Luận văn thạc sĩ nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam ứng dụng mô hình svar , luận văn thạc sĩ

Có bằng chứng cho thấy cơ chế truyền dẫn từ lãi suất chính sách lên chỉ số giảm phát GDP có nhiều điểm tương đồng như truyền dẫn của lãi suất chính sách lên CPI, và cú sốc tăng của chỉ s

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

CAO XUÂN HẢI

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH SVAR

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

- -

CAO XUÂN HẢI

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH SVAR

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

Tôi xin cam đoan rằng đề tài “Nghiên Cứu Cơ Chế Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Ở Việt Nam – Ứng Dụng Mô Hình SVAR” là công trình nghiên cứu độc lập và nghiêm túc của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng

TP.HCM, ngày 20 tháng 10 năm 2015

Tác giả luận văn

Cao Xuân Hải

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu 4

2 Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 6

2.1 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 6

2.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 6

2.1.2 Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ chế truyền dẫn 11

2.1.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia 13

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 15

2.3 Lựa chọn phương pháp và các biến số nghiên cứu 21

3 Phương pháp nghiên cứu 22

3.1 Mô tả dữ liệu 22

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu 29

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 29

4.1.2 Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu 30

4.2.2 Mô hình SVAR 33

4.3 Kết quả kiểm định các mối quan hệ nhân quả 35

4.4 Phân tích phản ứng xung 36

4.4.1 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tổng sản phẩm quốc nội thực 37

4.4.2 Phân tích Kết quả phản ứng của biến chỉ số giảm phát GDP 41

4.4.3 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến lãi suất chính sách 45

4.4.4 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tỷ giá thực đa phương 46

4.4.5 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến chỉ số giá Vn-Index 47

4.4.6 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tín dụng Ngân hàng Nhà nước 49

4.4.7 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến lãi suất cho vay 50

4.5 Phân tích kết quả phân rã phương sai 52

4.5.1 Phân rã phương sai của tổng sản phẩm quốc nội thực 52

4.5.2 Phân rã phương sai của chỉ số giảm phát GDP 53

4.5.3 Phân rã phương sai của lãi suất chính sách 54

4.5.4 Phân rã phương sai của tỷ giá thực đa phương 55

4.5.5 Phân rã phương sai của chỉ số giá thị trường chứng khoán 56

4.5.6 Phân rã phương sai của biến tín dụng Ngân hàng Nhà nước 57

4.5.7 Phân rã phương sai của lãi suất cho vay 58

5 Kết luận 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Chính sách tiền tệ

Bảng 3.1: Bảng Mô tả biến nghiên cứu 22

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến 29

Bảng 4.2: Kiểm tra tính dừng cho các chuỗi dữ liệu 30

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình cơ bản 31

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình SVAR 31

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định mô hình cơ bản 32

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định mô hình VAR7 34

Bảng 4.7: Kết quả ma trận A của mô hình SVAR 35

Bảng 4.8: Kết luận của kiểm định nhân quả Granger 35

Bảng 4.9: Phân rã phương sai của GDP_R 52

Bảng 4.10: Phân rã phương sai của chỉ số giảm phát GDP 53

Bảng 4.11: Phân rã phương sai của lãi suất chính sách 54

Bảng 4.12: Phân rã phương sai của tỷ giá thực đa phương 55

Bảng 4.13: Phân rã phương sai của chỉ số giá thị trường chứng khoán 56

Bảng 4.14: Phân rã phương sai của tín dụng Ngân hàng Nhà nước 57

Bảng 4.15: Phân rã phương sai của lãi suất cho vay 58

Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền 12

Hình 2.2: Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ 13

Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc 14

Hình 4.1: Phản ứng GDP_R với cú sốc của GDP_D, I_D, REER và của chính nó 38

Hình 4.2: Phản ứng của GDP_R với cú sốc VNI và cú sốc CREDIT, cú sốc MLR 40

Hình 4.3: Phản ứng của GDP_D với cú sốc GDP_R, I_D, REER, và với chính nó 42

Hình 4.4: Phản ứng của lạm phát với cú sốc VNI, CREDIT và MLR 43

Hình 4.5: Phản ứng của I_D với cú sốc GDP_R, GDP_D, MLR và cú sốc của chính nó 45

Hình 4.6: Phản ứng của REER với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D và của chính nó 46

Hình 4.7: Phản ứng của VNI với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D, REER, MLR 47

Hình 4.8: Phản ứng của CREDIT với cú sốc GDP_R, GDP_D và cú sốc I_D 49

Hình 4.9: Phản ứng của MLR với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D và cú sốc CREDIT 50

Tóm tắt

Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR để tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam Các biến nghiên cứu trong nước gồm: tổng sản phẩm quốc nội thực, chỉ số giảm phát GDP, lãi suất chính sách, tỷ giá thực đa phương, chỉ số Vn-Index, tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước, và lãi suất cho vay Kết quả nghiên cứu cho thấy, thực thi chính sách tiền tệ qua các công cụ lãi suất, tỷ giá, tín dụng cần thời gian một quý để có thể làm sản lượng và giá cả nội địa thay đổi Khi thắt chặt tiền tệ bằng công cụ lãi suất chính sách sẽ làm sản lượng giảm, nhưng gây ra hiện tượng Puzzle giá (giá cả tăng), tuy nhiên sau 4 quý việc thắt chặt tiền tệ này đã phát huy tốt tác dụng làm giảm lạm phát Có bằng chứng cho thấy cơ chế truyền dẫn từ lãi suất chính sách lên chỉ

số giảm phát GDP có nhiều điểm tương đồng như truyền dẫn của lãi suất chính sách lên CPI, và cú sốc tăng của chỉ số giảm phát GDP chủ yếu là tác động dương lên tổng sản phẩm quốc nội thực Ngoài ra có bằng chứng tin cậy về thay đổi của chỉ số Vn-Index có thể giúp dự báo thay đổi của tổng sản lượng

Tứ khóa: Truyền dẫn chính sách tiền tệ, SVAR, Việt Nam

1 Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng để điều tiết nền kinh tế của Chính Phủ Nắm được cơ chế, mức độ và thời gian truyền dẫn từ các biến chính sách tiền tệ đến các biến mục tiêu của chính sách như sản lượng, hay giá cả (lạm phát) sẽ giúp cho nhà làm chính sách có những hành động đúng đắn và và kịp thời

Nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng hơn sau khi chính thức gia nhập Tổ

) vào năm 2007, và gần đây đầu tháng 10 năm 2015

Bình Dương (TPP(2)) cũng đã đạt được những thỏa thuận ban đầu, với những tính toán khi hiệp định TPP có hiệu lực giao thương xuất và nhập khẩu Việt Nam sẽ tăng trưởng mạnh mẽ hơn Độ mở cửa thị trường tài chính càng lớn hơn, như cho phép dòng vốn ngoại ra và vào linh hoạt hơn, hay nâng dần tỷ lệ room cho khối ngoại ở các công ty cổ phần trong nước Bên cạnh đó, các trung gian tài chính trong nước cũng không ngừng vận động, với các tác động từ bên trong và bên ngoài, nên mức độ và hiệu quả các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ có sự thay đổi theo thời gian Trước bối cảnh mới của nền kinh tế Việt Nam và ý nghĩa thực tiễn khi tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả đã thực hiên nghiên cứu “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam – Ứng dụng mô hình SVAR” nhằm đánh giá chung lại cơ chế và mức độ ảnh hưởng của thay đổi chính sách truyền dẫn qua các kênh tác động thế nào đến tổng sản phẩm quốc nội và lạm phát trong nước

(1) WTO: World Trade Organization

(2) TPP: Trans-Pacific Partnership

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện để đo lường thời gian truyền dẫn và mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tổng thể nền kinh tế Việt Nam trong ngắn hạn Qua xác định mức độ truyền dẫn và thời gian truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh giá tài sản tác động đến tổng sản phẩm quốc nội thực và lạm phát trong nước như thế nào?

Các nghiên cứu tại Việt Nam cho đến nay, vẫn đo lường giá cả bằng chỉ số giá tiêu dùng Nhưng trong nghiên cứu này lạm phát được đo lường bẳng chỉ số giảm phát GDP Chỉ số giảm phát GDP có tính bao quát hơn vì tính cho tất cả các hàng hóa trong nước Nghiên cứu này nhằm xác định phản ứng của giá cả với cú sốc từ chính sách tiền

tệ Ngoài ra, tác giả kỳ vọng những cơ chế phản ứng của lạm phát tính bằng chỉ số giảm phát GDP cũng tương đồng với cơ chế phản ứng lạm phát tính bởi chỉ số giá tiêu dùng

Câu hỏi nghiên cứu:

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam đến sản lượng và giá cả hàng hóa nội địa tồn tại ở các kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, kênh giá tài sản, kênh tín dụng hay không trong ngắn hạn?

Chính sách tiền tệ truyền dẫn qua kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, kênh giá tài sản, kênh tín dụng đến sản lượng thực và giá cả hàng hóa nội địa có độ trễ hay không và thời gian trễ bao lâu? Đỉnh của các tác động này ở thời điểm nào và sau bao lâu thì không còn các tác động này?

Phản ứng của chỉ số CPI và chỉ số giảm phát GDP khi có cú sốc lãi suất chính sách giống và khác nhau thế nào? Tác động của cú sốc từ hai chỉ số giá này đến sản lượng như thế nào?

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: chính sách tiền tệ ở Việt Nam, GDP thực, giá cả hàng hóa –

dịch vụ nội địa

Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp định lượng được dùng chủ đạo trong nghiên

cứu này Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh truyền dẫn được nghiên cứu bằng các mô hình VAR, SVAR sử dụng phần mềm eviews 8 để tính toán và đưa ra các kết quả Ngoài ra phương pháp tổng hợp và so sánh được kết hợp nhằm đảm bảo nghiên cứu này có sự kế thừa, kiểm tra và đối chiếu với lý thuyết kinh tế và các kết quả của những công trình nghiên cứu trước

Tập dữ liệu thứ cấp của nghiên cứu được lấy từ các nguồn tin cậy khác nhau, với các biến số quan sát được lấy từ quý 3 năm 2000 đến quý 4 năm 2014, thời điểm quý 3 năm 2000 cũng là lúc các giao dịch cổ phiếu trên sàn thành phố Hồ Chí Minh bắt đầu

1.4 Ý nghĩa thực tiễn

Đề tài khái quát lại tác động của chính sách tiền tệ qua hầu hết các kênh truyễn dẫn với

dữ liệu cập nhật nhất có thể Nghiên cứu này có những phát hiện mới về giá cả qua chỉ

số giảm phát GDP Một số phát hiện về cơ chế, thời gian và mức độ tác động của các biến chính sách đến sản lượng và giá cả, và mối quan hệ nhân quả giữa các biến sẽ giúp hiểu rõ hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, cũng như có thể

dự báo tốt hơn nền kinh tế khi có các cú sốc chính sách tiền tệ

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thiết kế gồm có 5 phần theo trình tự như sau:

1 Giới thiệu: Phần giới thiệu trình bày khái quát nội dung, mục tiêu nghiên cứu, đối

tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và cấu trúc của bài nghiên cứu

này

2 Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây: Trong mục 2 có những nội

dung chính sau: Thứ nhất, khái quát lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ và một số ví

dụ về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nước Thứ hai, xem lại những nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài này, điều này giúp tác giả có cơ sở vững chắc về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho sự lựa chọn biến, cách xử lý các biến số và mô hình

nghiên cứu, và đây cũng là cơ sở để so sánh với kết quả của nghiên cứu này

3 Phương pháp nghiên cứu: Trình bày cách thức xử lý các biến, tiến trình thực hiện

nghiên cứu giới thiệu sơ bộ về một số mô hình nghiên cứu, các kiểm định và giới thiệu

mô hình nghiên cứu

4 Kết quả nghiên cứu: Trình bày các kiểm định về biến, trình bày kết quả các mô

hình nghiên cứu Trong phần này tác giả sẽ phân tích sâu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ từ kết quả các mô hình VAR/SVAR và đối chiếu kết quả này với những

nghiên cứu trước đây

5 Kết Luận: Trình bày những kết quả mới và cơ bản rút trích từ kết quả nghiên cứu,

những hạn chế của đề tài này và những đề xuất nghiên cứu

2 Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

2.1 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

2.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ được xem là hệ thống các quy tắc và hành động của ngân hàng Trung Ương nhằm đạt được một số mục tiêu kinh tế nhất định Thông qua các công cụ chính sách truyền dẫn qua các kênh và tác động đến sản lượng, giá cả trong nền kinh

tế Ở hầu hết các nước công nghiệp có thị trường tài chính phát triển, đặc biệt là những nước theo đuổi khuôn khổ lạm phát mục tiêu, công cụ phổ biến nhất của chính sách tiền lệ là lãi suất Việc thay đổi lãi suất điều hành của NHTW sẽ tác động đến sản lượng và giá cả theo bốn kênh chủ yếu: kênh lãi suất thị trường, tín dụng, giá tài sản và kênh tỷ giá

Kênh lãi suất

Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng (M tăng) làm cho lãi suất thực giảm

cho các doanh nghiệp tăng chi tiêu về đầu tư (I tăng) và người tiêu dùng cũng tăng chi

tiêu về nhà ở và các khoản chi phí lâu dài, đó cũng được xem như chi tiêu đầu tư Sự

gia tăng chi tiêu đầu tư lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y

tăng) Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như trong việc tác động tới các hoạt động kinh tế thực Ngoài ra Taylor (1995) nghiên cứu cho thấy có bằng chứng tin cậy lãi suất tác động lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng

Những nghiên cứu cho thấy lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải lãi suất danh nghĩa đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc chính sách tiền tệ có thể kích thích nền kinh tế, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa về mức bằng 0 trong giai đoạn giảm

phát Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, sự mở rộng trong cung tiền có thể làm tăng mức giá kỳ vọng (Pe

tăng) làm cho lạm phát tăng (ԓe tăng) do đó lãi suất thực (ir giảm) ngay

cả khi lãi suất danh nghĩa giữ ở mức bằng 0 Cơ chế được thể hiện như sau:

M tăng -> Pe tăng -> ԓe tăng -> ir giảm -> I tăng -> Y tăng

Cơ chế này lý giải tại sao chính sách tiền tệ vẫn còn hiêu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0 Những bằng chứng thực tế cho thấy, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Mỹ duy trì lãi suất danh nghĩa rất thấp gần bằng 0 một thời gian dài, và tăng cung tiền nhằm kích thích nền kinh tế tăng trưởng và đã đạt kết quả tích cực

Kênh tỷ giá

Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nước giảm

Do đó, tài sản được tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng

ngoại tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ (E giảm) Sự mất giá của đồng nội tệ làm

cho hàng hóa trong nước tương đối rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó gây ra

xuất khẩu ròng tăng (NX tăng) và dẫn đến sản lượng tăng

Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản được xác định bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế như các ngân hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp… Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hướng biến động tỷ giá để ra quyết định chi tiêu Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định, chích sách tiền tệ có thể tác động lên tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước

từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng và thời gian tác động tương đối thấp và chậm Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được đánh giá là kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, nó không chỉ tác động đến tổng cầu

mà còn tác động đến tổng cung Hơn nữa, nếu các tài sản trong nước và nước ngoài không hoàn toàn thay thế cho nhau, thì vẫn có sự chênh lệch lãi suất trong nước và

quốc tế Vì vậy, nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá

Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau:

M tăng -> ir giảm -> E giảm -> NX tăng -> Y tăng

Kênh tín dụng

Kênh này tập trung vào các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và các ràng buộc tốn kém của các hợp đồng giữa người cho vay và đi vay trong thị trường tài chính Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân hàng và các cân đối kế toán

Thứ nhất, kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tài

chính, vai trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng, là cầu nối giữa người đi vay và nguời cho vay Kênh tín dụng đặc biệt quan trọng với những doanh nghiệp nhỏ không đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng phát hành cổ phiếu và trái phiếu Khi thắt chặt chính sách tiền tệ cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp do đó làm giảm đầu tư và cuối cùng là sụt giảm trong tổng cầu

Ở các nước có thị trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt, các ngân hàng không muốn chỉ dựa vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín dụng đầu tư vào các dự án rủi ro, chính điều này làm giảm cung tín dụng

Mô tả truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng như sau:

M tăng -> Tiền gởi tăng -> Cho vay tăng -> I tăng -> Y tăng

Thứ hai, kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với

những ảnh hưởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Sự suy giảm trong giá trị ròng của công ty hàm ý người chủ sở hữu đang có ít vốn chủ hơn, điều này có thể khuyến khích họ đưa ra quyết định đầu tư rủi ro và làm cho người cho vay (Ngân hàng/Tổ chức tín dụng) gánh chịu nhiều rủi ro hơn Kết quả là ngân hàng sẽ hạn chế cho vay chi đầu

tư, vì vậy chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp giảm (Theo Mishkin, 2006)

Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần làm giảm giá trị ròng các doanh nghiệp, dẫn tới vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả

là ngân hàng thận trong hơn khi cho doanh nghiệp vay, vì cho vay đối với chi đầu tư giảm

Ngoài ra Mishkin còn nói, khi giảm lãi suất danh nghĩa, chính sách tiền tệ làm cải thiện bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, vì làm tăng dòng tiền Sự gia tăng trong tiền mặt góp phần cải thiện bảng tổng kết tài sản vì giúp tăng thanh khoản của doanh nghiệp Từ việc tìm hiểu thông tin về người đi vay tốt hơn và giảm vấn đề lựa chọn tiêu cực và rủi ro đạo đức, tổng quy mô cho vay sẽ tăng tốt hơn Cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo kênh khác của bảng cân đối kế toán như sau:

M tăng -> i giảm -> Dòng tiền tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm -> Cho vay tăng -> I tăng -> Sản lượng tăng

Kênh giá tài sản khác

Kênh giá cổ phần: kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết

Tobin’s q về tác động của đầu tư và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin,1995)

Lý thuyết Tobin’s q: theo Tobin (1969), định nghĩa q là đại lượng tính bằng giá trị thị

trường của một công ty chia cho chi phí thay thế vốn Điểm mấu chốt ở đây là mối liên

hệ giữa q Tobin và chi tiêu cho đầu tư Nếu q cao, cho thấy giá trị thị trường của công

ty đang cao hơn chi phí thay thế vốn và vốn thiết bị mới rẻ hơn so với giá thị trường của công ty Các công ty sẽ phát hành cổ phần và điều này cho phép các công ty mua thêm nhà máy và thiết bị với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ, nên việc này khuyến khích chi đầu tư tăng lên Ngược lại, nếu q thấp, thì giá trị thị trường của các doanh nghiệp là thấp so với chi phí thay thế vốn, và công ty sẽ giảm chi đầu tư vì họ có thể ưu tiên mua công ty khác rẻ hơn bằng vốn của mình Theo quan điểm tiền tệ, tác động này được giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố gắng giảm chi tiêu của họ Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lượng tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán giảm Trường phái Keynes cũng cho rằng khi mở rộng chính sách tiền tệ làm lãi suất giảm, sự sụt giảm lãi suất lúc này làm cho trái phiếu trở nên ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, cung cầu trên

thị trường làm cho giá cổ phần tăng lên Kết hợp những quan điểm này khi giá cổ phần

cao hơn (Pe tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và đo đó chi tiêu đầu tư cũng tăng lên,

và cuối cùng là đẩy sản lượng tăng Cơ chế mô tả như sau:

M tăng -> Pe tăng -> q tăng -> I tăng -> Y tăng

Hiệu ứng của cải: Mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani (1971), trong mô hình

của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ bằng cách xem xét các nguồn lực cá nhân, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn thực, và sự giàu có về tài chính

Cổ phiếu phổ thông là một thành phần chính trong tài sản thể hiện sự giàu có về tài chính của người tiêu dùng Khi giá cố phiếu giảm, sự giàu có của người tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản tài chính, như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v khiến cho các hộ gia đình giảm những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng Ngoài ra những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty hay tổ chức đang nắm giữ, một sự thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm giảm giá trị thị trường của công

ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty trở nên dễ bị tổn thương hơn trước

những suy giảm tài chính, buộc họ phải cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn Như vậy khi có thắt chặt chính sách tiền tệ, đầu tư và tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế giảm Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tài sản thông qua hiệu ứng của cải được

mô tả:

M tăng -> Pe -> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Y tăng

Kênh giá đất và giá nhà: có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ Tobin’q với thị trường

nhà đất, xem nhà đất cũng như là cổ phần Một sự gia tăng giá của chúng so với chi phí thay thế dẫn đến sự gia tăng trong Tobin’q của nhà cửa, đất đai từ đó kích thích thị trường nhà đất phát triển Sự gia tăng trong giá nhà và đất làm tăng của cải và do đó làm tăng tiêu dùng

2.1.2 Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ chế truyền dẫn

Chính sách tiền tệ là một công cụ để NHTW tác động đến thị trường nhằm đạt được những mục tiêu kinh tế nhất định, có thể là ổn định giá cả, hay nhằm toàn dụng lao động, hoặc đảm bảo trạng thái hệ thống tài chính ổn định

Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc nền kinh tế phản ứng trở lại với các cú sốc bên trong hay từ bên ngoài, điều này gây sức ép lên người làm chính sách vì họ thường phải đảm bảo nền kinh tế đạt được những mục tiêu nhất định NHTW thực hiện thay đổi chính sách qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, có thể điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền, cung tín dụng, hay tỷ giá Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau có mức độ và thời gian khác nhau, do đó nhận dạng được các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó quyết định đến tính hiệu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách

Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền

Nguồn: Norman Loayza & Klaus Schmidt- Hebbel (2002) Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn được thể hiện trong Hình 2.1 Cơ chế vận hành như sau: từ các mục tiêu chính sách, NHTW

sẽ xây dựng những quy tắc về chính sách, và những quy tắc chính sách sẽ được thể hiện qua các hành động của NHTW (cả hiện hành cũng như kỳ vọng) như điều chỉnh cung tiền và tín dụng, lãi suất trên thị trường tiền tệ, hoặc ngay cả tác động đến tỷ giá Những thay đổi trong thị trường tiền tệ, giá tài sản, và tỷ giá,… sẽ đến lượt nó tác động đến thị trường hàng hóa, thị trường hàng hóa có những biến động làm cho giá hàng hóa nội địa và giá nhập khẩu thay đổi làm cho tổng sản phẩm quốc nội thực và giá cả chung của nền kinh tế thay đổi Cuối cùng những thay đổi ở hiện tại và dự kiến của sản lượng

và lạm phát sẽ tác động trở lại đến nguyên tắc vận hành chính sách Cơ chế này phản ánh mục tiêu của NHTW và chiến lược để đạt được mục tiêu này, đồng thời giúp những nhà làm chính sách có thể hiểu rõ hơn cấu trúc nền kinh tế cùng những phản ứng của nó trước những động thái thay đổi trong chính sách

2.1.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia là những ví dụ đễ làm rõ hơn về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ diễn ra trong thực tế

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ

Hình 2.2: Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ

Nguồn: Kenneth Nkultner & Patricia C

Hoạt động thị trường mở là công cụ đắc lực giúp thực thi chính sách tiền tệ ở Mỹ Từ nguồn quỹ dữ trữ, FED sẽ điều chỉnh các cụ như lãi suất cơ bản, cung tín dụng và cung tiền cở sở nhằm đạt được các mục tiêu về chính sách

Đầu tiên thay đổi của lãi suất chính sách có tác động trực tiếp đến lãi suất thị trường và đồng thời tác động đến cung tín dụng Lãi suất thị trường thay đổi sẽ được truyền dẫn đến giá tài sản và lãi suất thực rồi cuối cùng tác động đến tổng cầu Ngoài ra, sự thay đổi lãi suất thị trường sẽ tác động đến tỷ giá hối đoái Sự thay đổi trong cung tín dụng tại Mỹ sẽ trực tiếp tác động đến sản lượng Trong khi đó, cung tiền cơ sở tác động đến rất nhiều biến như lãi suất thị trường, tỷ giá hối đoái và giá tài sản và cuối cùng làm thay đổi tổng cầu Các tác động truyền dẫn từ lãi suất, cung tín dụng và cung tiền đã làm thay đổi tổng cầu, và khi tổng cầu thay đổi sẽ tạo lên áp lực thay đổi của lạm phát

Ở Mỹ lãi suất cơ bản, cung tiền cơ sở là hai nhân tố quan trọng để thực thi chính sách tiền tệ Sự thay đổi của hai đại lượng này thông qua các kênh truyền dẫn lãi suất, tỷ giá và kênh giá tài sản sẽ làm thay đổi tổng cầu Và sự thay đổi tổng cầu sẽ làm thay đổi lạm phát, thất nghiệp Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ khá tương đồng với lý thuyết đưa ra bởi Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002)

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc

Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc

Nguồn: NHTW Anh Quốc

Kỳ vọng

Lãi suất thị trường

Giá tài sản Lãi suất

cơ bản

Tỷ giá hối đoái

Cầu nội địa

Cầu bên ngoài ròng

Tổng cầu

Giá nhập khẩu

Áp lực lạm phát trong nước

Lạm phát

Kỳ vọng

Lãi suất thị trường

Giá tài sản Lãi suất

cơ bản

Tỷ giá hối đoái

Cầu nội địa

Cầu bên ngoài ròng

Tổng cầu

Giá nhập khẩu

Áp lực lạm phát trong nước

Lạm phát

Ở Anh Quốc lãi suất cơ bản là một công cụ đắc lực để thực thi chính sách tiền tệ, một thay đổi trong lãi suất cơ bản được truyền dẫn thông qua các kênh lãi suất thị trường, kênh giá tài sản và kênh kỳ vọng, qua các kênh truyền dẫn này sẽ tác động đến cầu nội địa và cả cầu bên ngoài, và cuối cùng tác động lên tổng cầu, khi tổng cầu thay đổi sẽ tác động đến lạm phát Trong khi đó, thay đổi trong lãi suất cơ bản truyền dẫn thông qua kênh tỷ giá hối đoái, sẽ tác động đến giá nhập khẩu và từ giá nhập khẩu sẽ tác động đến lạm phát

Ngân hàng trung ương Anh Quốc đã sử dụng lãi suất cơ bản như một công cụ chính sách và thông qua các kênh truyền dẫn, lãi suất, tỷ giá, kênh giá tài sản và tỷ giá hối đoái nhằm tác động đến cung cầu, và điều chỉnh lạm phát mục tiêu

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Hashem E Abouwafia & Marcus J Chambers (2014) Tác giả sử dụng mô hình VAR cấu trúc (SVAR) để kiểm tra sự ảnh hưởng giữa cú sốc chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái trên thị trường chứng khoán của Kuwait, Oman, Saudi Arabia, Ai cập và Jordan Không giống như lý thuyết của các nghiên cứu trước, sự phụ thuộc đồng thời giữa các biến tài chính đã được loại bỏ và không có giới hạn để đưa ra sự mô tả đầy đủ mối quan hệ giữa các biến Tính không đồng nhất giữa các kết quả này phản ánh sự khác nhau giữa mô hình chính sách tiền tệ và đặc điểm thị trường chứng khoán ở các nước này Cú sốc của chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái thực có một ảnh hưởng quan trọng trong ngắn hạn lên giá chứng khoán ở các nước này và cũng cho thấy một sự độc lập tương đối giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái thả nổi

Piyachart Phiromsward (2015), nghiên cứu này đo lường mức độ truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Thái Lan bằng mô hình SVAR trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 1999 đến quý 4 năm 2011 Nghiên cứu của ông chọn một số biến ngoại tác như tăng trưởng nước ngoài, lãi suất nước ngoài, và lạm phát nước ngoài làm biến kiểm soát (tăng trưởng nước ngoài, lạm phát nước ngoài, và lãi suất nước ngoài là tổ hợp tăng trưởng,

lạm phát, và lãi suất của các nước Mỹ, Nhật Bản, và Khối EU theo tỷ trọng giá trị giao thương) Nghiên cứu cho thấy khi có sự kiểm soát các biến ngoại tác cơ chế truyền dẫn

có những sự thay đổi Nghiên cứu cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về tăng lãi suất chính sách sẽ làm GDP thực giảm khá mạnh, và chính sách tiền tệ có tác động tức thời đến giá cả thông qua đo lường bằng lãi suất Bằng chứng yếu về tín dụng tác động đến lãi suất và cũng không có bằng chứng cho tác động trực tiếp giữa chính sách tiền tệ đến giá tài sản hay tỷ giá hối đoái thực đa phương tại Thái Lan

Ismail Fasanya & cộng sự (2013), nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ tới tăng trưởng kinh tế ở Nigeria trong chuỗi thời gian 1975 - 2010 Với phương pháp ECM, bài nghiên cứu đã tìm ra rằng 3 chính sách tiền tệ ở Nigeria phụ thuộc vào các công cụ chính sách quan trọng như lãi suất, tỷ giá, dự trữ và tiền cơ sở, sự đổi mới chính sách tiền tệ ở Nigeria có tác động tới các tham số kinh tế thực và danh nghĩa

“Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về kênh truyền dẫn lãi suất tại Ấn Độ Tác giả sử dụng phương pháp SVAR cho nghiên cứu của mình Theo tác giả nhưng năm gần đây

Ấn Độ đã phát triển thị trường tài chính theo công cụ lãi suất nhiều hơn Quá trình này được cũng cố thêm bởi bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất chính sách truyền tải thông qua các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, mặc dù cường độ truyền dẫn khác nhau.Có bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý Thời gian đạt trạng thái cân bằng khoảng 8 – 10 quý” theo Trần Ngọc Thơ & Nguyên

Hữu Tuấn (2013)

Tai và cộng sự (2012), nghiên cứu hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bản lẻ của các ngân hàng tại các quốc gia Châu Á Mẫu nghiên cứu gồm Hong Kong, Indonesia, Korea, Malaysia, Singapor , Philipine và Thailand Tai và cộng sự dùng mô hình GLS (Generalized Least Squares) cho nghiên cứu Kết quả cho thấy có truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất tiền gửi và

lãi suất cho vay của các ngân hàng nhưng ở mức thấp và không có sự khác biệt đáng kể

về truyền dẫn của lãi suất thị trường đến hai lãi suất này

“Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nền kinh tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ truyền dẫn thông qua các kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái Cả sản lượng và lạm phát đều có phản ứng giảm đối với cú sốc thặt chặt chính sách tiền tệ nhưng phản ứng giảm của lạm phát chậm hơn so với sản lượng Lạm phát thật sự giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ 12” theo Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013)

Shahnawaz Karim và cộng sự (2011), nghiên cứu này xem xét các tác động của các cú sốc giá của chính sách tiền tệ ở New Zealand Phân tích thực nghiệm kết hợp các biến được đề xuất bởi một mô hình kinh tế vĩ mô mở mới (NOEM), với cả hai biến “giá sản xuất và giá đồng nội tệ” đối với các hoạt động thị trường (PCP và LCP-PTM) của các nhà xuất khẩu nước ngoài Kết quả thực nghiệm cho thấy sự vắng mặt của bất kỳ puzzle giá và cho thấy rằng chỉ số giá sản xuất (PPI) New Zealand phản ứng chậm hơn

so với chỉ số giá tiêu dùng (CPI) do một chính sách tiền tệ chặt chẽ trong nước; cho thấy sự khác biệt giữa truyền dẫn tỷ giá thông qua các cú sốc chính sách tiền tệ để CPI

và PPI kết quả từ chiến lược giá xuất khẩu khác nhau

Hilde C.Bjørnland, KaiLeitemo (2008) Hai tác giả ước tính sự phụ thuộc giữa chính

VAR cấu trúc Một giải pháp được đề xuất để giải quyết vấn đề identifying giữa biến tiền tệ và giá cả chứng khoán bằng cách sử dụng kết hợp ràng buộc trong ngắn hạn và dài hạn, những đặc tính (ràng buộc) của cú sốc chính sách tiền tệ trong lý thuyết của Christiano, L.J., Eichenbaum, M., Evans, C.L., (1999) Monetary policy shocks: what have we learned and to what end? In: Taylor, J.B., Woodford, M (Eds.), Handbook of Macroeconomics, vol 1A.Elsevier, New York, pp 65–14 được tác giả kế thừa Nhóm tác giả đã tìm ra được sự phụ thuộc giữa lãi suất và giá chứng khoán thực Giá chứng khoán thực ngay lập tức giảm 7-9% do những cú sốc của chính sách tiền như lãi suất

của FED (giữa các ngân hàng) tăng 100 điểm cơ bản Cú sốc giá cả chứng khoán làm tăng giá cả chứng khoán thực lên 1% dẫn đầu sự tăng lãi suất và đạt gần 4 điểm cơ bản Param Silvapulle (2007), tác giả nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại nền kinh

tế mới nổi mở nhỏ là Malaysia bằng mô hình VAR cấu trúc Nghiên cứu tập trung vào xem xét phản ứng của nền kinh tế đối với thay đổi cung tiền, tỷ giá, và các cú sốc từ bên ngoài Một sự kiện sau khủng hoảng tài chính vào tháng 7 năm 1997, Malaysia đã

áp dụng chế độ tỷ giá cố định từ tháng 9 năm 1998 Với dữ liệu theo tháng từ tháng một năm 1980 đến tháng 5 năm 2006 Cơ chế truyền dẫn tại Malysia đã được phân tích qua đánh giá cường độ các phản ứng của các biến trong nước đối với những cú sốc tiền

tệ khác nhau Kết quả thực nghiệm cho thấy trong kỳ trước khủng hoảng cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, tỷ giá và lãi suất; còn trong thời kỳ hậu khủng hoảng chỉ những cú sốc tiền là có ảnh hưởng mạnh đến sản lượng Hơn thế, chính sách tiền tệ trong nước đã dễ bị tổn thương hơn trước những

cú sốc nước ngoài, đặc biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lượng cho giai đoạn sau khủng hoảng Có những bằng chứng rõ rằng cuộc khủng hoảng năm 1997

đã làm thay đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Malaysia

Bernanke và Blinder (1992), nghiên cứu lãi suất vốn của FED và các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ Nghiên cứu có các nội dung lớn: thứ nhất là lãi suất vốn của FED (Fed funds rate) là một biến đại diện tốt cho chính sách tiền tệ Lãi suất vốn của FED có thể ít bị tác động bởi phản ứng của các biến nội sinh cùng kỳ trong nền kinh tế hơn là tốc độ tăng tiền (the money growth rate) Thứ hai, lãi suất vốn của FED là một biến thông tin đặc biệt Bằng chứng tìm thấy rằng lãi suất của FED vượt trội hơn cả lãi suất tiền tệ và lãi suất thương phiếu và trái phiếu trong dự báo những biến vĩ mô thực Nội dung thứ ba, chính sách tiền tệ là một phần tác động đến sự cấu thành tài sản của các ngân hàng

Friedman và Schwartz (1963) hai ông là một trong những tác giả đầu tiên tìm hiểu về truyền dẫn chính sách tiền tệ Khi kiểm định dữ liệu về cung tiền, sản lượng cho giai

đoạn trước chiến tranh thế giới thứ II tại Mỹ Hai tác giả đã tìm thấy những luận cứ CSTT đóng một vài trò quan trọng trong thay đổi của tiền và sản lượng, các tác động CSTT thường đi trước những thay đổi trong sản lượng

Những nghiên cứu điển hình tại Việt Nam về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Phúc Cảnh (2014) Nhóm tác giả sử dụng mô hình VAR nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam thông qua kênh truyền dẫn lãi suất Các quan sát tiến hành theo tháng, từ tháng 1/2000 đến tháng 7/2013, để đánh giá mức độ truyền dẫn tác giả đã chia ra hai giai đoạn trước và sau 2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy ở VN giai đoạn trước khủng hoảng tài chính năm 2008, kênh lãi suất tồn tại đúng với lí thuyết kinh tế vĩ mô Nhưng, trong giai đoạn khủng hoảng khi lãi suất điều hành của NHNN tăng dẫn đến gia tăng lạm phát, điều này cho thấy tồn tại kênh chi phí trong truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại VN tại thời gian này

Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Lanh, Lê Thị Hồng Minh & Hoàng Thị Phương Anh (2014), nghiên cứu này phân tích tác động của các biến số vĩ mô bao gồm cung tiền (MS), lãi suất cho vay (ITR), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EXR) và giá trị sản lượng công nghiệp (IP) đến thị trường chứng khoán Việt Nam (Vn-Index) trong giai đoạn từ 2001 đến 2013 Vì giữa các biến tồn tại một vector đồng liên kết nên nghiên cứu sử dụng mô hình ECM để xác định mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn và VECM nhằm kiểm tra mối quan hệ cân bằng dài hạn Kết quả cho thấy trong dài hạn, MS và IP có mối quan hệ cùng chiều với Vn-Index, ITR và CPI có mối quan

hệ ngược chiều với Vn-Index Trường hợp xảy ra các cú sốc của những biến số vĩ mô thì quá trình Vn-Index điều chỉnh về mức cân bằng là khá chậm

Nguyễn Phúc Cảnh (2014), nghiên cứu chính sách tiền tệ và thị trường cổ phiếu giai đoạn 2000 đến 2013 nhằm tìm hiểu truyền dẫn CSTT qua kênh giá tài sản Nghiên cứu thực hiện bằng mô hình SVAR, có kết luận CSTT có truyền dẫn mạnh qua thị trường

chứng khoán thông qua cung tiền, trong khi lãi suất không có tác động lớn đến thị trường chứng khoán ở cả hai chỉ số VN-Index, HNX-Index và không làm giá cả thay đổi

Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013), hai tác giả dùng mô hình SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam Đề tài nghiên cứu trên các biến: giá dầu, lãi suất cơ bản của Mỹ là các đại diện biến nước ngoài; sản lượng công nghiệp, lạm phát, cầu tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương đại diện cho nền kinh tế Việt Nam Để nhận diện tác động của điểm gãy cấu trúc, hai ông đã chia tập dữ liệu nghiên cứu thành hai giai đoạn trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO Bằng chứng thực nghiệm cho thấy lạm phát Việt Nam nhạy cảm với kênh tỷ giá hối đoái hơn là kênh lãi suất Sau WTO, sản lượng khá nhạy cảm với yếu tố giá dầu và tỷ giá Về các cú sốc bên ngoài và tỷ giá có tác động đáng kể đến thay đổi của lãi suất Về tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương chịu sự tác động mạnh của lạm phát và sự thay đổi của lãi suất

cơ bản của Mỹ

Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), nghiên cứu của tác giả sử dụng phương pháp VECM

để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tác động như thế nào đến hoạt động kinh tế và giá cả, dữ liệu khảo sát từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 7 năm

2012 Kết quả nghiên cứu có bằng chứng cho thấy thắt chặt chính sách tiền tệ bằng công cụ lãi suất sẽ làm giảm sản lượng nhưng lại làm tăng lạm phát (hiện tượng puzzle giá), trong khi mở rộng cung tiền và tăng tỷ giá làm sản lượng gia tăng và lạm phát giảm Ngoài ra có bằng chứng cú sốc từ giá chứng khoán tác động rất ít đến sản lượng

và giá cả

Le & Pfau (2009), tác giả sử dụng phương pháp vector tự hồi quy VAR Nghiên cứu tập trung và các mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, giá, lãi suất thực, tín dụng và tỷ giá thực, tập dữ liệu nghiên cứu từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005 Có những bằng chứng thực nghiêm cho thấy CSTT có thể ảnh hưởng đến sản lượng thực

vì có liên kết mạnh mẽ giữa cung tiền và sản lượng, tuy nhiên cung tiền chưa có mối

liên hệ với lạm phát Tác giả tìm thấy kênh lãi suất ít quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Kênh tỷ giá, nếu có cú sốc trong cung tiền thì vẫn ít tác động đến tỷ giá thực hiệu lực Nghiên cứu này cho thấy kênh lãi suất truyền thống không đóng vai trò quan trọng như kênh tỷ giá và tín dụng

Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là chủ đề được các nhà nghiên cứu trong và ngoài nước rất quan tâm, phương pháp nghiên cứu phổ biến thường thấy cho chủ đề này là VAR hay là SVAR Tác giả thấy rằng có nhiều bằng chứng thực nghiệm

có ý nghĩa và đây sẽ là cơ sở để kế thừa và làm luận cứ so sánh với kết quả của nghiên cứu này, riêng các nghiên cứu trong nước đến nay vẫn nghiên cứu nhiều trên biến sản lượng công nghiệp, và giá cả vẫn đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng Các nghiên cứu trước đây được chọn lọc có hệ thống để kế thừa và nghiên cứu này chủ đạo tham khảo nghiên cứu của Piyachart Phiromswad (2015) và Bernanke (1986)

2.3 Lựa chọn phương pháp và các biến số nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn là một chủ đề rất hay, có nhiều ý nghĩa thực tiễn Tác giả nhận thấy các nghiên cứu đã thực hiện đến thời điểm này có nhiều sự lựa chọn về mặt phương pháp từ đơn giản như VAR, VECM đến đến những

mô hình phức tạp như SVAR, BSVAR hay ARDL,… việc lựa chọn phương pháp nào cho nghiên cứu vẫn phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu, đăc trưng các biến nghiên cứu,

và kích thước mẫu nghiên cứu

Về truyền dẫn chính sách tiền tệ hầu hết các nghiên cứu đã thực hiện đều kiểm tra qua các kênh chính như: kênh lãi suất (kênh truyền thống), kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng, và kênh giá tài sản Ngoài ra các nghiên cứu gần đây một số tác giả đã đưa vào

cú sốc ngoại tác hay biến kiểm soát vào mô hình để quan sát phản ứng của nền kinh tế trong nước thay đổi như thế nào khi có các cú sốc từ bên ngoài

3 Phương pháp nghiên cứu

Bảng 3.1: Bảng Mô tả biến nghiên cứu

Biến Trong nước

Tổng Cục Thống Kê

GDP_D tính từ GDP

danh nghĩa (4) và GDP thực năm gốc 1994

(4) GDP danh nghĩa được lấy từ nguồn Tổng cục Thống kê Việt Nam, GDP danh nghĩa chỉ có dạng tích lũy theo hàng quý Tác giả đã tính lại cho từng quý

Tên Biến Ký hiệu Nguồn Đơn Vị Mô Tả

Chỉ số giá

VN-Index

cửa hàng ngày chỉ số VN-Index

Biến Kiểm soát

Tăng trưởng kinh

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Tỷ giá danh nghĩa đa phương REER, trong nghiên cứu này REER được thu thập từ

giữa Việt Nam với đối tác i (yết giá gián tiếp); là tỉ trọng của đối tác thứ i Yết giá đồng tiền ở đây theo phương pháp gián tiếp nghĩa là đồng tiền Việt Nam tăng thể hiện

tỷ giá danh nghĩa tăng và khi đó REER tăng

Luận giải cho việc lựa chọn biến nghiên cứu: Các biến số nghiên cứu được rút trích

từ các lý thuyết nền của Mishkin (1996 & 2004), Tobin (1969), Modigliani (1971) và

các nghiên cứu thực nghiêm trước đây

Các biến số trong nước: Biến tổng sản phẩm quốc nội thực ký hiệu GDP_R, biến số

này được xem như sản lượng trong lý thuyết của Mishkin, các tác giả Piyachart Phiromsward (2015), hay Bernanke cũng sử dụng các biến sản lượng thực; Biến số giá

cả thông qua chỉ số giảm phát GDP ký hiệu GDP_D (5)

theo Piyachart Phiromsward (2015) Chỉ số giảm phát GDP là một đại lượng để tính lạm phát và cho mô tả về giá cả trong nước một cách bao quát tốt hơn, chỉ số giảm phát GDP bao gồm tất cả các hàng hóa nội địa, trong khi đó chỉ số giá tiêu dùng chỉ bao gồm rổ các hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng Biến số tổng sản phẩm quốc nội và lạm phát là hai biến số mục tiêu của chính sách tiền tệ; Biến lãi suất chính sách là một công cụ của chính sách tiền tệ ký hiệu I_D, và biến lãi suất cho vay đại diện kênh lãi suất sách theo Piyachart Phiromsward (2015) và tại Việt Nam tác giả Nguyễn Văn Công (2015); Tỷ giá thực đa phương đại diện kênh tỷ giá được hầu hết các nghiên cứu thực hiện như Piyachart Phiromsward (2015) và theo đề xuất của Le Viet Hung & Wade Pfau (2008), chỉ số tỷ giá thực đa phương lựa chọn vì Việt Nam sau năm 1995 đến hiện nay có giao thương với nhiều đối tác thương mại khác nhau, do đó chỉ số tỷ giá đa phương nhằm thể hiện tính đại diện cho rổ tiền tệ, và thêm vào đó tỷ giá thực được lựa chọn nhằm loại trừ tác động của lạm phát; biến tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước đại diện kênh tín dụng CREDIT, và chỉ số giá thị trường chứng khoán biến VNI đại diện một phần cho kênh giá tài sản theo Piyachart Phiromsward (2015), biến VNI được tính trung bình giá đóng

(5) Chỉ số giảm phát GDP = 100 x (GDP danh nghĩa/GDP thực) Chỉ số giảm phát GDP là đại lượng phản ánh mức giá chung của tất cả các hàng, dịch vụ trong nước.

cửa của phiên giao dịch theo đề xuất của Hilde C Bjørnland & Kai Leitemo (2008), Hashem E Abouwafia & Marcus J Chambers (2014) vì theo hai ông chỉ số giá chứng khoán trung bình đại diện tốt hơn cho tài sản là cổ phiếu

Việt Nam là nền kinh tế nhỏ và mở với tổng giá trị xuất và nhập khẩu hàng hóa và dịch

vụ trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2014 so với GDP bình quân đạt trung bình 75%, từ sau năm 2000 Việt Nam đã có giao thương mạnh mẽ hơn với một số cường quốc kinh tế, nên sự thay đổi của các nền kinh tế một phần nào đó tác động đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các dòng vốn và giao thương hàng hóa, dịch vụ theo quan điểm của (Galindo, 2007), (Levine, 2001, hay calvo,1998, stiglitz, 2000) Trong nghiên cứu này biến ngoại tác tăng trưởng nước ngoài (ký hiệu GDP_F) được chọn làm biến

kiểm soát GDP_F là biến số tính trung bình theo tỷ trọng (6)

của tốc độ tăng trưởng GDP hằng quý của các nền kinh tế lớn, biến số này là một đại diện cho những tác động bên ngoài đến nền kinh tế Việt Nam Các nền kinh tế như Mỹ, Nhật Bản, khối EU, hay Trung Quốc được lựa chọn, vì đây là những nền kinh tế lớn, sự thay đổi trong nền kinh

tế của họ không chỉ tác động đến Việt Nam mà còn có tầm ảnh hưởng toàn cầu Ngoài

ra giao thương xuất và nhập khẩu Việt Nam với bốn nền kinh tế nêu trên chiếm khoảng 47% trong tổng giao thương của Việt Nam với tất cả các đối tác Biến ngoại tác GDP_F tác động đến nền kinh tế Việt Nam, tuy nhiên kinh tế Việt Nam là một nước nhỏ nên giả định không có tác động đến GDP_F Biến tăng trưởng ngước ngoài GDP_F được đưa vào như một biến kiểm soát (biến ngoại sinh) làm đại diện và đánh giá tác động các nền kinh tế bên ngoài ảnh hưởng đến kinh tế trong nước, và đưa biến này vào giúp phản ánh tốt hơn diễn biến thực tế của nền kinh tế Dario Caldara & Christophe Kamps (2008) và Piyachart Phiromsward (2015) cũng đưa biến kiểm soát vào mô hình SVAR

(6)

Tỷ trọng đối tác i = (Tổng giá trị nhập khẩu cộng xuất khẩu giữa Việt Nam với đối tác i)/Tổng giá trị giao thương Việt Nam với các đối tác), i chạy từ 1 đến 4 Tỷ trọng giao thương được lấy từ nguồn Tổng Cục Hải Quan Việt Nam

Xử lý biến

Các biến số được kiểm tra và xử lý mùa vụ, một số biến được hiệu chỉnh yếu tố mùa

vụ theo phương pháp so sánh số liệu tại một quý trong năm với một quý ở cùng thời điểm năm trước đó (áp dụng theo phương pháp điều chỉnh X11/X12 do Bureau of Census của Mỹ xây dựng) Ngoài ra, khi so sánh các chuỗi dữ liệu giữa 2 kỳ liền kề nhau nên xử lý mùa vụ

Các biến sau khi được xử lý mùa vụ, lần lượt được lấy logarithm (log) cho các biến như GDP_R, GDP_D, REER, CREDIT Việc lấy logarithm các chuỗi dữ liệu một mặt

sẽ giúp dữ liệu ổn định hơn, mặt khác sẽ giúp cho các biến số trong mô hình có cùng đơn vị tính toán (%)

Các chuỗi dữ liệu, kết quả được xử lý qua phần mềm Excel 2007 và Eviews 8

3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Mục tiêu của đề tài là đánh giá cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong ngắn hạn Đầu tiên mô hình VAR nghiên cứu trên bốn biến: GDP_R,

GDP_D, I_D, REER được xây dựng, mô hình này gọi tên mô hình cơ bản Bốn

biến số trên là các biến số vĩ mô cơ bản của nền kinh tế

Để nghiên cứu sâu hơn cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Viêt Nam, ba biến đại diện cho ba kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (ngoại trừ kênh tỷ giá đã được

đưa vào mô hình cơ bản) được thêm vào trong mô hình cơ bản Với biến tín dụng

từ Ngân hàng Nhà nước là CREDIT đại diện cho kênh tín dụng, biến chỉ số giá Index là VNI đại diện cho kênh giá tài sản, và lãi suất cho vay là MLR đại diện cho kênh lãi suất truyền thống Mô hình cơ bản thêm ba biến đại diện cho ba kênh

Vn-truyền được gọi là mô hình SVAR Các mô hình VAR và SVAR là các mô hình

kinh điển cho nghiên cứu về truyền dẫn, và việc sử dụng các mô hình trong phân tích cho ngắn hạn là phù hợp

Ma trận ràng buộc A của mô hình SVAR

Một số cách để xây dựng các ràng buộc cho ma trận (gọi là Ma Trận A), có thể dựa trên lý thuyết kinh tế để xây dựng ràng buộc, hoặc dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm, hoặc có thể dựa vào các áp đặt từ tính toán tập dữ liệu,… Trong nghiên cứu này, các ràng buộc của ma trận A được áp đặt dựa trên lý thuyết kinh tế, và các nghiên cứu được quốc tế công nhận

Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận:

Bjørnland & Kai Leitemo (2008), Hashem E Abouwafia & Marcus J Chambers (2014), Piyachart Phiromswad (2015)

Các ràng buộc ma trận A của mô hình SVAR là một dạng giản lược, các áp đặt được đưa về nữa tam giác phía dưới, riêng hệ số thể hiện phản ứng của tín dụng từ NHNN với cú sốc chỉ số Vn-Index được cho là bằng 0, vì có rất ít những bằng chứng thực nghiệm cho thấy có tồn tại mối quan hệ này trong ngắn hạn, và ở Việt Nam theo nghiên cứu Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Lanh & cộng sự (2014) thì mối quan hệ này chỉ có trong dài hạn

Trật tự biến của mô hình SVAR được sắp xếp dựa trên đề xuất của Piyachart Phiromswad (2015) nghiên cứu tại Thái Lan Thái Lan là nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam nên bối cảnh áp dụng mô hình cũng có những điểm tương đồng Trật tự biến này qua đối chiếu các nghiên cứu trong nước như của Trần Ngọc Thơ (2013), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) có sự phù hợp về trật tự sắp xếp như biến sản lượng, biến chỉ

số giá, biến lãi suất, các nghiên cứu này chỉ ra kênh tỷ giá là mạnh nên biến số tỷ giá được xếp trước các kênh khác Do các nghiên cứu trong nước đến nay chưa có nghiên cứu nào trên những biến số này để tham khảo, nên trật tự biến này sẽ được kiểm tra lại mức độ phù hợp ở phần 4

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu

4.1.1 Mô tả biến

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến

Nguồn: Theo tính toán của tác giả từ phần mềm Eview 8

Biến GDP_R đạt giá trị lớn nhất là 212,589.0 tỷ đồng (quý 4/2014), nhỏ nhất là 117,500.1 tỷ đồng (quý 1/2001) và trung bình cho cả giai đoạn là 117,500.1 tỷ đồng Biến GDP_D lớn nhất là 604.4356 (quý 1/2014), nhỏ nhất là 159.9098 tỷ đồng (quý 2/2001) và trung bình cho cả giai đoạn là 117,500.1 tỷ đồng

Biến I_D lớn nhất là 15% (quý 2, quý 3 năm 2008 hay quý 4/2011), nhỏ nhất là 4.8% (quý 2/2002), và trung bình cho cả giai đoạn là 7.35%

Biến REER lớn nhất là 143,78 (quý 4/2014), nhỏ nhất là 86,14 (quý 1/2004) và trung bình cho cả giai đoạn là 105,79

VNI (số điểm của chỉ số Vn-Index được tính trung bình trong quý) lớn nhất 1,105.779 điểm (quý 1/2007) và nhỏ nhất 120.2 điểm (quý 3/2000) và trung bình cho cả giai đoạn 421.4499 điểm

CREDIT lớn nhất 216,000 tỷ đồng (quý 4/2011), nhỏ nhất 9940 tỷ đồng (quý 3/2006)

và trung bình cho cả giai đoạn là 47,447.24 tỷ đồng

Biến MLR lớn nhất là 20.1% (quý 3 năm 2008), nhỏ nhất là 8.16% (quý 4/2014) và trung bình cho cả giai đoạn là 11.356%

4.1.2 Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu

Bảng 4.2: Kiểm tra tính dừng cho các chuỗi dữ liệu

Nguồn: Theo tính toán của tác giả từ phần mềm Eview 8

Ghi chú: L là kí hiệu sau khi lấy logarithm cho các chuỗi dữ liệu, D là kí hiệu cho

sai phân bậc 1, viết tắt là I(1) Giả thiết Ho: Chuỗi dữ liệu có nghiệm đơn vị (tức là không có tính dừng) Giá trị kiểm định trong bảng là giá trị t-statistics Ký hiệu

***, **, * thể hiện chuỗi dừng ứng với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5% và 10%

4.1.3 Kiểm định độ trễ tối ưu

Sau khi kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu, tác giả sẽ tiếp tục tiến hành kiểm định độ trễ của các mô hình VAR/VECM Để đảm bảo số bậc tự do của mô hình không quá nhỏ trong giai đoạn nghiên cứu, bài nghiên cứu sẽ chọn độ trễ tối đa ban đầu của các mô hình là 3

Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình cơ bản

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình cơ bản

Nguồn: Theo tính toán của tác giả từ phần mềm Eview 8

Các giá trị FPE, AIC ủng hộ lựa chọn độ trễ 1 là tối ưu với mô hình cơ bản Mô hình cơ bản được đặt tên VAR4 gồm 4 biến đầu vào DLGDP_R, DLGP_D, DI_D,

DLREER

Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình SVAR

Nguồn: Theo tính toán của tác giả từ phần mềm Eview 8

Các giá trị FPE, AIC, ủng hộ đô trễ tối ưu của mô hình SVAR là 3 Tiêu chí SC và

HQ ủng hộ cho lựa chọn độ trễ 0, tuy nhiên trong VAR và VECM không xét độ trễ

là 0 Độ trễ tối ưu đề xuất cho mô hình SVAR là 3

Giá trị P_Value của kiểm định 0.7995 nên

thay đổi

Kiểm định tương quan chuỗi

Kiểm định tương quan chuỗi

tai độ trễ 1 Kết quả kiểm định LM mô hình VARD tại độ trễ 1 có giá trị p value = 0.127 lớn hơn mức 10% nên ta chấp nhận

quan chuỗi