Luận văn thạc sĩ kiểm định mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu tại việt nam

TÓM TẮT Nghiên cứu này sử dụng số liệu chuỗi thời gian theo quí trong giai đoạn 2001 – 2012 của mẫu nghiên cứu là quốc gia Việt Nam để phân tích mối liên hệ giữa các yếu tố như cung tiền



NGUYỄN NGỌC BẢO TRÂN

KIỂM ĐỊNH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CUNG TIỀN, LÃI SUẤT, THANH KHOẢN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

NGUYỄN NGỌC BẢO TRÂN

KIỂM ĐỊNH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CUNG TIỀN, LÃI SUẤT, THANH KHOẢN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS Huỳnh Thị Thúy Giang

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

Tôi xin cam đoan: Luận văn này là công trình nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Huỳnh Thị Thuý Giang

Các số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ những nguồn

có thể kiểm chứng; các kết quả nghiên cứu trong bài là trung thực và chưa được công bố

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Tp Hồ Chí Minh, ngày 19 tháng 07 năm 2014

Học viên

Nguyễn Ngọc Bảo Trân

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

TÓM TẮT 1

1 Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 3

1.5 Bố cục của luận văn 4

2 Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu 5

2.1 Mối liên hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu 5

2.2 Mối liên hệ giữa cung tiền với giá cổ phiếu 6

2.3 Mối liên hệ giữa thanh khoản và lãi suất 8

2.4 Mối liên hệ giữa thanh khoản và giá cổ phiếu 8

2.5 Mối liên hệ giữa cung tiền và thanh khoản 8

2.6 Mối liên hệ giữa cung tiền và lãi suất 9

2.7 Mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu 9

3 Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 10

3.1 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 10

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu 10

3.1.2 Mô hình nghiên cứu 13

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 24

3.2.1 Nguồn dữ liệu 24

4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận 25

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 25

4.1.1 Xử lý dữ liệu đầu vào 25

4.1.2 Kiểm định tính dừng 25

4.1.3 Mô tả dữ liệu 28

4.2 Kiểm định độ trễ tối đa 29

4.3 Kết quả kiểm định nhân quả Granger giữa các biến 30

4.4 Kiểm định đồng liên kết 31

4.5 Đo lường mối quan hệ dài hạn giữa các biến bằng mô hình VECM 33

4.6 Kiểm định tính ổn định của mô hình 37

4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu 39

4.7.1 Kết quả kiểm định nhân quả Granger giữa các biến 39

4.7.2 Kết quả đo lường mối quan hệ giữa các biến bằng VECM 39

5 Kết luận 42

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CPI : Chỉ số giá tiêu dùng

GDP : Tổng sản phẩm quốc nội

GSO : Tổng cục thống kê

IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế

TBR : Lợi suất tín phiếu kho bạc

VECM : Mô hình vector hiệu chỉnh sai số

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Dấu kỳ vọng của các biến mô hình (1) cho P (giá cổ phiếu) 22

Bảng 3.2 Dấu kỳ vọng của các biến mô hình (2) cho LQ (thanh khoản) 23

Bảng 3.3 Dấu kỳ vọng của các biến mô hình (3) cho M2 (cung tiền) 23

Bảng 3.4 Nguồn dữ liệu của các biến 24

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng tại chuỗi gốc 26

Bảng 4.2 Kết quả kiểm định tính dừng tại chuỗi sai phân bậc 1 27

Bảng 4.3 Mô tả biến sau khi kiểm định tính dừng 28

Bảng 4.4 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 28

Bảng 4.5 Kết quả độ trễ tối đa 29

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định nhân quả Granger 30

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định đồng liên kết 32

Bảng 4.8 Kết quả mô hình VECM 33

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình 37

Hình 4.1 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình 38

TÓM TẮT

Nghiên cứu này sử dụng số liệu chuỗi thời gian theo quí trong giai đoạn 2001 – 2012 của mẫu nghiên cứu là quốc gia Việt Nam để phân tích mối liên hệ giữa các yếu tố như cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu Kiểm định mối liên hệ giữa các yếu tố trên được xem xét thông qua các phương trình

Kết quả nghiên cứu cho thấy, thứ nhất, trong dài hạn các biến giá cổ phiếu, cung tiền, thanh khoản có mối quan hệ với nhau Thứ hai, trong ngắn hạn để điều

chỉnh về mức cân bằng, giá cổ phiếu chịu tác động của cung tiền và thanh khoản Giá cổ phiếu cũng chịu tác động bởi chính nó ở một và hai kỳ trước đó Thanh khoản chịu tác động bởi chính nó ở hai kỳ trước đó Bên cạnh các yếu tố đó, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng, lãi suất không có mối quan

hệ với giá cổ phiếu, thanh khoản và cung tiền Thu nhập của công ty (IPI) không có mối quan hệ với giá cổ phiếu, thu nhập quốc gia (GDP) có mối quan hệ ngược chiều với thanh khoản nhưng không có mối quan hệ với cung tiền Lạm phát (CPI) có mối quan hệ ngược chiều với cung tiền

Từ khóa: cung tiền, lãi suất, thanh khoản, giá cổ phiếu

1 Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Tại mỗi quốc gia, cung tiền, lãi suất, tính thanh khoản và giá cổ phiếu đóng vai trò hết sức quan trọng Trong khi nền kinh tế ngày càng phát triển về mọi mặt, thì nguồn cung tiền cho nền kinh tế ngày càng được chú trọng hơn, Chính Phủ cũng tập trung thực thi và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất, từ đó dẫn đến thanh khoản trong nền kinh tế trở nên biến động và ảnh hưởng không nhỏ đến yếu tố khác đó là giá cổ phiếu

Mặc dù hiện nay trên thế giới đã xuất hiện nhiều lý thuyết, mô hình nghiên cứu nhằm giải thích, hồi quy và kiểm định mối liên hệ tương quan giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu, nhưng dựa trên cơ sở dữ liệu được tìm kiếm bởi tác giả thì đến nay trong nước vẫn chưa có nghiên cứu nào giúp trả lời đầy đủ mối liên quan giữa tất cả các yếu tố trên trong giai đoạn quí 1 năm 2001 đến quí 4 năm 2012 Vì vậy, việc nghiên cứu các mô hình hiện đại trên thế giới, đồng thời dựa trên nền tảng những nghiên cứu đã được thực hiện trong nước thời gian vừa qua, áp dụng một cách thích hợp với điều kiện dữ liệu thực tế của Việt Nam đã trở

thành vấn đề cần thiết Đề tài “Kiểm định mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất,

thanh khoản và giá cổ phiếu tại Việt Nam” được tác giả tiến hành nghiên cứu

nhằm giải quyết các vấn đề trên

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Theo kết quả nghiên cứu của nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy có mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề kiểm định mối liên hệ giữa các nhân tố cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu tại Việt Nam trong giai đoạn từ quí 1 năm 2001 đến quí 4 năm 2012 Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:

Một là, kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu theo mô hình đơn phương trình

Hai là, để kết quả hồi quy vững và hiệu quả, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu theo mô hình hệ phương trình

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định mối liên hệ giữa các yếu tố như cung tiền, thanh khoản, lãi suất và giá cổ phiếu Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời gian theo quí được được thu thập từ Quỹ tiền tệ quốc tế và Tổng cục thống kê Việt Nam

Để tiến hành kiểm định mối liên hệ dài hạn giữa các biến, tác giả sử dụng

phương pháp VECM (Vector Error Correction Model – mô hình hiệu chỉnh sai số)

Tác giả sử dụng phần mềm Eviews 6.0 để lần lượt xử lý dữ liệu và chạy mô hình VECM Các cách thức xử lý dữ liệu và kiểm định khác nhau lần lượt được thực hiện cho mô hình gồm có: hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ của các biến chuỗi thời gian

trong mô hình (ngoại trừ biến LR – lending rate và biến TBR - Treasury Bill rate),

sau đó lấy logarit tất cả các biến (cũng ngoại trừ biến LR và TBR); kiểm định tính

dừng cho tất cả chuỗi thời gian (unit root test); kiểm định độ trễ tối đa, kiểm định

nhân quả Granger cho từng cặp biến; kiểm định đồng liên kết, sử dụng mô hình VECM để kiểm định mối liên hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình, kiểm định tính ổn định của mô hình

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Kết quả nghiên cứu cho thấy nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian qua có nhiều thay đổi và các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng lẫn nhau Bài nghiên cứu về mối liên hệ giữa các yếu tố trong nền kinh tế mà cụ thể là mối liên hệ giữa cung

tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu tại Việt Nam trong giai đoạn quí 1/2001 đến quí 4/2012 nhằm bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa các yếu tố trên

Bên cạnh đó, phương pháp nghiên cứu sử dụng trong luận văn này cũng góp phần cho các nghiên cứu tiếp theo về xử lý dữ liệu đầu vào hợp lý, kiểm định các trường hợp khác với các yếu tố kiểm soát hay biến giả khác, phù hợp với tình trạng nền kinh tế Việt Nam ở mỗi giai đoạn

1.5 Bố cục của luận văn

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 phần được trình bày như sau:

Phần 1: Giới thiệu đề tài Trong phần này tác giả trình bày lý do thực hiện đề

tài, qua đó nêu lên mục tiêu nghiên cứu mà đề tài hướng đến, những câu hỏi nghiên cứu mà đề tài tập trung tìm hiểu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu của đề tài, đồng thời cũng là giới thiệu bố cục của đề tài

Phần 2: Các nghiên cứu trước đây về mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu Trong phần này tác giả trình bày các nghiên cứu

thực nghiệm liên quan trên thế giới về mối liên hệ của các nhân tố này

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu Trong phần này, tác giả làm rõ phương

pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, nguồn gốc dữ liệu, sử dụng phương pháp nghiên cứu nào, quy trình các bước thực hiện nghiên cứu cụ thể, mô hình nghiên cứu ra sao, giới thiệu các loại kiểm định được thực hiện cho mô hình

Phần 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong phần này, tác giả nêu lên

các kết quả thực hiện nghiên cứu tại thị trường Việt Nam về mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu, bao gồm: kiểm định tính dừng cho các biến trong mô hình, thống kê mô tả dữ liệu, tiến hành kiểm định Granger cho từng cặp biến, kiểm định đồng liên kết, các kiểm định liên quan và sử dụng mô hình VECM

Phần 5: Kết luận Phần này sẽ tóm tắt các kết quả chính của nghiên cứu Bên

cạnh đó, luận văn cũng nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

2 Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu

2.1 Mối liên hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu

Liên quan đến mối liên hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu, Mukherjee và Naka (1995) sử dụng VECM để điều tra mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và biến kinh tế vĩ

mô, kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và lãi suất Cụ thể

là các tác giả đã tìm thấy mối liên hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu và lãi suất ngắn hạn

Zhou (1996) dựa trên nghiên cứu thực nghiệm bằng phương pháp hồi quy giữa lãi suất ngân hàng và giá cổ phiếu đã kết luận rằng lãi suất ngân hàng đóng vai trò quan trọng đối với giá cổ phiếu, đặc biệt là trong dài hạn Tương tự như vậy, Harasty và Roulet (2000) kết luận lãi suất, giá cổ phiếu và cổ tức có mối liên hệ với nhau trong dài hạn, tuy nhiên vấn đề tương tự không tìm được ở thị trường Italia Tuy nhiên, theo như Arango và cộng sự (2002) nghiên cứu mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và lãi suất liên ngân hàng trên thị trường cổ phiếu Bogota với dữ liệu chuỗi thời gian từ tháng 1 năm 1994 tới tháng 12 năm 2000 lại cho biết không tồn tại mối quan hệ giữa hai biến này trong ngắn hạn Ngược lại, Islam và Watanapalachaikul (2003) cho thấy mối liên hệ có ý nghĩa giữa giá cổ phiếu và lãi suất suốt giai đoạn 1992 – 2001 tại Thái Lan Theo nghiên cứu của Al-Sharkas (2004) kết luận rằng lãi suất có mối liên hệ ngược chiều với giá cổ phiếu David E Rapach và cộng sự (2005) nghiên cứu các biến kinh tế vĩ mô trong việc dự đoán lợi nhuận chứng khoán, kết quả cho thấy rằng giữa các biến vĩ mô, lãi suất là nhân tố hợp lý nhất để dự đoán lợi nhuận chứng khoán Các nghiên cứu của Uddin và Alam (2007) cũng kết luận rằng lãi suất ngân hàng và giá cổ phiếu có mối liên hệ với

nhau, cụ thể nghiên cứu đã khẳng định rằng khi lãi suất ngân hàng gia tăng thì giá

cổ phiếu sẽ giảm trong ngắn hạn Kết quả nghiên cứu của Benjamin (2008) cho thấy rằng lãi suất và giá cổ phiếu có mối liên hệ với nhau Liu ve Shreatha (2008) điều tra mối liên hệ giữa bộ biến kinh tế vĩ mô và chỉ số thị trường chứng khoản Trung Quốc, bằng kiểm định đồng liên kết tác giả đã tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa tồn tại, cụ thể lãi suất có mối liên hệ ngược chiều với chỉ số thị trường chứng khoán Trung Quốc

Như vậy, mối liên hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu trên các thị trường tài chính

đã phát triển, thị trường mới nổi và thị trường chưa phát triển là không có sự thống nhất, thậm chí còn trái ngược nhau

Theo nghiên cứu của Huỳnh Thế Nguyễn & Nguyễn Quyết (2013) cho thị trường TP.Hồ Chí Minh trong thời gian qua đã tìm thấy mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và lãi suất tại độ trễ 1 tháng, đồng thời giá cổ phiếu còn bị tác động bởi chính

nó tại độ trễ 1 và 2 tháng Cụ thể, bài nghiên cứu này không tìm thấy sự tác động của giá cổ phiếu lên lãi suất mà chỉ có chiều ngược lại: từ lãi suất lên giá cổ phiếu,

và chịu tác động bởi chính nó trong một và hai thời kỳ trước đó Nghiên cứu này cho thấy phản ứng của giá cổ phiếu đối với cú sốc từ lãi suất là dương, tuy nhiên ảnh hưởng chỉ bắt đầu sau khi lãi suất đã biến động được một tháng Nói cách khác lãi suất có tác động đến giá cổ phiếu tại Việt Nam nói chung và TP.Hồ Chí Minh nói riêng

2.2 Mối liên hệ giữa cung tiền với giá cổ phiếu

Mối quan hệ giữa cung tiền, giá cổ phiếu trong Sprinkel (1964) cho thấy minh chứng của vai trò quan trọng này: cung tiền dẫn đến thay đổi giá cổ phiếu Theo Homa và Jaffe (1971) đã ước lượng mối liên hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu và kết luận rằng giá cổ phiếu có mối liên quan cùng chiều với cung tiền Tuy nhiên, Kraft và Kraft (1977) sử dụng phân tích chuỗi thời gian và không tìm thấy mối liên

hệ nhân quả từ cung tiền đến giá cổ phiếu Pearce và Roley (1985) lại tìm thấy mối liên quan ngược chiều giữa cung tiền và giá cổ phiếu

Nghiên cứu của Hashemzadeh Nozar và Philip Taylor (1988) nhằm kiểm định mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu, và giữa lãi suất với giá cổ phiếu Nghiên cứu sử dụng kiểm định nhân quả Granger-Sims để xác định mối quan hệ nhân quả, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu là cung tiền tác động lên giá cổ phiếu và ngược lại Ngoài ra, chỉ có tác động một chiều từ lãi suất đến giá cổ phiếu

Nghiên cứu của Dhakal và cộng sự (1993) chỉ ra rằng những thay đổi trong cung tiền đã ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đến sự thay đổi trong giá cổ phiếu Nghiên cứu của Mukherjee và Naka (1995) sử dụng VECM để điều tra mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và biến kinh tế vĩ mô tại thị trường Tokyo và kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và cung tiền Cụ thể hơn, trong Ibrahim và Aziz (2003) tìm thấy giá cổ phiếu có mối liên quan ngược chiều với cung tiền Trong nghiên cứu của Al-Sharkas (2004) tìm thấy rằng cung tiền M2 có ảnh hưởng cùng chiều lên giá cổ phiếu trên thị trường ASE Nghiên cứu của Biniv Maskay (2006) cho thấy sự thay đổi cung tiền làm thay đổi giá chứng khoán và ngược lại, và đây là mối quan hệ cùng chiều Tương tự vậy, Brahmasrene và Jiranyakel (2007) thực hiện nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ 1992 đến 2003 và tìm thấy mối liên hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và cung tiền Kết quả nghiên cứu của Benjamin (2008) đưa ra kết luận rằng cung tiền và giá cổ phiếu có mối liên

hệ với nhau

Trong nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô trong nền kinh tế, trong đó

có cung tiền lên giá cổ phiếu được Shaoping (2008) xác nhận ảnh hưởng đáng kể của cung tiền lên sự tăng trưởng của giá cổ phiếu trong khoảng thời gian 2005-

2007 Theo Shiblee (2009) cho thấy có bốn biến vĩ mô tác động đến giá chứng khoán gồm có: lạm phát, GDP, tỉ lệ thất nghiệp và cung tiền Các yếu tố này tác động với mức độ khác nhau, trong đó Shiblee (2009) tìm thấy rằng cung tiền có mối quan hệ cùng chiều mạnh nhất đến giá cổ phiếu Cùng quan điểm này Keray Raymond (2009) khi nghiên cứu liệu rằng có mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu

và các biến thuộc về tiền tệ hay không, kết luận cho thấy khi xét trên kiểm định

nhân quả Granger, chỉ có nhân tố cung tiền M2 là có ảnh hưởng qua lại đối với giá

cổ phiếu Cũng trong năm này, Pilinkus (2009) đã tìm thấy mối liên hệ nhân quả Granger giữa cung tiền và lợi nhuận chứng khoán Cagli và cộng sự (2010) nghiên cứu trên thị trường Thổ Nhĩ Kỳ lại không tìm thấy mối liên hệ giữa hai yếu tố này Nghiên cứu của Khalid Mustafa và cộng sự (2013) chỉ ra rằng chỉ có mối quan

hệ nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến cung tiền, cụ thể là trong ngắn hạn giá chứng khoán ảnh hưởng ngược chiều có ý nghĩa đến cung tiền

2.3 Mối liên hệ giữa thanh khoản và lãi suất

Nghiên cứu của Baks và Kramer (1999) tìm thấy mối liên hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lãi suất, kết quả cho rằng khi thanh khoản gia tăng sẽ dẫn đến lãi

suất giảm

2.4 Mối liên hệ giữa thanh khoản và giá cổ phiếu

Trong cùng nghiên cứu của Baks và Kramer (1999), các tác giả cũng tìm thấy

sự liên hệ cùng chiều giữa thanh khoản và lợi nhuận chứng khoán, cụ thể khi thanh khoản gia tăng sẽ làm lợi nhuận chứng khoán tăng và ngược lại Nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) tại các nước G-7, với dữ liệu bảng từ 1968-2011 theo quí cho thấy mối liên hệ cùng chiều của thanh khoản và giá cổ phiếu, rằng khi thanh khoản thay đổi sẽ có ảnh hưởng cùng chiều lên giá cổ phiếu

2.5 Mối liên hệ giữa cung tiền và thanh khoản

Nghiên cứu của Tobias Adrian và Hyun Song Shin (2008) cho thấy thanh khoản có mối tương quan chặt chẽ với chính sách tiền tệ, cụ thể là khi chính sách tiền tệ mở rộng, cung tiền cho nền kinh tế gia tăng, thanh khoản sẽ cao; ngược lại, khi chính sách tiền tệ được áp dụng thắt chặt, thanh khoản sẽ giảm xuống

Nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) tại các nước G-7, với dữ liệu bảng từ 1968-2011 theo quí, nghiên cứu đã tìm thấy kết quả tương tự với

nghiên cứu trong cùng năm tại thị trường Canada của cùng tác giả, rằng cung tiền thay đổi dẫn đến sự thay đổi cùng chiều của thanh khoản và thanh khoản thay đổi sẽ ảnh hưởng cùng chiều có ý nghĩa thống kê lên giá cổ phiếu

2.6 Mối liên hệ giữa cung tiền và lãi suất

Nghiên cứu về mối liên hệ giữa cung tiền lên lãi suất, nghiên cứu của Cornell (1982), Thomas Urich và Paul Wachtel (1984) kết luận rằng những thay đổi trong cung tiền dẫn đến sự thay đổi cùng chiều ngay lập tức lên lãi suất ngắn hạn

2.7 Mối liên hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu

Sử dụng dữ liệu quí từ 1960-2011 tại Canada và cách giải quyết hệ phương trình đồng thời, Mohamed Ariff và cộng sự (2012) đã cho thấy hiệu ứng thanh khoản cùng chiều từ ảnh hưởng cung tiền Bằng việc mở rộng hệ phương trình với một phương trình thanh khoản và sau khi kiểm soát ảnh hưởng của thu nhập, minh chứng được tìm thấy là có ảnh hưởng cùng chiều có ý nghĩa từ thanh khoản lên giá

cổ phiếu Đồng thời, kết quả hồi quy hệ phương trình trong nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) cũng cho thấy lãi suất có mối liên hệ với cung tiền và với thanh khoản

Như vậy, tác giả đã đúc kết các bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa các nhân tố cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá cổ phiếu Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, cho thấy mối liên hệ giữa các nhân tố trên theo xu hướng là: thứ nhất, có mối liên hệ ngược chiều giữa lãi suất và giá cổ phiếu; thứ hai, có mối liên hệ cùng chiều giữa cung tiền, thanh khoản với giá cổ phiếu; thứ ba, có mối liên hệ cùng chiều giữa cung tiền với thanh khoản và lãi suất; thứ tư, có mối liên hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lãi suất

3 Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian (time series) đã được xử lý yếu tố mùa vụ và làm mượt để tiến hành hồi quy và kiểm định Trước khi tiến hành hồi quy, tác giả sử dụng kiểm định Augmented Dickey Fuller (ADF)

và Phillips Perron để kiểm định tính dừng các biến của mô hình ước lượng Sau khi kiểm định tính dừng để lựa chọn bậc sai phân phù hợp của các biến, tác giả tiến hành kiểm định độ trễ tối đa, kiểm định nhân quả Granger, kiểm định đồng liên kết, sau đó tác giả sử dụng phương pháp VECM để xử lý mối quan hệ dài hạn giữa các biến và cuối cùng là kiểm định tính ổn định của mô hình

Để đáp ứng đầy đủ mục tiêu nghiên cứu của đề tài, tác giả áp dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu khác nhau theo quy trình nghiên cứu gồm 6 bước như sau:

Bước 1: Xử lý dữ liệu đầu vào

Do dữ liệu là chuỗi thời gian và theo quí nên rất có thể tồn tại yếu tố mùa vụ,

do đó nghiên cứu sử dụng công cụ Census X12 trên Eviews cho các biến giá cổ phiếu, tính thanh khoản, cung tiền, GDP, CPI và IPI Sau đó, các biến này sẽ được làm mượt bằng phép tính logarit để số liệu trở nên đơn giản và dễ phân tích hơn

Để đảm bảo cho một giả định quan trọng khi thực hiện phân tích trên các mô hình định lượng là chuỗi dữ liệu phải là một chuỗi dừng Do đó, nghiên cứu tiến hành thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị Unit Root Tests cho từng biến với hệ thống giả thuyết kiểm định như sau:

H 0: Chuỗi dữ liệu có nghiệm đơn vị, tức là chuỗi không dừng

H 1: Chuỗi dữ liệu không có nghiệm đơn vị, tức là chuỗi dừng

Trường hợp chuỗi dữ liệu không dừng, nghiên cứu sẽ tiến hành lấy sai phân và thực hiện lại kiểm định tính dừng

Bước 2: Kiểm định độ trễ tối đa

Kiểm định này được thực hiện để kiểm định độ trễ lớn nhất mà mô hình có thể

sử dụng Đầu tiên chạy VAR với độ trễ tạm, sau đó sử dụng công cụ trên Eviews để tiến hành kiểm định độ trễ tối đa Dòng cuối có dấu sao tương ứng với độ trễ tối đa

Bước 3: Kiểm định Granger

Kiểm định Granger được thực hiện từng đôi một với nhau trong 4 biến giá cổ phiếu, tính thanh khoản, cung tiền và GDP Hệ thống giả thuyết cho kiểm định này như sau:

H 0: Không tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai biến X và Y

H 1: Tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai biến X và Y

Trong đó X và Y là một cặp biến từ bốn biến trên

Có 4 trường hợp của kiểm định này:

TH.1: Giả thuyết H0 được chấp nhận, tức không tồn tại mối quan hệ nhân

quả Granger giữa hai biến

TH.2: Giả thuyết H1 được chấp nhận, tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger

một chiều từ X đến Y

TH.3: Giả thuyết H1 được chấp nhận, tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger

một chiều từ Y đến X

TH.4: Giả thuyết H1 được chấp nhận, tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger

hai chiều giữa X và Y

Bước 4: Kiểm định đồng liên kết

Theo Engle – Granger (1982), hai chuỗi thời gian không dừng và là chuỗi liên kết bậc 1 được gọi là đồng liên kết nếu tồn tại một tổ hợp tuyến tính khác 0 của chúng là dừng Trên Eviews dùng Johansen test để kiểm định đồng liên kết

Hạng của ma trận hệ số Γ cho biết số vector đồng liên kết Kiểm định tỉ số likelihood đối với giả thuyết vô hiệu cho rằng: có nhiều nhất r vector đồng liên kết bằng cách sử dụng Trace Test statistic:

so sánh với critical value (theo Mackinnon và các cộng sự, 1999)

Trường hợp cá biệt, khi có sự không nhất quán giữa kết quả từ Trace Test và

từ Maximal Eigenvalue Test, khi một bên chỉ ra sự hiện diện của đồng liên kết trong khi bên còn lại thì không Trong trường hợp này, Johansen và Juselius (1990) đề xuất rằng Trace Test có thể yếu hơn so với Maximal Eigenvalue Test Vì thế khi một vài sự không nhất quán phát sinh sẽ được giải quyết bằng cách chấp nhận Maximal Eigenvalue Test Kiểm định này cung cấp một ước tính các tham số mạnh

mẽ và vững chắc

Bước 5: Sử dụng mô hình VECM trên Eviews để xử lý mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình Kiểm định tính ổn định của mô hình

 Sử dụng mô hình VECM để xử lý mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình

 Kiểm định tính ổn định của mô hình

Dùng phần mềm Eviews với việc xem xét các AR Root Table và AR Root Graph để xem xét tính ổn định của mô hình

Bước 6: Thảo luận kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu xét trên các giá trị p-value của các biến để phân tích sự tác động qua lại của các biến Thảo luận kết quả với tình hình Việt Nam Tất cả các kiểm định trong nghiên cứu này sẽ được thực hiện với mức ý nghĩa là 10%, 5% và 1%

3.1.2 Mô hình nghiên cứu

3.1.2.1 Mô hình ước lượng

Các mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên nghiên cứu của tác giả Mohamed Ariff và cộng sự (2012) tại thị trường Canada Thông qua đó, tác giả đã

sử dụng ba phương trình để đánh giá mối liên hệ giữa các nhân tố cung tiền, thanh khoản, lãi suất và giá cổ phiếu Trong mô hình đầu tiên, biến thanh khoản, biến cung tiền và biến chỉ số sản xuất công nghiệp sẽ được dùng làm biến giải thích cho biến giá cổ phiếu Tiếp theo, ở mô hình thứ hai, biến cung tiền, biến thu nhập quốc gia GDP và biến lãi suất cho vay được sử dụng làm biến giải thích cho biến thanh khoản Mô hình thứ ba, biến lạm phát được kết hợp với biến thu nhập quốc gia GDP, biến lợi suất tín phiếu, biến thanh khoản và biến giá cổ phiếu để giải thích cho biến cung tiền Các mô hình chi tiết như sau:

Chỉ số giá cổ phiếu (Share price index - P)

Theo như nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012), chỉ số chứng khoán MSCI được dùng như chỉ số giá cổ phiếu Trong nghiên cứu này, theo như

dữ liệu thu thập từ Quỹ tiền tệ quốc tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam thì chỉ

số giá cổ phiếu là một chỉ số tỷ trọng vốn hóa của tất cả các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

po: giá thời kỳ gốc

qt : khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán ( t )

i: cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá

n: số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số

Dựa trên nghiên cứu của Homa và Jaffe (1971) đã ước lượng mối liên hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu và kết luận rằng giá cổ phiếu có mối liên quan cùng chiều với cung tiền Bên cạnh đó, nghiên cứu của Biniv Maskay (2006) cho thấy sự thay đổi cung tiền làm thay đổi giá chứng khoán và ngược lại, và đây là mối quan hệ cùng chiều Tương tự vậy, Brahmasrene và Jiranyakel (2007) cũng thực hiện nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ 1992 đến 2003 và tìm thấy mối liên hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và cung tiền Tiếp nối, Shiblee (2009) tìm thấy rằng cung tiền có mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu Sau hết, Mohamed Ariff

và cộng sự (2012) cũng nghiên cứu về mối liên hệ này và cho thấy giữa cung tiền và giá cổ phiếu là mối liên hệ cùng chiều

Thanh khoản (Liquidity – LQ)

Trong nghiên cứu có nhiều chỉ số để đo lường tính thanh khoản Theo các nghiên cứu trước đây, thanh khoản có các đại diện thay thế:

- Amihud & Mendelson (1986) đã dùng bid-ask spead như một chỉ số thanh khoản, đại lượng này được dùng thích hợp cho những nghiên cứu cổ phiếu

cá nhân

- Chordio, Subrahmanyam và Anshuman (2001); Amihud (2002) sử dụng

khối lượng giao dịch thị trường là tính thanh khoản

- Đại diện thứ 3 cho tính thanh khoản theo Gordon & Leeper (2002) được các nhà kinh tế sử dụng rất phổ biến để đo lường tính thanh khoản đó là tiền dự trữ (Reserve money)

Nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) đã sử dụng Reserve Money

là đại diện của biến thanh khoản Dự trữ của hệ thống ngân hàng tăng lên làm cho lượng tiền trong lưu thông giảm, từ đó dẫn đến thanh khoản giảm xuống Và ngược lại, nếu hệ thống ngân hàng giữ ít dự trữ thì thanh khoản tăng lên Như vậy, tính thanh khoản có mối liên quan ngược chiều với tiền dự trữ Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tiền dự trữ (reserve money) như đại diện cho biến thanh khoản Nghiên cứu của Tobias Adrian và Hyun Song Shin (2008) cho thấy thanh khoản có mối tương quan chặt chẽ với chính sách tiền tệ, cụ thể là khi chính sách tiền tệ mở rộng, cung tiền cho nền kinh tế gia tăng, thanh khoản sẽ cao; ngược lại, khi chính sách tiền tệ được áp dụng thắt chặt, thanh khoản sẽ giảm xuống

Trong nghiên cứu của Baks và Kramer (1999), các tác giả cũng tìm thấy sự liên hệ cùng chiều giữa thanh khoản và lợi nhuận chứng khoán, cụ thể khi thanh khoản gia tăng sẽ làm lợi nhuận chứng khoán tăng và ngược lại Dựa trên nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) cho thấy thanh khoản có mối liên hệ cùng chiều với giá cổ phiếu

Cung tiền (Money supply – M2)

Dựa trên nghiên cứu của Al-Sharkas (2004), cung tiền được đo lường bằng tổng của lượng tiền M1 và chuẩn tệ (gồm có tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn tại các tổ chức tín dụng) Cách tính biến này cũng được sử dụng trong nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) Tác giả sử dụng cách tính trên cho biến cung tiền M2 trong nghiên cứu này

M2 = M1 + tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn tại các tổ chức tín dụng

Dựa trên nghiên cứu của Praphan và Subhash (2002), Benjamin (2008) cho thấy cung tiền có mối quan hệ với giá cổ phiếu Shiblee (2009) tìm thấy bằng chứng rằng cung tiền tăng làm cho giá cổ phiếu gia tăng Mohamed Ariff và cộng sự (2012) cũng nghiên cứu về mối liên hệ này và cho thấy giữa cung tiền và giá cổ phiếu là mối liên hệ cùng chiều

Tại Việt Nam, nếu cung tiền tăng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán

là một trong số đó Khi cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến thị trường khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp Khi cung tiền tăng làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập Ngược lai, khi giảm lượng cung tiền ra nền kinh tế thì lãi suất sẽ trở nên cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt, từ đó dẫn đến giá cổ phiếu cũng theo chiều hướng sụt giảm Cụ thể hơn, giá cổ phiếu sụt giảm sau khi giảm lượng cung tiền là do lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá tăng lên hoặc do chi phí vận hành của công ty tăng lên sau khi lãi suất tăng

Lãi suất cho vay (Lending rate – LR)

Mankiw (2011) khái quát, lãi suất cho vay là lãi suất ngân hàng thường đáp ứng nhu cầu tài chính ngắn hạn của khu vực tư nhân Tỷ lệ này thường được phân biệt theo mức độ tín nhiệm của khách hàng vay và các mục tiêu vay Các điều khoản và điều kiện gắn liền với những mức lãi suất khác nhau theo từng quốc gia Lãi suất cho vay được tính là lãi suất bình quân cuối kỳ cho vay vốn ngắn hạn (ít hơn 12 tháng) của bốn ngân hàng thương mại nhà nước lớn

Nghiên cứu của Urich và Wachtel (1984) cũng thể hiện mối liên hệ giữa cung tiền và lãi suất Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng yếu tố cung tiền có mối liên hệ cùng chiều với lãi suất trong ngắn hạn

Lợi suất tín phiếu (Treasury bill rate – TBR)

Lợi suất tín phiếu kho bạc là lợi tức trung bình cuối kỳ của tín phiếu kỳ hạn

360 ngày bán tại các đợt đấu thầu Kỳ hạn tín phiếu được chọn trong nghiên cứu này cũng tương tự như trong nghiên cứu của Al-Sharkas (2004), đồng thời phù hợp với dữ liệu được thu thập tại IFS

Theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều (2011) lợi suất đầu tư tín phiếu thường được xác định theo tỷ lệ phần trăm một năm, bằng công thức sau đây:

PP : giá mua tín phiếu

n : số ngày giữ tín phiếu

Dựa trên nghiên cứu của Benjamin (2008) cho thấy rằng lợi suất tín phiếu có mối quan hệ với cung tiền

Thu nhập (Gross domestic product – GDP)

Tổng sản phẩm nội địa (viết tắt của Gross Domestic Product) là giá trị tính bằng tiền của tất cả sản phẩm và dịch vụ cuối cùng được sản xuất ra trong phạm vi lãnh thổ trong một khoảng thời gian nhất định, thường là một năm Khi áp dụng cho phạm vi toàn quốc gia, nó còn được gọi là tổng sản phẩm quốc nội

Dựa trên nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012), tổng sản phẩm nội địa đại diện cho biến thu nhập GDP được tính bằng tổng chi tiêu của gia đình, đầu tư của doanh nghiệp, chi tiêu của Chính phủ cộng phần chênh lệch giữa xuất

khẩu và nhập khẩu GDP = C + I + G + NX

Kết luận trong nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự cho thấy thu nhập GDP có mối liên hệ với cung tiền và thanh khoản

Lạm phát (Consumer price index – CPI)

Đại diện cho lạm phát là chỉ số giá tiêu dùng, được sử dụng trong nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) Đó là chỉ tiêu tương đối phản ánh xu hướng

và mức độ biến động giá cả chung qua thời gian của rổ hàng hoá, dịch vụ bao gồm một số lượng cố định các loại hàng hoá và dịch vụ đại diện cho tiêu dùng cuối cùng, phục vụ đời sống bình thường của người dân

CPI t = 100 x

Chi phí để mua giỏ hàng hoá thời kỳ t

Chi phí để mua giỏ hàng hoá kỳ cơ sở

Thu nhập của doanh nghiệp (Industrial production index – IPI)

Chỉ số sản xuất công nghiệp đại diện cho thu nhập của doanh nghiệp được sử dụng trong nghiên cứu của Mohamed Ariff và cộng sự (2012) Chỉ số sản xuất công nghiệp hàng tháng (gọi tắt là IPI) do Tổng cục Thống kê công bố được tính toán trên khối lượng sản xuất bao gồm các ngành: khai khoáng, sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước Chỉ số này được tính toán trên cơ sở biến động về khối lượng sản xuất của các sản phẩm công nghiệp chủ yếu với quyền số là giá trị tăng thêm Nghiên cứu của Chen và cộng sự (1986) kiểm định mối liện hệ đa nhân tố tại Mỹ với 7 biến kinh tế vĩ mô và tìm thấy chỉ số sản xuất công nghiệp có ý nghĩa giải thích giá cổ phiếu Theo Goswami và Jung (1998) sử dụng phương pháp VECM, kiểm định ảnh hưởng của những biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Hàn Quốc và kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá cổ phiếu tại Hàn Quốc Tuy nhiên, Flannery và Protopapadakis (2002) không tìm thấy mối liên hệ giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá cổ phiếu Tương tự như vậy, George Filli (2010) nghiên cứu và kết luận không có mối liên hệ giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá cổ phiếu tại thị trường Hy Lạp cho chuỗi