Đánh giá tác động của hoạt động thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM A REVIEW OF STATE DIVESTMENT IN VIETNAMESE LISTED FIRMS TS Dương Ngân Hà Học viện Ngân[.]

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

A REVIEW OF STATE DIVESTMENT

IN VIETNAMESE LISTED FIRMS

TS Dương Ngân Hà Học viện Ngân hàng

hadn@hvnh.edu.vn

Tóm tắt

Nghiên cứu nhằm đánh giá tác động của hoạt động thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua Sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm hơn 40 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đang niêm yết trên thị trường chứng khoán đã thực hiện thoái vốn trong giai đoạn 2015-2019, tác giả thực hiện so sánh, kiểm định sự khác biệt các chỉ tiêu tài chính của DNNN qua 04 thời điểm (trước thoái vốn 1 năm, năm thoái vốn, sau 1 năm và 2 năm) Phương pháp Friedman test và Wilcoxon rank sum test được sử dụng để đánh giá sự thay đổi trong hoạt động kinh doanh trước và sau khi thoái vốn nhà nước Kết quả nghiên cứu cho thấy hoạt động thoái vốn nhà nước có tác động ngắn hạn (1 năm) tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể, hệ số vòng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài sản, hệ số thanh toán hiện hành và tỷ suất tự tài trợ tài sản dài hạn được cải thiện trong năm thứ nhất sau khi thoái vốn nhà nước Đáng chú ý, khả năng sinh lời không có sự khác biệt

so với thời điểm trước khi thoái vốn Kết luận này cũng cho thấy sự khác biệt trong tác động giữa hoạt động cổ phần hóa và hoạt động thoái vốn nhà nước tại DNNN Việt Nam.

Từ khóa: Doanh nghiệp nhà nước, Thị trường chứng khoán, Thoái vốn Nhà nước

Abstract

The paper analyses the impact of state divestment on performance of Vietnamese listed firms in recent years Using a sample of more than 40 state-owned enterprises (SOE) listed on the Vietnamese stock exchanges that made divestment in the period 2015-2019, the author com-pares the difference of financial indicators of these SOEs over 04 periods (1 year before divest-ment, year of divestdivest-ment, after 1 year and 2 years) The Friedman test and the Wilcoxon rank sum test are applied to test changes in performance of SOE before and after divesment decision Results show that state divestment has a short-term impact on firm’s performance Specifically, inventory turnover ratio, fixed assets turnover, total assets turnover, current ratio and long-term self-financing ratio improved in the post-divesment However, profitability did not change over these periods This conclusion also shows a different impact between equitization and divesment

in SOEs of Vietnam

Keywords: State-owned enterprises, stock exchanges, divesment decision.

1 Giới thiệu

Thoái vốn nhà nước là chủ trương lớn của Đảng, Nhà nước trong thời gian qua Với mục tiêu tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước, tạo động lực cho sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán cũng như tạo môi trường cho doanh nghiệp phát triển Hoạt động thoái vốn nhà nước được đẩy mạnh từ năm 2014 đến nay đã mang lại nguồn thu lớn cho ngân sách từ việc bán cổ phần cho nhà đầu tư tư nhân Số lượng DNNN đã niêm yết thực hiện thoái vốn thành công có xu hướng tăng qua các năm (Hình 1) Trong số đó, có nhiều DNNN đang niêm yết tại các Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) lớn trong nước

Nguồn: HSX, HNX

Hình 1: Số lượng doanh nghiệp Nhà nước đã niêm yết thực hiện thoái vốn trong giai đoạn 2015-2019

Hoạt động thoái vốn nhà nước thực chất là việc thay đổi tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước trong doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ thay đổi vốn sở hữu nhà nước thường có quy mô nhỏ hơn so với hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Bởi vậy, tác động của quyết định thoái vốn được kỳ vọng sẽ có ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai

do tác động của cấu trúc sở hữu thay đổi

Các nghiên cứu trong nước và quốc tế đã chỉ ra tác động của quyết định cổ phần hóa doanh nghiệp, thoái vốn nhà nước tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và sự thay đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước Trong đó, các nghiên cứu thường tập trung vào hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp – khi thay đổi cấu trúc sở hữu từ Nhà nước sang tư nhân Sự thay đổi này được chứng minh mang lại những tác động tích cực trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngay sau cổ phần hóa, thay đổi cấu trúc sở hữu và quản trị công ty (Boubakri và cộng sự, 2008) Thêm vào đó, tùy thuộc vào bối cảnh cụ thể của mỗi quốc gia, hoạt động cổ phần hóa cũng đóng góp tích cực cho sự phát triển của thị trường chứng khoán và cân bằng ngân sách nhà nước (Megginson và cộng sự, 1994) Tại Việt Nam, số lượng nghiên cứu về quyết định thoái vốn và tác động của hoạt động này tới doanh nghiệp còn chưa nhiều, chủ yếu các tác giả nghiên cứu thời điểm DNNN thực hiện cổ phần hóa, chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng Thoái vốn nhà nước xét về bản chất sẽ giống với cổ phần hóa DNNN do có sự thay đổi tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước dẫn tới những

tác động trong hoạt động quản lý, điều hành cũng như kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Bởi vậy, tác giả muốn xem xét cụ thể tác động của thoái vốn nhà nước tới kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, liệu những tác động này có giống với hoạt động cổ phần hóa đã được nghiên cứu trước đó

Bài nghiên cứu được trình bày theo 5 phần, theo đó phần 2 là tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu và cuối cùng là kết luận

2 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu trước đây tại các quốc gia khác nhau trên thế giới đã cung cấp bằng chứng cho thấy hoạt động bán một phần vốn của nhà nước (tư nhân hóa, cổ phần hóa, thoái vốn) tại các DNNN có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Những tác động này được giải thích bởi nhiều yếu tố như sự thay đổi về cơ chế quản trị mới với sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân, giảm sự tập trung quyền sở hữu nhà nước, từ đó giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp Quá trình tư nhân hóa tại các quốc gia thường được thực hiện một phần, cách làm này giống với hoạt động cổ phần hóa ở Việt Nam, Nhà nước bán bớt một phần vốn sở hữu cho nhà đầu tư bên ngoài Nghiên cứu của Gupta (2005) chỉ ra ngay cả khi nhà nước nắm giữ 50% cổ phần của doanh nghiệp, hoạt động thoái vốn vẫn có tác động tích cực tới lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Một số nghiên cứu gần đây tại các quốc gia có đặc điểm tương đồng trong hoạt động của DNNN như Ấn Độ, Ai cập, Jordan, Nigeria, … đã cho thấy bằng chứng về tác động của việc thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động của doanh AI-Taani (2013) đã tìm ra bằng chứng cho thấy sự cải thiện đáng kể về khả năng thanh khoản và tỷ lệ nợ sau khi cổ phần hóa tại các doanh nghiệp Jordan Đồng thời, cổ phần hóa cũng góp phần giảm xung đột lợi ích giữa ban lãnh đạo và cổ đông (Mutugi và Ngugi, 2013) Cùng có kết quả nghiên cứu trước đó, Usman và Olorunmole (2015), AI Hinal (2016) cũng tìm thấy tác động tích cực có ý nghĩa thống kê lên lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa

Cụ thể với hoạt động thoái vốn, Ims và Seiffert (2015) đã thực hiện nghiên cứu về hoạt động thoái vốn của DNNN tại Scandinavia Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng DNNN thoái vốn

sẽ ảnh hưởng tới cấu trúc vốn, mức độ việc làm và cổ tức tại doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính cũng được chứng minh là tăng đáng kể trong khi vốn đầu tư, chi trả cổ tức và việc làm giảm sau khi Nhà nước bán bớt cổ phần Thực hiện nghiên cứu trên các DNNN Ấn Độ trong giai đoạn

2001 đến 2014, Chakrabarti và cộng sự (2017) kết luận rằng hoạt động thoái vốn nhà nước trong lần đầu tiên (bán bớt cổ phần nhà nước) sẽ cải thiện hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên, những lần bán cổ phần còn lại sau đó, hiệu quả hoạt động của DNNN sẽ giảm xuống Kết quả này là do những thay đổi trong hoạt động quản trị công ty dưới tác động của cấu trúc sở hữu vốn mới

Tại Việt Nam, các nghiên cứu tập trung vào giai đoạn cổ phần hóa DNNN, chưa có nhiều bài nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của các DNNN sau thoái vốn Nghiên cứu của Tran và cộng sự (2015) về quá trình cổ phần hóa tại các DNNN cho thấy việc chuyển đổi mô hình sở hữu tại những DNNN đã góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động, cải thiện lợi nhuận Cùng thời điểm

đó, Loc và Tran (2015) đã sử dụng phương pháp PSM kết hợp với DID trên mẫu nghiên cứu bao

gồm các DNNN cổ phần hóa trong giai đoạn 2007 đến 2010, các tác giả đã kết luận rằng CPH

có tác động tích cực đến tỷ lệ thu nhập trước thuế trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ thu nhập trước thuế trên doanh thu (ROS) Tran và cộng sự (2015) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy việc chuyển đổi cấu trúc sở hữu từ nhà nước sang tư nhân có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tỷ lệ nợ, vòng quay tổng tài sản và số lượng lao động

đã giảm đáng kể sau CPH Cùng hướng nghiên cứu về hoạt động CPH DNNN, Phạm Đức Cường (2017) đã sử dụng dữ liệu của các DNNN đã đang niêm yết trên TTCK Việt Nam Phân tích của tác giả cho thấy CPH dẫn tới lợi nhuận tăng, nợ và đòn bẩy tài chính giảm Thêm vào đó, hiệu quả sử dụng tài sản của DN là thấp hơn so với thời điểm trước khi CPH

Cổ phần hóa ở Việt Nam được coi là một hình thức sở hữu mới của Nhà nước chứ không hoàn toàn giống hình thức tư nhân hóa đang được thực hiện tại các nước khác Trong nhiều trường hợp, sau khi cổ phần hóa, tỷ trong sở hữu của nhà nước tại các doanh nghiệp này rất cao dẫn tới chưa có sự khác biệt giữa sở hữu và quản lý (Gainsborough, 2009) Tuy nhiên, cổ phần hóa vẫn tạo ra động lực cho các doanh nghiệp cạnh tranh trong môi trường kinh doanh khốc liệt Trên cơ sở những nghiên cứu trong nước và quốc tế, tác động của tư nhân hóa DNNN được chứng minh là có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hoạt động thoái vốn không được nhắc tới nhiều trong các nghiên cứu nước ngoài và Việt Nam Tác động của hoạt động thoái vốn được chứng minh là chưa rõ ràng lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Đối với các DNNN Việt Nam, các nghiên cứu đề cập tới hoạt động thoái vốn còn hạn chế, chủ yếu tập trung vào giai đoạn cổ phần hóa, chào bán chứng khoán lần đầu Với kỳ vọng tác động của hoạt động thoái vốn sẽ tương tự như tác động của cổ phần hóa tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, tuy vậy mức độ tác động được kỳ vọng là không quá dài do

sự khác biệt về tính chất đợt chào bán cổ phần

Giả thuyết nghiên cứu: Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có sự khác nhau trong giai đoạn trước và sau khi thoái vốn nhà nước.

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các DNNN hiện đang niêm yết tại các SGDCK trong nước (SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh, SGDCK Hà Nội và thị trường UPCOM) Khoảng thời gian nghiên cứu được xem xét trong giai đoạn từ 2015 tới 2018 để đảm bảo kết quả nghiên cứu

về hoạt động kinh doanh trong thời gian trước và sau khi thoái vốn từ 1 đến 2 năm Do dữ liệu

về hoạt động kinh doanh được lấy vào thời điểm cuối năm tài chính theo Báo cáo tài chính được công bố hàng năm, những DNNN thực hiện thoái vốn trong khoảng thời gian từ tháng 01 tới 03 năm 2019 được quy về năm 2018, kết quả kinh doanh cuối năm 2019 được sử dụng tương đương với thời điểm 01 năm sau thoái vốn

Với mục tiêu nghiên cứu tác động của hoạt động thoái vốn tới kết quả kinh doanh của DNNN, tác giả lựa chọn nghiên cứu sự thay đổi trong các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm trước và sau khi thoái vốn Do tác động của hoạt động thoái vốn được kỳ vọng sẽ không diễn ra trong thời gian dài, thời gian nghiên cứu được thực hiện trong khoảng 01 năm trước khi thoái vốn và 02 năm sau khi thoái vốn Cụ thể, nếu doanh nghiệp thực hiện thoái vốn vào năm

2017, thời điểm này sẽ nhận giá trị t=0 trong dữ liệu Bởi vậy t=0 sẽ là năm thoái vốn, các năm trước và sau đó lần lượt nhận giá trị t-1, t+1, t+2

Như đã đề cập, nghiên cứu xem xét dữ liệu tài chính qua các năm từ trước khi thoái vốn đến sau khi thoái vốn 02 năm nhằm tìm kiếm bằng chứng cho thấy quyết định thoái vốn sẽ ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Dựa trên các nhóm tiêu chí phân tích kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, tác giả lựa chọn 04 nhóm chỉ tiêu: (1) Năng lực hoạt động của tài sản; (2) Khả năng thanh toán ngắn hạn; (3) Khả năng thanh toán dài hạn; (4) Khả năng sinh lời Các chỉ tiêu tài chính trong mỗi nhóm sẽ lần lượt được tính cho từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Sau đó kết quả sẽ được tính theo 04 thời điểm: một năm trước thoái vốn (t-1), năm thoái vốn (t=0), một năm sau thoái vốn (t+1) và 2 năm sau thoái vốn (t+2) Với 22 biến, 48 doanh nghiệp và 04 thời điểm nghiên cứu, tổng số có 4224 giá trị tài chính

Giá trị trung bình của mỗi chỉ tiêu tài chính sẽ được sử dụng cho các kiểm định thống kê Đầu tiên, tác giả sử dụng kiểm định univariate test để kiểm tra sự thay đổi trong giá trị trung bình của các biến tại những giai đoạn khác nhau Tiếp đó, tác giả thực hiện Friedman test để kiểm tra liệu có sự thay đổi về giá trị trung bình giữa các năm nghiên cứu hay không Nếu kết quả của kiểm định Freidman test cho thấy tồn tại sự thay đổi có ý nghĩa thống kê giữa các năm, kiểm định Wilcoxon Signed Rank test được sử dụng để kiểm định sự khác biệt về tác động trước và sau của hai nhóm

4 Kết quả nghiên cứu

- Đặc điểm DNNN thoái vốn

Kết quả thống kê tại Bảng 1 cho thấy sự thay đổi trong một số chỉ tiêu tài chính liên quan tới quy mô vốn, doanh thu của doanh nghiệp trước và sau khi thoái vốn Không có sự biến động quá rõ ràng giữa các chỉ tiêu này Tổng tài sản, tổng doanh thu, nợ phải trả có xu hướng giảm so với trước thời điểm thoái vốn trong khi đó, doanh thu thuần, vốn chủ sở hữu và thu nhập trước thuế tăng sau 1 năm thoái vốn Biến động của các chỉ tiêu này tại năm thứ 2 có sự thay đổi và không rõ xu hướng

Bảng 1 Thống kê sự thay đổi về đặc điểm của doanh nghiệp trước và sau khi thoái vốn nhà nước

Nguồn: Tính toán của tác giả

- Năng lực hoạt động của tài sản

Nhóm chỉ tiêu Năng lực hoạt động của tài sản cho thấy năng lực quản lý và sử dụng tài sản của doanh nghiệp liệu có hiệu quả hay không Tác giả lựa chọn các chỉ tiêu phản ánh vòng quay tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn để thực hiện phân tích và đánh giá sự khác biệt tại thời điểm

trước và sau thoái vốn, bao gồm: Vòng quay các khoản phải thu, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản lưu động, vòng quay tài sản cố định, vòng quy tổng tài sản Kết quả nghiên cứu được trình bày tại bảng 2a

Giá trị bình quân của các chỉ tiêu đánh giá năng lực hoạt động tài sản của doanh nghiệp sau khi thoái vốn có xu hướng tăng Kết quả kiểm định Friedman về sự thay đổi giữa các năm cho thấy rằng vòng quay các khoản phải thu, vòng quay tài sản lưu động không có sự thay đổi Trong khi đó, giá trị trung bình của vòng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản cố định và vòng quay tổng tài sản ghi nhận sự thay đổi có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5% Thực hiện kiểm định Wilcoxon đối với các chỉ tiêu có sự thay đổi trong giá trị trung bình, tác giả chia ra 04 nhóm thời gian nghiên cứu Kết quả kiểm định Wilcoxon được trình bày tại bảng 2b

Kết quả cho thấy tồn tại sự thay đổi trong giá trị trung bình giữa năm t+1 và t=0 với mức

ý nghĩa 10% và 1% Theo đó, giá trị trung bình của vòng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản

cố định và vòng quay tổng tài sản đã tăng sau 1 năm thực hiện thoái vốn nhà nước Kết quả nghiên cứu cho thấy sự ảnh hưởng của hoạt động thoái vốn là ngắn hạn lên hoạt động quản lý tài sản của doanh nghiệp Cụ thể, vòng quay hàng tồn kho tăng lên cho thấy doanh nghiệp đã cải thiện khả năng bán hàng, hàng tồn kho giảm so với thời điểm trước khi thoái vốn Chỉ tiêu vòng quay tài sản cố định và vòng quay tổng tài sản tăng sau khi thoái vốn thể hiện hiệu quả quản lý tài sản đã được cải thiện

Bảng 2a: Kết quả kiểm định cho các chỉ tiêu phản ánh Năng lực hoạt động của tài sản

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 2b: Kết quả Wincoxon test đối với các biến có sự thay đổi giá trị trung bình

Nguồn: Tính toán của tác giả

Thời điểm t-1 t=0 t+1 t+2 Friedman test Q p-value

Vòng quay các khoản phải thu 9,80 7,73 12,64 12,22 2,41 0,49 Vòng quay hàng tồn kho 12,67 10,89 14,41 16,18 6,97 0,08* Vòng quay tài sản lưu động 2,58 2,14 2,49 2,48 1,59 0,66 Vòng quay tài sản cố định 6,73 9,28 12,19 10,89 10,92 0,01*** Vòng quay tổng tài sản 1,23 1,22 1,32 1,23 7,02 0,07*

Thời điểm t-1,t=0 t=0,t+1 t+1,t+2 t-1,t+2

Vòng quay hàng tồn kho

Vòng quay tài sản cố định

Vòng quay tổng tài sản

- Khả năng thanh toán ngắn hạn

Khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp thể hiện cho khả năng chi trả các khoản

nợ ngắn hạn, tác giả sử dụng 03 hệ số chính nhằm phân tích tác động của thoái vốn tới khả năng thanh toán của doanh nghiệp Kết quả được trình bày tại bảng 3a và 3b

Giá trị trung bình của các hệ số đo lường khả năng thanh toán ngắn hạn của DNNN trong

4 thời điểm nghiên cứu cho thấy khả năng thanh toán nhanh và khả năng thanh toán tức thời có

sự ổn định, không biến động quá nhiều và nằm trong giới hạn hợp lý Hệ số khả năng thanh toán hiện hành tương đối thấp, nhỏ hơn 2 ở cả 4 thời điểm nghiên cứu Điều này cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có thể gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ ngắn hạn bằng tài sản lưu động (khả năng thanh toán hiện hành thấp) Kiểm định Friedman cho thấy không

có sự khác biệt về giá trị trung bình giữa các năm đối với khả năng thanh toán hiện hành và khả năng thanh toán tức thời Tuy nhiên, hệ số khả năng thanh toán nhanh có xu hướng tăng qua các năm sau thời điểm thoái vốn Cụ thể, khả năng thanh toán nhanh của DNNN ghi nhận giá trị tăng tại thời điểm thoái vốn nhà nước với mức ý nghĩa 10% Mặc dù hệ số này có sự cải thiện trong giai đoạn sau (t+1) tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Kết quả này cho thấy doanh nghiệp đã cải thiện khả năng thanh toán được các khoản nợ bằng tài sản ngắn hạn có thể chuyển đổi thành tiền một cách nhanh nhất

Bảng 3a: Kết quả kiểm định cho các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán ngắn hạn

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 3b: Kết quả Wilcoxon test đối với các biến có sự thay đổi giá trị trung bình

Nguồn: Tính toán của tác giả

- Khả năng thanh toán dài hạn

Khả năng thanh toán dài hạn thể hiện mức độ đáp ứng các nghĩa vụ dài hạn của doanh nghiệp, tác giả sử dụng 5 chỉ tiêu tài chính để đánh giá khả năng thanh toán dài hạn của doanh nghiệp, bao gồm: (1) nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu (VCSH); (2) nợ phải trả/Tổng tài sản; (3) Hệ

số VCSH; (4) nợ dài hạn/VCSH; (5) Tỷ suất tự tài trợ tài sản dài hạn (VCSH/Tài sản dài hạn) Kết quả kiểm định được trình bày ở bảng 4a và 4b

Thời điểm t-1 t=0 t+1 t+2 Friedman test

Q p-value

Khả năng thanh toán hiện hành 1,46 1,72 1,77 1,75 2,20 0,57 Khả năng thanh toán nhanh 1,00 1,26 1,35 1,26 7,58 0,06* Khả năng thanh toán tức thời 0,55 0,74 0,75 0,70 2,52 0,47

Khả năng thanh toán nhanh