Định thời điểm thị trường bằng chiến lược trung bình di động

i TÓM TẮT 1. Lý do chọn đề tài Market timing (thời điểm thị trường) là một trường phái đầu tư phổ biến trên thế giới, theo chiến lược này các nhà đầu tư sẽ cố gắng lựa chọn những thời điểm phù hợp với kỳ vọng của mình để đầu tư, điều này mang lại tỷ suất sinh lợi cao cho họ. Tuy nhiên, khả năng định thời điểm thị trường lại phụ thuộc vào mỗi nhà đầu tư và không phải ai cũng có thể chọn đúng thời điểm đầu tư. Để làm rõ thêm về hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường, trên thế giới đã có rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện và những kết luận của họ đôi khi là trái ngược nhau: có những bài nghiên cứu chỉ ra rằng không có khả năng định thời điểm thị trường như bài nghiên cứu của Ravi Jagannathan và Robert A Korajczy (1984), bài nghiên cứu của Kim-Lian KOK, Kim-Leng GOH và Yoke-Chen WONG (2004), bài nghiên cứu của Connie Becker, Wayne Ferson, David H. Myers và Michael J. Schill (1998)…; tuy nhiên nhiều bài nghiên cứu khác lại khẳng định là có khả định định thời điểm thị trường như bài nghiên cứu của Keith Cuthbertson , Dirk Ni tzsche and Niall O’Sullivan (2010), bài nghiên cứu của Sanjay Sehgal và Manoj Jhanwar, bài nghiên cứu của Paskalis và Glabadanidis (2012)... Những nhà đầu tư Việt Nam khi tham gia thị trường đều mong muốn có thể đạt được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình, để làm được điều này họ không chỉ cần kiến thức và kinh nghiệm, mà quan trọng hơn là phải có một chiến lược đầu tư hiệu quả. Các nhà đầu tư Việt Nam thường sử dụng hai công cụ chính là phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật, hai công cụ này đã giúp đỡ nhiều cho các nhà đầu tư trong việc định thời điểm thị trường và ra quyết định đầu tư; tuy nhiên, vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu định lượng về hiệu quả thực sự của những công cụ này đối với thị trường Việt Nam. Qua tìm hiểu, chúng em nhận thấy thời điểm thị trường thật sự là một chiến lược đầu tư hiệu quả, có thể giúp nhà đầu tư giảm rủi ro và gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi, đặc biệt nếu chiến lược này kết hợp với các công cụ khác như phân tích cơ bản hoặc phân tích kỹ thuật, nó sẽ mang lại những lợi ích lớn hơn. Do đó, chúng em đã thực hiện đề tài: “Định thời điểm thị trường bằng chiến lược trung bình di động”, đề tài này sẽ nghiên cứu định lượng hiệu quả đầu tư của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình di động trên thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu sẽ giúp các nhà đầu tư Việt Nam hiểu rõ hơn về thời điểm thị trường và có thêm một chiến lược đầu tư hiệu quả. 2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Bài nghiên cứu của chúng em nghiên cứu ba vấn đề chính sau: • Thứ nhất, khả năng định thời điểm thị trường ở Việt Nam như thế nào khi kết hợp nó với chiến lược trung bình di động. • Thứ hai, hiệu quả của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình di động so với chiến lược mua và nắm giữ truyền thống như thế nào. • Thứ ba, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất. Để làm rõ những vấn đề trên, chúng em sẽ đi sâu vào những câu hỏi sau: • Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi và rủi ro của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động so với tỷ suất sinh lợi chiến lược mua và nắm giữ như thế nào? • Thứ hai, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chiến lược thời điểm thị trường do những nhân tố nào quyết định? • Thứ ba, ở những thời kỳ kinh tế khác nhau (bất ổn và ổn định) thì hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động khác nahu như thế nào? • Thứ tư, khi độ dài trung bình di động thay đổi thì lợi ích của chiến lược thời điểm thị trường bằng MA thay đổi như thế nào? • Thứ năm, liệu có khả năng định thời điểm thị trường ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? • Thứ sáu, phương pháp lựa chọn danh mục cổ phiếu và phương pháp tính toán tỷ suất sinh lợi danh mục nào là tối ưu đối với nhà đầu? • Thứ bảy, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất?

TÓM TẮT

Market timing (thời điểm thị trường) là một trường phái đầu tư phổ biến trên thế giới, theo chiến lược này các nhà đầu tư sẽ cố gắng lựa chọn những thời điểm phù hợp với kỳ vọng của mình để đầu tư, điều này mang lại tỷ suất sinh lợi cao cho

họ Tuy nhiên, khả năng định thời điểm thị trường lại phụ thuộc vào mỗi nhà đầu tư

và không phải ai cũng có thể chọn đúng thời điểm đầu tư Để làm rõ thêm về hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường, trên thế giới đã có rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện và những kết luận của họ đôi khi là trái ngược nhau: có những bài nghiên cứu chỉ ra rằng không có khả năng định thời điểm thị trường như bài nghiên cứu của Ravi Jagannathan và Robert A Korajczy (1984), bài nghiên cứu của Kim-Lian KOK, Kim-Leng GOH và Yoke-Chen WONG (2004), bài nghiên cứu của Connie Becker, Wayne Ferson, David H Myers và Michael J Schill (1998)…; tuy nhiên nhiều bài nghiên cứu khác lại khẳng định là có khả định định thời điểm thị trường như bài nghiên cứu của Keith Cuthbertson , Dirk Ni tzsche and Niall O’Sullivan (2010), bài nghiên cứu của Sanjay Sehgal và Manoj Jhanwar, bài nghiên cứu của Paskalis và Glabadanidis (2012)

Những nhà đầu tư Việt Nam khi tham gia thị trường đều mong muốn có thể đạt được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình, để làm được điều này họ không chỉ cần kiến thức và kinh nghiệm, mà quan trọng hơn là phải có một chiến lược đầu tư hiệu quả Các nhà đầu tư Việt Nam thường sử dụng hai công cụ chính là phân tích

cơ bản và phân tích kỹ thuật, hai công cụ này đã giúp đỡ nhiều cho các nhà đầu tư trong việc định thời điểm thị trường và ra quyết định đầu tư; tuy nhiên, vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu định lượng về hiệu quả thực sự của những công cụ này đối với thị trường Việt Nam Qua tìm hiểu, chúng em nhận thấy thời điểm thị trường thật sự

là một chiến lược đầu tư hiệu quả, có thể giúp nhà đầu tư giảm rủi ro và gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi, đặc biệt nếu chiến lược này kết hợp với các công cụ khác như phân tích cơ bản hoặc phân tích kỹ thuật, nó sẽ mang lại những lợi ích lớn hơn

Do đó, chúng em đã thực hiện đề tài: “Định thời điểm thị trường bằng

chiến lược trung bình di động”, đề tài này sẽ nghiên cứu định lượng hiệu quả đầu

tư của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình di động trên thị trường Việt Nam Bài nghiên cứu sẽ giúp các nhà đầu tư Việt Nam hiểu rõ hơn về thời điểm thị trường và có thêm một chiến lược đầu tư hiệu quả

Bài nghiên cứu của chúng em nghiên cứu ba vấn đề chính sau:

 Thứ nhất, khả năng định thời điểm thị trường ở Việt Nam như thế nào

khi kết hợp nó với chiến lược trung bình di động

 Thứ hai, hiệu quả của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình

di động so với chiến lược mua và nắm giữ truyền thống như thế nào

 Thứ ba, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất

Để làm rõ những vấn đề trên, chúng em sẽ đi sâu vào những câu hỏi sau:

 Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi và rủi ro của chiến lược định thời điểm thị

trường bằng trung bình di động so với tỷ suất sinh lợi chiến lược mua

và nắm giữ như thế nào?

 Thứ hai, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chiến lược thời điểm thị trường

do những nhân tố nào quyết định?

 Thứ ba, ở những thời kỳ kinh tế khác nhau (bất ổn và ổn định) thì hiệu

quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động khác nahu như thế nào?

 Thứ tư, khi độ dài trung bình di động thay đổi thì lợi ích của chiến

lược thời điểm thị trường bằng MA thay đổi như thế nào?

 Thứ năm, liệu có khả năng định thời điểm thị trường ở thị trường

chứng khoán Việt Nam hay không?

 Thứ sáu, phương pháp lựa chọn danh mục cổ phiếu và phương pháp

tính toán tỷ suất sinh lợi danh mục nào là tối ưu đối với nhà đầu?

 Thứ bảy, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường

như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất?

3 Phương pháp nghiên cứu

Giả thuyết nghiên cứu, chúng em giả định rằng thị trường Việt Nam là hiệu quả, các nhà đầu tư có thông tin giống nhau về thị trường, mọi người được tự do mua bán với nhau và các giao dịch sẽ được thực hiện ngay mà không phải chờ đợi

Dữ liệu chúng em sử dụng là tỷ suất sinh lợi của thập phân vị được sắp xếp theo các biến quy mô, P/B, CF/P, P/E, DIV/P, nhóm ngành Danh sách những công

ty được chọn để tổng hợp các thập phân vị mang tính đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam, những công ty được chọn cũng thuộc những ngành đại diện cho thị trường Việt Nam Ngoài ra, chúng em còn sử dụng số liệu phần bù rủi ro thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị và số liệu đà tăng trưởng

Nguồn số liệu là dữ liệu về giá, quy mô, P/B, CF/P, P/E, DIV/P, nhóm ngành của 110 công ty có quy mô lớn nhất thuộc 10 nhóm ngành khác nhau niêm yết trên

cả 2 sàn HNX và HSX năm 2008 110 công ty này được giữ nguyên trong thời gian nghiên cứu để có một cái nhìn tốt nhất Giá của các công ty được lấy theo tuần và theo ngày Các biến quy mô, P/B, CF/P, P/E, DIV/P, nhóm ngành của mỗi công ty được tính toán từ dữ liệu báo cáo tài chính cuối năm của công ty đó Nguồn số liệu này được thu thập từ công ty Vietstock Nguồn số liệu lãi suất phi rủi ro từ ngân hàng nhà nước Việt Nam

Nguồn dữ liệu được lấy từ 1/2008 – 12/2012, đây là thời kỳ khủng hoảng và suy giảm của nền kinh tế Việt Nam khi chỉ số Vn – Index giảm từ 921.07 (2/1/2008) điểm xuống 413.73 điểm (28/12/2012)

Các mô hình được sử dụng trong bài: thứ nhất, mô hình CAPM của Sharp (1964), mô hình ba nhân tố của Fama-French (1992), mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) Chúng em sử dụng ba mô hình này để phân tích hồi quy các thành phần tạo nên tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động so với chiến lược mua và nắm giữ Ngoài ra chúng

em còn sử dụng thêm hai mô hình Treynor-Mazuy (1966) và mô hình Merton (1981) để xác định khả năng định thời điểm thị trường ở thị trường chứng khoán Việt Nam Chúng em sử dụng hai công cụ Exel và Eview7 để xử lý số liệu và phân tích hồi quy các nhân tố cũng như khắc phục các hạn chế của mô hình

Henrikson-Chúng em đã sử dụng phương pháp ADF để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu và phương pháp ước lượng hiệp phương sai của White hoặc Newey and West

để điều chỉnh các hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi của những mô hình trên

Đầu tiên, chúng em tính toán tỷ suất sinh lợi, độ lệch chuẩn, độ nghiêng, hệ

số Sharpe các thập phân vị của chiến lược trung bình di động chuyển đổi, của chiến lược mua - nắm giữ và của tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP, đồng thời kiểm tra mức ý nghĩa những giá trị tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP Qua đó, chúng em rút ra kết luận

là chiến lược MA không những giúp nhà đầu tư tránh né được những khoản lỗ khi thị trường sụt giảm mà còn giúp họ đạt được những khoản lợi nhuận cao hơn trong khoảng thời gian này Ngoài ra chiến lược MA cũng ổn định và có nhiều điểm lợi thế hơn so với chiến lược BH

Thứ hai, chúng em tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP bằng cách sử dụng các mô hình CAPM, Fama-French, Carhart Qua bảng 4.2, chúng em rút ra kết luận là chiến lược MA đạt hiệu quả cao trong thời kỳ nền kinh tế suy giảm

và khi đầu tư vào danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, điều này làm tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược MA so với chiến lược BH

Thứ ba, chúng em kiểm tra độ tin cậy của các kết luận trên bằng việc chia nhỏ thành hai giai đoạn phụ với những đặc điểm khác nhau, kiểm định hiệu quả của chiến lược tại những độ dài trung bình di động khác nhau, tính toán số lượng giao dịch và chi phí giao dịch hòa vốn Qua những việc làm trên, chúng em rút ra một số kết luận sau: chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình di động chuyển đổi trong giai đoạn ổn định mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với khi thực hiện chiến lược trong thời kỳ kinh tế suy giảm; các yếu tố như quy mô, P/B, CF/P, DIV/P, P/E không phải là các tiêu chí quan trọng để các nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư, chúng không ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động; sử dụng đường trung bình di động ngắn mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn khi sử dụng đường trung bình di động dài và đặc biệt thích hợp cho thị trường Việt Nam; Tỷ lệ giao dịch chuyển đổi thành công của chiến

lược trung bình chuyển đổi di động rất đáng khích lệ, hơn 65% sau khi giao dịch chuyển đổi mang lại tỷ suất sinh lợi dương và hơn 25% sau khi chuyển đổi mang lại

tỷ suất sinh lợi cao hơn mức tỷ suất sinh lợi phi rủi ro; Chi phí giao dịch chuyển đổi không phải là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP Những điều này giúp chúng em khẳng định chắc chắn hơn về hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng MA so với chiến lược mua và nắm giữ truyền thống ở thị trường Việt Nam

Thứ tư, chúng em kiểm tra khả năng định thời điểm trị trường bằng hai mô hình Treynor-Mazuy và mô hình Henrikson-Merton, kết quả tìm ra bằng chứng yếu

về khả năng định thời điểm thị trường khi chúng em sử dụng dữ liệu tuần Sau đó, chúng em tìm hiểu thêm về bài nghiên cứu của Bollen và Busse (2001), bài nghiên cứu này chỉ ra rằng một giá trị thường xuyên hơn của dữ liệu sẽ cho một kết quả chắc chắn hơn về khả năng định thời điểm thị trường, vì thế chúng em tiến hành hồi quy thử với chuỗi dữ liệu ngày trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng 12/2012 Kết quả, chúng em xác định thị trường Việt Nam có khả năng định thời điểm thị trường với mức độ dữ liệu thường xuyên hơn là dữ liệu ngày Nhưng khả năng định thời điểm thị trường không phải là yếu tố duy nhất tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội của chiến lược MA so với chiến lược BH

Thứ năm, chúng em tiến hành tính toán tỷ suất sinh lợi các danh mục chứng khoán bằng hai phương pháp trọng số giá trị và ngang bằng trọng số Kết quả chúng

em kết luận rằng những phương pháp tính toán khác nhau không ảnh hưởng nhiều đến chiến lược BH nhưng ảnh hưởng nhiều đến chiến lược MA Chúng em cũng thấy rằng thực hiện chiến lược MA bằng danh mục sắp xếp theo quy mô và phương pháp trọng số giá trị sẽ mang lại hiệu quả đầu tư lớn nhất cho nhà đầu tư

Thứ sáu, chúng em có những khuyến nghị giúp nhà đầu tư tăng tỷ suất sinh lợi của mình Đó là hãy áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động chuyển đổi trong giai đoạn thị trường suy giảm và ổn định, chiến lược này sẽ giúp nhà đầu tư hạn chế rủi ro và thu về tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi của thị trường, đặc biệt lợi nhuận sẽ cao hơn nữa trong giai đoạn thị trường ổn định Ngoài ra, việc lựa chọn danh mục đầu tư, chúng em khuyến nghị nhà đầu tư

nên chọn những danh mục đã có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ Ngoài ra khi lựa chọn danh mục chứng khoán, nên lựa chọn danh mục theo tiêu chí quy mô và tính toán tỷ suất sinh lợi danh mục theo phương pháp có trọng số vì phương pháp này mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn đáng kể so với việc lựa chọn danh mục theo các tiêu chí như P/B, CF/P, P/E, DIV/P hay nhóm ngành

Bài nghiên cứu này gồm 5 phần:

Phần 1 giới thiệu lý do chúng em thực hiện đề tài, những khái niệm cơ bản

và những nội dung chính mà bài nghiên cứu này trình bày

Phần 2 trình bày tổng quan những bài nghiên cứu trước đây và kết luận của

họ xung quanh đề tài này, từ đó chúng em rút ra được những vấn đề mình cần nghiên cứu

Phần 3 nói về những giả định, phương pháp nghiên cứu, những dữ liệu nghiên cứu, nguồn số liệu, cách xử lý số liệu và các mô hình được sử dụng

Phần 4 trình bày những kết quả nghiên cứu chính và những giải thích cũng như kết luận rút ra xung quanh nội dung chính của bài

Phần 5 tóm lại những kết quả nghiên cứu chính, đưa ra khuyến nghị đối với nhà đầu tư và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài

Thứ nhất, chúng em đã cung cấp những bằng chứng mạnh mẽ cho thấy rằng định thời điểm thị trường bằng trung bình di động là một chiến lược đầu tư hiệu quả, chiến lược này giúp nhà đầu tư không những hạn chế được những rủi ro khi thị trường suy giảm mà còn giúp họ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn thị trường, đặc biệt chiến lược còn mang lại tỷ suất sinh lợi cao nữa khi nền kinh tế bước vào giai đoạn ổn định

Thứ hai, chúng em cũng cung cấp những bằng chứng về khả năng định thời điểm trị trường bằng chiến lược chuyển đổi trung bình di động ở thị trường Việt Nam ở mức dữ liệu thường xuyên (dữ liệu ngày) Tuy nhiên, khả năng định thời điểm thị trường không phải là yếu tố duy nhất tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội của chiến lược MA so với chiến lược BH

Thứ ba, chúng em cung cấp cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam một công cụ đầu tư hiệu quả: một công cụ mang lại tỷ suất sinh lợi cao và rủi ro thấp hơn Chúng em cũng đưa ra những khuyến nghị trong việc lựa chọn danh mục đầu tư hay xác định chiều dài độ trượt hợp lý để giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận lớn nhất khi sử dụng chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình chuyển đổi

Bài nghiên cứu này đã thành công khi nghiên cứu được tính hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động trong giai đoạn thị trường suy giảm và ổn định Tuy nhiên để bài nghiên cứu được hoàn chỉnh hơn, chúng em còn muốn nghiên cứu tính hiệu quả của chiến lược này trong khoảng thời gian thị trường tăng trưởng;

Đồng thời, trước khi nghiên cứu, chúng em đã đặt ra những giả định về tính hiệu quả của thị trường Việt Nam Tuy nhiên, thị trường Việt Nam lại có độ trễ khi việc thực hiện giao dịch, những yếu tố như thái độ của nhà đầu tư, chu kỳ kinh doanh hay tính thanh khoản đã không được xem xét đến Đây là những yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến khả năng định thời điểm thị trường ở Việt Nam, do đó việc nghiên cứu thêm sự tác động của những yếu tố này đến khả năng định thời điểm thị trường cũng là những việc làm cần thiết

Ngoài ra, một hướng nghiên cứu khác cho đề tài là xác định hiệu quả của thời điểm thị trường khi sử dụng đường giá trị 4% hoặc đường giá trị 6%, chiến lược này sẽ cung cấp thêm một công cụ đầu tư khác cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chiến lược đường giá trị 4% là chiến lược mà NĐT

sẽ mua khi giá tăng lên chạm mức 4% của mức giá của đáy gần nhất và bán ra khi giá giảm xuống quá 4% so với mức giá của đỉnh gần nhất Chiến lược 6% là chiến lược được thực hiện tương tự chiến lược 4% nhưng ở mức giá trị là 6% so với mức giá đỉnh và đáy

MỤC LỤC

TÓM TẮT i

1 Lý do chọn đề tài i

2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .ii

3 Phương pháp nghiên cứu iii

4 Nội dung nghiên cứu iv

5 Đóng góp của đề tài vi

6 Hướng phát triển đề tài vii

1 GIỚI THIỆU 1

2 TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4

2.1 Những bài nghiên cứu về thời điểm thị trường 4

2.2 Những bài nghiên cứu về chiến lược trung bình di động 7

2.3 Những bài nghiên cứu về khả năng định thời điểm thị trường bằng trung bình di động 11

2.4 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 14

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu và xử lý dữ liệu 15

3.2 Phương pháp nghiên cứu 17

3.2.1 Các giả định 17

3.2.2 Tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược MA so với chiến lược BH 17

3.2.3 Mô hình CAPM (1964), Fama-French (1992) và Carhart (1997) 19

3.2.3.1 Mô hình định giá tài sản CAPM của Sharpe (1964) 20

3.2.3.2 Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1992) 20

3.2.3.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) 21

3.2.4 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thị trường: 22

3.2.4.1 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thi trường của Treynor và Mazuy (1966) 24

3.2.4.2 Mô hình xác định khả năng thời điểm thị trường của Henriksson và Merton (1981) 25

3.2.5 Phương pháp kiểm định 26

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1 Tỷ suất sinh lợi của chiến lược BH, MA và tỷ suất sinh lợi vượt trội 26

4.2 Các nhân tố tạo nên tỷ suất sinh lợi bất thường của chiến lược MA 28

4.3 Các kiểm tra mức độ tin cậy 29

4.3.1 Hồi quy chia nhỏ giai đoạn 29

4.3.2 Kiểm định với những độ dài trung bình di động khác nhau 30

4.3.3 Kiểm tra mức độ giao dịch, tỷ suất sinh lợi hòa vốn, tỷ lệ thành công của chiến lược chuyển đổi trung bình di động 32

4.3.4 Mối quan hệ giữa thời gian di động với số giao dịch và chi phí giao dịch hòa vốn 33

4.4 Nguồn gốc thu nhập bất thường MAP 34

4.5 Phương pháp lựa chọn danh mục chứng khoán kết hợp với chiến lược định thời điểm thị trường bằng MA 35

5 KẾT LUẬN 36

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

PHỤ LỤC 4

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ACBS Công ty TNHH chứng khoán ACB

B/P Book value/Price (Giá trị sổ sách chia giá thị trường)

BE/ME Giá trị sổ sách chia giá trị vốn hóa thị trường

BETC Chi phí giao dịch hòa vốn một chiều

BH Buy and Hold (Chiến lược mua và nắm giữ)

BSI Công ty cổ phần chứng khoán Beta

CF/P Cash flow/Price (Dòng tiền chia giá thị trường)

EW Equal-weight (tỷ trọng bình quân)

FPTS Công ty cổ phần chứng khoán FPT

HSC Công ty cổ phần chứng khoán TP.HCM

IVS Công ty chứng khoán đầu tư Việt Nam

MA Moving Average (Trung bình di động chuyển đổi)

MAP Thu nhập trung bình vượt trội của chiến lược định thời điểm thị

trường bằng MA so với chiến lược BH

MT Market timing (Xác định thời điểm thị trường)

NĐT Nhà đầu tư

NT Số lượng giao dịch chuyển đổi

P/E Price/EPS (Giá thị trường chia thu nhập trên mỗi cổ phần)

PHS Công ty cổ phần chứng khoán Phú Hưng

SBSC Công ty chứng khoán Sacombank

SEASC Công ty cổ phần chứng khoán Đông Nam Á

SHS Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn – Hà Nội

SSI Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn

TSSL Tỷ suất sinh lợi

TVSI Công ty chứng khoán Tân Việt

VCBS Công ty TNHH chứng khoán NH TMCP ngoại thương Việt Nam

VW Value-weight (tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường)

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Mức độ đại diện của các nhóm ngành được chọn

Bảng 3.2: Mức độ đại diện của danh mục các công ty được chọn

Bảng 3.3: Biểu phí giao dịch của các công ty chứng khoán

Bảng 4.1: Thống kê tóm tắt

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy nhân tố

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy nhân tố với việc chia nhỏ hai giai đoạn

Bảng 4.4: Những độ dài trung bình di động khác nhau

Bảng 4.5: Tần số giao dịch và chi phí giao dịch hòa vốn

Bảng 4.6: Tần số giao dịch và chi phí giao dịch hòa vốn tại các độ dài trung bình

di động khác nhau Bảng 4.7: Hồi quy thời điểm thị trường với dữ liệu tuần

Bảng 4.8: Hồi quy thời điểm thị trường với dữ liệu ngày

Bảng 4.9: Hiệu quả những danh mục đầu tư theo chiến lược MA

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 3.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi vượt

trội danh mục theo khả năng định thời điểm thị trường

1 GIỚI THIỆU

Thời điểm thị trường từ lâu đã là một chủ đề gây tranh cãi trên thế giới, đã

có rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện về đề tài này Năm 1984, Ravi Jagannathan và Robert A Korajczyk cũng tiến hành một bài nghiên cứu để đánh giá hiệu quả market timing với quản lý danh mục, khẳng định khi danh mục có khả năng đại diện thị trường có chứa các chứng khoán chất lượng cao, những danh mục mà cũng có nhiều chứng khoán chất lượng cao thể hiện một hiệu quả cao và ngược lại, và chỉ ra rằng không có khả năng định thời điểm thị trường Kim-Lian KOK, Kim-Leng GOH và Yoke-Chen WONG (2004) cũng từng tiến hành một bài nghiên cứu về khả năng lựa chọn và định thời điểm thị trường Keith Cuthbertson, Dirk Nitzsche và Niall O’Sullivan (2010) cũng tiến hành một kiểm định phi tham số khả năng thời điểm thị trường trên các quỹ tương hỗ Anh với kết quả tìm thấy chỉ khoảng 1% các quỹ có khả năng market timing với mức

ý nghĩa 5%, 19% các quỹ không khả năng market timing và số còn lại thì lại trễ

so với thị trường… Gần đây nhất Paskalis và Glabadanidis (11/2012) tiến hành một bài nghiên cứu về khả năng market timing bằng chiến lược trung bình di động trên chỉ số REIT và REITs trên thị trường Hoa Kỳ Hendrik Bessembinder

và Kalok Chan (1997) đã cung cấp thêm những bằng chứng bổ sung cho nghiên cứu của Brock, Lakonishok và LeBaron (1992) cho thấy rằng hình thức đơn giản của phân tích kỹ thuật có khả năng dự báo cho những thay đổi của chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones (DJIA), các bằng chứng này tồn tại cho dù thị trường là hiệu quả F.E.James (2001) tiến hành một loạt các thí nghiệm được thực hiện trên dữ liệu thực tế trên thị trường, bằng cách sử dụng độ dài MA khác nhau và tỷ trọng Sadigh Raissi và Mohammad Reza Zakizadeh (2011) cũng đã tiến hành một nghiên cứu để tìm thấy MA có thật sự đem lại hiệu quả không bằng một nghiên cứu về lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Iranian nếu sử dụng kỹ thuật giao dịch MA

Thời điểm thị trường đã là một chủ đề được thảo luận rất nhiều trên thế giới, chúng em nhận thấy đây cũng là một vấn đề cần thiết đối với nhà đầu tư Việt Nam, đây là một công cụ đầu tư hiệu quả có khả năng làm tăng tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư Tuy nhiên, ở Việt Nam, vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu

đánh giá về tính hiệu quả của những chiến lược định thời điểm thị trường Vì

vậy, chúng em thực hiên bài nghiên cứu: “Định thời điểm thị trường bằng

chiến lược trung bình di động” nhằm cung cấp những bằng chứng định lượng

về hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động trên thị trường Việt Nam để giúp các nhà đầu tư hiểu thêm về chiến lược định thời điểm thị trường và làm tăng thêm sự chắc chắn của những quyết định đầu tư Bài nghiên cứu tập trung vào những nội dung chính sau: thứ nhất, cung cấp bằng chứng cho thấy chiến lược chuyển đổi trung bình di động có hiệu quả tốt hơn chiến lược mua và nắm giữ một danh mục tài sản cơ sở thông thường Thứ hai, phân tích các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động chuyển đổi so với chiến lược mua và nắm giữ thông thường Thứ ba, nghiên cứu hiệu quả của chiến lược thời điểm thị trường trong hai khoảng thời gian khác nhau Thứ tư, xác định tỷ suất sinh lợi vượt trội tại những độ dài di động khác nhau để tìm ra chiến lược trung bình di động hiệu quả nhất ở Việt Nam Thứ năm, cung cấp bằng chứng về khả năng định thời điểm trị trường bằng chiến lược chuyển đổi trung bình di động Cuối cùng, tìm ra phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả để đạt được

tỷ suất sinh lợi tốt nhất

Market timing (thời điểm thị trường) là một trường phài đầu tư mà các nhà đầu tư sẽ lựa chọn thời điểm thị trường “thích hợp” để tiến hành đầu tư Những nhà đầu tư theo chiến lược này sẽ đầu tư khi thị trường phát triển theo đúng kỳ vọng và chuyển tất cả thành tiền mặt hoặc là bán khống khi thị trường phát triển theo hướng không mong muốn Có thể hiểu rằng, những nhà đầu tư theo trường phái này sẽ tìm ra đúng thời điểm mà thị trường thực sự “tốt” để đầu tư Những nhà đầu tư thời điểm thị trường có thể kết hợp với việc lựa chọn danh mục cổ phiếu hoặc sử dụng các công cụ kỹ thuật, thông tin thị trường… để làm tăng sự chắc chắn của thời điểm đầu tư, đồng thời cũng tạo ra được lợi nhuận cao hơn so với chỉ áp dụng chiến lược thời điểm thị trường thông thường Những công cụ kỹ thuật thường được kết hợp với chiến lược định thời điểm thị trường là trung bình

di động, đường giá trị 4%, đường giá trị 6%, 6 tháng tốt nhất…

Mua và nắm giữ là một trường phái đầu tư mà các nhà đầu tư sẽ mua một danh mục đa dạng hóa với những cổ phiếu chất lượng cao, và/hoặc một nhóm quỹ tương hỗ đa dạng hóa và nắm giữ chúng trong một khoảng thời gian dài, thông thường là 10 đến 20 năm hoặc lâu hơn nữa Nhiều nhà đầu tư tin rằng, chiến lược mua và nắm giữ là chiến lược tốt nhất trong dài hạn, vì không ai có thể dự đoán được biến động của thị trường, do đó hãy chọn danh mục đa dạng hóa của những cổ phiếu tốt, những cổ phiếu này luôn mang lại hiệu quả trong dài hạn

Định thời điểm thị trường bằng trung bình di động chuyển đổi là việc nhà đầu tư sử dụng công cụ trung bình di động để xác định giá trung bình di động, sau đó so sánh giá cả trung bình di động này với giá cả bình thường để ra quyết định đầu tư mua, bán hay nắm giữ Nếu có tín hiệu bán, nhà đầu tư sẽ bán danh mục chứng khoán mình đang nắm giữ và đầu tư toàn bộ tiền thu được vào tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng; nếu có tín hiệu mua, nhà đầu tư sẽ thực hiện ngược lại, bán toàn bộ tín phiếu kho bạc và đầu tư toàn bộ vào danh mục chứng khoán; nếu có tín hiệu nắm giữ, nhà đầu tư sẽ giữ nguyên danh mục của mình Việc xác định thời điểm sẽ được thực hiện liên tục trong suốt giai đoạn quan sát

Bài viết này dựa trên bài nghiên cứu “Market timing with MA” của Paskalis - Glabadanidis (9/2012) Tuy nhiên bài nghiên cứu này có một số điểm khác biệt Thứ nhất, để phù hợp với điều kiện của Việt Nam chúng em sử dụng

số liệu quan sát theo tuần, đồng thời cũng nghiên cứu thêm về số liệu ngày để nghiên cứu về khả năng định thời điểm thị trường mà bài nghiên cứu của Paskalis-Glabadanidis không thực hiện Ngoài ra, bài nghiên cứu này chỉ tập trung chủ yếu vào khả năng áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường dựa trên sự biến động của thị trường mà không quan tâm đến những yếu tố khác của thị trường như thái độ nhà đầu tư, tính thanh khoản, hay những nhân tố thị trường khác Ngoài ra, chúng em cũng có một số giả định: thị trường Việt Nam là hiệu quả, các nhà đầu tư có thông tin giống nhau về thị trường, mọi người được tự do mua bán với nhau và các giao dịch sẽ được thực hiện ngay mà không phải chờ đợi

Bài nghiên được trình bày theo cấu trúc sau: Phần 1 giới thiệu về chiến lược chuyển đổi trung bình di động, lý do hiện bài nghiên cứu và những nội dung chính mà bài nghiên cứu này trình bày Phần 2 sẽ trình bày tổng quan những bài nghiên cứu trước đây và kết luận của họ xung quanh đề tài này, từ đó rút ra được những vấn đề cần nghiên cứu Phần 3 nói về những giả định, phương pháp nghiên cứu, các mô hình được sử dụng và quá trình xử lý số liệu Phần 4 trình bày những kết quả nghiên cứu chính và những thảo luận, nhận định xung quanh nội dung chính của bài Phần 5 chốt lại những kết quả nghiên cứu chính, những khuyến nghị cho nhà đầu tư và hướng nghiên cứu tiếp theo

2 TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Chúng em tiếp cận những bài nghiên cứu trước đây với ba nội dung chính: thứ nhất là các bài nghiên cứu về thời điểm thị trường, thứ hai là những bài nghiên cứu về trung bình di động, thứ ba là những bài nghiên cứu về sự kết hợp thời điểm thị trường bằng chiến lược trung bình di động

2.1 Những bài nghiên cứu về thời điểm thị trường

Năm 1980, Roy Henriksson kiểm định khả năng một mô hình market timing liệu có hiệu quả dự báo cao hơn so với khả năng dự báo của các quỹ hay không Một mô hình tương tự như mô hình của Jenson (1972) đã được sử dụng nhưng kết quả là không có bằng chứng nào chứng tỏ khả năng dự báo tốt hơn của market timing Tuy nhiên tác giả cho rằng thất bại này là do sự thiếu hụt dữ liệu

và những sai sót trong việc tính toán mô hình

Năm 1984, Ravi Jagannathan và Robert A Korajczyk tiến hành bài nghiên cứu đánh giá hiệu quả market timing với quản lý danh mục Hai tác giả chỉ ra rằng hiệu quả đầu tư danh mục có sự khác biệt khi sử dụng phương pháp dự báo dựa trên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng biệt và phương pháp dựa trên các dự báo sự kiện thị trường lớn Điểm đặc biệt của bài nghiên cứu này là các tác giả chỉ ra rằng có khả năng tạo ra thời điểm thị trường một cách nhân tạo, được tính toán bằng mô hình tham số thông thường bằng việc đầu tư vào các chứng khoán chất lượng cao Kết quả chỉ ra rằng khi danh mục đại diện thị trường chứa các chứng khoán chất lượng cao và những danh mục chứa nhiều

chứng khoán chất lượng cao có hiệu quả đầu tư cao và ngược lại Điều này là một lời giải thích hữu hiệu cho các kết quả thực nghiệm trước cho rằng hiệu suất hoạt động của các quỹ tỷ lệ nghịch với khả năng định thời điểm thị trường hay lựa chọn chứng khoán Để kiểm tra hai tác giả đã thực hiện hai kiểm định là Henriksson – Merton và Pfleiderer – Bhattacharya nhưng cả hai đều chỉ ra rằng không có khả năng định thời điểm thị trường

John R Graham và Campbell R Harvey (1994) đã có một bài nghiên cứu

về khả năng Market timing theo các đề xuất của bản tin phân bổ tài sản 237 bản tin đầu tư suốt giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1992 với hơn 15000 khuyến nghị phân bổ tài sản được đưa ra Các tác giả đánh giá phi tham số hiệu suất của các bản tin đầu tư bằng cách tạo ra các danh mục đầu tư kết hợp các khuyến nghị của các bản tin và so sánh hiệu suất của nó với một danh mục đầu tư tỷ trọng tiền mặt

cố định trên chỉ số S&P 500 có cùng phương sai không điều kiện Và thấy rằng hơn 75% các bản tin tạo ra lợi nhuận âm bất thường Không có một bằng chứng nào cho thấy các bản tin tư vấn đầu tư có khả năng cho lời khuyên thời điểm thị trường tốt hơn mức bình thường

Connie Becker, Wayne Ferson, David H Myers và Michael J Schill năm

1998 đã tiến hành điều tra khả năng định thời điểm thị trường với những tiêu chuẩn của nhà đầu tư Sử dụng một mẫu của hơn 400 quỹ tương hỗ của Mỹ từ năm 1976 đến năm 1994, những phát hiện của tác giả cho thấy rằng các quỹ tương hỗ không muốn mạo hiểm như các nhà đầu tư chuẩn Không tìm thấy được bằng chứng các quỹ có khả năng định thời điểm thị trường theo mô hình không điều kiện nhưng cũng mở ra vài hướng nghiên cứu mới trong tương lai như mở rộng mô hình và khoảng thời gian nghiên cứu

Năm 2002 M Hashem Pesaran và Allan Timmermann đã tiến hành một bài nghiên cứu về lựa chọn thời điểm thị trường và dự đoán tỷ suất sinh lợi bằng

mô hình “độ bất ổn” Kết quả chỉ ra rằng những bất ổn trong các mô hình dự báo tài chính là một trong các nhân tố quan trọng để xác định xu hướng thị trường

Từ những lý thuyết ban đầu của Merton và con trai ông Henriks trong nghiên cứu

1982 về thời điểm thị trường và dự báo tỷ suất sinh lợi, Pesaran và Timmermann

(1992) đã tiến hành thực hiện nghiên cứu và kết quả là có những tín hiệu ban đầu rằng sự đảo chiều giải thích được 64.29% tín hiệu thị trường nếu xét giai đoạn 1970-1997 và 65.74% nếu xét giai đoạn 1980-1997

Kim-Lian KOK, Kim-Leng GOH và Yoke-Chen WONG năm 2004 cũng từng tiến hành một bài nghiên cứu về khả năng lựa chọn và định thời điểm thị trường Bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình beta kép bậc 2 để kiểm tra hiệu quả của market timing với nguồn dữ liệu được lấy từ 36 công ty đầu tư tín thác trên thị trường Malaysia Kết quả chỉ ra rằng trong cả ba thời kỳ được xem xét với dữ liệu được lấy theo tuần: giai đoạn 1 (tháng 1 năm 1995 – tháng 1 năm 1997) là giai đoạn trước khủng hoảng châu Á, giai đoạn 2 (tháng 2 năm 1997 đến tháng 8 năm 1998) là giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn 3 là giai đoạn hậu khủng hoảng (từ tháng 9 năm 1998 đến tháng 1 năm 2001) Và kết quả chỉ ra rằng trên cả ba giai đoạn khả năng market timing đều không tồn tại, tuy nhiên các tác giả cũng cho rằng, vấn đề có thể là do số lượng mẫu (số công ty tín thác) quá nhỏ

Keith Cuthbertson , Dirk Ni tzsche và Niall O’Sullivan (2010) cũng tiến hành một kiểm định phi tham số khả năng định thời điểm thị trường trên các quỹ tương hỗ Anh với kết quả tìm thấy chỉ khoảng 1% các quỹ có khả năng market timing với mức ý nghĩa 5%, 19% các quỹ không khả năng market timing và số còn lại thường trễ so với thị trường Kết quả đáng khích lệ và có những đóng góp rất lớn, giành lại ưu thế cho trường phái Market timing

Năm 2008, Giáo sư Sanjay Sehgal và nghiên cứu sinh Manoj Jhanwar tiến hành một bài nghiên cứu về sự chọn lựa chứng khoán và khả năng thời điểm thị trường của các quỹ tương hỗ trên thị trường Ấn Độ Bài nghiên cứu chỉ ra một loạt các nghiên cứu trước đây về các quỹ tương hỗ và khả năng định thời điểm thị trường như: nghiên cứu của Treynor và Mazuy (1966) với bằng chứng chỉ

có 1 trong số 67 quỹ tương hỗ có khả năng thời điểm thị trường, nghiên cứu của Henriksson (1984) sử dụng kiểm định Henriksson và Merton (1981) chỉ tìm thấy

3 trong số 116 quỹ có tín hiệu thời điểm thị trường mang ý nghĩa thống kê dương

và nghiên cứu của Bollen và Busse (2001) với việc áp dụng nghiên cứu trước sử

dụng dữ liệu ngày và tìm ra bằng chứng cho market timing, Chance và Hemler (2001) cũng thế

Nghiên cứu của Bollen và Busse (2001) chỉ ra rằng khi sử dụng một nguồn dữ liệu thường xuyên hơn chẳng hạn dữ liệu ngày thay vì dữ liệu tháng thì các bằng chứng cho thấy 28% số quỹ trong mẫu thể hiện một giá trị alpha dương theo mô hình bốn nhân tố của Jensen với các biến như quy mô, giá trị và xu hướng Khi tần số quan sát thường xuyên hơn làm rõ hơn kết luận về khả năng market timing của các quỹ tương hỗ ngành công nghiệp Khi các tác giả lấy nguồn dữ liệu theo tháng thì dường như không tìm thấy bằng chứng nào cho khả năng thời điểm thị trường Tuy nhiên khi thay bằng việc sử dụng nguồn dữ liệu theo ngày thì 45% các quỹ trong mẫu thể hiện khả năng thời điểm thị trường theo

mô hình đa nhân tố của Treynor-Muazy và 28% theo mô hình của Merton Bài nghiên cứu này có những ý nghĩa quan trọng cho các nghiên cứu sau này Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nên sử dụng dữ liệu với mức độ thường xuyên hơn như dữ liệu ngày thay vì dữ liệu tháng và cũng đề xuất sử dụng mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) vì giúp cho khả năng lựa chọn và định thời điểm tốt nhất sau khi kiểm soát các đặc tính cá nhân Kiểm định thực nghiệm càng có giá trị hơn khi được tiến hành trên một thị trường mới nổi như Ấn Độ

Hendrikson-Qua những bài nghiên cứu trên, chúng em nhận thấy những nghiên cứu về định thời điểm thị trường giai đoạn trước 2000 đều chỉ ra rằng không có khả năng định thời điểm thị trường Cho đến những năm gần đây, với cách tiếp cận mới, các nghiên cứu lại chỉ ra rằng có khả năng định được thời điểm thị trường ở mức khoảng 60% đến 70 % nhưng các kết quả này chỉ được tìm thấy khi sử dụng một chuỗi dữ liệu thường xuyên

2.2 Những bài nghiên cứu về chiến lƣợc trung bình di động

Trung bình di động (Moving Averages) là một trong những công cụ cơ bản được sử dụng rộng rãi nhất trong hộp công cụ của người phân tích kỹ thuật

MA giúp các nhà giao dịch xác định được xu hướng hiện tại, nhận ra xu hướng sắp tới, sử dụng MA có thể nắm bắt đến 75% sự di chuyển trong mỗi hướng Các nhà đầu tư có thể bỏ lỡ đầu xu hướng do MA là một chiến thuật có độ trễ, nó chỉ

cho chúng ta thấy những gì đã diễn ra trong quá khứ, và nếu tiếp tục, xu hướng tiếp theo là gì Vì vậy chiến thuật này có giá trị thời gian lớn, khi một tín hiệu

MA được thể hiện sẽ làm tăng tỷ lệ chiến thắng trong đầu tư

Bài nghiên cứu của Hendrik Bessembinder và Kalok Chan (1997) đã cung cấp thêm bằng chứng bổ sung cho nghiên cứu của Brock, Lakonishok và LeBaron (1992) cho thấy rằng hình thức đơn giản của phân tích kỹ thuật như MA

có khả năng dự báo cho những thay đổi của chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones (DJIA), các bằng chứng này tồn tại cho dù thị trường là hiệu quả

F.E.James (2001) tiến hành một loạt các thực nghiệm được thực hiện trên

dữ liệu thực tế trên thị trường, bằng cách sử dụng các độ dài MA khác nhau và tỷ trọng, kết quả khá thú vị, tất cả thay đổi giá là độc lập từng kỳ, xu hướng không xác định hoặc đôi khi là giả và các công cụ phân tích kỹ thuật không có giá trị đầu tư

Massoud Metghalchi, Yong Glasure, Xavier Garza-Gomez và Chien Chen (2007) tiến hành thực hiện kỹ thuật MA trên thị trường Úc trong giai đoạn 01/02/1990 - 05/17/2006 Kết quả cho thấy rằng quy tắc MA thực sự có khả năng

dự báo và có thể phân biệt mẫu hình giá định kỳ để giao dịch có lợi nhuận Kết quả cũng ủng hộ giả thuyết rằng các quy tắc giao dịch kỹ thuật có thể làm tốt hơn chiến lược mua và nắm giữ Chi phí giao dịch hòa vốn một chiều được ước tính

là giữa 0,61% và 2,36%, những chi phí hòa vốn này lớn hơn so với chi phí giao dịch ước tính thực tế, ngụ ý các quy tắc kinh doanh này đem lại lợi nhuận cho thị trường chứng khoán Úc

Mitchell Ratner và Ricardo Leal (1998) đưa ra thêm nhiều bằng chứng hơn bằng cách xem xét lợi nhuận tiềm năng của MA trên 10 thị trường chứng khoán mới nổi của châu Mỹ Latinh và châu Á: Argentina, Brazil, Chile, Mexico,

Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan, và Thái Lan Lợi nhuận mua

- bán bằng MA sau khi trừ chi phí giao dịch được so sánh với chiến lược mua và nắm giữ Đài Loan, Mexico và Thái Lan nổi lên như những thị trường mà chiến lược có thể có lãi

Eric M Wilder (2009) cũng đã tiến hành một kiểm định 10 năm chiến lược trung bình di động giản đơn (MA) với mục đích là để chứng minh liệu MA đơn giản có thể được sử dụng để dự đoán hiệu quả giá cổ phiếu trong tương lai

và tốt hơn phương pháp mua và nắm giữ chứng khoán hay không Tầm quan trọng của nghiên cứu này là liệu MA có thể dự đoán giá trong tương lai và sau đó chúng có thể được sử dụng để đạt được một lợi thế khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Giá lịch sử đối với 29 trên 30 cổ phiếu trong chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones đã được sử dụng để kiểm tra thực nghiệm tiêu chuẩn MA khi mua và bán cổ phiếu có tốt hơn phương pháp mua-nắm giữ thông thường, kết quả cho thấy rằng các kiểm tra MA không thể cạnh tranh với phương pháp mua -giữ

và biến động giá lịch sử không thể dự đoán giá trong tương lai Các kết quả trong nghiên cứu này chứng minh rằng đường trung bình di động có thể không phải là một cách đúng và thành công để đầu tư vào thị trường chứng khoán

Zhu và Zhou (2009) cũng thực hiện một bài nghiên cứu khá thú vị về kỹ thuật phân bổ tài sản dựa trên MA, và thấy rằng nhà đầu tư có thể gia tăng giá trị đầu tư của mình bằng kỹ thuật MA, bài nghiên cứu của hai tác giả còn xem xét đến tác động của việc e ngại rủi ro và chất lượng của tín hiệu tác động thế nào đến chiến lược MA và kết luận rằng phân tích kỹ thuật cung cấp thông tin hữu ích cho phân bổ tài sản, đặc biệt là khi chúng ta không chắc chắn về sự biến động của thị trường

Sadigh Raissi và Mohammad Reza Zakizadeh (2011) cũng đã tiến hành một nghiên cứu để tìm thấy MA có thật sự đem lại hiệu quả không bằng một nghiên cứu về lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Iran khi sử dụng kỹ thuật giao dịch MA Bài nghiên cứu đã thực hiện hai kỹ thuật MA là MA hàm mũ và

MA đơn giản để tìm lợi nhuận và so sánh lợi nhuận với chiến lược mua-nắm giữ

Và kết quả cũng không đáng ngạc nhiên, rằng thị trường vốn Tehran có cơ hội tuyệt vời để áp dụng kỹ thuật MA để nâng cao hiệu quả đầu tư Với một chiến lược đơn giản do nhà đầu mua một danh mục đầu tư rộng rãi dựa trên chứng khoán và nắm giữ danh mục đầu tư cho đến khi kết thúc giai đoạn, lợi nhuận của đầu tư TSE là 19,47% (lãi vốn hàng năm) và 7,81% (tỷ suất cổ tức hàng năm)

Do đó, lợi nhuận trung bình hàng năm tạo ra trong thị trường giao dịch chứng

khoán Tehran trong thời gian đánh giá dựa trên chiến lược mua và giữ là 27,28% Xem xét 15,5% lãi suất phi rủi ro ở Iran, phần bù rủi ro sẽ là 11,78% Trong khi

đó với chiến lược MA lợi nhuận tạo ra hấp dẫn hơn, quy tắc MA tạo lợi nhuận cao nhất là MA hàm mũ với chiều dài 1-25 sử dụng giá đóng cửa, tạo ra 123,87% (lãi vốn hàng năm) Lợi nhuận thặng dư có thể được thu được từ chiến lược này

là 104,4%

Năm 2011, H.M Campbell cũng đã tiến hành một nghiên cứu về quy tắc giao dịch kỹ thuật trên thị trường chỉ số JSE ở Nam Phi trong giai đoạn 4/1988 đến 4/2007 Dữ liệu được chia nhỏ và thử nghiệm trong bốn giai đoạn không chồng chéo Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để xác định xem việc áp dụng các quy tắc giao dịch kỹ thuật đơn giản MA và giao dịch tại điểm phá vỡ để các giá đóng cửa quá khứ của chỉ số JSE All Share mang lại lợi nhuận vượt mức khi

so sánh với một chiến lược mua- giữ cơ bản Lợi nhuận thặng dư từ chiến lược

MA bằng giao dịch kỹ thuật là 4.6% mỗi năm, lợi nhuận trung bình của mua – nắm giữ hàng năm là 16,3%, và lợi nhuận vượt trội từ các quy tắc giao dịch kỹ thuật đơn giản sau khi chi phí kinh doanh là trung bình 1,5% mỗi năm Kết quả cho thấy, phân tích kỹ thuật có thể tạo lợi nhuận vượt mức trên chiến lược mua

và nắm giữ MA ngắn hơn được xác định là mang lại kết quả tốt hơn, ngay cả khi

có sự hiện diện của chi phí giao dịch Lợi nhuận vượt mức là dương (trước khi xét đến chi phí giao dịch) được quan sát thấy trong tất cả các tiểu giai đoạn được kiểm tra (ngoại trừ tiểu giai đoạn 3 là thời kỳ với sự biến động giá lớn nhất và đi ngang) Tiểu giai đoạn 4 cho thấy một xu hướng giá tích cực theo cấp số nhân, dẫn đến lợi nhuận giao dịch kỹ thuật cao nhất Cả hai tiểu giai đoạn 2 và 3 cho thấy lợi nhuận âm khi so sánh với một chiến lược mua và nắm giữ một khi chi phí giao dịch đã được xem xét Vì vậy, chúng ta có thể kết luận rằng lợi nhuận thặng dư có thể đạt được trong xu hướng tích cực của thị trường chứ không phải

là thị trường biến động cao hoặc thị trường con gấu, và rằng lợi nhuận vượt mức không phải lúc nào cũng đạt được bằng cách sử dụng các quy tắc đơn giản kỹ thuật sau khi chi phí giao dịch được khấu trừ

Gần đây, Thomas Kilgallen (2012) đã tiến hành một kiểm định về phân tích kỹ thuật với chiến lược MA đơn giản trên hàng hóa, chứng khoán toàn cầu

và tiền tệ Ông cho rằng một nhà đầu tư hợp lý khi phải đương đầu với hai chiến lược, một trong số đó có rủi ro thấp hơn đáng kể nhưng có lợi nhuận bằng hoặc lớn hơn luôn được kì vọng sẽ chọn chiến lược ít rủi ro hơn, đó là MA Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tại sao MA lại tồn tại trong một thời gian dài trong nhiều thập kỷ mà không bị cạnh tranh bởi các nhà đầu tư cá nhân và đặc biệt là nhà đầu

tư chuyên nghiệp Lý do thứ nhất được chỉ ra là, có thể do các quỹ tương hỗ và các quỹ phòng ngừa thích đầu tư gần như ở tất cả mọi thời điểm Họ có thể lo lắng rằng nếu họ giữ một tỷ lệ đáng kể danh mục đầu tư bằng tiền mặt cho bất kỳ thời gian nào, khách hàng của họ sẽ tự hỏi những gì các nhà quản lý quỹ đã làm

để kiếm thu nhập cho họ Một lý do khác là con người có khuynh hướng hành động Thay vì giữ tiền mặt và không phải làm gì khi xu hướng thị trường là không chắc chắn hoặc thị trường đi ngang, các nhà đầu tư cảm thấy bắt buộc phải

có một cái nhìn cách này hay cách khác hướng đến thị trường trong tương lai và đầu tư không giống với mục tiêu ban đầu

Không như các nghiên cứu về định thị điểm thị trường, hầu hết các nghiên cứu về công cụ giao dịch MA kết luận rằng MA thật sự là một chiến thuật giao dịch tốt, bất kể các MA sử dụng là MA giản đơn hay một chiến thuật MA khác đều cho cùng một kết luận tương tự

2.3 Những bài nghiên cứu về khả năng định thời điểm thị trường bằng trung bình di động

Bài nghiên cứu của Puchong Praekhaow ở thị trường Thái Lan trên 50 bộ

cổ phiếu chỉ số cho thấy lợi nhuận ròng của chiến lược đầu tư chọn ra thời điểm giao dịch bằng cách sử dụng ba kỹ thuật MA: Đường trung bình di động đơn giản (simple moving average-SMA), đường trung bình di động gia quyền (weighted moving average-WMA) và đường trung bình di động hàm mũ (exponential moving average-EMA) với kết quả khá ấn tượng, cả ba kỹ thuật đều làm tăng lợi nhuận kinh doanh Hơn nữa, kỹ thuật trung bình di động giản đơn có thể cho lợi

nhuận lên đến 9%, tốt hơn so với các phương pháp khác

Gần đây nhất, Paskalis và Glabadanidis (11/2012) tiến hành một bài nghiên cứu về khả năng market timing bằng chiến lược MA cho thấy bằng chứng

trên chỉ số REIT và REITs trên thị trường Hoa Kỳ Bài nghiên cứu thể hiện những bằng chứng cho thấy một chiến lược kinh doanh MA chiếm ưu thế hơn chiến lược mua - nắm giữ các danh mục tài sản cơ sở bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng tháng của các chỉ số US REIT theo tỷ trọng vốn hóa (value-weighted) và theo tỷ trọng đồng nhất (equal-weighted) trong giai đoạn tháng 1 năm 1980 cho đến tháng 12 năm 2010 Lợi nhuận bất thường phần lớn là không nhạy cảm với bốn yếu tố Carhart (1997) và tạo ra các alpha có ý nghĩa kinh tế và thống kê từ 10% và 15% một năm sau khi xét đến chi phí giao dịch Kết quả này được củng cố với các độ trễ khác nhau của MA và khi mở rộng với tâm lý đầu tư, rủi ro thanh khoản, chu kỳ kinh doanh, sự lên xuống thị trường Khả năng market timing bằng chiến lược MA dường như là tác nhân chính của lợi nhuận bất thường Lợi nhuận chiến lược MA giống như lợi nhuận của một chiến lược quyền chọn bán bảo vệ đúng giá liên quan đến danh mục đầu tư cơ bản Chiến lược MA tránh được sự suy giảm mạnh thời kỳ đầu năm 2008 và cơ bản tốt hơn

so với lợi nhuận tích lũy của chiến lược mua - nắm giữ dựa trên 20 chỉ số REIT

Những nghiên cứu của các tác giả vừa kể trên chỉ là một phần trong những nghiên cứu trước đây về lý thuyết định thời điểm thị trường cũng như chiến lược giao dịch kỹ thuật MA được khá nhiều các nhà đầu tư sử dụng Có những lý thuyết với kết luận phản bác cho rằng MA hay thời điểm thị trường là không khả thi, nhưng các tác giả cũng chỉ ra rằng vấn đề trong nghiên cứu của họ là do thiếu hụt dữ liệu, một số tác giả khác cũng cho rằng họ đã sử dụng không hợp lý mô hình

Kim – Lian KOH, Kim – Leng GOH và Yoke – Chen WONG thực hiện việc chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu vẫn không tìm thấy kết quả market timing nhưng Campell (2001) cũng chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu cho kết quả thật ấn tượng Đa số các tác giả sử dụng nghiên cứu bằng dữ liệu tháng không tìm thấy bằng chứng định thời điểm thị trường thì Bollen và Busse (2001) cũng như Chance và Hemler (2001) chỉ với việc thay thế dữ liệu tháng của các nghiên cứu trước bằng dữ liệu ngày đã tìm thấy bằng chứng của market timing vì vậy đề xuất của họ cho việc sử dụng một dữ liệu thường xuyên hơn cũng đáng quan tâm Paskalis và Glabadanidis (2012) cũng tiến hành sử dụng các độ di động khác

nhau để củng cố thêm kết quả cho bài nghiên cứu Những vấn đề về chi phí giao dịch cũng đã được đề cập trong nghiên cứu của Metghakhi, Glasure và Gomez (2007) hay nghiên cứu của Campbell (2011) Chúng em sẽ theo hầu hết đề xuất của nghiên cứu trước sử dụng hai mô hình xác định khả năng định thời điểm quen thuộc là mô hình của Treynor và Mazuy (1966) và mô hình của Henriksson

và Merton (1981) để tìm xem có bằng chứng nào về khả năng market timing cũng như lợi ích của chiến lược giao dịch kỹ thuật MA trên thị trường Việt Nam,

và thận trọng xem xét đến cả các yếu tố như chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu, sử dụng các độ trượt khác nhau để tìm ra độ trượt thích hợp nhất, và cũng không quên xét đến cả chi phí giao dịch và vấn đề dữ liệu thường xuyên

Qua những bài nghiên cứu trên, chúng em thấy được định thời điểm thị trường bằng trung bình di động là một trong những chiến lược định thời điểm thị trường khá tốt, hầu như các bài nghiên cứu đều ủng hộ chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình trượt

Tổng hợp tất cả những bài nghiên cứu, chúng em thấy rằng chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình trượt là một chiến lược đầu tư hiệu quả; vì vậy, chúng em thấy rằng đây là một chiến lược đầu tư cần thiết đối với các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam Các nghiên cứu sau này đã mở rộng đề tài này hơn như bài nghiên cứu của Kim – Lian KOH, Kim – Leng GOH và Yoke – Chen WONG, Campbell thực hiện việc chia nhỏ thành các giai đoạn để nghiên cứu sự khác nhau của khả năng định thời điểm thị trường; Bài nghiên cứu của Bollen và Busse (2001) cũng như Chance và Hemler (2001) sử dụng dữ liệu với mức độ thường xuyên hơn để nghiên cứu; Paskalis và Glabadanidis (2012) tiến hành thay đổi thời gian trượt của chiến lược MA Metghakhi, Glasure và Gomez (2007) hay Campbell (2011) đề cập thêm chi phí giao dịch vào nghiên cứu của mình Những vấn đề này đều làm cho chiến lược định thời điểm thị trường bị ảnh hưởng ít hay nhiều, vì vậy, để cho bài nghiên cứu của mình thể hiện một cách toàn diện hơn chiến lược trung bình chuyển đổi, chúng em sẽ xem xét tất cả các khía cạnh được đề cập ở trên như chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu, sử dụng các độ trượt khác nhau, chi phí giao dịch và vấn đề dữ liệu ở mức độ thường xuyên hơn

2.4 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu của chúng em nghiên cứu ba vấn đề chính:

 Thứ nhất, khả năng định thời điểm thị trường ở Việt Nam như thế nào khi kết hợp nó với chiến lược trung bình di động

 Thứ hai, hiệu quả của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình di động so với chiến lược mua và nắm giữ truyền thống như thế nào

 Thứ ba, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất

Để làm rõ những vấn đề trên, chúng em sẽ đi sâu vào những câu hỏi sau:

 Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi và rủi ro của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động so với tỷ suất sinh lợi chiến lược mua và nắm giữ như thế nào?

 Thứ hai, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chiến lược thời điểm thị trường do những nhân tố nào quyết định?

 Thứ ba, liệu có khả năng định thời điểm thị trường ở thị trường Việt Nam hay không?

 Thứ tư, ở những thời kỳ kinh tế khác nhau (bất ổn và ổn định) thì hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình

 Thứ bảy, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu và xử lý dữ liệu

Dữ liệu chúng em sử dụng là tỷ suất sinh lợi theo tuần tính theo tỷ trọng theo giá trị của những danh mục thập phân vị được sắp xếp theo các chỉ tiêu khác nhau như quy mô, P/B, P/E, DIV/P, CF/P và các nhóm ngành Ngoài ra, chúng

em còn sử dụng số liệu phần bù rủi ro thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị

và số liệu đà tăng trưởng

Nguồn dữ liệu là đây là những dữ liệu thô ban đầu về giá cũng như các chỉ

số cần thiết quy mô, P/B, P/E, DIV/P, CF/P và các nhóm ngành của 110 công ty đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong suốt thời gian nghiên cứu

Để chọn được các công ty đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng

em lấy dữ liệu của 110 công ty có quy mô lớn nhất năm 2008 và thuộc 10 nhóm ngành khác nhau là nông lâm ngư, khai khoáng, tiện ích cộng đồng, xây dựng và bất động sản, sản xuất, thương mại, vận tải và kho bãi, công nghệ truyền thông, tài chính bảo hiểm, thuê và cho thuê; 10 nhóm ngành này chiếm hơn 80% tổng quy mô của thị trường (số liệu được minh họa ở bảng 3.1) Danh sách những công ty được chọn để tổng hợp các thập phân vị mang tính đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam, những công ty được chọn cũng thuộc những ngành đại diện cho thị trường Việt Nam Số liệu giá được thu thập theo tuần từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 để thấy được xu hướng thực tế nhất và

có giá trị nhất cho bài nghiên cứu Nguồn dữ liệu nghiên cứu được chúng em thu thập từ công ty Vietstock, một trong những công ty về dữ liệu chứng khoán lớn ở Việt Nam

Nguồn dữ liệu được lấy từ 1/2008 – 12/2012, đây là thời kỳ khủng hoảng

và suy giảm của nền kinh tế Việt Nam khi chỉ số Vn-Index giảm từ 921.07 (2/1/2008) điểm xuống 413.73 điểm (28/12/2012)

Bảng 3.1: Mức độ đại diện của các nhóm ngành đƣợc chọn

động sản 47012007.5 103953247.7 143661922.6 86186276.13 108066090.6 Nhóm 5: Sản xuất 64929948.46 59307666.76 63679055.22 70449549.3 104800980.9 Nhóm 6: Thương mại 11135763.91 20893585.54 24672077.23 18738661.2 19890902.24 Nhóm 7: Vận tải và kho bãi 7870041.15 17603351.93 17951093.1 9346265.33 10749162.46 Nhóm 8: Công nghệ truyền

thông 1940250 2879430.45 4673633.09 2756713.69 2597069.04 Nhóm 9: Tài chính bảo hiểm 41244707.14 206043497 211202863.8 103058623.8 221939674.6 Nhóm 10: Thuê và cho thuê 119542 384209 542509 395464.75 526918.02 HNX + HSX 214693000 514146000 617838000 464036000 685136000 Tổng quy mô các nhóm

ty theo tuần Sau đó chúng em tiến hành tổng hợp thành 10 thập phân vị sắp xếp theo các biến trên Tiếp theo, chúng em tiến hành tính toán tỷ suất sinh lợi của danh mục BH và tỷ suất sinh lợi của danh mục MA với độ trượt là 24 tuần Sau

đó tính toán ra tỷ suất sinh lợi trung bình vượt trội MAP Ngoài ra, từ các dữ liệu

tỷ suất sinh lợi thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc 3 tháng, quy mô, tỷ lệ giá trị

sổ sách và giá trị thị trường, tỷ suất sinh lợi các chứng khoán năm 2008, chúng

em tính toán được các nhân tố phần bù rủi ro thị trường, phần bù quy mô, phần

bù giá trị và nhân tố đà tăng trưởng

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Giả định nghiên cứu

Chúng em giả định rằng thị trường Việt Nam là hiệu quả, các nhà đầu tư

có thông tin giống nhau về thị trường, mọi người được tự do mua bán với nhau

và các giao dịch sẽ được thực hiện ngay mà không phải chờ đợi

3.2.2 Tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược MA so với

chiến lược BH

Chiến lược trung bình di động mà chúng em sử dụng tương tự như chiến lược của Han, Yang, Zhou (2012) Đặt Rjt là tỷ suất sinh lợi của danh mục j vào cuối tuần t và đặt Pjt là mức giá từng thành phần của danh mục Định nghĩa trung bình di động của danh mục j là Ajt,L ở thời điểm t với độ dài thời kỳ là L như sau:

L

P P

để các tín hiệu đầu tư không quá nhiều và cũng không quá ít, đảm bảo chiến lược

có tính chính xác cao hơn Sau đó, chúng em cũng mở rộng thêm các thời gian giao dịch ngắn và dài hơn để giúp nhà đầu tư tìm được chiến lược phù hợp nhất với mình

Chiến lược này được thiết lập nhằm so sánh giá đóng cửa Pjt vào cuối mỗi tuần với trung bình di động di động Ajt,L Nếu giá cao hơn giá trung bình di động thì đây là tín hiệu để đầu tư (hoặc giữ nguyên trạng thái đầu tư nếu đã đầu tư ở thời điểm t-1) vào danh mục trong tháng tới t+1 Nếu giá thấp hơn giá trung bình

di động thì đây là tín hiệu để rút khỏi danh mục rủi ro (hoặc không đầu tư nếu chưa đầu tư tại thời điểm t-1) trong tháng t+1 Lãi suất phi rủi ro của chúng em là lãi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng và cập nhật theo từng tháng từ tháng

1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012

Tỷ suất sinh lợi của chiến lược trung bình di động có thể tính theo công thức sau:

A P

if R

R

ft

L jt jt

jt L

Khi xét đến chi phí giao dịch, tỷ suất sinh lợi MA có 4 trường hợp:

L jt jt

ft

L jt jt

L jt jt

ft

L jt jt

L jt jt

jt

L jt jt

L jt jt

jt

L jt

A P

and A

P if r

A P

and A

P if r

A P

and A

P if R

A P

and A

P if R

R

, 2 2

, 1 1

, 2 2

, 1 1

, 2 2

, 1 1

, 2 2

, 1 1

,

,,,

Khi đã có được tỷ suất sinh lợi từ chiến lược trung bình di động, tiếp theo chúng em tính toán tỷ suất sinh lợi (MAP) vượt trội bằng cách đi mua danh mục thực hiện chiến lược MA (gọi là MASS) và bán danh mục cơ sở Công thức để tính tỷ suất sinh lợi vượt trội từ chiến lược MA cho danh mục j ở cuối tuần j như sau:

Bảng 3.3: Biểu phí giao dịch của các công ty chứng khoán

Cổ phiếu và chứng chỉ quỹ

Từ 100 triệu đồng đến dưới 300 triệu đồng 0.3% 0.3% 0.25% 0.3% 0.3%

Từ 300 triệu đồng đến dưới 500 triệu đồng 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.3%

Từ 100 triệu đồng đến dưới 300 triệu đồng 0.3% 0.28% 0.3% 0.33% 0.3%

Từ 300 triệu đồng đến dưới 500 triệu đồng 0.28% 0.28% 0.25% 0.25% 0.25%

Từ 500 triệu đồng đến dưới 1 tỷ đồng 0.25% 0.24% 0.2% 0.2% 0.2%

, ,,1,

3.2.3 Mô hình CAPM (1964), Fama-French (1992) và Carhart (1997)

Trong phần này của bài nghiên cứu, chúng em xin trình bày các mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi trung bình vượt trội MAP với các nhân tố như phần bù rủi

ro thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị, nhân tố đà tăng trưởng để tìm ra

các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP Ba mô hình được sử dụng khá quen thuộc với giới tài chính vì thế chúng em chỉ xin đề cập sơ qua

3.2.3.1 Mô hình định giá tài sản CAPM của Sharpe (1964)

Với: rmkt,t là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường (phần bù rủi ro thị trường) vào cuối tuần t

rmkt,t = Rm -rf

αj đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm bằng tỷ suất sinh lợi mong đợi trừ cho tỷ suất sinh lợi yêu cầu Một giá trị alpha hồi quy dương có ý nghĩa thống kê

sẽ cho thấy thành công của chiến lược MA

Giá tri Rm (tỷ suất sinh lợi thị trường) chúng em sử dụng là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index được tính dựa trên công thức:

3.2.3.2 Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1992)

Tương tự CAPM, rmkt,t là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội vào cuối tuần t; rsmb,t là tỷ suất sinh lợi của nhân tố SMB vào cuối tuần t và rhml,t là tỷ suất sinh lợi của nhân tố HML vào cuối tuần t

Fama-French đưa thêm hai nhân tố mới và cho rằng có mối tương quan với tỷ suất sinh lợi là:

Phần bù quy mô SMB (Small minus big): đo lường lợi nhuận tăng thêm

khi các nhà đầu tư đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được gọi là phần bù quy mô, là chênh lệch lợi nhuận giữa tỷ suất sinh lợi công ty quy mô nhỏ và công ty quy mô lớn mang lại

SMB = 1/3 (SL+SM+SH) – 1/3 (BH+BM+BL)

Phần bù giá trị HML (High minus low): đo lường lợi nhuận tăng thêm

của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những cổ phiếu “giá trị” HML còn được gọi là phần

bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại

HML = 1/2 (BH+SH) – 1/2 (BL+SL)

Tất cả các công ty được tính toán và sắp xếp theo hai yếu tố trên và được nhóm thành 6 phân nhóm BH, BM, BL, SH, SM và SL và từ đó tính toán ra hai chuỗi SMB, HML

3.2.3.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997)

Carhart (1997) phát triển từ Fama sau khi thêm vào nhân tố đà tăng trưởng UMD (momentium factor) Ông nhận định rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán những chứng khoán

có tỷ suất sinh lợi thấp Do đó, nhân tố này giải quyết được vấn đề rằng nó bao hàm cả những biểu hiện tốt và xấu của chứng khoán trong ngắn hạn, và được gọi

là đà tăng trưởng 1 năm trước đó

Carhart đã đưa vào một nhân tố mới đó là đà tăng trưởng UMD đó là những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trước đó, trừ đi những

cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp

UMD = 1/2 (SW + BW) – 1/2 (SLc-BLc)

Việc tính toán được lặp lại cho toàn bộ giai đoạn để hoàn thành chuỗi UMD

Lưu ý: Ban đầu, chúng em chỉ thu thập dữ liệu năm 2008 đến 2012, nên

không thể sắp xếp các công ty theo tỷ suất sinh lợi của năm 2007 và tạo thành chuỗi UMD như mong muốn, thay vào đó, chúng em sử dụng dữ liệu của năm

2008 để thực hiện việc sắp xếp các công ty theo tỷ suất sinh lợi

3.2.4 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thị trường:

Các nhà quản lý danh mục cũng như các nhà đầu tư có hai cách gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là:

 Lựa chọn chứng khoán

 Khả năng định thời điểm

Các nhà đầu tư theo trường phái lựa chọn chứng khoán quan trọng một hệ

số alpha và thích đầu tư vào những chứng khoán có α dương (như mô hình của Jensen):

Với và

Các nhà đầu tư theo trường phái chọn thời điểm thị trường thì chú trọng

hệ số beta của danh mục và cho rằng có liên quan đến dự báo về phần bù rủi ro thị trường và mong muốn có được một giá trị beta điều chỉnh theo khả năng

dự báo của họ là một số dương

Các nhà đầu tư theo trường phái lựa chọn thời điểm thị trường cho rằng họ

có khả năng nắm bắt thị trường một các tốt hơn vì thế họ không chấp nhận beta thị trường có sẵn mà cho rằng mình có khả năng dự báo được beta thị trường:

Chính từ những dự báo của mình là yếu tố cho thấy khả năng định thời điểm thị trường của các nhà đầu tư Một giá trị đạo hàm beta điều chỉnh theo rủi

ro thị trường như công thức trên chính là hệ số gốc của đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi gia tăng từ việc định thời điểm thị trường mà nhà đầu tư có được từ việc định thời điểm thị trường của mình Một giá trị beta điều chỉnh dương cho thấy khi có một sự gia tăng hay sụt giảm của rủi ro thị trường sẽ dẫn đến một sự gia tăng hay sụt giảm tương ứng trong tỷ suất sinh lợi vượt trội từ khả năng định thời điểm thị trường của nhà đầu tư

Hình 3.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục theo khả năng định thời điểm thị trường

Đồ thị trên là một trường hợp của định thời điểm thị trường, nếu nhà quản

lý danh mục hay nhà đầu tư biết thị trường sẽ đi theo một xu hướng tăng cao sẽ gia tăng nắm giữ danh mục thị trường và nếu biết thị trường đi theo xu hướng giảm sẽ thực hiện chuyển đổi sang nắm giữ các chứng khoán có beta thấp hơn với tỷ suất sinh lợi sẽ giảm ít hơn sự sụt giảm của thị trường

Một giá trị beta điều chỉnh kỳ vọng của nhà đầu tư chính là hệ số góc của đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và phần bù rủi ro thị trường Giá trị này dương cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội mà nhà đầu tư kiếm được nhờ vào khả năng nắm bắt thị trường của mình Và giá trị này càng lớn thì cho thấy nhà đầu tư càng kiếm được nhiều hơn dựa vào khả năng định thời điểm thị trường của mình

Có khá nhiều mô hình được sử dụng trong các lý thuyết đã từng nghiên cứu về “thời điểm thị trường”, chẳng hạn như mô hình của Treynor/Mazuy, của Henriksson/Merton hay mô hình của Connor/Korajcxyk hay mô hình của Bhattacharya/Pfleiderer, hay mô hình của Fabozzi/Francis

Trong bài nghiên cứu này chúng em sử dụng hai mô hình là mô hình của Treynor và Mazuy (1966) và mô hình của Henriksson và Merton (1981) để kiểm

tra khả năng định thời điểm thị trường vì đây là hai mô hình phổ biến và được các nhà nghiên cứu sử dụng nhiều nhất

3.2.4.1 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thi trường của Treynor

và Mazuy (1966)

Theo mô hình CAPM truyền thống, tỷ suất sinh lợi của một danh mục là một hàm tuyến tính với tỷ suất sinh lợi thị trường Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của mình Treynor và Mazuy chỉ ra rằng các nhà thời điểm thị trường không

áp dụng cách này Thay vào đó, theo họ, các nhà đầu tư thời điểm thị trường có khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường sẽ gia tăng (cắt giảm) việc nắm giữ danh mục thị trường khi tỷ suất sinh lợi thị trường cao (thấp) Kết quả là, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của quỹ và tỷ suất sinh lợi thị trường không thể nào

là một hàm tuyến tính, do đó các tác giả đề xuất một phương trình hồi quy bậc hai thực sự có thể nắm bắt khả năng thời điểm thị trường Đối với Lehmann và Modest (1987), ý tưởng cơ bản là khá đơn giản; các nhà thời điểm thị trường nên kiếm tiền khi thị trường tăng hoặc giảm một cách rõ rệt, đó là khi giá trị bình phương của tỷ suất sinh lợi thị trường đủ lớn

Tỷ suất sinh lợi được chọn làm chuẩn chính là Các nhà quản lý dự báo độ lớn của tỷ suất sinh lợi thị trường theo một điểm chuẩn:

Các nhà quản lý chọn beta thị trường là một hàm tuyến tính của dự báo thể hiện khả năng nắm bắt thị trường của họ bởi nhân tố :

Mô hình của Treynor-Mazuy hàm ý có beta thị trường là một hàm hồi quy tuyến tính vì thế:

( )