Hình 1.5: Tam giác bộ ba bất khả thi KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Trong phần đầu tiên, luận văn trình bày những lập luận nền tảng của Mundell-Fleming với thành tựu lớn nhất là việc đưa cán cân tha
LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI
Mô hình Mundell-Fleming
1.1.1 Các giả thiết của mô hình Mundell-Fleming
Mô hình Mundell-Fleming phân tích trong ngắn hạn với giả định giá (P) là biến ngoại sinh và cố định, giúp tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ và tài khóa trên nền kinh tế mở Tỷ giá hối đoái danh nghĩa (e) và tỷ giá hối đoái thực (ε) biến thiên theo cùng một tỷ lệ cố định, đảm bảo tính nhất quán trong quá trình phân tích Đồng thời, mô hình giả định tỷ giá hối đoái được niêm yết gián tiếp, trong đó nội tệ là đồng tiền yết giá và ngoại tệ là đồng tiền định giá, phù hợp với tình hình thị trường ngoại hối trong ngắn hạn.
Trong giả thiết nền kinh tế nhỏ và mở với vốn tự do lưu chuyển giữa các quốc gia, chi phí giao dịch bằng không và không có rủi ro, khiến cho lãi suất trong nước (r) phải bằng với lãi suất thế giới (r*) Điều này phản ánh rõ ràng sự cân bằng lãi suất toàn cầu trong môi trường thương mại quốc tế tự do.
Giả thiết 3: Cung tiền (Ms) là biến ngoại sinh được kiểm soát hoàn toàn bởi NHTW
1.1.2 Phân tích tác động của chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới các chế độ tỷ giá
1.1.2.1 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định
Dưới chế độ tỷ giá cố định, chính phủ và Ngân hàng Nhà nước duy trì tỷ giá cố định của đồng tiền Khi cầu ngoại tệ vượt quá cung do thâm hụt cán cân thanh toán, Ngân hàng Nhà nước can thiệp bằng cách cung ứng ngoại tệ từ quỹ dự trữ để bù đấp thiếu hụt, làm giảm dự trữ ngoại tệ và tăng cung tiền trong nền kinh tế Để vô hiệu hoá lượng ngoại tệ thâm hụt, Ngân hàng Nhà nước có thể mua ngoại tệ và bán chứng khoán chính phủ cùng lúc trên thị trường Trong trường hợp luồng ngoại tệ rút khỏi nền kinh tế kéo dài, Ngân hàng Nhà nước buộc phải phá giá đồng nội tệ để duy trì trạng thái ổn định Ngược lại, khi lượng cung ngoại tệ vượt quá cầu do thặng dư trong cán cân thanh toán, chính phủ sẽ can thiệp bằng cách mua lại ngoại tệ để duy trì tỷ giá cố định.
Chế độ tỷ giá hối đoái cố định đề cập đến chính sách tiền tệ của quốc gia nhằm duy trì tỷ giá ở mức quy định Ngân hàng Nhà nước có nhiệm vụ điều chỉnh cung tiền để đảm bảo tỷ giá luôn cân bằng với tỷ giá cố định đã đặt ra Khi Ngân hàng Nhà nước sẵn sàng mua bán ngoại tệ theo tỷ giá quy định, mức cung tiền trong nền kinh tế sẽ tự điều chỉnh phù hợp để duy trì sự cân bằng trên thị trường ngoại hối.
Chế độ tỷ giá cố định hoạt động bằng cách Ngân hàng Trung ương sẵn sàng mua ngoại tệ theo yêu cầu để giữ vững tỷ giá Khi xuất khẩu tăng do chính sách trợ giá xuất khẩu, tổng chi tiêu dự kiến và cầu đồng bản tệ cũng tăng, gây áp lực lên giá đồng tiền Để duy trì tỷ giá cố định, Ngân hàng Trung ương can thiệp bằng cách mua ngoại tệ, làm cung tiền tăng lên và đẩy đường LM* dịch chuyển qua phải.
Chế độ tỷ giá cố định có điều chỉnh thịnh hành ở nhiều quốc gia từ năm 1944 đến 1971 theo Hiệp ước Bretton Woods Trong giai đoạn này, các chính phủ thống nhất thiết lập và duy trì mức tỷ giá hối đoái cố định thông qua việc can thiệp thị trường ngoại hối Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát và hỗ trợ các quốc gia duy trì chế độ tỷ giá cố định này, đảm bảo ổn định kinh tế toàn cầu.
Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) được thành lập nhằm duy trì hệ thống tài chính toàn cầu ổn định và hỗ trợ các quốc gia gặp khó khăn về cán cân thanh toán Các quốc gia liên quan sẽ chủ động thực hiện các biện pháp điều chỉnh kinh tế để duy trì cân bằng trong cán cân thanh toán Trong trường hợp mất cân bằng kéo dài, các cuộc đàm phán quốc tế sẽ diễn ra để thống nhất điều chỉnh tỷ giá hối đoái, bao gồm việc phá giá hoặc nâng giá đồng tiền.
1.1.2.1.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa
Khi chính phủ tăng chi tiêu trong nước thông qua mua sắm hoặc giảm thuế, tổng cầu dự kiến tăng gây dịch chuyển đường IS* sang phải, tạo áp lực đẩy giá đồng bản tệ lên Trong chế độ tỷ giá cố định, Ngân hàng Nhà nước (NHTW) cần can thiệp bằng cách mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối để giữ tỷ giá, dẫn đến cung tiền tăng và đường LM* dịch chuyển sang phải Chính sách mở rộng tài khóa dưới chế độ tỷ giá cố định thúc đẩy tổng cầu và làm tăng thu nhập quốc nội.
Hình 1.1: Tác độ ng c ủ a chính sách tài khóa trong n ề n kinh t ế nh ỏ , m ở d ướ i ch ế độ t ỷ giá c ố đị nh
Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê
1.1.2.1.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ
Khi Ngân hàng Nhà nước (NHTW) tăng cung tiền, đường LM* dịch chuyển sang phía bên phải, dẫn đến lãi suất trên thị trường tiền tệ giảm và tạo ra chênh lệch so với lãi suất bên ngoài Điều này khuyến khích các nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư sinh lợi cao hơn ở nước ngoài, dẫn đến việc mang vốn ra khỏi trong nước Trên thị trường ngoại hối, cung đồng tiền giảm gây áp lực tăng giá đồng tiền nội địa, trong khi NHTW can thiệp bằng cách bán ngoại tệ để duy trì tỷ giá ổn định, ảnh hưởng đến cung tiền và đưa đường LM* trở về vị trí ban đầu Chính sách tiền tệ trong trường hợp này chủ yếu nhằm mục đích giữ ổn định tỷ giá hối đoái, không tác động nhiều đến các mục tiêu kinh tế khác.
Hình 1.2: Tác độ ng c ủ a chính sách ti ề n t ệ trong n ề n kinh t ế nh ỏ , m ở d ướ i ch ế độ t ỷ giá c ố đị nh
Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê
1.1.2.2 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá thả nổi
Dưới chế độ tỷ giá thả nổi, chính phủ và ngân hàng trung ương không can thiệp vào thị trường ngoại hối, giúp tỷ giá được điều chỉnh tự nhiên dựa trên cung cầu Tỷ giá cân bằng phản ánh trạng thái thị trường, tự điều chỉnh nhằm loại bỏ mất cân bằng trong thanh toán quốc tế Chế độ tỷ giá thả nổi góp phần duy trì sự linh hoạt và ổn định cho nền kinh tế trong bối cảnh biến động ngoại thương.
1.1.2.2.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa
Khi chính phủ gia tăng chi tiêu trong nước thông qua việc mua sắm hoặc cắt giảm thuế, tổng chi tiêu dự kiến sẽ tăng lên, dẫn đến đường IS* dịch chuyển sang phải Điều này khiến giá đồng bản tệ (e) tăng lên, trong khi thu nhập thực (Y) vẫn giữ nguyên, thể hiện tác động của chính sách tài khóa mở rộng tới thị trường ngoại hối và kinh tế trong nước.
Hình 1.3: Tác độ ng c ủ a chính sách tài khóa trong n ề n kinh t ế nh ỏ , m ở d ướ i ch ế độ t ỷ giá th ả n ổ i
Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê
Khi chính phủ tăng cường mua sắm công hoặc giảm thuế, tổng thu nhập trong nền kinh tế sẽ tăng theo mô hình số nhân, được thể hiện qua công thức ∆Y = (1/(1-mpc)) * ∆G, trong đó mpc là xu hướng tiêu dùng biên Quá trình này dẫn đến việc tăng thu nhập sẽ thúc đẩy cầu tiền thực tăng lên trong nền kinh tế, gây ra áp lực tăng lãi suất trên thị trường tiền tệ giả định cung tiền không đổi Trong một nền kinh tế mở nhỏ, sự gia tăng lãi suất nội địa so với lãi suất quốc tế sẽ khiến các nhà đầu tư chuyển hướng đầu tư vào tài sản tài chính trong nước, làm cầu đồng bản tệ trên thị trường ngoại hối tăng và đẩy giá đồng tiền lên Khi đồng tiền tăng giá, khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu giảm xuống, dẫn đến xuất khẩu ròng giảm bằng đúng mức tăng chính phủ đã chi tiêu để duy trì sản lượng không đổi.
1.1.2.2.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ
Khi Ngân hàng Trung ương tăng cung tiền thông qua nghiệp vụ mua vào chứng khoán trên thị trường mở, giá cố định dẫn đến tăng cung tiền thực và dịch chuyển đường LM* sang bên phải Điều này khiến đồng tiền giảm giá và thu nhập tăng, thúc đẩy hoạt động kinh tế diễn ra sôi động hơn trong nền kinh tế.
Hình 1.4: Tác độ ng c ủ a chính sách ti ề n t ệ trong n ề n kinh t ế nh ỏ , m ở d ướ i ch ế độ t ỷ giá th ả n ổ i
Khi tăng cung tiền, lãi suất giảm xuống, tạo cơ hội đầu tư ra nước ngoài khi lãi suất nội địa thấp hơn lãi suất quốc tế Việc đầu tư vào tài sản tài chính nước ngoài bằng ngoại tệ làm tăng cầu ngoại tệ và gây ra sự gia tăng cung đồng nội tệ, dẫn đến giảm giá đồng bản tệ Đồng tiền giảm giá giúp hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn trên thị trường quốc tế, từ đó thúc đẩy xuất khẩu ròng và ảnh hưởng tích cực đến nền kinh tế mở.
Y 1 e 1 nhỏ một sự gia tăng mức cung tiền sẽ làm cho giá đồng bản tệ giảm xuống và thu nhập tăng lên
1.1.3 Tóm tắt tác động của các chính sách
Chính sách Chế độ tỷ giá hối đoái
Mở rộng tài khóa Không đổi Tăng Giảm Tăng Không đổi Không đổi
Mở rộng tiền tệ Giảm Giảm Tăng Không đổi Không đổi Không đổi
Thuyết bộ ba bất khả thi
Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn, theo mô hình Mundell-Fleming Các quốc gia có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá cố định không thể thực hiện chính sách tiền tệ độc lập, do thiếu khả năng điều chỉnh tỷ giá linh hoạt Trong hệ thống tỷ giá cố định, không có rủi ro tỷ giá và lãi suất trong nước thường biến động cùng với lãi suất quốc tế Các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình này để phân tích rõ hơn về tác động của cơ chế tỷ giá và kiểm soát vốn đối với chính sách ổn định kinh tế.
Mô hình Mundell-Fleming được coi là “bất khả thi” vì một quốc gia không thể đồng thời duy trì đầy đủ ba mục tiêu chính sách: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính sách tỷ giá và hội nhập thị trường tài chính Theo Frankel (1999), quốc gia buộc phải từ bỏ ít nhất một trong ba mục tiêu này để duy trì sự ổn định và khả năng hoạt động hiệu quả, điều này được tóm tắt rõ ràng trong bảng 1.1.
Hình 1.5 minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi trong chính sách kinh tế, thể hiện mối quan hệ giữa ba mục tiêu chính gồm chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính toàn diện Các mục tiêu này không thể cùng lúc đạt được hoàn hảo, vì mỗi mục tiêu sẽ mâu thuẫn với một công cụ chính sách tương ứng: hội nhập tài chính đối nghịch với kiểm soát vốn, ổn định tỷ giá đối nghịch với thả nổi hoàn toàn, và chính sách tiền tệ độc lập đối nghịch với liên minh tiền tệ Đó chính là nguyên tắc bất khả thi của bộ ba trong quản lý kinh tế quốc tế.
Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định, và hội nhập tài chính không thể đạt được cùng lúc Ví dụ, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định có thể đạt được khi kiểm soát vốn hoàn toàn Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính có thể thực hiện được với chế độ thả nổi hoàn toàn Trong khi đó, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính lại đạt được qua liên minh tiền tệ.
B ả ng 1.1: Nguyên lý c ủ a b ộ ba b ấ t kh ả thi
Dòng vốn lưu động hoàn toàn
Chính sách tiền tệ độc lập
Hệ thống tỷ giá cố định
Kiểm soát vốn Không Có Có Trung Quốc trước tháng cuộc cải cách tháng 7/2005
Liên minh tiền tệ Có Không Có Hồng Kông, EU
Tỷ giá thả nổi Có Có Không Nhật, Úc
Nguồn: tác giả tổng hợp
Toàn cầu hóa đang tạo ra áp lực lớn buộc các quốc gia phải lựa chọn giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, nhưng theo Frankel, các quốc gia vẫn có thể vận dụng cơ chế tỷ giá bán ổn định và chính sách tiền tệ bán độc lập Lý thuyết bộ ba bất khả thi không ngăn cản các quốc gia theo đuổi các cơ chế tỷ giá linh hoạt như thả nổi có quản lý, dải biên tỷ giá hoặc tỷ giá cố định có điều chỉnh, hay các cơ chế trung gian khác Không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào phù hợp hoàn toàn cho tất cả các quốc gia, và ngay trong một quốc gia cũng không có chính sách tiền tệ cố định phù hợp trong mọi thời kỳ; các quốc gia có thể phối hợp mục tiêu khác nhau và không nhất thiết phải theo đuổi sự đánh đổi truyền thống của tam giác bộ ba bất khả thi, mà có thể thực hiện các cơ chế trung gian phù hợp với từng hoàn cảnh cụ thể.
Hình 1.5: Tam giác b ộ ba b ấ t kh ả thi
Trong phần đầu của luận văn, các lý luận nền tảng của mô hình Mundell-Fleming được trình bày, nổi bật với việc đánh giá hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ thông qua cân bằng trong và ngoài nước, đặc biệt là cân bằng trong cán cân thanh toán Mô hình này nhấn mạnh vai trò của cơ chế tỷ giá hối đoái và kiểm soát vốn trong việc thực thi các chính sách này Sau đó, dựa trên mô hình Mundell-Fleming, các nhà nghiên cứu Krugman và Frankel đã mở rộng lý thuyết thành bộ ba bất khả thi, chỉ ra rằng một quốc gia không thể đồng thời đạt được ba mục tiêu: tự do hóa vốn, ổn định tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập.
Hội nhập tài chính hoàn toàn
Luân chuyển dòng vốn gia tăng Chính sách tiền tệ độc lập
A1 - Kiểm soát vốn hoàn toàn
A3 - Liên minh tiền tệ A2 - Thả nổi hoàn toàn
Nguồn: Jeffrey A.Frankel, “No single currency regime is right for all countries or at all times” Essays in International Finance (Đại học Princeton), số 215 (1999).
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI
Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes) và mô hình “đồ thị kim cương” và của Aizenman, Chinn và Ito
2.1.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes)
2.1.1.1 Độc lập tiền tệ (MI)
Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường dựa trên phần bù của mức tương quan hàng năm giữa lãi suất hàng tháng của quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Các nhà phân tích sử dụng lãi suất thị trường tiền tệ để đánh giá mức độ tự chủ trong chính sách tiền tệ của từng quốc gia Trong đó, phần bù của mức tương quan phản ánh mức độ ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và khả năng kiểm soát lãi suất nội địa Việc đo lường này giúp xác định mức độ linh hoạt của một quốc gia trong việc điều chỉnh chính sách tiền tệ phù hợp với điều kiện kinh tế trong nước và thế giới.
Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng: corr(ii, ij)-(-1)
Trong bài viết này, chỉ số phản ánh mức độ độc lập về chính sách tiền tệ của một quốc gia được xác định dựa trên mối liên hệ giữa quốc gia sở tại (i) và quốc gia cơ sở (j), trong đó giá trị của chỉ số tối đa và tối thiểu lần lượt là 1 và 0 Quốc gia cơ sở được định nghĩa là quốc gia có chính sách tiền tệ có liên kết chặt chẽ với quốc gia sở tại theo cách của Shambaugh (2005) Các quốc gia như Úc, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn Độ, Malaysia, Nam Phi, Anh và Hoa Kỳ được xem là quốc gia cơ sở, dựa trên dữ liệu của Shambaugh hoặc thông qua báo cáo hàng năm của IMF (AREAER) và CIA Factbook về cơ chế tỷ giá và hạn chế ngoại hối Chỉ số này càng cao, cho thấy mức độ độc lập về chính sách tiền tệ của quốc gia đó càng lớn.
2.1.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS)
Mức ổn định của tỷ giá được đo bằng độ lệch chuẩn hàng năm dựa trên dữ liệu tỷ giá tháng của quốc gia sở tại so với quốc gia cơ sở Chỉ số ổn định tỷ giá nằm trong khoảng từ 0 đến 1, trong đó giá trị càng gần 1 cho thấy tỷ giá diễn biến ổn định hơn so với đồng tiền của quốc gia cơ sở Điều này giúp đánh giá mức biến động của tỷ giá trong quá trình hoạt động kinh tế quốc tế.
Chỉ áp dụng công thức này có thể dẫn đến chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá có xu hướng nhỏ, gây ra sự phóng đại mức độ linh hoạt của tỷ giá Đặc biệt, khi tỷ giá dao động trong biên độ hẹp nhưng không được định giá lại thường xuyên, điều này ảnh hưởng đến đánh giá chính xác Do đó, việc đặt ngưỡng giá trị cho tỷ giá là cần thiết, ví dụ như nếu mức độ dao động hàng tháng của tỷ giá trong phạm vi ±0.33%, thì tỷ giá được xem là cố định và hệ số ERS bằng 1, phản ánh sự ổn định của tỷ giá đó.
2.1.1.3 Hội nhập/ mở cửa tài chính (KAOPEN) Đo lường mức độ của việc kiểm soát tài khoản vốn là việc khó khăn Mặc dù nhiều các công cụ đo lường hiện nay mô tả mức độ và cường độ của việc kiểm soát tài khoản vốn, nhưng dường như các công cụ đo lường như vậy chưa phản ánh đầy đủ sự phức tạp của việc kiểm soát vốn trong thực tế Để đo lường độ mở tài chính, Chin và Ito (2006, 2008) đã phát triển chỉ số độ mở tài khoản, ký hiệu là KAOPEN KAOPEN được dựa trên AREAER KAOPEN cho biết sự hiện diện của đa tỷ giá, những hạn chế các giao dịch tài khoản vãng lai, những hạn chế các giao dịch tài khoản vốn, và yêu cầu của việc từ bỏ nguồn thu xuất khẩu
Chỉ số KAOPEN được chuẩn hóa trong phạm vi từ 0 đến 1, phản ánh mức độ hội nhập tài chính của quốc gia Giá trị KAOPEN cao hơn cho thấy mức độ hội nhập tài chính sâu hơn, giúp đánh giá sự mở cửa và liên kết tài chính của các quốc gia Chỉ số này được sử dụng để phân tích trên hơn 180 quốc gia (không gồm Mỹ) trong một phạm vi thời gian nhất định, giúp các nhà nghiên cứu và chính phủ hiểu rõ hơn về mức độ hội nhập tài chính toàn cầu.
1970 đến 2009 Phụ lục 1 trình bày chi tiết hơn những dữ liệu sẵn có
2.1.2 Mô hình “đồ thị kim cương”
Lý thuyết bộ ba bất khả thi ban đầu chưa phản ánh đúng vai trò của dự trữ ngoại tệ trong ổn định tỷ giá Aizenman, Chinn và Ito đã nghiên cứu sự phù hợp của mô hình bộ ba bất khả thi liên quan đến tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, nhấn mạnh rằng dự trữ ngoại tệ đóng vai trò như một tấm đệm vô hình giúp các quốc gia mới nổi (EMG) duy trì độc lập tiền tệ Chính yếu tố dự trữ ngoại tệ này cho phép các quốc gia áp dụng chế độ tỷ giá trung gian hoặc tỷ giá linh hoạt có quản lý, từ đó kiểm soát tốt hơn biến động tỷ giá và ổn định kinh tế vĩ mô.
Nhóm tác giả đã xây dựng “đồ thị kim cương” dựa trên khuôn khổ ba yếu tố của bộ ba bất khả thi gồm độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính, bổ sung yếu tố đo lường dự trữ ngoại tệ (IR/GDP) Những tiêu chuẩn này có giá trị từ 0 đến 1, phản ánh mức độ của các yếu tố này trong cấu hình quốc gia Đồ thị “kim cương tổng quát” thể hiện bốn chỉ số chính: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, IR/GDP và hội nhập tài chính, giúp phân tích mức độ tự chủ tài chính của từng quốc gia Gốc trung tâm của đồ thị tượng trưng cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, đồng nghĩa với tỷ giá thả nổi hoàn toàn, không có dự trữ ngoại hối và tự túc tài chính.
Hình 2.1 Đồ thị kim cương ở nhóm các ớ ới ổi
1 Độc lập tiền tệ Ổn định tỷ giá hối đoái
Hội nhập tài chính Điểm ở giữa có giá trị 0
Dự trữ ngoại hối (IR/GDP)
Hình 2.1 Đồ th ị kim c ươ ng ở nhóm các n ướ c m ớ i n ổ i
Phân tích các chỉ số bộ ba bất khả thi
2.2.1 Sự thay đổi các chỉ số bộ ba bất khả thi qua các nhóm quốc gia
Việc so sánh các chỉ số này giúp làm rõ quá trình phát triển của cấu trúc tài chính quốc tế theo thời gian Các phân tích này được minh họa rõ nét qua các đồ thị kim cương trong phụ lục 2, thể hiện xu hướng biến động và sự thay đổi của các yếu tố tài chính quốc tế qua các thời kỳ.
Trong nhiều năm, các quốc gia công nghiệp hóa đã thúc đẩy quá trình tự do hóa tài chính, nhằm thúc đẩy dòng chảy vốn xuyên biên giới và tăng cường hội nhập kinh tế toàn cầu Chính sách này đi đôi với việc duy trì ổn định tỷ giá hối đoái để tạo điều kiện thuận lợi cho thương mại quốc tế và đầu tư Đồng thời, các quốc gia đã giảm dần mức độ độc lập của chính sách tiền tệ để phù hợp với các quy tắc quốc tế, bên cạnh việc hạ thấp quỹ dự trữ ngoại hối nhằm cải thiện khả năng cân bằng thanh khoản và ổn định tài chính quốc gia.
Kết quả cho thấy mức độ độc lập tiền tệ của các quốc gia công nghiệp hóa chủ yếu giảm dần do việc sử dụng đồng euro làm đồng tiền chung tạo ra sự phụ thuộc lớn vào đồng euro Tuy nhiên, khi loại trừ các quốc gia sử dụng đồng euro khỏi mẫu khảo sát, các quốc gia còn lại vẫn duy trì sự độc lập tiền tệ ổn định, cho thấy ảnh hưởng của đồng euro không làm giảm đáng kể tính tự chủ về chính sách tiền tệ của các nền kinh tế này Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của độc lập tiền tệ trong việc duy trì ổn định và phát triển kinh tế của các quốc gia công nghiệp.
Các quốc gia đang phát triển ngày càng chuyển hướng sang tỷ giá hối đoái linh hoạt cao hơn, hội nhập tài chính sâu hơn và duy trì độc lập tiền tệ Trong đó, các quốc gia thị trường mới nổi thể hiện rõ hơn cả về xu hướng tỷ giá linh hoạt và sự hội nhập tài chính so với các quốc gia không phải thị trường mới nổi Sau cuộc khủng hoảng châu Á 1997-1998, nhóm quốc gia mới nổi đã tăng nhanh tích lũy dự trữ ngoại tệ, trong khi các quốc gia khác cũng gia tăng dự trữ nhưng chậm và điều độ hơn Đến năm 2000, các chỉ số về hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ của các quốc gia đang phát triển đều có xu hướng hội tụ về mức trung bình, phản ánh quá trình hòa nhập ngày càng sâu rộng trong nền kinh tế toàn cầu.
Giữa các nước đang phát triển ở các khu vực địa lý khác nhau cũng có sự khác biệt
Nhiều quốc gia đang phát triển tại Châu Á và Châu Mỹ Latinh đều chuyển hướng sang chế độ tỷ giá linh hoạt để nâng cao khả năng điều chỉnh kinh tế Trong đó, các nước Châu Mỹ Latinh đã nhanh chóng mở cửa thị trường tài chính, thúc đẩy hội nhập kinh tế quốc tế Ngược lại, các nước Châu Á cũng tăng cường hội nhập tài chính nhưng diễn ra chậm hơn và còn duy trì dự trữ ngoại tệ tích cực, cao hơn nhiều so với các nước LATAM.
Các quốc gia Châu Phi cận Sahara hiện nay hướng về việc áp dụng cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi và thúc đẩy tự do hóa tài chính, nhằm tăng cường sự linh hoạt trong nền kinh tế so với những năm 1980 Tuy nhiên, phạm vi của các chính sách này vẫn còn khá hạn chế và chưa rõ ràng như ở các nhóm quốc gia khác trên thế giới.
Các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đã thành công trong việc cân bằng ba mục tiêu chính sách rõ ràng hơn so với các nhóm nước khác Sự phát triển này đặt ra câu hỏi về vai trò của tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao trong việc giúp các nền kinh tế này đạt được mô hình bộ ba bất khả thi Điều này cho thấy rằng, khả năng duy trì tỷ lệ dự trữ ngoại hối lớn có thể là yếu tố chính hỗ trợ các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đạt được sự ổn định và cân đối trong chính sách kinh tế.
2.2.2 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế Để làm sáng tỏ thêm về sự thay đổi giá trị của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi theo thời gian, Aizenman, Chinn và Ito đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật với sự thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi Các sự kiện chính được xem xét như sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods năm
Các cuộc khủng hoảng nợ quan trọng bao gồm khủng hoảng nợ Mexico năm 1973, khủng hoảng nợ quốc tế năm 1982 mở đầu cho loạt các khủng hoảng tại các nước đang phát triển, và khủng hoảng châu Á năm 1997-1998, bắt nguồn từ sự sụp đổ của các nền kinh tế đang đạt thành quả cao như Hồng Kông, Singapore, Hàn Quốc và Đài Loan Ngoài ra, làn sóng toàn cầu hóa những năm 1990 và sự kiện Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001 cũng đóng vai trò quan trọng trong quá trình này Các tác giả xác định các năm 1973, 1982, 1990, 1997-98 và 2001 là các điểm phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi, và tiến hành kiểm định mức độ bằng nhau giữa giá trị trung bình của các nhóm mẫu con chứa những năm này.
Kết quả kiểm định cho thấy rằng, các năm ứng với các sự kiện đều gây ra sự thay đổi trong mẫu hình bộ ba bất khả thi Tuy nhiên, mức độ và đặc điểm của những thay đổi này không giống nhau giữa các nhóm nước khác nhau, điều này được phân tích chi tiết trong phụ lục 3.
Sau sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods, giá trị đồng tiền của các quốc gia liên tục giảm Trong khi đó, mở cửa tài chính có xu hướng tăng nhẹ, còn độc lập về tiền tệ vẫn duy trì mức trung bình, phản ánh sự thích nghi của các nền kinh tế với hoàn cảnh mới.
Các quốc gia đang phát triển ngày càng trở nên ít độc lập trong chính sách tiền tệ và mở rộng hoạt động tài chính Trong đó, các quốc gia không phải thị trường mới nổi đã tăng cường mức độ ổn định của tỷ giá hối đoái, góp phần duy trì sự ổn định kinh tế Ngược lại, nhóm các quốc gia thị trường mới nổi hướng tới việc áp dụng tỷ giá hối đoái thả nổi nhằm linh hoạt hơn trong điều chỉnh tỷ giá theo diễn biến thị trường.
Sau cuộc khủng hoảng nợ của Mexico, các quốc gia công nghiệp hóa tiếp tục mở cửa tài chính, gia tăng tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái trong khi vẫn giữ mức độ độc lập tiền tệ Ngược lại, khủng hoảng nợ đã gây ra suy nghĩ mới về hệ thống tỷ giá, khiến các quốc gia đang phát triển chuyển sang tỷ giá linh hoạt hơn và mở rộng chính sách độc lập tiền tệ Các quốc gia không phải thị trường mới nổi đã kiểm soát chặt chẽ vốn đầu tư, trong khi đó, các thị trường mới nổi vẫn duy trì mức độ hội nhập tài chính sâu, thúc đẩy sự cân bằng giữa tự do hóa và kiểm soát dòng vốn.
Khủng hoảng Châu Á là một sự kiện quan trọng trong sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi, phản ánh sự thay đổi trong chính sách của các quốc gia Sau cuộc khủng hoảng, mức độ độc lập tiền tệ của các quốc gia công nghiệp hóa giảm rõ rệt, trong khi tỷ giá hối đoái trở nên ổn định hơn và các quốc gia này tiếp tục nỗ lực thực hiện tự do hóa tài khoản vốn Điều này thể hiện rõ xu hướng của các quốc gia châu Âu hướng tới một liên minh tiền tệ và kinh tế thống nhất Các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi bắt đầu hội nhập tài chính sâu rộng hơn, duy trì tỷ giá hối đoái linh hoạt và giữ mức độ độc lập tiền tệ tương đối ổn định Trong khi đó, các quốc gia thị trường mới nổi bắt đầu tự do hóa thị trường tài chính, nhưng lại mất đi sự độc lập tiền tệ khi theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt.
Các sự kiện nổi bật đã góp phần tạo nên những điểm thay đổi quan trọng, trong đó sự kiện ngày toàn cầu hoá không chính thức vào đầu những năm 1990 thúc đẩy nhiều quốc gia đang phát triển tự do hóa thị trường tài chính Bên cạnh đó, việc Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001 đánh dấu bước ngoặt quan trọng, mở đường cho quốc gia này trở thành “công xưởng của thế giới” và thúc đẩy quá trình toàn cầu hoá kinh tế.
2.2.3 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi
Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền
2.3.1 Ước lượng mô hình tổng quát
Qua mô hình hồi quy tuyến tính, chúng ta có thể xác định được hướng chính sách của các quốc gia dựa trên các chỉ số bộ ba bất khả thi, nhưng không thể hiểu rõ động lực thúc đẩy những thay đổi này Để khắc phục hạn chế này, Aizenman, Chinn và Ito đã sử dụng phương pháp kinh tế lượng để kiểm nghiệm thực tế tác động của từng sự kết hợp trong bộ ba bất khả thi đối với hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế Cụ thể, họ nghiên cứu mối tương quan giữa bộ ba bất khả thi và các biến động như sản lượng, lạm phát, cũng như tỷ lệ lạm phát trung hạn, nhằm làm rõ ảnh hưởng của chính sách này đến các yếu tố kinh tế quan trọng.
Mô hình ước lượng được thiết kế để phân tích hiệu quả vĩ mô của quốc gia, bao gồm các biến như sản lượng, lạm phát hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn Cụ thể, y_it đo lường các biến động về sản lượng hoặc lạm phát của quốc gia i tại thời điểm t, thông qua trung bình tỷ lệ tăng trưởng sản lượng thực trên đầu người trong 5 năm hoặc trung bình tỷ lệ lạm phát trong cùng khoảng thời gian Các biến độc lập trong mô hình gồm TLM_it, IR_it, và phần giao nhau giữa chúng (TLM_it x IR_it), cùng với các biến kiểm soát X_it, Z_t, và các yếu tố cố định D_i để đảm bảo tính chính xác của phân tích.
TLM it là vectơ đại diện cho hai trong ba yếu tố của bộ ba bất khả thi gồm MI, ERS và KAOPEN, phản ánh mối liên hệ giữa các nhân tố này IR it thể hiện độ lớn của dự trữ ngoại hối (ngoại trừ vàng) so với GDP, là yếu tố quan trọng trong phân tích kinh tế vĩ mô Tích số (TLM it x IR it) thể hiện biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối, giúp đánh giá tác động của các yếu tố này đến ổn định kinh tế quốc gia.
X là vectơ các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm thu nhập tương đối của một quốc gia so với Mỹ, thu nhập bình quân trên đầu người và độ mở cửa thương mại (tỷ lệ giữa tổng xuất nhập khẩu trên GDP) Ngoài ra, nó còn bao gồm các yếu tố như cú sốc thương mại (TOT), trung bình tỷ lệ đầu tư trên GDP, tốc độ gia tăng dân số, biến động trong tăng trưởng cung tiền M2 và lượng tín dụng cá nhân (tỷ lệ phần trăm trên GDP) để đo lường mức độ phát triển tài chính của quốc gia.
Z t là vectơ của những cú sốc toàn cầu: thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ; sụt giảm sản lượng toàn cầu; những cú sốc trong giá dầu
Dị là tập hợp các biến giả đặc trưng, chẳng hạn như biến giả cho các quốc gia nhập khẩu dầu mỏ hoặc các khu vực Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ được loại bỏ trong quá trình ước lượng, giúp đảm bảo tính chính xác và hiệu quả của phân tích.
Thành phần ε là các sai số cùng phân phối và độc lập.
Các biến được tính trung bình theo các phân đoạn 5 năm trong giai đoạn 1972-2006, cụ thể là các khoảng thời gian 1972-1976, 1977-1981, 1982-1986, 1987-1991, 1992-1996, 1997-2001 và 2002-2006 Kết quả kiểm định phản ánh dữ liệu của nhóm các nước đang phát triển, được chia thành các nhóm chính: nhóm quốc gia đang phát triển (LDC), nhóm quốc gia xuất khẩu hàng hóa (COMMOD-LDC)—gồm các nước xuất khẩu nhiên liệu hoặc các mặt hàng quan trọng theo quy định của Ngân hàng Thế giới (World Bank)—và nhóm quốc gia thị trường mới nổi (EMG).
2.3.2 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động trong tăng trưởng sản lượng
Kết quả hồi quy (chi tiết ở phụ lục 5) cho thấy:
Trong các chỉ số của bộ ba bất khả thi, chỉ số độc lập tiền tệ là yếu tố duy nhất có tác động có ý nghĩa đến biến động sản lượng Quốc gia có mức độ độc lập tiền tệ cao thường trải qua biến động sản lượng thấp hơn, nhờ vào khả năng sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế Các biện pháp ổn định thông qua chính sách tiền tệ có thể giúp giảm biến động sản lượng, lý do tại sao các nước đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia không phải thị trường mới nổi, cố gắng duy trì mức độ độc lập tiền tệ trong những năm gần đây nhằm tăng cường ổn định kinh tế.
Trong các nước COMMOD-LDC, biến ổn định tỷ giá không có tác động đáng kể đến biến động sản lượng, trong khi ở các nước EMG, việc duy trì tỷ giá ổn định quá mức có thể gây ra rối loạn trong sản lượng do làm mất đi cơ chế điều chỉnh tự nhiên thông qua biến động tỷ giá Tuy nhiên, khi kết hợp việc duy trì ổn định tỷ giá với dự trữ ngoại hối lớn (khoảng 21-24% GDP), có thể giảm thiểu biến động sản lượng đáng kể Điều này lý giải xu hướng tăng dự trữ ngoại hối gần đây của các nước đang phát triển nhằm ổn định nền kinh tế.
Mở cửa tài chính tại các nước COMMOD-LDC có thể giúp giảm biến động kinh tế, tuy nhiên, khi kết hợp với dự trữ ngoại hối đạt trên 27% GDP, mức độ biến động sẽ ngày càng gia tăng.
2.3.3 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động trong tỷ lệ lạm phát
Các kiểm định liên quan đến biến động lạm phát đối với các nhóm quốc gia đang phát triển cho thấy: độc lập tiền tệ giúp giảm biến động lạm phát ở các nước xuất khẩu hàng hóa, trong khi đó, ổn định tỷ giá không có ảnh hưởng đáng kể đến biến động lạm phát Đối với nhóm EMG, lạm phát có xu hướng biến động nhiều hơn khi các quốc gia này mở cửa tự do các giao dịch trên tài khoản vốn, phản ánh hậu quả của chính sách tự do có thể gây ra hỗn loạn tài chính Tuy nhiên, khi đưa biến giả khủng hoảng vào mô hình, ý nghĩa thống kê của biến mở cửa tài chính giảm đáng kể, cho thấy tác động của tự do tài chính phụ thuộc vào các yếu tố ngoại cảnh như khủng hoảng.
2.3.4 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến tỷ lệ lạm phát trung hạn
Các kết quả trong phụ lục 7 cho thấy các quốc gia có mức độc lập tiền tệ cao thường gặp phải mức lạm phát cao hơn Aizenman, Chinn và Ito giải thích rằng, việc các quốc gia độc lập tiền tệ in tiền để tài trợ nợ khiến tỷ lệ lạm phát tăng Quốc gia có sự ổn định tỷ giá cao thường có xu hướng lạm phát thấp hơn và mức tín nhiệm cao hơn Tuy nhiên, khi tỷ lệ ERS và IR kết hợp với IR/GDP vượt ngưỡng 53%-65%, sẽ tạo ra tác động làm tăng tỷ lệ lạm phát Điều này có nghĩa là nỗ lực duy trì tích lũy ngoại hối lớn để vô hiệu hóa can thiệp ngoại hối nhằm ổn định tỷ giá có thể dẫn đến lạm phát gia tăng.
Hội nhập tài chính có mối quan hệ ngược chiều với lạm phát, khi mức độ hội nhập càng sâu thì tỷ lệ lạm phát sẽ càng giảm Việc mở cửa thị trường tài chính giúp tăng cường hiệu quả quản lý, thúc đẩy cạnh tranh và khuyến khích dòng vốn quốc tế, từ đó kiểm soát tốt hơn mức giá cả trong nền kinh tế Chính nhờ quá trình hội nhập này, các quốc gia có thể ổn định hơn về mặt lạm phát, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững và nâng cao sức cạnh tranh trên thị trường toàn cầu.
Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi
gia thị trường mới nổi
Nhóm tác giả Aizenman, Chinn và Ito đã nghiên cứu vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc giải thích hình thành mẫu hình trung gian tại các quốc gia đang phát triển Họ sử dụng phân tích kinh tế lượng để chứng minh sự khác biệt trong mẫu hình bộ ba bất khả thi và tầm quan trọng của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP giữa các nhóm quốc gia Kết quả cho thấy, theo thời gian, sự khác biệt này ngày càng mở rộng, phản ánh xu hướng gia tăng dự trữ ngoại hối liên kết chặt chẽ với việc lựa chọn mô hình bộ ba bất khả thi trung gian ở các nền kinh tế mới nổi.
Hình 2.2: D ự tr ữ ngo ạ i h ố i/GDP, giai đ o ạ n 1980-2006 ( Đvt: %)
Các nước đang phát triển Các nước CNH Châu Á trừ TQ T Q
Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn, and H Ito (2008), NBER Working Paper
Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện nay, mở cửa tài chính là xu hướng tất yếu của các quốc gia để thúc đẩy phát triển kinh tế Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, các quốc gia chỉ có thể lựa chọn giữa độc lập tiền tệ hoặc ổn định tỷ giá, nhưng thực tế cho thấy vẫn tồn tại một mô hình thứ ba là chế độ trung gian Mô hình này áp dụng cơ chế tỷ giá linh hoạt có quản lý, kết hợp tự chủ về tiền tệ và quá trình tự do hóa tài chính, đồng thời kiểm soát chặt chẽ dòng vốn để duy trì sự ổn định bền vững.
Aizenman và Glick (2008) chỉ ra rằng chính sách của các quốc gia mới nổi có xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi Trong các năm 80s, 90s và 2000, các quốc gia thị trường mới nổi đã thể hiện xu hướng này rõ rệt, như hình 2.3 minh họa, cho thấy sự phát triển của mô hình trung gian trong các chính sách kinh tế của các quốc gia này.
Trong những năm cuối thập niên 90 và đầu thập niên 2000, các quốc gia này đã trải qua hàng loạt cuộc khủng hoảng liên quan đến chế độ neo tỷ giá, bao gồm cả chế độ cố định và linh hoạt, cùng xu hướng hội nhập tài chính toàn cầu Các cuộc khủng hoảng như của Mexico (1994), Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc (1997), Nga, Brazil (1998), Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ (1998) đều bắt nguồn từ việc các quốc gia không tuân thủ hoặc áp dụng cứng nhắc nguyên lý của bộ ba bất khả thi Trong đó, những quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá như Israel và Nam Phi (1998) đã tránh khỏi khủng hoảng Các ví dụ điển hình như Hàn Quốc, Mexico, Argentina cho thấy rằng, theo lý thuyết Mundell – Fleming, lựa chọn mở cửa tài chính đi đôi với duy trì độc lập tiền tệ và chế độ neo tỷ giá cố định là bất khả thi, dẫn đến các cuộc khủng hoảng thể hiện rõ sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: các quốc gia phải từ bỏ một trong ba mục tiêu để bảo vệ các mục tiêu còn lại.
Vào đầu những năm 1990, Argentina đã cố gắng đạt được mô hình ổn định tỷ giá cố định (hard peg) và từ bỏ độc lập tiền tệ bằng cách vận hành hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board) đồng thời hội nhập tài chính toàn diện, tạo thành đỉnh bên phải của tam giác kinh tế Tuy nhiên, kết quả là quốc gia này phải trải qua cuộc khủng hoảng năm 2000 do không còn khả năng chịu đựng mất độc lập tiền tệ hoàn toàn, dẫn đến những hậu quả nghiêm trọng cho nền kinh tế.
Hình 2.3 cho thấy sự hội tụ của các quốc gia như Argentina, Hàn Quốc, Mexico trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính những năm 1990, thể hiện xu hướng hình thành mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian của các quốc gia thị trường mới nổi.
Sau các cuộc khủng hoảng tài chính, các quốc gia thị trường mới nổi thường chuyển đổi sang mô hình trung gian của bộ ba bất khả thi, gồm tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập chính sách tiền tệ và tăng cường hội nhập tài chính Họ phải đối mặt với áp lực nâng giá đồng tiền và cần có các giải pháp chính sách phù hợp để cân bằng các mục tiêu này (Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn, and H Ito, 2008, NBER Working Paper)
Argentina Liên minh tiền tệ hay Chuẩn tiền tệ
Tỷ giá thả nổi Độc lập tiền tệ Ổn định tỷ giá Đóng cửa thị trường tài chính và neo chặt tỷ giá
Thả nổi có quản lý kết hợp với việc gia tăng dự trữ ngoại hối là chiến lược quan trọng của các quốc gia nhằm ổn định kinh tế và tỷ giá hối đoái Chính sách can thiệp vô hiệu hóa đã được nhiều nền kinh tế áp dụng để kiểm soát biến động tỷ giá, điển hình là Trung Quốc đã đẩy mạnh chính sách này kể từ năm 2005 Việc tăng dự trữ ngoại hối giúp các nước có nguồn lực để can thiệp thị trường khi cần thiết, góp phần duy trì sự ổn định cho nền kinh tế quốc gia.
Các quốc gia công nghiệp hóa hiện nay thường không theo mô hình trung gian của bộ ba bất khả thi, mà hướng tới mục tiêu rõ ràng là gia tăng hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá, đồng thời từ bỏ độc lập tiền tệ Họ không cần tích trữ nhiều ngoại hối, dẫn đến dự trữ ngoại hối trên GDP có xu hướng giảm nhẹ gần đây Trong quá trình điều hành chính sách tiền tệ, nhiều quốc gia đã tập trung xây dựng mục tiêu trung gian như mục tiêu lạm phát, nhằm duy trì ổn định giá cả dài hạn và đạt lạm phát mục tiêu hợp lý Đây là cơ chế điều hành chính sách tiền tệ mới, lần đầu tiên được áp dụng tại New Zealand vào năm 1990 và sau đó đã được nhiều quốc gia khác áp dụng để đảm bảo ổn định kinh tế.
(1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994),… Các nước đang phát triển sau đó cũng bước theo con đường này như Chile, Brazil và Israel
M ẫ u hình b ộ ba b ấ t kh ả thi trung gian có ph ả i là s ự l ự a ch ọ n h ợ p lý cho các qu ố c gia đ ang phát tri ể n?
Trong quá trình hội nhập tài chính, tỷ giá là yếu tố đầu tiên chịu ảnh hưởng bởi sự chuyển dịch dòng vốn, đóng vai trò quan trọng trong bộ ba bất khả thi về chính sách ngoại hối và lãi suất.
Sự gia tăng lớn dòng vốn vào làm tăng áp lực lên đồng nội tệ, gây khả năng điều chỉnh tỷ giá Nếu tỷ giá thả nổi hoàn toàn, việc tăng giá đồng nội tệ giúp hạn chế dòng vốn đầu tư chênh lệch lãi suất, nhưng đồng thời có thể làm suy yếu xuất khẩu và gây thâm hụt cán cân vãng lai, dễ dẫn đến tấn công tiền tệ và khủng hoảng kinh tế Trong bối cảnh này, các quốc gia phát triển thường không nên thả nổi tỷ giá mà cần dự trữ ngoại hối để giữ tỷ giá ổn định hoặc trong phạm vi quy định, đồng thời Ngân hàng Trung ương sử dụng đồng nội tệ mua ngoại tệ để duy trì tỷ giá mà không gây biến động lớn về cung cầu Tuy nhiên, chính sách này có thể làm tăng cung tiền nội địa, gây áp lực lạm phát, và theo mô hình Mundell-Fleming, khi tỷ giá cố định, các chính sách tiền tệ và tài khóa mất đi hiệu quả Thêm vào đó, hoạt động can thiệp thị trường mở để vô hiệu hóa các biến động tỷ giá đối mặt với nhiều hạn chế và thách thức.
- Thị trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tiền cung ứng tăng lên
Chi phí tài khóa phát sinh liên quan đến chênh lệch giữa lãi suất trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất thu được từ các tài sản nước ngoài trong kho dự trữ Đây là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến ngân sách quốc gia và hiệu quả quản lý tài chính ngoại hối Việc điều chỉnh chênh lệch lãi suất này giúp giảm thiểu chi phí phát sinh và tối ưu hóa lợi ích từ hoạt động dự trữ ngoại hối.
Việc sử dụng các biện pháp vô hiệu hóa nhằm giảm lượng cung tiền đã khiến lãi suất nội địa duy trì ở mức cao Điều này thu hút dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào thị trường để tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất.
Trong quá trình tự do hóa tài chính, yếu tố độc lập tiền tệ chịu tác động mạnh mẽ từ dòng vốn vào, đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển cần duy trì kiểm soát vốn phù hợp để giảm thiểu rủi ro cho nền kinh tế Để đảm bảo không gây ảnh hưởng tiêu cực đến cán cân vãng lai và giữ ổn định tỷ giá, các quốc gia phải duy trì dự trữ ngoại hối lớn, mặc dù điều này đòi hỏi các nguồn lực dự trữ dồi dào Khi dòng vốn vào lớn trong khi dự trữ ngoại hối eo hẹp, các nền kinh tế đang phát triển buộc phải giảm lãi suất để hạn chế dòng vốn, nhưng phương pháp này không phù hợp nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng hoặc đối mặt với lạm phát cao Do đó, tăng dự trữ ngoại hối là một biện pháp hiệu quả giúp các quốc gia duy trì độc lập tiền tệ trong bối cảnh dòng vốn thay đổi liên tục.
Mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian với hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở mức trung bình là một lựa chọn phù hợp cho các quốc gia đang phát triển Điều này giúp các nước phát triển cân bằng giữa việc thu hút vốn đầu tư, ổn định tỷ giá và duy trì chính sách tiền tệ độc lập Chọn mô hình này có thể mang lại lợi ích đáng kể trong việc thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững cho các nền kinh tế đang mở rộng hội nhập.
ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
Thực trạng các chính sách tài chính vĩ mô ở Việt Nam
Những ảnh hưởng lan truyền tiêu cực từ cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
Năm 1997 để lại hậu quả nghiêm trọng khi nền kinh tế trải qua giai đoạn suy giảm tốc độ tăng trưởng, đi kèm với hiện tượng giảm phát kéo dài trong những năm 1999-2001.
Hình 3.1: T ố c độ t ă ng tr ưở ng GDP và t ỷ l ệ l ạ m phát c ủ a Vi ệ t Nam giai đ o ạ n 1990 – 2010 Đvt: %
T ăng trưởng GDP Lạm phát
Kế hoạch kích thích kinh tế bắt đầu từ năm 2000 nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua nới lỏng tín dụng và mở rộng đầu tư nhà nước Tuy nhiên, chính sách mở rộng cung tiền đã được thực hiện quá mức, dẫn đến sự tích tụ của các mầm móng gây lạm phát cao Việc duy trì chính sách kích thích liên tục trong những năm sau gây ra chênh lệch lớn giữa tăng cung tiền và tăng trưởng GDP, gây ra những hậu quả tiêu cực vào giữa năm 2007.
So với các nước láng giềng như Trung Quốc và Thái Lan, khoảng cách giữa mức tăng cung tiền và tăng trưởng GDP của Việt Nam ngày càng mở rộng, cho thấy sự khác biệt rõ nét trong xu hướng kinh tế của quốc gia.
Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào tháng 11/2006, đánh dấu bước ngoặt quan trọng mở ra thời kỳ hội nhập kinh tế toàn diện Sự gia nhập này đã thúc đẩy mạnh mẽ các hoạt động giao lưu thương mại và đầu tư quốc tế, góp phần tăng dòng vốn đầu tư vào nền kinh tế.
Sự gia tăng của cung tiền sẽ ít tác động đến lạm phát nếu chính sách vô hiệu hóa được thực hiện hiệu quả Tuy nhiên, tại Việt Nam, chính sách này không đạt được hiệu quả như Trung Quốc và Ấn Độ đã làm, dẫn đến lạm phát vẫn tiếp tục gia tăng.
Hình 3.2 thể hiện sự so sánh tốc độ tăng trưởng của cung tiền và tăng trưởng GDP của ba nước từ năm 2000, với mốc năm 2000 được đặt là 100% Cung tiền được đo bằng M2, bao gồm tổng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng ngắn hạn Điều này giúp người đọc dễ dàng nhận thấy mối liên hệ giữa sự mở rộng của cung tiền và tăng trưởng kinh tế qua các năm.
Nguồn: http://www.imf.org/external/country/vnm/rr/index.htm
Năm 2007, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã mua vào 9 tỷ USD, tương đương với việc cung ứng thêm 140.000 tỷ đồng vào nền kinh tế để nâng giá trị đồng USD, kích thích xuất khẩu và tạo điều kiện phát triển sản xuất trong nước Biện pháp này nhằm giảm thâm hụt thương mại, tăng dự trữ ngoại hối quốc gia, nhưng cũng dẫn đến gia tăng lạm phát do khối lượng tiền lớn được bơm vào thị trường Dù sau đó NHNN đã thực hiện nghiệp vụ thị trường mở để thu hồi hơn 82.000 tỷ đồng, nhưng áp lực lạm phát vẫn không giảm vì lượng tiền đẩy vào nền kinh tế quá lớn.
Năm 2008, NHNN đã sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ như tăng lãi suất cơ bản lên 14%/năm và nâng dự trữ bắt buộc lên 11% nhằm kiểm soát lạm phát Đồng thời, hạn chế tín dụng đầu tư bất động sản và chứng khoán không quá 20% vốn điều lệ hoặc 3% tổng dư nợ tín dụng, cùng việc bắt buộc các tổ chức tín dụng mua tín phiếu với lãi suất 7,58%/năm và không được tái chiết khấu tại NHNN Các phiên giao dịch thị trường mở cũng được thực hiện nhằm hút tiền đồng về Tuy nhiên, việc thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ đột ngột và dồn dập đã gây ra thiếu thanh khoản của một số ngân hàng thương mại và dẫn đến cuộc đua lãi suất, đẩy lãi suất thị trường lên mức chưa từng có trước đó.
Hình 3.3: Lãi su ấ t cho vay và huy độ ng VND bình quân theo n ă m t ạ i Vi ệ t Nam giai đ o ạ n 2000 – 2010 Đvt: %
Lãi suất cho vay Lãi suất huy động
Nguồn: http://data.worldbank.org/indicator
Trong năm 2008, Chính phủ đã thắt chặt chính sách tiền tệ để kiềm chế lạm phát nhanh, tuy nhiên điều này đã làm chậm lại tốc độ tăng trưởng kinh tế do lãi suất tăng khiến đầu tư và tiêu dùng trong nước giảm Bên cạnh đó, khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến suy thoái nhiều quốc gia, giảm nhu cầu nhập khẩu hàng hóa, gây khó khăn cho xuất khẩu và vốn đầu tư vào Việt Nam, làm nền kinh tế rơi vào trạng thái suy thoái trầm trọng hơn Đến cuối năm 2008, khi lạm phát chậm lại, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) chuyển hướng tập trung vào mục tiêu tăng trưởng kinh tế, trong đó kích cầu nền kinh tế trở thành giải pháp trọng tâm Chính phủ đã dành 9 tỷ USD cho gói kích cầu kinh tế, xếp thứ 3 thế giới về tỷ trọng gói kích cầu so với GDP, sau Trung Quốc và Malaysia.
Ngân hàng Nhà nước dành 3 tỷ USD từ dự trữ ngoại hối quốc gia để hỗ trợ giảm lãi suất vay vốn lưu động ngắn hạn và trung dài hạn cho doanh nghiệp, tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy sản xuất và kinh doanh, góp phần giảm giá thành hàng hóa và tạo thêm việc làm Đồng thời, NHNN thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng bằng các biện pháp phù hợp để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và đảm bảo cân đối vĩ mô.
Chính sách điều chỉnh giảm các mức lãi suất chủ đạo đã được thực hiện, trong đó lãi suất cơ bản giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2004 đến nay là 7%/năm Lãi suất tái cấp vốn đã giảm từ 14%/năm xuống còn 7%/năm, trong khi lãi suất tái chiết khấu giảm từ 12%/năm xuống còn 5%/năm, nhằm thúc đẩy nền kinh tế phát triển và tăng cường hỗ trợ tín dụng.
Ngân hàng Nhà nước đã giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng VND từ 11% xuống còn 3%, nhằm thúc đẩy thanh khoản và hỗ trợ hoạt động của các ngân hàng thương mại Đồng thời, ngân hàng cũng điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở và hoán đổi ngoại tệ để tăng cường khả năng thanh khoản cho hệ thống ngân hàng Ngoài ra, lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc đã được điều chỉnh giảm từ mức 10%/năm xuống còn 1,2%/năm, góp phần giảm chi phí vốn và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
Các tổ chức tín dụng được phép chiết khấu, tái chiết khấu và thanh toán trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc đã mua trước hạn, nhằm thúc đẩy thanh khoản Chính sách cũng cho phép thực hiện các phiên giao dịch thị trường mở mua vào các giấy tờ có giá nhằm cung ứng thêm vốn cho nền kinh tế thông qua các tổ chức tín dụng.
Chính sách tiền tệ mở rộng dẫn đến lạm phát tăng cao, đạt mức hai con số (11,8%) vào cuối năm 2010 Đầu năm 2011, chỉ số giá tiêu dùng tiếp tục tăng và duy trì đà tăng trưởng trong các năm tiếp theo Để kiểm soát lạm phát, Ngân hàng Nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, giới hạn mức tăng trưởng tín dụng dưới 20% và duy trì tăng trưởng cung tiền (M2) trong khoảng 15-16% trong năm.
B ả ng 3.1: Di ễ n bi ế n lãi su ấ t c ơ b ả n VND t ừ tháng 3/2004 đế n nay
Thời gian Mức lãi suất cơ bản
Nguồn: http://www.sbv.gov.vn/wps/portal
Chính sách tiền tệ Việt Nam thời gian qua hoạt động khá độc lập, tập trung chủ yếu vào mục tiêu kiểm soát lạm phát Mặc dù trong một số giai đoạn, chính sách tiền tệ có thể tạm thời rời xa mục tiêu chính để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hoặc giảm thâm hụt thương mại thông qua điều chỉnh tỷ giá hối đoái, nhưng nhìn chung, lạm phát vẫn luôn là ưu tiên hàng đầu của chính sách tiền tệ Việt Nam.
3.1.2 Chính sách tỷ giá hối đoái
Tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua
3.2.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
Trong các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito, các thước đo bộ ba bất khả thi như MI, ERS và KAOPEN đã được tính toán cho 180 quốc gia, bao gồm Việt Nam Cơ sở dữ liệu này cung cấp cái nhìn tổng thể về đặc điểm của bộ ba bất khả thi tại từng quốc gia, giúp phân tích chi tiết tình hình của Việt Nam Dựa trên dữ liệu này, các tác giả đã tổng hợp và phân tích các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam, từ đó kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các yếu tố này và tác động của chúng đến nền kinh tế Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của chính sách và điều kiện kinh tế đối với khả năng duy trì bộ ba bất khả thi.
B ả ng 3.4: T ổ ng h ợ p ch ỉ s ố b ộ ba b ấ t kh ả thi ở Vi ệ t Nam qua các th ờ i k ỳ t ừ
2010 Ổn định tỷ giá (ERS) EMG AD 0.66 0.53 0.55 0.56
0.19 0.04 -0.16 -0.20 Độc lập tiền tệ (MI) EMG AD 0.26 0.40 0.45 0.36
Nguồn: tác giả tổng hợp từ số liệu Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp
(http://web.pdx.edu/~ito/)
Các chỉ số độ ổn định tỷ giá (ERS), độc lập tiền tệ (MI) và độ mở tài chính
Ở Việt Nam, (KAOPEN) mang đặc điểm riêng biệt nhưng vẫn tuân thủ nguyên lý đánh đổi của bộ ba bất khả thi, thể hiện sự cân bằng giữa tự do tài chính, ổn định vĩ mô và kiểm soát dòng vốn (Chi tiết dữ liệu từng năm về các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam và các nước thị trường mới nổi châu Á ở phụ lục 9) cung cấp minh chứng rõ ràng về xu hướng và những thách thức trong việc duy trì cân bằng này.
Chỉ số ERS tại Việt Nam cho thấy mức độ ổn định của tỷ giá có xu hướng tăng dần theo thời gian Trong giai đoạn từ 1970 đến 1990, chỉ số này chỉ đạt mức trung bình, phản ánh sự ổn định chưa cao của tỷ giá trong các năm đầu chuyển đổi nền kinh tế.
Trong giai đoạn từ 1991 đến 2000, hệ số ERS của Việt Nam đã ghi nhận sự gia tăng rõ rệt và vượt lên trên mức trung bình của các quốc gia emerging market (EMG) châu Á, phản ánh các đợt phá giá tiền tệ cùng chính sách ba tỷ giá chính thức Sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 – 1998, xu hướng duy trì ổn định tỷ giá của Việt Nam phù hợp với xu hướng chung của khu vực.
Việt Nam giảm giá đồng nội tệ do chính sách phá giá tiền đồng, với mỗi đợt phá giá đi kèm biên độ dao động nhỏ, giúp tỷ giá USD/VND duy trì ổn định và gần như cố định Ban đầu, tỷ giá Việt Nam thấp hơn trung bình khu vực, nhưng theo thời gian, khoảng cách này thu hẹp, rồi vượt lên trên và ngày càng mở rộng Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, sự ổn định của tỷ giá Việt Nam giảm xuống dưới mức trung bình khu vực, tuy nhiên đến năm 2010, tỷ giá này dần hội tụ về mức trung bình của khu vực, thể hiện sự điều chỉnh linh hoạt của chính sách tiền tệ.
Hình 3.15: So sánh ch ỉ s ố ERS gi ữ a Vi ệ t Nam v ớ i nhóm các n ướ c EMG châu Á
Việt Nam Các nước EMG châu Á
Nguồn: tác giả tổng hợp từ số liệu Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp (http://web.pdx.edu/~ito/)
502 Bad GatewayUnable to reach the origin service The service may be down or it may not be responding to traffic from cloudflared
502 Bad GatewayUnable to reach the origin service The service may be down or it may not be responding to traffic from cloudflared
Hình 3.16: So sánh ch ỉ s ố KAOPEN gi ữ a Vi ệ t Nam và nhóm các n ướ c EMG châu Á
Việt Nam Các nước EMG châu Á
Nguồn: tác giả tổng hợp từ số liệu Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp ( http://web.pdx.edu/~ito/)
502 Bad GatewayUnable to reach the origin service The service may be down or it may not be responding to traffic from cloudflared
Hình 3.17: So sánh ch ỉ s ố MI gi ữ a Vi ệ t Nam và các n ướ c nhóm EMG châu Á
Việt Nam Các nước nhóm EMG châu Á
Nguồn: tác giả tổng hợp từ số liệu Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp (http://web.pdx.edu/~ito/)
3.2.2 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và khả năng tồn tại của sự đánh đổi giữa chúng tại Việt Nam sẽ được kiểm định thông qua độ phù hợp của mô hình phân tích Việc xác định sự phù hợp của mô hình giúp làm rõ liệu các chỉ số này có mối liên hệ chặt chẽ hay không và liệu sự đánh đổi giữa chúng có diễn ra trong bối cảnh kinh tế Việt Nam hay không Các phân tích này đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ hơn về tính khả thi của bộ ba bất khả thi và hỗ trợ các nhà đưa ra quyết định phù hợp dựa trên dữ liệu thực tế.
Trong đó: ERS, MI, KAOPEN chính là các chỉ số của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ; a, b, c là các hệ số mà chúng ta cần ước lượng
Nếu mô hình (1) phù hợp, có thể kết luận rằng tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa ba chỉ số và tổng có trọng số của các chỉ số bộ ba bất khả thi, với tổng bằng 1 Điều này đồng nghĩa với việc tăng 1 hoặc 2 chỉ số trong bộ ba sẽ dẫn đến giảm tương ứng của 2 hoặc 1 chỉ số còn lại, như đã được xác nhận qua kết quả kiểm định trong bảng dưới đây.
B ả ng 3.5: K ế t qu ả h ồ i quy quan h ệ tuy ế n tính gi ữ a các ch ỉ s ố trong b ộ ba b ấ t kh ả thi
Biến Hệ số ước lượng Sai số chuẩn Thống kê t Mức ý nghĩa quan sát
Kỳ quan sát: từ 1996 đến 2009, mẫu gồm 14 quan sát
Nguồn: tác giả tính toán và tổng hợp
Thống kê t thể hiện các hệ số hồi quy ước lượng được khác 0 có ý nghĩa, xác nhận tính đáng kể của các biến trong mô hình Các giá trị xác suất (p-value) phản ánh mức độ phù hợp của các hệ số hồi quy, trong đó mức ý nghĩa thống kê 5% cho thấy các biến ERS và KAOPEN có mức độ phù hợp khá tốt trong mô hình Riêng hệ số hồi quy của biến Return thể hiện ý nghĩa thống kê rõ ràng, góp phần cải thiện độ chính xác của mô hình phân tích.
MI có mức độ phù hợp thấp hơn hệ số hồi quy của hai biến ERS và KAOPEN, với mức ý nghĩa α>15% (độ tin cậy nhỏ hơn 85%)
Hệ số xác định R² có giá trị là 0,5, cho thấy mô hình giải thích khoảng 50% biến thiên của dữ liệu Hệ số R² điều chỉnh là 0,4, phản ánh sự phù hợp của mô hình với dữ liệu thống kê đã được xác nhận Điều này cho thấy mô hình có mức độ phù hợp tương đối cao, đảm bảo độ chính xác trong phân tích dữ liệu.
Như vậy, mô hình hồi quy các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong giai đoạn 1996 - 2009 có thể ước lượng như sau:
Dựa trên mô hình hồi quy đã trình bày, chúng ta đã tính toán tổng có trọng số của ba chỉ số bộ ba bất khả thi (a.ERS + b.MI + c.KAOPEN) cho Việt Nam theo từng năm Kết quả cho thấy tổng của ba chỉ số này có xu hướng hội tụ và xoay quanh giá trị 1, thể hiện sự ổn định trong mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế trong giai đoạn phân tích (Hình 3.16).
Hình 3.16: T ổ ng có tr ọ ng s ố c ủ a 3 ch ỉ s ố b ộ ba b ấ t kh ả thi theo mô hình ướ c l ượ ng c ủ a Vi ệ t Nam
Nguồn: tác giả tính toán và tổng hợp
Dựa trên kết quả hồi quy và tổng có trọng số của ba chỉ số, Việt Nam có bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự đánh đổi giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi như lý thuyết đã trình bày.
Dự trữ ngoại hối liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt Nam?
B ả ng 3.6: T ổ ng h ợ p các ch ỉ s ố b ộ ba b ấ t kh ả thi và d ự tr ữ ngo ạ i h ố i ở Vi ệ t Nam qua các giai đ o ạ n
Giai đoạn MI ERS KAOPEN IR/GDP
Theo Tác giả Hiro Ito từ Trilemma Indexes (http://web.pdx.edu/~ito/), đồ thị kim cương trong hình 3.17 cho thấy Việt Nam ngày càng hội nhập tài chính quốc tế, duy trì ổn định tỷ giá và giảm sự độc lập của chính sách tiền tệ Đồng thời, quốc gia này cũng gia tăng dự trữ ngoại hối, mặc dù vẫn còn ở mức thấp.
Hình 3.17: Đồ th ị kim c ươ ng c ủ a Vi ệ t Nam giai đ o ạ n 2000 – 2010
Nguồn: tác giả tổng hợp từ số liệu Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp (http://web.pdx.edu/~ito/)
Dự trữ ngoại hối đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến khả năng giải quyết bộ ba bất khả thi, giúp các quốc gia duy trì ổn định tỷ giá, tài chính mở cửa và độc lập chính sách tiền tệ cùng lúc Trung Quốc với lượng dự trữ ngoại hối lớn có thể hội nhập tài chính toàn cầu, vẫn giữ được sự ổn định của tỷ giá nhờ sử dụng dự trữ ngoại hối để bình ổn thị trường ngoại hối Trong khi đó, việc Việt Nam có thể dùng dự trữ ngoại hối để can thiệp vào bộ ba bất khả thi phụ thuộc vào quy mô dự trữ và khả năng linh hoạt trong chính sách tiền tệ của quốc gia So sánh tình hình dự trữ ngoại hối của Việt Nam và Trung Quốc giúp xác định khả năng của Việt Nam trong việc điều chỉnh tỷ giá theo mục tiêu chính sách tiền tệ.
Bảng 3.7 minh họa rõ ràng rằng dự trữ ngoại hối của Việt Nam và Trung Quốc đều có xu hướng tăng trưởng qua thời gian, đặc biệt trong giai đoạn trung bình khoảng 5 năm Sự gia tăng này thường diễn ra khi xảy ra các sự kiện kinh tế quan trọng như khủng hoàng tiền tệ châu Á 1997 – 1998 hoặc khi Trung Quốc tiến hành độc lập hóa chính sách tiền tệ, ổn định tỷ giá, và mở rộng độ mở tài chính Các yếu tố này đều góp phần củng cố dự trữ ngoại hối của hai quốc gia trong bối cảnh biến động kinh tế toàn cầu.
Giữa giai đoạn 2006 – 2010, Việt Nam đã gia nhập WTO, trong khi Trung Quốc bắt đầu cải thiện dự trữ ngoại hối từ những năm 1980 nhờ chính sách đổi mới Mặc dù Trung Quốc có giai đoạn giảm dự trữ ngoại hối vào thập niên 1980, nhưng điều này chỉ là bước đầu của quá trình đổi mới kinh tế Tuy nhiên, mức độ dự trữ ngoại hối của Việt Nam vẫn thấp hơn nhiều so với Trung Quốc, và khoảng cách này không những không giảm mà còn mở rộng nhanh chóng Cụ thể, vào nửa đầu thập niên 1990, dự trữ ngoại hối của Việt Nam thấp hơn Trung Quốc 2.39%, nhưng sau 15 năm, khoảng cách này đã tăng lên đến 12.21% Nếu xét theo giá trị tuyệt đối, khoảng cách dự trữ ngoại hối giữa hai nước còn rất xa.
B ả ng 3.7: D ự tr ữ ngo ạ i h ố i Vi ệ t Nam và Trung Qu ố c qua các th ờ i k ỳ
Nguồn: IMF, dữ liệu Việt Nam từ năm 1991, Trung Quốc từ năm 1976
(Dự trữ ngoại hối được xét là tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của năm tương ứng)
Dưới góc độ dự trữ ngoại hối, Việt Nam và Trung Quốc có nhiều điểm tương đồng về vai trò và mục tiêu củng cố ổn định kinh tế vĩ mô, nhưng quy mô dự trữ của Trung Quốc lớn hơn nhiều so với Việt Nam Trung Quốc đã sử dụng dự trữ ngoại hối thành công để can thiệp vào thị trường ngoại hối và duy trì tỷ giá ổn định, đặc biệt trong việc can thiệp vào bộ ba bất khả thi, giúp kiểm soát dòng vốn và ổn định kinh tế Trong khi đó, Việt Nam, với quy mô dự trữ nhỏ hơn, cũng chú trọng tích lũy dự trữ ngoại hối nhằm giữ vững tỷ giá và phòng ngừa rủi ro ngoại tệ, nhưng cần tiếp tục nâng cao năng lực dự trữ để phù hợp với xu hướng toàn cầu hóa.
Nam có vẻ chưa sẵn sàng cho điều này, và nguyên nhân có lẽ là do sự khác biệt quan trọng đã nêu ở trên.
Kiểm định tác động của các yếu tố của bộ ba bất khả thi đến nền kinh tế tại Việt
Việt Nam thời gian qua
Tăng trưởng kinh tế và lạm phát là hai mục tiêu kinh tế quan trọng mà chính phủ phải cân nhắc trong các giai đoạn khó khăn Sau khủng hoảng 2008, các nền kinh tế toàn cầu đối mặt với các vấn đề như nợ công gia tăng ở châu Âu, bong bóng tài sản tại Trung Quốc và lạm phát ngày càng nghiêm trọng, trong đó có Việt Nam Việc lựa chọn chính sách phù hợp trong bộ ba bất khả thi giúp kiểm soát tác động của các yếu tố này đến nền kinh tế, nhất là qua biến động của lạm phát và sản lượng.
3.4.1 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát
Chúng tôi phân tích tác động của các yếu tố mục tiêu bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát thông qua việc ước lượng mô hình phù hợp Kết quả cho thấy, các nhân tố này có ảnh hưởng đáng kể đến xu hướng lạm phát của nền kinh tế, giúp định hướng chính sách tiền tệ hiệu quả hơn Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì cân đối mục tiêu tài chính và dự trữ ngoại hối trong kiểm soát lạm phát.
INFL = α1.ERS + β1.MI + γ1.KAOPEN + δ1.IR
Trong đó: INFL là lạm phát;
ERS, MI, KAOPEN chính là các chỉ số của bộ ba bất khả thi;
IR là dự trữ ngoại hối; α1, β1, γ1, δ1 là các hệ số mà chúng ta cần ước lượng
Dữ liệu được phân tích từ năm 1995 đến 2009, với kết quả hồi quy thể hiện trong bảng 3.8 cho thấy biến độc lập tiền tệ không có ý nghĩa thống kê trong việc ảnh hưởng đến lạm phát do giá trị p lớn làm giảm độ tin cậy của hệ số ước lượng Ngược lại, biến ổn định tỷ giá tác động ngược chiều với biến động của lạm phát, nghĩa là tỷ giá ổn định giúp giảm lạm phát và nâng cao tín nhiệm quốc gia Các yếu tố như mở cửa tài chính và dự trữ ngoại hối lại gây tác động cùng chiều lên tỷ lệ lạm phát, cho thấy nỗ lực duy trì dự trữ ngoại hối cao để ổn định tỷ giá có thể dẫn đến lạm phát gia tăng Thậm chí, mức độ hội nhập tài chính càng sâu có thể làm tăng tỷ lệ lạm phát, phản ánh khả năng nhập khẩu lạm phát từ nước ngoài.
R 2 có hiệu chỉnh là 0.46 thể hiện sự phù hợp của mô hình ở mức chấp nhận được
B ả ng 3.8: K ế t qu ả h ồ i quy tác độ ng các nhân t ố b ộ ba b ấ t kh ả thi đế n l ạ m phát
Biến Hệ số ước lượng Sai số chuẩn Thống kê t Mức ý nghĩa quan sát
Kỳ quan sát: từ 1996 đến 2009, mẫu gồm 14 quan sát
Nguồn: tác giả tính toán và tổng hợp
3.4.2 Xem xét tác động của các nhân tố đến sản lượng
Chúng tôi phân tích tác động của các yếu tố mục tiêu ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến biến động sản lượng thông qua việc ước lượng một mô hình phù hợp Kết quả cho thấy rằng, các nhân tố này có ảnh hưởng đáng kể đến biến động sản lượng, giúp làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố này và nền kinh tế Việc hiểu rõ vai trò của mục tiêu ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối sẽ hỗ trợ chính sách nhằm ổn định và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế hiệu quả hơn.
Trong mô hình dự báo này, OUTPUTVOL được xác định là biến động sản lượng, phản ánh tỷ lệ tăng trưởng của sản lượng bình quân đầu người (GDP bình quân đầu người) Công thức tính OUTPUTVOL bao gồm các yếu tố chính như tiêu chuẩn C, cùng các biến số như ERS, MI, KAOPEN và IR, lần lượt có hệ số trọng số α2, β2, γ2 và δ2 Mối quan hệ này giúp phân tích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến sự biến động của sản lượng, hỗ trợ các nhà phân tích dự báo xu hướng phát triển kinh tế một cách chính xác hơn.
ERS, MI, KAOPEN chính là các chỉ số của bộ ba bất khả thi;
IR là dự trữ ngoại hối; α 2, β2, γ2, δ2 là các hệ số mà chúng ta cần ước lượng
Tập hợp dữ liệu sẽ được tính toán theo thời kỳ 1995 - 2009 Kết quả hồi quy được báo cáo trong bảng 3.9 như sau:
B ả ng 3.9: K ế t qu ả h ồ i quy tác độ ng các nhân t ố b ộ ba b ấ t kh ả thi đế n bi ế n độ ng s ả n l ượ ng
Biến Hệ số ước lượng Sai số chuẩn Thống kê t Mức ý nghĩa quan sát
Kỳ quan sát: từ 1996 đến 2009, mẫu gồm 14 quan sát
Nguồn: tác giả tính toán và tổng hợp
Bảng kết quả hồi quy cho thấy độc lập tiền tệ, mở cửa tài chính và dự trữ ngoại hối là các yếu tố ảnh hưởng đáng kể đến biến động sản lượng Độc lập tiền tệ ảnh hưởng ngược chiều đến biến động sản lượng, nghĩa là khi Việt Nam duy trì mức độc lập tiền tệ cao, thì biến động sản lượng giảm Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito về các nước đang phát triển trong thị trường mới nổi Nhân tố hội nhập tài chính tác động cùng chiều đến biến động sản lượng, có thể do hội nhập tài chính lan tỏa tác động của các cuộc khủng hoảng toàn cầu đến Việt Nam Ngoài ra, biến động sản lượng gia tăng theo mức dự trữ ngoại hối, mặc dù kết quả này khác biệt so với các quốc gia đang phát triển trong thị trường mới nổi.
Tóm tắt kết quả phân tích và kiểm định các yếu tố bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam xuất hiện sau các một số sự kiện kinh tế tài chính nổi bật
Sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998, Việt Nam đã có xu hướng giảm mức độ ổn định tỷ giá và gia tăng độc lập trong chính sách tiền tệ, đồng thời vẫn duy trì hội nhập tài chính quốc tế Bên cạnh đó, dự trữ ngoại hối của Việt Nam bắt đầu tăng trưởng và duy trì đà tăng liên tục trong những năm tiếp theo.
Sau cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008, Việt Nam đã tăng cường hội nhập tài chính quốc tế, mở rộng cơ hội phát triển và thu hút đầu tư Đồng thời, mức độ độc lập của chính sách tiền tệ cũng được nâng cao, giúp ổn định giá trị của đồng tiền và kiểm soát lạm phát hiệu quả Chính sách tỷ giá linh hoạt hơn đã tạo điều kiện để Việt Nam thích nghi nhanh với biến động của thị trường quốc tế, thúc đẩy sự phát triển bền vững của nền kinh tế.
Các chỉ số bộ ba bất khả thi hiện nay đang có xu hướng hội tụ về mức trung bình của khu vực, cho thấy xu hướng hình thành mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi Điều này phản ánh sự điều chỉnh và hòa quyện các yếu tố liên quan, góp phần cải thiện tính ổn định và dự đoán của thị trường tài chính Sự hội tụ này củng cố khả năng phân tích và đưa ra quyết định dựa trên các chỉ số trung bình, giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về xu hướng chung của khu vực.
Các yếu tố của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam có mối quan hệ tuyến tính chặt chẽ, thể hiện qua sự đánh đổi giữa các chỉ số này và tính phù hợp của mô hình hồi quy Mô hình ước lượng cho thấy, các yếu tố ERS, MI và KAOPEN đóng vai trò quan trọng trong việc xác định biến phụ thuộc, với phương trình: 1 = 0.52678*ERS + 0.54259*MI + 1.35534*KAOPEN Điều này cho thấy sự liên kết chặt chẽ giữa các yếu tố trong bộ ba bất khả thi, góp phần nâng cao hiệu quả phân tích và dự báo trong nghiên cứu.
Kết quả kiểm định tác động của các yếu tố bộ ba bất khả thi đến nền kinh tế Việt Nam cho thấy:
Yếu tố Tác động đến lạm phát
Tác động đến biến động sản lượng
So sánh với các nước EMG Độc lập tiền tệ Không có ý nghĩa thống kê
Giảm Giống Ổn định tỷ giá Giảm Không có ý nghĩa thống kê
Hội nhập tài chính Tăng Tăng Khác
Dự trữ ngoại hối Tăng Tăng Khác Những kết quả kiểm định này có giá trị đóng góp cho những gợi ý chính sách ở chương 4
Chương 3 trình bày các phân tích về thực trạng điều hành bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua
Trong những năm gần đây, Việt Nam đã hướng về mô hình trung gian của bộ ba bất khả thi, khi các chỉ số liên quan có xu hướng hội tụ về mức trung bình Đồng thời, dưới tác động của xu thế hội nhập tài chính toàn cầu và khu vực, Việt Nam ngày càng mở cửa thị trường tài chính, song vẫn duy trì các biện pháp kiểm soát vốn cần thiết Chính sách tỷ giá linh hoạt có quản lý đang được áp dụng để cân bằng giữa tự do hóa và kiểm soát ngoại hối, trong khi chính sách tiền tệ giảm mức độ độc lập xuống mức trung bình nhằm đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô.
Việc điều hành bộ ba kinh tế đã có những bước đi đúng đắn, mang lại hiệu quả rõ ràng trong việc kiểm soát dòng vốn Chính sách kiểm soát vốn khuyến khích dòng vốn dài hạn, ổn định và hạn chế các luồng vốn ngắn hạn dễ biến động, gây bất ổn Đồng thời, chính sách điều hành tỷ giá với chế độ linh hoạt giúp duy trì sự ổn định của thị trường ngoại hối, góp phần củng cố nền tảng kinh tế vĩ mô của quốc gia.
“con rắn trong đường hầm” vừa gia tăng mức độ linh hoạt vừa đảm bảo ổn định cho tỷ giá
Mặc dù việc điều hành bộ ba bất khả thi đã đạt được những thành tựu nhất định, nhưng vẫn còn tồn tại một số hạn chế cần khắc phục để nâng cao hiệu quả các chính sách tài chính vĩ mô Việc hoàn thiện các chính sách này sẽ giúp đảm bảo sự ổn định kinh tế và phát triển bền vững trong tương lai.
Dựa trên dữ liệu từ tác giả Hiro Ito và các nguồn tin cậy như IFS, Ngân hàng Thế giới, tác giả đã tiến hành kiểm định mối tương quan tuyến tính giữa các yếu tố trong bộ ba bất khả thi tại Việt Nam Kết quả cho thấy có mối liên hệ rõ ràng giữa các nhân tố trong bộ ba bất khả thi và tác động của chúng đến nền kinh tế, đặc biệt là về lạm phát và biến động sản lượng Các phân tích này cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong bối cảnh Việt Nam.
- Các yếu tố bộ ba bất khả thi ở Việt Nam có mối tương quan tuyến tính
Biến ổn định tỷ giá có tác động ngược chiều đến tỷ lệ lạm phát, trong khi các biến hội nhập tài chính và dự trữ ngoại hối đều có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ lạm phát Tuy nhiên, tác động của các biến độc lập liên quan đến chính sách tiền tệ không có ý nghĩa thống kê rõ ràng, cho thấy các yếu tố này ảnh hưởng không đáng kể đến mức độ lạm phát trong phân tích này.
Biến độc lập tiền tệ ảnh hưởng ngược chiều đến biến động sản lượng, trong khi các yếu tố như hội nhập tài chính và dự trữ ngoại hối tương quan cùng chiều với sự biến động của sản lượng Tuy nhiên, tác động của việc ổn định tỷ giá không mang ý nghĩa thống kê rõ ràng, cho thấy mức độ ảnh hưởng của tỷ giá đến sản lượng cần được xem xét thêm trong các nghiên cứu tiếp theo.