỷ giá, cung tiền đến lạm phát, chỉ số giá và sản lượng thực Mục tiêu nghiên cứu của bài viết cũng nhằm phân tích định lượng các cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt
Nam Cụ thể tác giả đặt ra những câu hỏi nghiên cứu như sau:
Trang 18 Các kênh truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam là gì?
Kênh truyền dẫn tiền tệ nào là quan trọng, tác động mạnh nhất đến tổng
sản lượng thực và mức giá tại Việt Nam?
Sẽ mất thời gian bao lâu để các kênh truyền dẫn tiền tệ đó phát huy tác
dụng?
Thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu nếu trên, tác giả cũng cố gắng tìm hiểu nguyên nhân cũng như bản chất của lạm phát và tăng trưởng ở Việt Nam Những phân tích định lượng của bài nghiên cứu sử dụng chuỗi số liệu theo quý từ
Q1/1996 đến Q2/2011 theo phương pháp Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn (reduce-form
VAR)
3 KHUÔN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG NGUYÊN NHÂN TẠO RA TĂNG TRƯỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn từ sau năm 1995 đến nay Thêm vào đó, tác giả cũng sẽ phân tích định tính về nguyên nhân tạo nên tăng trưởng kinh tế và lạm phát tại Việt Nam, từ đó tác giả sẽ làm rõ vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ trong nền kinh
tế Việt Nam giai đoạn 1996 – 2011
3.1 Giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam
Khuôn khổ pháp lý
Khuôn khổ pháp lý cho việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước được quy định rõ trong “Luật Ngân Hàng Nhà Nước” có hiệu lực năm 1997 và được sữa đổi bổ sung một số điều năm 2003 Theo đó, “Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (sau đây gọi là Ngân hàng Nhà nước) là cơ quan của Chính phủ và là ngân hàng trung ương của nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam” Ngân hàng Nhà nước
Trang 19có chức năng thực hiện quản lý nhà nước về tiền tệ và hoạt động ngân hàng; là ngân hàng phát hành tiền, ngân hàng của các tổ chức tín dụng và ngân hàng làm dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ Hoạt động của Ngân hàng Nhà nước có mục đích nhằm ổn định giá trị đồng tiền, góp phần bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các tổ chức tín dụng, thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội
Luật Ngân hàng Nhà nước cũng đã chỉ ra rằng: “Chính sách tiền tệ quốc gia là một
bộ phận của chính sách kinh tế - tài chính của Nhà nước nhằm ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân Quốc hội quyết định và giám sát việc thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, mức lạm phát dự kiến hàng năm trong mối tương quan với cân đối ngân sách nhà nước và mức tăng trưởng kinh tế Chính phủ xây dựng dự án chính sách tiền tệ quốc gia, mức lạm phát dự kiến hàng năm trình Quốc hội quyết định; tổ chức thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia; quyết định lượng tiền cung ứng bổ sung cho lưu thông hàng năm, mục đích sử dụng số tiền này
và định kỳ báo cáo Uỷ ban thường vụ Quốc hội; quyết định các chính sách cụ thể
khác và các giải pháp thực hiện” Theo luật NHNN, 1997
Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước là cơ quan chủ trì xây dựng dự án chính sách tiền tệ quốc gia và kế hoạch cung ứng lượng tiền bổ sung cho lưu thông hàng năm trình Chính phủ Thêm vào đó, việc điều hành các công cụ thực hiện chính sách tiền
tệ quốc gia; thực hiện việc đưa tiền ra lưu thông, rút tiền từ lưu thông về theo tín hiệu của thị trường trong phạm vi lượng tiền cung ứng đã được Chính phủ phê duyệt cũng thuộc thẩm quyền của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
Để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, Ngân hàng Nhà nước được phép sử dụng
các công cụ của chính sách tiền tệ bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự
trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ khác do Thống đốc quyết
định Trong trường hợp các Ngân hàng thương mại có nhu cầu về vốn (chẳng hạn
Trang 20như gặp vấn đề về thanh khoản) Ngân hàng Nhà nước sẽ thực hiện việc tái cấp vốn cho các ngân hàng theo những hình thức sau đây:
- Cho vay lại theo hồ sơ tín dụng;
- Chiết khấu, tái chiết khấu thương phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn
- Cho vay bảo đảm bằng cầm cố thương phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn
Để thực hiện chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất, Ngân hàng Nhà nước chủ động thực hiện xác định và công bố lãi suất cơ bản và lãi suất tái cấp vốn Thực tế tại Việt Nam cho thấy, lãi suất cơ bản không phải là tham chiếu cho lãi suất cho vay trên thị trường Lãi suất cơ bản là khái niệm được đưa ra trong Luật dân sự nhằm quy định về trách nhiệm dân sự và hình sự trong việc cho vay nặng lãi Trong quá khứ, nhiều tổ chức tín dụng vẫn dựa vào lãi suất cơ bản để điều chỉnh lãi suất huy động và cho vay của mình Tuy nhiên, những năm gần đây, khi lãi suất trên thị trường biến động mạnh, vai trò của lãi suất cơ bản đã trở nên “hữu danh vô thực”
Về công cụ lãi suất tái cấp vốn, đây được xem là một công cụ mạnh của Ngân hàng Nhà nước trong việc điều chỉnh thắt chặt và nới lỏng thị trường tín dụng Việc điều chỉnh lãi xuất tái cấp vốn sẽ là tham chiếu để các ngân hàng thương mại ấn định lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, một chỉ báo quan trong của kênh lãi suất Ngoài
ra, trong những năm gần đây, đường cong lãi suất của Việt Nam cũng đã được hình thành thông qua sự phong phú và sôi động của thị trường trái phiếu chính phủ Việc giao dịch và niêm yết trên thị trường của các loại trái phiếu chính phủ với kỳ hạn khác nhau là điều kiện quan trong để hình thành nên đường cong lãi suất
Đối với chính sách về tỷ giá, tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam được hình thành trên cơ sở cung cầu ngoại tệ trên thị trường có sự điều tiết của Nhà nước Ngân hàng Nhà nước xác định và công bố tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam Thông thường, thị trường sẽ nhìn vào tỷ giá công bố của nhóm bốn ngân hàng quốc doanh lớn nhất của Việt Nam Tuy nhiên, do việc quản lý còn nhiều hạn chế, thêm vào đó là một
Trang 21khoảng thời gian dài thị trường bị đô la hóa, việc tồn tại một thị trường “chợ đen” ngoại tệ làm cho các chính sách về tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước bị ảnh hưởng Đến năm 2011, khi pháp lệnh về vàng và ngoại tệ được công bố, cấm việc sử dụng vàng miếng và đô la Mỹ làm phương tiện thanh toán trên lãnh thổ Việt Nam đi vào thực hiện, vấn đề đô la hóa và vàng hóa đã được hạn chế Từ đó, chênh lệch giá giữa hai thị trường “chính thống” và “chợ đen” dần được thu hẹp Đây là tiền đề quan trọng để kênh truyền dẫn tỷ giá của chính sách tiền tệ phát huy tác dụng của mình Trong việc tác động đến kênh tín dụng, Ngân hàng Nhà nước quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình tổ chức tín dụng và từng loại tiền gửi với mức từ 0% đến 20% tổng số dư tiền gửi tại mỗi tổ chức tín dụng trong từng thời kỳ Việc trả lãi đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc của từng loại hình tổ chức tín dụng, từng loại tiền gửi trong từng thời kỳ do Chính phủ quy định Khi Ngân hàng nhà nước muốn thắt chặt tín dụng nhằm kiềm chế lạm phát, họ sẽ quy định một tỷ lệ dự trữ bắt buộc và một tỷ lệ tăng trưởng tín dụng cho từng tổ chức tín dụng và từng loại hình tín dụng khác nhau Tại Việt Nam hiện nay, việc tái cơ cấu hệ thống Ngân hàng đang được diễn ra Các ngân hàng sẽ được phân loại và cho phép tăng trưởng tín dụng với tỷ lệ khác nhau tùy theo chất lượng cũng như độ an toàn Qua đó, sự bất cân xứng thông tin trên thị trường tín dụng có thể được giảm đáng kể
Để điều tiết lượng cung tiền ra thị trường, Ngân hàng Nhà nước sẽ thực hiện nghiệp
vụ thị trường mở thông qua việc mua, bán tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, tín phiếu Ngân hàng Nhà nước và các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác trên thị trường
tiền tệ để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia
Trang 223.2 Phân tích định tính nguyên nhân tạo ra tăng trưởng và lạm phát tại Việt Nam
3.2.1 Nguyên nhân tạo ra tăng trưởng tại Việt Nam
Nhiều nghiên cứu trong những năm gần đây đều cho thấy rằng: tăng trưởng mà Việt Nam có được trong một thập kỷ rưỡi vừa qua là do tác động của tự do hóa đúng thời điểm và sức mua lớn từ nước ngoài đối với hàng xuất khẩu của Việt Nam Một điều đáng chú ý là tăng trưởng của Việt Nam lại chủ yếu được tạo ra từ khối doanh nghiệp nhà nước, trong đó chủ yếu là 18 tập đoàn và tổng công ty nhà nước Tuy nhiên, mức độ sử dụng vốn của các doanh nghiệp thuộc khối này lại luôn ở mức thấp so với các nước trong khu vực và so với các thành phần kinh tế khác
Nền kinh tế Việt Nam đã tăng trưởng nhanh chóng với tốc độ tăng trưởng bình quân đạt 7,34% trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2011 Năm 1990, Việt Nam là một trong những quốc gia nghèo nhất thế giới với GDP bình quân đầu người là 98 đôla
Mỹ (theo dữ liệu của ADB) Đến năm 2009, với mức GDP bình quân đầu người là 1.109 đôla Mỹ, Việt Nam đã được xếp vào hàng các nước có mức thu nhập trung bình thấp theo cách xếp loại của Ngân hàng Thế giới
Từ giữa những năm 1990 đến nay, tăng trưởng đã được củng cố bởi nhiều cơ hội thương mại mới cũng như đã tận dụng lượng vốn lớn được đổ vào từ bên ngoài vào Các hoạt động công nghiệp, đặc biệt là công nghiệp chế biến hàng hoá xuất khẩu gia tăng mạnh mẽ Tuy nhiên, công nghệ thì vẫn chủ yếu do các công ty nước ngoài nắm giữ, trong khi giá trị mà người lao động và các công ty trong nước tạo ra còn rất hạn chế Trong giai đoạn sau, chỉ số ICOR tăng lên cho thấy đóng góp của vốn đầu
tư vào tăng trưởng đã tăng lên đáng kể và cũng cho thấy mức độ hiệu quả hấp thụ vốn của nền kinh tế cũng ngày càng kém đi Điều này chỉ ra rằng tăng trưởng có được là nhờ đầu tư ồ ạt, nhưng mức hiệu quả sử dụng vốn thì lại thấp Hiện nay, Việt Nam đang tiến gần đến giai đoạn cuối của việc chuyển đổi hệ thống và hội nhập toàn cầu nên cần có bước đột phá về năng suất để tiến xa hơn nữa Tăng trưởng
Trang 23trong tương lai phải được hậu thuẫn bởi kỹ năng và công nghệ chứ không phải chỉ dựa vào sức mua
Hình 3: Các giai đoạn phát triển của nền kinh tế Việt Nam
Nguồn: PhD Kenichi Ohno
Việt Nam trong giai đoạn vừa qua đang đi theo mô hình tăng trưởng của các nước Đông Á láng giềng với đặc điểm là: xem mở cửa và hội nhập khu vực là yếu tố tiên quyết đối với tăng trưởng, củng cố thương mại nội vùng và đầu tư trực tiếp nước
Trang 24ngoài, tiết kiệm và đầu tư ở mức cao, chuyển đổi năng động cơ cấu công nghiệp, đô thị hoá và di cư nông thôn-thành thị, giải quyết các vấn đề liên quan đến tăng trưởng như khoảng cách thu nhập giàu nghèo, tắc nghẽn giao thông, ô nhiễm, bong bóng tài chính và những vấn đề khác
Với khởi đầu từ một mức thấp, Việt Nam hiện đang trong giai đoạn đầu của quá
trình công nghiệp hoá và đang cố gắng tiến lên giai đoạn 2 như mô tả ở Hình 3 bên
trên Luồng vốn FDI lớn đổ vào Việt Nam - một điều kiện cần thiết cho sự chuyển đổi này đã diễn ra Các quốc gia láng giềng ASEAN thậm chí cảm thấy ghen tị vì bị mất một lượng vốn FDI lớn cho Việt Nam Tuy nhiên, Việt Nam cũng cần hoàn thiện môi trường kinh doanh và đầu tư để tăng mức độ hấp dẫn của mình Yếu tố lợi thế cạnh canh về nhân công giá rẻ và những ưu đãi trong đầu tư nhằm thu thu hút nguồn vốn FDI đang dần kém hấp dẫn so với một số quốc gia khác trong khu vực, chẳng hạn như Myanmar Do đó, mặc dù mục tiêu ngắn hạn của Việt Nam là mở rộng nền tảng công nghiệp, song đồng thời Việt Nam cũng cần chuẩn bị để tránh bẫy thu nhập trung bình ở giai đoạn tiếp theo
Hai hình bên dưới cho thấy mức đóng góp của khu vực công nghiệp vào tổng sản lượng GDP của Việt Nam đã tăng lên rõ rệt trong những năm gần đây Thêm vào đó, trong bốn nhóm ngành lớn nhất tạo ra GDP thì ngành sản xuất công nghiệp và khai khoáng vẫn chiếm tỷ trọng cao nhất và tốc độ tăng trung bình cũng lớn nhất Điều này cho thấy mức độ thâm dụng vốn của nền kinh tế Việt Nam hiện nay là rất lớn
Trang 25Hình 4: Tỷ Trọng Các Khu Vực Kinh Tế Trong Cơ Cấu GDP Việt Nam
(Nguồn: Datamonitor)
Hình 5: Tỷ trọng bốn nhóm ngành lớn trong cơ cấu GDP (%)
(Nguồn: Datamonitor)
Năm 2009, Việt Nam được ghi nhận là một trong những nước thành công nhất trong
“cuộc chiến” chống suy giảm kinh tế, với tốc độ tăng trưởng GDP năm 2011 đạt 5,8% Những năm gần đây,việc điều hành Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã có sự thay đổi linh hoạt, thích ứng rất nhanh với những biến động của nền kinh tế Trong những Chính sách tiền tệ đó thì Chính sách cho vay hỗ trợ lãi suất cũng đóng góp một phần không nhỏ vào thành công trên Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã làm cho bức tranh kinh tế vĩ mô thay đổi căn bản Từ chỗ để đối phó với lạm phát cao trong những tháng đầu năm 2008 bằng việc thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ một cách hà khắc, thậm chí còn coi chính sách này như một
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Trang 26“liệu pháp sốc”, Chính phủ chuyển sang thực hiện chính sách kích cầu để ngăn chặn suy giảm kinh tế Các doanh nghiệp từ chỗ rất khó khăn khi vay vốn trong ba Quý đầu của năm 2008 đến việc được hỗ trợ lãi suất cho vay theo chương trình kích cầu của Chính phủ thông qua ngân hàng từ đầu năm 2009 Những thay đổi chính sách như trên đã tác động rất lớn đến hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp ở tất cả thành phần kinh tế và trên mọi lĩnh vực
Từ cuối năm 2007 đến nửa đầu năm 2008 là thời kỳ Chính phủ thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ, tốc độ tăng của tổng tín dụng nền kinh tế năm 2007 đến trên 54,6%
Từ cuối năm 2008 đến giữa năm 2009 là thời kỳ thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát tốc độ tăng tín dụng giảm xuống chỉ còn 20% Đây là thời kỳ khó khăn nhất đối với các doanh nghiệp cũng như toàn bộ nền kinh tế Việt Nam Từ quý I /2009 Chính phủ đã thực hiện gói chính sách kích cầu nên tăng trưởng tín dụng cũng như tổng phương tiện thanh toán đã gia tăng Tổng phương tiện thanh toán (M2) đến 31/12/2009 tăng 26,02% so với 31/12/2008 Tiền mặt lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng tăng 21,01% so với 31/12/2008 Tổng số dư tiền gửi của khách hàng tại các tổ chức tín dụng đến cuối tháng 12 năm 2009 ước tăng 26,98% so với 31/12/2008
Có thể nói những diễn biến của Chính sách tiền tệ của Chính phủ đã tác động khá
rõ nét đối với tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong giai đoạn này
3.2.2 Lạm phát và chính sách tiền tệ tại Việt Nam
Theo IMF, Việt Nam có tỷ lệ lạm phát trung bình giai đoạn 2006 - 2010 là 11,5%, đứng thứ 24 trên thế giới Nếu xét trong khu vực, ngoại trừ năm 2009, từ năm 2007 -
2010, tỷ lệ lạm phát của Việt Nam luôn cao hơn các nước trong khu vực Năm 2010,
tỉ lệ lạm phát của Việt Nam cao gấp 1,5 lần so với tỷ lệ lạm phát của Ấn Độ, so với Trung Quốc cao hơn 3 lần và so với Thái Lan cao đến 8 lần
Có thể thấy, lạm phát là vấn đề dai dẳng và tác động lớn, làm bào mòn những thành quả của tăng trưởng kinh đối với nền kinh tế Việt Nam Việc tìm hiểu nguyên nhân
Trang 27cốt lõi của lạm phát nhằm đưa ra những giải pháp xử lý đúng đắn, hiệu quả, sẽ có ý nghĩa quan trọng trong việc điều hành các chính sách kinh tế vĩ mô
Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về lạm phát tại Việt Nam để tìm ra nguyên nhân lạm phát gia tăng trong thời gian qua Từ các nghiên cứu đã được thực hiện, một cách tổng quát có thể phân ra làm bốn nhóm nguyên nhân khác nhau:
Thứ nhất : do ảnh hưởng của giá hàng hóa thế giới;
Thứ hai : do hiệu quả đầu tư không cao
Thứ ba : do chính sách tiền tệ mở rộng của Việt Nam
Thứ tư : do lạm phát kỳ vọng Việt Nam cao
Hai nguyên nhân đầu tiên được xem là nguyên nhân lạm phát chi phí đẩy Nguyên nhân thứ ba là từ phía tổng cầu đặc trưng bởi kênh truyền dẫn cung tiền của chính
sách tiền tệ Nguyên nhân thứ tư được ghi nhận trong một vài nghiên cứu gần đây và cũng đang được kiểm chứng Đây là cũng được xem là nguyên nhân định tính quan trọng tác động mạnh đến tình hình lạm phát tại Việt Nam trong thời gian quan
Hình 6: Lạm phát tại Việt Nam giai đoạn 1996 – 2011
Trang 28Nguyên nhân từ chi phí đẩy
Kể từ sau khi thực hiện chính sách Đổi Mới năm 1986, độ mở của nền kinh tế Việt Nam ngày càng tăng lên Đặc biệt, năm 2005 Việt Nam đã trở thành thành viên của
tổ chức thương mại thế giới WTO Liên tục những năm gần đây, những con số thống kê đã cho thấy bằng chứng về độ mở lớn của Việt Nam với tỷ trọng XNK/GDP đạt 160% GDP, tỷ lệ nhập khẩu/GDP cao ở mức trên 80% Cùng với đó, Việt Nam thuộc vào nhóm các nền kinh tế có mức độ phụ thuộc vào nhập khẩu lớn nhất khu vực, cơ cấu chi phí sản xuất có tỷ trọng lớn các đầu vào sản xuất phải nhập khẩu Do đó, tác động của mặt bằng giá thế giới tới giá cả hàng hóa trong nước là điều không tránh khỏi Giai đoạn 2006 - 2011, chỉ số hàng hóa thế giới chung tăng 132%, giá năng lượng tăng 90,9%, giá lương thực tăng 151,2%; với độ mở cửa nền kinh tế lớn và tỷ lệ nhập khẩu/GDP cao, những biến động về giá thế giới sẽ tác động tới nền kinh tế nước ta trên diện rộng hơn so với các nước Giá trên thị trường quốc
tế tăng tác động đến giá cả trong nước qua hàng hóa nhập khẩu, đồng thời cũng ảnh hưởng đến giá cả những loại hàng hóa vừa xuất khẩu vừa tiêu thụ trong nước, đặc biệt là hàng hóa nông sản, đã góp phần làm tăng mặt bằng giá chung trong nước
Nếu vào những năm 2001 đến đầu 2004, giá dầu thô trên thị trường thế giới dao động khá ổn định dưới mức 35$/thùng thì cũng trùng khớp với giai đoạn lạm phát thấp và ổn định của Việt Nam quanh mốc 4%/năm; giai đoạn đỉnh điểm của giá dầu (tính theo mức giá trung bình) vào năm 2008 cũng là giai đoạn lạm phát tại Việt Nam đạt mức cao nhất; sau đó giai đoạn giá dầu thế giới đi xuống cũng trùng khớp với mức đi xuống của lạm phát Việt Nam Biểu đồ diễn biến giá dầu thế giới đi cùng nhịp với biểu đồ thể hiện lạm phát ở Việt Nam
Trang 29Hình 7: Diễn biến giá dầu thế giới từ 1995 – 2011
Mỹ GDP của Việt Nam giảm từ 0,119 wat năm 2006 xuống 0,065 wat năm 2010, trong khi đó, Trung Quốc giảm từ 0,064 wat xuống 0,041wat, Ấn Độ giảm từ 0,046 wat xuống 0,029 wat, Thái Lan giảm từ 0,027 xuống 0,023 Chi phí vận chuyển cao
do kết cấu hạ tầng, nhất là hạ tầng giao thông còn chưa phát triển Theo thống kê của
WB, chất lượng cơ sở hạ tầng của Việt Nam xếp thứ 66, trong khi đó Trung Quốc xếp thứ 27, Ấn Độ 47, Thái Lan 36 Tiền lương tối thiểu được điều chỉnh tăng trong mấy năm qua phần nào trực tiếp làm tăng chi phí sản xuất, qua đó ảnh hưởng đến CPI
Tăng trưởng kinh tế chủ yếu dựa trên mở rộng đầu tư, sử dụng nhiều vốn, trong khi hiệu quả sử dụng vốn đầu tư thấp Chỉ số ICOR năm 2008: 6,3; năm 2009: 7,16; năm 2010: 5,61; cao hơn nhiều so với mức 3-4 của các nước trong khu vực Nguyên
Trang 30nhân của tình hình trên, là do cơ cấu đầu tư đang có xu hướng chuyển dịch và tập trung vào khai thác tài nguyên thiên nhiên, cung cấp các loại dịch vụ thương mại, khách sạn, bất động sản… đây không phải là những ngành kinh tế có lợi thế cạnh tranh và có độ lan tỏa cao Trong khi đó, các ngành công nghệ cao có khả năng dẫn dắt chuyển đổi cơ cấu kinh tế theo hướng hiện đại lại không đáng kể
Hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả (trong khi tăng trưởng kinh tế chủ yếu dựa vào khu vực này), làm cho chi phí sản xuất, giá thành và giá vốn tăng cao Qua báo cáo, chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu của 81 tập đoàn, tổng công ty nhà nước năm 2010 chỉ đạt khoảng 14,2%, thấp hơn nhiều so với lãi suất vay ngân hàng hiện nay Những hạn chế trong công tác quản lý của khu vực này thể hiện: chưa minh bạch hóa hoạt động và công khai thông tin; chủ sở hữu nhà nước chưa thực sự trở thành một nhà đấu tư; chưa chuyên nghiệp theo kinh tế thị trường; công tác giám sát còn thiếu tách bạch giữa quản lý và điều hành, giữa chủ thể giám sát và đối tượng giám sát
Giai đoạn ICOR
Trang 31Đồng Việt Nam mất giá so với USD trong nhiều năm qua cũng ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả hàng hóa trong nước, tác động đáng kể đến lạm phát Với cơ cấu xuất nhập khẩu đặc trưng của Việt Nam, trong đó xuất khẩu phụ thuộc vào hàng nhập khẩu từ nước ngoài và với tỷ trọng nhập khẩu/GDP cao thì việc đồng Việt Nam mất giá sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến mức giá cả trong nước
Nguyên nhân từ phía tổng cầu
Việc nới lỏng cung tiền và tăng trưởng tín dụng trong một thời gian dài là một trong những nguyên nhân dẫn đến lạm phát cao ở nước ta
Tốc độ tăng cung tiền M2 của Việt Nam khá cao so với các nước trong khu vực Trong giai đoạn 2000 - 2010, tốc độ tăng cung tiền của Việt Nam đạt mức 31,4%, trong khi đó của Trung Quốc là 17,8%, Inđônêxia 13%, Malaysia 8,7%, Thái Lan 6,2% Do cung tiền tăng nhanh nên tỷ lệ cung tiền M2 trên GDP của Việt Nam tăng lên rất nhanh Nếu như năm 2000 tỷ lệ này ở mức dưới 60%, thì đến cuối năm 2010
đã lên đến trên 130% Trong giai đoạn 2007-2010, M2 của Việt Nam đã tăng 2 lần, trong khi đó, GDP danh nghĩa tăng 1,73 lần và GDP thực tế tăng 1,20 lần Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam cũng luôn ở mức cao so với các nước trong khu vực Trong giai đoạn 2007 - 2010, tín dụng bình quân tăng 30,6%/năm Hệ số dư nợ tín dụng/GDP của Việt Nam đã tăng từ 40% năm 2000, lên mức 116,14% năm 2010 (gần 3 lần) Ở Trung Quốc, hệ số này tăng 1,23 lần, Thái Lan và Malaysia hầu như không tăng
Trang 32Hình 8: Tốc độ tăng trưởng cung tiền của các nước so với Việt Nam
(Nguồn: ADB)
Chính việc tăng trưởng tín dụng nhanh là nguyên nhân dẫn đến M2 tăng cao Mặc
dù tăng trưởng tín dụng đã giúp tăng mức đầu tư trên GDP từ 29,8% trung bình giai đoạn 1991 - 2000, lên 40,7% trung bình giai đoạn 2001 - 2010, nhưng không phải toàn bộ lượng tín dụng tăng lên này được đưa vào các lĩnh vực sản xuất, kinh doanh nhằm tăng năng lực sản xuất của nền kinh tế
So sánh giữa tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng cung tiền của các nước trong khu vực cho thấy, lạm phát có xu hướng tăng khi tốc độ tăng cung tiền tăng Do đó, có thể nói rằng, cung tiền tăng nhanh là một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao của Việt Nam trong một thập kỷ qua
Năm/Quốc Gia Thái Lan Việt Nam Ấn Độ Philippines Trung Quốc
Ấn Độ Philippines Trung Quốc
Trang 33sách, tỷ trọng chi cho đầu tư, chi cho lĩnh vực xã hội luôn ở mức khá cao, nhất là chi cho đầu tư công Đặc biệt trong giai đoạn 2009 - 2010, nhằm ngăn chặn đà suy giảm kinh tế do ảnh hưởng của cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu, đầu tư công tăng rất cao,
gây sức ép làm tăng tổng cầu
Để bù đắp thâm hụt ngân sách, Chính phủ đã phải huy động nhiều hơn nguồn vốn trong xã hội thông qua việc phát hành trái phiếu, tín phiếu Kho bạc và vay nợ quốc
tế thậm chí là tăng thuế Việc phát hành trái phiếu, tín phiếu này sẽ không tác động làm thay đổi M2 nếu được bán cho công chúng (hộ gia đình và doanh nghiệp) Nhưng thực tế số trái phiếu này hầu hết bán cho tổ chức tín dụng và các tổ chức tín dụng sử dụng để chiết khấu hoặc bán cho Ngân hàng Nhà nước qua nghiệp vụ thị trường mở, theo đó đã trở thành một nhân tố làm tăng M2
Tình trạng phát triển quá nóng của thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, tình trạng đô la hóa, vàng hóa nghiêm trọng, đã khiến cho một lượng vốn lớn của xã hội không được đầu tư trực tiếp cho sản xuất hàng hóa để cân đối với với nguồn tiền; đồng thời gây ra những cơn sốt giá và lan tỏa sang giá các mặt hàng khác, cũng góp phần làm tăng lạm phát
Chính phủ điều chỉnh tăng lương tối thiểu, làm tăng chi phí sản xuất của các doanh nghiệp và lạm phát kỳ vọng: Tiền lương liên tục được điều chỉnh trong những năm qua nhằm bảo đảm điều kiện sinh hoạt cho người lao động, cán bộ, công chức và các
