Báo cáo " Bàn về quy chế điều chỉnh bán khống và mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng " pot

Có lẽ vì đặc tính này của chứng khoán mà luật pháp các nước điều chỉnh bán khống thường có quy định cụ thể thế nào là bán khống cũng như từng hoàn cảnh trong đó người bán có thể được coi

TS NguyÔn ThÞ ¸nh V©n * uật pháp điều chỉnh chứng khoán và thị

trường chứng khoán của các nước

thường có các điều khoản chống gian lận và

lừa đảo trên thị trường chứng khoán Nghị định

số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 (Nghị định

48/1998) của Việt Nam cũng dành chương VIII

quy định về các hành vi bị cấm và hạn chế

Những quy định này mới được xây dựng lần

đầu nên còn nhiều vấn đề cần được tranh

luận nhằm hoàn thiện Bài viết này đề cập

hai vấn đề là quy chế điều chỉnh bán khống

và mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng

1 Quy chế điều chỉnh bán khống

Điều 69 Nghị định 48/1998 với tiêu đề

“Bán khống” quy định: “Cấm mọi tổ chức,

cá nhân bán chứng khoán dưới mọi hình

thức khi không sở hữu chứng khoán vào thời

điểm giao dịch” Thuật ngữ “Bán khống”

mặc dù được sử dụng ngay ở tiêu đề của

điều khoản nhưng không hề được giải thích

trong nội dung của nó cũng như trong phần

“Giải thích thuật ngữ” tại Điều 2 Nghị định

48/1998 Quyết định số 79/2000/QĐ-UBCK

ngày 29/12/2000 (Quyết định 79/2000) ban

hành Quy chế thành viên, niêm yết, công bố

thông tin và giao dịch chứng khoán, Quyết

định số 50/2003/QĐ-BTC ngày 15/4/2003

(Quyết định 50/2003) sửa đổi một số điều của

Quyết định số 79/2000 cũng không làm sáng

tỏ thêm về thuật ngữ trên.(1)

Dựa vào nội dung khá cô đọng của Điều 69 Nghị định 48/1998, có thể hiểu về thuật ngữ

“bán khống” được sử dụng ở đây là bán chứng khoán khi người bán không sở hữu chứng khoán đó vào thời điểm giao dịch Tuy nhiên, đến đây lại vấp phải trở ngại nữa

là liệu trong những trường hợp nào thì người bán chứng khoán được coi là sở hữu chứng khoán Có lẽ khó có thể chỉ đơn thuần dựa vào các yếu tố cấu thành quyền

sở hữu quy định trong Bộ luật dân sự để xác định quyền sở hữu đối với chứng khoán được giao dịch vì chứng khoán là loại hàng hoá đặc biệt Tính chất đặc biệt đó là ở chỗ người mua chứng khoán không nhằm chiếm hữu chứng khoán đó để khai thác giá trị sử dụng như khi mua đa số các loại hàng hoá khác mà là để hưởng lãi suất do chứng khoán đem lại hoặc thậm chí chỉ đơn thuần

là nhằm bán lại chứng khoán đó để kiếm lời

Có lẽ vì đặc tính này của chứng khoán mà luật pháp các nước điều chỉnh bán khống thường có quy định cụ thể thế nào là bán khống cũng như từng hoàn cảnh trong đó người bán có thể được coi là sở hữu chứng khoán

Luật pháp của Mĩ có quy định rất chi tiết

L

* Giảng viên Khoa pháp luật kinh tế Trường đại học luật Hà Nội

về các vấn đề này, theo đó bán khống là

việc bán loại chứng khoán không thuộc

quyền sở hữu của người bán hoặc việc bán

chứng khoán được thực hiện thông qua việc

chuyển giao chứng khoán người bán đi

mượn hoặc người chuyển giao chứng khoán

mượn hộ người bán Pháp luật chứng khoán

của Mĩ đề ra bốn trường hợp cụ thể trong đó

người được coi là sở hữu chứng khoán gồm:

Một là, cá nhân hoặc đại lí của cá nhân đó

có quyền sở hữu chứng khoán; hai là, người

đã mua chứng khoán hoặc kí kết hợp đồng

vô điều kiện, ràng buộc cả hai bên, để mua

chứng khoán nhưng chưa nhận được chứng

khoán; ba là, người sở hữu chứng khoán có

khả năng chuyển đổi (convertible security)

và đã đem chứng khoán đó chuyển đổi sang

chứng khoán khác; bốn là, người có quyền

chọn (option) mua chứng khoán và đã thực

hiện quyền đó.(2) Tương tự như trường hợp

của Mĩ, pháp luật chứng khoán của Nhật

B¶n cũng có điều khoản cụ thể định nghĩa

về bán khống.(3)

Như vậy, pháp luật của Việt Nam mới

chỉ đơn giản cấm tất cả các tổ chức và cá

nhân bán chứng khoán khi không sở hữu

chứng khoán ở thời điểm giao dịch mà

chưa bao hàm các yếu tố cần thiết để xác

định hành vi bị cấm Điều này sẽ dẫn đến

khó khăn khi xác định hành vi bị cấm trên

thực tế

Bên cạnh đó, bản thân việc cấm bán

khống theo pháp luật hiện hành cũng là điều

cần phải được thảo luận thêm Theo Điều 69

Nghị định 48/1998, mọi hoạt động bán

khống trên thị trường chứng khoán đều bị

cấm Mới đây, khoản 5 Điều 1 Quyết định

số 50/2003 vẫn tiếp tục yêu cầu khách hàng

khi đặt lệnh bán chứng khoán phải có đủ số lượng chứng khoán đặt bán trên tài khoản chứng khoán mở tại thành viên Trung tâm giao dịch chứng khoán Quy định này làm cho nhà đầu tư, đặc biệt nhà đầu tư nước ngoài có cảm giác luật pháp Việt Nam quá khắt khe trong việc điều chỉnh các giao dịch trên thị trường chứng khoán

Có ý kiến cho rằng quy định cấm bán khống là sáng tạo của Việt Nam nhằm ngăn chặn hoạt động đầu cơ bán khống chứng khoán vì chính hoạt động này đã gây ra cuộc khủng hoảng tài chính ở Đông

Á năm 1997.(4) Theo các báo cáo của Ngân hàng thế giới (World Bank) và của Tổ chức quốc tế về các

uỷ ban chứng khoán (International Organization

of Securities Commisions, gọi tắt là IOSCO) th×

có nhiều nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính ở các nước Đông Á cuối thập

kỉ 90 Báo cáo của Uỷ ban các thị trường mới nổi (Emerging Markets Committee) thuộc IOSCO đưa ra ba nhóm nguyên nhân chủ yếu dẫn tới cuộc khủng hoảng này Nhóm thứ nhất gồm các vấn đề thuộc kinh tế vĩ

mô, chủ yếu đề cập hệ quả của luồng vốn đầu tư lớn tràn vào các nước đang phát triển

và đến chính sách tiền tệ của các nước này Các vấn đề đó bao gồm: 1) Sự tăng lên của các nguồn vốn đổ vào các nước đang phát triển tuy có thể đem lại lợi ích cho các nước này nhưng đồng thời cũng mang theo cả sự rủi ro, đặc biệt khi thiếu các điều kiện tiên quyết để đảm bảo sử dụng hợp lí các nguồn vốn đó; 2) Luồng vốn lớn đổ vào các nước

có thị trường mới nổi đầu thập kỉ 90 cùng

với sự bùng nổ tín dụng đã dẫn đến tình

trạng đầu tư thái quá và hoạt động đầu cơ

trong lĩnh vực bất động sản cũng như trên

thị trường chứng khoán, thậm chí còn cho

phép vốn tín dụng tràn vào cả khu vực phi

thương mại; 3) Chính sách kiềm chế tỉ giá

hối đoái áp dụng ở các nước chịu ảnh hưởng

của cuộc khủng hoảng đã làm mất đi khả

năng cạnh tranh của các nước này Bên cạnh

đó, sự giảm sút về cầu của thế giới đối với

một số mặt hàng chủ yếu nhập khẩu từ các

nước châu Á, sự phục hồi kinh tế chậm chạp

của Nhật Bản và sức cạnh tranh ngày càng

mạnh của các nước có chi phí sản xuất thấp

đã đưa các nước chịu ảnh hưởng của cuộc

khủng hoảng lâm vào tình trạng mất cân đối

trong cán cân thương mại (current account

deficit)

Nhóm thứ hai gồm các vấn đề thuộc cấu

trúc Đó là những yếu kém trong nội bộ các

nền kinh tế chịu ảnh hưởng của cuộc khủng

hoảng như: 1) Sự thả nổi và tự do hoá khu

vực tài chính ở các nước chịu ảnh hưởng

nặng nề nhất của cuộc khủng hoảng đã đặt

khu vực tài chính của các nước này trước rủi

ro; 2) Thị trường nợ kém phát triển ở các

nước này đã làm cho nền kinh tế phải dựa

quá mức vào nguồn vốn tín dụng của ngân

hàng, làm cho ngân hàng phải đương đầu

với rủi ro tín dụng; 3) Sự thất bại trong việc

điều chỉnh và giám sát các tổ chức tài chính;

4) Những yếu kém trong hoạt động công bố

thông tin và trong quản trị công ti đã làm

nảy sinh những vấn đề nghiêm trọng trong

khu vực tài chính và công ti; 5) Các quyết

định cho vay thiếu đúng đắn vì dựa trên

mục tiêu lợi nhuận lí tưởng chứ không phải

là lợi nhuận dự kiến

Cuối cùng là nhóm các vấn đề trên thị trường tài chính bao gồm cả hoạt động của thị trường tài chính trong nước và sự ảnh hưởng của quá trình toàn cầu hoá các tổ chức tài chính đối với thị trường tài chính của mỗi nước Những vấn đề này gồm: 1)

Sự bất ổn của thị trường tiền tệ lan cả sang thị trường vốn cổ phần và đã làm đảo lộn nền kinh tế của nhiều nước Đông Á Nói cách khác, sự phá giá mạnh đồng tiền ở các nước Đông Á là một trong những nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính ở các nước này Thêm vào đó, đầu cơ tiền mặt cùng với chính sách ấn định tỉ giá hối đoái của các nước có thị trường mới nổi đã làm cho nền kinh tế các nước này trở nên dễ bị tổn thương; 2) Việc sử dụng các công cụ trên thị trường trao tay (đặc biệt là các công

cụ phái sinh-derivatives) và các giao dịch ngoại bảng (off-balance-sheet-transactions) mặc dù không tự thân gây ra cuộc khủng hoảng tài chính nhưng lại có thể làm cho cuộc khủng hoảng thêm phần nghiêm trọng; 3) Sự lây lan về tài chính nảy sinh từ việc toàn cầu hoá hệ thống tài chính: Do hệ thống tài chính đang ngày càng toàn cầu hoá và thống nhất, sự bất ổn trên thị trường của một nước hoặc sự phá giá đồng tiền của một nước

đã dẫn đến những hệ quả tương tự ở một số nước khác

Như vậy có rất nhiều hoạt động nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á vào cuối thập kỉ 90 Mặc dù đầu cơ trên thị trường chứng khoán cũng được đề cập trong bản báo cáo như là một trong những vấn đề thuộc kinh tế vĩ mô nhưng rõ

ràng đầu cơ chứng khoán không phải là lí do

duy nhất và lại càng không phải là lí do chủ

yếu dẫn đến cuộc khủng hoảng Nhận định

này dường như cũng được Uỷ ban các thị

trường mới nổi của IOSCO ủng hộ Ngay ở

lời nói đầu của bản báo cáo nói trên đã cho

thấy các cuộc thảo luận về nguyên nhân của

cuộc khủng hoảng đều tập trung vào các vấn

đề kinh tế vĩ mô, tuy nhiên các vấn đề có

liên quan đến thị trường chứng khoán lại

không thu hút được sự chú ý

Có ý kiến thậm chí còn cho rằng

nguyên nhân chủ yếu dẫn đến cuộc khủng

hoảng nói trên là do chính sách tiền tệ

nhằm kiềm chế tỉ giá hối đoái mà nhiều

quốc gia châu Á theo đuổi trong suốt giai

đoạn trước khủng hoảng.(5)

Nếu quả thật quy định cấm bán khống

của ta nảy sinh từ mối lo ngại về quan hệ

nhân quả giữa bán khống và khủng hoảng

tài chính thì có lẽ chúng ta đã đi quá xa Nói

như vậy không có nghĩa là khẳng định sự vô

hại của bán khống Xung quanh cái lợi và

cái hại mà bán khống có thể đem lại vẫn còn

có nhiều tranh cãi Có ý kiến cho rằng bán

khống làm đảo lộn thị trường, cưỡng ép tính

thanh khoản và đẩy nhanh tốc độ giảm giá

chứng khoán.(6)

Gần đây, Uỷ ban chứng khoán và thị

trường chứng khoán Mĩ trong cuộc trưng

cầu dân ý về việc sửa đổi pháp luật điều

chỉnh bán khống, tuy đã nhấn mạnh bán

khống có thể sử dụng như một công cụ để

lũng đoạn thị trường nhưng cũng đã phải

thừa nhận hai tác dụng tích cực của bán

khống Một là bán khống cung cấp tính

thanh khoản cho thị trường (market

liquydity); hai là bán khống tạo ra tính hiệu quả về giá chứng khoán trên thị trường (pricing efficiency).(7)

Bán khống đem lại tính thanh khoản cho thị trường vì khi người hành nghề kinh doanh chứng khoán thực hiện các giao dịch bán khống theo lệnh của khách hàng họ đã làm giảm bớt sự mất cân đối tạm thời giữa cung và cầu chứng khoán, vì vậy đã tạo ra

sự thanh khoản đáng kể cho thị trường Như vậy, thông qua người hành nghề kinh doanh chứng khoán, hoạt động bán khống đã tăng thêm cung chứng khoán, vì thế làm giảm đi rủi ro mà nhà đầu tư đáng lẽ phải gánh chịu

do phải trả giá chứng khoán cao một cách giả tạo chỉ vì sự thiếu hụt tạm thời của cung chứng khoán

Bán khống tạo ra tính hiệu quả về giá chứng khoán vì trong thị trường chứng khoán hiệu quả, giá cả phải hoàn toàn phản ánh được lợi ích của cả người bán và người mua Khi tham gia vào giao dịch chứng khoán, cả người mua và người bán khống đều hi vọng kiếm lời từ chênh lệch giữa giá mua và giá bán Thông thường, người bán khống một loại chứng khoán nào đó tin tưởng rằng giá chứng khoán đó đang cao hơn giá trị thực và chắc chắn sẽ giảm Như vậy, bằng việc thực hiện giao dịch bán khống, người bán khống đã thông tin cho thị trường về đánh giá của mình đối với giá của chứng khoán đó trong tương lai Chính điều này đóng góp cho tính hiệu quả về giá chứng khoán Hơn nữa, qua việc sử dụng bán khống để kiếm lời, người bán chứng khoán cũng làm tăng thêm tính hiệu quả về giá cả

Bất kể những quan điểm trái ngược

nhau về cái lợi và hại của bán khống, trên

thực tế, các quốc gia như Hà Lan, Pháp,

Đức, Anh và Mĩ đều đã lần lượt gỡ bỏ quy

định cấm bán khống Ngày nay ở các

nước, bán khống chỉ bị đặt dưới sự kiểm

soát chứ không còn là loại giao dịch bị

cấm trên thị trường chứng khoán Các nhà

làm luật thường đề ra những điều kiện

trong đó những đối tượng xác định được

phép thực hiện giao dịch bán khống và

những hoàn cảnh trong đó bán khống bị

coi là bất hợp pháp

Luật thị trường chứng khoán của Mĩ

điều chỉnh hoạt động bán khống có phân

biệt hai nhóm chủ thể: Người nội bộ công ti

(corporate insiders) và những người khác

Luật pháp Mĩ chỉ cấm người nội bộ công ti

bán chứng khoán của chính công ti họ khi

họ không sở hữu chứng khoán đó còn

những người khác được phép bán khống

trừ khi giá của loại chứng khoán đó trên thị

trường đang có xu hướng giảm Nói cách

khác, đối với nhóm người thứ hai, bán

khống chỉ bị coi là bất hợp pháp khi loại

chứng khoán đó đang giảm giá trên thị

trường Mục đích của việc điều chỉnh bán

khống của Mĩ là cho phép thực hiện bán

khống khi giá chứng khoán trên thị trường

đang tăng, loại trừ hoạt động bán khống

nhằm lái giá chứng khoán trên thị trường

xuống dốc nhằm ngăn ngừa hiện tượng sử

dụng bán khống làm công cụ đẩy nhanh sự

giảm giá chứng khoán

Luật chứng khoán và thị trường chứng

khoán của Nhật B¶n cũng chỉ cấm bán khống khi giá của chứng khoán đó trên thị trường

có xu hướng giảm Khi giá chứng khoán trên thị trường tăng hoặc ổn định, giao dịch bán khống được phép thực hiện

Qua những phân tích trên, có thể thấy quy định về bán khống của Việt Nam là quá thận trọng Điều này có thể lí giải trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam còn ở giai đoạn trứng nước Trong tương lai, nếu không có quy chế điều chỉnh thích hợp đối với hoạt động bán khống, vô hình trung chúng ta đã tước bỏ của thị trường chứng khoán một công cụ hữu ích Thừa nhận bán khống nhưng ph¶i đặt hoạt động này trong vòng kiểm soát nhất định, một mặt sẽ ngăn chặn được những bất lợi mà bán khống có thể gây ra, mặt khác tạo điều kiện để khai thác triệt để lợi ích mà công

cụ này có thể đem lại cho thị trường chứng khoán và nhà đầu tư

2 Quy chế điều chỉnh hoạt động mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng

Điều 72 Nghị định 48/1998 với tiêu đề

“Tham gia hoạt động tín dụng và cho vay

chứng khoán” quy định: “Tổ chức kinh

doanh chứng khoán, người hành nghề kinh doanh chứng khoán không được hoạt động

cứ vào nội dung điều khoản này có thể thấy hai loại hoạt động mà tổ chức kinh doanh chứng khoán và người hành nghề kinh doanh chứng khoán không được phép thực hiện Một là, Điều 72 Nghị định 48/1998 cấm các đối tượng nói trên cấp tín dụng một

loại hình hoạt động ngân hàng Quy định

này xem ra logic vì nếu đã quy định các tổ

chức tín dụng không được trực tiếp kinh

doanh chứng khoán (Điều 29 Nghị định

48/1998) thì việc quy định các tổ chức kinh

doanh chứng khoán không được thực hiện

hoạt động tín dụng là công bằng và thoả

đáng Điều này có thể hiểu được vì trong

lịch sử điều chỉnh thị trường chứng khoán ở

các nước trên thế giới đã có lúc hoạt động

ngân hàng và hoạt động kinh doanh chứng

khoán được bóc tách rành mạch, ngân hàng

và các công ti chứng khoán không được

bước sang lãnh địa kinh doanh của nhau.(8)

Hai là, việc Điều 72 Nghị định 48/1998

cấm các đối tượng nói trên cho vay chứng

khoán nhằm góp phần hỗ trợ và củng cố

thêm cho Điều 69 Nghị định 48/1998 (về

cấm bán khống, tức là cấm bán chứng

khoán mà người bán không sở hữu, hay nói

cách khác, cấm đi vay chứng khoán để bán

lại) Quy định này xem ra cũng rất logic vì

nếu đã cấm hoạt động đi vay chứng khoán

thì việc cấm hoạt động cho vay chứng

khoán là khôn ngoan nhằm ngăn chặn tận

gốc hành vi bị cấm

Tuy nhiên, nếu xem xét nội dung Điều 57

Quyết định 79/2000 thì mới vỡ lẽ về mục

đích của Điều 72 Nghị định 48/1998 Theo

Điều 57, khi đặt lệnh mua chứng khoán, số

dư tài khoản của khách hàng mở tại thành

viên Trung tâm giao dịch chứng khoán phải

đáp ứng quy định kí quỹ tương đương 100%

giá trị chứng khoán đặt mua Như vậy,

khách hàng muốn đặt lệnh mua chứng

khoán phải có đủ tiền trên tài khoản chứ không được phép đi vay Do đó, cái mà Điều 72 cấm lại là việc cấp tín dụng cho khách hàng để mua chứng khoán Nói cách khác, điều khoản này không cho phép “mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng” (margin trading) Như vậy, nội dung của Điều 72 cần được hiểu là: Cấm các tổ chức kinh doanh chứng khoán và người hành nghề kinh doanh chứng khoán cho khách hàng vay chứng khoán hoặc cho vay tiền để khách hàng mua chứng khoán

Điều chỉnh bằng pháp luật đối với hoạt động mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng cũng là điều phù hợp với thông lệ ở các nước có thị trường chứng khoán Chỉ có điều mức độ điều chỉnh bằng pháp luật ở mỗi nước có thể không giống nhau xuất phát từ cách nhìn khác nhau về cái lợi và cái hại của loại giao dịch này

Cái lợi mà hoạt động mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng có thể đem lại cho thị trường chứng khoán là ở chỗ nó có khả năng tạo tính thanh khoản cho thị trường và thúc đẩy thị trường hoạt động nhộn nhịp Các nhà nghiên cứu thậm chí còn cho rằng loại giao dịch này cần phải được thừa nhận trên thị trường vì nó có khả năng chuyển một thị trường ảm đạm, ốm yếu thành thị trường sôi động.(9)

Mặc dù có những tác dụng tích cực trên nhưng hoạt động mua chứng khoán trên cơ

sở tín dụng cũng có thể dẫn đến những bất lợi cho nền kinh tế nói chung, cho thị trường chứng khoán nói riêng và cho cả nhà đầu tư

Theo các ông Loss và Segliman - hai giáo

sư đầu ngành về pháp luật chứng khoán và

thị trường chứng khoán của Mĩ th× có ba lí

do chính để đặt hoạt động mua chứng khoán

trên cơ sở tín dụng trong vòng kiểm soát:

Một là, nhằm ngăn chặn những tình huống

trong đó nguồn vốn tín dụng của quốc gia

đáng lẽ được phân bổ với lãi suất bình

thường cho các lĩnh vực thương mại, công

nghiệp và nông nghiệp lại bị vắt kiệt vào

việc cấp tín dụng cho hoạt động đầu cơ trên

thị trường chứng khoán vì lãi suất hấp dẫn

hơn; hai là, nhằm bảo vệ người mua chứng

khoán trên cơ sở tín dụng tránh khỏi rủi ro

có thể xảy ra do mua chứng khoán chủ yếu

bằng tiền đi vay; ba là, nhằm duy trì nền

kinh tế ổn định và ngăn chặn sự dao động

quá mức trên thị trường chứng khoán.(10)

Do những lợi ích mà hoạt động mua

chứng khoán trên cơ sở tín dụng đem lại

cũng như những bất lợi mà hoạt động này

có thể gây ra, luật pháp các nước mặc dù

thừa nhận loại giao dịch này trên thị trường

chứng khoán nhưng cũng không thả nổi hoạt

động này mà đặt chúng trong những giới

hạn nhất định Pháp luật chứng khoán và thị

trường chứng khoán của Mĩ không cấm việc

mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng mà

cho phép khách hàng vay tới 50% giá thị

trường của lượng chứng khoán định mua để

thực hiện giao dịch.(11) Tuy nhiên, giới hạn

về tín dụng này chỉ áp dụng đối với việc

mua cổ phiếu mà không áp dụng đối với

việc mua trái phiếu chính phủ và trái phiếu

công ti.(12)

Tương tự như trường hợp của Mĩ, luật

pháp của Nhật B¶n cũng cho phép thực hiện hoạt động mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng nhưng yêu cầu khách hàng kí quỹ một khoản tiền nhất định theo quy định của Thủ tướng chính phủ.(13)

Nh− vËy, Nghị định 48/1998 đã quá khắt khe khi cấm hoạt động mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng và vì thế đã bỏ lỡ cơ hội khai thác những ưu thế của hoạt động này Sau gần ba năm Trung tâm giao dịch chứng khoán Việt Nam hoạt động trong sự vắng mặt của loại giao dịch này, vừa qua, quy chế điều chỉnh mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng đã được sửa đổi theo hướng thừa nhận việc cấp tín dụng để đầu tư vào chứng khoán Khoản 5 Điều 1 Quyết định 50/2003 quy định khi đặt lệnh mua chứng khoán, số dư trên tài khoản bằng tiền của khách hàng mở tại thành viên Trung tâm giao dịch chứng khoán phải đáp ứng quy định kí quỹ tối thiểu là 70% giá trị chứng khoán đặt mua Điều đó có nghĩa là pháp luật cho phép nhà đầu tư được vay tới 30% giá trị chứng khoán đặt mua Như vậy, pháp luật chứng khoán của Việt Nam đã từng bước tiếp thu kinh nghiệm của các nước trong lĩnh vực điều chỉnh các giao dịch trên thị trường chứng khoán Điều này sẽ góp phần thu hẹp sự khác biệt giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và có thể làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam thêm hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài

3 Hướng hoàn thiện pháp luật điều chỉnh bán khống và mua chứng khoán trên cơ sở tín dụng

Như đã phân tích ở trên, cả hai loại giao

dịch bán khống và mua chứng khoán trên cơ

sở tín dụng đều có ảnh hưởng tích cực đối

với hoạt động của thị trường chứng khoán

nếu được điều chỉnh bằng những quy chế

thích hợp

Trước hết, nhằm giảm bớt những khó

khăn, nhầm lẫn không đáng có trong quá

trình thực hiện và áp dụng pháp luật, loại

giao dịch chứng khoán được điều chỉnh bởi

Điều 69 và Điều 72 Nghị định 48/1998 cần

phải được quy định rõ Các yếu tố cần thiết

cho việc xác định từng loại giao dịch (nếu

có) cần phải có định nghĩa cụ thể

Tiếp đến, để ngăn chặn những tác động

tiêu cực mà giao dịch bán khống có thể gây

ra trên thị trường chứng khoán, trong tương

lai, quy chế điều chỉnh bán khống cần phải

được xây dựng có phân biệt chủ thể thực

hiện giao dịch bán khống cũng như phân

biệt tình trạng giá cả của chứng khoán mà ở

thời điểm đó giao dịch bán khống được thực

hiện, từ đó xác định tính hợp pháp và bất

hợp pháp của các hoạt động bán khống

Không nên đổ đồng hoạt động bán khống và

triệt để cấm hoạt động này như hiện nay vì

làm như vậy sẽ không khai thác được thế

mạnh của loại giao dịch này

Và cuối cùng, việc thừa nhận của pháp

luật hiện hành đối với hoạt động mua chứng

khoán trên cơ sở tín dụng là bước đi đúng

hướng tạo điều kiện thúc đẩy thị trường

chứng khoán phát triển Tuy nhiên, việc tìm ra

một giới hạn kí quỹ (margin requyrement)

thoả đáng để loại giao dịch này được thực

hiện sẽ giúp Việt Nam thành công trong

việc tạo lập và khai thác công cụ hữu ích

cho thị trường chứng khoán./

(1) Điều 57 khoản Quyết định 79/2000 và khoản 5 Điều 1 Quyết định 50/2003 đều có quy định về loại giao dịch này

(2).Xem: Rule 3b-3 (issued by the US Securities and

Exchange Commission)

(3).Xem: Cabinet Order for Enforcement of the Securities and Exchange Law (Cabinet Order No 321), Article 26-3

(4).Xem: Vũ Ngọc Nhung, “Hoàn thiện thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm thiết lập nền tài chính vững mạnh và hiệu quả”, tài liệu hội thảo về “Tài chính và sự phát triển TTCK Việt Nam” (tổ chức tại

TP Hồ Chí Minh, ngày 22/5/2001), tr 3

(5).Xem: Asia-Pacific Economic Cooperation Study Centre, Hong Kong Institute of Economic and Business

Strategy, The University of Hong Kong, “Asian

Financial Crisis: Causes and Development”, 31: (6).Xem: Stock Exchange Practices, Report of Senate Committee on Banking & Currency, S.Rep No.1455, 73d Cong., 2d Sess 50 (1934)

(7).Xem: “Proposed Rules” (SEC), (Action: Concept Release; Request for Comments Oct 28, 1999), 17 CFR Part 240, [Release No 34-42037; File No S7-24-99] RIN 3235-AH84, Short Sales 64FR 57996 (8) MÜ và Nhật B¶n là các quốc gia trước đây đã từng cấm ngân hàng kinh doanh chứng khoán và cấm công ti chứng khoán kinh doanh dịch vụ ngân hàng

Xem: - Banking Act of 1933 (US), Sections: 16, 20, 21, 32;

- Securities and Exchange Law of 1946 (Japan), Article 65

(9).Xem: J Patrick Raines and Charles G Leathers,

Economists and the Stock Market, (2002), tr 112 (10).Xem: Louis Loss & Joel Segliman, sđd, tr 803 (11).Xem: - Regulation T (issued by the Federal Reserve Board) quy định về việc cấp tín dụng của các công ti chứng khoán cho khách hàng để mua chứng khoán;

- Regulation U (issued by the Federal

Reserve Board) quy định về việc cấp tín dụng của các ngân hàng cho khách hàng để mua chứng khoán (12).Xem: Securities and Exchange Act of 1934 (US), Section 7(a)

(13).Xem: Securities and Exchange Law (Japan), as revised in 2002, Article 161-2