Tác động của cấu trúc sở hữu đến thành quả công ty: Tiếp cận bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI: Các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia trên thế giới thường cho rằng có tồn tại mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Đối với Việt Nam, liệu điều này có đúng hay không? Mức sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam phụ thuộc vào yếu tố nào? Để trả lời cho câu hỏi đó, em sẽ phân tích, kiểm chứng thực nghiệm tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009-2/2013. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: Đề tài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những lý thuyết, kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ở nhiều quốc gia khác nhau. Dựa trên cơ sở đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích định lượng tác động qua lại mức độ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau: - Mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường chứng khoán? - Tính thanh khoản của thị trường có thay đổi theo mức độ sở hữu khác nhau của nhà đầu tư nước ngoài? 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: Bài nghiên cứu kết hợp cả hai phương pháp định tính và định lượng trong phân tích. Trong phân tích định tính, bài nghiên cứu kết hợp các đồ thị và số liệu theo thời gian của các biến số. Trong phân tích định lượng, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU: Dựa theo bài nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market liquidity: Evidence from Indonesia” của tác giả S. Ghon Rhee và Jianxin Wang (1/2009), bài chuyên đề này sẽ nghiên cứu hai vấn đề chính. - Nghiên cứu các thước đo tính thanh khoản, và mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam. - Từ đó nghiên cứu mối quan hệ và tác động qua lại giữa mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tính tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Kết quả hồi quy cho thấy có tồn tại mối quan hệ rõ ràng giữa mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Cụ thể mức sở hữu nước ngoài cao hơn trong quá khứ sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán trong tương lai. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI: Việc nghiên cứu đề tài này giúp ta có cái nhìn tổng quan về mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. (cả trực tiếp lẫn gián tiếp thông qua các biến nội sinh khác). Từ đó giúp cho các nhà quản lý, cũng như các nhà kinh tế có cái nhìn đúng đắn hơn, có những bước đi thận trọng hơn trong việc kiểm soát hoặc khuyến khích mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam. 6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI: Bài nghiên cứu này đã minh chứng rằng tồn tại mối quan hệ giữa mức sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán thông qua phương pháp định tính và định lượng. Nhưng vẫn còn tồn đọng một số hạn chế như: số lượng mã cổ phiếu trong mẫu còn thấp; giai đoạn lấy mẫu không đủ dài. Các bài nghiên cứu tương lai có thể khắc phục hạn chế này. Ngoài ra, việc thông tư 52 của Bộ Tài Chính ra đời vào ngày 5 tháng 4 năm 2012 đã quy định rõ việc lập Báo cáo thường niên của các Công ty đại chúng trong đó các công ty phải nêu rõ cơ cấu cổ đông phân theo các tiêu chí tỷ lệ sở hữu; cổ đông tổ chức và cổ đông cá nhân; cổ đông trong nước và cổ đông nước ngoài, cổ đông nhà nước và các cổ đông khác. Vì thế kể từ 2012 trở đi, các bài nghiên cứu sau này có thể thu thập đầy đủ những dữ liệu này từ các công ty đại chúng, lúc đó ta có thể chạy mô hình với nhiều biến: sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu nhà nước,… Lúc đó kết quả thu được sẽ tổng quát và gần hơn với thực tế về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản. ------------------------------------ 4 MỤC LỤC 1. GIỚI THIỆU: ......................................................................................................1 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: ........................................3 2.1. Toàn cầu hóa và tính thanh khoản:................................................................3 2.2. Vấn đề mối liên hệ giữa tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với các thị trường phát triển: .....................................................4 2.3. Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản ................................5 2.3.1. Tác động của mức sở hữu của các tổ chức ( bao gồm cả tổ chức trong nước và tổ chức nước ngoài) lên tính thanh khoản ................................................5 2.3.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của thị trường .....6 2.3.2.1. Làm tăng tính thanh khoản .....................................................................6 2.3.2.2. Làm giảm tính thanh khoản ....................................................................8 2.3.2.3. Tác động kết hợp: ...................................................................................8 2.4. Các yếu tố tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài .......................10 2.4.1. Tác động của thanh khoản đến mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài .10 2.4.2. Các yếu tố khác tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ...........10 2.4.2.1. Tác động cùng chiều: ............................................................................10 2.4.2.2. Tác động ngược chiều...........................................................................11 2.4.3. Bài nghiên cứu gốc...................................................................................11 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU:............................................12 3.1. Xây dựng mô hình định lượng: ...................................................................12 3.2. Thống kê mẫu dữ liệu:.................................................................................13 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:...................................................19 4.1. Tác động của các thước đo tính thanh khoản trễ đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài: .....................................................................................................................19 4.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào cuối tháng trước đến các thước đo tính thanh khoản trong tháng này, đồng thời xem xét các tác động kết hợp. ..21 4.3. Ảnh hưởng ròng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài. ............................................24 4.4. Các hạn chế của mô hình định lượng ..........................................................26 5. KẾT LUẬN ...........................................................................................................26 TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................28 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Cách tính toán các biến số hồi quy ở Việt Nam Bảng 2: Bảng tóm tắt các đo lường tính thanh khoản hàng tháng của 107 mã cổ phiếu được chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013) Bảng 3: Bảng tóm tắt các biến số hồi quy theo tháng của 107 mã cổ phiếu được chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013) Bảng 4: Thống kê so sánh giá trị trung bình của các biến số FIN, S, D và PS theo năm và theo nhóm chỉ số. Giá trị tính trên 107 cổ phiếu trên sàn HSX. Giai đoạn 3/2009 – 2/2013. Bảng 5: Sự ưa chuộng chứng khoán có tính thanh khoản cao của nhà đầu tư nước ngoài, thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013 Bảng 6: Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013 Bảng 7: Tác động ròng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản cổ phiếu, thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013

Mã số: ……….

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN THÀNH QUẢ CÔNG TY: TIẾP CẬN BẰNG PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY

DỮ LIỆU BẢNG ĐỐI VỚI THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI:

Các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia trên thế giới thường cho rằng có tồn tại mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Đối với Việt Nam, liệu điều này có đúng hay không? Mức sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam phụ thuộc vào yếu tố nào?

Để trả lời cho câu hỏi đó, em sẽ phân tích, kiểm chứng thực nghiệm tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009-2/2013

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:

Đề tài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những lý thuyết, kết quả thực nghiệm

về mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ở nhiều quốc gia khác nhau Dựa trên cơ sở đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích định lượng tác động qua lại mức độ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

Cụ thể, bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau:

- Mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường chứng khoán?

- Tính thanh khoản của thị trường có thay đổi theo mức độ sở hữu khác nhau của nhà đầu tư nước ngoài?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Bài nghiên cứu kết hợp cả hai phương pháp định tính và định lượng trong phân tích Trong phân tích định tính, bài nghiên cứu kết hợp các đồ thị và số liệu theo thời gian của các biến số Trong phân tích định lượng, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU:

Dựa theo bài nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market liquidity: Evidence from Indonesia” của tác giả S Ghon Rhee và Jianxin Wang (1/2009), bài chuyên đề này sẽ nghiên cứu hai vấn đề chính

- Nghiên cứu các thước đo tính thanh khoản, và mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam

- Từ đó nghiên cứu mối quan hệ và tác động qua lại giữa mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tính tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Kết quả hồi quy cho thấy có tồn tại mối quan hệ rõ ràng giữa mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Cụ thể mức sở hữu nước ngoài cao hơn trong quá khứ sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán trong tương lai

5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI:

Việc nghiên cứu đề tài này giúp ta có cái nhìn tổng quan về mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán (cả trực tiếp lẫn gián tiếp thông qua các biến nội sinh khác) Từ đó giúp cho các nhà quản lý, cũng như các nhà kinh tế có cái nhìn đúng đắn hơn, có những bước đi thận trọng hơn trong việc kiểm soát hoặc khuyến khích mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI:

Bài nghiên cứu này đã minh chứng rằng tồn tại mối quan hệ giữa mức sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán thông qua phương pháp định tính và định lượng Nhưng vẫn còn tồn đọng một số hạn chế như: số lượng mã cổ phiếu trong mẫu còn thấp; giai đoạn lấy mẫu không đủ dài Các bài nghiên cứu tương lai có thể khắc phục hạn chế này Ngoài ra, việc thông tư 52 của Bộ Tài Chính ra đời vào ngày 5 tháng 4 năm 2012 đã quy định rõ việc lập Báo cáo thường niên của các Công ty đại chúng trong đó các công ty phải nêu rõ cơ cấu cổ đông phân theo các tiêu chí tỷ lệ sở hữu; cổ đông tổ chức và cổ

đông cá nhân; cổ đông trong nước và cổ đông nước ngoài, cổ đông nhà nước và các

cổ đông khác Vì thế kể từ 2012 trở đi, các bài nghiên cứu sau này có thể thu thập đầy đủ những dữ liệu này từ các công ty đại chúng, lúc đó ta có thể chạy mô hình với nhiều biến: sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu nhà nước,… Lúc đó kết quả thu được sẽ tổng quát và gần hơn với thực tế về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản

-1 GIỚI THIỆU: 1

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 3

2.1 Toàn cầu hóa và tính thanh khoản: 3

2.2 Vấn đề mối liên hệ giữa tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với các thị trường phát triển: 4

2.3 Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản 5

2.3.1 Tác động của mức sở hữu của các tổ chức ( bao gồm cả tổ chức trong nước và tổ chức nước ngoài) lên tính thanh khoản 5

2.3.2 Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của thị trường 6

2.3.2.1 Làm tăng tính thanh khoản 6

2.3.2.2 Làm giảm tính thanh khoản 8

2.3.2.3 Tác động kết hợp: 8

2.4 Các yếu tố tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 10

2.4.1 Tác động của thanh khoản đến mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 10 2.4.2 Các yếu tố khác tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 10

2.4.2.1 Tác động cùng chiều: 10

2.4.2.2 Tác động ngược chiều 11

2.4.3 Bài nghiên cứu gốc 11

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU: 12

3.1 Xây dựng mô hình định lượng: 12

3.2 Thống kê mẫu dữ liệu: 13

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: 19

4.1 Tác động của các thước đo tính thanh khoản trễ đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 19

4.2 Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào cuối tháng trước đến các thước đo tính thanh khoản trong tháng này, đồng thời xem xét các tác động kết hợp 21

4.3 Ảnh hưởng ròng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài 24

TÀI LIỆU THAM KHẢO 28

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Cách tính toán các biến số hồi quy ở Việt Nam

Bảng 2: Bảng tóm tắt các đo lường tính thanh khoản hàng tháng của 107 mã cổ phiếu được chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013)

Bảng 3: Bảng tóm tắt các biến số hồi quy theo tháng của 107 mã cổ phiếu được chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013)

Bảng 4: Thống kê so sánh giá trị trung bình của các biến số FIN, S, D và PS theo năm và theo nhóm chỉ số Giá trị tính trên 107 cổ phiếu trên sàn HSX Giai đoạn 3/2009 – 2/2013

Bảng 5: Sự ưa chuộng chứng khoán có tính thanh khoản cao của nhà đầu tư nước ngoài, thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013

Bảng 6: Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013

Bảng 7: Tác động ròng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản cổ phiếu, thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013

1 GIỚI THIỆU:

Tính thanh khoản là yếu tố quan trọng khi xem xét ở các thị trường mới nổi Từ gốc

độ thực tiễn, tính thanh khoản là yếu tố hàng đầu cần xem xét khi đánh giá các cơ hội đầu tư ở những thị trường mới nổi: tỉ suất sinh lợi thực tế tiềm năng đạt được có thể bị giảm đi nhiều sau khi tính toán chi phí giao dịch Hơn nữa nhà đầu tư nước ngoài cũng xem xét tính thanh khoản là một trong những chướng ngại lớn cùng với mức độ minh bạch thấp, thể chế pháp luật kém, như được trình bày trong nghiên cứu của Bekaert & Harvey (2003) và Freeman & Bartels (2000) Từ gốc độ lí thuyết, tính thanh khoản là yếu tố cơ bản của một thị trường chứng khoán phát triển Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán cũng gắn liền với sự phát triển của nền kinh tế ( Levine, 2003); tính thanh khoản cao cho phép công ty tăng vốn với chi phí thấp (Ellul & Pagano, 2005), và làm tăng động lực cho các chuyên gia tài chính tìm kiếm thông tin (Holmstrom & Tirole 1993) Hơn nữa, Bekaert và các cộng sự (2005) cho rằng thanh khoản là yếu tố quyết định đến tỉ suất sinh lợi ở các thị trường mới nổi Việc xem xét tính thanh khoản là yếu tố cơ bản để nghiên cứu hiệu quả của thị trường , giao dịch có thông tin và để đánh giá các chiến lược xu theo xu hướng thị trường (momentum)1

Chúng ta đã biết rằng tính thanh khoản ở các thị trường tài chính mới nổi không cao như ở các nền kinh tế phát triển Sự mở cửa của thị trường tài chính trong nước đối với các nhà đầu tư nước ngoài - một phần của chính sách tự do hóa tài chính - được

kỳ vọng sẽ nâng cao tính thanh khoản ở thị trường nội địa Theo Stulz (1999a, 1999b), sự tham gia của các tổ chức tài chính quốc tế lớn có thể làm tăng tính thanh khoản của thị trường trong nước nhờ vào việc công bố thông tin tốt hơn và các giao dịch năng động hơn Levine và Zervos (1998) và Bekaert et al (2002) chỉ ra rằng tính thanh khoản – được đo bằng tỷ lệ của giá trị giao dịch trên GDP và tỷ lệ của giá trị giao dịch trên giá trị vốn hóa thị trường- đã tăng lên sau khi có tự do hóa thị trường chứng khoán ở các thị trường mới nổi Gần đây, Bekaert et al (2007) đã

1

chứng minh về ảnh hưởng cùng chiều của các mức độ mở cửa với nhà đầu tư nước ngoài đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi

Tuy nhiên, chính sách tự do hóa tài chính cũng đi kèm với những rủi ro Trong bài nghiên cứu của mình, Krugman (1998) và Stiglitz (2000) đã thể hiện nỗi sợ hãi từ những biến động, lạm phát, bùng nổ giá, chu kì khủng hoảng, việc định giá cao tỉ giá, tăng thêm từ sự bất ổn trong dòng vốn và từ mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Trong khi dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài được xem là có ích, thì dòng vốn từ các danh mục đầu tư của người nước ngoài, được xem là có khả năng làm tổn thương nền kinh tế của các quốc gia mới nổi Dòng vốn đầu tư gián tiếp này, còn được gọi là “dòng tiền nóng” (hot money), có thể “tẩu thoát” ra khoải các quốc gia đang phát triển ngay khi nền kinh tế chỉ mới có dấu hiệu bất ổn đầu tiên Đặc biệt, dòng vốn nước ngoài cũng bị cáo buộc là nguyên nhân gây ra “contagion”, là hiệu ứng dẫn truyền những bất ổn tài chính giữa các quốc gia mới nổi trong những cuộc khủng hoảng nửa cuối thập niên 1990 Ngoài ra, một số nhà kinh tế cũng đã kêu gọi việc gia tăng những luật lệ nhằm kiểm soát dòng vốn nước ngoài đổ vào các thị trường mới nổi (French-Davis & Griffith-Jones, 2002; Rubin & Weisberg, 2003)

Vậy câu hỏi đặt ra là nhà đầu tư nước ngoài là “bạn hay thù” đối với các nền kinh tế của các quốc gia mới nổi vẫn còn chưa thống nhất

Liệu rằng ở nước ta- Việt Nam, dòng vốn nước ngoài ấy có làm cho thị trường trở nên hiệu quả, thanh khoản cao, minh bạch, năng động hơn hay ngược lại, hành vi đầu cơ của họ sẽ làm cho thị trường biến động hơn, sẽ dễ gánh chịu những cú sốc, khủng hoảng tài chính từ bên ngoài hơn ?

Một phần của câu hỏi trên, vấn đề sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam đang là chủ đề nóng hiện nay

Ở Việt Nam, sau một thời gian dài chuẩn bị, sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 Tính đến nay gần được 13 năm, thị trường chứng khoán Việt Nam

đã trải qua đủ những giai đoạn thăng trầm Từ khi đạt đỉnh vào năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam, liên tiếp chịu ảnh hưởng từ các cuộc khủng hoảng thế giới, và đến này vẫn chưa phục hồi hoàn toàn Theo các chuyên gia, vấn đề của thị trường hiện nay là thiếu thanh khoản Để giải quyết vấn đề này, một trong 8 biện pháp Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đưa ra xem xét đó là tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với các công ty niêm yết nhằm tăng tính thanh khoản

Vì theo luật định hiện nay, nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) chỉ được nắm không quá 49% cổ phần tại các công ty niêm yết Và nếu được mở rộng giới hạn, các nhà đầu tư, cũng như chuyên gia cho rằng nhiều công ty sẽ được bổ sung dòng vốn ngoại dồi dào sẽ tạo ra cú hích lớn, hỗ trợ đà tăng trưởng Số liệu thống kê năm vừa qua cũng ủng hộ vấn đề này: mặc dù nền kinh tế được đánh giá là còn nhiều khó khăn, song lượng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam đã đạt 300 triệu USD, tăng 25% so với năm 2011

Chưa thể biết về tính hiệu quả thực tế của việc nới room cho các nhà đầu tư nước ngoài, nhưng trong phạm vi bài nghiên cứu này, em xin đóng góp một khía cạnh nhỏ về vấn đề mục tiêu của biện pháp này: thông qua việc xem xét mối liên hệ giữa mức sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán

Nội dung còn lại của bài nghiên cứu như sau Phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan

cơ sở lý thuyết, và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây liên quan đến tính thanh khoản, và sở hữu nước ngoài Phần 3 mô tả bộ dữ liệu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng Phần 4 đưa ra các kết quả thực nghiệm và kiểm định giả thiết, Phần 5 cuối cùng sẽ kết luận và đưa ra những hạn chế cũng như đề xuất hướng mở rộng cho các nghiên cứu sau này

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:

2.1 Toàn cầu hóa và tính thanh khoản:

Có nhiều bài nghiên cứu về tác động của toàn cầu hóa, em xin điểm qua những bài

có đề cập đến mối liên hệ với thanh khoản

Trong bài nghiên cứu “Capital control liberalization and stock market development”, các tác giả Levine, R., Zervos, S., xem xét vấn đề : “Điều gì xảy ra với quy mô, tính thanh khoản, độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán, và mức độ hội nhập kinh tế quốc tế sau khi thực hiện chính sách tự do hóa nguồn vốn?” Thông qua dữ liệu về 16 quốc gia mới nổi, tác giả đã thu được kết quả: sau khi áp dụng chính sách tự do hóa dòng vốn, thị trường chứng khoán có quy mô lớn hơn, tính thanh khoản tăng lên, và hội nhập thị trường quốc tế hơn Đáng chú ý là mức thanh khoản thị trường có xu hướng tăng theo mức độ tự do hóa việc kiểm soát dòng vốn nước ngoài

Tuy nhiên các chính sách cải cách, tự do hóa thị trường chứng khoán không chỉ có tác động một chiều đến tính thanh khoản Trong bài nghiên cứu “Stock market development under globalization”, các tác giả De La Torre, A., Gozzi, J.C., Schmukler, S.L., nghiên cứu tác động của chính sách tự do hóa thị trường chứng khoán và 5 cải cách khác (ban hành luật và giao dịch nội gián, giới thiệu về hệ thống giao dịch điện tử tự động, chương trình tư nhân hóa, cải cách cơ cấu trợ cấp,cải cách thể chế) tới sự phát triển của thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy bằng chứng chỉ ra rằng các cải cách có tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường chứng khoán nội địa Các chính sách cải cách làm tăng cổ phần hóa, tăng khối lượng giao dịch và tăng vốn ở thị trường nội địa Tuy nhiên, các chính sách cải cách này cũng dẫn sự gia tăng thị phần hoạt động trên thị trường chứng khoán quốc

tế, sự quốc tế hóa tăng lên này có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến tính thanh khoản trong thị trường nội địa

2.2 Vấn đề mối liên hệ giữa tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở

các thị trường mới nổi so với các thị trường phát triển:

Các tác giả Qin, Y trong bài nghiên cứu “Liquidity and commonality in emerging markets”, ghi nhận có một sự tương đồng (co-move) rõ rệt hơn về tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với ở thị trường phát triển Nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng ở các thị trường mới nổi thì tính thanh khoản của các chứng khoán riêng biệt chịu ảnh hường nhiều hơn từ các biến động

trong giá thị trường hơn là biến động trong giá chứng khoán riêng lẽ Nguyên nhân

có thể là do ở các thị trường mới nổi hệ số tương quan giữa độ nhạy cảm cổ phiếu

và rủi ro danh mục cao hơn so với các thị trường phát triền Thêm vào đó,tác giả cũng cho thấy sự tương đồng trong thanh khoản có mối tương quan dương với những thay đổi trong độ nhạy cảm và với mức độ phát triển của thị trường tài chính

Và rủi ro thanh khoản có thể được đa dạng hóa bằng cách xây dựng một danh mục đầu tư toàn cầu

2.3 Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản

Vì sở hữu của các tổ chức chiếm đa số ( so với các nhà đầu tư các nhân nước ngoài) khi xét đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Và các bằng chứng thực nghiệm trước đây cũng cho rằng nhóm những nhà đầu tư nước ngoài cũng có hành vi như một tổ chức ( theo nghiên cứu của Dahlquist & Robertsson; 2001 và Kang & Stulz, 1997) Nên trong phạm vi bài này, khi đề cập đến sở hữu nước ngoài, em sẽ đại diện xét thông qua sở hữu của các tổ chức nước ngoài

2.3.1 Tác động của mức sở hữu của các tổ chức ( bao gồm cả tổ chức trong

nước và tổ chức nước ngoài) lên tính thanh khoản

Nhìn chung sở hữu của các tổ chức có tác động 2 chiều đến tính thanh khoản:

- Nghiên cứu “Ownership level, ownership concentration and liquidity”, xét cấu trúc sở hữu (nội bộ, tổ chức, ), và mức độ tập trung sở hữu, và việc lựa chọn mức độ sở hữu tối ưu ở thị trường chứng khoán Mỹ Dựa trên 2 giả thuyết là: Sự lựa chọn bất lợi (thể hiện qua mức tập trung sở hữu của từng nhóm nhà đầu tư) xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin, có tác động làm giảm thanh khoản Hành vi giao dịch (đại diện bởi mức độ sở hữu của các tổ chức): nhà đầu tư tổ chức có xu hướng giao dịch nhiều hơn các nhà đầu tư cá nhân qua đó làm tăng thanh khoản

Kết quả cho thấy một mặt tính thanh khoản có xu hướng tăng lên khi tỷ lệ sở hữu của tổ chức tăng Nhưng mặt khác, tính thanh khoản lại có xu hướng giảm xuống khi mức độ tập trung sở hữu của các tổ chức càng cao

- Bài nghiên cứu “Institution ownership and stock liquidity” cũng ghi nhận kết quả tương tự ở Mỹ Khi tập trung phân tích về ảnh hưởng của lợi thế về thông tin của các tổ chức lên tính thanh khoản thông qua 2 kênh: sự lựa chọn bất lợi (kết quả từ sự bất cân xứng thông tin) và hiệu quả của thông tin (thông tin sẽ được chuyển hóa vào giá nhiều hơn làm tăng tính thanh khoản, kết quả từ sự gia tăng cạnh tranh giữa các tổ chức)

Kết quả bài nghiên cứu đưa ra những giới hạn cụ thể về mức sở hữu tổ chức Tính thanh khoản ban đầu tăng lên, khi mức sở hữu tăng, Tuy nhiên khi mức

sở hữu của các tổ chức trên mức 35-40%, sẽ làm giảm thanh khoản

- Kết quả thu được cũng tương tự khi các nhà đầu tư sở hữu số lượng lớn chứng khoán (block ownership2) Nghiên cứu dữ liệu về các công ty trên sàn giao dịch ở Mĩ từ 1996-2001, bài nghiên cứu- “Block ownership, trading activity, and market liquidity” cho thấy việc sở hữu những khối chứng khoán

có hại đối với tính thanh khoản của công ty do ảnh hưởng bất lợi (adverse impact) lên hoạt động giao dịch Làm tăng chênh lệch giá mua-bán, tăng các yếu tố của lựa chọn bất lợi, làm tăng ảnh hưởng của giá, làm giảm độ sâu

2.3.2 Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của thị

trường

2.3.2.1 Làm tăng tính thanh khoản

- Bài nghiên cứu “Do foreign institutions improve stock liquidity” cho thấy các tổ chức nước ngoài làm cải thiện tính thanh khoản đặc biệt ở cả quốc gia phát triển và đang phát triển Nguyên nhân một phần là do các tổ chức nước ngoài sẽ có được thông tin, và hành vi giao dịch của họ sẽ cạnh tranh với các chủ thể có thông tin khác vì lợi nhuận, làm cho giá phản ánh nhiều thông tin hơn

- Lấy dữ liệu từ 90 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay trong giai đoạn từ 2009-2010, bài nghiên cứu “Corporate Gorvernance and stock

2

Trên mức 5% mức cổ phiếu lưu hành

market liquidity” in Ấn Độ cũng củng cố quan điểm nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hoạt động đầu tư của họ làm tăng thêm tính thanh khoản cho các thị trường chứng khoán mới nổi như Ấn Độ

Lập luận các nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán làm tăng thanh khoản:

Theo Stulz, (1999), công ty với sở hữu nước ngoài sẽ có có cơ sở nhà đầu tư (investor base) rộng hơn là các công ty cùng loại Với giả định là nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán, chỉ tập trung khai thác lợi nhuận từ giao dịch ngắn hạn, và việc phát hiện giá, thì chính cơ sở nhà đầu tư rộng hơn sẽ thúc đẩy cạnh tranh giữa những nhà cung cấp thanh khoản

Thứ hai, nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán có thể cải thiện tính thanh khoản thông qua việc thúc đẩy việc quản trị doanh nghiệp (corporate governance) và môi trường thông tin tốt hơn đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển Nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán cũng có thể áp dụng kĩ năng quản trị của họ để hạn chế việc những cổ đông nội bộ mưu toan lợi ích cả nhân, thực hiện các giao dịch có thông tin Ngoài ra, sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán có thể thúc đẩy ban quản trị công bố những thông tin nhạy cảm đối với giá ở những thời điểm kịp thời (Gul, Kim and Qiu, 2010) và lôi cuốn sự nghiên cứu của các chuyên gia phân tích chứng khoán (Bae, Bailey, and Mao, 2006) Gộp chung lại, giao dịch nội bộ bị hạn chế và môi trường thông tin được cải thiện, khiến cho các nhà giao dịch thanh khoản, ít đối mặt với sự không chắc chắn của thông tin hơn, qua đó khuyến khích họ giao dịch nhiều hơn, cải thiện tính thanh khoản

Cuối cùng, nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán, có thể thúc đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó gắn chặt thông tin với giá chứng khoán (Subrahmanyam, 1991) Cạnh tranh này là có lợi từ gốc độ các nhà giao dịch thanh khoản, và sẽ thúc đẩy các nhà giao dịch không có thông tin tham gia, cải thiện tính thanh khoản

2.3.2.2 Làm giảm tính thanh khoản

- Bài nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market liquidity: Evidence from Indonesia” xem xét mối quan hệ nhân quả Granger giữa mức

sở hữu của các tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản của sàn giao dịch chứng khoán Jarkarta- Indonesia từ 1/1/2002 -> 31/8/2007 Sau khi kiếm soát các yếu tố đặc thù của chứng khoán, hoạt động giao dịch, sự dai dẳng trong tính thanh khoản và sở hữu nước ngoài, tác giả phát hiện ra sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản Kết quả cũng không đổi với những thước đo thanh khoản, và sở hữu khác nhau

- “The Role of Foreign Blockholders in Stock Liquidity: A Cross-Country Analysis” xem xét ảnh hưởng trực tiếp của mức sở hữu những khối chứng khoán ( block) của các nhà đầu tư nước ngoài lên tính thanh khoản của của

cổ phiếu các công ty từ năm 2002-2007 ở 40 quốc gia phát triển và đang phát triển Bài nghiên cứu ghi nhận tác động ngược chiều lên tính thanh khoản trong hầu hết các quốc gia trong mẫu Khi xét thêm nhà đầu tư nội địa sở hữu các khối chứng khoán thì cũng chỉ có nhà đầu tư nước ngoài gây ảnh hưởng ngược chiều lên tính thanh khoản.Tiến hành phần tích thêm, tác giả thu được bằng chứng về 2 lí do có khả năng gây ra vấn đề này: Sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài sở hữu những khối chứng khoán (với chiến lược giao dịch thụ động) làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao dịch mà các nhà đầu tư khác có thể sở hữu; qua đó làm chán nản các nhà đầu tư khác, và gây xích mích trong thị trường cổ phiếu Một nguyên nhân khác gắn liền với môi trường thông tin thiếu minh bạch của các công ty Nhà đầu tư nước ngoài khi

đó được xem là có thông tin, nên hạn chế sự tha m gia của các nhà giao dịch thanh khoản

2.3.2.3 Tác động kết hợp:

- Bài nghiên cứu “Investor composition and stock liquidity: : An Analysis of Japanese Stocks” xem xét mối liên hệ của giữa mức sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ở Nhật trong một giai đoạn đặc thù-sau thập niên 1990 (là cột mốc mà chính phủ Nhật khởi đầu rất nhiều cuộc cải tổ, làm giảm chi phí

giao dịch, và khiến cho thị trường cổ phiếu Nhật trở nên hấp dẫn hơn).Với

dữ liệukhoảng 2000 công ty phi tài chính niêm yết khu 1,2 của sàn giao dịch chứng khoán Tokyo Nhật Bản từ 1996-2007, bài nghiên cứu ghi nhận kết quả sở hữu nước ngoài tăng đều làm tăng khối lượng giao dịch Cụ thể mức

độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì tính thanh khoản càng giảm Trong khi số lượng tổ chức nước ngoài càng nhiều, thì tính thanh khoản càng tăng Nói cách khác, mức sở hữu nước ngoài cao hơn cải thiện thanh khoản khi và chỉ khi mức sở hữu nước ngoài không quá tập trung

- Trong khi đó bài nghiên cứu “Friend or Foe? Foreign Investors and the Liquidity of Six Asian Markets”: lại xem xét dòng vốn nước ngoài và tính thanh khoản 6 quốc gia châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Hàn quốc, Philipines, Đài Loan, và Thái Lan) và sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg-Nam Phi Hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài gây hại, mặc dù trong thời gian ngắn, lên tính thanh khoản, ở cấp độ công ty lẫn thị trường Theo tác giả, nguyên nhân là nhà đầu tư nước ngoài có thông tin tốt hơn, yêu cầu về thanh khoản cao hơn Tuy nhiên, sở hữu nước ngoài cũng tác động tích cực đến tính thanh khoản chứng khoán và thị trường trong thời gian dài Góc độ công ty, nguyên nhân là do nhà đầu tư nước ngoài ưa thích các công ty thanh khoản, minh bạch cao, hoặc làm cho những công ty này công bố thông tin tốt hơn Ở gốc độ toàn thị trường, không thấy bằng chứng về việc nhà đầu tư nước ngoài cải thiện môi trường thông tin Mà có thể là do hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài lôi cuốn những nhà giao dịch nhiễu, những người cung cấp thanh khoản cho thị trường

- Foreign Investor Heterogeneity and Stock Liquidity Around the World xem xét tác động của các nhóm nhà đầu tư nước ngoài khác nhau đến tính thanh khoản cổ phiếu của 27, 976 công ty thuộc 39 quốc gia Kết quả cho thấy sở hữu trực tiếp nước ngoài tương quan ngược chiều, trong khi sở hữu nước ngoài theo danh mục đầu tư tương quan thuận với tính thanh khoản của chứng khoán Theo bài nghiên cứu này, nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản qua 2 kênh hoạt động giao dịch và kênh thông tin Lợi

tích tăng thêm từ nỗ lực quản lí của nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài lấn át chi phí thanh khoản và khoản thiệt hại từ lựa chọn bất lợi

2.4 Các yếu tố tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài

Các tổ chức có sự ưa thích hơn đối với cổ phiếu có mức chênh lệch giá mua/ bán nhỏ vì tính thanh khoản của loại cổ phiếu này cao hơn (Dennis, P.J., Weston, J., 2001.)

2.4.1 Tác động của thanh khoản đến mức sở hữu của nhà đầu tư nước

do thước đo thanh khoản trong bài là tỉ lệ luân chuyển chứng khoán (turnover)

2.4.2 Các yếu tố khác tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài

- Tỉ lệ đòn bẩy thấp, và các công ty có tỉ lệ xuất khẩu cao- Kang và Stulz (1997)