Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở việt nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Từ quan điểm hàn lâm, cuộc khủng hoảng tài chính 2008 là một thách thức khó có câu trả lời, truyền cảm hứng cho các nỗ lực nghiên cứu trên nhiều lĩnh vực. Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã gây ra một tác động tiêu cực lên toàn bộ nền kinh tế toàn cầu, và nó được các chuyên gia kinh tế so sánh với cuộc đại suy thoái 1929-1933. Các bài nghiên cứu ở cả lý thuyết và thực nghiệm đều đã được thực hiện khá nhiều để nghiên cứu nhắm đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Tuy nhiên, nghiên cứu về cuộc khủng hoảng này vẫn còn xa mới có thể thấu đáo mọi khía cạnh do sự phức tạp của vấn đề. Bài nghiên cứu này nhắm đến cái đích là một sự giải thích vào những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô với những bằng chứng vi mô ở cấp độ doanh nghiệp, nảy sinh từ tính bất cân xứng trong vấn đề tài trợ cho các cơ hội đầu tư phát triển, sản xuất kinh doanh giữa hai khối Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam. Vấn đề được quan tâm là tính bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội sản xuất, phát triển giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable ngay từ lúc nảy sinh và khi kết thúc của cuộc khủng hoảng. Liệu rằng khu vực Non-Tradable có bị giới hạn trong vấn đề tài trợ nhiều hơn khu vực Tradable trong giai đoạn sau của cuộc khủng hoảng ở Việt Nam hay không. Câu hỏi này sẽ là trọng tâm trong bài nghiên cứu này, và được làm rõ bằng việc kiểm tra độ nhạy cảm trong đầu tư ở mức độ doanh nghiệp đối với nguồn tài trợ nội bộ hoặc dòng tiền, cùng với đó mẫu các doanh nghiệp nghiên cứu được chia làm 2 nhóm như đã giới thiệu ở trên. Những phát hiện của bài nghiên cứu thực nghiệm có thể quan trọng trong việc giải thích những bất ổn vĩ mô, vì vấn đề đầu tư ở mức độ doanh nghiệp là một yếu tố nòng cốt trong những bất ổn mang tính vĩ mô cho toàn bộ nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Phân tích làm sáng tỏ về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ ở Việt Nam dưới những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Và đi sâu vào phân tích hồi quy so sánh để xem xét liệu rằng có một sự bất cân xứng trong khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable hay không? Đóng góp về gợi ý chính sách và hướng dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu quả để duy trì công việc kinh doanh của mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp. Cho phép chúng ta xác định những yếu tố phức tạp tác động, gây ra những khó khăn trong nền kinh tế của Việt Nam gần đây. 3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu: mức độ đầu tư của các doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable khi có vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ. Phạm vi nghiên cứu: 124 doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non- Tradable được niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007-2011. 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu định lượng, kết hợp phân tích định tính, tham khảo kết quả của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp Sử dụng phương pháp hồi quy định lượng để đo lường độ nhạy cảm của đầu tư đối với khả năng của nguồn tài trợ từ nội bộ để từ đó có thể thấy mức độ tác động của việc bị giới hạn các nguồn tài trợ từ bên ngoài đến đầu tư của doanh nghiệp, ngoài ra cũng tiến hành xem xét thêm một số yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Tên đề tài: “Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở việt nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008” 5.1. Giới hạn nguồn tài trợ và những cơ sở lập luận Lạm phát tăng cao ở Việt Nam tăng cao đỉnh điểm vào năm 2008, đó là hệ quả của cả một giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng nóng nhưng thực sự không bền vững. Một trong những nguyên nhân gây ra lạm phát cao như trên đó là sự cố hữu của nền kinh tế trong nhiều năm qua. Sau những năm suy giảm phát triển kinh tế cuối giai đoạn 90, từ năm 2000, các nhân tố lạm phát bắt đầu được nuôi dưỡng khi giải pháp kích cầu tăng trường thông qua gia tăng chi tiêu công và đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước. Việc bơm tiền ra để đầu tư kích thích tăng trưởng kinh tế, song hệ số ICOR cao, nguy cơ lạm phát là khó tránh khỏi. Dưới áp lực lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nước phải thực hiện thắt chặt tiền tệ để giảm khối lượng tiền trong lưu thông, nhưng nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp và cá nhân kinh doanh vẫn rất lớn. Mặt khác lạm phát tăng cao đã làm giá đầu vào và đầu ra của các nguyên vật liệu, sản phẩm biến động không ngừng tạo nên sự bất ổn trong thị trường Cơ sở lập luận 1: Việc xuất hiện dấu hiệu của chính sách tiền tệ thắt chặt cuối năm 2010 và sau đó là một giai đoạn lao nhanh của lãi suất cả huy động và cho vay đã tác động tiêu cực đến khối ngành doanh nghiệp thông qua rất nhiều kênh. Một mặt, khối ngành doanh nghiệp khó có thể trả những khoản lãi đến hạn với lãi suất tăng cao và khó tái tiếp cận những khoản vay mới bởi vì lãi suất quá cao vượt quá khả năng đầu tư sinh lời của doanh nghiệp, mặt khác các doanh nghiệp cũng gặp thêm sự tăng lên trong chi phí sản xuất, đặc biệt là các ngành nhập khẩu, và sự sụt giảm trong doanh thu và lợi nhuận do cầu giảm.

GIỚIHẠNNGUỒNTÀITRỢVÀVẤNĐỀĐẦUTƯỞ

CẤPĐỘDOANHNGHIỆPỞVIỆTNAM

THEOSAUCUỘCKHỦNGHOẢNGTÀICHÍNH2008

TÓMTẮTĐỀTÀI

1 LÝDOCHỌNĐỀTÀI

Từquanđiểmhànlâm,cuộckhủnghoảngtàichính2008làmộttháchthứckhócócâutrảlời,truyềncảmhứngchocácnỗlựcnghiêncứutrênnhiềulĩnhvực.Cuộckhủnghoảngtàichính2008đãgâyramộttácđộngtiêucựclêntoànbộnềnkinhtếtoàncầu,vànóđượccácchuyêngiakinhtếsosánhvớicuộcđạisuythoái1929-

1933.Cácbàinghiêncứuởcảlýthuyếtvàthựcnghiệmđềuđãđượcthựchiệnkhánhiềuđểnghiêncứunhắmđếncuộckhủnghoảngtàichính2008.Tuynhiên,nghiêncứuvềcuộckhủnghoảngnàyvẫncònxamớicóthểthấuđáomọikhíacạnhdosựphứctạpcủavấnđề

Bàinghiêncứunàynhắmđếncáiđíchlàmộtsựgiảithíchvàonhữngbấtổncủanềnkinhtếvĩmôvớinhữngbằngchứngvimôởcấpđộdoanhnghiệp,nảysinhtừtínhbấtcânxứngtrongvấnđềtàitrợchocáccơhộiđầutưpháttriển,sảnxuấtkinhdoanhgiữahaikhốiTradablevàNon-

TradableởViệtNam

Vấnđềđượcquantâmlàtínhbấtcânxứngtrongtàitrợchocáccơhộisảnxuất,pháttriểngiữahainhómdoanhnghiệpTradablevàNon-

TradablecóbịgiớihạntrongvấnđềtàitrợnhiềuhơnkhuvựcTradabletronggiaiđoạnsaucủacuộckhủnghoảngởViệtNamhaykhông.Câuhỏinàysẽlàtrọngtâmtrongbàinghiêncứunày,vàđượclàmrõbằngviệckiểmtrađộnhạycảmtrongđầutưởmứcđộdoanhnghiệpđốivớinguồntàitrợnộibộhoặcdòngtiền,cùngvớiđómẫucácdoanhnghiệpnghiêncứuđượcchialàm2nhómnhưđãgiớithiệuởtrên.Nhữngpháthiệncủabàinghiêncứuthựcnghiệmcóthểquantrọngtrongviệcgiảithíchnhữngbấtổnvĩmô,vìvấnđềđầutưởmứcđộdoanhnghiệplàmộtyếutốnòngcốttrongnhữngbấtổnmangtínhvĩmôchotoànbộnềnkinhtếvàchukỳkinhdoanh

Tradablengaytừlúcnảysinhvàkhikếtthúccủacuộckhủnghoảng.LiệurằngkhuvựcNon-2 MỤCTIÊUNGHIÊNCỨU

Đónggópvềgợiýchínhsáchvàhướngdẫnchocácnhàlàmchínhsáchtrongnỗlựcgiảiquyếtvấnđềmàdoanhnghiệpphảiđốimặtvớiviệctiếpcậncácnguồnvốnhiệuquảđểduytrìcôngviệckinhdoanhcủamình,đặcbiệtkhiquantâmđếncácyếutốảnhhưởngđếnđầutưdoanhnghiệp.Chophépchúngtaxácđịnhnhữngyếutốphứctạptácđộng,gâyranhữngkhókhăntrongnềnkinhtếcủaViệtNamgầnđây

4 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU

Nghiêncứuđịnhlượng,kếthợpphântíchđịnhtính,thamkhảokếtquảcủanhiềunhànghiêncứutrênthếgiớivềvấnđềgiớihạnnguồntàitrợvàđầutưcủadoanhnghiệp

Sửdụngphươngpháphồiquyđịnhlượngđểđolườngđộnhạycảmcủađầutưđốivớikhảnăngcủanguồntàitrợtừnộibộđểtừđócóthểthấymứcđộtácđộngcủaviệcbịgiớihạncácnguồntàitrợtừbênngoàiđếnđầutưcủadoanhnghiệp,ngoàiracũngtiếnhànhxemxétthêmmộtsốyếutốtácđộngđếnđầutưcủadoanhnghiệp

5 NỘIDUNGNGHIÊNCỨU

5.1 Giớihạnnguồntàitrợvànhữngcơsởlậpluận

LạmpháttăngcaoởViệtNamtăngcaođỉnhđiểmvàonăm2008,đólàhệquảcủacảmộtgiaiđoạnnềnkinhtếtăngtrưởngnóngnhưngthựcsựkhôngbềnvững.Mộttrongnhữngnguyênnhângâyralạmphátcaonhưtrênđólàsựcốhữucủanềnkinhtếtrongnhiềunămqua.Saunhữngnămsuygiảmpháttriểnkinhtếcuốigiaiđoạn90,từnăm2000,cácnhântốlạmphátbắtđầuđượcnuôidưỡngkhigiảiphápkíchcầutăngtrườngthôngquagiatăngchitiêucôngvàđầutưcủacácdoanhnghiệpnhànước.Việcbơmtiềnrađểđầutưkíchthíchtăngtrưởngkinhtế,songhệsốICORcao,nguycơlạmphátlàkhótránhkhỏi.Dướiáplựclạmpháttăngcao,NgânhàngNhànướcphảithựchiệnthắtchặttiềntệđểgiảmkhốilượngtiềntronglưuthông,nhưngnhucầuvayvốncủacácdoanhnghiệpvàcánhânkinhdoanhvẫnrấtlớn.Mặtkháclạmpháttăngcaođãlàmgiáđầuvàovàđầuracủacácnguyênvậtliệu,sảnphẩmbiếnđộngkhôngngừngtạonênsựbấtổntrongthịtrường

Cơsởlậpluận1:Việcxuấthiệndấuhiệucủachínhsáchtiềntệthắtchặtcuốinăm2010vàsauđólà mộtgiaiđoạnlaonhanhcủalãisuấtcảhuyđộngvàchovayđãtácđộngtiêucựcđếnkhốingànhdo anhnghiệpthôngquarấtnhiềukênh.Mộtmặt,khốingànhdoanhnghiệpkhócóthểtrảnhữngkho ảnlãiđếnhạnvớilãisuấttăngcaovàkhótáitiếpcậnnhữngkhoảnvaymớibởivìlãisuấtquácaovư ợtquákhảnăngđầutưsinhlờicủadoanhnghiệp,mặtkháccácdoanhnghiệpcũnggặpthêmsựtă nglêntrongchiphísảnxuất,đặcbiệtlàcácngànhnhậpkhẩu,vàsựsụtgiảmtrongdoanhthuvàlợi nhuậndocầugiảm.

Theosaunhữngđợtbứtphátrongcảlãisuấthuyđộngvàchovay,khốingànhdoanhnghiệphoạtđộngmộtcáchyếuớtmangtínhchấtcầmchừng,đầutưsuygiảmmột

Nguồnvốntíndụngtăngcaođãgâycảntrởkhálớnđếnviệccácdoanhnghiệpcóthểtiếpcậnđƣợcnguồnvốnphụcvụchođầutƣsảnxuấtkinhdoanh.Bêncạnhnhữngtácđộngtừyếutốlãisuất,cònmộtđiềukháctácđộngđếnhoạtđộngkinhdoanh,sảnxuấtcủakhốidoanhnghiệp,đóchínhlàtỷgiá.Giaiđoạntừnăm2007đếnnăm2011,giátrịđồngViệtNamliêntụcgiảm.Vớisựmấtgiácủađồngnộitệ,cóthểcótácđộngđếncáckhoảnnợđãvaycủahainhómngànhTradablevàNon-

Tradable.VớitínhchấtlàTradable,liênquanđếnlĩnhvựcxuấtnhậpkhẩu,cácdoanhnghiệpthuộcnhómngànhnàycómộtlợithếtốthơntrongviệcvayvàkhảcáckhoảnnợbằngngoạitệdocónguồnthungoạitệtừcáchoạtđộngxuấtnhậpkhẩucủamình,chínhđiềunàycũnggópphầnlàmchocáckhoảnnợtrênbảngcânđốikếtoántrởnênổnđịnhhơnkhisovớinhómngànhNon-Tradable

Cơsởlậpluận2:Cókhảnănglàcácbảngcânđốikếtoáncủacácdoanhnghiệpthuộckhốingành Non-

TradablecónhiềunợngoạitệhơnlàcácbảngcủacácdoanhnghiệpthuộckhốingànhTradable, vàvìvậytácđộngcủaviệcnộitệmấtgiácómộttácđộngnghiêmtrọnghơnđốivớikhuvựcNon- TradablehơnlàkhuvựcTradable.

Cơsởlậpluận3:Nhữnggiớihạntrongvấnđềtàitrợởnhữngdoanhnghiệpđãkéodàisaukhicuộc khủnghoảngxảyravàonăm2008,mặcdùViệtNamchỉchịuảnhhưởngdotácđộngcủaviệccầus uygiảmvàlàmtăngthêmmứcrủirochocuộckhủnghoảngngânhàng,vìnguồntíndụngkhôngđư ợcđưađếnđúngkhốingànhkinhtếsản

xuấtthực.

índụngtrongnềnkinhtế.Hơnnữa,khônggiốngvớichínhsáchtiềntệtruyềnthốngtrướcđây,cơsởtiềnđềcơbảncủachínhsáchtiềntệmớilà:

(1)tíndụng,chứkhôngcònlàlãisuất,đãđóngmộtvaitròquantrọngtrungtâmtrongviệcđịnhhướngchocáchoạtđộngtrongnềnkinhtế;

(2)Sựxuấthiệncủatínhbấtcânxứngtrongthôngtinhàmýchomộtloạichiphíđểcóđượcthôngtin(chiphíđạidiện)vàchiphínàylàchiphíchìm;

(3)mốiquanhệgiữacungtiềnvàsảnlượngkhôngnhấtthiếtphảicốđịnh

Nhữngsựpháttriểngầnđâycủalýthuyếtchínhsáchtiềntệvàtàichínhđãxétđếnyếutốthôngtinvàvấnđềđộngcơtrongnhữngthịtrườngtàichính,chiphốivàảnhhưởngđếncấutrúcvốnvàquyếtđị

nhđầutư.Tiềnđềnàyđượcđềcậpnhưlà“mẫuhìnhcủasựgiớihạnnguồntàitrợ”,nógiảithíchmứ

cđộcủanhữngsựbấthoànhảocủathịtrườngvàtìnhtrạngcácbảncânđốikếtoáncủakhốingànhcácdoanhnghiệpmàtươngquanđếnđầutưởmứcđộvimôcủanềnkinhtếlàdoanhnghiệp

JensenvàMeckling(1976)vàMyersandMajluf(1984)đượcxemnhưlàchađẻcủamẫuhìnhgiớ

ihạnnguồntàitrợ.JensenvàMecklingchothấyrằngđộngcơhayvấnđề

,MyersvàMajlufquantâmđếnvấnđềthôngtin,haiôngchorằngnếunhữngnhàquảnlíđượccung

cấpthôngtintốthơnnhữngnhàđầutưvềnhữngkhíacạnhcủadoanhnghiệp,thìnhữngchứngkhoánđầyrủirocủadoanhnghiệpsẽđôikhibịđịnhdướigiá.Trongtrườnghợpnày,chiphícủanguồntàitrợtừbênngoàisẽđượctănglên

Mốiquantâmchủyếucủabàinghiêncứunàylàđiềutramứcđộdưthừavềdòngtiềnnhànrỗinộibộdoanhnghiệp,haylàmứcđộkhảdụngcủanguồntàitrợnộibộquyếtđịnhđếnvấnđềđầutưkhixuấthiệnnhữngvấnđềvềthôngtintrongthịtrườngvốn.Rấtnhiềubàinghiêncứuđãchứngminhmốiq

uanhệtươngquandươnggiữasựdưthừanguồntàitrợtừnộibộdoanhnghiệpđốivớiđầutư(Faz

zari,Hubbard,vàPeterson1988;Hoshi,Kashyap,vàScharfstein,1991;ChirinkovàSchaller, 1996;ChirinkovàKalckreuth,2002;Bruinshoofd,2003;MizenvàVermeulen,2005;).Trongn

hữngbàinghiêncứunày,dòngtiềnhoặcnguồnvốncổphầnthườngđượcđạidiệnchotínhkhảdụng,sựsẵnsàngcủanguồntàitrợnộibộ,trongkhiđóđầutưđượcđolườngbởichitiêuvốnsaukhiđượcchiachonguồnvốncổphần.Mốiquanhệnhạycảmgiữađầutưvànguồntàitrợnộibộđượcđềcậpnhưlàmứcđộbịgiớihạnnguồntàitrợ

5.2.2 Chukỳđỉnh-đáyvàvấnđềgiớihạnnguồntàitrợ-đầutư

Dướicơchếcủamẫuhìnhgiớihạntàitrợ,mộttrongnhữngnguồnquantrọnggâyratínhmỏngmanhvềtàichínhcóliênquanđếnnhữngbấthoànhảocủathịtrườngtàichính.Nhữngbấthoànhảocủathịtrườngtíndụngởnhữngnướcđangpháttriểngâyrabavấnđềquantrọng,cóthểkểđếnnhưlàxuấthiệnsựgiớihạntrongkhảnăngvaymượn,rủirotỷgiá,vànhữngsựbảođảmcứutrợmangtínhhệ

thống(TornellvàWestermann,2003).Đâylàlýdotạisaonhữngquốcgiamàcótựdohoáhệthống

tàichínhcóxuhướngđónnhậnrủirokhủnghoảngcaohơn.Sựtựdohoátàichínhthườngkéotheosauđólànhữngsựhộinhậpcủacácngânhàngquốctếđầyrủirovàthờikỳbùngnổcủatíndụng,cho

vay.TornellvàWestermanngiảithíchrằngdướinhữngbấthoànhảotrongthịtrườngtíndụngthì

việctựdohoátàichínhởnhữngquốcgiacóthunhậptrungbìnhthườngcómộtđặctrưnglàsẽkéotheosauđólàsựbùngnổvềchovay,vàkếtthúcbằngnhữngcuộckhủnghoảngképlàkhủnghoảngtiềntệvàkhủnghoảngngânhàng,vàmộthệquảkéotheolàmộtcuộckhủnghoảngtíndụngkéodàitrongnhiềunămsauđó

Thựcrađãcómộtsựđánhđổigiữatăngtrưởngnhanhvàsựtănglêntrongrủirođốivớiviệcxảyrakhủnghoảng,vìcácyếutốmàgópphầntạonênsựmongmanhcủahệthốngtàichínhthìcũnglànguồngốctạorasựtăngtrưởngcủanềnkinhtế.Trongtrườnghợpnày,thịtrườngtíndụngđóngmộtvaitròchủchốttrongsựthayđổilớnvàthấtthườngmàkhôngchỉcótrongthờikỳđỉnh-

đáytrướcvàsaucuộckhủnghoảng,màcònlàtừkênhtíndụngtrongtìnhtrạngtốtquansátđượctrongnhữngthờikỳổnđịnh,mộtsựphảnứngtăngmạnhGDPvàcácbiếnvĩmôkhácđốinhữngcúsố

ctrongthịtrườngtíndụng(TornellvàWestermann,2004).

Nhữngkênhtíndụngđóngvaitròquantrọngtrongsựthayđổicủanềnkinhtếbằngsựtácđộngvàocáckhốingànhkinhtế,mộtcáchđặcbiệtlàtrongviệctáchthành2nhómTradablevàNon-

Tradabletrongnềnkinhtế.Trongnhữngthờikỳổnđịnh,sựbấtcânxứngtrongviệctàitrợchocáccơhộiđầutưcóthểgâynênsựbấtcânxứngtrongphát

triểnngànhgiữahaikhốiTradablevàNon-Tradable,vàkhuvựcNon-TradablethìthườngtăngtrưởngnhanhhơnkhuvựcTradable.Nhiềunămsaucuộckhủnghoảng,sảnlượngcủakhuvựcNon-TradablesẽgiảmtươngđốisovớikhuvựcTradable

Trongmộthệthốngtàichínhtựdohoá,sựbấtcânxứngtrongtàitrợchocáccơhộiđầutưgiữahaikhốingànhTradablevàNon-

Tradablecóthểđiliềnvớirủirotỷgiátrongtíndụng,nơimàmộtlượnglớnnợcủanhómngànhNon-

Tradablelàđồngdollar,trongkhinguồnthunhậpcủanólạilàđồngnộitệ.Ởnhữngnướcđangpháttriển,chínhphủđóngmộtvaitròquantrọngtrongviệcphòngngừanhữngkhoảnvaycủakhốicácdoanhnghiệpthôngquanhữngcamkếtcứutrợmangtínhhệthống.Sauđóchínhsáchnàythườngkéotheolànhữnghànhvikhôngthậntrọngvàchủquankhôngphòngngừatrongviệcđivaycủakhốicácdoanhnghiệpởcảkhốingânhàngkhichovayvàkhốidoanhnghiệp

Theođó,3yếutốđó,cụthểlàbấtcânxứngtrongtàitrợchocáccơhộiđầutưpháttriển,sựbảođảmcứutrợcủachínhphủvàrủirotỷgiá,cóthểxảyrađồngthờikếthợpvớinhau,cựckỳnghiêmtrọng,nguyhiểmvàcóthểdẫnđếnkếtquảlàmộtcuộckhủnghoảngtàichính.Sựmỏngmanhmangtínhcơbảnnàycóthểđượclàmtrầmtrọnghoáhơnbởinhữnghànhviphảnứnglạitrongsựhoảngloạnhoặcnhữnghànhđộngcủanhàđầutưvớihệquảlàhậuquảxảyrađúngnhưkỳvọnglúcđầu,bởivìnhữngcamkếtcủachínhphủthìthườngcùngxuấthiệnbằngnhữngvấnđềmangtínhchấtcưỡngchế

màcóthểkéotheo,tạoramộtcơchếcủngcốthêm.TornellvàWestermann(2002a)môtảcơchếđó

nhưsau.NếucónhiềuđạidiệncủanhómNon-Tradablemạohiểmbằngviệcvaynợcủamìnhhoàntoànbằngngoạitệ,rủirotỷgiácóthểđượcxuấthiệntừđó,vìnềnkinhtếtrởnênbấtổndocơchếtựhànhđộngtheokỳvọngtrongkhốingànhngânhàng.ThườngthìcácdoanhnghiệpthuộcnhómNon-

Tradableđốimặtvớinhữngvấnđềrấtkhắtkhetronghợpđồngđivaycủamìnhvànhữngchủnợchovaycủahọưathíchsựđảmbảocứutrợ–trongtrườnghợpkhủng

hoảngxảyra,vànhữngngườichovayđượccứutrợbằngthuế(TornellvàWestermann2004) Hơnnữa,TornellvàWestermanncũnggiảithíchrằngnhữngvấnđềmangtínhràngbuộccủacách

ợpđồngvaynợtíndụng,cùngvớinhữngcamkếtcứutrợ,cóthểdễdàngtạonênnhữngsựgiớihạnvềtàitrợđầykhókhănvàkhiếnnhữngngườiđivaychịurủirotíndụngdướihìnhthứclàrủirotỷgiá.Trongnhữngtrườnghợpnhưthế,nhữngcúsốcđếndòngtiềncủadoanhnghiệpcómộttácđộngtolớnđếnnềnkinhtế.Cơchếnàyđượcđềcậpnhưlà“cơchếtácđộngđếnbảngcânđốikếtoán”.Nhữngbấthoànhảocủathịtrườngtíndụngđãtạonênnhữngchukỳđỉnh-

đáytrongtíndụng,tạorasựbấtcânxứngtrongviệctàitrợchocáccơhộiđầutưpháttriểncủahaikhuvựcTradablevàNon-

Tradable,theosauquátrìnhnàyđólàsựbấtổnchonềnkinhtế.Vìvậynólàbằngchứngchothấysựbấtcânxứngtrongtàitrợchocáccơhộiđầutưpháttriểnlàrấtcầnthiếttrongviệchiểurõtínhmỏngmanhcủahệthốngtàichínhvàtínhbấtổncủanềnkinhtếởnhữngnướcđangpháttriển,nơimàviệcvachạmxíchmíchvớithịtrườngtàichínhlàbìnhthường

5.4 Cácbiến

5.4.1 Đầutư

Đầutưởcấpđộdoanhnghiệpthìthườngđượchiểunhưlàgiátrịcủamáymóc,nhàmáyvàcáctòanhàmàđượcdoanhnghiệpmuavàdùngchomụcđíchsảnxuất.Theođó,bàinghiêncứunàysửdụngtàisảncốđịnhnhưlàđạidiệnchođầutưtrongdàihạn.Nhữngdựđoántheolýthuyếtchorằngnhữn

gdoanhnghiệpbịgiớihạnvềtàitrợsẽchothấymộtđộnhạylớnhơncủađầutưđốivớidòngtiền(F

HP,1998;ChirinkovàKalckreuth,2002;Bruinshoofd,2003).Trongtrườnghợpnày,nếukhốid

oanhnghiệpNon-TradableđốimặtvớimộtsựgiớihạntàitrợlớnhơnkhốidoanhnghiệpTradable,thìhệsốαcfNsẽđượckìvọngnhậngiátrịcaohơnαcfT

5.4.2 Dòngtiền

TrongbàinghiêncứucủaFazzari,FerrivàGreenberg(2003),cóthểnhậnthấyrằngtrongmôhìn

hđầutưmangtínhnộisinhcủaKeynes,nếudòngtiềnkhôngđủđểtàitrợchocácdựánđầutư,nhữngdoanhnghiệpsẽđivaynợ.Điềunàyhàmýrằngcáchoạtđộngđầutưnênđượctàitrợngaytừđầubằngnguồntàitrợnộibộtrướckhitiếpcậnvớinguồntàitrợtừbênngoài.Trongtrườnghợpnày,dòngtiềnnàyvềcơbảnsẽtươngquannghịchđếnđầutưcủadoanhnghiệp

Gầnđây,mộtbộphậnlớncácbàinghiêncứuchorằng,donhữngvấnđềbấtcânxứngthôngtinvànhữngbấthoànhảocủathịtrường,chitiêuvốnđầutưcủadoanhnghiệpbịchiphốimộtcáchđángkểbởikhảnăngcủadoanhnghiệptrongviệctạoradòngtiềnnộibộ.Điềunàydẫnđếnsựgiảithíchrằngnhữngdoanhnghiệpthíchnguồntiềntừnộibộhơnlànợbênngoài,vàkếtquảlàđầutưtỷlệnghịchvớinợvay

5.4.3 ROE

àsựđánhgiátừthịtrườngđếncáccơhộiđầutư,kinhdoanhcủadoanhnghiệp.ROEsửdụngtrongbàinghiêncứunàyđượcliênhệđếnkhảnăngsinhlợicủanguồnvốnchủsởhữuđốivớicáccơhộiđầutưkinhdoanhcủadoanhnghiệp,phầnnàophảnánhtrongđósựnhìnnhậncủacácnhàđầutưtrênthịtrườngvàcủanhàquảnlý,lànhữngngườicónhữngquyếtđịnhcóđầutưhaykhôngđốivớicácdựánđầutư,sảnxuấtkinhdoanhcủadoanhnghiệp.Trongbàinghiêncứunày,hệsốαroeđượckỳvọnglàsẽmangdấudương

5.4.4 Khảnăngsinhlợi

Trongbàinghiêncứunày,doanhthutrongnămtrướcsẽđượcthamchiếuvàđượcsửdụngnhưlàđạidiệnchokhảnăngsinhlợicủadoanhnghiệptrongnhữngnămsauđó.Mộtcáchđơngiản,khảnăngsinhlợiđượckỳvọngsẽtăngcùngvớimứctăngtrongđầutư.Tôikìvọngrằngkhảnăngsinhlợisẽdươngvàcóýnghĩa.Khảnăngsinhlợiđượccholàdùngđểgiảithíchhiệuquảhoạtđộngkinhdoan

hcủadoanhnghiệptrongquákhứvàtươnglai.Nónhấtquánvớimôhình“Salesaccelerator”;mộ tmứcdoanhthucaohơnsẽgiatăngkhảnăngsảnxuấtđểđápứngnhucầutăng(FHP,1988).

ĩavớigiảthuyếtvềcáchoạtđộngnộitạicủadoanhnghiệp(BernankevàGertler,1986).

Tàitrợtừbênngoài,nếukhảdụng,cóthểtốnkémhơnnguồntàitrợtừnộibộdonhữngchiphíchuyểngiao,nhữngvấnđềđạidiện,vàbấtcânxứngthôngtin.Vìvậy,

xemnhưlàmộtdấuhiệucủasựcảitiếnkhảnăngtrongviệctàitrợchođầutư,vìlýdođómàcómốitươngquanthuậngiữanợvàđầutư

5.5 Kếtquả

ỞnhómngànhTradable,kếtquảhồiquychothấymộtmốitươngquandươngxuấthiệnởcảhaigiaiđoạntrướcvàsaukhixuấthiệncácgiớihạntàitrợ,hệsốhồiquychogiaiđoạntrướckhủnghoảnglà0.05654(cóýnghĩatạimức10%),ởgiaiđoạnsaukhủnghoảnglà0.25295(cóýnghĩarấtcao,tạimức1%),kếtquảnàyđúngvớikìvọngmàchúngtôiđãđưara,nóchothấycácdoanhnghiệpthuộcnhómngànhTradablecókhảnăngtiếpcậnnguồntàitrợtừbênngoàitốthơn.ỞnhómngànhcònlạilàNon-Tradable,kếtquảhồiquykháthúvịkhihệsốhồiquythuđượcchogiaiđoạntrướclà(-0.2377)(cóýnghĩatạimức1%),tuynhiênsauđóhệsốthuđượclạilà(-

0.05426),mứcđộgiớihạncógiảmđisovớigiaiđoạntrước.Kếtquảnàyhơibấtngờ,chothấyrằngvàogiaiđoạntrước(2008-

2009)cácdoanhnghiệpthuộcnhómngànhTradableởViệtNamđãchịumộtsựgiớihạnvềtàitrợlớnhơn,nhưngvàogiaiđoạnsauthìđộlớncủahệsốlạigiảmđồngnghĩavớiviệccósựcảithiệntrongviệctiếpcậncácnguồntàitrợ,mặcdùvẫnmangdấuâmđạidiệnchoviệcvẫnbịgiớihạnvềtàitrợ.Nhìnchungkếtquảhồiquythuđượccũngđãđúngvớikỳvọngbanđầu,khichorằngviệc

Tradablesẽbịgiớihạnnhiềuhơnthểhiệnquahệsốhồiquymangdấuâm.NhữngpháthiệnởViệtN

amkhágiốngvớinhữnggìmàTornellvàWestermann(2002a,2004)đãpháthiện,họlànhữngng

ườiđãchorằngkhixuấthiệncácvấnđềvềgiớihạnnguồntàitrợthìnhữngdoanhnghiệpthuộclĩnhvựcTradablemớiphảilànhữngdoanhnghiệpítchịutácđộnghơn,ítbịgiớihạntàitrợhơn,vàngượclạiđốivớinhómngànhNon-Tradable

Ngoàiviệcphântíchtrọngtâmlàđộnhạycủadòngtiềnvàđầutưđểchothấytácđộngcủagiớihạntàitrợlênđầutư,bàinghiêncứunàycũngxétthêmđếnmộtsốyếutốkháctácđộngđếnđầutưcủadoanhnghiệp.BiếnđộclậpthứhaitrongmôhìnhhồiquyđólàROE,đạidiệnchomộtsựđánhgiátừthịtrườngvàđánhgiátừnhàđầutưcũngnhưcácnhàquảntrị,kếtquảhồiquychothấyhệsốROEcókhácnhauởhainhómdoanhnghiệp,cụthểởnhómNon-

Tradable,kếtquảhồiquythuđượcchothấymốitươngquanâmgiữasựđánhgiácủathịtrường,nhàđầutưđếnmứcđầutưcủadoanhnghiệpvớimứcýnghĩalầnlượtlà10%và5%chohaigiaiđoạntrướcvàsaunăm2009-

Tradablevẫnduytrìcácdựánđầutư,nhấtlàđốivớingànhxâydựngtrongkhilợinhuậnkinhdoanhliêntụcgiảmsút,điềunàycóthểthấyrõởViệtNamtronggiaiđoạn2008-

2010,cóthểgiảithíchchoviệctươngquanâmkhálạnàylàdocácdoanhnghiệpthuộcnhómNon-2011,cácdoanhnghiệpxâydựng,bấtđộngsảngặpnhiềukhókhăntrongbốicảnhkinhtếkhókhăn.Mặtkhác,cácdoanhnghiệpthuộcnhómngànhTradablelạichothấymộtsựtươngquandươnggiữaROEvàmứcđầutưcủadoanhnghiệp,thểhiệnmộtsựnhìnnhậntốthơnvềdoanhnghiệpsẽlàmtăngmứcđầutưcủadoanhnghiệp

TổngdoanhthunhưlàmộtđạidiệnchokhảnăngsinhlợitrongtươnglaicủadoanhnghiệpđềucókếtquảhồiquylàtươngquandươngđếnmứcđầutưcủadoanhnghiệpởcảhainhómngànhTradablevàNon-

Tradable,trongcảhaigiaiđoạntrướcvàsau.Mộtbiếnkháccũngđượcxemxétđếntrongbảnghồiquyđólàvốnluânchuyển.Kết

Ngoàimốiquantâmchínhcủabàinàylàmốiquanhệgiữađầutưvàdòngtiềncủacácquỹtừnộibộđểđolườngtácđộngcủavấnđềgiớihạntàitrợđếnkhảnăngđầutư,sảnxuấtkinhdoanh.Bàinghiêncứunàycònxemxétđếnphảnứngđầutưởkhíacạnhđầutưvàohàngtồnkhonhưđãđềcậpởphầntrên.Tôiđãtiếnhànhhồiquychobiếnhàngtồnkhotươngtựnhưkhilàmvớibiếnvềđầutưvềtàisản

mangtínhdàihạn(INVST)ởphầntrên,kếtquảđượctổnghợpởbảng5.Kếtquảhồiquythuđượckh itiếnhànhhồiquyởbảng5(biếnphụthuộclàINVEN)mộtlầnnữađãlàmtăngđộtincậythêmchok ếtquảhồiquythuđượcởphầntrênvớibiếnđầutưlàINVSTthểhiệnởkếtquảvẫnchothấymộtsựtư

ơngquanâmgiữahàngtồnkhovàdòngtiềnởnhómdoanhnghiệpNon-Tradableởgiaiđoạnsau,vàởnhómTradablelàtươngquandương.ĐiềunàycóthểgiảithíchrằngnhómngànhNon-

Tradablecóxuhướngtàitrợchovấnđềđầutưtrongngắnhạn,đầutưvềhoạtđộngngắnhạncụthểlàhàngtồnkhobằngviệcsửdụngnguồntàitrợtừnộibộ.Trongkhiđó,nhữngdoanhnghiệpthuộcnhómngànhTradablelạicómộtchútkhácbiệtởgiaiđoạnsau(2010-

2011),họphảitàitrợchohàngtồnkhobằngnhữngnguồntàitrợbênngoài

Bàinghiêncứunàycũngchothấyrằngnợcótươngquandươngđếnđầutư,vớimốitươngquancaohơntronggiaiđoạnsau.Nóicáchkhác,doanhnghiệptiếpcậnvớinguồntàitrợtừbênngoàitronggiaiđoạnsau(2010-

2011)nhiềuhơnlàgiaiđoạntrước.Tronggiaiđoạnsaucủasựxuấthiệngiớihạntàitrợ,cácdoanhnghiệpởViệtNamthíchsửdụngnợbênngoàihơnlànợnộibộ

6 ĐÓNGGÓPCỦAĐỀTÀI

Cóhaiđiềurútrađượctừbàinghiêncứu.Đầutiên,từquanđiểmhànlâm,bàinghiêncứuđónggópmộtcâutrảlờichocâuhỏiliệurằngđộnhạycảmđầutưđốivớicácyếutốtàichínhcókhácvớicácyếutốlàđặctrưngcủadoanhnghiệphaykhông.Thứhai,

7 HƯỚNGPHÁTTRIỂNCỦAĐỀTÀI

Tuynhiên,mộtgiớihạnquantrọngcủanhữngpháthiệnnàylàgiátrịsửdụngcủadữliệu.Mộtsốbiếnđượcxâydựngthủcông,vàcóthểkhôngnhấtquánởhaikhuvựcTradablevàNon-

Tradable.Đầutiên,giátrịsửdụngkhôngđượcchuẩncủadữliệucóthểdẫnđếnviệcphântíchkếtquảbịgiớihạn,vàthứhai,nhữngnỗlựcthuthậpdữliệubằngthủcôngcóthểcónhữngsaisốnghiêmtrọng,làđiềuphổbiếntrongcôngviệcthủcông.Mộtvấnđềquantrọngkhácliênquanđếndữliệulàđộbiếnđộngcao,đặcbiệttrongđầutư,doanhthu,vànợ.Ởkhíacạnhkháchquan,thịtrườngchứngkhoánởViệtNampháttriểnchỉmớitrongvàinămgầnđây,sốlượngcáccôngtyniêmyếttrênsànchứngkhoánchưanhiềuvàquantrọnglàsốliệucácbáocáotàichínhcủacácdoanhnghiệpchưarõràng,chỉcómộtsốđápứngđượcyêucầuvềmẫucủabàinghiêncứu,chínhvìlẽđó,kíchthướcmẫukhônglớnlắm,đâycũnglàphầnnàoảnhhưởngđếnkếtquảnghiêncứucủabài

Nghiêncứusâuhơnvềchủđềnàyyêucầumộtsựpháttriểntrongcácphươngphápkinhtếlượng,đểmanglạikếtquảchặtchẽhơn.Hơnnữa,việcphântíchtínhbấtcânxứngtrongtàitrợchocácdựánđầutưgiữacácnhómkhácnhaucủacácdoanhnghiệpcóthểgiúptìmđượccáchhiểutốthơnvềcáchthứchoạtđộngcủadoanhnghiệpliênquanđếnsựmongmanhcủahệthốngtàichínhvàtínhbấtổncủanềnkinhtếViệtNam.Trongnhữngnghiêncứusâuhơn,sẽrấtthúvịkhipháttriểnchủđềvềbấtcânxứngtrongtàitrợchocáccơhộiđầutưpháttriển

MỤCLỤC

1 GIỚITHIỆU 3

2 VẤNĐỀGIỚIHẠNTRONGTÀITRỢỞVIỆTNAMDƯỚITÁCĐỘNGCỦA CUỘCKHỦNGHOẢNGTÀICHÍNHTOÀNCẦU2008VÀNHỮNGCƠSỞLẬPLUẬN

5

3 TỔNGQUANLÝTHUYẾT:NHỮNGSỰVACHẠMVỚITHỊTRƯỜNGTÍNDỤNG 15

3.1 Mẫuhìnhvàcơchếvềsựgiớihạncủanguồntàitrợđốivớidoanhnghiệp 15

3.2 ChukỳĐỉnh-Đáy 19

4 NGHIÊNCỨUTHỰCNGHIỆM 21

4.1 Hàmsốvềđầutư 21

4.2 Cácbiếntrongmôhìnhhồiquy 24

4.2.1 Đầutư 24

4.2.2 Dòngtiền 24

4.2.3 ROE 25

4.2.4 Khảnăngsinhlợi 25

4.2.5 Vốnlưuđộng 25

4.2.6 Nợ 26

5 KẾTQUẢ 26

5.1 Bộdữliệuvàphântíchđơnbiến 26

5.1.1 Dữliệu 26

5.1.2 Phântíchđơnbiến 27

5.2 Kếtquảhồiquyvàphântíchđabiến 38

5.2.1 Kiểmđịnhmôhìnhđịnhlượngchodữliệu 38

5.2.2 Kếtquảhồiquyvàphântíchđabiến 43

6 KẾTLUẬN 46

năm 5Hình2:LạmphátcủaViệtNamquacácnăm 6Hình4:LãisuấthuyđộngvàchovayởViệtNamquacácnăm 10

Hình5:CungtiềncủaViệtNamquacácnăm 11Hình7:Giátrịtrungbìnhđầutưởcấpdoanhnghiệptrênvốnđầutư 31

Hình8:Giátrịtrungbìnhcủasựthayđổihàngtồnkhotrênvốnđầutư 32

Hình9:Giátrịtrungbìnhcủadòngtiềntrênvốnđầutư 33

Hình10:GiátrịtrungbìnhcủaROE 34Hình11:Giátrịtrungbìnhcủatổngdoanhthutrênvốnđầutư 35

Hình12:Giátrịtrungbìnhcủavốnluânchuyểntrênvốnđầutư 36

Hình13:Giátrịtrungbìnhcủatổngnợtrênvốnđầutư 37

TÓMTẮTBàinghiêncứunàygiảiquyếtvấnđềđộnhạycảmgiữađầutưcủadoanhnghiệpđốivớikhảnăngtàitrợtừcácnguồnvốnnộibộ,bằngcáchchiamẫuthành2nhómcôngty,đặttênlàTradable(nhómngànhsảnxuấtgiaodịchthươngmạiởphạmviquốctếvàcóliênquanđếnxuấtnhậpkhẩunhưmộtsốngànhcôngnghiệpsảnxuất,thươngmại,dịchvụ…)vàNon-

Tradable(nhómngànhthuầntuýkinhdoanhnộiđịanhưytế,xâydựng,giáodục…).BàinghiêncứuchothấytronggiaiđoạntrướckhixuấthiệncácyếutốmangtínhgiớihạntàitrợthìcảhainhómdoanhnghiệpTradablevàNon-

TradableởViệtNamđềuchothấycómộtđộnhạycảmnhấtđịnhtrongviệctàitrợchocáccơhộiđầutưcủadoanhnghiệpbằngnguồntàitrợtừnộibộ,tuynhiênchỉcócácdoanhnghiệpthuộcnhómNon-

Tradablemớichothấysựgiớihạntrongviệctàitrợ.Tronggiaiđoạnsau,cácdoanhnghiệpthuộcnhómngànhTradablegầnnhưkhôngbịgiớihạnvềtàitrợ,trongkhiđócácdoanhnghiệpthuộcnhómNon-

Tradablelạichothấycómộtsựgiớihạntrongviệctiếpcậncácnguồntàitrợ.Pháthiệnchínhcủabàinghiêncứunàymộtlầnnữaxácnhậnthêmvềsựảnhhưởngcủagiớihạntàitrợđếnđầutư,kếtquả

khátươngđồngvớinhữnglýthuyếtđượcđưaratrướcđó,đặcbiệtlàTornellvàWestermann(200

2a,2004),theođóthìkhốiTradableđượcdựđoánlàítbịgiớihạnvềtàichínhhơntronggiaiđoạnsa

ucủamộtcuộckhủnghoảnghaysaukhimộtđợtbongbóngvềtàisảnvỡ.Vàchínhsựbấtcânxứngtrongvấnđềtàitrợnàycóthểgâynênsựbấtcânxứngtrongpháttriểnởcácnhómngànhtrongnềnkinhtế,vàđâycũngchínhlànguyênnhânsâuxagâyranhữngbấtổn,cóthểdẫnđếnnguycơgâykhủnghoảngchonềnkinhtếViệtNamtrongtươnglai.Bêncạnhđó,chúngtôithấyrằngnợlàbiếnquantrọngchoviệcduytrìđầutưởViệtNam,kếtquảluônchothấycảtronghaigiaiđoạntrướcvàsaukhixuấthiệnvấnđềgiớihạnvềtàitrợ,cảhainhómdoanhnghiệpđềuchothấymộtđộnhạycảmrấtlớngiữanợvàđầutư,điềunàycũngđồngnghĩarằngcácdoanhnghiệpởViệtNamđãsửdụngnợnhưlànguồntàitrợchínhchoviệcđầutư.Bằngviệcsửdụngphântíchdữliệubảng,nhữngpháthiệncủa

Từkhoá:Tradable,Non-Tradable,tínhbấtcânxứngtrongtàitrợ,giớihạntàitrợ,đầu

tƣcủadoanhnghiệp,khủnghoảngkinhtế

1 GIỚITHIỆU

Từquanđiểmhànlâm,cuộckhủnghoảngtàichính2008làmộttháchthứckhócócâutrảlời,truyềncảmhứngchocácnỗlựcnghiêncứutrênnhiềulĩnhvực.Cuộckhủnghoảngtàichính2008đãgâyramộttácđộngtiêucựclêntoànbộnềnkinhtếtoàncầu,vànóđượccácchuyêngiakinhtếsosánhvớicuộcđạisuythoái1929-

1933.Xuấtpháttừviệcchovaybấtđộngsảndướichuẩn(subprimeloans),mặcdùthịtrườngnàykhôngphảilàthịtrườngquantrọngnhấtcủacácngânhàngởMỹ,nóchỉlàmộtsốtiềnkhá,khoảng2300tỷUSD,chiếmkhoảng20%tổngsốtíndụngbấtđộngsảnvàchỉbằng3.8%tốngsốtàisảncáchộgiađìnhởMỹ.Thếmàkhikhủnghoảngxảyra,nóđãgâyratổnthấtvềsảnlượngcủacảthếgiớitừ2008đến2015cóthểlênđến47.000tỷUSD,gấp20lầnsốtiềntíndụngbấtđộngsảndướichuẩnởtrên.Tuynhiênnhữngconsốướctínhtổnthấtấykhôngđồngnghĩavớiviệcđánhgiámứcđộnghiêmtrọngcủacuộckhủnghoảng.Hiệnnay,đãcónhiềucơquan,cácchuyêngiakinhtếđềuthốngnhấtrằngđâylàmộtcuộckhủnghoảnglớn,nhưngđểtrảlờichovấnđềrằngcuộckhủnghoảngnàysẽsâurộngđếnđâu,làmộtcâuhỏikhócócâutrảlời.Cácbàinghiêncứuởcảlýthuyếtvàthựctiễnđềuđãđượcthựchiệnkhánhiềuđểnghiêncứunhắmđếncuộckhủnghoảngtàichính2008.Dùsao,nghiêncứuvềnóvẫncònxamớicóthểthấuđáomọikhíacạnhdosựphứctạpcủavấnđề

Bàinghiêncứunàynhắmđếncáiđíchlàmộtsựgiảithíchvàonhữngbấtổncủanềnkinhtếvĩmôvớinhữngbằngchứngvimôởcấpđộdoanhnghiệp,nảysinhtừtínhbấtcânxứngtrongvấnđềtàitrợchocáccơhộiđầutưpháttriển,sảnxuấtkinhdoanhgiữahaikhốiTradablevàNon-

TradableởViệtNam.Đốivớivấnđềnày,TornellvàWestermann(2002a)đưaramộtlờigiảithíc

hkháthúvị:“Nhiềuquốcgiamàđãtựdohoáthịtrườngtàichính,đãphảitrảiquasựpháttriểncủachovayvàkếtthúcbằngcuộckhủnghoảngkép,cảvềtiềntệvàngânhàngvàkéotheosauđólàcuộckhủnghoảngtíndụngkéodàitrongnhiềunămsaucuộckhủnghoảngképđó”.Hainhànghiêncứuđãxácđịnhhaivấnđềchínhyếugâyrađiềunày,vànóchínhlànguồngốc

gâyranhữngcuộckhủnghoảngthôngthườngởnhữngquốcgiađangpháttriển,nhưlàrủirotỷgiá,ngoạihốivàtínhbấtcânxứngtrongtàitrợchocáccơhộiđầutưsảnxuất,pháttriểngiữahainhómdoanhnghiệpTradablevàNon-Tradable

Bàinghiêncứunàynhắmđếnvấnđềđượcđưarasau,đóchínhlàtínhbấtcânxứngtrongtàitrợchocáccơhộisảnxuất,pháttriểngiữahainhómdoanhnghiệpTradablevàNon-

Tradablengaytừlúcnảysinhvàkhikếtthúccủacuộckhủnghoảng.Liênquanđếnvấnđềnày,Tor

nellvàWestermann(2002a,2002b,và2004)giảithíchkỹhơnvềviệcngoàisựtrùnghợpngẫunhi

êncủanhữngbấthoànhảocủathịtrườngtíndụngvàviệcbấtcânxứngtrongsựpháttriểncủacáckhuvựcnhưlàmộthiệntượngthôngthườngởnhữngnướccóthunhậptrungbình(MICs),cóthểdẫnđếnsựmongmanhcủahệthốngtàichính.Ởnhữngnướcđượcđềcậptrongnghiêncứucủahaiông,tronggiaiđoạnđỉnhđiểmtăngtrưởngnóngtrongtíndụng,khuvựcNon-

TradabletăngnhanhhơnkhuvựcTradable,nhưngngượclại,khuvựcNon-TradablelạihoàntrảcáckhoảnvaychậmhơnkhuvựcTradabletronggiaiđoạnkhủnghoảngtíndụngmànảysinhtheosaucuộckhủnghoảngtàichính

TradablecóbịgiớihạntrongvấnđềtàitrợnhiềuhơnkhuvựcTradabletronggiaiđoạnsaucủacuộckhủnghoảnghaykhôngởViệtNam.Câuhỏinàysẽlàtrọngtâmtrongbàinghiêncứunày,vàđượcđiềutrabằngviệckiểmtrađộnhạycảmtrongđầutưởmứcđộdoanhnghiệpđốivớinguồntàitrợnộibộhoặcdòngtiền,cùngvớiđómẫucácdoanhnghiệpnghiêncứuđượcchialàm2nhómnhưđãgiớithiệuởtrên.Nhữngpháthiệncủabàinghiêncứuthựcnghiệmcóthểquantrọngtrongviệcgiảithíchnhữngbấtổnvĩmô,vìvấnđềđầutưởmứcđộdoanhnghiệplàmộtyếutốnòngcốttrongnhữngbấtổnmangtínhvĩmôchotoànbộnềnkinhtếvàchukỳkinhdoanh

Cùngquanđiểmvớigiảithíchnày,bàibáođặtramộtcâuhỏiđơngiản:liệurằngkhuvựcNon-Đểđạtđượccácmụctiêuđưara,cácphầncònlạicủabàinghiêncứusẽđượcsắpxếp

nhưsau.Phầntiếptheolànhữnggiớithiệuvềsựxuấthiệncủavấnđềgiớihạntàitrợở

ViệtNamdướiảnhhưởngcủacuộckhủnghoảngtàichính2008.Phần3làphầntổngquancáclýthuyếtnghiêncứutrướcđâyvềgiớihạntàitrợ.Phần4trìnhbàyphươngphápnghiêncứuthựcnghiệm,phần5trìnhbàykếtquả.Vàphầncuốicùngsẽtrìnhbàynhữngkếtluậncủabàinghiêncứu.

TốcđộtăngtrưởngGDPcủaViệtNamkháổnđịnh,mộtnămsaucộtmốckhủnghoảngxảyra,năm2009khiđượcsosánhvớinhữngquốcgiakhácởkhuvựcĐôngNamÁ,thìtốcđộtăngtrưởngGDPthựctươngđốicao:ViệtNamlà5.3%,trongkhiTháiLanlà(-

2.3%),Philippinelà1.1%vàMalaysialà(-1.5%).DữliệuđượcthuthậptừNgânhàngthếgiới(WB),tuynhiênđóchỉlàmộtmặtvấnđề,ởmộtchiềukhác,ViệtNamlạilàmộttrongnhữngquốcgiacótỉlệlạmphátcaonhấtthếgiới

Hình3:LạmphátởViệtNamvàcácnướcquacácnămtừ2003đến2012

Nguồn:NgânhàngThếgiới

LạmpháttăngcaoởViệtNamtăngcaođỉnhđiểmvàonăm2008,đólàhệquảcủacảmộtgiaiđoạnnềnkinhtếtăngtrưởngnóngnhưngthựcsựkhôngbềnvững.Mộttrongnhữngnguyênnhângâyralạmphátcaonhưtrênđólàsựcốhữucủanềnkinhtếtrongnhiềunămqua.Saunhữngnămsuygiảmpháttriểnkinhtếcuốigiaiđoạn90,từnăm2000,cácnhântốlạmphátbắtđầuđượcnuôidưỡngkhigiảiphápkíchcầutăngtrườngthôngquagiatăngchitiêucôngvàđầutưcủacácdoanhnghiệpnhànước.Việcbơmtiềnrađểđầutưkíchthíchtăngtrưởngkinhtế,songhệsốICORcao,nguycơlạmphátlàkhótránhkhỏi.Tốcđộtăngtrưởngtíndụngnăm2009đãởmức38%,gấp7lầntốcđộtăngtrưởngGDP,caohơnnhiềusovớimứcchệnhlệch3.5lầngiữatốcđộtăngtíndụngbìnhquânvàtốcđộtăngGDPtrong5nămtrước.Đâylàsứcépgâyralạmphátcaotrongnăm2010vàsauđó.Kếthợpvớikinhtếphụchồisauảnhhưởngcủakhủnghoảngtàichính2008,nhucầutiêudùngcũngnhưsảnxuấttăngdầntrởlại.Cầutănggiúpkíchthíchkinhtếnhưngvấnđềđánglongạihơnlànhucầugiảtạo,làmgiácả

Dướiáplựclạmpháttăngcao,NgânhàngNhànướcphảithựchiệnthắtchặttiềntệđểgiảmkhốilượngtiềntronglưuthông,nhưngnhucầuvayvốncủacácdoanhnghiệpvàcácnhânkinhdoanhvẫnrấtlớn.Mặtkháclạmpháttăngcaođãlàmgiáđầuvàovàđầuracủacácnguyênvậtliệu,sảnphẩmbiếnđộngkhôngngừngtạonênsựbấtổntrongthịtrường

Ngaytừnhữngthángcuốinăm2009,nhữngbiệnphápđiềuhànhchínhsáchtiềntệcủaNHNNbắtđầuchothấydấuhiệuchuyểndầntừnớilỏngsangchínhsáchthắtchặt.Chínhsáchtiềntệbắtđầucódấuhiệuthắtchặtthôngquaviệctănglãisuấtcơbảntừđầutháng12/2009,trongkhichínhsáchtàikhoádùcóchặthơnđôichútnhưngnhìnchungvẫntheohướngnớilỏng.Sángngày05/11/2010,NgânhàngNhàNướcđãraquyếtđịnhnângmộtloạtcácmứclãisuấtchủchốt,trongđónổibậtlàviệctănglãisuấtcơbảnlênmức9%lầnđầutiênsau11thángliêntụcduytrìởmức8%.Vớihaimụcđích:thắtchặttiềntệnhằmkiểmsoátlạmphátvàtrảlãisuấtvềđúngdiễnbiếncungcầucủathịtrường,gópphầnhạnhiệttỷgiá.Thựcralãisuấtcơbảnkhôngcònđóngvaitròquantrọngnhưtrướckianhưngđâyvẫnđượccoilàtínhiệuđiđầulàm

Đốivớihoạtđộnghuyđộngvốn:dolạmpháttăngcao,việchuyđộngvốncủangânhànggặpnhiềukhókhăn.Đểhuyđộngđượcvốn,hoặckhôngmuốnvốntừngânhàngmìnhchạysangcácngânhàngkhác,thìphảinânglãisuấthuyđộngsátvớidiễnbiếncủathịtrườngvốn.Mộtcuộcchạyđualãisuấthuyđộngvốnngoàimongđợitạihầuhếtcácngânhàng(17%-18%/

nămchokỳhạntuầnhoặctháng),luôntạoramặtbằnglãisuấthuyđộngmới,rồilạitiếptụccạnhtranhđẩylãisuấthuyđộnglên,cóngânhàngđưalãisuấthuyđộnggầnsátlãisuấttíndụng

Nhữngbiếnđộngnửađầunăm2010đãđẩylãisuấthuyđộngVNDlênquanh11%/

năm.Đồngthuậnlãisuấtlàyêucầuquenthuộcđặtragiữacácngânhàngtrongnămnày.Trướcxuhướngbiếnđộngmạnhvàocuốinăm,HiệphộivàNgânhàngNhànướcđãhọpvớicácthànhviên,đồngthuậnkhôngquá12%/

nămđượcđưaravàongày5/11/2010.Tuynhiên,sauđónhiềuthànhviên“phárào”,lãisuấtlầnlượttănglên13%,14%,15%/năm…

Cácngânhàngliêntụccạnhtranhnhằmhútvốn,điềunàyxuấtpháttừnhucầuđảmbảothanhkhoảncủacácngânhàng,nhằmbùđắpchonhữngkhoảnvay“quátay”tronggiaiđoạntrướcnăm2008.PhảnứngcạnhtranhghinhậnởsựkiệnnàylàSeABanknânglãisuấthuyđộnglên18%/

năm.Nếunăm2010,cácđồngthuậnlãisuất11%,12%rồi14%/

nămđượcđặtra,thìđếnđầu2011nótiếptụcbịphávỡ.Vàngày3/3/2011,NgânhàngNhànướcbanhànhThôngtưsố02/2011/TT-NHNN,chínhthứcáptrần14%/

năm,vàsauđólànhữngxáotrộntừcácthỏathuậnngầm,sựnởrộcủacácgiaodịchủythác

Sựgiatăngnhanhchóngcủalãisuấthuyđộngtrongviệccạnhtranhgiữacácngânhàngđãkéotheosựgiatăngchóngmặtđốivớilãisuấtchovay,theonộidungbáocáocủaUỷbanKinhtếcủaQuốchội,lãisuấtvayvốntăngquácao,daođộngvàokhoảng

nămkhiếnnhiềudựánđìnhhoãn.TheoBáocáothẩmtracủaUỷbanKinhtếcủaQuốchội,sảnxuất-

kinhdoanhcủadoanhnghiệpđãvàđanggặprấtnhiềukhókhăndotiếpcậnnguồnvốnngânhàngdothựchiệnchínhsáchtiềntệthắtchặtvàlãisuấtchovayvượtquákhảnăngchịuđựngcủadoanhnghiệp

200320042005200620072008200920102011

Nguồn:NgânhàngThếgiới

Trongnhữngđiềukiệnđó,khôngcódoanhnghiệpnàocóthểtồntạivàduytrìcáchoạtđộngkinhdoanhbìnhthường.Tínhđềnngày31/12/2011,cảnướccó622.977doanhnghiệp,trongđóđãgiảithể79.014doanhnghiệp.Consốxấpxỉ15%cácdoanhnghiệpởViệtNamđãbuộcphásảnmànguyênnhânchínhlàdolãisuấthuyđộngvàchovaytrênthịtrườngquácao,khiếncácdoanhnghiệpkhócóthểchitrảđượcnhữngkhoảnnợkhiđếnhạn

Cơsởlậpluận1:Việcxuấthiệndấuhiệucủachínhsáchtiềntệthắtchặtcuốinăm2010vàsauđólà mộtgiaiđoạnlaonhanhcủalãisuấtcảhuyđộngvàchovayđãtácđộngtiêucựcđếnkhốingànhdo anhnghiệpthôngquarấtnhiềukênh.Mộtmặt,khối

ngànhdoanhnghiệpkhócóthểtrảnhữngkhoảnlãiđếnhạnvớilãisuấttăngcaovàkhótáitiếpcận nhữngkhoảnvaymớibởivìlãisuấtquácaovượtquákhảnăngđầutưsinhlờicủadoanhnghiệp,m ặtkháccácdoanhnghiệpcũnggặpthêmsựtănglêntrongchiphísảnxuất,đặcbiệtlàcácngànhn hậpkhẩu,vàsựsụtgiảmtrongdoanhthuvàlợinhuậndocầugiảm.

ỞnhữngquốcgiađangpháttriểnnhưViệtNam,tíndụngngânhàngđóngmộtvaitròrấtquantrọngtrongsựpháttriểncủacácdoanhnghiệp,vìcáctổchứctrênthịtrườngtàichínhchưapháttriểnhoànthiện,vàrõrànglàngoàinguồnvốntừthịtrườngtiềntệkhốicácngânhàngthìmộtthịtrườngcungvốnkháclàthịtrườngchứngkhoánchỉmớipháttriểnđượckhoản10năm,vàthựcsựchưaổnđịnh,chỉgiảiquyếtmộtphầnnhỏnhucầunguồnvốnchokhốicácdoanhnghiệp.Dướinhữngđiềukiệnnhưvậy,nhữngchínhsáchtiềntệsẽtácđộngmộtcáchtrựctiếplêntìnhhìnhtàichính,sứckhỏecủakhốingànhdoanhnghiệp.Lượngcungtiềntừcáctổchứcngânhàngđãgiảmmộtcáchđángkểkhilãisuấttăngcao,vàlàmchokhốingànhcácdoanhnghiệpkhôngthểhoàntrảlạicáckhoảnvayvớimộtmứctrảlãisuấtcaonhưvậy

Hình5:CungtiềncủaViệtNamquacácnăm

Cungtiền

%50

40 30 20 33.1 31 30.9 10

0

29.7 49.1

Nguồnvốntíndụngtăngcaođãgâycảntrởkhálớnđếnviệccácdoanhnghiệpcóthểtiếpcậnđƣợcnguồnvốnphụcvụchođầutƣsảnxuấtkinhdoanh.Bêncạnhnhữngtácđộngtừyếutốlãisuất,cònmộtđiềukháctácđộngđếnhoạtđộngkinhdoanh,sảnxuấtcủakhốidoanhnghiệp,đóchínhlàtỷgiá.Giaiđoạntừnăm2007đếnnăm2011,giátrịđồngViệtNamliêntụcgiảm

Vớisựmấtgiácủađồngnộitệ,cóthểcótácđộngđếncáckhoảnnợđãvaycủahainhómngànhTradablevàNon-

Tradable.VớitínhchấtlàTradable,liênquanđếnlĩnhvựcxuấtnhậpkhẩu,cácdoanhnghiệpthuộcnhómngànhnàycómộtlợithếtốthơntrongviệcvayvàkhảcáckhoảnnợbằngngoạitệdocónguồnthungoạitệtừcáchoạtđộngxuấtnhậpkhẩucủamình,chínhđiềunàycũnggópphầnlàmchocáckhoảnnợtrênbảngcânđốikếtoántrởnênổnđịnhhơnkhisovớinhómngànhNon-

Tradable.CácdoanhnghiệpNon-Tradablethìlạingượclại,vớisựmấtgiácủanộitệthìnhữngkhoảnvaybằngngoạitệtrongquátrìnhđầutư,sảnxuất,kinhdoanhsẽtrởnênđángkểhơn,nhấtlàkhisựmấtgiácủađồngViệtNamkhálớntrongsuốt5nămtừ2007đến2011,tỷgiáViệtNamđồngliêntụctăngtừkhoảng16.000VND/USDlênđến21.000

VND/

USDvàokhoảngnăm2011.Việctỷgiábiếnđộngnhưtrêncũngđãgâyraphầnnàosựgiớihạntrongnguồntàitrợchocácdoanhnghiệpthuộchainhómngànhcóvàkhôngliênquanđếnlĩnhvựcxuấtnhậpkhẩu

Cơsởlậpluận2:Cókhảnănglàcácbảngcânđốikếtoáncủacácdoanhnghiệpthuộckhốingành Non-

TradablecónhiềunợngoạitệhơnlàcácbảngcủacácdoanhnghiệpthuộckhốingànhTradable, vàvìvậytácđộngcủaviệcnộitệmấtgiácómộttácđộngnghiêmtrọnghơnđốivớikhuvựcNon- TradablehơnlàkhuvựcTradable.

Theosauviệclạmphátgiatănglàmộtchínhsáchtiềntệthắtchặt,nhữngdoanhnghiệptrởnênítsẵnsànghơntrongviệctiếpcậnnguồnvốntừngânhàng,lýdokháđơngiảnvìlãisuấtchovayquácao,khócóthểtìmđượcmộttỷsuấtsinhlợiđểđápứnglạichiphícơhộicủanguồnvốnđó,vàkhốicácngânhàngcũngengạihơntrongviệccungcấptíndụngchokhốingànhdoanhnghiệpđểtránhrủirokhôngthuhồiđượcnợ

Theolýthuyết,việcthiếunguồncungtíndụngchokhốicácdoanhnghiệpcóđểcótácđộngngượclạiđếnsựthấtbạitrongviệckinhdoanhcủacácngânhàng,nótácđộngvàlàmtrầmtrọnghơnđếncáckhoảntíndụngngânhàngchovay.Dướinhữngđiềukiện

vốncổphầntrênbảngcânđốikếtoáncủacácdoanhnghiệptănglên.Mứclãisuấtcaocómộttácđộngtiêucựcchonhữngbảngcânđốikếtoáncủacácdoanhnghiệp.Điềunàycónghĩalàmộtsựtăngmạnhcủalãisuấtảnhhưởngmộtcáchtrựctiếpđếngiátrịcủadoanhnghiệp,hoặctàisảnthuần.Hơnnữa,nhữngdoanhnghiệpcónềntảngtàichínhyếuthìthườngcóxuhướngquantâmhơnđếnviệccủngcốyếutốtàichínhtrướctiên,vàhạnchếthựchiệnmởrộng,đầutưtrongsảnxuất,kinhdoanh.Cùngvớiđó,nhữngdoanhnghiệpmàcótìnhtrạngcủamộtbảngcânđốikếtoánkhôngđượctốtlắmcóthểkhôngtrảđượcnhữngkhoảnnợđếnhạnchongânhàng.Ởquanđiểmnày,sựgiảmgiátrịtrongtàisảncủacôngtycómộtmốitươngquantrựctiếpđếnbảngcânđốikếtoáncủakhốicácngânhàng.Mộtsựsongsongđicùng,doanhnghiệpgiảmvềtàisảncũngkéotheođólàcácbảnbáocáotàichínhcủacácngânhàngcũngtrởnênxấuhơn

SựtăngvútcủalãisuấttheosausựgiatăngchóngmặtcủalạmphátởViệtNamđãlàmchotỷlệnợ-Theosaucuộckhủnghoảngtàichính,cácdoanhnghiệpthườngcóxuhướnggiảmcáchoạtđộngđầutư,sảnxuấtkinhdoanhbằngcáchtrìhoãncáckhoảnvaymượntừkhốicácngânhàng.Thayvìmởrộng,nhữngdoanhnghiệpthíchcủngcốchocáchoạtđộngcủadoanhnghiệptrongquátrìnhhoạtđộngbằngviệcgiảmsựdưthừacủadòngtiềnnhànrỗimangtínhnộibộvàhàngtồnkho,hơnlàphảivaymượntừngânhàngđểtàitrợchocáchoạtđộngđó.Trongnhữngtrườnghợpnày,nhucầuvốnlưuđộnggiảmmộtcáchđángkể.Thêmvàođólànhữngsựbấtổntrongnềnkinhtếnhưlàyếutốlãisuất,tỷgiávàcácđiềukiệnkinhdoanhdokhủnghoảngtàichính,nhữngdoanhnghiệpthíchsửdụngnguồnvốncổphầnhơnlàvaymượntừngânhàngvớimứclãisuấtcao

Cơsởlậpluận3:Nhữnggiớihạntrongvấnđềtàitrợởnhữngdoanhnghiệpđãkéodàisaukhicuộc khủnghoảngxảyravàonăm2008,mặcdùViệtNamchỉchịuảnhhưởngdotácđộngcủaviệccầus uygiảmvàlàmtăngthêmmứcrủirochocuộckhủnghoảngngânhàng,vìnguồntíndụngkhôngđư ợcđưađếnđúngkhốingànhkinhtếsảnxuấtthực.

Tínhđếntháng8/2012theonhữngconsốcủaTổngcụcThốngkêViệtNam,lượngtiềngửivàohệthốngngânhàngcómứctăngmạnh(hơn10%)nhưngdưnợtíndụngchỉtăngrấtthấp,khoản1.4%.Điềunàychothấythựcsựnguồnvốnmàngânhànghuyđộngđượcvẫnchưađưađượcvàođúngcácngànhsảnxuấtthực,theođó,thứnhất,tiềncóthểđãchảytheocácnhómlợiíchđểchovay.Thứhai,tiềnđổvàocáccôngcụtàichínhnhưtráiphiếudoanhnghiệp.Thứba,đồngvốnhuyđộngđượcvẫnđangchảyloanhquanhởthịtrườngliênngânhànggiữacácngânhàngvớinhau,haynóicáchkhác,lượngtiềnhuyđộngđượctrongnềnkinhtếthayvìchảyvàosảnxuấtthìlạiđangbịthaotúngbởicácquanhệsởhữuchéovôcùngchằngchịt.Mặtkhácmộtnguyênnhânquantrọngkháckhiếnvốnchưađếntaydoanhnghiệplàdotìnhtrạnglạmpháttăngliêntụctrongcácnămtừ2009đến2011đãlàmchotiềnbuộcphảichuivàohànghoáđểlàmphươngtiệnthanhtoán(dogiátăng)thayvìchuivàongânhàngđểrồiđiđếnsảnxuất