MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................................ 1 I. CƠ SỞ LÝ THUYẾT: ......................................................................................................... 2 1.1. Nguyên tắc Taylor (Taylor principle): .................................................................................... 2 1.2. Mô hình giá cứng nhắc (Sticky price model): ......................................................................... 4 II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:.......................................................... 4 2.1. Áp dụng nguyên lý Taylor vào chính sách tiền tệ: .................................................................. 4 2.2. Sự điều chỉnh của lãi suất bán lẻ trên thực nghiệm ở một số khu vực điển hình: ................... 6 2.3. Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ trong các trường hợp xảy ra khủng hoảng:................................ 9 2.4. Bài nghiên cứu “Interest Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability”: ..................................................................................................................................... 12 2.5. Hướng đi của bài nghiên cứu đối với chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012: . 14 III. ÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG:....................................................................... 15 3.1. Mô hình lý thuyết: ................................................................................................................. 15 3.1.1. Ngân hàng tối đa hóa lợi nhuận:.................................................................................... 15 3.1.2. Hành vi của các hộ gia đình: ......................................................................................... 16 3.1.3. Hành vi của các doanh nghiệp:...................................................................................... 18 3.1.4. Phản ứng của chính sách tiền tệ: ................................................................................... 20 3.2. Hiệu ứng truyền dẫn lãi suất và tính xác định của trạng thái cân bằng: ................................ 21 IV. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở MỸ VÀ EURO: ............................................................ 25 4.1. Dữ liệu:.................................................................................................................................. 26 4.2. Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết: .......................................................................... 28 4.3. Hiệu ứng truyền dẫn dài hạn – Kết quả thực nghiệm ở Mỹ và Euro:.................................... 29 4.3.1. Mô hình hồi quy: ............................................................................................................ 29 4.3.2. Hiệu ứng truyền dẫn ở Mỹ: ............................................................................................ 31 4.3.3. Hiệu ứng truyền dẫn ở khu vực đồng Euro: ................................................................... 32 4.3.4. Tóm lược kết quả:........................................................................................................... 33 4.4. Các tranh luận:....................................................................................................................... 34 V. QUÁ TRÌNH TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM TRONG GIAI ĐOẠN 2000 – 2012: ...................................................................................... 36 5.1. Dữ liệu:.................................................................................................................................. 36 5.2. Xây dựng các mô hình định lượng: ....................................................................................... 37 5.3. Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết: .......................................................................... 38 5.4. Quá trình truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường: ...................................... 42 5.5. Quá trình truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ: ............................................. 44 5.6. Các biện luận cho sự truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012:...................... 46 5.7. Đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng về hiệu ứng pass-through lại suất ở Việt Nam: ..... 48 KẾT LUẬN .......................................................................................................................... 49 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC................................................................................................................................ i PHỤ LỤC A: Mô tả dữ liệu hồi quy ở Mỹ và Euro. ....................................................................... i PHỤ LỤC B: Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết các chuỗi lãi suất ở Mỹ và Euro.......... ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT VN Việt Nam NHTM Ngân hàng Thương mại NHNN, NHTW Ngân hàng Nhà nước, Ngân hàng Trung ương DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Hiệu ứng truyền dẫn ngắn và dài hạn ở Mỹ, thời kỳ 1995 - 2003 Bảng 2: Hiệu ứng truyền dẫn ngắn và dài hạn khu vực Euro, thời kỳ 1995 - 2003 Bảng 3: Thống kê dữ liệu lãi suất ở Việt Nam từ năm 2000 đến 2012. Bảng 4: Kiểm định nghiệm đơn vị các chuỗi lãi suất ở Việt Nam. Thời kỳ tương ứng mỗi loại lãi suất. Bảng 5: Kiểm định đồng liên kết giữa các cặp lãi suất chính sách và lãi suất thị trường ở Việt Nam. Bảng 6: Kiểm định đồng liên kết giữa các cặp lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ ở Việt Nam. Bảng 7: Sự truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường ở Việt Nam. Bảng 8: Sự truyền dẫn lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam. DANH MỤC HÌNH Hình : iền xác định và miền hông xác định. DANH MỤC PHỤ LỤC PHỤ LỤC A: Mô tả dữ liệu hồi quy ở Mỹ và Euro. PHỤ LỤC B: Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết các chuỗi lãi suất ở Mỹ và Euro. PHỤ LỤC C: Mô hình kinh tế học Keynes mới và các phương trình cơ bản trong bài nghiên cứu. ----------------------------------------------- TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Nguyên tắc Taylor lần đầu tiên được công bố vào năm 993 bởi nhà kinh tế học nổi tiếng người Mỹ -John Brian Taylor. Ông đã ỳ công trong việc nghiên cứu để đưa ra cách tính toán lãi suất danh nghĩa phù hợp trong mối quan hệ với tăng trưởng và lạm phát. Nguyên tắc Taylor sẽ giúp cho một NHTW xác định được lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn hi các điều kiện kinh tế thay đổi, để đạt được hai mục tiêu là ổn định kinh tế trong ngắn hạn và kiểm soát lạm phát trong dài hạn. Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất bán lẻ điều chỉnh một cách chậm chạp với sự thay đổi trong lãi suất chính sách. Nói cách khác, lãi suất chính sách thay đổi 1% thì lãi suất bán lẽ thay đổi ít hơn %. Trong trường hợp này thì cách xác định lãi suất danh nghĩa theo nguyên lý Taylor chuẩn sẽ hông đảm bảo cho trạng thái cân bằng xác định được nữa. Những phát hiện thực nghiệm khá mới mẻ này đã thôi thúc chúng tôi tiến hành nghiên cứu sâu hơn về hiệu ứng dẫn truyền lãi suất (interest rate pass-through) và ảnh hưởng của nó đến chính sách tiền tệ cũng như sự cân bằng của nến kinh tế. Trong bài nghiên cứu của mình, chúng tôi chủ yếu dựa trên nghiên cứu “Interest Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability”(3/2006) của Claudia Kwapil và Johann Scharler, với mục tiêu chính là tìm hiểu rõ ràng, cụ thể hơn về trường hợp: sự truyền dẫn hông hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài hạn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh tế vĩ mô; quan sát thực nghiệm ở Mỹ và khu vực Euro, từ đó áp dụng vào phân tích thực tế hiệu ứng dẫn truyền lãi suất tại Việt Nam. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này có mục tiêu chính là tìm hiểu rõ ràng, cụ thể hơn về trường hợp: sự truyền dẫn hông hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài hạn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh tế vĩ mô ở các điều kiện thị trường khác nhau, từ đó áp dụng vào phân tích hiệu ứng dẫn truyền lãi suất tại Việt Nam. Cụ thể, nhóm nghiên cứu thiết lập các câu hỏi nghiên cứu sau: - Trong một môi trường mà sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn, thì nguyên lý Taylor chuẩn phải được điều chỉnh như thế nào để đảm bảo tính xác định của trạng thái cân bằng? - Sự hình thành các mối quan hệ và thỏa thuận ngầm giữa ngân hàng với các khách hàng thân thiết, và chi phí của các trung gian tài chính, ảnh hưởng như thế nào đến quá trình truyền dẫn lãi suất? - Có sự khác biệt nào trong quá trình truyền dẫn lãi suất giữa hai hệ thống tài chính: Hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào ngân hàng và Hệ thống tài chính dựa vào thị trường? - Hiệu ứng truyền dẫn (pass-through) từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ tại Việt Nam như thế nào? 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trang 1THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
Trang 2TÓM TẮT ĐỀ TÀI
LỜI MỞ ĐẦU 1
I CƠ SỞ LÝ THUYẾT: 2
1.1 Nguyên tắc Taylor (Taylor principle): 2
1.2 Mô hình giá cứng nhắc (Sticky price model): 4
II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 4
2.1 Áp dụng nguyên lý Taylor vào chính sách tiền tệ: 4
2.2 Sự điều chỉnh của lãi suất bán lẻ trên thực nghiệm ở một số khu vực điển hình: 6
2.3 Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ trong các trường hợp xảy ra khủng hoảng: 9
2.4 Bài nghiên cứu “Interest Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability”: 12
2.5 Hướng đi của bài nghiên cứu đối với chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012: 14 III XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG: 15
3.1 Mô hình lý thuyết: 15
3.1.1 Ngân hàng tối đa hóa lợi nhuận: 15
3.1.2 Hành vi của các hộ gia đình: 16
3.1.3 Hành vi của các doanh nghiệp: 18
3.1.4 Phản ứng của chính sách tiền tệ: 20
3.2 Hiệu ứng truyền dẫn lãi suất và tính xác định của trạng thái cân bằng: 21
IV KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở MỸ VÀ EURO: 25
4.1 Dữ liệu: 26
4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết: 28
4.3 Hiệu ứng truyền dẫn dài hạn – Kết quả thực nghiệm ở Mỹ và Euro: 29
4.3.1 Mô hình hồi quy: 29
4.3.2 Hiệu ứng truyền dẫn ở Mỹ: 31
4.3.3 Hiệu ứng truyền dẫn ở khu vực đồng Euro: 32
4.3.4 Tóm lược kết quả: 33
4.4 Các tranh luận: 34
V QUÁ TRÌNH TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM TRONG GIAI ĐOẠN 2000 – 2012: 36
5.1 Dữ liệu: 36
Trang 35.4 Quá trình truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường: 42
5.5 Quá trình truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ: 44
5.6 Các biện luận cho sự truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012: 46
5.7 Đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng về hiệu ứng pass-through lại suất ở Việt Nam: 48
KẾT LUẬN 49
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC i
PHỤ LỤC A: Mô tả dữ liệu hồi quy ở Mỹ và Euro i
PHỤ LỤC B: Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết các chuỗi lãi suất ở Mỹ và Euro ii
Trang 4Bảng 1: Hiệu ứng truyền dẫn ngắn và dài hạn ở Mỹ, thời kỳ 1995 - 2003
Bảng 2: Hiệu ứng truyền dẫn ngắn và dài hạn khu vực Euro, thời kỳ 1995 - 2003 Bảng 3: Thống kê dữ liệu lãi suất ở Việt Nam từ năm 2000 đến 2012
Bảng 4: Kiểm định nghiệm đơn vị các chuỗi lãi suất ở Việt Nam Thời kỳ tương ứng mỗi loại lãi suất
Bảng 5: Kiểm định đồng liên kết giữa các cặp lãi suất chính sách và lãi suất thị trường ở Việt Nam
Bảng 6: Kiểm định đồng liên kết giữa các cặp lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ ở Việt Nam
Bảng 7: Sự truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường ở Việt Nam Bảng 8: Sự truyền dẫn lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam
DANH MỤC HÌNH
Hình : iền xác định và miền hông xác định
Trang 5PHỤ LỤC B: Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết các chuỗi lãi suất ở Mỹ và Euro
PHỤ LỤC C: Mô hình kinh tế học Keynes mới và các phương trình cơ bản trong bài nghiên cứu
-
Trang 61 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Nguyên tắc Taylor lần đầu tiên được công bố vào năm 993 bởi nhà kinh tế học
nổi tiếng người Mỹ -John Brian Taylor Ông đã ỳ công trong việc nghiên cứu để
đưa ra cách tính toán lãi suất danh nghĩa phù hợp trong mối quan hệ với tăng trưởng và lạm phát Nguyên tắc Taylor sẽ giúp cho một NHTW xác định được lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn hi các điều kiện kinh tế thay đổi, để đạt được hai mục tiêu là ổn định kinh tế trong ngắn hạn và kiểm soát lạm phát trong dài hạn Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất bán lẻ điều chỉnh một cách chậm chạp với sự thay đổi trong lãi suất chính sách Nói cách khác, lãi suất chính sách thay đổi 1% thì lãi suất bán lẽ thay đổi ít hơn % Trong trường hợp này thì cách xác định lãi suất danh nghĩa theo nguyên lý Taylor chuẩn sẽ hông đảm bảo cho trạng thái cân bằng xác định được nữa
Những phát hiện thực nghiệm khá mới mẻ này đã thôi thúc chúng tôi tiến hành nghiên cứu sâu hơn về hiệu ứng dẫn truyền lãi suất (interest rate pass-through) và ảnh hưởng của nó đến chính sách tiền tệ cũng như sự cân bằng của nến kinh tế
Trong bài nghiên cứu của mình, chúng tôi chủ yếu dựa trên nghiên cứu “Interest
Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability”(3/2006)
của Claudia Kwapil và Johann Scharler, với mục tiêu chính là tìm hiểu rõ ràng, cụ thể hơn về trường hợp: sự truyền dẫn hông hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài hạn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh tế vĩ mô; quan sát thực nghiệm ở Mỹ và khu vực Euro, từ đó áp dụng vào phân tích thực tế hiệu ứng dẫn truyền lãi suất tại Việt Nam
2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này có mục tiêu chính là tìm hiểu rõ ràng, cụ thể hơn về trường hợp: sự truyền dẫn hông hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài hạn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh tế vĩ mô ở các điều kiện thị trường khác nhau, từ đó áp dụng vào phân tích hiệu ứng dẫn
Trang 7- Trong một môi trường mà sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán
lẻ là không hoàn toàn, thì nguyên lý Taylor chuẩn phải được điều chỉnh như thế nào để đảm bảo tính xác định của trạng thái cân bằng?
- Sự hình thành các mối quan hệ và thỏa thuận ngầm giữa ngân hàng với các
khách hàng thân thiết, và chi phí của các trung gian tài chính, ảnh hưởng như thế nào đến quá trình truyền dẫn lãi suất?
- Có sự khác biệt nào trong quá trình truyền dẫn lãi suất giữa hai hệ thống tài
chính: Hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào ngân hàng và Hệ thống tài chính dựa vào thị trường?
- Hiệu ứng truyền dẫn (pass-through) từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường
và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ tại Việt Nam như thế nào?
3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- ây dựng các phương trình xác định sự cân bằng với ì vọng hợp lý dựa trên
các mô hình và công thức phổ biến như: ô hình chu ỳ inh doanh chuẩn theo quan điểm inh tế học eynes mới, phương trình uler, đường cong Phillips,
- So sánh thực nghiệm hiệu ứng truyền dẫn lãi suất, giữa Khu vực châu Âu
(Euro) và Mỹ, bằng mô hình hồi quy tương quan trễ, cùng với một số kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết
- Mô tả thực nghiệm hiệu ứng dẫn truyền lãi suất tại Việt Nam, sử dụng mô hình
ADL, mô hình ECM, cùng với kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết
4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Phần I của bài nghiên cứu giới thiệu về cơ sở lý thuyết- đây chính là những kiến thức nền tảng để xây dựng mô hình định lượng, bao gồm lý thuyết về Nguyên tắc Taylor và mô hình giá cứng nhắc
Trang 8Ở phần III, bài nghiên cứu mô tả mô hình định lượng: Trước tiên là giới thiệu việc xây dựng mô hình lý thuyết, từ đó tiến hành biện luận về Hiệu ứng truyền dẫn lãi suất và tính xác định của trạng thái cân bằng nền kinh tế
Phần IV sẽ mô tả thực nghiệm quá trình truyền dẫn lãi suất ở Mỹ và Euro dựa trên
nghiên cứu “Interest Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and
Macroeconomic Stability” của Claudia Kwapil và Johann Scharler (3/2006)
Phần V sẽ tiến hành phân tích hiệu ứng truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam và mô tả kết quả thực nghiệm trong giai đoạn 2000-2012
Tóm lược kết quả nghiên cứu:
- Nếu sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn
trong dài hạn thì Nguyên lý Taylor chuẩn sẽ hông đủ để đảm bảo tính xác định của trạng thái cân bằng của nền kinh tế nữa Nói cách khác, hệ số phản ứng của chính sách tiền tệ với biến lạm phát theo Nguyên tắc Taylor phải được điều chỉnh lớn hơn để phù hợp với trạng thái cân bằng ổn định và duy nhất
- Phân tích thực nghiệm chỉ ra rằng: Sự truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn có
thể đặc biệt phù hợp với hệ thống tài chính lấy ngân hàng làm trung tâm (điển hình là khu vực đồng tiền chung châu Âu)
- Kết quả phân tích thực nghiệm tại Việt Nam
Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm: há cao trong ngắn hạn; tuy nhiên trong dài hạn, sự truyền dẫn ở mức thấp hơn
Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất liên ngân hàng: Trong ngắn hạn, sự truyền dẫn trực tiếp ở mức khá thấp và hông đồng nhất, trong dài hạn, ngược lại, sự truyền dẫn ở mức cao hơn tuy nhiên vẫn chưa đạt được sự truyền dẫn hoàn toàn
Trang 9truyền dẫn ở mức tương đối cao
Truyền dẫn từ lãi suất thị trường liên ngân hàng đến lãi suất bán lẻ: Trong ngắn hạn, sự truyền dẫn trực tiếp ở mức rất thấp còn trong dài hạn, ngược lại, sự truyền dẫn ở mức rất cao và tiến gần đến mức truyền dẫn hoàn toàn
5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Với bài nghiên cứu này, nhóm chúng tôi muốn giới thiệu về hiệu ứng pass-through
từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ - đây là một khía cạnh quan trọng trong cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tuy nhiên vẫn chưa được quan tâm nghiên cứu nhiều tại Việt Nam Từ đó hy vọng bài nghiên cứu của nhóm sẽ đóng góp được một số ý kiến hữu ích về việc xác định lãi suất chính sách, phù hợp với bối cảnh sự dẫn truyền lãi suất trong dài hạn là không hoàn toàn, nhằm đạt được trạng thái cân bằng xác định của nền kinh tế Bên cạnh đó, nhóm cũng đề xuất một số hướng nghiên cứu mở rộng và hy vọng, bài nghiên cứu này sẽ cung cấp những kiến thức
cơ bản về Hiệu ứng pass-through lãi suất tạo nền tảng giúp các nhóm nghiên cứu tiếp theo có thể tiếp tục nghiên cứu sâu và hoàn thiện đề tài
6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Đối với Việt Nam, đề tài vẫn còn tồn tại nhiều hạn chế như sau:
- Mẫu dữ liệu được tính toán theo IFS chưa thực sự chính xác, do chưa phản ánh đúng biến động của lãi suất tiền gửi và cho vay thực tế trên thị trường
- Đề tài vẫn chưa đưa ra ết luận chắc chắn cho nguyên nhân gây nên sự truyền dẫn không hoàn toàn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, cũng như từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ
- Đề tài vẫn chưa tính toán được giới hạn dưới hệ số phản ứng của chính sách tiền
tệ đối với lạm phát, do vẫn chưa tìm ra được phương pháp định lượng phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam
Trang 10trên thị trường hoặc dựa trên ngân hàng
- Đề tài vẫn chưa xét đến tác động từ quy mô của tổ chức tín dụng, điều kiện tái cấp vốn và quan hệ với các tổ chức phi ngân hàng hác đến sự dẫn truyền lãi suất tại Việt Nam
- Sự khác biệt trong truyền dẫn lãi suất trong thời kỳ khủng hoảng chưa được xét đến, do đó có thể làm sai lệch kết quả thực nghiệm khi xét chung cả giai đoạn
-
Trang 11
LỜI MỞ ĐẦU
Nguyên tắc Taylor lần đầu tiên được công bố vào năm 993 bởi nhà kinh tế học
nổi tiếng người Mỹ -John Brian Taylor Ông đã ỳ công trong việc nghiên cứu để
đưa ra cách tính toán lãi suất danh nghĩa phù hợp trong mối quan hệ với tăng trưởng và lạm phát Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất bán
lẻ điều chỉnh một cách chậm chạp với sự thay đổi trong lãi suất chính sách Nói cách khác, lãi suất chính sách thay đổi 1% thì lãi suất bán lẽ thay đổi ít hơn % Trong trường hợp này thì cách xác định lãi suất danh nghĩa theo nguyên lý Taylor chuẩn sẽ hông đảm bảo cho trạng thái cân bằng xác định của nền kinh tế nữa
Trong bài nghiên cứu của mình, chúng tôi chủ yếu dựa trên nghiên cứu “Interest
Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability”(3/2006)
của Claudia Kwapil và Johann Scharler, với mục tiêu chính là tìm hiểu rõ ràng, cụ thể hơn về trường hợp: sự truyền dẫn hông hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài hạn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh tế vĩ mô; quan sát thực nghiệm ở Mỹ và khu vực Euro, từ đó áp dụng vào phân tích thực tế hiệu ứng dẫn truyền lãi suất tại Việt Nam
Trong quá trình nghiên cứu, nhóm sẽ khó tránh khỏi những sai sót Kính mong quý thầy cô, các anh chị, các bạn và những ai quan tâm đến đề tài này cùng đóng góp ý kiến để bài viết được hoàn thiện hơn
Xin chân thành cảm ơn
Nhóm nghiên cứu
-
Trang 12I CƠ SỞ LÝ THUYẾT:
1.1 Nguyên tắc Taylor (Taylor principle):
Các lập luận về mặt định tính:
Các đặc tính ổn định nền kinh tế dựa trên các quy luật điều hành chính sách tiền
tệ đã và đang thu hút rất nhiều sự quan tâm Từ đó, John Taylor, một tên tuổi lừng danh trong giới chuyên gia kinh tế, đã nghiên cứu và đưa ra cách tính toán lãi suất danh nghĩa phù hợp trong mối quan hệ với tăng trưởng và lạm phát - thường được gọi là nguyên tắc Taylor Nguyên tắc Taylor giúp cho một ngân hàng trung ương (NHTW) xác định được các tỷ lệ lãi suất trong ngắn hạn khi các điều kiện kinh tế thay đổi để đạt được hai mục tiêu là ổn định kinh tế trong ngắn hạn và kiểm soát lạm phát trong dài hạn
Cụ thể, chỉ khi nào chính sách tiền tệ phản ứng đủ mạnh với lạm phát, sự cân bằng của nền kinh tế (equilibrium) mới dần được xác định Nói cách hác, để tránh trường hợp không xác định được sự cân bằng (indeterminacy), lãi suất danh nghĩa cần được điều chỉnh đủ lớn với một sự gia tăng trong lạm phát, nhằm làm tăng lãi suất thực Do đó, lãi suất danh nghĩa phải được điều chỉnh ít nhất là bằng với thay đổi trong tỷ lệ lạm phát (theo kỳ vọng), nhằm xác định được sự cân bằng nền kinh tế (equilibrium) một cách ổn định và đơn nhất Trong trường hợp ngược lại, sự cân bằng nền kinh tế sẽ biến động và hông đạt được trạng thái cân bằng xác định, xuất phát từ hiệu ứng “tự đáp ứng các thay đổi kỳ vọng” (self-fulfilling revisions in expectations) Lý giải cho điều này, nếu lãi suất danh nghĩa hông điều chỉnh đủ lớn, thì khi kỳ vọng về lạm phát gia tăng, dẫn đến lãi suất thực sẽ giảm Lãi suất thực giảm làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư và tiêu dùng,và do đó làm tăng tổng cầu Tổng cầu tăng sẽ làm lạm phát thực tế tăng theo đúng như ỳ vọng ban đầu.1
1
Theo bài nghiên cứu gốc, bài nghiên cứu “Self-fulfilling expectations and fluctuations in aggregate demand” của Woodford ( 990), “Forward-looking vesus Backward-looking Taylor rules” của Charles T.Carlstrom và cộng sự (2000) và “Stable sunspot solutions in models with Predetermined variables” của Evans và McGough (2002) Các giá trị kỳ vọng về tương lai luôn
Trang 13: Lãi suất thực tại điểm cân bằng của thị trường
: Logarit của tổng sản lượng GDP thực tế
: Logarit của tổng sản lượng GDP tiềm năng
Trong phương trình trên, và >0 (theo bài nghiên cứu của Taylor năm
1993, = =0,5)
Bằng cách xác định , nguyên tắc Taylor nói rằng nếu lạm phát tăng % đòi hỏi NHTW tăng lãi suất danh nghĩa lên hơn % (cụ thể, bằng 1+ ) Vì lãi suất thực bằng lãi suất danh nghĩa trừ tỷ lệ lạm phát, mà điều kiện có nghĩa là hi lạm phát tăng thì lãi suất thực nên được tăng lên để làm nguội khi nền kinh tế đang tăng trưởng nóng, lạm phát cao Để làm được điều này thì đòi hỏi lãi suất danh nghĩa phải tăng lên nhiều hơn so với sự tăng lên của lạm phát Tóm lại, nguyên tắc Taylor khuyến nghị một mức lãi suất tương đối cao (chính sách tiền tệ thắt chặt) để giảm áp lực lạm phát trong trường hợp lạm phát cao hơn mức lạm phát mục tiêu hoặc sản lượng vượt trên mức sản lượng tiềm năng
phụ thuộc vào các yếu tố ngoại sinh (sunspot) trong tâm lý Khi các yếu tố vĩ mô hông thỏa mãn giá trị kỳ vọng tương lai hợp lý, giá trị kỳ vọng tương lai sẽ tiếp tục bị điều chỉnh do biến động ngoại sinh trong tâm lý (sunspot fluctuations) Sau đó thông qua tác động số nhân (“multiplier” process) của tiêu dùng và đầu tư lên tổng cầu hiện tại, các yếu tố vĩ mô sẽ biến động cho đến khi các thay đổi kỳ vọng ban đầu (initial revisions of expectations) được đáp ứng
2
Theo bài nghiên cứu “Interest and prices: Foundations of a theory of monetary policy” của Woodford, (2003)
Trang 14Trong trường hợp ngược lại, nguyên tắc Taylor khuyến nghị một mức lãi suất tương đối thấp (chính sách tiền tệ thả lỏng) để thúc đẩy tăng trưởng
1.2 Mô hình giá cứng nhắc (Sticky price model): 3
Mô hình giá cứng nhắc: Là 1 cách tiếp cận nhằm giải thích tại sao đường tổng
cung ngắn hạn lại dốc lên Lý thuyết giá cả cứng nhắc nhấn mạnh rằng giá cả hàng hoá và dịch vụ cũng chậm điều chỉnh để đáp lại các điều kiện kinh tế thay đổi Sự thay đổi chậm chạp trong giá cả một phần là do chi phí để điều chỉnh giá cả, gọi là chi phí thực đơn Những chi phí này, bao gồm chi phí in và phân phối các catalô và thời gian để thay đổi các nhãn giá Vì lý do này, giá cả có thể cứng nhắc trong ngắn hạn
II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:
2.1 Áp dụng nguyên lý Taylor vào chính sách tiền tệ:
Nhiều bài nghiên cứu cho rằng, sự thành công rộng rãi của chính sách tiền tệ kể từ những năm đầu thập niên 80s, chủ yếu là do việc thực thi các chính sách thỏa mãn nguyên tắc Taylor
Bài nghiên cứu “Taylor’s rules and the Fed” (Judd, J F., Rudebush, G D.,
1998)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Ước lượng mô hình đơn giản về hàm phản ứng của cục Dữ trữ liên bang Mỹ (FED) Xem xét quan hệ giữa sự phát triển kinh tế với và phản ứng của Fed Tập trung vào sự thay đổi theo thời gian của hàm phản ứng được ước lượng,cụ thể là xem xét các chính sách tiền tệ của F D trong 3 giai đoạn,dưới thời của Arthur Burns (1970.Q1–1978.Q1), Paul Volcker (1979.Q3–1987.Q2) và Alan Greenspan (1987-2006) (các chủ tịch của FED)
3
Theo nghiên cứu “Two new eynesian Theories of Stic y Price odel”, Roger A Farmer (2000)
Trang 15- Kết luận: Nguyên lý Taylor là công cụ hữu ích giúp nắm bắt những yếu tố quan trọng của chính sách tiền tệ và giúp nền kinh tế phát triển ổn định
Bài nghiên cứu “Monetary policy rules and macroeconomic stability: Evidence
and some theory” (Clarida, R H., Gal´ı, J., Gertler, M., 2000)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Ước lượng hàm phản ứng lại của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế Mỹ sau chiến tranh, trước và sau khi Volc er được bổ nhiệm làm chủ tịch Fed vào năm 979 Sử dụng mô hình kinh tế vĩ mô,thực hiện so sánh các tác động theo nguyên tắc ước lượng về các đặc tính cân bằng của lạm phát và sản lượng
- Kết luận: Chính sách lãi suất trong giai đoạn Volcker-Greenspan (Greenspan
là chủ tịch Fed sau Volcker) nhạy cảm hơn với sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng, so với giai đoạn trước Volc er, điều này vẫn phù hợp với nguyên lý Taylor
Bài nghiên cứu “A Historical Analysis of Monetary Policy Rules” (Taylor, J
B., 1999)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu này xem xét một số giai đoạn và thời kỳ trong lịch sử tiền tệ của Mỹ trên quan điểm các bài nghiên cứu về quy luật chính sách tiền tệ, nhằm đánh giá hiệu quả của những chính sách tiền tệ
- Kết luận: Nguyên tắc chính sách tiền tệ mà trong đó lãi suất là 1 hàm của lạm phát và lãi suất thực (công thức của nguyên tắc Taylor chuẩn và mở rộng trong 1 số trường hợp cụ thể) là một khuôn khổ hiệu quả để nghiên cứu lịch sử tiền tệ của Mỹ, liên quan đến nhiều hệ thống tiền tệ khác nhau
Trang 162.2 Sự điều chỉnh của lãi suất bán lẻ trên thực nghiệm ở một số khu vực điển hình:
Thực nghiệm cho thấy lãi suất bán lẻ4 (retail interest rate) điều chỉnh thấp hơn, so với một sự thay đổi của lãi suất chính sách5 (policy interest rate) (theo De Bondt, 2005; Ehrmann và cộng sự, 2003) Ngoài ra, lãi suất bán lẻ còn cho thấy tác động đáng ể đến tổng cầu Do đó, mặc dù chính sách tiền tệ được thắt chặt đủ lớn theo nguyên tắc Taylor, lãi suất bán lẻ không cho thấy sự điều chỉnh đủ lớn, nhằm duy trì sự ổn định của lãi suất thực Vấn đề này được phát hiện khá rõ ràng ở khu vực đồng Euro, là một điển hình của thị trường dựa trên ngân hàng (theo Allen và Gale, 2000)
Theo Berger và Udell (1992), sự làm mượt thanh khoản6 (liquidity smoothing) là vấn đề điển hình trong các môi trường, mà ở đó quan hệ thân thiết giữa ngân hàng
và khách hàng phát triển theo thời gian Cụ thể, các ngân hàng có quan hệ thân thiết với khách hàng, có thể yêu cầu sự bảo đảm ngầm định với lãi suất dành cho khách hàng (implicit interest rate insurance), và qua đó giữ mức lãi suất cố định một cách tương đối, kể cả hi có thay đổi quan điểm chính sách tiền tệ (thắt chặt hoặc mở rộng)
“Retail bank interest rate pass-through: New evidence at the euro area level”
Trang 17dẫn lãi suất từ thị trường (đại diện cho chính sách) đến bán lẻ Dựa trên cơ chế định giá chi phí biên, bao gồm chi phí chuyển tiếp thông tin và chi phí cho sự bất cân xững thông tin, qua đó trình bày các ết quả ước lượng với khu vực đồng Euro
- Kết luận: Ở khu vực đồng Euro, tỷ lệ truyền dẫn từ lãi suất thị trường sang lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay trong vòng một tháng (ngắn hạn) cao nhất là khoảng 50% Sự truyền dẫn lãi suất thì cao hơn trong dài hạn, đối với lãi suất cho vay thì gần bằng 100% (truyền dẫn hoàn toàn)
“Some evidence on the empirical significance of credit rationing” (Berger và
Udell, 1992):
- Nội dung chính: Đưa ra sự làm mượt thanh khoản (liquidity smoothing) là điển hình cho các môi trường, mà trong đó mối quan hệ khách hàng thân thiết phát triển theo thời gian Nghĩa là, các ngân hàng có mối quan hệ gần gũi với khách hàng có thể cung cấp bảo hiểm lãi suất ngầm và giữ cho lãi suất tương đối ổn định mặc dù có những thay đổi trong chính sách tiền tệ về lãi suất Qua đó xem xét tác động đến quá trình truyền dẫn lãi suất trên thực nghiệm
- Kết luận: Chính điều trên làm cho quá trình truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ chậm chạp hơn Vì trong trường hợp này, nguyên tắc Taylor hông còn đủ đảm bảo cho sự cân bằng xác định của nền kinh tế
“Interest rate pass-through in Polish” (Chmielewski, Tomasz,2003)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu tác động của sự gây nhiễu trong hoạt động của ngân hàng Ba Lan, lên hiệu quả của chính sách tiền tệ Bài nghiên cứu tập trung vào cơ cấu truyền dẫn từ thay đổi trong lãi suất thị trường tới lãi suất bán lẻ trong bối cảnh chất lượng danh mục đầu tư tín dụng của ngân hàng bị giảm sút, sự suy giảm về lợi nhuận ngân hàng cũng như tỷ lệ an toàn vốn Bài nghiên cứu dựa trên dựa trên dữ liệu bao
Trang 18gồm lãi suất tiền gửi của hộ gia đình và doanh nghiệp theo từng kì hạn hợp đồng của ngân hàng, được thu thập bởi ngân hàng quốc gia của Ba Lan
- Kết luận: Các kết quả nghiên cứu cho thấy một sự trì trệ và hông đồng nhất trong sự truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Ba Lan
Những ngân hàng có lợi nhuận cao hơn có xu hướng điều chỉnh lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi dài hạn nhanh hơn và mạnh hơn, so với các ngân hàng có lợi nhuận ít
Các ngân hàng có các khoản vay chất lượng thấp thì có xu hướng điều chỉnh lãi vay nhanh hơn và mạnh hơn, so với các ngân hàng có ít các danh mục đầu tư tín dụng rủi ro
“The pass-through from market interest rates to bank lending rates in
Germany” (Mark A Weth-2002)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các kỳ khoản và điều kiện vay vốn ngân hàng đối với các công ty phi tài chính và hộ gia đình đóng vai trò quan trọng trong việc truyền tải chính sách tiền tệ Bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa lãi suất cho vay của ngân hàng Đức với lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất thị trường vốn
- Kết luận: Bài nghiên cứu đưa ra các bằng chứng cho thấy sự khác biệt về cơ cấu truyền dẫn lãi suất giữa các ngân hàng Đức Tốc độ điều chỉnh lãi suất cho vay theo sự thay đổi của lãi suất thị trường liên quan đến quy mô của tổ chức tín dụng, điều kiện tái cấp vốn và quan hệ với các tổ chức phi ngân hàng khác
Các ngân hàng lớn và các ngân hàng có ít tiền gửi tiết kiệm điều chỉnh lãi suất cho vay theo lãi suất thị trường nhanh hơn, có thể là do phạm vi thiết lập lãi suất của các ngân hàng này tương đối hẹp
Trang 19 Trong ngắn hạn, lãi suất cho vay cũng chậm điều chỉnh hơn, nếu các ngân hàng có thể bù đắp các khoản vay dài hạn từ các tổ chức phi ngân hàng, bằng các khoản tiền gửi tương ứng từ các khách hàng này
“Bank interest rate pass-through in the Euro area – a cross country comparison” (Christoffer Kok Sorensen và Thomas Werner-2006)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu khảo sát hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất các ngân hàng tại các quốc gia châu Âu Tác giả sử dụng bộ dữ liệu được hiệu chỉnh - các số liệu thống kê này một phần là dựa vào dữ liệu về lãi suất ngân hàng mới do ngân hàng trung ương châu Âu Qua đó sử dụng phương pháp hồi quy bảng trong kinh
tế lượng (panel econometric method) để kiểm định tính hông đồng nhất trong quá trình truyền dẫn lãi suất giữa các ngân hàng
- Kết quả: Tác giả cho thấy mức độ không đồng nhất tương đối lớn trong quá tình truyền dẫn từ lãi suất thị trường đên lãi suất ngân hàng giữa các quốc gia châu Âu Điều này cho thấy sự thiếu thống nhất và đồng bộ trong hệ thống lãi suất bán lẻ của châu Âu
2.3 Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ trong các trường hợp xảy ra khủng hoảng:
“Interest rate pass-through during the global financial crisis: The case of
Sweden” (Niels-Jakob Harbo Hansen, Peter Welz, 2011)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu:
Mối liên kết bền vững giữa lãi suất chính sách, với lãi suất huy động và cho vay của ngân hàng (đối với người tiêu dùng và các doanh nghiệp) rất cần thiết cho sự truyền dẫn hiệu quả của chính sách tiền tệ Bài nghiên cứu này phân tích quá trình mà những thay đổi trong lãi suất chính sách
do Ngân hàng trung ương Thụy Điển (Ri sban ) đưa ra được truyền dẫn đến lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ trước và trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ mùa hè năm 2007
Trang 20 Tác giả đầu tiên nghiên cứu về sự truyền dẫn từ lãi suất của hợp đồng mua lại (repo rate) đến lãi suất thị trường (lãi suất liên ngân hàng) trong ngắn hạn và phân tích sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính đến quá trình truyền dẫn này Sau đó, tác giả tiếp tục phân tích về sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ trước và trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính và thảo luận về hành vi định giá của các tổ chức tài chính ở Thụy Điển
- Kết quả:
Lãi suất thị trường
o Trước khủng hoảng, Riksbank kiểm soát lãi suất thị trường trong ngắn hạn khá tốt, đảm bảo sự truyền dẫn hiệu quả từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường Sự chênh lệch giữa lãi suất thị trường và lãi suất kỳ vọng thấp và ổn định
o Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính, mối liên kết giữa lãi suất chính sách và lãi suất thị trường yếu đi do mức chênh lệch lãi suất để
bù đắp rủi ro tín dụng (risk premia) lớn và dễ biến động, vì bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu
Lãi suất bán lẻ
o Trước khủng hoảng, sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ chậm chạp nhưng vẫn truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn Lãi suất bán lẻ đối với các công ty phi tài chính thì được điều chỉnh nhanh hơn là đối với các hộ gia đình
o Khủng khoảng tài chính không ảnh hưởng đến sự truyền dẫn trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn tốc độ truyền dẫn bị suy giảm
“Bank interest rate pass-through in the eurozone: Monetary policy transmission
during the boom and since the financial crash” (Christophe Blot, Fabien Labondance, 2011)
Trang 21- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Tác giả nghiên cứu về ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đối với quá trình truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất ngân hàng ở khu vực đồng tiền chung châu Âu Cụ thể là phân tích
sự truyền dẫn lãi suất ở 11 quốc gia thuộc khu vực đồng Euro, liệu có bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng bắt nguồn từ sự cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn Bài nghiên cứu áp dụng mô hình chính là SUR-ECM
- Kết quả: Cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ 8/2007 đã ảnh hưởng mạnh đến quá trình truyền dẫn lãi suất ở khu vực đồng Euro Sự truyền dẫn lãi suất
từ sau cuộc khủng hoảng có mức độ hoàn toàn thấp hơn so với giai đoạn trước đó Ngoài ra, tính hông đồng nhất tăng lên giữa các nước thành viên trong khu vực đồng tiền chung châu Âu
“Interest rate pass-through and monetary transmission in Asia” (Pih Nee Tai,
Siok Kun Sek-2012)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Kiểm tra tính hiệu quả của cơ chế truyền dẫn lãi suất thị trường tới lãi suất bán lẻ của ngân hàng ở một vài nước châu Á Đặc biệt, bài nghiên cứu điều tra sự khác biệt trong mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách tới lãi suất tiền gửi và cho vay qua các quốc gia trước và sau khủng hoảng tài chính tại châu Á 1997 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình SUR (Seemingly Unrelated Regression equations)
- Kết quả chính: Tác giả cho thấy việc truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ tới lãi suất tiền gửi và cho vay là chậm chạp và trì trệ Không có nhiều sự khác biệt giữa hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi với lãi suất cho vay, tuy nhiên hiệu ứng truyền dẫn vào lãi suất tiền gửi cao hơn một chút Ở hầu hết các quốc gia,lãi suất tiền gửi và cho vay đều điều chỉnh khá chậm chạp
kể từ sau khủng hoảng tài chính 1997, cho thấy hiệu quả của chính sách tiền
tệ thấp, thị trường tài chính thiếu hoàn hảo, và mức độ hội nhập tài chính thấp hơn tại các nền kinh tế này
Trang 222.4 Bài nghiên cứu “Interest Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability”:
Tác giả nghiên cứu tính xác định của trạng thái cân bằng (equilibrium determinacy) trong mô hình giá cứng nhắc (stic y price model) mà trong đó, hiệu ứng truyền dẫn
từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ diễn ra khá chậm chạp và không hoàn toàn Đặc biệt, bài nghiên cứu đề cập đến chi phí của các trung gian tài chính - một trong những nguyên nhân làm cho lãi suất bán lẻ điều chỉnh chậm chạp hơn ặc dù tác giả xem xét sự truyền dẫn lãi suất trong một mô hình giản lược ( hông đưa ra các điều kiện cơ bản về vi mô một cách rõ ràng), chi phí này vẫn là một khía cạnh quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (monetary transmission mechanism) mà thường bị bỏ qua ở hầu hết các mô hình khác
Ngoài ra còn nhiều bài nghiên cứu cho thấy, điều kiện của nguyên tắc Taylor để xác định trạng thái cân bằng cần phải được điều chỉnh trong một số trường hợp cụ thể:
- Theo Edge và Rudd (2002), cùng Roisland (2003), khi có sự tồn tại của thuế
danh nghĩa trên thu nhập vốn đầu tư, lãi suất danh nghĩa theo nguyên tắc Taylor phải được điều chỉnh mạnh hơn.7
- Theo Galí và cộng sự (2004), sự hiện diện của những người tiêu dùng theo quy
tắc phổ biến (rule-of-thumb) trong mô hình giá cứng nhắc, có thể làm thay đổi đáng ể các đặc tính của những quy luật lãi suất hiện hành Đặc biệt, sự điều chỉnh lãi suất thỏa mãn nguyên tắc Taylor hông còn đủ để xác định trạng thái cân bằng.8
7
Theo nghiên cứu “Taxation and the Taylor principle” của Edge, R., Rudd, J B (2002), khi thu nhập lãi suất danh nghĩa bị đánh thuế, hệ số phản ứng lạm phát trong công thức Taylor phải lớn hơn đáng ể, để cho mô hình kinh tế có một trạng thái cân bằng kỳ vọng hợp lý xác định Và khi thuế suất có hiệu lực tăng lên do lạm phát, sự ổn định của trạng thái cân bằng trong nền kinh tế có thể bị ảnh hưởng theo chiều hướng bất lợi
8
Trong bài nghiên cứu “Rule-of-thumb consumers and the design of interest rate rules.” Của Gal´ı, J., L`opez-Salido, D J., Vall´es, J (2004), một phần lớn người tiêu dùng hông gia tăng vay mượn hoặc tiết kiệt để “tài trợ” chi tiêu, mà ngược lại, theo quy luật phổ biến: Mỗi thời kỳ,
họ chỉ chi tiêu một phần thu nhập từ lao động
Trang 23- Theo De Fiore và Liu (2005), đối với một nền kinh tế mở có quy mô nhỏ, mức
độ mở của nền kinh tế là điều kiện đặc biệt ảnh hưởng đến sự ổn định kinh tế Mặc dù vậy, theo ý kiến của tác giả, nhiều bài nghiên cứu vẫn chưa xem xét sự tác động của hệ thống tài chính cũng như hiệu ứng truyền dẫn lãi suất, đến tính xác định của trạng thái cân bằng nền kinh tế Do đó, bài nghiên cứu này sẽ tập trung khai thác vấn đề trên
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào khả năng xảy ra biến động ngoại sinh (sunspot fluctuations) do hiệu ứng “tự đáp ứng các thay đổi kỳ vọng” (self-fulfilling revisions to expectations) Kết quả chính yếu cho rằng, nếu có sự truyền dẫn không hoàn toàn trong dài hạn, nguyên tắc Taylor chuẩn sẽ hông còn đủ để đáp ứng điều kiện xác định trạng thái cân bằng vĩ mô Do đó hệ số phản ứng với lạm phát phải lớn hơn để đảm bảo sự cân bằng ổn định
Ngoài ra, tác giả xem xét sự quan trọng về mặt định lượng của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn Bài nghiên cứu mô tả theo thực nghiệm và so sánh quá trình truyền dẫn lãi suất giữa khu vực Euro (điển hình cho hệ thống tài chính chủ
yếu dựa vào ngân hàng, bank-based financial system) và Mỹ (điển hình cho hệ
thống tài chính dựa vào thị trường, market-based financial system) 9 Kết quả cho thấy, sự truyền dẫn ở khu vực Euro thấp hơn ( ém hoàn toàn) so với Mỹ Ngoài ra, dựa trên các kết quả thực nghiệm, cũng như các lập luận theo hàm phản ứng chính sách tiền tệ, lãi suất thị trường cho thấy ảnh hưởng nhiều hơn đến tổng cầu, do đó
sự truyền dẫn thấp chưa hẳn là nguyên do gây nên tính bất ổn ở Mỹ và châu Âu
9
Theo nghiên cứu “Ban -Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better?”, Ross Levine, NBER Working Paper n° 9138 (2002) Hệ thống tài chính lấy ngân hàng làm trung tâm (huy động tiết kiệm, phân bổ vốn, giám sát các hoạt động đầu tư và quản lý rủi ro ) điển hình là Nhật, Đức, Pháp, Brazil, Ấn độ Hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào thị trường chứng khoán (chủ yếu huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu, ) điển hình là Mỹ, Anh
Trang 242.5 Hướng đi của bài nghiên cứu đối với chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn
2000 – 2012:
Nhóm nghiên cứu xem xét hiệu ứng dẫn truyền lãi suất qua 2 giai đoạn ở Việt Nam Dựa trên cơ sở đó, nhóm đánh giá sơ bộ và nêu môt số quan điểm lý giải về tính hiệu quả của công cụ điều hành lãi suất – một trong những công cụ quan trọng của chính sách lạm phát mục tiêu đang được quan tâm hiện nay
Qua đó, nhóm tham hảo 3 bài nghiên cứu chính:
- “Interest Rate Pass-through, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability” của Kwapil và Schaler (2006) (bài nghiên cứu đề tài 6A)
- “ onetary Policy Transparency and Pass-through of Retail Interest Rates” của Ming-Hua Liu và cộng sự (2005) (bài nghiên cứu đề tài 5B)
- “Interest Rate Pass-through during the Global Financial Crisis: The case of Sweden” của Peter Welz và cộng sự (2011)
Đầu tiên, nhóm tiến hành xây dựng mô hình định lượng hiệu ứng dẫn truyền 2 giai đoạn nhằm xem xét riêng biệt hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách (gồm lãi suất tái cấp vốn hoặc tái chiết khấu) đến lãi suất thị trường (gồm lãi suất liên ngân hàng và trái phiếu), và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ (gồm lãi suất tiền gửi và cho vay) Việc tách biệt này cho phép chúng ta iểm tra liệu hiệu ứng dẫn truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường có phải là hoàn toàn (λtt ) như theo giả định của bài nghiên cứu gốc hay sự dẫn truyền này đã bị bóp mép do các hạn chế của chính sách và thị trường
Bên cạnh đó, hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ (λbl) có thể được xem là chỉ báo cho hành vi làm mượt thanh hoản (thỏa thuận ngầm với hách hàng) của các ngân hàng trong hệ thống tài chính dựa trên ngân hàng (ban -based) ở Việt Nam hiện nay
Tuy bộ dữ liệu về các loại lãi suất ở Việt Nam (giai đoạn 2000 - 20 2) vẫn còn một
số hạn chế nhưng ết quả ước lượng được là há phù hợp với thực trạng Việt Nam
Do đó, các ết quả này vẫn có giá trị về mặt lý luận
Trang 25III XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG:10
3.1 Mô hình lý thuyết:
Chúng ta tiến hành xây dựng các phương trình xác định sự cân bằng với ỳ vọng
hợp lý dựa trên các mô hình và công thức phổ biến ô hình sử dụng là: M h nh
chu inh oanh chu n theo uan điểm inh tế h c Keynes mới (có liên hệ
mật thiết với mô hình trong nghiên cứu của Woodford (2003))
3.1.1 Ngân hàng tối đa hóa lợi nhuận:
t, và các trung gian sẽ dùng các hoản tiền gửi này để đầu tư vào trái phiếu
- Các trung gian tài chính (ngân hàng) hông có động cơ để dự trữ tiền gửi nên sẽ dùng tất cả tiền gửi vào đầu tư trái phiếu Cụ thể là Dt = Bt
- Hơn nữa, các hoạt đông của trung gian tài chính là tốn ém và chi phí này được biểu hiện bằng một hàm thay đổi theo lãi suất Do đó, có thể dễ dàng đưa sự làm mượt lãi suất (interest rate smoothing11) vào mô hình theo dạng đơn giản
Các trung gian tài chính tối đa hóa lợi nhuận với hàm lợi nhuận:
10
Dựa theo bài nghiên cứu “Interest Rate Pass-Through, Monetary Policy Rules and
Macroeconomic Stability” (3/2006) của Claudia Kwapil và Johann Scharler
11
Tương tự như thuật ngữ “làm mượt thanh khoản” (liquidity smoothing), được đề cập ở phần II.2
Trang 26Trong đó, t > đại diện cho chi ph hoạt động trung gian tài ch nh (chi
ph này thuộc về c c nhà trung gian) Cụ thể, ch ng ta giả định:
(
( ) )
i Giá trị được chọn sao cho t > 1
Với các giả định trên, ta ước lượng gần đúng logarit tuyến tính (log-linear) của điều iện cần thiết để ngân hàng tối đa hóa lợi nhuận (lợi ích biên từ trái phiếu chi phí biên của tiền gửi), ta được:
Trong đó, c c biến m phản nh tỷ lệ phần trăm ( ) thay đổi so v i mức
ổn định (steady state)
Từ ( ), chúng ta nhận thấy rằng:
-
biểu thị hiệu ứng truyền n trực tiế từ lãi suất trái phiếu – được giả
định là lãi suất mục tiêu của chính sách tiền tệ
-
biểu thị uán t nh t nh ) của lãi suất tiền gửi (tác động từ lãi suất tiền
gửi thời kỳ trước)
Trang 27 σ > 0 và η > 0 Trong đó, σ là hệ số c định độ co d n thay thế của tăng trưởng ti u d ng đối v i tiết kiệm, η là hệ số c định độ co d n
của cung lao động
β là hệ số chiết khấu
C t phản nh ti u d ng v i một rổ hàng hóa ở thời kì t
L t phản nh cung lao động ở thời kì t
Tổng tiêu dùng hàng hóa Ct được tính theo hàm tổng C S – độ co dãn của sự thay thế hông đổi (Constant lasticity of Substitution) của lượng tiêu thụ các hàng hóa hác nhau, Ct(i) Cụ thể:
(∫ ( ) )
i i (0,1) và là độ co d n của sự thay thế gi a c c hàng hóa của
các doanh nghiệp sản xuất 12
Các hộ gia đình bắt đầu ì hạn gửi tiền mới ( ỳ t) với số dư tiền gửi ngân hàng
ở cuối ì trước Dt-1 Các hộ gia đình cung ứng Lt đơn vị lao động (thường là thời gian lao động) ứng với mức lương danh nghĩa Wt Ngoài ra, một số hộ gia đình đại diện sở hữu các doanh nghiệp và các trung gian tài chính; dẫn đến thu nhập họ nhận được còn có cổ tức t
Do đó, các hoản tiền gửi vào cuối ì có thể được tính bằng:
Tham khảo bài nghiên cứu “The impact of inflation and uncertainty on the optimum markup set
by firms“ của Russell, Evans và Preton (2002)
Trang 28Cuối cùng, hành vi của các hộ gia đình được trình bày ngắn gọn qua phương trình tiêu dùng uler thông thường và phương trình cung lao động (sẽ được sử dụng ở phần sau):
i t = log(P t ) – log(P t-1 ) là tỷ lệ lạm ph t
3.1.3 Hành vi của các doanh nghiệp:
Lĩnh vực sản xuất inh doanh của nền inh tế bao gồm chuỗi các doanh nghiệp cạnh tranh độc quyền được tiêu chuẩn hóa thành đơn vị đại chúng (đồng nhất):
- Doanh nghiệp i thuê lượng lao động Hit
- Sản lượng đầu ra sản xuất bởi doanh nghiệp i được tính: Y it = H it 1-α với α
(0,1).13
Hơn nữa, chúng ta giả định rằng: tồn tại sự thiết lập giá lệch pha14 (staggered price) (mức giá đề cập ở đây là giá bán sản phẩm) và lạm phát phụ thuộc vào giá trị lịch sử Cụ thể:
- Vào mỗi thời ì, tỷ lệ doanh nghiệp có thể điều chỉnh mức giá sản phẩm là
(1-θ) Trong số các doanh nghiệp này, tỷ lệ doanh nghiệp có thể điều chỉnh
mức giá hiện tại một cách tối ưu là (1-ω); phần còn lại tuân theo quy luật
(3)
(4)
Trang 29neo theo giá quá khứ (bac ward loo ing rule) (điều chỉnh mức giá chỉ dựa trên các dữ liệu và inh nghiệm trong quá hứ)
Từ các giả định về hành vi thiết lập mức giá của các doanh nghiệp, Galí và cộng
sự (200 ) đề xuất một dạng đường cong Phillips có phương trình:
Áp dụng các điều iện cân bằng thị trường:
- Yt = Ct (cân bằng thị trường hàng hóa, từ đó dựng nên phương trình đường IS)
- Ht = Lt (cân bằng thị trường lao động)
- Phương trình đường cung lao động (4)
Biến đổi mô hình logarit tuyến tính (3) và (5), ta được:
Theo Galí và cộng sự (2001), chi phí biên thực là chi phí biên danh nghĩa đã điều chỉnh cho chỉ
số giá, qua đó phản ánh chi phí thực của doanh nghiệp tăng lên hi gia tăng sản lượng Chí phí của doanh nghiệp ở đây chủ yếu là lương của công nhân
(5)
(6)
(7)
Trang 30Phương trình đường “đánh đổi”16 (“intertemporal”) IS ( ) và phương trình đường cong Phillips (7) tạo thành mô hình cơ sở, được sử dụng rộng rãi để đánh giá chính sách tiền tệ (theo Clarida và cộng sự, 1999)
Từ phương trình ( ), đặt và Ta được phương trình biến động của lãi suất tiền gửi:
Trong đó:
λ 1 phản nh hiệu ứng truyền dẫn trực tiếp t l i suất ch nh s ch đến
l i suất tiền g i, tại thời kỳ t
λ 2 phản nh mức u n t nh (t nh ỳ) của l i suất tiền g i (t c động truyền dẫn t l i suất tiền g i kỳ trư c)
ρ phản nh mức u n t nh (t nh ỳ) của ch nh s ch tiền tệ (ảnh hưởng
của l i suất tr i phiếu thời kỳ trư c).
Trang 31 , Y mô tả phản ứng của l i suất ch nh s ch lần lượt đối v i lạm
ph t và sản lượng
3.2 Hiệu ứng truyền d n lãi suất và t nh xác định của trạng thái cân bằng:
Bài nghiên cứu h n t ch ảnh hưởng của hiệu ứng truyền n l i suất đến đặc
t nh c n bằng của m h nh ựa tr n điều iện c nghiệm của hệ hư ng tr nh 6) – ) với các biến ch nh là ̂ ̂ ̂ ̂ ]
Hệ phương trình ( ) – (9) có thể được viết gọn lại dưới dạng ma trận:
Từ đó, tính xác định (determinacy) hay sự ổn định (stability) của trạng thái cân bằng với ì vọng hợp lý17 (rational-expections equilibrium) tương ứng với trường hợp: số lượng các giá trị đặc trưng (eigenvalues) của ma trận A-1B bên ngoài vòng đơn vị (unit circle) bằng với số lượng biến đã xác định (predetermined variables).18
17
Theo nghiên cứu “Stable sunspot solutions in models with Predetermined variables” của Evans
và McGough (2002), trạng thái cân bằng hợp lý (rational-expectations equilibrirum) có nghĩa là: Khi các biến ngẫu nhiên X t (stochastic) và chưa xác định (non-predeterminated) thỏa mãn hàm phụ thuộc vào giá trị kỳ vọng tương lai hợp lý E t (X t+1 ) Trong trường hợp này, các yếu tố ngoại sinh (sunspot) biểu thị qua tâm lý được duy trì ổn định, và kỳ vọng tương lai vẫn hông đổi Ngược lại, khi các biến X t không thỏa mãn hàm phụ thuộc vào giá trị kỳ vọng tương lai hợp lý E t (X t+1 ), giá trị
kỳ vọng sẽ bị điều chỉnh do biến động từ yếu tố ngoại sinh (sunspot), qua đó tiếp tục làm biến động giá trị X t đến khi kỳ vọng hợp lý được thỏa mãn (self-fulfilling revisions of expectations)
18
Nghiên cứu “The solution of Linear diffirence models under rational expectations” của Blanchard và ahn ( 980), “Predeterminated and Non-Predeterminated variables in rational expectation models” của Willem H.Buiter ( 982), “Self-fulfilling expectations and fluctuations in aggregate demand” của Woodford (1990) lý giải cụ thể hơn cho vấn đề này Các biến đã xác định (predetermitaned) là các biến phụ thuộc vào các biến đã biết trong quá khứ hoặc hiện tại, mà không phụ thuộc vào kỳ vọng tương lai Các biến chưa xác định (non-predetermitaned) ngoài ra
Trang 32Bên cạnh đó, bài nghiên cứu giả định một số điều iện của mô hình để phân tích ảnh hưởng của các tham số λ1 và λ2 (phản ánh hiệu ứng truyền dẫn) đến trạng thái
- = 11 tương ứng với mức chênh lệch ổn định là 10% (steady state markup).20
- α = 0 33 biểu thị độ co giãn của sản lượng theo lao động21 là (1- α) 0, 7
- ω = 0 3 nghĩa là có 30% các doanh nghiệp tuân theo quy luật neo theo giá quá
khứ (backward-looking pricing rule)
- θ = 0 75 với giả định, mức giá được cố định ở mức trung bình trong quý
Việc cân chỉnh hành vi thiết lập giá của các doanh nghiệp rất phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm gần đây (nghiên cứu của Leith và alley, 2005)
- = 0,8 dựa trên bằng chứng thực nghiệm trong báo cáo của Gerdesmeier và
Roffia (200 ) ở hu vực đồng Euro, Clarida cộng sự (2000) ở ỹ
còn phụ thuộc vào kỳ vọng tương lai Từ đó ta xác lập được biến sản lượng Y t và lạm phát t là 2 biến chưa xác định Lãi suất chính sách R t và bán lẻ R t
D
là 2 biến đã xác định theo sản lượng và lạm phát hiện tại Quay lại cách giải ma trân, hệ ma trận trên có thể được biến đổi thành ( ) Khi số giá trị đặc trưng (eigenvalues) của ma trận A -1 B nằm ngoài vòng
đơn vị bằng với số biến đã xác định (ở trên là 2), hệ phương trình được lược giản thành hệ 2 ẩn 2
phương trình, với hạng lớn nhất (rank) của ma trận A -1
B là 2, đủ để thỏa mãn điều kiện có nghiệm
của ma trận
19
Theo nghiên cứu “Two new eynesian Theories of Stic y Price odel”, Roger A Farmer (2000) và , hệ số co giãn thay thế của tăng trưởng tiêu dùng với tiết kiệm là /σ , hệ số co giãn của cung lao động là /η
20
Theo nghiên cứu “Strategic Complementarities and Optimal monetay policy” của Andrew T.Levin và cộng sự (2006), mức ổn định (steady state) là khi tất cả các biến về danh nghĩa tăng cùng tỷ lệ với nhau, và các biến số giữ nguyên quan hệ tương đối Mức ổn định của hệ số chênh lệch (steady state markup) là hệ số chênh lệch (được kỳ vọng là hông đổi) giữa mức giá so với chi phí biên trung bình để sản xuất hàng hóa nói chung Công thức tính là
, với = 11 ta tính được = 1,1 biểu thị hệ số chênh lệch ổn định ở mức lệch 10%
21
Tham khảo nghiên cứu “ uropean inflation dynamics” (200 ) của Galí và cộng sự
Trang 33Để đơn giản hóa, chúng ta xem xét trường hợp chính sách tiền tệ hông phản ứng với lỗ hổng sản lượng (output gap), nghĩa là y = 0
Đặt λ , λ phản ánh tác động dài hạn của lãi suất chính sách đến lãi suất tiền
- Những điểm nẳm bên phải đường biên giới tương ứng với bộ tham số (λ, ) thích hợp để tạo ra sự cân bằng xác định
- Ngược lại, những điểm nằm bên trái dẫn đến sự hông xác định
Do đó, đường bên giới xác định giới hạn dưới ̅ của
Miền c định
Miền không c định
Trang 34 > ̅ tư ng ứng với t nh xác định của trạng thái cân bằng hợp lý
Dễ thấy rằng: Hiệu ứng truyền dẫn dài hạn λ càng yếu, thì đòi hỏi phản ứng càng mạnh của chính sách tiền tệ với lạm phát để đảm bảo tính xác định Cụ thể hơn, việc đặt điều iện của chúng ta ở trên chỉ ra rằng với y 0 thì ̅ tương ứng với 1/λ
Ta rút ra ết luận: Trong m i trường này với các giả định trong bài) nguy n
tắc Taylor c n được điều chỉnh thành .λ 1 thay v > 1 nguy n tắc Taylor chu n)
Với các giá trị của < ̅ , sự cân bằng là hông xác định và biến động do hiệu ứng “tự đáp ứng các thay đổi kỳ vọng” (self-fulfilling revisions in expectations) xảy ra22 Điều này có thể nhận thấy dễ dàng: Với λ nhỏ, thay đổi trong lãi suất chính sách bị hấp thụ phần lớn bởi lĩnh vực ngân hàng và hông truyền đến các hộ gia đình Do đó, nếu ỳ vọng lạm phát tăng, chính sách tiền tệ phải thắt chặt mạnh
để đảm bảo tác động cân bằng (ổn định) lên tổng cầu
ét đến hiệu ứng truyền dẫn dài hạn λ, quán tính (tính ỳ) λ2 cao sẽ bù đắp cho mức truyền dẫn ban đầu (trực tiếp) λ1 thấp ét trên đường biên, với λ thì ̅ , do
đó cân bằng xác định khi > 1 Vì vậy, với hiệu ứng truyền dẫn hoàn toàn (ít nhất
là trong dài hạn), ta đạt được nguyên tắc Taylor chuẩn
ột số tranh luận:
- Ở phía trên, chúng ta đã giới hạn phân tích trong trường hợp y 0 Với y > 0, đường biên giới dịch chuyển xuống dưới, do đã xét đến cả phản ứng của lãi suất danh nghĩa đến lỗ hỗng sản lượng (output gap) Theo đường cong Phillips, tỷ lệ lạm phát cao hơn (liên tục) hàm ý lỗ hổng sản lượng cao hơn (liên tục), dẫn đến lãi suất cao hơn trong dài hạn (theo nghiên cứu của Woodford, 2003) Tuy nghiên, thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của y đến ̅ là hông đáng ể
22
Hiệu ứng “tự đáp ứng các thay đổi kỳ vọng” đã được lý giải ở phần I.1
