Quyết định tài trợ, hành vi định thời điểm thị trường và đầu tư thực

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là yếu tố được quan tâm hàng đầu trên thị trường chứng khoán. Do đó, việc dự báo được xu hướng của của nó trong tương lai là cần thiết không chỉ cho nhà đầu tư mà còn cho cả doanh nghiệp để có thể hoạch định những chiến lược tài chính phù hợp. Các lý thuyết tài trợ truyền thống như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ có thể giải thích tại sao một doanh nghiệp này chọn tài trợ bằng vốn cổ phần, trong khi doanh nghiệp khác lại chọn nợ. Sự nổi lên của lý thuyết định thời điểm thị trường và đầu tư thực những năm gần đây trên các thị trường phát triển đã mở ra một hướng đi mới trong việc giải thích mối tương quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tương lai của một doanh nghiệp. Theo đó, nếu như các CFO thành công trong việc định thời điểm thị trường, thì việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thể dự báo TSSL chứng khoán trong tương lai, ta gọi đây là tác động của “thành phần tài trợ” hay hành vi định thời điểm thị trường. Mặt khác, tác động của “mức độ tài trợ” hay lý thuyết đầu tư thực cho rằng: sau một đợt gia tăng vốn lớn, TSSL chứng khoán sẽ thấp hơn trước và ngược lại. Do đó, nhóm tiến hành nghiên cứu đề tài “Quyết định tài trợ, hành vi định thời điểm thị trường và đầu tư thực” để kiểm định sự tồn tại của hai lý thuyết mới này cũng như xem xét mức độ tác động của quyết định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của các doanh nghiệp tại Việt Nam. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nhóm chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này với mục tiêu kiểm định xem hai giả thuyết “định thời điểm thị trường” và “đầu tư thực” có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không và liệu rằng “định thời điểm thị trường” thật sự có ý nghĩa trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai? Với mục tiêu đó, chúng tôi lần lượt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:  Có mối quan hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai và việc huy động hay giảm nguồn tài trợ hiện tại không? Và nếu có, giữa việc gia tăng vốn và giảm nguồn tài trợ, hoạt động nào sẽ làm tăng TSSL trong tương lai? (Kiểm định giả thuyết đầu tư thực – mức độ tài trợ).  Việc tăng tài trợ thông qua phát hành vốn cổ phần có dẫn đến TSSL chứng khoán trong tương lai thấp hơn so với trường hợp phát hành nợ? Và ngược lại mua lại cổ phiếu quỹ có đạt được TSSL cao hơn so với trường hợp trả bớt nợ? (Kiểm định Lý thuyết định thời điểm thị trường – thành phần tài trợ).  Hành vi định thời điểm thị trường trong giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan ra sao? Liệu sự tác động của nó đến TSSL tương lai có mạnh mẽ hơn sự tác động của đầu tư thực trong giai đoạn này? 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu trên, sau khi thu thập dữ liệu và tính toán các biến cần thiết, chúng tôi tiến hành các phương pháp sau:  Thống kê mô tả để xác định mức độ gia tăng tài trợ của các doanh nghiệp, và nếu có gia tăng tài trợ (NF>0) thì nguồn tài trợ chủ yếu từ đâu (phát hành vốn cổ phần hay phát hành nợ). Sau đó tiến hành phân tích tương quan để tìm ra mối tương quan giữa các biến.  Để xác định mức độ và thành phần tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán doanh nghiệp hay không, chúng tôi thực hiện kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời.

Mã số: ………

TÊN CÔNG TRÌNH:

QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ

ĐẦU TƯ THỰC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là yếu tố được quan tâm hàng đầu trên thị trường chứng khoán Do đó, việc dự báo được xu hướng của của nó trong tương lai là cần thiết không chỉ cho nhà đầu tư mà còn cho cả doanh nghiệp để có thể hoạch định những chiến lược tài chính phù hợp Các lý thuyết tài trợ truyền thống như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ có thể giải thích tại sao một doanh nghiệp này chọn tài trợ bằng vốn cổ phần, trong khi doanh nghiệp khác lại chọn nợ Sự nổi lên của lý thuyết định thời điểm thị trường và đầu tư thực những năm gần đây trên các thị trường phát triển đã mở ra một hướng đi mới trong việc giải thích mối tương quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tương lai của một doanh nghiệp Theo đó, nếu như các CFO thành công trong việc định thời điểm thị trường, thì việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thể dự báo TSSL chứng khoán trong tương lai, ta gọi đây là tác động của “thành phần tài trợ” hay hành vi định thời điểm thị trường Mặt khác, tác động của “mức độ tài trợ” hay lý thuyết đầu tư thực cho rằng: sau một đợt gia tăng vốn lớn, TSSL chứng khoán sẽ thấp hơn trước và ngược lại

Do đó, nhóm tiến hành nghiên cứu đề tài “Quyết định tài trợ, hành vi định thời điểm thị trường và đầu tư thực” để kiểm định sự tồn tại của hai lý thuyết mới này cũng như xem xét mức độ tác động của quyết định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Nhóm chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này với mục tiêu kiểm định xem hai giả thuyết “định thời điểm thị trường” và “đầu tư thực” có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không và liệu rằng “định thời điểm thị trường” thật sự có ý nghĩa

trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai? Với mục tiêu đó, chúng tôi lần lượt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:

 Có mối quan hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai và việc huy động hay giảm nguồn tài trợ hiện tại không? Và nếu có, giữa việc gia tăng vốn và giảm nguồn tài trợ, hoạt động nào sẽ làm tăng TSSL trong tương lai? (Kiểm định giả thuyết đầu tư thực – mức độ tài trợ)

 Việc tăng tài trợ thông qua phát hành vốn cổ phần có dẫn đến TSSL chứng khoán trong tương lai thấp hơn so với trường hợp phát hành nợ? Và ngược lại mua lại cổ phiếu quỹ có đạt được TSSL cao hơn so với trường hợp trả bớt nợ? (Kiểm định Lý thuyết định thời điểm thị trường – thành phần tài trợ)

 Hành vi định thời điểm thị trường trong giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan ra sao? Liệu sự tác động của nó đến TSSL tương lai có mạnh mẽ hơn sự tác động của đầu tư thực trong giai đoạn này?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu trên, sau khi thu thập dữ liệu và tính toán các biến cần thiết, chúng tôi tiến hành các phương pháp sau:

 Thống kê mô tả để xác định mức độ gia tăng tài trợ của các doanh nghiệp, và nếu có gia tăng tài trợ (NF>0) thì nguồn tài trợ chủ yếu từ đâu (phát hành vốn cổ phần hay phát hành nợ) Sau đó tiến hành phân tích tương quan để tìm ra mối tương quan giữa các biến

 Để xác định mức độ và thành phần tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán doanh nghiệp hay không, chúng tôi thực hiện kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời

 Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh lợi bằng cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2 biến số đại diện cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER

Sau đó sử dụng các mô hình CAPM, FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm

ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vượt trội) của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh

 Để kiểm định tác động đồng thời của 2 yếu tố, chúng tôi tiến hành hồi quy chéo

và hồi quy chuỗi thời gian mô phỏng theo phương trình hồi quy của Fama và Macbeth (1973)

𝑅𝑖,𝑡+1 = 𝛼 + 𝛽1ER𝑖,𝑡 + 𝛽2𝐸𝑅𝑖,𝑡 X POSNF + 𝛽3NF𝑖,𝑡 +𝛽4𝑁𝐹𝑖,𝑡 X POSNF + 𝛽5POSNF + 𝜀𝑖,𝑡+1

Ngoài ra, để kiểm định giả thuyết định thời điểm thị trường trong giai đoạn nhà đầu tư lạc quan, chúng tôi sử dụng phương pháp phân tích nhân tố PCA (Principle Component Analysis) để tiến hành chia mẫu dữ liệu theo biến tâm lý nhà đầu tư

và lặp lại hồi quy chéo như trên

Phương trình phân tích nhân tố PCA:

𝑆𝑒𝑛𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑡 = 𝛽1TURN𝑡+ 𝛽2NIPO𝑡−1+ 𝛽3RIPO𝑡−1+ 𝛽4𝑆𝑡−1 + 𝛽5𝑃𝑡−1

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này gồm 4 phần sau:

 Phần I sẽ trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các lý thuyết nền tảng của quyết định tài trợ: trật tự phân hạng, đánh đổi cấu trúc vốn, định thời điểm thị trường, cùng với đó là tổng quan các nghiên cứu của các tác giả trước đây xoay quanh vấn đề: “Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tương lai hay chỉ mức độ gia tăng nguồn tài trợ mới tác động?”

 Phần II sẽ mô tả dữ liệu, giải thích biến và cách xử lý các biến

 Phần III giới thiệu nội dung nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm đạt được

 Phần IV đi vào giải thích cho các kết quả đạt được cũng như hàm ý từ những kết quả đó cùng với những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Thông qua bài nghiên cứu này, nhóm hy vọng sẽ cung cấp một cái nhìn tổng thể

về mối tương quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tương lai của các công ty tại thị trường Việt Nam, cụ thể đó là việc gia tăng vốn (hay giảm nguồn tài trợ)

có làm giảm (hay tăng) tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp? Nếu việc gia tăng (hay giảm tài trợ) vốn đến từ vốn cổ phần thì tỷ suất sinh lợi có bị ảnh hưởng giống như đến từ nợ? Từ đó, các doanh nghiệp có được các chiến lược tài chính phù hợp nhằm gia tăng

sự hiệu quả trong các quyết định tài trợ của mình, và góp phần làm gia tăng về mặt nhận thức cho các nhà đầu tư trên thị trường, thúc đẩy sự phát triển thị trường chứng

khoán Việt Nam, rút ngắn khoảng cách về mặt kiến thức so với các thị trường phát triển khác trong khu vực và trên thế giới

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI

Mặc dù nhóm đã cố gắng nhưng đề tài vẫn còn một số hạn chế nhất định, tạo ra những khoản trống để các bài nghiên cứu sau này tiếp tục phát triển:

- Số quan sát của đề tài vẫn chưa đủ lớn, số lượng công ty được quan sát chỉ đến từ sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, số năm quan sát cũng chỉ 6 năm (2007-2012) và các công ty cũng có thời gian niêm yết trên sàn khác nhau nên bộ dữ liệu có thể không đồng nhất qua các năm Nếu sau này mẫu quan sát được mở rộng, kết quả sẽ đáng tin cậy và chính xác hơn

- Về mặt khách quan, do thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn trong giai đoạn sơ khai nhưng chứng kiến quá nhiều những sự biến động mạnh, nổi bật là sự bùng nổ giai đoạn

2005 – 2007 và sự tác động khá lớn từ khủng hoảng tài chính toàn cầu nên việc quan sát các hành vi liên quan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng

- Lyandres (2008) đã tìm thấy có sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi theo sau các đợt IPO, SEO, và phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhưng không có bằng chứng về sự sụt giảm

tỷ suất sinh lợi theo sau các sự kiện như: mua lại cổ phiếu quỹ, mua lại nợ, tăng hay giảm cổ tức Do đó, việc tập trung nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp theo sau các sự kiện lớn như đã nêu trên có thể là một hướng nghiên cứu tiếp theo để đo lường hành vi định thời điểm thị trường khi doanh nghiệp gia tăng hoặc giảm tài trợ một số lượng tiền lớn cho thị trường vốn

- Ngoài ra, trong bối cảnh vấn đề thông tin bất cân xứng còn quá lớn tại thị trường Việt Nam, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nỗ lực định thời điểm thị trường để tiến

hành các quyết định tài trợ, từ đó ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Do

đó, hướng đi tiếp theo có thể xem xét liệu hành vi định thời điểm thị trường này có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp hay không? Nếu có thì ảnh hưởng trong ngắn hạn hay cả dài hạn?

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC HÌNH BẢNG iii

LỜI MỞ ĐẦU v

1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1

1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 1

1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 3

1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trường, giả thuyết đầu tư thực và tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán 5

2 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12

2.1 Mẫu dữ liệu: 12

2.2 Xử lý dữ liệu, giải thích biến: 14

2.3 Phương pháp nghiên cứu 17

2.4 Phát triển các giả thuyết có thể kiểm định 19

3 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 20

3.1 Thống kê mô tả 20

3.2 Mối quan hệ giữa tài trợ ròng (NF) với đầu tư thực: 22

3.3 Phân tích tương quan 24

3.4 Phân tích danh mục- ER, NF và tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng 27 3.5 Hồi quy chéo-ER,NF và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai 34 3.5.1 Hồi quy chéo cho toàn bộ mẫu dữ liệu 34

3.5.2 Hồi quy chéo cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan 37

4 KẾT LUẬN 45

4.1 Giải thích ý nghĩa -Hàm ý từ kết quả nghiên cứu 47

4.1.1 Lý giải mối tương quan âm giữa TSSL và mức độ tài trợ (giả thuyết đầu tư thực) 47

4.1.2 Lý giải hiện tượng mua lại vốn cổ phần đem lại TSSL cao hơn so với việc trả bớt nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trường hợp giảm nguồn tài trợ) 49

4.1.3 Lý giải việc phát hành vốn cổ phần mang lại TSSL cao hơn so với việc phát hành nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trường hợp gia tăng nguồn tài trợ) 50

4.1.4 Lý giải tác động của định thời điểm thị trường tại Việt Nam, đặc biệt khi kiểm định đồng thời cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan 51

4.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài 53

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

PHỤ LỤC 8

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ALPHA Tỷ suất sinh lợi vượt trội

ASSETS Giá trị sổ sách của tổng tài sản

B/M Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần

BV Giá trị sổ sách của vốn cổ phần

GROWTH Tốc độ tăng trưởng của tài sản (tính bằng %)

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

CFO Giám đốc tài chính

LNGL Lợi nhuận giữ lại

SENT Tâm lý nhà đầu tư

SEO Phát hành cổ phiếu sau lần đầu SSC Ủy ban chứng khoán nhà nước TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi

VCSH Vốn chủ sở hữu

DANH MỤC HÌNH BẢNG DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thuyết kiểm định 20

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trên toàn mẫu 20

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF>0 21

Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF<0 21

Bảng 3.4: Ma trận tương quan trên toàn mẫu 24

Bảng 3.5: Ma trận tương quan trên mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF>0 25

Bảng 3.6: Ma trận tương quan trên mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF<0 26

Bảng 3.7: Sử dụng CAPM để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 30

Bảng 3.8: Sử dụng FF3 để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 30

Bảng 3.9: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 31

Bảng 3.10: Sử dụng CAPM để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 32

Bảng 3.11: Sử dụng FF3 để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 33

Bảng 3.12: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 33

Bảng 3.13 Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai với toàn mẫu dữ liệu 36

Bảng 3.14 Thống kê số liệu của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu tư 40

Bảng 3.15 Ma trận nhân tố sau khi xoay của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu

tư 41 Bảng 3.16 Biến SENT và SENT đã chuẩn hóa qua các năm 42

Bảng 3.17 Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai đối với mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan 44 Bảng 3.18 Tóm tắt kết quả nghiên cứu của hai phép kiểm định độc lập và đồng thời.

47

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1: Quan hệ giữa tài trợ ròng và chi tiêu vốn tương lai 23

LỜI MỞ ĐẦU

Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định mà các Giám đốc tài chính phải đối mặt và cần cân nhắc thật kĩ cùng với quyết định đầu tư và cổ tức nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp Khi đứng trước một cơ hội tăng trưởng, doanh nghiệp cần quyết định xem sẽ tài trợ cho các cơ hội đầu tư đó từ những nguồn nào: phát hành vốn cổ phần hay tiến hành vay nợ Có rất nhiều lý thuyết về tài trợ giúp hỗ trợ đưa ra quyết định, nổi bật

là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Lý thuyết trật tự phân hạng Nhưng điều quan trọng là liệu rằng việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tương lai hay không

“Định thời điểm thị trường” cho rằng việc lựa chọn giữa nợ hay vốn cổ phần (hay còn gọi là thành phần tài trợ) sẽ ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán của công ty Trong khi

đó giả thuyết đầu tư thực lại cho rằng chính mức độ nguồn tài trợ ròng mới ảnh hưởng đến thu nhập của chứng khoán Mỗi lý thuyết có một hướng giải thích khác nhau Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng các nhà quản trị thành công trong phát hành chứng khoán để tận dụng việc định giá sai trên thị trường (phát hành vốn cổ phần nhiều hơn so với nợ khi cho rằng cổ phiếu được định giá cao và ngược lại, mua lại vốn cổ phần nhiều hơn khi họ tin rằng cổ phiếu đang bị định dưới giá) Trong khi đó lý thuyết đầu tư thực lại cho rằng đó là do giá cả trên thị trường phản ánh một cách hiệu quả đối với những thay đổi trong rủi ro khi doanh nghiệp gia tăng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài

Có rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã tiến hành kiểm chứng mức độ giải thích của hai giả thuyết và đều tìm được những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ cho từng giả thuyết trên khi tiến hành kiểm định độc lập Tuy nhiên, kết quả kiểm định của các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston (2010) tại thị trường chứng khoán Mỹ khi tiến hành kiểm định đồng thời tác động của mức độ và thành phần tài trợ lại cho thấy rằng chỉ mức độ tài trợ tác động đến TSSL chứng khoán còn thành phần tài

trợ thì không Với mong muốn kiểm định đồng thời sự tồn tại của giả thuyết đầu tư thực và định thời điểm thị trường trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi đã tiến hành bài nghiên cứu này kế thừa bài “Corporate Financing Decisions, Managerial Market Timing and Real Investment” của các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston (2010) nhưng áp dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2007-2012

Đầu tiên, chúng tôi tiến hành thống kê mô tả để xác định sự thay đổi của mức độ tài trợ của các doanh nghiệp Kết quả cho thấy tính trên trung bình, hàng năm các công

ty gia tăng vốn khoảng 10.74% so với tổng tài sản năm trước đó Ngoài ra kết quả cũng cho thấy những công ty gia tăng vốn có khuynh hướng là những công ty có tỷ số B/M thấp, quy mô lớn và tốc độ tăng trưởng tài sản cao hơn so với những công ty giảm nguồn tài trợ

Sau đó, chúng tôi tiến hành chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ hơn, tương ứng với mức độ tài trợ dương NF>0 (gia tăng tài trợ) và mức độ tài trợ âm NF<0 (giảm tài trợ) Kết quả phân tích tương quan trong trường hợp NF<0 cho thấy một mối tương quan âm (ở mức ý nghĩa 1%) giữa mức độ gia tăng vốn (đại diện bằng biến tài trợ ròng) và thành phần tài trợ (đại diện bằng biến tỷ số vốn cổ phần), điều này hàm ý khi một công ty muốn giảm bớt nguồn tài trợ thường sử dụng cách mua lại vốn cổ phần Trong khi mối tương quan này là không có ý nghĩa đối với mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF>0

Để phân tích rõ hơn tác động của mức độ tài trợ và nguồn tài trợ đến TSSL, chúng tôi tiến hành hai bước kiểm định: Kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh lợi bằng cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2 biến số đại diện cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER Sau đó sử dụng các mô hình CAPM, FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vượt trội)

của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh và kiểm định Kết quả cho thấy những công ty gia tăng vốn càng nhiều thì có TSSL càng thấp, và ngược lại Đồng thời TSSL vượt trội cũng sẽ cao hơn nếu việc giảm nguồn tài trợ này được thực hiện thông qua mua lại vốn

cổ phần, kết quả này cho thấy có sự tác động của định thời điểm thị trường đến TSSL chứng khoán Tuy nhiên trong trường hợp gia tăng vốn, tác động này là không rõ ràng (có trường hợp phát hành vốn cổ phần TSSL thấp hơn phát hành nợ, nhưng cũng tồn tại trường hợp ngược lại)

Trong kiểm định đồng thời, chúng tôi sử dụng phương pháp hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian được mô phỏng theo phương trình hồi quy của Fama và Macbeth (1973), kết quả cũng cho thấy mức độ tài trợ luôn có ý nghĩa trong việc giải thích TSSL của chứng khoán trong tương lai, cụ thể TSSL tăng khi giảm nguồn tài trợ và giảm khi tăng nguồn tài trợ Kết quả này phù hợp với giả thuyết đầu tư thực Về phần giả thuyết định thời điểm thị trường, chúng tôi chỉ tìm thấy chứng cứ ủng hộ cho giả thuyết này trong trường hợp giảm nguồn tài trợ, lúc đó doanh nghiệp thiên về mua lại vốn cổ phần thì TSSL tương lai sẽ cao hơn trả bớt nợ Còn trường hợp gia tăng nguồn tài trợ, chứng cứ có vẻ như chống lại kết luận của giả thuyết này, việc tăng vốn cổ phần nhiều hơn tăng nợ lại làm TSSL cao hơn Chúng tôi lặp lại phép kiểm định đồng thời với mẫu dữ liệu nằm trong giai đoạn có tâm lý nhà đầu tư cao (năm 2010, theo kết quả phân tích nhân tố, phần này sẽ được trình bày cụ thể ở các phần sau của bài nghiên cứu) Kết quả lần này ủng hộ mạnh hơn cho giả thuyết định thời điểm thị trường

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Ở phần này, đầu tiên chúng tôi sẽ trình bày hai lý thuyết nền tảng của quyết định tài trợ: trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn Sau đó sẽ là hai giả thuyết định thời điểm thị trường và đầu tư thực cùng với kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đó xoay quanh vấn đề: “Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tương lai hay chỉ mức độ gia tăng nguồn tài trợ mới tác động?”

1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tìm cách cân đối giữa các lợi ích có được từ tấm chắn thuế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính

Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Theo đó các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn

Ngoài ra, các công ty có tài sản hữu hình an toàn (những tài sản ít sụt giảm giá trị hơn khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn) và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng

sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên Bên cạnh đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn

tư tư nhân và việc mua lại này được tài trợ chủ yếu bằng nợ

Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành

cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu trúc vốn

Hạn chế:

Lý thuyết đánh đổi giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn giữa các ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất

Ngoài ra lý thuyết này chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế Những nghiên cứu thực nghiệm của Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) cho thấy mối tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi Một nghiên cứu của Wright (2004) cũng cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi,

mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích

Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên nền tảng của sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn

cổ phần Điều này đưa tới một “trật tự phân hạng”, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, rồi sau mới đến phát hành

nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường

là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám đốc tài chính của công ty phải thực sự lo âu Shyam-Sunder, Myers (1999), Lemmon, Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này Frank, Goyal (2003) cũng tìm thấy các bằng chứng cho lý thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn

Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không cần tiền từ bên ngoài Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài trợ

Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá cổ phần của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát

hành để hưởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn mức giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần Do đó, nợ có thứ hạng cao hơn vốn cổ phần trong trật tự phân hạng Quan điểm này được ủng cũng

cố bởi các quan sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006)

Các lập luận trên không có nghĩa loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thường, vì thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà còn có các lực khác tác động Ví dụ một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, công ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thường Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần thường không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần nhưng việc sụt giảm không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn ngoan hay không khả thi

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng chung của ngành, do đó các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Cho nên với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải vay thêm

Ưu điểm:

Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải quyết được hạn chế của lý thuyết đánh đổi khi giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành thường

có cấu trúc vốn bảo thủ nhất

Hạn chế:

Tuy nhiên trật tự phân hạng lại kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Ví dụ các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành

công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn từ bên ngoài rất lớn

Như vậy rõ ràng mỗi lý thuyết trên vẫn còn tồn tại mặt hạn chế đòi hỏi một lý thuyết khác giải thích tốt hơn quyết định tài trợ của các CFO

1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trường, giả thuyết đầu tư thực và tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

 Giả thuyết định thời điểm thị trường

Trong những năm gần đây, giả thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói chung và trong những nghiên cứu về quyết định tài trợ nói riêng

Giả thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory) cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần

Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần Các doanh nghiệp mà cổ phiếu bị định dưới giá sẽ chờ cho đến khi các lợi ích mà các dự án mới mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành

Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Kamath’s (1997), Graham và Harvey (2001)) Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng tiến hành IPO khi giá trị thị

trường của cả ngành đang ở mức cao Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Jung Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua lại) có tương quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trường Một vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998)) thấy rằng các nhà đầu tư có xu hướng quá lạc quan, các dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với thực tế và các nhà quản lí thường bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế toán trước khi công bố

Baker và Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng định thời điểm thị trường là yếu

tố đầu tiên cần xem xét để quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp sử dụng nợ hay vốn

cổ phần Nói cách khác, các doanh nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần, họ chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà tại một thời điểm việc lựa chọn hình thức đó mang lại nhiều giá trị hơn

Nếu các cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp được định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành vốn cổ phần, các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì họ chờ đợi giá tăng trước khi phát hành cổ phần Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần Dự đoán này được củng cố bởi các nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995) Ngoài

ra, còn nhiều bài nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp điều chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp, dẫn đến thu nhập bất thường (abnormal returns) có kết quả âm (hoặc dương) sau thời điểm đó Định thời điểm thị trường đôi khi được phân loại như là một phần của lĩnh vực tài chính hành vi Bởi vì nó không giải thích tại sao lại có việc định giá sai các tài sản hay tại sao các doanh nghiệp có khả năng nhận biết việc định giá sai này tốt hơn thị trường Thay vào đó “định thời điểm thị trường” chỉ giả định việc định giá sai là có tồn tại và một khi phát hiện “định giá sai” tốt hơn thị trường thì doanh nghiệp sẽ tận dụng nó

 Thành phần tài trợ - Giả thuyết định thời điểm thị trường và tỷ suất sinh lợi

chứng khoán

Vốn cổ phần: Một vài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp thường có

TSSL sụt giảm sau khi phát hành cổ phần và TSSL tăng sau các hoạt động mua lại

Những phát hiện này là những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết định thời điểm thị

trường:

Loughran và Ritter (1995) tìm ra bằng chứng cho khả năng định thời điểm thị

trường, các nhà quản trị có xu hướng phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu cao và gây ra hiệu suất sinh lợi thấp kéo dài sau đó

Baker và Wurgler (2000) cũng phát hiện rằng tỷ lệ phát hành vốn cổ phần trên

tổng phát hành là một chỉ báo đáng tin cậy cho tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1928 -1997 Cụ thể, các công ty thường phát hành vốn cổ phần tương đối nhiều hơn so với nợ ngay trước giai đoạn tỷ suất sinh lợi thấp Các ông không tìm thấy chứng cứ về thị trường hiệu quả, mà thay vào đó phát hành vốn cổ phần

dự báo tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tương lai lại là bằng chứng của thị trường không hiệu quả, và cũng là bằng chứng của hành vi định thời điểm thị trường khi phát hành vốn cổ phần của các công ty

Pontiff and Woodgate (2006) phát hiện một tỷ suất sinh lợi âm sau khi tăng số

lượng cổ phiếu đang lưu hành

Spiess và Affleck-Graves (1999) phát hiện những công ty tiến hành phát hành cổ

phần sau IPO trong giai đoạn 1975-1989 có TSSL kém hơn những công ty ở cùng quốc gia và cùng quy mô nhưng không phát hành

Ikenberry, David, Josef Lakonishok, và Theo Vermaelen (1995) thực hiện một

cuộc khảo sát TSSL trong dài hạn của các công ty trong giai đoạn 1980-1990 và phát

hiện rằng thị trường phản ứng dưới mức đối với những thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở Và một chiến lược mua-nắm giữ trong vòng 4 năm có thể đem lại tỷ suất sinh lợi lên đến trên 12% Hay nói cách khác, việc cổ phiếu bị định dưới giá là một động lực cho việc mua lại cổ phiếu, chung quy lại đây cũng là một bằng chứng cho hành vi định thời điểm thị trường của các nhà quản trị

Nợ : các công ty sau khi phát hành nợ, có tỷ suất sinh lợi sụt giảm

Theo Lee và Loughran (1998), các công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi khi

giá của chúng được định quá cao, và phải trải qua một sự suy giảm nghiêm trọng trong

TSSL sau đợt phát hành này

 Mức độ tài trợ - Giả thuyết đầu tư thực và tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Richardson và Sloan (2003) đã cung cấp những phát hiện mới về mối tương quan

âm giữa tài trợ bên ngoài và tỷ suất sinh lợi trong tương lai Thứ nhất, bằng cách sử

dụng biến số tài trợ bên ngoài ròng (net external financing) thay vì các thành phần riêng lẽ, họ đã tìm thấy được mối quan hệ của nó với tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai mạnh mẽ hơn các nghiên cứu trước đây bởi vì đã loại bỏ các giao dịch tái tài trợ mà không làm thay đổi trong mức độ tài trợ bên ngoài ròng Ví dụ, họ đã tìm thấy mối tương quan dương giữa việc mua lại các khoản nợ cũ với cả việc phát hành

nợ mới và phát hành vốn cổ phần mới Việc kiểm soát các giao dịch tái tài trợ này sẽ

làm gia tăng khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tương lai Thứ

hai, việc dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai phụ thuộc rất lớn vào việc

sử dụng số tiền nhận được từ tài trợ bên ngoài ròng như thế nào Nếu nó được đầu tư vào các tài sản hoạt động thì mối quan hệ giữa tài trợ bên ngoài và tỷ suất sinh lợi trong tương lai là âm và mạnh mẽ nhất Ngược lại, mối quan hệ này sẽ yếu hơn nếu số tiền đó được sử dụng để tái tài trợ, trở thành lợi nhuận giữ lại, đầu tư vào tài sản tài

chính.Về tổng thể, việc dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai phụ thuộc chính yếu vào việc đầu tư quá mức của doanh nghiệp sau khi nhận được tài trợ vốn từ bên ngoài

Schultz (2003) cho rằng sự xuất hiện của hành vi định thời điểm thị trường chỉ

đơn giản là kết quả của mối tương quan dương giữa đầu tư và giá thị trường trong chu

kỳ kinh doanh của doanh nghiệp Nếu một công ty phát hành vốn cổ phần sau khi có

một sự tăng giá lớn, thì rất có thể sau đó sẽ có tỷ suất sinh lợi âm Tuy nhiên, không nhất thiết phải là sự kiện phát hành vốn cổ phần mới gây ra TSSL trong tương lai âm,

mà bất kỳ một sự kiện tài chính nào xảy ra cũng có thể cho một kết quả tương tự

Cooper, Gulen, và Schill (2008) đã chỉ ra rằng, tốc độ tăng trưởng trong tổng tài

sản của doanh nghiệp là một biến số kinh tế có ý nghĩa thống kê trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tương lai, cụ thể thông qua mẫu quan sát của mình,

họ đã cho thấy các công ty có tỷ lệ gia tăng trong tổng tài sản thấp sẽ kiếm được một tỷ suất sinh lợi hằng năm sau khi điều chỉnh rủi ro là 9,1%, trong khi đó các công ty có tỷ

lệ gia tăng trong tổng tài sản cao kiếm được là -10,4%

Một cách tổng quát, những nghiên cứu trên đây chỉ ra rằng các doanh nghiệp sẽ

hoạt động kém hiệu quả hơn sau khi gia tăng tài trợ từ bên ngoài

Trong khi đó, một số nghiên cứu khác tìm thấy rằng công ty sẽ hoạt động tốt hơn sau khi giảm nguồn tài trợ bằng cách giảm tài trợ tiền mặt cho cổ đông hoặc trái chủ:

Michaely, Thaler, và Womack (1995); Affleck-Graves và Miller (2003); Peyer và Vermaelen (2005))

Các lý giải cho sự khác nhau trong TSSL của các doanh nghiệp sau hoạt động phát hành hay mua lại:

Đầu tiên phải kể đến “Lý thuyết Q trong đầu tư” (Tobin’s q-theory in investment), được thể hiện trong các nghiên cứu của Cochrane (1991, 1996), Zhang (2005), Li,

Livdan, và Zhang (2008), Liu, Whited, và Zhang (2009)) Lý thuyết này cho rằng, một

sự sụt giảm trong chi phí tài trợ sẽ làm gia tăng giá trị biên tế của các khoản đầu tư, do

đó tạo ra mối tương quan âm giữa đầu tư và tỷ suất sinh lợi trong tương lai, bất kể việc đầu tư được tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần

Một cách giải thích khác cho mối quan hệ giữa quyết định tài trợ từ bên ngoài và khả năng sinh lợi trong tương lai đó là chi phí tài trợ của doanh nghiệp sẽ phản ứng với đầu tư khi doanh nghiệp chuyển hóa các cơ hội tăng trưởng trong tương lai thành các

tài sản thực (Real options stories) Ví dụ, Berk, Green, và Naik (1999) và Carlson,

Fisher, và Giammarino (2004) đã tranh luận rằng khi một công ty đầu tư, tức thực hiện

một quyền chọn tăng trưởng, thì chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp đó sẽ giảm bởi

vì một tài sản cơ sở thì sẽ ít rủi ro hơn là một quyền chọn trên tài sản đó

Xing (2008) đã tìm thấy rằng yếu tố tăng trưởng đầu tư (được định nghĩa là sự

khác biệt trong tỷ suất sinh lợi giữa công ty có mức đầu tư cao và mức đầu tư thấp) chứa đựng các thông tin tương tự cũng như cách thức giải thích hiệu ứng giá trị như biến số HML trong mô hình 3 nhân tố của Fama và French Các công ty có mức đầu tư cao sẽ có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tương lai, tương tự như tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M (book to market ratio), đầu

tư cũng có thể được sử dụng trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong tương lai

Bakke và Whited (2008) chỉ ra rằng các công ty mà mức độ bị định giá sai cao và

các công ty lớn thì xem xét việc bị định giá sai là không có liên quan đến quyết định đầu tư Họ chỉ tìm được những bằng chứng yếu cho việc các doanh nghiệp dưới sự ràng buộc tài chính sẽ chú ý đến việc bị định giá sai trước khi đưa ra các quyết định đầu tư

Chen và Zhang (2010) xây dựng nên mô hình riêng, sử dụng các yếu tố thị

trường, yếu tố đầu tư và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản để giải thích sự bất thường

liên quan đến tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn, tình hình kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phiếu ròng, tăng trưởng tài sản, thu nhập bất thường, và các chỉ số sử dụng để định giá

Mô hình này bắt nguồn từ lý thuyết Q trong đầu tư của Jame Tobin (1969) và nó có thể được sử dụng để ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các chứng khoán trong thực tiễn

Các nghiên cứu độc lập trên đây đã cho thấy tác động của mức độ và thành phần tài trợ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Phát triển lên từ các nghiên cứu đó, các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston (2010) đã tiến hành kiểm định đồng thời tác động của cả hai yếu tố trên đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1971-2008 Kết quả cho thấy khi được xem xét đồng thời, sự khác biệt trong TSSL vượt trội của chứng khoán có tương quan với mức độ gia tăng tài trợ bất kể việc gia tăng đó được tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần

Như vậy, mặc dù đã được kiểm định bằng nhiều nghiên cứu trước đây nhưng vẫn còn nhiều tranh luận trái chiều về yếu tố tác động đến TSSL chứng khoán của doanh nghiệp: lý thuyết định thời điểm thị trường hay đầu tư thực?

Với bài nghiên cứu này, chúng tôi mong muốn đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau ở thị trường chứng khoán Việt Nam:

 Có mối quan hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai và việc huy động hay giảm nguồn tài trợ hiện tại không? Và nếu có, giữa việc gia tăng vốn và giảm nguồn tài trợ, hoạt động nào sẽ làm tăng TSSL trong tương lai? (Kiểm định giả thuyết đầu tư thực – mức độ tài trợ)

 Việc tăng tài trợ thông qua phát hành vốn cổ phần có dẫn đến TSSL chứng khoán trong tương lai thấp hơn so với trường hợp phát hành nợ? Và ngược lại

mua lại cổ phiếu quỹ có đạt được TSSL cao hơn so với trường hợp trả bớt nợ? (Kiểm định Lý thuyết định thời điểm thị trường – thành phần tài trợ)

 Hành vi định thời điểm thị trường trong giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan ra sao? Liệu sự tác động của nó đến TSSL tương lai có mạnh mẽ hơn sự tác động của đầu tư thực trong giai đoạn này?

2 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Mẫu dữ liệu:

Để tiến hành định lượng, mẫu quan sát của chúng tôi được tổng hợp từ các cổ phiếu được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2012, thõa mãn các điều kiện sau:

 Không thuộc các ngành tiện ích (năng lượng/ điện/ khí/ gas) vì đặc điểm của các ngành này tại thị trường Việt Nam vẫn còn mang tính độc quyền nên sẽ không khách quan và sẽ ảnh hưởng tới kết quả cuối cùng khi xem xét đồng thời với các ngành khác

 Các công ty trong lĩnh vực tài chính cũng bị loại ra khỏi mẫu quan sát Lý do vì cấu trúc vốn và đặc điểm của nguồn vốn được tài trợ rất khác biệt so với các công ty phi tài chính

 Các công ty bị hủy bỏ niêm yết, phá sản, tạm ngưng hoạt động cũng sẽ bị loại ra khỏi mẫu quan sát

Với các điều kiện trên, chúng tôi chọn ra được một mẫu gồm 156 công ty Sau đó chúng tôi tiến hành thu thập các dữ liệu sau:

 Dữ liệu về báo cáo tài chính của các công ty

 Lịch sử giá cổ phiếu của các công ty

 Dữ liệu về thời điểm IPO của các công ty cũng như giá IPO

 Khối lượng giao dịch của cổ phiếu các công ty

 Biến động của chỉ số VN-INDEX

Các dữ liệu trên được lấy chủ yếu từ hai nguồn website chính là www.hsx.vn (Sở

giao dịch chứng khoán TP.HCM) và www.cophieu68.com Ngoài ra, trong những

trường hợp cần thiết như dữ liệu không đủ, chưa cập nhật…nhóm sử dụng các nguồn

website khác để bổ sung: www.cafef.vn (Cổng thông tin, dữ liệu tài chính-chứng khoán

Việt Nam), www.stockbiz.vn, www.vietstock.vn, www.hsc.com.vn (Công ty cổ phần chứng khoán TP.HCM)

Từ các dữ liệu trên, chúng tôi tiếp tục tính toán và xây dựng các biến số cần thiết cho mô hình định lượng bao gồm:

- Mức độ tài trợ ròng NF (Net Financing)

- Tỷ số vốn cổ phần ER (Equity Ratio)

- Giá trị sổ sách của tổng tài sản ASSETS (Book Value of total assets)

- Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần B/M (Book-to-Market ratio)

- Chi tiêu vốn CAPEX (Capital Expenditures)

- Tốc độ tăng trưởng tài sản GROWTH (percentage change in the level of total assets)

- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA

- Biến giả mức độ tài trợ ròng dương POSNF (dummy variable for positive net financing)

- Giá trị thị trường MV(Market Value)

- Biến thanh khoản TURN( share turnover)

- Số vụ phát hành lần đầu ra công chúng NIPO (the number of IPO)

- Tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên phát hành ra công chúng RIPO (the average day returns of IPOs)

first Tỷ lệ phát hành vốn cổ phần trên tổng phát hành vốn S( the share of equity issues

in total equity and debt issues)

- Phần bù cổ tức P (the difference of the market-to-book ratios of divident and divident payers)

non Tâm lý nhà đầu tư SENT (Investor Sentiment)

Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng sử dụng biến tỷ suất sinh lợi phi rủi ro theo tháng

Rf (monthly return on treasure bill) lấy từ nguồn thống kê dữ liệu tài chính quốc tế IFS Cách tính từng biến, việc phân loại cũng như điều chỉnh dữ liệu cho phù hợp với từng kiểm định sẽ được trình bày chi tiết hơn ở các mục phía sau

2.2 Xử lý dữ liệu, giải thích biến:

Với bộ dữ liệu thu thập được chúng tôi tiến hành lọc và tính toán các biến có liên quan phục vụ cho bài nghiên cứu để kiểm tra đồng thời tác động của giả thuyết đầu tư thực và giả thuyết định thời điểm thị trường đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công

ty Dưới đây là phần trình bày về cách tính toán các biến chính:

Để đo lường được tác động của đầu tư thực, chúng tôi xây dựng một biến số đại

diện sử dụng mức độ tài trợ ròng (net financing NF) theo như các tác giả W.Bulter,

Cornaggia, Grullon và P.Weston (2010)1 Theo đó:

Tài trợ ròng (NFt) = (Vốn cổ phần ròngt+ Nợ ròngt)

Tổng tài sảnt−1Với:

Vốn cổ phần ròng t = (VCSHt – VCSHt-1) - (LNGLt – LNGLt-1)

Nợ ròng t = Nợ dài hạn t – Nợ dài hạn t-1

Tổng tài sản: là giá trị sổ sách của tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán

Tương tự như cách đo lường của Baker và Wurgler (2000), chúng tôi xây dựng

biến số đại diện cho việc định thời điểm thị trường để phân tích tác động của thành

phần tài trợ đó là tỷ số vốn cổ phần (Equity Ratio): tỷ lệ vốn cổ phần ròng chia cho

tổng tài trợ ròng:

ERt = Vốn cổ phần ròngt

Tổ𝑛𝑔 tài trợ ròngt Hầu hết các biến số còn lại được chúng tôi xây dựng dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trước đây đã làm2:

+ Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M (book-to-market) là giá trị sổ sách của vốn cổ phần tại thời điểm (t-1) chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần tại thời điểm t:

B/Mt = BVt−1

MVt+ Tăng trưởng tài sản (Asset growth) được tính toán bằng phần trăm thay đổi trong tổng tài sản của năm sau so với năm trước:

GROWTHt = Tổng tài sản t

Tổng tài sản t−1− 1 + Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA (return on asset) là thu nhập hoạt động trước khấu hao chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản:

ROAt = Lợi nhuận hoạt động t

Tổng tài sản t+Thay đổi trong chi tiêu vốn CHANGE IN CAPEX:

CHANGE IN CAPEXt = CAPEXt− CAPEXt−1

Tổng tài sản t−1+Biến thanh khoản TURN3:

TURNt = Số cổ phiếu giao dịch t

Số cổ phiếu niêm yếtt

3

Các biến TURN, S và B được xây dựng theo bài kiểm định thực nghiệm của các tác giả Baker và

Wurgler sử dụng trong bài nghiên cứu “Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”

+Tỷ lệ phát hành vốn cổ phần trên tổng phát hành vốn:

St = Phát hành vốn cổ phần tTổng phát hành vốn cổ phần và nợt+Phần bù cổ tức P:

Pt = log(B/M)chi trả cổ tức− log(B/M)kh ông chi trả cổ tức

Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, sau khi thu thập dữ liệu và tính toán các biến cần thiết, chúng tôi tiến hành các phương pháp sau:

 Thống kê mô tả để xác định mức độ gia tăng tài trợ của các doanh nghiệp, và nếu có gia tăng tài trợ (NF>0) thì nguồn tài trợ chủ yếu từ đâu (phát hành vốn cổ phần hay phát hành nợ) Sau đó tiến hành phân tích tương quan để tìm ra mối tương quan giữa các biến4

 Để xác định mức độ và thành phần tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán doanh nghiệp hay không, chúng tôi thực hiện kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời

- Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh lợi bằng cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2 biến số đại diện cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER Sau đó sử dụng

4

Theo Butler, Alexander W., Jess Cornaggia,Gustavo Grullon, and James P Weston, 2010, Corporate Financing Decisions, Managerial Market Timing, and Real Investment,7-8

các mô hình CAPM, FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vƣợt trội) của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh và kiểm định5

tƣ lạc quan, chúng tôi thực hiện chia mẫu dữ liệu theo biến tâm lý nhà đầu tƣ và lặp lại hồi quy chéo nhƣ trên

Phương trình phân tích nhân tố PCA (Principle Component Analysis):

𝑆𝑒𝑛𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑡 = 𝛾1TURN𝑡 + 𝛾2NIPO𝑡−1+ 𝛾3RIPO𝑡−1+ 𝛾4𝑆𝑡−1 + 𝛾5𝑃𝑡−1

2.4 Phát triển các giả thuyết có thể kiểm định

 Tồn tại một mối tương quan âm giữa TSSL chứng khoán khoán tương lai và mức độ tài trợ (đại diện bằng biến NF), tức khi gia tăng nguồn tài trợ thì TSSL giảm và khi giảm nguồn tài trợ thì TSSL tăng Hay nói cách khác là giả thuyết đầu tư thực đúng ở thị trường Việt Nam

 Hành vi định thời điểm thị trường tồn tại trên thị trường Việt Nam Cụ thể:

- Tồn tại một mối tương quan dương giữa TSSL chứng khoán tương lai và tỷ

lệ mua lại vốn cổ phần trong tổng giảm đi của nguồn tài trợ (đại diện bằng biến ER trong trường hợp NF<0), hàm ý công ty mua lại vốn cổ phần thì sẽ

có TSSL chứng khoán trong tương lai sẽ cao hơn so với trường hợp mua lại

nợ

- Tồn tại một mối tương quan âm giữa TSSL chứng khoán tương lai và tỷ lệ phát hành vốn cổ phần trong tổng phát hành (đại diện bằng biến ER trong trường hợp NF>0) Hàm ý với cùng một lượng tăng lên trong nguồn tài trợ, nếu sự tăng lên đó đến từ phát hành vốn cổ phần thì TSSL tương lai sẽ thấp hơn so với đến từ phát hành nợ

 Sự tác động của thành phần tài trợ lên TSSL tương lai là mạnh mẽ hơn, thậm chí còn lấn át tác động của mức độ tài trợ trong giai đoạn tâm lý nhà đầu tư quá lạc quan Hay nói cách khác giả thuyết định thời điểm thị trường là phù hợp hơn giả thuyết đầu tư thực trong giai đoạn này

TRUNG BÌNH TRUNG VỊ ĐỘ LỆCH CHUẨN SỐ QUAN SÁT

Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thuyết kiểm định

NF VÀ TSSL

HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA ER VÀ

Trong Bảng 3.1, chúng tôi thể hiện kết quả thống kê cho toàn thể mẫu quan sát

Biến tài trợ ròng trung bình khoảng 10.74% cho thấy rằng tính trên trung bình, hàng năm các công ty gia tăng vốn khoảng 10.74% so với tổng tài sản năm trước đó

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trên toàn mẫu

TRUNG BÌNH TRUNG VỊ ĐỘ LỆCH CHUẨN SỐ QUAN SÁT

Trong Bảng 3.2 và Bảng 3.3, chúng tôi trình bày kết quả thống kê các biến phân

theo 2 nhánh: các doanh nghiệp gia tăng tài trợ (NF>0, bảng 3.2) và các doanh nghiệp giảm nguồn tài trợ (NF<0, bảng 3.3)

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF>0

Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF<0

Có thể thấy những công ty gia tăng nguồn tài trợ (NF>0) có khuynh hướng là những công ty có tỷ số B/M thấp, quy mô lớn và tốc độ tăng trưởng tài sản cao hơn so với những công ty giảm nguồn tài trợ (NF<0) Những sự khác biệt này là quan trọng bởi vì các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng những biến số như: B/M, quy mô công ty (MV) hay tăng trưởng trong tài sản (GROWTH) đều có quan hệ với tỷ suất sinh lợi

chứng khoán trong tương lai Cụ thể Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994) tiến hành

nghiên cứu thực nghiệm về thành quả danh mục phân theo B/M Kết quả cho thấy phân

vị có tỷ số B/M cao nhất (phân vị 10) đạt được tỷ suất sinh lợi trung bình là 17.3%, trong khi đó phân vị có B/M thấp nhất tỷ suất sinh lợi chỉ ở mức 11% Bên cạnh đó,

Berk, Green và Naik (1999), Christopher và Luis Garcia (2002) cũng phát hiện ra mối

tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán với tỷ số B/M, trong khi đó mối tương này là âm với quy mô công ty (MV) Ngoài ra, các tác giả Yao, Yu, Zhang và Chen (2010) khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm 9 thị trường vốn tại Châu Á trong suốt giai đoạn 1981-2007 đã tìm thấy mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản (GROWTH) và thu nhập của chứng khoán trong tương lai…Như vậy, từ kết quả của các thống kê mô tả trên cùng với những nghiên cứu của các tác giả trước đây, chúng tôi

kỳ vọng tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều giữa tài trợ ròng (NF) và TSSL chứng khoán

3.2 Mối quan hệ giữa tài trợ ròng (NF) với đầu tư thực:

Theo như các tác giả Lyandres, Sun, Zhang (2008), chúng tôi lấy biến tài trợ ròng

(Net Financing – NF) làm đại diện cho đầu tư thực trong tương lai của doanh nghiệp

Như thể hiện trong Bảng 3.2 và Bảng 3.3, các công ty gia tăng vốn thường có tốc độ

gia tăng tài sản cao hơn các công ty giảm nguồn tài trợ Để diễn tả một bức tranh cụ thể hơn về mối quan hệ này, trong giai đoạn 2009 - 2012 chúng tôi chia mẫu quan sát của mình ra thành 10 phân vị dựa trên mức độ tài trợ ròng, theo đó ở phân vị thứ nhất sẽ là các công ty có NF thấp nhất, phân vị thứ mười là các công ty có NF cao nhất Sau đó, trong mỗi phân vị chúng tôi tính toán chi tiêu vốn trung bình qua các năm

Hình 3.1 Thể hiện kết quả của mối quan hệ này giai đoạn 2009-2012, theo đó chi

tiêu vốn trong tương lai gia tăng một cách khá tương đồng với sự gia tăng trong mức

độ tài trợ ròng hiện tại Do đó, phù hợp với các tác giả Butler, Cornaggia, Grulion,

Weston (2010), tài trợ ròng NF trên thực tế là một biến số đại diện rất tốt cho đầu tư

trong tương lai của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Hình 3.1: Quan hệ giữa tài trợ ròng và chi tiêu vốn tương lai