TÓM TẮT Bài nghiên cứu sử dụng mô hình vecto tự hồi quy có cấu trúc (VAR/SVAR) để đánh giá chính sách tiền tệ nói chung và tỷ giá hối đoái nói riêng của một quốc gia có nền kinh tế nhỏ và mở như Việt Nam, đặc biệt là nền kinh tế sẽ thích ứng như thế nào trước những cú sốc về tiền tệ, lãi suất, tỷ giá hối đoái. Đo lường tác động từ những cú sốc của chính sách tiền tệ bằng nhiều biến khác nhau, phân tích độ nhạy của các biến kinh tế trong nước trước sự thay đổi của các cú sốc từ chính sách tiền tệ nhằm mục đích tìm hiểu xem cơ chế truyền dẫn chính sách này đã thay đổi như thế nào trước và sau giai đoạn khủng khoảng 2008. Sử dụng dữ liệu theo tháng từ 1/2004 đến 12/2011, mô hình SVAR 9 biến được sử dụng để nghiên cứu phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc trong và ngoài nướcvà mô hình VAR 5 biến đo lường tác động riêng biệt của cú sốc tỷ giá hối đoái lên lạm phát. Kết quả thực nghiệm cho thấy sau khủng khoảng, lãi suất, cung tiền, sản lượng nhạy cảm và phản ứng mạnh hơn trước các biến động yếu tố bên ngoài cũng như biến động giá cả trong nước, còn lạm phát thì phản ứng chậm và yếu hơn. Điều này thể hiện chính phủ đang thực hiện chính sách tiền tệ linh hoạt tập trung vào kiềm chế lạm phát hơn là chú trọng tăng trưởng như trước đây.Các kết quả phân tích Variance Decomposition cũng ủng hộ những phát hiện này. Bằng chứng thực nghiệm từ bài nghiên cứu cho thấy khủng khoảng đã làm thay đổi kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, tỷ giá trong việc lan truyền tác động những cú sốc đến các thành phần nền kinh tế Việt Nam. Từ khóa: SVAR, VAR, chính sách tiền tệ,tỷ giá, pass-through, ERPT MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: CÁC XU HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG “PASS-THROUGH” CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU ỨNG ERPT ................. 4 CHƯƠNG 2: TÁC ĐỘNG “PASS-THROUGH” CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ... .................................................................................................................................. 8 2.1. Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ ........................................................... 8 2.1.1. Tác động qua kênh lãi suất ......................................................................... 9 2.1.2. Kênh Tỷ giá .............................................................................................. 10 2.1.3. Kênh Tín dụng .......................................................................................... 11 2.1.4. Kênh giá tài sản......................................................................................... 11 2.2. Vai trò của cơ chế truyền dẫn trong điều hành chính sách tiền tệ .............. 13 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU .................................................................... 16 3.1. Mô hình thực nghiệm ..................................................................................... 16 3.2. Lựa chọn các biến mô hình và cơ sở dữ liệu phục vụ phân tích ................. 19 3.3. Cấu trúc và các kiểm định mô hình............................................................... 21 3.3.1. Cấu trúc mô hình trong trường hợp ở Việt Nam ...................................... 21 3.3.2. Kiểm tra tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình ........................ 23 3.4. Hàm xung lực phản hồi và phân tích phương sai ........................................ 26 3.4.1. Hàm xung lực phản hồi:............................................................................ 26 3.4.2. Phân tích phương sai................................................................................. 28 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ PHÂN TÍCH ............................... 29 4.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tỷ giá tới nền kinh tế ............. 29 4.1.1. Phản ứng của lãi suất VND đối với các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế .... ................................................................................................................... 29 4.1.2. Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá cả và lãi suất trước biến động lãi suất của FED .................................................... 30 4.1.3. Phản ứng của nền kinh tế bao gồm sản lượng công nghiệp, cung tiền M2 và lãi suấttrước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa nội địa................ 31 4.1.4. Phản ứng của các biến chính sách tiền tệ đối với sự thay đổi về cung tiền, lãi suất và tỷ giá...................................................................................................... 34 4.1.5. Phản ứng của mức giá cả trước biến động tỷ giá, cung tiền và lãi suất.... 37 4.2. Phân tích Variance Decompositionđể đánh giá mức độ tác động trong ngắn hạn và trung hạn....................................................................................................... 38 4.3 Đo lường mức độ và độ trễ của tác động của hiệu ứng ERPT lên lạm phát trước và sau đại khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008. ................................... 41 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 49 PHỤ LỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CSTK Chính sách tài khóa CSTT Chính sách tiền tệ EX/EXVN Tỷ giá USD/VND danh nghĩa ERPT Exchange rate pass-through FED Quỹ dự trữ liên bang Hoa Kỳ IMF Quỹ tiền tệ quốc tế IP Sản lượng công nghiệp trong nước IPU Sản lượng công nghiệp của Hoa Kỳ IR Lãi suất qua đêm liên NH IRU Sản lượng công nghiệp của Hoa Kỳ M2/M2VN Cung tiền M2 NHNN Ngân hàng nhà nước NHTW Ngân hàng Trung Ương OPI/POIL Chỉ số giá dầu thô thế giới P/PVN Chỉ số CPI trong nước PU Chỉ số CPI của Hoa Kỳ SVAR Structural vector autoregressive- Mô hình cấu trúc vectơ tự hồi quy VAR Vector autoregression – Mô hình tự hồi quy vectơ WTO Tổ chức Thương mại thế giới. DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Các biến trong mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) .........................20 Bảng 3.2: Cấu trúc ma trận A0 ......................................................................................22 Bảng 3.3: Cấu trúc ma trận B(L)...................................................................................22 Bảng 3.4: Kiểm định tính dừng của số liệu (sai phân bậc 1) ........................................23 Bảng 3.5:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2007) ...........24 Bảng 3.6:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2008-2011) ...........24 Bảng 3.7:Kiểm định tương quan phần dư cho hai giai đoạn ........................................25 Bảng 3.8:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2011) ...........26 Bảng 3.9:Kiểm định tương quan phần dư cho giai đoạn (2004-2011) .........................26 Bảng 4.1:Các nhân tố tác động đến sự biến động của sản lượng, CPI, M2, Lãi suất và Tỷ giá trước khủng khoảng ............................................................................................39 Bảng 4.2:Các nhân tố tác động đến sự biến động của sản lượng, CPI, M2, Lãi suất và Tỷ giá sau khủng khoảng................................................................................................40 Bảng 4.3:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2007) ...........42 Bảng 4.4:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2008-2011) ...........43 Bảng 4.5:Kiểm định tương quan phần dư cho hai giai đoạn ........................................43 Bảng 4.6: Hệ số Pass-through giai đoạn trước khủng hoảng.......................................44 Bảng 4.7: Hệ số Pass-through giai đoạn sau khủng hoảng ..........................................46 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1: Kênh tác động của chính sách tiền tệ .............................................................9 Hình 2.2: Đồ thị tác động của cung tiền đến tỷ giá hối đoái ........................................10 Hình 4.1: Phản ứng phân rã của lãi suất VND đối với các cú sốc ngoại sinh .............29 Hình 4.2:Phản ứng phân rã của IP, P và IR trước biến động IRU................................30 Hình 4.3:Phản ứng của sản lượng công nghiệp IP, cung tiền M2 và lãi suất IR trong nước trước các biến động về giá cả hàng hóa nội địa...................................................32 Hình 4.4:Phản ứng của sản lượng công nghiệp IP, cung tiền M2 và lãi suất IR trong nước trước các biến động về sản lượng công nghiệp Việt Nam ....................................33 Hình 4.5:Phản ứng phân rã tương tác giữa các biến chính sách tiền tệ M2, IR, EX trước khủng khoảng .......................................................................................................35 Hình 4.6:Phản ứng phân rã tương tác giữa các biến chính sách tiền tệ M2, IR, EX trước khủng khoảng. ......................................................................................................36 Hình 4.7:Phản ứng của mức giácả trong nước (P )trước biến động tỷ giá (EX), cung tiền (M2) và lãi suất (IR)................................................................................................37 Hình 4.8:Diễn biến lạm phát của Việt Nam từ 2000-T8/2011 ......................................47 LỜI MỞ ĐẦU Kuttner và Mosser (2002) và Clinton và Engert (2000) đã chỉ ra rằng, hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào khả năng của các nhà hoạch định chính sách có thể đánh giá chính xác về thời điểm và hiệu quả của việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn sẽ tác động như thế nào tới hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả. Kể từ sau khủng hoảng kinh tế 2007-2008, Việt Nam cùng với các nước trong khu vực đã tiến hành những thay đổi mạnh mẽ trong việc thực hiện của chính sách tiền tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Một số nước đã lựa chọn cơ chế điều hành chính sách tiền tệ được đặc trưng bởi mức độ tự chủ cao trong việc điều hành chính sách tiền tệ hay việc lựa chọn các chế độ tỷ giá và mức độ tự do dòng vốn quốc tế với mục tiêu chính là hướng tới một thị trường tiền tệ ổn định, minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng hóa trong nước. Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục tiêu vĩ mô đề ra cũng như đánh giá các tác động bên trong và bên ngoài nền kinh tế đem lại, Ngân hàng Trung ương (NHTƯ) nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ của nước mình thông qua các nghiên cứu định lượng để từ đó đề ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như các giải pháp nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội nhập và tự do hóa thị trường tài chính. Đối với Việt Nam, việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ, hiệu ứng ERPT đã được đề cập đến tại một số các nghiên cứu trong và ngoài nước, tuy nhiên, việc tiếp cận phân tích định lượng vẫn còn hạn chế trong nhiều nghiên cứu. Hy vọng góp chút gì đó về mặt định lượng trong nghiên cứu, phân tích chính sách kinh tế Việt Nam thời gian qua. Đó là lý do nhóm thực hiện đề tài này.
Trang 1-
CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
Trang 2TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình vecto tự hồi quy có cấu trúc (VAR/SVAR) để đánh giá chính sách tiền tệ nói chung và tỷ giá hối đoái nói riêng của một quốc gia có nền kinh tế nhỏ và mở như Việt Nam, đặc biệt là nền kinh tế sẽ thích ứng như thế nào trước những cú sốc về tiền tệ, lãi suất, tỷ giá hối đoái Đo lường tác động từ những cú sốc của chính sách tiền tệ bằng nhiều biến khác nhau, phân tích độ nhạy của các biến kinh tế trong nước trước sự thay đổi của các cú sốc từ chính sách tiền tệ nhằm mục đích tìm hiểu xem cơ chế truyền dẫn chính sách này đã thay đổi như thế nào trước và sau giai đoạn khủng khoảng 2008 Sử dụng dữ liệu theo tháng từ 1/2004 đến 12/2011,
mô hình SVAR 9 biến được sử dụng để nghiên cứu phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc trong và ngoài nướcvà mô hình VAR 5 biến đo lường tác động riêng biệt của cú sốc tỷ giá hối đoái lên lạm phát Kết quả thực nghiệm cho thấy sau khủng khoảng, lãi suất, cung tiền, sản lượng nhạy cảm và phản ứng mạnh hơn trước các biến động yếu tố bên ngoài cũng như biến động giá cả trong nước, còn lạm phát thì phản ứng chậm và yếu hơn Điều này thể hiện chính phủ đang thực hiện chính sách tiền tệ linh hoạt tập trung vào kiềm chế lạm phát hơn là chú trọng tăng trưởng như trước đây.Các kết quả phân tích Variance Decomposition cũng ủng hộ những phát hiện này Bằng chứng thực nghiệm từ bài nghiên cứu cho thấy khủng khoảng đã làm thay đổi kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, tỷ giá trong việc lan truyền tác động những cú sốc đến các thành phần nền kinh tế Việt Nam
Từ khóa: SVAR, VAR, chính sách tiền tệ,tỷ giá, pass-through, ERPT
Trang 3MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: CÁC XU HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG “PASS-THROUGH” CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU ỨNG ERPT 4
CHƯƠNG 2: TÁC ĐỘNG “PASS-THROUGH” CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
8
2.1 Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ 8
2.1.1 Tác động qua kênh lãi suất 9
2.1.2 Kênh Tỷ giá 10
2.1.3 Kênh Tín dụng 11
2.1.4 Kênh giá tài sản 11
2.2 Vai trò của cơ chế truyền dẫn trong điều hành chính sách tiền tệ 13
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU 16
3.1 Mô hình thực nghiệm 16
3.2 Lựa chọn các biến mô hình và cơ sở dữ liệu phục vụ phân tích 19
3.3 Cấu trúc và các kiểm định mô hình 21
3.3.1 Cấu trúc mô hình trong trường hợp ở Việt Nam 21
3.3.2 Kiểm tra tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình 23
3.4 Hàm xung lực phản hồi và phân tích phương sai 26
3.4.1 Hàm xung lực phản hồi: 26
3.4.2 Phân tích phương sai 28
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ PHÂN TÍCH 29
4.1 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tỷ giá tới nền kinh tế 29
4.1.1 Phản ứng của lãi suất VND đối với các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế
29
Trang 44.1.2 Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá
cả và lãi suất trước biến động lãi suất của FED 30 4.1.3 Phản ứng của nền kinh tế bao gồm sản lượng công nghiệp, cung tiền M2
và lãi suấttrước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa nội địa 31 4.1.4 Phản ứng của các biến chính sách tiền tệ đối với sự thay đổi về cung tiền, lãi suất và tỷ giá 34 4.1.5 Phản ứng của mức giá cả trước biến động tỷ giá, cung tiền và lãi suất 37
4.2 Phân tích Variance Decompositionđể đánh giá mức độ tác động trong ngắn hạn và trung hạn 38 4.3 Đo lường mức độ và độ trễ của tác động của hiệu ứng ERPT lên lạm phát trước và sau đại khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 41
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 49 PHỤ LỤC
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Trang 5DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CSTK Chính sách tài khóa
CSTT Chính sách tiền tệ
EX/EXVN Tỷ giá USD/VND danh nghĩa
ERPT Exchange rate pass-through
FED Quỹ dự trữ liên bang Hoa Kỳ
IMF Quỹ tiền tệ quốc tế
IP Sản lượng công nghiệp trong nước
IP U Sản lượng công nghiệp của Hoa Kỳ
IR Lãi suất qua đêm liên NH
IR U Sản lượng công nghiệp của Hoa Kỳ
M2/M2VN Cung tiền M2
NHNN Ngân hàng nhà nước
NHTW Ngân hàng Trung Ương
OPI/POIL Chỉ số giá dầu thô thế giới
P/PVN Chỉ số CPI trong nước
P U Chỉ số CPI của Hoa Kỳ
SVAR Structural vector autoregressive- Mô hình cấu trúc vectơ tự hồi
quy
VAR Vector autoregression – Mô hình tự hồi quy vectơ
WTO Tổ chức Thương mại thế giới
Trang 6DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Các biến trong mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) 20
Bảng 3.2: Cấu trúc ma trận A 0 22
Bảng 3.3: Cấu trúc ma trận B(L) 22
Bảng 3.4: Kiểm định tính dừng của số liệu (sai phân bậc 1) 23
Bảng 3.5:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2007) 24
Bảng 3.6:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2008-2011) 24
Bảng 3.7:Kiểm định tương quan phần dư cho hai giai đoạn 25
Bảng 3.8:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2011) 26
Bảng 3.9:Kiểm định tương quan phần dư cho giai đoạn (2004-2011) 26
Bảng 4.1:Các nhân tố tác động đến sự biến động của sản lượng, CPI, M2, Lãi suất và Tỷ giá trước khủng khoảng 39
Bảng 4.2:Các nhân tố tác động đến sự biến động của sản lượng, CPI, M2, Lãi suất và Tỷ giá sau khủng khoảng 40
Bảng 4.3:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2007) 42
Bảng 4.4:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2008-2011) 43
Bảng 4.5:Kiểm định tương quan phần dư cho hai giai đoạn 43
Bảng 4.6: Hệ số Pass-through giai đoạn trước khủng hoảng 44
Bảng 4.7: Hệ số Pass-through giai đoạn sau khủng hoảng 46
Trang 7DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Kênh tác động của chính sách tiền tệ 9
Hình 2.2: Đồ thị tác động của cung tiền đến tỷ giá hối đoái 10
Hình 4.1: Phản ứng phân rã của lãi suất VND đối với các cú sốc ngoại sinh 29
Hình 4.2:Phản ứng phân rã của IP, P và IR trước biến động IR U 30
Hình 4.3:Phản ứng của sản lượng công nghiệp IP, cung tiền M2 và lãi suất IR trong nước trước các biến động về giá cả hàng hóa nội địa 32
Hình 4.4:Phản ứng của sản lượng công nghiệp IP, cung tiền M2 và lãi suất IR trong nước trước các biến động về sản lượng công nghiệp Việt Nam 33
Hình 4.5:Phản ứng phân rã tương tác giữa các biến chính sách tiền tệ M2, IR, EX trước khủng khoảng 35
Hình 4.6:Phản ứng phân rã tương tác giữa các biến chính sách tiền tệ M2, IR, EX trước khủng khoảng 36
Hình 4.7:Phản ứng của mức giácả trong nước (P )trước biến động tỷ giá (EX), cung tiền (M2) và lãi suất (IR) 37
Hình 4.8:Diễn biến lạm phát của Việt Nam từ 2000-T8/2011 47
Trang 8LỜI MỞ ĐẦU
Kuttner và Mosser (2002) và Clinton và Engert (2000) đã chỉ ra rằng, hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào khả năng của các nhà hoạch định chính sách có thể đánh giá chính xác về thời điểm và hiệu quả của việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn sẽ tác động như thế nào tới hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả
Kể từ sau khủng hoảng kinh tế 2007-2008, Việt Nam cùng với các nước trong khu vực đã tiến hành những thay đổi mạnh mẽ trong việc thực hiện của chính sách tiền
tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế Một số nước đã lựa chọn cơ chế điều hành chính sách tiền tệ được đặc trưng bởi mức độ tự chủ cao trong việc điều hành chính sách tiền tệ hay việc lựa chọn các chế độ tỷ giá và mức độ
tự do dòng vốn quốc tế với mục tiêu chính là hướng tới một thị trường tiền tệ ổn định, minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng hóa trong nước Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục tiêu vĩ mô đề ra cũng như đánh giá các tác động bên trong và bên ngoài nền kinh tế đem lại, Ngân hàng Trung ương (NHTƯ) nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ của nước mình thông qua các nghiên cứu định lượng để từ đó đề ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như các giải pháp nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội nhập và tự do hóa thị trường tài chính Đối với Việt Nam, việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ, hiệu ứng ERPT đã được đề cập đến tại một số các nghiên cứu trong và ngoài nước, tuy nhiên, việc tiếp cận phân tích định lượng vẫn còn hạn chế trong nhiều nghiên cứu Hy vọng góp chút gì đó về mặt định lượng trong nghiên cứu, phân tích chính sách kinh tế Việt Nam thời gian qua Đó là lý do nhóm thực hiện đề tài này
Trang 9Mục tiêu nghiên cứu
Để giải quyết các vấn đề trên, tôi đặt ra những câu hỏi và mục đích nghiên cứu:
Mức độ và độ trễ tác động của các chính sách tiền tệ, hiệu ứng ERPT trước những cú sốc bên trong và ngoài nền kinh tế và ngược lại?
Khủng khoảng kinh tế có làm thay đổi cơ chế truyền dẫn tác động chính sách tiền tệ, hiệu ứng ERPT ở Việt Nam?
Hiệu ứng ERPT và lạm phát mục tiêu: Quan hệ như thế nào?
Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR/VAR) để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn như Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế
2008 Phương pháp VAR/SVAR được xem là linh hoạt vì nó có thể chứa nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt cho phép chúng ta xác định được những cú sốc tiền tệ trực giao Trong mô hình này, sẽ thiết lập các điều kiện cần thiết để tìm ra những cú sốc tiền tệ và tỷ giá của Việt Nam, sau đó đánh giá hiệu quả tác động của hiệu ứng ERPT, chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn khác nhau đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh
tế trong nước
Các kiểm định tính dừng Augmented Dickey Fuller, kiểm tra Impulse Response, phân tích Variance Decomposition để đánh giá mức độ tác động trong trung dài hạn cũng được thực hiện với EVIEW để hạn chế những sai sót có thể xảy ra
Phát triển từ ý tưởng trên, bài nghiên cứu gồm 3 phần chính:
Phần 1: Mô tả ngắn ngọn về các kênh truyền dẫn tác động chính sách tiền tệ, vai trò của cơ chế truyền dẫn trong điều hành chính sách tiền tệ, tỷ giácủa Chính phủ; các
xu hướng nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ và ERPT
Phần 2: Lựa chọn mô hình, dữ liệu, cấu trúc mô hình cho trường hợp Việt Nam
và các kiểm định mô hình
Trang 10Phần 3: Sử dụng phương pháp VAR/SVAR đo lường cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, hiệu ứng ERPT lên các yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt Nam trước và sau khủng hoảng 2008
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Bài nghiên cứu liên kết và phát triển các xu hướng nghiên cứu trên thế giới nhưng áp dụng ở thực tiễn Việt Nam hiện nay về đo lường tác động hiệu ứng “pass-through” của chính sách tiền tệ, tỷ giá lên nền kinh tế Cung cấp những cách tiếp cận mới về kinh tế vĩ mô thực nghiệm ở Việt Nam Áp dụng mô hình đạt giải Nobel 2011 củaSims và Thomas Sargent giúp nhận diện và giải thích của cú sốc kinh tế trong dữ liệu lịch sử, và giúp phân tích xem những cú sốc ấy dần dần tác động ra sao tới các biến số vĩ mô khác Đó cũng là nền tảng cho việc ban hành chính sách kinh tế của nhiều nước gần đây
Hướng phát triển của đề tài
Bài nghiên cứu chỉ dừng lại ở đo lường định lượng tác động pass-through của chính sách tiền tệ, tỷ giá tới các biến vĩ mô của nền kinh tế Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chủ điểm này nhưng ở Việt Nam còn rất hạn chế như:
Phân tích tác động “pass-through” của chính sách tài khóa đến hoạt động của nền kinh tế
Nghiên cứu về tác động truyền dẫn của những cú sốc thuế đối với hoạt động của nền kinh tế
Kết hợp chính sách tài khóa và tiền tệ trong điều hành kinh tế khi đã có những đánh giá đúng về các kênh truyền dẫn tác động của 2 chính sách này
Trang 111 CHƯƠNG 1: CÁC XU HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG “PASS-THROUGH” CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU ỨNG ERPT
Đánh giá đúng của cơ chế lan truyền (pass-through) tiền tệ, tỷ giálà rất quan trọng cho sự hiểu biết và dự báo những ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ vào nền kinh tế thực Hiểu được những kênh truyền dẫn mà chính sách tiền tệ tác động đến sản lượng và lạm phát qua đó tăng cường hiệu quả của chính sách tiền tệ và cho phép các ngân hàng trung ương duy trì các biến kinh tế vĩ mô quan trọng ở mức mục tiêu Với ảnh hưởng sâu rộng của nó đến nền kinh tế thực, chính sách tiền tệ được nghiên cứu rất nhiều qua các năm Phần lớn các bài nghiên cứu kinh tế khác nhau nghiên cứu về các kênh truyền dẫn mà thông qua đó chính sách tiền tệ tác động đến các thành phần khác nhau của nền kinh tế Đa số các nghiên cứu tập trung chủ yếu ở Mỹ và châu Âu, nhưng trong những năm gần đây đã được nghiên cứu rộng rãi trong nước đang phát triển (ví
dụ Pruteanu năm 2004, Công hòa Séc, Juks, năm 2004 ở E-xtô-ni-a; Horvath et al,
2004 ở Hungary; Golodniuk, Ukraine vào 2005; Matousek và Sarantis, 2006 cho Slovenia, Slovakia và Ba Lan;Belarus )
Nghiên cứu về phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc chính sách tiền tệ trong và ngoài nước giai đoạn trước và sau khủng khoảng kinh tế Châu Á được hai tác
giả Mala Raghavan và Param Silvapulle trong nghiên cứu “Structural VAR Approach
to Malaysian Monetary Policy FrameworkEvidence from the Pre- and Post-Asian Crisis Periods” thực hiện tại Malaysia (2006) Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự
khác biệt đáng chú ý: trong giai đoạn trước khủng khoảng chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến giá cả, sản lượng và cung tiền, lãi suất trong khi đó giai đoạn sau khủng khoảng chỉ những cú sốc trong cung tiền mới ảnh hưởng mạnh đến sản lượng Hơn thế nữa chính sách tiền tệ trong nước dễ bị tổn thương bởi những cú sốc về sản lượng và giá hàng hóa thế giới ở giai đoạn sau khủng khoảng hơn là trước khủng khoảng Những phát hiện này cho thấy khủng khoảng đã làm thay đổi kênh
Trang 12truyền dẫn chính sách tiền tệ trong việc lan truyền tác động những cú sốc đến các thành phần nền kinh tế Malaysia
Còn trong bài nghiên cứu “Pass through Effect of Exchange Rate and Monetary
Policy in Sri Lanka” ( 1/2012), hai tác giả Sooriyakumar Krishnapillai và Henry
Thompson kiểm tra hiệu quả của chính sách tiền tệ trong cú sốc tỷ giá hối đoái mục tiêu giữa các giai đoạn khác nhau ở Sri Lanka.Kết quả cho thấy gần đây chính sách tiền
tệ theo tỷ giá mục tiêu khá phổ biến chứ không nhắm theo lạm phát mục tiêu Nguyên nhân tỷ lệ lạm phát cao trong thời gian gần đây ở Sri Lanka là do Ngân hàng trung ương mua trái phiếu phát hành bởi chính phủ để tiền tệ hóa chi tiêu quốc phòng và tăng tiền lương của nhân viên chính phủ trong giai đoạn này do mục đích chính trị, do đó dẫn đến lạm phát và sự biến dạng chính sách tiền tệ Tăng trưởng kinh tế có thể giảm trong dài hạn nếu chính sách tiền tệ không hoạt động tối ưu trên lạm phát và tỷ giá hối đoái mục tiêu
Phân tích tác động của các kênh truyền dẫn tiền tệ và lãi suất, Besiik Samkharadze đã sử dụng phương pháp VAR để phân tích tác động của các kênh truyền
dẫn tiền tệ và lãi suất ở nước Georgia từ 2002 đến 2007 (Monetary Transmission
Mechanism in Georgia: Analyzing Pass-Through of Different Channels, 2008) Kết
quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu này cho thấy tỷ giá hối đoái là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến lạm phát, lãi suất cũng ảnh hưởng đáng kể thông qua GDP thực và lạm phát Đặc biệt ở Georia cung tiền bằng đổng tiền quốc gia thì có ảnh hưởng mạnh lên sản lượng còn tổng cung tiền tổng thể thì hầu như không tác động Và chính sách tiền
tệ nói chung, chính sách tiền tệ mở rộng hay thu hẹp đều có tác động đến sản lượng thực và lạm phát ở Georgia
Không chỉ nghiên cứu tác động “pass-through” của chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa cũng được nghiều nhà nghiên cứu trên thế giới phân tích Như RAFAEL
RAVNIK và IVAN ŽILIĆ trong bài nghiên cứu “The use of SVAR analysis in
determining the effects of fiscal sốcs in Croatia” (2010) đã sử dụng phương pháp đa
biến Blanchard-Perotti SVAR để phân tích ảnh hưởng riêng biệt của chính sách tài
Trang 13khóa ngắn hạn đến hoạt động kinh tế, lạm phát và lãi suất ngắn hạn tại Croatia Kết quả cho thấy rằng những tác động của những cú sốc chi tiêu chính phủ và các cú sốc nguồn thu chính phủ có liên quan cao nhất với lãi suất và thấp nhất với lạm phát Một
cú sốc thuế trong ngắn hạn làm tăng tỷ lệ lạm phát và cũng làm giảm tỷ lệ lãi suất ngắn hạn, và nó sẽ ổn định như ban đầu sau 1 năm, trong khi cú sốc chi tiêu dẫn đến một hiệu ứng ngược lại Bài nghiên cứu cho biết một cú sốc thuế có ảnh hưởng lâu dài về thuế trong tương lai, trong khi mức chi tiêu của chính phủ trong tương lai không liên quan đến những cú sốc chi tiêu hiện hành.Tương tác giữa các yếu tố của chính sách tài khóa cũng được kiểm tra và kết luận rằng một cú sốc thuế làm tăng chi phí dài hạn, trong khi một cú sốc chi phí không ảnh hưởng đáng kể đến thu ngân sách Nhà nước, và phù hợp với xu hướng tăng trưởng nợ công
Nghiên cứu về tác động của những cú sốc về thuế đối với hoạt động kinh tế, nhiều tác giả cho rằng tác động này chủ yếu là tiêu cực, trong ngắn hạn có độ lệch đáng
kể Ví dụ như Lozano và Rodriquez (2008), Heppke-Falk, Tenhofen và Wolf (2006) phản ứng tích cực của GDP trong những cú sốc thuế được hiển thị Tác động tích cực này được nêu trong De Castro và de Cos (2006) đối với trường hợp của Tây Ban Nha chỉ kéo dài 2/4, trong trung hạn và dài hạn thì lại mang hiệu quả tiêu cực theo lý thuyết Keynes Một kết quả so sánh với kết quả từ mô hình New Keynes trong Gali, Lopez-Salidoz và các Valles (2007), với sự suy giảm của tỷ lệ lao động được xem là tốt Những ảnh hưởng của những cú sốc tài chính về tỷ lệ lạm phát thì rất khác nhau và không có kết luận đúng duy nhất cho tất cả các quốc gia
Còn ở Việt Nam các nghiên cứu về vấn đề này còn hạn chế, nhất là về mặt định
lượng Trong bài nghiên cứu của Vũ Văn Minh (2009) “Exchange rate pass-through
and it implications for inflation in Vietnam”, tác giả đo lường mức độ và thời gian tác
động của tỷ giá hối đoái đến lạm phát (hiệu ứng ERPT) ở Việt Nam giai đoạn 1991 đến 2006.Qua các kiểm định, tác giả thấy rằng pass–through tỷ giá hối đoái (ERPT)của Việt Nam ở mức trung bình so với các nền kinh tế khác tương tự Tác động của cú sốc tỷ giá đến giá tiêu dùng có độ trễ khoảng 10 tháng, sau 15
Trang 14tháng các tác động của một cú sốc tỷ giá hối đoái trên giá nhập khẩu và giá tiêu dùng được loại bỏ hoàn toàn Ngân hàng Nhà nước là có thể áp dụng chính sách tiền
tệ mạnh mẽ hơn để đối phó với biến động trong thị trường tài chính do hiệu ứng ERPT chỉ ở mức trung bình
Đối với Việt Nam, việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ đã được
đề cập đến tại một số các nghiên cứu trong và ngoài nước, tuy nhiên, việc tiếp cận phân tích định lượng vẫn còn hạn chế trong nhiều nghiên cứu Do vậy, nhóm thực hiện bài nghiên cứu định lượng này nhằm đóng góp một chút gì đó về mặt định lượng trong các phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam nhất là giai đoạn cải cách kinh tế hậu khủng khoảng Bài nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn như Việt Namtrước và sau năm 2008 Phương pháp này được xem là linh hoạt vì nó có thể chứa nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt cho phép chúng ta xác định được những cú sốc tiền tệ trực giao
Trang 152 CHƯƠNG 2: TÁC ĐỘNG “PASS-THROUGH” CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ
2.1 Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ
Trong một nền kinh tế mở có sự giao lưu với thế giới bên ngoài, thị trường hàng hoá, thị trường tín dụng, thị trường bất động sản và thị trường tài chính phát triển,
sự biến động giá cả ngắn hạn của vốn tiền tệ (lãi suất ngắn hạn) sẽ có tác động đến kỳ vọng dự tính, lãi suất dài hạn, tỷ giá hối đoái và giá của tài sản cũng như tác động đến hoạt động tín dụng ngân hàng Trong trường hợp biến động của lãi suất ngắn hạn có xu hướng tăng lên, hoạt động xuất khẩu sẽ bị ngưng trệ và thay vào đó là sự gia tăng của hoạt động nhập khẩu Ngược lại, biến động của lãi suất ngắn hạn có xu hướng giảm đi
sẽ tác động tốt đến hoạt động xuất khẩu Tương tự, sự biến động của lãi suất ngắn hạn cũng có tác động đến lãi suất dài hạn và kỳ vọng dự tính làm ảnh hưởng đến thị trường tài chính thông qua hoạt động dịch chuyển các luồng vốn giữa các thị trường bộ phận của thị trường tài chính và tác động mạnh đến thị trường bất động sản, cũng như thị trường tín dụng xuất phát từ lựa chọn đối nghịch của các chủ thể kinh tế khi so sánh hiệu quả của vốn đầu tư giữa các thị trường
Chính sự tác động này, dẫn đến sự biến động các biến số quan trọng của nền kinh tế như hành vi tiêu dùng, đầu tư (bao gồm khả năng thanh khoản, đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp trên thị trường tài chính và hoạt động xuất nhập khẩu) và thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ như kênh tín dụng, kênh tiền tệ, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản để tác động đa phương đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế như tiêu dùng, đầu tư, xuất khẩu ròng Tác động của chính sách tiền tệ đến các biến số vĩ mô này cùng với tác động của chính sách tài khoá đến chi tiêu của Chính phủ sẽ dẫn đến
sự thay đổi của tổng sản lượng (hay tổng cầu), hệ quả là chúng sẽ tác động và làm biến đổi các chỉ số giá cả cũng như lạm phát
Trang 16Hình 2.1: Kênh tác động của chính sách tiền tệ
2.1.1 Tác động qua kênh lãi suất
Đối với tiêu dùng và đầu tư: khi khối cung tiền tăng lên làm cho mức lãi suất
giảm xuống khuyến khích các chủ thể trong nền kinh tế chi tiêu, đầu tư nhiều hơn Về phía cá nhân hộ gia đình được lợi do chi phí vốn vay mua hàng hóa giảm xuống nên sẽ tăng chi tiêu bao gồm chi tiêu tiêu dùng và chi tiêu hàng hóa lâu bền Hơn nữa lãi suất giảm xuống sẽ không hấp dẫn họ gửi tiết kiệm mà họ sẽ tăng chi tiêu nhiều hơn Đối với khu vực doanh nghiệp lãi suất vốn vay giảm khiến cho chí phí vay ngân hàng giảm, dẫn đến các dự án đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh được triển khai mạnh mẽ hơn Khi lãi suất thực tăng lên sẽ có tác động ngược lại làm giảm đầu tư, tiêu dùng Lưu ý nhu cầu đầu tư nhảy cảm với mức lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa Khi
có một sự gia tăng trong cung tiền M, mức giá cả dự tính P* và mức lạm phát dự tính
Trang 17f* tăng kéo theo sự giảm xuống của mức lãi suất ir (Hiệu ứng Fisher: ir= I- f*) Có thể khía quát ảnh hưởng như sau:
M↑→P↑→f*↑→ ir ↓→I ↑→Y ↑
Xét dưới gốc độ ảnh hưởng của thu nhập: lãi suất tiết kiệm giảm xuống người
gửi tiết kiệm bất lợi nhưng người đi vay sẽ được lợi sẽ dẫn tới phân phối thu nhập từ người gửi tiền sang người vay tiền Người đi vay sẽ tăng cường vay thêm phục vụ tiêu dùng đầu tư vào danh mục, dự án đầu tư nhằm tăng thu nhập, trong khi đó người gửi tiết kiệm sẽ chi tiêu hạn chế do thu nhập sụt giảm Tuy nhiên sự giảm chi tiêu này thấp hơn nhu cầu đầu tư tiêu dùng của người đi vay Do vậy tổng chi tiêu sẽ tăng, GDP sẽ tăng Xét trên một khía cạnh khác khi lãi suất không quá hấp dẫn người tiết kiệm họ sẽ
có khuynh hướng nắm giữ tài sản tài chính hơn (như cổ phiếu, trái phiếu,…) giá của các tài sản tài chính này sẽ tăng khi lãi suất giảm, làm tăng thu nhập của họ và chi tiêu của họ cũng sẽ tăng lên
2.1.2 Kênh Tỷ giá
Sự biến động của lượng cung tiền sẽ làm thay đổi tỷ giá hối đoái Áp dụng mô hình Mundell-Fleming, trong nền kinh tế mở, tỷ giá hối đoái linh hoạt chúng ta sẽ xem xét tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua đồ thị sau:
Hình 2.2: Đồ thị tác động của cung tiền đến tỷ giá hối đoái
M↑→i↓→E↑→ xuất khẩu ↑, nhập khẩu ↓→AD↑→Y↑
Trang 18Xem xét ở một số quốc gia duy trì tỷ giá cố định, CSTT có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua giá cả trong nước và do vậy dẫn đến có thể tác động tới xuất khẩu ròng mặc dù với mức độ thấp hơn và chậm hơn Tùy theo điều kiện và mức độ phát triển của thị trường, đặc biệt điểm tài chính của các hộ gia đình, các doanh nghiệp trong từng quốcgia mà CSTT tác động qua kênh tỷ giá là khác nhau
Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993)
2.1.3 Kênh Tín dụng
Trung gian tài chính trong đó chủ yếu là ngân hàng đóng vai trò quan trọng đối vớitài trợ vốn cho nền kinh tế Sự mở rộng hay thu hẹp quy mô cho vay của nó quyết địnhtới quy mô của tổng cầu, từ đó quyết định tới sự tăng trưởng kinh tế.Kênh tín dụng
là kênh truyền dẫn ảnh hưởng của CSTT tới khả năng cấp tín dụngcủa trung gian tài chính Kênh này truyền dẫn ảnh hưởng của CSTT qua 2 giác độ là hoạtđộng tín dụng ngân hàng và sự điều chỉnh bảng tổng kết tài sản.Ở Việt Nam, thị trường tài chính chưa phát triển nên tín dụng trở thành mắt xíchtrọng yếu trong phát triển kinh tế Vì vậy, tín dụng trở thành kênh quan trọng trong sựtruyền tải CSTT tới nền kinh tế
2.1.4 Kênh giá tài sản
Sự thay đổi của mức lãi suất thị trường sẽ ảnhhưởng đến giá cả thị trường của các tài sản tài chính(cổ phiếu, trái phiếu) và tài sản thực (bất động sản), do đó mà ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, chi tiêu của các chủ thể kinh tế Mối quan hệ giữa lãi suất thị trường, giá cả của thị trường với giá trị của tài sản là nghịch chiều, khi lãi suất thị trường giảm xuống, các chủ thể sẽ có sự di chuyển vốn sang các kênh đầu tư vào các tài sản tăng lên, xu hướng đầu tư, tiêu dùng tăng lên sẽ làm tăng GDP Và ngược lại khi lãi suất thị trường tăng sẽ làm giảm GDP Một cách tiếp cận khác là xem xét ảnh hưởng củaCSTT đến giá cổ phiếu của công ty, thể hiện ở tỷ lệ giữa giá trị thị trường
Trang 19của công ty với giá thay thế tài sản Khi NHTW giảm cung tiền sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm bớt và ngược lại Có thể khái quát hiệu ứng này như sau:
M↑→P*↑→q↑→I↑→Y↑
Đánh giá chung
Mặc dù nhiều nhà nghiên cứu như Taylor (1995) nhìn nhận kênh lãi suất truyền thống hoạt động thông qua chi phí vốn là cực kỳ quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, nhưng nhiều nhà nghiên cứu khác thì tỏ ra không đồng tình Một nghiên cứu gần đây về chi tiêu cho đầu tư tài sản cố định (Chirinko 2009) kết luận rằng phản ứng của đầu tư đối với biến số giá cả thường nhỏ và không quan trọng so với biến
số lượng Rõ ràng rằng các mô hình kinh tế vĩ mô được phát triển để lãi suất có ảnh hưởng lớn nhưng những người sử dụng mô hình đó thường thấy rằng những thay đổi lãi suất nhỏ trong trường hợp cụ thể thì có ảnh hưởng khiêm tốn
Mặc dù có thể kênh lãi suất truyền thống không quá quan trọng, chúng ta thấy rằng việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng đưa ra một kênh khác làm cho việc thay đổi lãi suất có ảnh hưởng quan trọng đến tổng cầu Có ba lý do
để tin rằng các kênh tín dụng là một phần quan trọng của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Đầu tiên, có rất nhiều bằng chứng để chứng minh cho quan điểm rằng những khuyết tật của thị trường tín dụng thực sự có ảnh hưởng đến các quyết định việc làm và chi tiêu của các doanh nghiệp Thứ hai, có những bằng chứng, như trong Gertler và Gilchrist (2007), chỉ ra rằng những doanh nghiệp nhỏ, tín dụng bị giới hạn thì bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ thắt chặt nhiều hơn doanh nghiệp lớn, tín dụng ít bị giới hạn Thứ ba, và có lẽ là điều thuyết phục nhất, quan niệm bất đối xứng thông tin của thị trường tín dụng không hoàn hảo là cốt lõi của phân tích kênh tín dụng và là một lý luận
đã được chứng minh là rất hữu ích trong việc giải thích nhiều hiện tượng quan trọng khác Ví dụ, quan niệm bất đối xứng thông tin của thị trường tín dụng không hoàn hảo giải thích tại sao có sự tồn tại của rất nhiều các thể chế tài chính và tại sao hệ thống tài chính lại có cấu trúc như hiện nay Thêm vào đó, bàn bạc về các kênh khác như chính
Trang 20sách tỷ giá, hệ số Tobin-Q, sự giàu có và giá nhà đất cung cấp thêm những lý do tại sao giá tài sản lại có vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
2.2 Vai trò của cơ chế truyền dẫn trong điều hành chính sách tiền tệ
Về mặt lý thuyết, để chính sách tiền tệ tác động được đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế, NHTW luôn phải xác định rõ ràng chiến lược tiếp cận của mình, trong đó vấn đề cơ bản và tiên quyết là xác định tập hợp các mục tiêu cần đạt được bao gồm mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động Thông thường, mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ được các NHTW thống nhất lựa chọn là ổn định giá trị tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và công ăn việc Ngoài ra, tuỳ vào điều kiện
cụ thể, NHTWcòn lựa chọn thêm các mục tiêu ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định thị trường ngoại hối Tuy nhiên, trong hoạt động điều hành chính sách tiền tệ của mình, không phải lúc nào NHTW cũng đạt được tất cả các mục tiêu đặt ra; trong ngắn hạn, đôi khi NHTW phải tạm thời từ bỏ mục tiêu chủ yếu để tập trung khắc phục tình trạng thất nghiệp cao đột ngột Chính vì vậy, phần lớn NHTW đều chủ trương theo đuổi một mục tiêu trong dài hạn là ổn định giá cả và đa mục tiêu trong
ngắn hạn trong hoạt động điều hành và thực thi chính sách tiền tệ của mình
Trên thực tế, để đạt được các mục tiêu cuối cùng là giá cả, sản lượng và công
ăn việc làm cao, NHTW có xu hướng tập trung vào các biến số cần đạt được trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng trên cơ sở các tiêu chí: Có thể đo lường được một cách chính xác và nhanh chóng, có thể kiểm soát được để có thể điều chỉnh mục tiêu đó cho phù hợp với định hướng của chính sách tiền tệ và có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng (các biến số này còn gọi là biến trung gian hay mục tiêu trung gian - thường
là các mức lãi suất thị trường hoặc tổng khối lượng tiền cung ứng M1, M2, M3 ) và các biến số có phản ứng tức thời với sự điều chỉnh của công cụ chính sách tiền tệ được xác định trên cơ sở các tiêu chí: Có thể đo lường được nhằm tránh những sự suy diễn thiếu chính xác làm sai lệch dấu hiệu của chính sách tiền tệ, có mối quan hệ trực tiếp
và ổn định với các công cụ của chính sách tiền tệ và có mối quan hệ chặt chẽ, ổn định
Trang 21với mục tiêu trung gian được lựa chọn để tác động (các biến số này còn gọi là biến hoạt động hay mục tiêu hoạt động - bao gồm lãi suất liên ngân hàng, dự trữ không vay, dự trữ đi vay )
Thông thường, để tác động đến các mục tiêu của chính sách tiền tệ, NHTW thực hiện điều hành các công cụ của mình theo cơ chế kiểm soát tiền tệ trực tiếp và cơ chế kiểm soát tiền tệ gián tiếp nhằm tác động đến lãi suất dài hạn, tỷ giá hối đoái, tăng trưởng tín dụng cũng như giá tài sản cầm cố, thế chấp và thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ để tác động tới các biến số vĩ mô của nền kinh tế qua đó đạt được các mục tiêu cuối cùng
Cơ chế kiểm soát tiền tệ trực tiếp là cơ chế tác động của NHTW thông qua việc
sử dụng hệ thống các công cụ trực tiếp (bao gồm các công cụ như hạn mức tín dụng, lãi suất trần, sàn tín dụng, tín dụng theo chỉ định, tín dụng theo tỷ lệ ký quỹ ) kết hợp với kiểm soát lượng tiền cung ứng nhằm tác động đến cơ số tiền tệ hay rộng hơn là khối lượng tín dụng cung ứng cho nền kinh tế Tuy nhiên, cơ chế kiểm soát tiền tệ trực tiếp này chỉ áp dụng trong điều kiện hoạt động của NHTW kém phát triển, nền kinh tế đóng, không có sự giao lưu rộng rãi với thế giới bên ngoài, một thị trường tài chính kém phát triển dẫn đến sự thiếu vắng hoạt động đầu tư gián tiếp và quan hệ cung cầu tiền tệ bị chi phối mạnh bởi các yếu tố phi lãi suất Tác động của cơ chế này chủ yếu được thực hiện thông qua kênh tín dụng và chỉ có hiệu quả khi vốn đầu tư của nền kinh
tế phụ thuộc lớn và trực tiếp vào vốn tín dụng ngân hàng Trên thực tế, sự tác động của kênh tín dụng này thường đơn độc và luôn bị lấn lướt bởi tác động của các yếu tố kinh
tế, chính trị khác
Cơ chế cơ kiểm soát tiền tệ gián tiếp là cơ chế tác động của NHTW thông qua các công cụ gián tiếp (bao gồm dự trữ bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở) nhằm điều chỉnh hoặc chi phối dự trữ của hệ thống ngân hàng cho phù hợp với các điều kiện về thị trường và phù hợp với thực trạng hoạt động của hệ thống ngân hàng cũng như đòi hỏi của nền kinh tế; các công cụ này có tác động đến cả khối lượng
Trang 22tín dụng cung ứng cho nền kinh tế và giá cả ngắn hạn của vốn tiền tệ (lãi suất ngắn hạn)
Như vậy, qua những phân tích trên, có thể thấy cơ chế truyền dẫn có vai trò vô cùng quan trọng trong điều hành chính sách tiền tệ của NHTW, hiệu quả chuyển tải của
cơ chế này phụ thuộc vào mức độ phản ứng của các chủ thế kinh tế đối với những biến động của các điều kiện tiền tệ Trong một số điều kiện kinh tế và tiền tệ nhất định, cơ chế này bản thân nó đã xác lập được một cách khái quát nhất khuôn khổ tác động của chính sách tiền tệ đối với các biến số vĩ mô của nền kinh tế mà qua đó, NHTW hoàn toàn có thể vận dụng nó trong hoạt động điều hành chính sách tiền tệ của mình
Trang 233 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU
và giá nguyên liệu thô trên thế giới Vào cuối giai đoạn này các nhà kinh tế đã nhận thấy hai khiếm khuyết quan trọng của nhóm mô hình này Thứ nhất rất nhiều lý thuyết cho rằng các biến số kinh tế không chỉ phụ thuộc vào quan hệ hiện thời mà còn phụ thuộc vào kỳ vọng trong tương lai, ví dụ điển hình nhất là lãi suất danh nghĩa phụ thuộc vào kỳ vọng lạm phát Hầu hết các mô hình lúc đó đều chỉ sử dụng biến ngoại sinh, nghĩa là yếu tố này phải được xác định bên ngoài mô hình Rõ ràng đây là một khiếm khuyết cực lớn vì như vậy những phân tích/dự báo sử dụng các mô hình này phải phụ thuộc vào giả định của biến ngọai sinh - hay nói cách khác những mô hình loại này chẳng dự báo được gì vì cần đầu vào là một thứ dự báo khác Thứ hai, các biến
số nộisinh trong các mô hình đó không thể tương tác qua lại với nhau ngoài một số giả định rất đơn giản Điều này dẫn đến vấn đềsau khi ước lượng VAR các phần dư không
có ý nghĩa kinh tế và do vậy không giúp gì cho việc phân tích kết quả mô hình
Hai nhà kinh tế người Mỹ Thomas Sargent và Christopher Sims trong quá trình tìm lời giải cho hai thách thức này đã mở ra một kỷ nguyên mới trong lĩnh vực mô hình hóa kinh tế vĩ mô ( Đây cũng là hai tác giả đoạt giải Nobel Kinh tế 2011) Sims với một loạt nghiên cứu của mình đã đưa ra một phương pháp mới ước lượng toàn bộ các phương trình vĩ mô bằng VAR do đó cho phép các biến số có ảnh hưởng qua lại lẫn nhau Điểm đặc biệt trong phương pháp của Sims là khả năng phân tách từng cú sốc
Trang 24ngẫu nhiên trong mô hình để chỉ ra nguyên nhân nào dẫn đến lạm phát hay suy thoái kinh tế Không những thế phương pháp của Sims còn giúp các nhà kinh tế ước lượng được mức độ và thời gian phản ứng của một nền kinh tế cụ thể với từng loại sốc khác nhau thông qua phân tích “impulse response functions” tạm dịch là hàm xung lực phản hồi, do đó vừa giúp cho công tác dự báo dễ dàng hơn vừa có thể đề ra những chính sách đối phó thích hợp
Song song với Sims, Sargent đã thành công đưa yếu tố kỳ vọng vào các mô hình kinh tế thực nghiệm Điểm đột phá quan trọng của Sargent là biến đổi những yếu tố kỳ vọng thành một số phương trình giới hạn đồng thời lên một vài biến số vĩ mô trong một
hệ VAR Để thực hiện điều này Sargent đã đưa ngược các cấu trúc kinh tế trở lại VAR (do đó gọi là Structural VAR hay SVAR để phân biệt với VAR của Sims) Nhờ sáng kiến này mà một mô hình phụ thuộc vào các yếu tố kỳ vọng trong tương lai có thể rút gọn về một hệ VAR mà Sims đã tìm ra lời giải trước đó không lâu Trong khi Sims nhấn mạnh vào số liệu thực tế và đơn giản hóa tối đa cấu trúc lý thuyết (ngay cả việc đưa ra các phương trình cũng cần rất ít lý thuyết), Sargent đã khéo léo đưa các quan hệ
lý thuyết quay trở lại mô hình mà không phá vỡ phương pháp ước lượng của Sims Chính nhờ cách biến đổi của Sargent cho phép mô hình hóa những quan hệ kinh tế cơ bản nhất mà những mô hình xây dựng theo phương pháp này có thể áp dụng ngay cả khi các chính sách hay cơ chế kinh tế thay đổi (miễn là các hành vi mô không đổi)
Vận dụng những đóng góp quan trọng của Sim và Sargent bài nghiên cứu sẽ áp dụng mô hình SVAR để phân tích các mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và các công cụ chính sách Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và các
công cụ chính sách được thể hiện qua mô hình SVAR như sau:
t p
t p t
t
Y
Trong đó: Y t là véc tơ (Nx1) các biến nội sinh tại thời gian t,
A i là ma trận của các tham số (NxN) với i=0, 1, 2, …, p
và t là véc tơ (Nx1) sai số ngẫu nhiên với đặc tínht =0
Trang 25Phương pháp SVAR giả định rằng những thay đổi trong cấu trúc mô hình là trực giao, theo đó các thay đổi này không tương quan với phương sai, hiệp phương sai
S Ma trận A0 ở (1) trong mô hình SVAR ứng với các biến phụ thuộc
Các tham số của mô hình SVAR sẽ được ước lượng thông qua 2 giai đoạn Giai đoạn 1 là giai đoạn rút gọn hay giản ước mô hình (1) thông qua việc ước lượng các phương trình sau:
t p t p t
t t
t p
t p t
t t
v Y
B Y
B Y
B Y
hay
A Y
A A Y
A A Y
A A Y
1 0
1 0 2
2
1 0 1 1
)2/1(
cơ chế phân rã Choleski
Đo lường hiệu ứng ERPT ở Việt Nam trước và sau khủng khoảng tài chính
2008, phần này của bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR cho các biến kinh tế vĩ mô, phù hợp với các nghiên cứu trước đây được thực hiện để đo lường ERPT như nghiên cứu của Taylor (2000), McCarthy (2000), và Võ Văn Minh (2008)
Các biến số được sử dụng trong phần nghiên cứu này gồm 5 biến kinh tế vĩ mô:
tỷ giá hối đoái (EXVN), khoảng cách sản lượng (GAP), cung tiền M2 (M2VN), giá dầu (POIL) và chỉ số CPI (PVN)
Mô hình VAR 5x5 được thiết lập:
Trang 26(4)
Với Yt là vec tơ 5 x 1 bao gồm 5 biến EXVN, GAP, M2VN, POIL, PVN Bi là
ma trận hệ số chiều 5 x 5, Ut vec tơ phần dư chiều 5 x 1, C0 vec tơ hệ số chặn chiều 5 x1
Các biến EXVN, M2VN, POIL, PVN được giải thích tạibảng 3.1
Chênh lệch sản lượng (GAP):Theo bài nghiên cứu McCarthy (2002) đã đề nghị đưa vào mô hình biến chênh lệnh sản lượng (GAP) GAP là chênh lệch giữa sản lượng công nghiệp thực tế và sản lượng tiềm năng GAP thể hiện một sự tích cực khi sản lượng thực tế hơn sản lượng tiềm năng ngụ ý rằng nền kinh tế đang phát triển về năng lực dài hạn của nó, hay nói cách khác vượt quá khả năng toàn dụng, do đó chênh lệch sản lượng được sử dụng để ám chỉ nhu cầu dư thừa trong nền kinh tế Ngược lại sản lượng thực tế thấp hơn so với một tiềm năng có nghĩa là một chênh lệch sản lượng tiêu cực Theo Hodrick và Prescott thì GAP được đo lường bằng phần dư của hồi qui OLS của LOG sản lượng công nghiệp thực tế theo bình phương sản lượng công nghiệp.Kết quả hồi quy được trình bày tại phụ lục C
3.2 Lựa chọn các biến mô hình và cơ sở dữ liệu phục vụ phân tích
Trên cơ sở phân tích khuôn khổ chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn cũng như các tác động của các cú sốc bên ngoài nền kinh tế tới chính sách tiền tệ Việt Nam,
mô hình SVAR sẽ bao gồm 9 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc
tế và khu vực trong nước Các biến này được lựa chọn cũng tương tự như trong nghiên cứu của Cushman và Zha (1997), Fung (2002) và Mala Raghavan, Param Silvapulle (2009) Bảng 3.1 ở dưới mô tả nội dung chi tiết các biến trong mô hình và nguồn dữ liệu
Trong số 9 biến được sử dụng trong mô hình, 4 biến đại diện cho các yếu tố nước ngoài là chỉ số giá dầu thô thế giới (OPI), chỉ số sản lượng Hoa Kỳ (IPU), chỉ số giá tiêu dùng Hoa Kỳ (PU), lãi suất Fed (IRU) Như đã giới thiệu, mô hình SVAR sử dụng trong nền kinh tế mở, bao gồm các biến nước ngoài là cần thiết, chúng hỗ trợ
Trang 27nhận diện các mối quan hệ giữa các biến trước những cú sốc khác nhau Ba biến Hoa
Kỳ trong mô hình SVAR đại diện cho các thành phần bên ngoài của nền kinh tế Việt Nam, và để kết nối giữa nền kinh tế Mỹ và Việt Nam, điều này cũng khá quen thuộc trong các nghiên cứu trước đây về chính sách tiền tệ của những nền kinh tế nhỏ mở (xem nghiên cứu của Cushman và Zha (1997), Dungey và Pagan (2000), Fung (2002)
và Tang (2006)) Năm biến số còn lại mô tả các yếu tố bên trong nước như sản lượng công nghiệp trong nước (IP) và chỉ số giá tiêu dùng (P) được coi như là các biến mục tiêu của chính sách tiền tệ và được gọi là các biến “non-policy” Khối chính sách gồm cung tiền (M2) và tỷ giá qua đêm liên ngân hàng (IR) Theo Cheong (2004), thay vì phụ thuộc nhiều vào một công cụ chính sách, Chính phủ nên sử dụng một sự kết hợp các công cụ như tập hợp tiền tệ và tỷ lệ lãi suất khác nhau Trong số các kịch bản, Tang (2006) nhận thấy rằng M2 là các ứng cử viên hợp lý nhất cho công cụ chính sách tiền
tệ Trong nhiều nghiên cứu gần đây Domac (1999), Ibrahim (2005) và Umezaki (2006)), tỷ giá qua đêm liên ngân hàng đã được chọn là công cụ của chính sách tiền tệ
Tỷ giá hối đoái (EX) đại diệnbiến thông tin thị trường Dùng tỷ giá hối đoái danh nghĩa thay vì tỷ giá thực là cần thiết nghiên cứu Mô hình SVAR sử dụng dữ liệu hàng tháng
từ tháng 1 năm 2004 đến tháng12 năm 2011, các giai đoạn thời gian mẫu không chỉ bao gồm thời kỳ mở cửa tự do ở Việt Nam mà còn bao gồm cuộc khủng kinh tế thế giới 2008 Tất cả các dữ liệu được trích ra từ dữ liệu thống kê của World Bank và Ngân hành nhà nước VN Các biến được điều chỉnh theo mùa và lấy logarit
Bảng 3.1: Các biến trong mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR)
Các biến trong mô hình Viết tắt Thời gian (tháng) Nguồn
Khu vực quốc tế:
Khu vực trong nước:
Trang 28Sản lượng công nghiệp trong nước IP 1:2004 - 12: 2011 World Bank
Ghi chú:
World Bank: Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Ngân hàng Thế
giới;
NHNN VN: Dữ liệu từ Ngân hàng nhà nước Việt Nam
3.3 Cấu trúc và các kiểm định mô hình
3.3.1 Cấu trúc mô hình trong trường hợp ở Việt Nam
Trong phần này, ta sẽ thiết lập mô hình SVAR cho Việt Nam Thiết lập các hạn chế, tính dừng và độ trễ của mô hình theocác nghiên cứu và kết thực nghiệm của Buckle (2007), Christiano (2005), Dungey và Fry (2003) và Dungey và Pagan (2000 )
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc mô hình SVAR được trình bày ở trên, mô hình SVAR của Việt Nam là như sau:
t t
v
v v L B
L B L B
L B L B Y
Y Y
, 2
, 1 22
12 21
11 ,
2
, 1
;)(
)()(
)()
(
;
Trang 29Theo đó: B(L) được xác định dựa trên ma trận A0 Trong đó, A0 trong mô hình SVAR được xác định như sau:
Bảng 3.2: Cấu trúc ma trận A 0
Các biến phụ thuộc Các biến giải thích
OPI IP U P U IR U IP P M2 IR EX OPI 1 0 0 0 0 0 0 0 0
Trang 30đệ quy.Việc sử dụng xác định các ma trận hạn chế tức thời, và ma trận hạn chế độ trễ khá phổ biến trong các nghiên cứu và trong trường hợp này, các hạn chế xác định được quy định cụ thể (theo kết qủa nghiên cứu Mala và Param 2007); (Fry 2001), (Fung 2002) và (Joiner 2003))
3.3.2 Kiểm tra tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình
Bước đầu tiên của chúng tôi là kiểm tra xem bộ số liệu mô tả ở trên (dưới dạng log và đã điều chỉnh theo mùa vụ) có tính dừng hay không Cả kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF) và kiểm định Phillips Peron (PP) đều được sử dụng để có được kết luận chính xác Độ trễ trong kiểm định ADF được lựa chọn theo tiêu chuẩn Akaike Information Criterion (AIC), Schwarz Information (SIC), Hannan Quinn informatio (HQ), tiêu chuẩn FPE và tiêu chuẩn LR Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các biến đều
có nghiệm đơn vị (không dừng) Tuy nhiên, sai phân bậc nhất cho thấy các biến đều dừng nghĩa là tất cả các biến đều có tính tích hợp bậc -1 I(1)
Bảng 3.4: Kiểm định tính dừng của số liệu (sai phân bậc 1)
Trang 31Bước tiếp theo, chúng tôi kiểm định của mô hình dựa trên sự phân tách bộ dữ liệu thành 2 nhóm chính: nhóm thứ nhất là dữ liệu của 9 biến nêu trên từ năm 2004-
2007 và nhóm thứ hai bắt đầu từ năm 2008-2011 Sở dĩ chúng tôi chia dữ liệu thành hai nhóm như vậy là để ước tính sự khác biệt trong độ trễ của chính sách tiền tệ lên các yếu tố kinh tế của Việt Nam giao đoạn trước và sau khủng hoảng Chúng tôi cũng kết hợp kiểm định đồng thời cho độ trễ của toàn bộ dữ liệu từ năm 2004-2011
Chúng tôi hồi quy mô hình SVAR 9 biến cho hai giai đoạn và áp đặt các hạn chế bằng ma trận cấu trúc A0 và B(L) vào mô hình,dưới đây là một số kết quả kiểm định độ trễ dựa trên mô hình SVAR:
Sau khi sử dụng các kiểm định LR, FPE, AIC, SC Và HQ, kết quả kiểm định cho thấy độ trễ tối ưu cho mô hình SVAR giai đoạn trước khủng hoảng là 0 theo tiêu chuẩn SC và 2 đối với kiểm định LR, FPE, AIC và HQ, trong khi đó ở giai đoạn sau khủng khoảng độ trễ là 0 với mô hình được chấp nhận bởi kiểm định SC và 3 với kiểm đinh LR, FPE, AIC và HQ
Bảng 3.5: Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2007)
Bảng 3.6: Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2008-2011)
Tuy nhiên, độ trễ được xác định trong các kiểm định AIC, HQ và SC là không
đủ để thực hiện đánh giá tác động của các cú sốc được lượng hóa trong mô hình Do vậy, chúng tôi sử dụng thêm phương pháp LM để kiểm định tính tự tương quan phần
Trang 32dư trong mô hình1 Kết quả kiểm định LM test đã cho thấy độ trễ của phương trình SVAR giai đoạn (2004-2007) tốt nhất nên là 8 và giai đoạn (2008-2011) nên là 3 Do vậy, bài viết sẽ sử dụng mô hình SVAR với độ trễ là 8 ở giai đoạn 2004-2007 và 3 cho giai đoạn 2008-2011
Bảng 3.7:Kiểm định tương quan phần dư cho hai giai đoạn
Chi – bình phương với mức ý nghĩa ở bậc 81
Bên cạnh đó, tôi cũng kiểm định độ trễ của mô hình SVAR cho toàn bộ dữ liệu
từ 2004 – 2011 theo các tiêu chuẩn kiểm định định LR, FPE, AIC, SC Và HQ Đồng thời sử dụng thêm phương pháp LM test để kiểm định tính tự tương quan phần dư trong mô hình như hai giai đoạn nêu trên Kết quả kiểm định cho thấy độ trễ của phương trình SVAR giai đoạn 2004-2011 tốt nhất nên là 8 (xem phụ lục B4, B5)
1 Ở đây chúng tôi sử dụng LM test để kiểm định bằng cách chạy hồi quy mô hình SVAR theo độ trễ
1-12 Sau đó chọn kết quả tốt nhất của LM test ứng với độ trễ tương ứng của mô hình SVAR.
Trang 33Bảng 3.8:Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình theo 5 tiêu chuẩn (2004-2011)
Bảng 3.9:Kiểm định tương quan phần dư cho giai đoạn (2004-2011)
Chi – bình phương với mức ý nghĩa ở bậc 81
Kết quả ước lượng mô hình SVAR, ma trận A0 và B(L) tối ưu được trình bày ở phụ lục B6, B7
3.4 Hàm xung lực phản hồi và phân tích phương sai
3.4.1 Hàm xung lực phản hồi:
Chức năng xung lực phản hồi được sử dụng để kiểm tra các phản ứng động của các biến trước những cú sốc khác nhau trong mô hình SVAR Sử dụng độ trễ L, mô hình (6) có thể được viết như sau:
Trang 34Đối với một hiệp phương sai VAR ổn định, hiệu quả của bất kỳ cú sốc được biểu hiện bởi vt (hình thức đơn giản mới) (9) mất đi tại một số điểm trong tương lai Trong trường hợp này (9) có thể dùng để nhấn mạnh biến nội sinh Yt như là một chức năng của các giá trị hiện tại và quá khứ của vt, với các trung bình trượt của vector (VMA) đại diện được đưa ra là:
Y t = v t + C 1 v t-1 +C 2 v t-2 + …=C(L)v t (10)
Với C(L)=B((L))-1 Chức năng đáp ứng xung có nguồn gốc từ các dấu vết VMA đáp ứng cho các kết quả biến đổi của biến thứ j theo thời gian, sau một sự đổi mới với
vt từ biến thứ j, trong khi giữ tất cả các hình thức đổi mới rút gọn không đổi.Tuy nhiên,
mô hình MA (10) không có khả năng cho rằng phản ứng của một biến nhất định với một cú sốc kinh tế có thể giải thích được, bởi vì cách xây dựng vt phản ánh sự kết hợp của tất cả các cú sốc kinh tế cơ bản và không liên quan tới một cú sốc cụ thể Một cách
để phá vỡ vấn đề này là chuyển đổi vt đổi mới để phục hồi các thiết lập cấu trúc đổi mới trực giao εt quy định trong mô hình SVAR ban đầu (1)
Cách tiếp cận SVAR giả định rằng những đổi mới cơ cấu εt là trực quan, các rối loạn cấu trúc là không tương quan Cách thể hiện MA (10) có thể được chuyển đổi như sau:
Trang 353.4.2 Phân tích phương sai
Phân tích phương sai đo lường tác phản ứng của các biến độc lập trước những
cú sốc từ các biến cụ thể trong mô hình Sai số dự báo được thể hiện như:
(12)
Sai số trung bình bình phương s-perior:
(13)
(14)
Với Ω=A-1∑(A0-1)’
Biểu thức (14) mô tả sự tác động trực giao của biến εtMSE đến chênh lệch dự báo trong Yt
Trang 364 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ PHÂN TÍCH
4.1 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tỷ giá tới nền kinh tế
4.1.1 Phản ứng của lãi suất VND đối với các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế
Hình 4.1 mô tả phản ứng của lãi suất trong nước trước những biến động (cú sốc) giá dầu thế giới, lãi suất và lạm phát của Hoa Kỳ Nhìn vào các biểu đồ cho thấy trước khủng khoảng lãi suất Việt Nam chịu tác động mạnh và ngay lập tức (trong khoảng thời gian từ 2 đến 6 tháng) trước xu thế biến động giá dầu thế giới và lãi suất lạm phát Hoa Kỳ Tuy nhiên sau khủng khoảng thì tác động này yếu và chậm hơn Điều này hàm ý rằng chính sách tiền tệ của Việt Nam tương đối nhạy cảm và dễ bị tổn thương trước các tác động của việc tăng giá cả hàng hóa thế giới trước khủng khoảng Tuy nhiên, khi nền kinh tế Hoa Kỳ có xu hướng phục hồi và ổn định thì lãi suất VND có xu hướng giảm và ít biến động hơn so với mức biến động của nó trước việc tăng chỉ số giá dầu thô thế giới và mức lãi suất, giá cả tại Hoa Kỳ
Hình 4.1: Phản ứng phân rã của lãi suất VND đối với các cú sốc ngoại sinh
Trang 374.1.2 Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá
cả và lãi suất trước biến động lãi suất của FED
Hình 4.2: Phản ứng phân rã của IP, P và IR trước biến động IR U
Trang 38Có một tác động rõ ràng từ lãi suất, cụ thể là từ chính sách thắc chặt tiền tệ của Hoa Kỳ Hình 4.2 mô tả phản ứng của nền kinh tế bao gồm sản lượng công nghiệp
(IP), chỉ số giá tiêu dùng (P), lãi suất (IR) trước những biến động lãi suất FED (IR U)
Trong giai đoạn trước khủng hoảng, chính sách tiền tệ thắt chặt của Mỹ dường như ảnh hưởng làm lãi suất Việt Nam kết quả là làm giảm mức giá và sản lượng của công nghiệp trong nước Trong giai đoạn hậu khủng hoảng, ban đầu giá cả đầu ra có xu hướng giảm (sau 4 tháng) và sau đó bắt đầu gia tăng sau 5 thángtrong khi lãi suất trong nước chịu tác động mạnh và gần như tức thì (sau 1-2 tháng) bởi những cú sốc tiền tệ của Mỹ Còn sản lượng cũng chịu ảnh hưởng mạnh (giảm sau 5 tháng) trước sự thắt chặt lãi suất của FED Nhìn chung, lãi suất biến động không ổn định bởi sốc tiền tệ nước ngoài cả trước và sau giai đoạn trước khủng hoảng, trong khi mức giá và sản lượng công nghiệp trong nước bị tác động nhiều hơn trong giai đoạn hậu khủng hoảng
4.1.3 Phản ứng của nền kinh tế bao gồm sản lượng công nghiệp, cung tiền M2 và lãi suấttrước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa nội địa
Hình 4.3và4.4 dưới đây cho thấy tác động của những cú sốc sản lượng và giá cả đến cung tiền, lãi suất, sản lượng công nghiệp trong nước Tác động của những cú sốc sản lượng và mức giá cả của Việt Nam đã dẫn đến một số mâu thuẫn trong cả hai thời kỳ Trong giai đoạn trước khủng hoảng, sự gia tăng trong mức giá cả dẫn đến chính sách tiền tệ lãi suất thắt chặt, gây ra một gia tăng lãi suất trong nước Tuy nhiên tác động của những cú sốc là không mạnh, và do đó các phản ứng tiêu cực của cú sốc này cũng nhẹ, những phản ứng này diễn ra chậm hơn giai đoạn sau khủng khoảng (sau
Trang 394-5 tháng) Trong giai đoạn hậu khủng hoảng, tác động đến lãi suất, cung tiền hay sản lượng là tương đối mạnh và tức thì (sau 1-2 tháng)
Việc điều hành chính sách tiền tệ trước cú sốc về lạm phát trong nước tăng cao
là hợp lý và phù hợp về mặt lý thuyết kinh tế Khi chỉ số CPI tăng cao, tác động tiêu cực tới tăng trưởng kinh tế thì phản ứng tức thì của chính sách tiền tệ là điều chỉnh lãi suất VND theo hướng tăng và giảm mạnh lượng tiền cung ứng và hút tiền từ lưu thông
về Và sau khủng khoảng, khi nới lỏng tiền tệ, kích tăng trưởng bằng việc giảm lãi suất, tăng cung tiền thì sản lượng sẽ bắt đầu tăng tuy nhiên sự gia tăng sản lượng diễn ra
tương đối chậm (sau 10 tháng)
Hình 4.3: Phản ứng của sản lượng công nghiệp IP, cung tiền M2 và lãi suất IR trong nước trước các biến động về giá cả hàng hóa nội địa
Trang 40Hình 4.4: Phản ứng của sản lượng công nghiệp IP, cung tiền M2 và lãi suất IR trong nước trước các biến động về sản lượng công nghiệp Việt Nam
