Tìm hiểu tác động của các yếu tố vĩ mô đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn và dài hạn

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lí do chọn đề tài Trong tình trạng chung của nên kinh tế thề giới hiện nay với nhiều biến động bất ổn, việc thâm hụt ngân sách chính phủ do chi phí tài trợ cho việc đi vay quá cao là nguy cơ dẫn đến tình trạng khủng hoảng nợ công của rất nhiều quốc gia trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Như vậy, những yếu tố nào ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ? Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay của chính phủ phụ thuộc vào các điều kiện cơ bản trong nền kinh tế như: nợ chính phủ, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, cân đối ngân sách. Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và yếu tố vĩ mô cơ bản có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn tài chính căng thẳng, nhất là khi các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến chi phí tài trợ nợ vay của chính phủ hay lãi suất trái phiếu chính phủ để đưa ra các chính sách đối phó thích hợp là thực sự cần thiết. Bài nghiên cứu được đưa ra nhằm làm rõ các vần đề nói trên. 2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu được đưa ra với mục đích tìm hiểu các yếu tố ngắn hạn và dài hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ nói chung. Đồng thời đề tài cũng kiểm tra định lượng nhằm xem xét mức độ và các thức các yếu tố này tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại thị trường Việt Nam nói riêng. 3. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp tổng hợp và so sánh dựa trên những bài nghiên cứu trước đây của các tác giả trong và ngoài nước, đề tài tìm hiểu các kết quả đạt được và những hạn chế của các nghiên cứu đó để đưa ra mục tiêu, câu hỏi, phạm vi thực hiện và đóng góp của đề tài. Đồng thời, dựa trên số liệu thực tế thu thập được và các kết quả đo lường để so sánh với các chỉ tiêu cụ thể đã đưa ra. Bên cạnh đó, đặc biệt quan trong là việc sử dụng phương pháp mô hình hóa bằng công cụ kinh tế lượng. Dựa trên nghiên cứu của Tigran Poghosyan, đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) để đo lường mức độ tác động của các yếu tố ngắn hạn và dài hạn đễn lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam với mẫu dữ liệu hàng tháng của lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố tác động tới nó giai đoạn từ 1/2007 đến 8/2009. 4. Nội dung nghiên cứu Đề tài Tìm hiểu tác động của các yếu tố vĩ mô đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn và dài hạn. Các bài nghiên cứu trước đây đều đưa ra bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: tỷ lệ nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trưởng tiềm năng. Một sự gia tăng trong tỷ lệ nợ chính phủ/GDP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ. Tại bất kỳ thời điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi vị trí cân bằng trong dài hạn do tác động của các yếu tố ngắn hạn, cụ thể là những thay đổi trong tỷ lệ nợ/GDP, lãi suất thị trường tiền tệ (tác động của chính sách tiền tệ), tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ cân đối ngân sách/GDP và lạm phát. Ngoài ra còn có một số nhân tố có thể tác động làm lệch lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi mức cân bằng dài hạn nhưng rất khó để định lượng được, đặc biệt là tác động của khủng hoảng (ví dụ như sự không chắc chắn của chính sách). Đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác giả Tigran Poghosyan (2012). Đề tài nghiên cứu gồm có bốn phần được cấu trúc như sau. Phần I giới thiệu chung về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ. Phần II xem xét khung lý thuyết và các tài liệu đã nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ, đặc biệt tập trung về nợ chính phủ, tốc độ tăng trưởng tiềm năng và cân đối ngân sách chính phủ, là những yếu tố quyết định của lãi suất trái phiếu chính phủ. Phần III đưa ra mô tả kỹ thuật thực nghiệm được sử dụng trong phân tích và dữ liệu. Phần IV trình bày và thảo luận các kết quả thực nghiệm từ Việt Nam. Phần cuối cùng là những hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo. 5. Đóng góp của đề tài Đề tài sử dụng phương pháp ước lượng mới là ECM mà ít nghiên cứu nào về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ sử dụng để đo lường ở Việt Nam. Đây là phương pháp được đánh giá cao và sử dụng ở nhiều quốc gia tiên tiến trên thế giới. từ đó đề tài tin rằng các kết quả thu được sẽ có ý nghĩa về mặt chính sách điều hành cho chính phủ để ổn định hơn trị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam. 6. Hướng phát triển của đề tài Mở rộng chuỗi dữ liệu lãi suất cho Việt Nam cả về kỳ hạn và thời gian lấy mẫu, cụ thể là các trái phiếu kỳ hạn 5 năm, 10 năm hoặc hơn và giai đoạn khảo sát không chỉ gói gọn trong giai đoạn khủng hoảng mà mở rộng hơn để ước tính được chính xác hơn. Ngoài ra, có thể nghiên cứu về tác động của việc công bố thông tin kinh tế hoặc dự báo các yếu tố vĩ mô tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ. TÓM TẮT ........................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU..............................................................................................................2 2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ ...........4 2.1. Tác động của tốc độ tăng trưởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ ....................4 2.2. Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ .............................8 2.3. Tác động của thâm hụt, thặng dư ngân sách chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ.....................................................................................................................13 2.4. Các yếu tố ngắn hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ .......................19 2.5. Tác động của một số các nhân tố khác lên lãi suất trái phiếu chính phủ .........21 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU...............................24 3.1. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................24 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................28 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................31 4.1. Phân tích định tính về kết quả dự báo của mô hình..........................................31 4.2. Kết quả chạy mô hình cho Việt Nam ...............................................................33 4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu ......................................................33 4.2.2. Kiểm định đồng liên kết Johansen .............................................................34 4.2.3. Kết quả .......................................................................................................36 4.2.4. Hạn chế của mô hình định lượng ...............................................................38 5. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHÍNH CỦA ĐỀ TÀI .......................................39 5.1. Kết luận.............................................................................................................39 5.2. Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................40 5.2.1. Hạn chế của đề tài ......................................................................................40 5.2.2. Các hướng nghiên cứu tiếp theo: ...............................................................40 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - ECM: Mô hình hiệu chỉnh sai số - GDP: Tổng sản phẩm quốc nội - CES: Hàm hữu dụng CES - EH: Lý thuyết kỳ vọng EH (Expectation Hypothesis) - OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (Organization for Economic Cooperation and Development) - ADF: Kiểm định nghiệm đơn vị - G7: Nhóm 7 nước – Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa Kì và Canada DANH MỤC HÌNH BẢNG Hình 1.1. Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009. .............3 Hình 2.1.Mối liên hệ giữa lãi suất và thâm hụt ngân sách chính phủ. ...........................14 Bảng 3.1.Nguồn và cách xử lý số liệu tính toán ............................................................29 Bảng 4.1.Kiểm định tính dừng .......................................................................................34 Bảng 4.2.Kiểm định đồng liên kết Johansen..................................................................35 Bảng 4.3.Kết quả tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn...........36 Bảng 4.4.Tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn...........37 TÓM TẮT Đề tài phân tích các yếu tố chính tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ bao gồm: nợ chính phủ/GDP, tốc độ tăng trưởng tiềm năng và cân đối ngân sách. Bên cạnh đó cũng xem xét mối quan hệ dài hạn này có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn do các yếu tố như: sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ, những cú sốc lạm phát bất ngờ, những thay đổi tạm thời trong cân đối ngân sách và những biến động của tốc độ tăng trưởng xung quanh mức tiềm năng. Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển. Thị trường này đóng vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc gia. Xét đến nền kinh tế Việt Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển chưa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp. Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho việc dự báo, điều chỉnh hướng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần ổn định nền kinh tế nói chung. Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam. Các vấn đề chính rút ra được như sau: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lượng công nghiệp sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngược lại tốc độ tăng trưởng sản lượng tiềm năng tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong ngắn hạn, sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài hạn là do phản ứng với sự thay đổi chủ yếu trong lãi suất thị trường liên ngân hàng, tỷ lệ Nợ/Sản lượng công nghiệp, cân đối ngân sách cơ bản và tốc độ tăng trưởng sản lượng. Tác động của sự thay đổi trong lạm phát là yếu hơn. Trung bình thì khoảng 20% độ lệch từ vị trí cân bằng trong dài hạn được điều chỉnh trong một năm.

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1 Lí do chọn đề tài

Trong tình trạng chung của nên kinh tế thề giới hiện nay với nhiều biến động bất ổn, việc thâm hụt ngân sách chính phủ do chi phí tài trợ cho việc đi vay quá cao là nguy cơ dẫn đến tình trạng khủng hoảng nợ công của rất nhiều quốc gia trên thế giới nói chung

và Việt Nam nói riêng Như vậy, những yếu tố nào ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ? Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay của chính phủ phụ thuộc vào các điều kiện cơ bản trong nền kinh tế như: nợ chính phủ, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, cân đối ngân sách Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và yếu

tố vĩ mô cơ bản có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn tài chính căng thẳng, nhất là khi các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến chi phí tài trợ nợ vay của chính phủ hay lãi suất trái phiếu chính phủ để đưa ra các chính sách đối phó thích hợp là thực sự cần thiết Bài nghiên cứu được đưa ra nhằm làm rõ các vần đề nói trên

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được đưa ra với mục đích tìm hiểu các yếu tố ngắn hạn và dài hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ nói chung Đồng thời đề tài cũng kiểm tra định lượng nhằm xem xét mức độ và các thức các yếu tố này tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại thị trường Việt Nam nói riêng

3 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp tổng hợp và so sánh dựa trên những bài nghiên cứu trước đây của các tác giả trong và ngoài nước, đề tài tìm hiểu các kết quả đạt được và những hạn chế của các nghiên cứu đó để đưa ra mục tiêu, câu hỏi, phạm vi thực hiện và đóng góp của đề tài Đồng thời, dựa trên số liệu thực tế thu thập được và các kết quả đo lường để so sánh với các chỉ tiêu cụ thể đã đưa ra Bên cạnh đó, đặc biệt quan trong là việc sử dụng phương pháp mô hình hóa bằng công cụ kinh tế lượng Dựa trên nghiên

cứu của Tigran Poghosyan, đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) để đo lường mức độ tác động của các yếu tố ngắn hạn và dài hạn đễn lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam với mẫu dữ liệu hàng tháng của lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố tác động tới nó giai đoạn từ 1/2007 đến 8/2009

4 Nội dung nghiên cứu

Đề tài tìm hiểu tác động của các yếu tố vĩ mô đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn và dài hạn Các bài nghiên cứu trước đây đều đưa ra bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: tỷ lệ nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trưởng tiềm năng Một sự gia tăng trong

tỷ lệ nợ chính phủ/GDP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ Tại bất kỳ thời điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi vị trí cân bằng trong dài hạn do tác động của các yếu tố ngắn hạn, cụ thể là những thay đổi trong tỷ lệ nợ/GDP, lãi suất thị trường tiền tệ (tác động của chính sách tiền tệ), tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ cân đối ngân sách/GDP và lạm phát Ngoài ra còn có một số nhân tố có thể tác động làm lệch lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi mức cân bằng dài hạn nhưng rất khó để định lượng được, đặc biệt là tác động của khủng hoảng (ví dụ như sự không chắc chắn của chính sách)

Đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu

tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác giả Tigran Poghosyan (2012) Đề tài nghiên cứu gồm có bốn phần được cấu trúc như sau Phần I giới thiệu chung về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ Phần II xem xét khung lý thuyết và các tài liệu đã nghiên cứu thực nghiệm về các yếu

tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ, đặc biệt tập trung về nợ chính phủ, tốc độ tăng trưởng tiềm năng và cân đối ngân sách chính phủ, là những yếu tố quyết định của lãi suất trái phiếu chính phủ Phần III đưa ra mô tả kỹ thuật thực nghiệm được sử dụng trong phân tích và dữ liệu Phần IV trình bày và thảo luận các kết quả thực nghiệm từ

Việt Nam Phần cuối cùng là những hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo

5 Đóng góp của đề tài

Đề tài sử dụng phương pháp ước lượng mới là ECM mà ít nghiên cứu nào về các yếu

tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ sử dụng để đo lường ở Việt Nam Đây là phương pháp được đánh giá cao và sử dụng ở nhiều quốc gia tiên tiến trên thế giới từ

đó đề tài tin rằng các kết quả thu được sẽ có ý nghĩa về mặt chính sách điều hành cho chính phủ để ổn định hơn trị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

6 Hướng phát triển của đề tài

Mở rộng chuỗi dữ liệu lãi suất cho Việt Nam cả về kỳ hạn và thời gian lấy mẫu, cụ thể

là các trái phiếu kỳ hạn 5 năm, 10 năm hoặc hơn và giai đoạn khảo sát không chỉ gói gọn trong giai đoạn khủng hoảng mà mở rộng hơn để ước tính được chính xác hơn

Ngoài ra, có thể nghiên cứu về tác động của việc công bố thông tin kinh tế hoặc dự báo các yếu tố vĩ mô tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

2 CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 4

2.1 Tác động của tốc độ tăng trưởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ 4

2.2 Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ 8

2.3 Tác động của thâm hụt, thặng dư ngân sách chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ 13

2.4 Các yếu tố ngắn hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ 19

2.5 Tác động của một số các nhân tố khác lên lãi suất trái phiếu chính phủ 21

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 24

3.1 Phương pháp nghiên cứu 24

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 28

4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 Phân tích định tính về kết quả dự báo của mô hình 31

4.2 Kết quả chạy mô hình cho Việt Nam 33

4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu 33

4.2.2 Kiểm định đồng liên kết Johansen 34

4.2.3 Kết quả 36

4.2.4 Hạn chế của mô hình định lượng 38

5 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHÍNH CỦA ĐỀ TÀI 39

5.1 Kết luận 39

5.2 Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo 40

5.2.1 Hạn chế của đề tài 40

5.2.2 Các hướng nghiên cứu tiếp theo: 40

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

- ECM: Mô hình hiệu chỉnh sai số

- GDP: Tổng sản phẩm quốc nội

- CES: Hàm hữu dụng CES

- EH: Lý thuyết kỳ vọng EH (Expectation Hypothesis)

- OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (Organization for Economic Cooperation and Development)

- ADF: Kiểm định nghiệm đơn vị

- G7: Nhóm 7 nước – Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa Kì và Canada

DANH MỤC HÌNH BẢNG

Hình 1.1 Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009 3

Hình 2.1.Mối liên hệ giữa lãi suất và thâm hụt ngân sách chính phủ 14

Bảng 3.1.Nguồn và cách xử lý số liệu tính toán 29

Bảng 4.1.Kiểm định tính dừng 34

Bảng 4.2.Kiểm định đồng liên kết Johansen 35

Bảng 4.3.Kết quả tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn 36

Bảng 4.4.Tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn 37

TÓM TẮT

Đề tài phân tích các yếu tố chính tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ bao gồm:

nợ chính phủ/GDP, tốc độ tăng trưởng tiềm năng và cân đối ngân sách Bên cạnh đó cũng xem xét mối quan hệ dài hạn này có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn do các yếu tố như: sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ, những cú sốc lạm phát bất ngờ, những thay đổi tạm thời trong cân đối ngân sách và những biến động của tốc độ tăng trưởng xung quanh mức tiềm năng Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển Thị trường này đóng vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc gia Xét đến nền kinh tế Việt Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển chưa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho việc dự báo, điều chỉnh hướng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần

ổn định nền kinh tế nói chung Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam Các vấn

đề chính rút ra được như sau: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lượng công nghiệp

sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngược lại tốc độ tăng trưởng sản lượng tiềm năng tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong ngắn hạn, sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài hạn là do phản ứng với sự thay đổi chủ yếu trong lãi suất thị trường liên ngân hàng, tỷ

lệ Nợ/Sản lượng công nghiệp, cân đối ngân sách cơ bản và tốc độ tăng trưởng sản lượng Tác động của sự thay đổi trong lạm phát là yếu hơn Trung bình thì khoảng 20%

độ lệch từ vị trí cân bằng trong dài hạn được điều chỉnh trong một năm

Từ khóa: Lãi suất trái phiếu chính phủ, tốc độ tăng trưởng tiềm năng, tỷ lệ nợ chính

phủ/GDP, cân đối ngân sách cơ bản, lạm phát, lãi suất thị trường tiền tệ

1 GIỚI THIỆU

Những yếu tố nào ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn? Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay phụ thuộc vào các điều kiện cơ bản trong nền kinh tế, và đặc biệt là các yếu tố tài khóa.Ví dụ, khi nợ chính phủ tăng, các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu chính phủ phải chịu một mức độ rủi ro cao hơn do vậy lãi suất trái phiếu sẽ tăng (rủi ro vỡ nợ, sự giảm giá tiền tệ và lạm phát)

Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các các yếu tố vĩ mô cơ bản

có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính Điều này cho thấy sự cần thiết phải phân biệt giữa các yếu tố quyết định lãi suất vay dài hạn và ngắn hạn Các bài nghiên cứu trước đây đều đưa ra bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: tỷ lệ nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trưởng tiềm năng Một sự gia tăng trong tỷ lệ nợ chính phủ/GDP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ Tại bất kỳ thời điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi giá trị được xác định bởi các nguyên tắc cơ bản dài hạn, nhưng khoảng một nửa độ lệch điều chỉnh trong một năm Trong ngắn hạn, những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ đáp ứng với những thay đổi trong tỷ lệ nợ/GDP, lãi suất thị trường tiền tệ (tác động của chính sách tiền tệ), tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ cân đối ngân sách/GDP Trong khi đó, tác động của những thay đổi trong lạm phát (cú sốc danh nghĩa) là yếu hơn Tuy nhiên, có một hạn chế là sẽ có một số nhân tố có thể tác động làm lệch lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi mức cân bằng dài hạn nhưng rất khó để định lượng được, đặc biệt là tác động của khủng hoảng (ví dụ như sự không chắc chắn của chính sách)

Hình 1.1 Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009 Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển Thị trường này đóng vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc gia Xét đến nền kinh tế Việt Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển chưa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho việc dự báo, điều chỉnh hướng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần ổn định nền kinh tế nói chung Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác giả Tigran Poghosyan “Những yếu tố ngắn hạn và dài hạn tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nên kinh tế tiên tiến” ( tháng 11 năm 2012) Các vấn đề chính rút ra được như sau là: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lượng công nghiệp sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngược lại tốc độ tăng trưởng sản lượng tiềm năng tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong ngắn hạn, sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài hạn là do

0 0.05

phản ứng với sự thay đổi chủ yếu trong lãi suất thị trường liên ngân hàng (tương quan dương), tỷ lệ Nợ/Sản lượng công nghiệp (tương quan dương), cân đối ngân sách cơ bản (tương quan dương) và tốc độ tăng trưởng sản lượng (tương quan âm) Tác động của sự thay đổi trong lạm phát (tương quan dương) là yếu hơn Trung bình thì khoảng 20% độ lệch từ vị trí cân bằng trong dài hạn được điều chỉnh trong một năm

Phần còn lại của đề tài được cấu trúc như sau Phần II xem xét khung lý thuyết và các tài liệu đã nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ, đặc biệt tập trung về nợ chính phủ, tốc độ tăng trưởng tiềm năng và cân đối ngân sách chính phủ, là những yếu tố quyết định của lãi suất trái phiếu chính phủ Phần III đưa ra mô tả kỹ thuật thực nghiệm được sử dụng trong phân tích và dữ liệu Phần IV trình bày và thảo luận các kết quả thực nghiệm từ Việt Nam Phần cuối cùng là những hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo

2 CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

2.1 Tác động của tốc độ tăng trưởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ

Mối liên hệ giữa tốc độ tăng trưởng tiềm năng và lãi suất trái phiếu chính phủ thực có thể được minh họa bằng cách sử dụng phương trình của Euler từ vấn đề tối đa hóa hữu dụng của người tiêu dùng Trong mô hình tăng trưởng kinh tế Ramsey, sở thích hộ gia đình đại diện bởi hàm hữu dụng CES và quá trình sản xuất được mô tả bởi hàm Cobb-Douglas nhằm xác định trạng thái ổn định của lãi suất thực của trái phiếu chính phủ (Laubach, 2009):

R=σg+θ

Trong đó:

- g biểu thị tốc độ tăng trưởng tiêu dùng thực tế

- σ là mức e ngại rủi ro hay nghịch đảo của độ co giãn thay thế (độ co giãn của tỷ

số hai nhân tố đầu vào của hàm hữu dụng hoặc hàm sản xuất Nó cho thấy một nhân tố đầu vào này được thay thế bởi nhân tố khác có dễ dàng hay không)

- θ là sự ưa thích theo thời gian của hộ gia đình (rate of time preference: là tỷ lệ

mà một người sẵn lòng đánh đổi niềm vui hiện tại cho niềm vui trong tương lai, phản ánh mức độ thiếu kiên nhẫn của một cá nhân hay tập thể)

Theo Ramsey (1928) r phụ thuộc vào cả ba biến vừa kể trên Các nhà kinh tế học sử dụng tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của mức hữu dụng tương lai Vì vậy, càng lớn, giá trị hữu dụng tương lai càng thấp, người tiêu dùng càng thiếu kiên nhẫn

và ít sẵn lòng trì hoãn việc tiêu dùng hơn, ngụ ý rằng ít tích lũy vốn hơn và trong dài hạn lãi suất cao hơn và tiêu dùng sẽ trở lại thấp hơn Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn sẽ không bị ảnh hưởng σ càng lớn thì người đó sẽ lựa chọn tiêu dùng ngay lập tức Lãi suất dài hạn tương quan dương với tốc độ tăng trưởng bởi vì tốc độ tăng trưởng càng cao, kỳ vọng về thu nhập tương lai càng cao và khả năng tiêu dùng lớn hơn Điều này

sẽ không khuyến khích tiết kiệm ở hiện tại và tích lũy vốn sẽ thấp hơn đồng thời đầu tư vốn cũng sẽ thấp xuống trong dài hạn, làm lãi suất cao hơn

Rõ ràng là các biến tài khóa không xuất hiện ở phương trình trên Trong mô hình nền kinh tế đóng, sự biến động trong chi tiêu chính phủ ảnh hưởng lên lãi suất bất kể là chính phủ đó tự tài trợ hay là đi vay, cũng giống như hộ gia đình điều chỉnh mức tiêu dùng của mình qua thời gian Vì vậy, tỷ lệ tăng trưởng tiêu dùng và tốc độ tăng trưởng sản lượng có thể được coi là tương đương trong trạng thái ổn định, ngụ ý rằng lãi suất trái phiếu thực tương quan dương với tăng trưởng sản lượng trong dài hạn Trong khi một sự tăng lên trong mức e ngại rủi ro sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư thì

có thể làm giảm lãi suất gần như là phi rủi ro do việc tăng cầu đối với tài sản an toàn (tài sản phi rủi ro) Do vậy khi hồi quy sẽ cần có thêm biến đo lường phần bù vốn cố phần (equity premium) để đại diện cho sụ thay đổi qua thời gian của mức e ngại rủi ro

Trong một nền kinh tế mở, có thêm yếu tố phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái tuy nhiên mối tương quan dương giữa lại suất thực của trái phiếu chính phủ và tăng trưởng sản lượng trong dài hạn vẫn được duy trì (Thomas Laubach) Tốc độ tăng trưởng sản lượng tiềm tăng được kỳ vọng là có tác động theo chiều thuận lên lãi suất trái phiếu thực trong dài hạn, trong ngắn hạn độ lệch của tăng trưởng sản lượng từ mức tiềm năng có thể giảm chi phí đi vay bởi việc tăng tạm thời trong số thuế thu được và giảm bớt rủi ro vỡ nợ của chính phủ

Có rất nhiều bài nghiên cứu tập trung vào tác động của lãi suất lên tăng trưởng sản lượng tuy nhiên số bài kiểm tra tác động ngược lại một cách riêng biệt thì vẫn chưa thật

sự phong phú Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu kiểm tra tổng hợp tác động của biến tài khóa lên lãi suất trái phiếu, trong đó có tăng trưởng sản lượng Sau đây đề tài sẽ giới thiệu một số nghiên cứu các yếu tố tổng hợp tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ

và tăng trưởng sản lượng là một trong các yếu tố đó

Sử dụng dữ liệu hàng năm cho một mẫu gồm 22 nền kinh tế tiên tiến trong giai đoạn 1980-2010, trong bài nghiên cứu tháng 11 năm 2012, tác giả Tigran Poghosyan tìm thấy các bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trưởng tiềm năng.Trong dài hạn, lãi suất trái phiếu chính phủ tăng khoảng 45 điểm cơ bản để đáp ứng với một sự gia tăng 1 điểm phần trăm tốc độ tăng trưởng tiềm năng Tại bất kỳ thời điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi giá trị được xác định bởi các nguyên tắc cơ bản dài hạn, nhưng khoảng một nửa độ lệch điều chỉnh trong một năm

Theo Andrew Lilico và Stefano Ficco (2012) đã tìm ra mối quan hệ giữa lãi suất phi rủi

ro và tốc độ tăng trưởng bền vững của nền kinh tế Ngoài ra, Joseph W Gruber và Steven B Kamin (2010) cũng đã tìm ra khi tốc độ tăng trưởng sản lượng thay đổi 1%

sẽ làm cho lãi suất trái phiếu chính phủ thay đổi khoảng 23% - 30% đối với các nước

G7

Laura Jaramillo và Anke Weber (2012) cho rằng mức độ mà các biến tài khóa tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nước mới nổi phụ thuộc vào mức tránh né rủi ro toàn cầu Trong những giai đoạn bình lặng của thị trường thế giới, những biến tài khóa không phải là một nhân tố tác động lớn đến lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nước mới nổi Tuy nhiên, khi những người tham gia thị trường rơi vào tình trạng khó khăn,

họ chú ý nhiều hơn đến những biến tài khóa đặc trưng của quốc gia Chính những biến này sẽ cho nhà đầu tư cái nhìn rõ hơn về rủi ro vỡ nợ Bài nghiên cứu này có một số đóng góp cho những bài nghiên cứu trước Đầu tiên, trái với những bài nghiên cứu trước tập trung vào dữ liệu hàng năm và quan sát tác động của những biến giải thích, bài nghiên cứu này phát triển dữ liệu bảng cho 26 nước từ 2005 đến 2011 theo hàng tháng Dữ liệu bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ, kỳ vọng thị trường của biến tài khóa (thâm hụt ngân sách và Nợ/GDP), lạm phát, GDP thực trong đó tập trung vào giải thích tác động của biến tài khóa Sau đó, bài nghiên cứu mở rộng mô hình cơ bản sử dụng mô hình ngưỡng (panel threshold model) để tính tác động của sự thay đổi trong cảm tính thị trường đối với nhà đầu tư về rủi ro tín dụng Tuy nhiên kết quả nghiên cứu cho thấy kỳ vọng tốc độ tăng trưởng càng cao thì lãi suất trái phiếu lại càng giảm ở các nước có nền kinh tế mới nổi Khoảng 1% tăng lên trong tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ giảm khoảng 22% điểm khi sự e ngại rủi ro trong nền kinh tế là thấp, và ngược lại khi sự e ngại này là cao thì 1 điểm tăng lên trong tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ lên 10%

Pami Dua và Nishita Raje(2010) xem xét các yếu tố quyết định của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Ấn Độ bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tuần từ tháng 4 năm 2001 đến tháng

Ba năm 2009 Phân tích bao gồm lãi suất tín phiếu kho bạc với kỳ hạn 15-91 ngày và chứng khoán Chính phủ kỳ hạn một năm, năm năm và mười năm tương ứng Tính toán

thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ dài hạn giữa các lãi suất này và lãi suất repo (lãi suất chính sách) với tỷ lệ tăng trưởng của tiền, lạm phát, lãi suất vay cho vay khu vực tư nhân, lãi suất nước ngoài và phần bù rủi ro Tuy nhiên tốc độ tăng trưởng tiền cũng ít quan trọng hơn trong việc giải thích sự thay đổi lãi suất kì hạn 10-năm

2.2 Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ

Nợ chính phủ có thể ảnh hưởng đến lãi suất thực của trái phiếu chính phủ thông qua hai kênh chính

Đầu tiên, việc mở rộng tài chính bằng vay nợ có thể lần át đầu tư cá nhân (giả định cân bằng Ricardo không có hiệu lực) dẫn đến vốn cổ phần thấp hơn trạng thái ổn định, từ

đó sẽ dẫn đến một vốn biên tế cao hơn và kết quả là lãi suất thực tế cao hơn (Engen và Hubbard, 2004) Cân bằng Ricardo (hay Ricardian) là lý thuyết kinh tế cho rằng người tiêu dùng sẽ hiểu rõ giới hạn ngân sách của chính phủ, và như vậy thời điểm thay đổi thuế suất sẽ không ảnh hưởng tới thay đổi trong tiêu dùng của họ

Trong bài nghiên cứu này, nhằm đo đạc các tác động của sự thay đổi trong nợ chính phủ lên lãi suất, mô hình tiêu chuẩn được xây dựng dựa trên chức năng sản xuất tổng hợp của nền kinh tế Trong đó, nợ chính phủ thay thế hay lấn át vốn sản xuất vật chất Nói một cách ngắn gọn, mô hình có lãi suất (r) được xác định bởi năng suất biên của vốn (MPK), năng suất biên này sẽ tăng nếu vốn (K) giảm hay nợ chính phủ (D) lấn át vốn Ta có hàm sản xuất Cobb-Douglas:

Trong đó, L biểu thị số đơn vị lao động, A là hệ số năng suất đa nhân tố, và α là hệ số vốn trong chức năng sản xuất Sau đó, tổng lợi nhuận trên vốn trong nền kinh tế (MPK*K) là một phần của sản lượng (Y), α bằng:

Điều này ngụ ý rằng lãi suất được xác định bởi:

Nếu nợ chính phủ vượt quá vốn hoàn toàn:

Sau đó, một sự gia tăng ngoại sinh trên nợ chính phủ ( khi các yếu tố khác không đổi)

sẽ làm cho lãi suất tăng:

(bởi vì 0<α<1 và Y, K >0)

Khuôn khổ lý thuyết được sử dụng để mô tả các tác động tiềm ẩn của nợ chính phủ lên lãi suất có nhiều ý nghĩa quan trọng đối với phân tích thực nghiệm Đầu tiên, mức lãi suất được xác định bởi mức độ các cổ phiếu vốn tương đương với mức độ nợ của chính phủ Đó là sự thay đổi trong lãi suất do ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách chính phủ, chủ yếu là sự thay đổi trong nợ chính phủ Ước tính thực nghiệm về tác động lên lãi suất có xu hướng khác nhau rõ rệt tùy thuộc vào tình trạng thâm hụt hay nợ được sử dụng

Thứ hai, tỷ lệ nợ có thể làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thông qua phần bù rủi ro

vỡ nợ Việc phát hành thêm trái phiếu chính phủ sẽ khiến giá trái phiếu chính phủ giảm, thể hiện qua việc chính phủ phải nâng lãi suất trái phiếu thì mới huy động được người mua Lãi suất trái phiếu tăng thì lãi suất chung của nền kinh tế cũng tăng Hay nói đơn giản hơn, khi nợ chính phủ tăng, các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu chính phủ phải chịu một mức độ rủi ro cao hơn (bao gồm rủi ro vỡ nợ, sự giảm giá tiền tệ và lạm phát) do đó lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ tăng Manasse và các cộng sự năm 2003 đã rút ra mô hình từ các cuộc khủng hoảng nợ cho thấy mối liên kết giữa rủi ro vỡ nợ với

tỷ số nợ trên dòng thu nhập của chính phủ

Cả hai kênh trên đều cho thấy mối tương quan dương giữa lãi suất thực trái phiếu chính phủ và nợ chính phủ dài hạn

Một vài nghiên cứu khác nhau trong vòng 20 năm qua đã đánh giá mối quan hệ giữa nợ chính phủ và lãi suất Barth, Iden, Russek và Wohar (1991) đã kết luận “Không có sự đồng thuận rõ ràng về việc liệu có mối quan hệ kinh tế có ý nghĩa thống kê giữa hai yếu tố trên Bởi vì các bằng chứng tìm thấy là khác nhau, một người không thể hoàn toàn tự tin là nợ sẽ làm tăng lãi suất và giảm tiết kiệm và ngược lại cũng không thể nói rằng hoàn toàn không có tác động nào.” Seater (1993) đã tìm thấy nhiều hỗ trợ cho lý thuyết cân bằng Ricardian ngụ ý rằng nợ chính phủ không có tác động lên lãi suất Trong khi đó Bernheim (1989) lại phản đối lý thuyết cân bằng Ricardian và có mối tương quan dương giữa hai yếu tố trên Martin (1990) và Barro (1991) cung cấp ước tính về tác động biến kinh tế, tài khóa và chính sách tiền tệ lên lãi suất thực kỳ vọng ở

10 nền kinh tế phát triển bao gồm cả Mỹ Tác giả sử dụng hướng tiếp cận cấu trúc trong đó lãi suất được xác định bởi cầu đầu tư và tiết kiệm mong muốn Họ kết luận rằng nợ chính phủ hiện tại không đóng vai trò quan trọng trong các yếu tố tác động đến lãi suất ở các nước này Bài nghiên cứu của Ford và Laxton (1995) khảo sát tác động của chính sách tài khóa lên lãi suất và nhận thấy rằng nợ công ròng của các nước OECD là tương quan dương với lãi suất trái phiếu ở các nước công nghiệp

Laubach (2003) ước tính tác động của nợ chính phủ dự đoán kỳ hạn 5 năm lên lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm Mục đích là cố gắng bỏ qua bất kỳ tác động nào của điều kiện kinh tế hiện tại để đo lường tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu Kết luận là 1% tăng lên trong tỷ lệ Nợ/GDP kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu khoảng

5 điểm cơ bản Bên cạnh đó, khi chạy mẫu dữ liệu tương tự cho thâm hụt ngân sách thì kết quả là 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách/GDP kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu lên 28 điểm cơ bản Kết quả này khác nhau là do thâm hụt ngân sách có khuynh hướng tương quan chuỗi trong dữ liệu quá khứ của Mỹ, và do vậy những thành phần tham gia thị trường tài chính có thể kỳ vọng sự tăng lên trong thêm hụt ngân sách là kéo dài dai dẳng, do vậy sẽ làm tăng lãi suất nhiều hơn Tuy nhiên, nợ chính phủ cũng

tương quan chuỗi trong bộ dữ liệu Điều này không có gì ngạc nhiên bởi vì nợ chính phủ ( ) ở cuối thời điểm t được tính là:

Nếu những thành phần tham gia thị trường tài chính kỳ vọng sự tăng lên trong thâm hụt ngân sách là dai dẳng thì họ cũng sẽ kỳ vọng như vậy với nợ chính phủ, bởi vậy giải thích về sự khác nhau trong ước tính tác động lên lãi suất là không rõ ràng khi sử dụng thâm hụt ngân sách thay cho nợ chính phủ Thật ra, nợ hiện tại chứa thông tin không chỉ về thâm hụt hiện tại mà còn tất cả thông tin về việc vay mượn của chính phủ trước

đó và do vậy phương pháp tốt hơn là đánh giá tác động của việc vạy mượn của chính phủ lê lãi suất Như vậy, thay đổi trong nợ hay thâm hụt sẽ dẫn tới kỳ vọng thay đổi lãi suất thực bất kể ở mức độ nào

Engen, E., và Hubbard, G (2004) cho rằng bằng cách sử dụng các giá trị dự đoán sẽ giúp gỡ rối tác động của chính sách tài chính từ các yếu tố khác chịu ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh doanh Kết quả của họ cho thấy rằng một 1 điểm phần trăm tăng lên trong

dự kiến nợ chính phủ so với GDP làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thực dài hạn khoảng 2-5 điểm cơ bản

Rất ít các nghiên cứu quốc gia phân tích một quốc gia nào khác ngoài Mỹ Ví dụ, Chinn và Frankel (2005) nghiên cứu các trường hợp trong năm quốc gia châu Âu (Pháp, Đức, Ý, Tây Ban Nha, và Vương quốc Anh) và Mỹ bằng cách chạy hồi quy riêng cho mỗi quốc gia Sử dụng dữ liệu cho giai đoạn 1988-2004, các tác giả nhận thấy rằng tác động của sự gia tăng 1 điểm phần trăm tỷ lệ nợ của chính phủ so với GDP trên thực tế sẽ tạo ra thay đổi nhẹ của lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giữa các quốc gia Tác động này sẽ mạnh mẽ hơn ở các nước châu Âu, dao động từ 5-8 điểm cơ bản (Đức) 10-16 điểm cơ bản (Pháp, Ý, Anh và Tây Ban Nha), so với Mỹ, nơi tác động

là 5 điểm cơ bản khi sử dụng mẫu 1988-2002 (tác động là không rõ ràng khi mẫu được

mở rộng đến năm 2004).Tuy nhiên, các hồi quy riêng của từng nước được thực hiện

trong nghiên cứu phải thận trọng vì kích thước mẫu rất hạn chế (17 quan sát) Bên cạnh việc nghiên cứu cho một nước, nghiên cứu bảng dữ liệu nhiều nước cũng là một phương pháp thường được sử dụng Trong kĩ thuật này, các biến tài chính (đáng chú ý nhất là tỷ lệ nợ trên GDP) được đưa ra cùng với các biến số kiểm soát khác (bao gồm

cả tốc độ tăng trưởng GDP) là yếu tố dài hạn quyết định chi phí đi vay của chính phủ Hầu hết các nghiên cứu này không phân biệt giữa các tác động dài hạn và ngắn hạn của các yếu tố quyết định lãi suất trái phiếu chính phủ và chỉ tập trung vào các mối liên hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu và các yếu tố cơ bản Kinoshita (2006) phát triển một

mô hình lý thuyết tìm hiểu mối liên kết giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và nợ chính phủ, đồng thời kiểm tra những dự đoán của mình bằng cách sử dụng một bảng dữ liệu của 19 nền kinh tế tiên tiến Kết quả cho thấy việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ/GDP của chính phủ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn khoảng 2-5 điểm

cơ bản

Ardagna và các cộng sự (2007) sử dụng một bảng dữ liệu của 16 nước OECD trong giai đoạn 1960-2002 để điều tra tác động của thâm hụt ngân sách và nợ đối với lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn Họ xác nhận tầm quan trọng của cả hai yếu tố đối với việc quyết định chi phí đi vay của chính phủ Họ cũng đưa ra tài liệu về tác động phi tuyến của nợ chính phủ, và tác động của nợ là rõ rệt hơn đối với các nước đang có mức nợ trên trung bình Cụ thể hơn, trong miêu tả tuyến tính, 1 điểm phần trăm tăng lên trong

tỷ lệ nợ trên GDP thì chỉ làm tăng 0,6 điểm cơ bản trong lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn Trái lại, trong kỹ thuật phi tuyến, ảnh hưởng của việc tăng 1 điểm phần trăm

tỷ lệ nợ/GDP sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giảm khoảng 2,4 điểm cơ bản cho giá trị tối thiểu của nợ trên GDP và tăng khoảng 3,8 điểm cơ bản cho giá trị tối đa

tỷ lệ nợ trên GDP trong mẫu Một tác động phi tuyến tính tương tự đã được tìm thấy trong nghiên cứu của Conway và Orr (2002) Sử dụng dữ liệu từ bảy nền kinh tế OECD, các tác giả thấy rằng 1 điểm phần trăm tăng trong tỷ lệ nợ/GDP dẫn đến một sự gia tăng ít hơn 1 điểm cơ bản trong sản lượng trái phiếu chính phủ nếu bắt đầu từ giả

thuyết nợ trên GDP là 0%, và tăng khoảng 2 điểm cơ bản nếu bắt đầu từ tỷ lệ nợ trên GDP là 100% Faini (2006) nghiên cứu trường hợp của 10 nước khu vực đồng tiền chung Euro cho giai đoạn 1979-2002 Tác giả thấy rằng nợ công không có tác động đáng kể đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn trong các hồi quy riêng của từng nước, nhưng tác động của nó trở nên quan trọng nếu xét chung toàn thể 10 nước khu vực đồng Euro Trong bảng ước tính, việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên GDP sẽ làm tăng khoảng 3 điểm cơ bản trong lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn Tương tự như nghiên cứu của Ardagna và các cộng sự (2007), ông thấy rằng chi phí đi vay của chính phủ với một mức độ vay nợ cao (trên 100% GDP) thì nhạy cảm hơn với những thay đổi trong tỷ lệ nợ trên GDP hơn so với những quốc gia với một mức độ vay

nợ thấp hơn Cuối cùng, Baldacci và Kumar (2010) sử dụng một mẫu của 31 nền kinh

tế phát triển và mới nổi trước gia đoạn khủng hoảng (1980-2008) và đưa tỷ lệ nợ trên GDP vào kĩ thuật tính toán trong cả hai phương pháp tuyến tính và bậc hai Ước tính của họ cho thấy rằng việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên GDP của chính phủ làm tăng lãi suất thực trái phiếu chính phủ dài hạn khoảng 0,8 điểm cơ bản trong nhóm

20 nền kinh tế (cả tiên tiến và mới nổi) và khoảng 1,7 điểm cơ bản trong nhóm 20 nền kinh tế tiên tiến Họ cũng tranh luận rằng mức độ chính xác của các tác động phụ thuộc vào vị thế tài chính ban đầu, thể chế và các điều kiện khác về cấu trúc, và hiệu ứng lan tỏa (spillovers) từ thị trường tài chính toàn cầu.Cũng trong bài nghiên cứu tháng 11 năm 2012 của tácTigran Poghosyan, tác giả tìm thấy trong dài hạn, lãi suất trái phiếu chính phủ tăng khoảng 2 điểm cơ bản để đáp ứng với sự gia tăng 1 điểm phần trăm trong tỷ lệ nợ/GDP

Kết luận lại từ các bài nghiên cứu, hầu hết các tác giả đều tìm thấy mối tương quan dương trong quan hệ giữa nợ chính phủ và lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn

2.3 Tác động của thâm hụt, thặng dư ngân sách chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ

Thâm hụt ngân sách xảy ra khi chi tiêu của chính phủ vượt quá nguồn thu từ thuế Chính phủ tài trợ cho thâm hụt ngân sách bằng cách vay tiền trên thị trường trái phiếu

và sự tích tụ các khoản vay trong quá khứ được gọi là nợ chính phủ

Đường nào dịch chuyển khi thâm hụt ngân sách tăng? Rõ ràng tiết kiệm quốc dân – cung về vốn vay – bao gồm tiết kiệm tư nhân và tiết kiệm chính phủ Sự thay đổi trong thâm hụt ngân sách chính phủ biểu thị sự thay đổi trong tiết kiệm của chính phủ và do

đó là cung về vốn vay Bởi thâm hụt ngân sách không ảnh hưởng đến lượng vốn mà các hộ gia đình và doanh nghiệp muốn vay tại mọi mức lãi suất nên nó không làm thay đổi cầu về vốn vay

Vậy đường cung dịch chuyển theo hướng nào? Khi chính phủ có thâm hụt ngân sách, tiết kiệm chính phủ mang giá trị âm và điều này làm giảm tiết kiệm quốc dân Nói cách khác, khi chính phủ vay tiền để tài trợ cho thâm hụt ngân sách, nó làm giảm cung về vốn vay để tài trợ cho các dự án đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp Như vậy thâm hụt ngân sách làm dịch chuyển đường cung về vốn vay sang trái, từ sang

Hình 2.1.Mối liên hệ giữa lãi suất và thâm hụt ngân sách chính phủ

Lãi suất

Cung Cung

Cầ

u

Vốn vay

Vì thâm hụt ngân sách làm dịch chuyển đường cung về vốn vay sang trái nên làm lãi suất cân bằng tăng kéo theo lượng vốn vay đầu tư cũng giảm Như vậy rõ ràng thâm hụt ngân sách càng lớn thì đường cung dịch chuyển càng nhiều, lãi suất càng tăng cao Điều này đúng với lý thuyết về rủi ro vỡ nợ của chính phủ Thâm hụt càng lớn khả năng vỡ nợ càng cao Vì vậy nhà đầu tư vào trái phiếu chính phủ cần một phần bù rủi

ro để bù đắp rủi ro mình gánh chịu nên lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ tăng cao hơn Thặng dư ngân sách chính phủ có tác động hoàn toàn ngược lại so với trường hợp thâm hụt ngân sách Khi thu thuế nhiều hơn so với chi tiêu, chính phủ tiết kiệm phần chênh lệch bằng cách cắt giảm số nợ tồn đọng Mức thặng dư ngân sách, hay tiết kiệm chính phủ làm tăng tiết kiệm quốc dân, làm tăng cung về vốn vay và giảm lãi suất để khuyến khích đầu tư

Gale, W and Orzsag, P (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố tài khóa và thành quả kinh tế ở Mỹ và có hai kết luận chính Đầu tiên, như hầu hết tất cả các bài nghiên cứu và sách kinh tế đã đề cập, một sự sụt giảm trong thặng dư ngân sách (hay tăng lên trong thâm hụt ngân sách) sẽ làm giảm tiết kiệm của quốc gia và do vậy làm giảm thu nhập tương lai, điều này sẽ tác động lên lãi suất Thứ hai, quan điểm của các nhà kinh

tế và các nhà lập chính sách đều chỉ ra rằng một sự tăng lên trong thâm hụt kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất dài hạn Dựa vào bài nghiên cứu này, ước tính rằng thặng dư ngân sách/GDP sụt giảm (hay tăng lên trong thâm hụt ngân sách/GDP) 1% sẽ làm tăng lãi suất dài hạn khoảng từ 50 đến 100 điểm cơ bản Kết quả này cho thấy chi phí khi thâm hụt ngân sách tăng lên là lớn trong dài hạn và cần được so sách cẩn thận với lợi ích tiềm năng của thuế và các chương trình chi tiêu dẫn tới thâm hụt dài hạn lớn hơn Elmendorf (1993) đã sử dụng dự báo thâm hụt ngân sách từ DRI và kết luận rằng 1% tăng lên trong dự báo thâm hụt ngân sách/GNP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm khoảng 43 điểm cơ bản Canzoneri, Cumby và Diba (2002) đã sử dụng dự báo thặng dư ngân sách CBO và tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa dự báo này

và lãi suất Phân tích này cho thấy 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách dự báo/GDP

sẽ làm tăng lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn khoảng 53 đến 60 điểm cơ bản ở các nước thuộc khối liên minh Châu Âu Cohen và Garnier (1991) cũng làm nghiên cứu tương tự và kết luận 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách dự báo/GNP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu 10 năm lên khoảng 53 đến 56 điểm cơ bản đối với các nước trong khối G7

Một vài nghiên cứu về mối quan hệ giữa thâm hụt ngân sách và lãi suất sử dụng mô hình VARs như Barth và các cộng sự (1991) và Plosser (1982, 1987) Những nhà nghiên cứu này hy vọng kiểm tra mối tương tác giữa thâm hụt ngân sách, lãi suất và cung tiền và hồi quy mỗi biến này với độ trễ nhất định Bên cạnh đó, Evans (1987) sử dụng phương pháp VAR để cô lập các thành phần bất ngờ thay đổi tác động đến lãi suất trái phiếu của trong các biến tài chính Thật thú vị, ngược lại với nghiên cứu sử dụng đặc điểm kỹ thuật tĩnh, nghiên cứu VAR không tìm thấy những thay đổi bất ngờ trong các biến tài chính có tác động đáng kể đến lãi suất trái phiếu chính phủ Elmendorf (1993) và Bernheim (1987) cũng tìm thấy có một số vấn đề đối với hướng nghiên cứu này VAR dựa trên giới hạn biến, bỏ qua các biến mà thông tin không được phản ánh và giả định rằng quan hệ giữa các biến này là không đổi theo thời gian Perotti (2002) sử dụng vector tự hồi quy để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và các biến kinh tế khác nhau bao gồm cả lãi suất ngắn hạn ở Mỹ và kết quả là tác giả tìm thấy một tác động ngược chiều nhỏ có ý nghĩa thống kê lên lãi suất thực ngắn hạn do tăng chi tiêu chính phủ Tavares và Valkanov (2001) cũng sử dụng mô hình VAR và kết luận rằng tác động của chính sách tài khóa lên tỷ suất sinh lợi thị trường là không thể bỏ qua

Một cách tiếp cận khác liên quan đến “phân tích sự kiện” liên quan đến báo cáo thông tin về dự luật giảm thâm hụt ngân sách hoặc dự báo ngân sách Hướng tiếp cận này kiểm tra sự thay đổi của lãi suất vào ngày thông tin về thâm hụt được phát hành do dự

thay đổi kỳ vọng về thâm hụt ngân sách trong tương lai Thorbecke (1993) sử dụng dự báo của OMB và CBO Tác giả này nhận thấy rằng 100 tỷ $ tăng lên trong thâm hụt tương ứng với sự tăng lên của lãi suất 10 năm từ 14 đến 26 điểm cơn bản ngay lập tức Quigley và Porter-Hudak (1994) cũng sử dụng dự báo của CBO và OMB để kiểm tra tác động của thông báo về ngân sách Hai tác giả tìm ra 1% tăng lên trong thâm hụt làm tăng lãi suất ngắn hạn 0.37 đến 0.87 điểm cơ bản

Theo Friedman (2005), theo lý thuyết, tác động của việc mở rộng tài khóa lên lãi suất nội địa phụ thuộc vào phản ứng của tiết kiệm khu vực tư nhân trong nước và kích cỡ và

độ mở cửa của nền kinh tế Nếu hộ gia đình là theo định lý cân bằng Ricardian Theo

đó, cân bằng Ricardo cho rằng việc chính phủ chi trả cho chi tiêu của mình thông qua

đi vay hay tăng thuế là không khác biệt, ảnh hưởng của hai biện pháp này lên mức cầu

sẽ giống hệt nhau), thì một sự tăng lên trong tiết kiệm khu vực tư nhân sẽ dẫn tới lãi suất dài hạn không đổi (Barro, 1974) Nếu không tuân theo cân bằng Ricardian, sự tăng lên trong thâm hụt ngân sách sẽ dẫn tới sự gia tăng trong lãi suất trái phiếu dài hạn

Brook, A-M (2003) kiểm tra mối quan hệ giữa cân đối ngân sách và lãi suất Tác giả

đã tìm thấy một số kết luận sau Đầu tiên, các yếu tố phân bổ có tình chu kỳ và danh mục dường như là nhân tố chính đằng sau sự sụt giảm lãi suất thực dài hạn giai đoạn 2000-2003 Tuy nhiên, ở một số nước Châu Âu, sự sụt giảm trong lạm phát, tỷ giá hối đoái và phù bù rủi ro vỡ nợ chính phủ cho thấy cân bằng lãi suất thực có thể thấp hơn một chút Thứ hai, các bằng chứng gần đây cho thấy mối quan hệ nhân quả từ vị thế tài khóa và lãi suất trong dài hạn, ít nhất là đối với Mỹ Vì vậy, sự suy giảm trong vị thế tài khóa dự báo và thực tế của Mỹ có thể góp phần vào sự gia tăng của lãi suất trái phiếu gần đây

Calomiris, Engen, Hassett và Hubbard (2003) ước tính mức độ mà độ lệch hàng tháng của dự báo khu vực tư nhân về cân đối ngân sách chính phủ trong báo cáo thực tế hàng háng cùng với độ lệch trong dự báo các biến vĩ mô khác để dự đoán sự dịch chuyển của

lãi suất Tác giả nhận thấy báo cáo có kỳ vọng càng lớn vào các nhân tố vĩ mô (như tình hình việc làm, sản xuất công nghiệp, doanh số bán lẻ,…) có khuynh hướng làm tăng lãi suất nhưng độ lệch thực tế từ cân đối ngân sách hàng tháng không có tác động mang ý nghĩa thống kê lên lãi suất Thứ hai, họ sưu tập dữ liệu lịch sử sự dịch chuyển hàng ngày của lãi suất và các thông tin kinh tế xảy ra trong ngày đó Kết quả là ngày

mà lãi suất thay đổi nhiều lại tương ứng với ngày xảy ra các sự kiện kinh tế hơn là các thông tin về cân đối ngân sách, và sự thay đổi lãi suất là phù hợp với lý thuyết kinh tế Các thông tin đó cho thấy tăng trưởng kinh tế là tương ứng với sự tăng lên trong lãi suất

Hauner và Kumar (2009) tập trung vào tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong nỗ lực nhằm giải quyết "bài toán hóc búa" của lãi suất trái phiếu chính phủ và

sự mất cân đối tài chính cao được quan sát thấy ở nền kinh tế phát triển G7 Kết quả của cho thấy rằng áp lực tăng lãi suất trái phiếu chính phủ là do suy yếu kinh niên của

vị thế ngân sách nhiều hơn là do việc bù đắp bởi các dòng vốn nước ngoài được kích hoạt bằng những cân nhắc "an toàn" (safe-heaven: khoản đầu tư được kỳ vọng sẽ duy trì hoặc gia tăng giá trị trong thời điểm khủng hoảng tài chính) Tuy nhiên, tác giả cũng cảnh báo về tính chất tạm thời của những hiệu ứng này và dự đoán rằng một điều chỉnh tăng lãi suất trái phiếu là không thể tránh khỏi trong thời gian dài

Peiris (2010) thực hiện nghiên cứu dữ liệu mảng cho 10 nền kinh tế mới nổi và nhận thấy rằng tác động hằng năm lên lãi suất trái phiếu dài hạn, 1% tăng lên trong tỷ lệ cân đối ngân sách/GDP thì lãi suất trái phiếu tăng 20 điểm cơ bản, trong khi tổng tiền trong nước và hoạt động thực của nền kinh tế có tác động không đáng kể Hơn nữa, lãi suất dài hạn phản ứng với sự thay đổi của lãi suất chính sách, kỳ vọng lạm phát và sự tham gia của nước ngoài trong thị trường trái phiếu trong nước

Tóm lại, tất cả các nghiên cứu trên đây đều đưa đến một kết luận: một sự sụt giảm trong thặng dư (hay một sư gia tăng trong thâm hụt) ngân sách chính phủ sẽ dẫn tới một sự gia tăng trong lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn

2.4 Các yếu tố ngắn hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ

Ngoài các yếu tố dài hạn, trong ngắn hạn, lãi suất thực trái phiếu chính phủ cũng có thể

bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ, những cú sốc lạm phát bất ngờ, những thay đổi tạm thời trong cân đối ngân sách và những biến động của tốc độ tăng trưởng xung quanh mức tiềm năng Những yếu tố này có thể làm lệch lãi suất thực trái phiếu chính phủ ra khỏi mức cân bằng dài hạn của nó

Theo Joelle Liebermann (2011), lợi tức của trái phiếu h năm là lãi suất tương đương với giá trị hiện tại của dòng tiền phát sinh do việc nắm giữ tài sản đến kỳ hạn có giá là Nói một cách khác, giá và lợi tức của trái phiếu kỳ hạn h năm, trả lãi coupon hằng năm là CF với giá trị khi đến hạn là M được biểu diễn theo công thức sau:

CF và M được cố định trong công thức định giá trên, lãi suất của trái phiếu thay đổi ngược hướng với giá của nó, vì vậy những nhân tố cơ bản tác động lên giá trái phiếu cũng chính là những nhân tố tác động đến lãi suất trái phiếu Nhìn xa hơn về tính chất của lãi suất và hiệu quả của giá tài sản, chỉ những thông tin không dự đoán được của các nhân tố vĩ mô có thể gây ra sự thay đổi của lãi suất trái phiếu Vì thế, có thể phân tích sự thay đổi lãi suất trái phiếu ngày t kỳ hạn h là như sau:

Trong đó là kỳ vọng về thị trường trái phiếu hay đánh giá các nguyên tắc

cơ bản, , cho biết những thông tin có sẵn trong ngày t-1, , và là kỳ vọng của , cho biết những thông tin sẵn có trong ngày t, Do vậy

là sự hiệu chỉnh đánh giá thị trường trái phiếu do thông tin ban hành trong ngày t

Theo lý thuyết kinh tế vĩ mô, dòng tiền và lãi suất trái phiếu chính phủ phi rủi ro liên quan tới tình trạng của nền kinh tế và lạm phát Đầu tiên, theo hiệu ứng Fisher, lãi suất

kỳ hạn h là tổng của hai nhân tố, lãi suất thực và kỳ vọng lạm phát Ở đây bất kỳ thông tin mới nào được ban hành sẽ dẫn tới sự thay đổi một hoặc cả hai yếu tố này và dẫn tới làm lãi suất thay đổi Thứ hai, thông thường lãi suất trái phiếu phản ánh kỳ vọng lãi suất thị trường tương lai ngắn hạn Lý thuyết kỳ vọng (EH) về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho thấy lãi suất trái phiếu phản ánh lãi suất ngắn hạn hiện tại và cả lãi suất ngắn hạn kỳ vọng trong tương lai cộng với phần bù rủi ro trong thời gian nắm giữ trái phiếu

Kỳ vọng này là điều kiện để Cục dự trữ liên bang thực hiện những chính sách và chiến lược Do vậy nó phụ thuộc vào sự minh bạch của tiến trình thực hiện chính sách Một thế kỷ qua, Fed đã tiến nhiều bước hơn để tăng tính minh bạch chính sách Kết quả là việc dự đoán lãi suất chính sách trở nên dễ dàng hơn Poole và Rasche (2003) đã tranh luận rằng Fed phải hành động theo một số nguyên tắc mà thị trường tài chính hiểu Những nghiên cứu mở rộng hơn cũng cho thấy hành vi hệ thống của Fed được mô tả thông qua phương trình Taylor Theo Evan 1998, Fed nên tăng (giảm) lã suất quỹ liên bang bát cứ khi nào GDP nằm trên (dưới) mức tiềm năng của nó và lạm phát nằm trên (dưới) mức lạm phát mong muốn

Liên quan tới tác động của chính sách tiền tệ lên lãi suất trái phiếu, bằng chứng từ Lee

và Prasad (1994) và Wright (1995) cho thấy mức độ lãi suất ngắn hạn đóng một vai trò quan trọng trong lãi suất trái phiếu thực Lee và Prasad, trong nghiên cứu về phản ứng của lãi suất dài hạn đối với sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn đã tìm thấy sự phản ứng của lãi suất dài hạn US đối với sự thay đổi chính sách tiền tệ mà đại diện là sự thay đổi trong lãi suất quỹ liên bang US đã tăng gốc đôi từ cuối những năm 1980 Cụ thể tác giả

tìm thấy giai đoạn 1955-1980, lãi suất trái phiếu 10 năm thay đổi do tác động của lãi suất quỹ liên bang là 33%, nhưng từ 1980 là 50%

Pami Dua, Nishita Raje (2010) ính toán thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ dài hạn giữa các lãi suất tín phiếu kho bạc và lãi suất repo (lãi suất chính sách) với tỷ lệ tăng trưởng của tiền, lạm phát, lãi suất vay cho vay khu vực tư nhân, lãi suất nước ngoài và phần bù rủi ro Lãi suất chính sách rất quan trọng hơn trong việc giải thích tỷ lệ biến động lãi suất trong ngắn hạn và trung hạn Tỷ lệ lạm phát ít quan trọng hơn trong việc giải thích sự thay đổi lãi suất kì hạn 10-năm.Các kết quả cũng cho thấy một tỷ lệ lớn của sự thay đổi trong lãi suất của các chứng khoán chính phủ 5 năm và 10 năm, sự biến động này là kết quả bắt nguồn từ các yếu tố mang tính chu kỳ rất quan trọng tác động lên lãi suất dài hạn nhưng bị bỏ qua do những ước tính từ dữ liệu sử dụng với tần số cao.Tác giả nhấn mạnh những phản ứng khác biệt của lãi suất ngắn hạn và lâu dài với các yếu tố tác động khác nhau bao gồm cả chính sách tiền tệ Lãi suất ngắn hạn nhạy cảm hơn với những thay đổi trong chính sách tiền tệ, được đo bằng lãi suất chính sách

và tỷ lệ tăng trưởng tiền Lãi suất dài hạn bị ảnh hưởng bởi một tập hợp các yếu tố như hoạt động kinh tế hiện tại và tương lai, sản lượng đầu ra, chính sách tài chính và môi trường toàn cầu

2.5 Tác động của một số các nhân tố khác lên lãi suất trái phiếu chính phủ

Kelly R Eckhold (1998) kiểm tra những nhân tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ New Zealand giai đoạn 1988-1997 Kết quả chỉ ra rằng trong dài hạn, lãi suất trái phiếu ngắn hạn chịu tác động của lãi suất trái phiếu thực, kỳ vọng về đồng tiền trong nước và kỳ vọng về khung chính sách tiền tệ tương lai của đất nước Kết quả cho thấy lãi suất trái phiếu ở Mỹ và Úc có tác động quan trọng lên lãi suất trái phiếu nội địa Lãi suất Mỹ là quan trọng hơn cho lãi suất trái phiếu ngắn hạn trong khi lãi suất ở Úc lại hữu ích trong việc xác định khuynh hướng dài hạn của trái phiếu Chính sách tiền tệ đóng vai trò quyết định trong việc xác định chênh lệch lãi suất giữa New Zealand và lãi

suất nước ngoài và tác động này mạnh hơn với trái phiếu có kỳ hạn ngắn hơn Kỳ vọng

về sự tăng/giảm giá tiền tệ là phù hợp khi xác định lãi suất trái phiếu ngắn hạn nhưng ít quan trọng cho lãi suất trái phiếu dài hạn Lãi suất trái phiếu dài hạn bị ảnh hưởng của lịch sử lạm phát ở New Zealand nên tồn tại một phần bù Bằng chứng cho thấy phần bù này sẽ giảm qua thời gian nếu mức lạm phát tương đối thấp ở hiện tại được duy trì

Bài nghiên cứu của Howe và Pogott (1991) đã kiểm tra tác động ngắn và dài hạn của lãi suất trái phiếu của Nhật, Đức, UK, Pháp và US giai đoạn những năm 1970 và 1980

Sử dụng dữ liệu hàng quý, những tác giả này ước tính bằng cách tách riêng tác động của xu hướng dài hạn ra khỏi tác động của kỳ hạn nhỏ hơn Tác giả nhận thấy rằng xu hướng lãi suất tăng lên là gần giống nhau cho các nước trong giai đoạn khảo sát Sự tăng lên này có liên quan đến những nhân tố dài hạn như sự tăng lên trong tổng nợ quốc gia, gia tăng trong tỷ lệ thu hồi vốn và sự gia tăng rủi ro thị trường Những nhân

tố ngắn hạn như khung chính sách tiền tệ, chính sách tài khác cũng đóng một vai trò quan trọng trong xu hướng lãi suất trái phiếu Những nhân tố này đại diện cho mức độ lãi suất ngắn hạn và thiếu hụt ngân sách/GDP

Những nghiên cứu của OECD do Orr, Edey và Kennedy (1995) đã xây dựng dựa trên hướng tiếp cận Howe và Pigott trong nỗ lực giải thích tại sao lãi suất trái phiếu thực lại tăng đáng kể trong năm 1994 Cùng với Howe và Pigott (1991), Orr và các cộng sự (1995) đã chia ảnh hưởng lên trái phiếu chính phủ thành yếu tố tác động dài hạn và ngắn hạn Cũng giống những nghiên cứu trước, Orr và các cộng sự (1995) sử dụng lãi suất thu hồi vốn, rủi ro thị trường và nợ chính phủ/GDP là nhân tố dài hạn tác động lãi suất trái phiếu Nhóm tác giả đưa ra những biến khác được thiết kể để đánh giá tác động của đầu tư và tiết kiệm trong nền kinh tế như tổng đầu tư và tiết kiệm hộ gia đình

so với GDP Bên cạnh đó, tác giả cũng sử dụng sự không chắc chắn của lạm phát (đo lường bằng tỷ lệ lạm phát trung bình hàng năm thấp hơn lạm phát kỳ vọng) để đại diện cho mức độ tin cậy Tác giả tranh luận rằng cần một khoảng thời gian để kỳ vọng điều