CH NG TRÌNH GI NG D Y KINH T FULBRIGHT ƯƠ Ả Ạ Ế NV123277 0 Bài gi ng này do Nguy n Xuân Thành, gi ng viên Chính sách công, Ch ng trình Gi ng d y Kinh t Fulbright biên so n Các bài ả ễ ả ươ ả ạ ế ạ g[.]
Trang 1Bài gi ng này do Nguy n Xuân Thành, gi ng viên Chính sách công, Ch ng trình Gi ng d y Kinh t Fulbright biên so n. Các bài ả ễ ả ươ ả ạ ế ạ
N G U Y N X U Â N T H À N H Ễ
Đ Ị NH GIÁ DOANH NGHI Ệ P D Ự A VÀO NGÂN L Ư U:
M Ộ T VÍ D Ụ Đ Ơ N GI Ả N
Bài gi ng này s d ng m t tình hu ng gi đ nh đ n gi n đ minh h a các ph ng pháp đ nh giá doanh ả ử ụ ộ ố ả ị ơ ả ể ọ ươ ị nghi p d a vào ngân l u. ệ ự ư
Công ty Hóa ch t Chemco hi n có l i nhu n tr c lãi vay và thu (ấ ệ ợ ậ ướ ế EBIT0) b ng 100 t đ ng. Trong 5 năm ằ ỷ ồ
ti p theo, doanh nghi p có th duy trì t c đ tăng tr ng (ế ệ ể ố ộ ưở g h) m c 10%/năm v i su t sinh l i trên v n ở ứ ớ ấ ợ ố (ROC h) b ng 12%. ằ
T năm th 6 tr đi, Chemco b c vào giai đo n tăng tr ng n đ nh v i t c đ (ừ ứ ở ướ ạ ưở ổ ị ớ ố ộ g s) 5%/năm và su t sinh ấ
l i trên v n (ợ ố ROC s) b ng 10%. ằ
Chemco duy trì m t c c u v n v i t l n vay trên t ng giá tr doanh nghi p hàng năm ộ ơ ấ ố ớ ỷ ệ ợ ổ ị ệ không đ i ổ m c ở ứ 20%. Lãi su t vay n là 7%/năm. V i c c u v n này, h s beta v n ch s h u c a GP2 b ng 0,8. ấ ợ ớ ơ ấ ố ệ ố ố ủ ở ữ ủ ằ Thu su t thu thu nh p doanh nghi p (ế ấ ế ậ ệ C t) b ng 25%. Lãi su t phi r i ro (ằ ấ ủ r f) b ng 5% và m c bù r i ro th ằ ứ ủ ị
tr ng (E(ườ r M) – r f) b ng 10%. Minh h a 1 trình bày vi c thi t l p các thông s trên b ng tính Excel. ằ ọ ệ ế ậ ố ả
1. Ngân l u t do doanh nghi p (Free Cash Flow to Firm ư ự ệ FCFF)
Ngân l u t do doanh nghi p đo l ng dòng ti n sau thu t o ra t ho t đ ng c a doanh nghi p ch đ ư ự ệ ườ ề ế ạ ừ ạ ộ ủ ệ ỉ ể phân ph i cho ch s h u và ch n V y, các dòng ti n thu c v ch s h u ho c ch n ph i đ c tính ố ủ ở ữ ủ ợ ậ ề ộ ề ủ ở ữ ặ ủ ợ ả ượ vào FCFF và dòng ti n không thu c m t trong hai nhóm đ i t ng này đ u ph i đ c lo i b kh i ề ộ ộ ố ượ ề ả ượ ạ ỏ ỏ FCFF.
Trên quan đi m không phân bi t ngu n g c huy đ ng là n hay v n ch s h u, chi phí v n t ng ng ể ệ ồ ố ộ ợ ố ủ ở ữ ố ươ ứ
v i ngân l u t do doanh nghi p ph i là bình quân tr ng s c a chi phí v n ch s h u và chi phí n ớ ư ự ệ ả ọ ố ủ ố ủ ở ữ ợ vay. Nói m t cách khác, doanh nghi p đ c đ nh giá b ng cách chi t kh u ộ ệ ượ ị ằ ế ấ FCFF theo WACC.
Theo mô hình đ nh giá tài s n v n (ị ả ố CAPM), chi phí v n ch s h u c a Chemco đ c tính theo công ố ủ ở ữ ủ ượ
th c: ứ
r E = r f + × (E(r M) – r f) = 5% + 0,8 × 10% = 13%
om
Trang 2Vì không g p khó khăn tài chính nên lãi su t vay ngân hàng chính là chi phí n vay c a doanh nghi p: ặ ấ ợ ủ ệ r D
= 7%.
WACC đ c tính sau thu đ bao hàm l i ích c a lá ch n thu khi vay n T c là, do chi phí lãi vay đ c ượ ế ể ợ ủ ắ ế ợ ứ ượ
kh u tr thu nên m c dù doanh nghi p ch u lãi su t ấ ừ ế ặ ệ ị ấ r D, nh ng v m t hi u d ng thì ch ph i tr (1 – ư ề ặ ệ ụ ỉ ả ả
t C)r D v i kho n ớ ả t C r D là kho n thu thu nh p doanh nghi p đ c gi m do vay n ả ế ậ ệ ượ ả ợ
V i c c u v n không đ i, chi phí v n bình quân tr ng s sau thu (Weighted Average Cost of Capital – ớ ơ ấ ố ổ ố ọ ố ế
WACC) c a Chemco b ng: ủ ằ
WACC = E D 1
V V
r t r
V V V V
= 80% × 13% + 20% × (1 – 25%) × 7% = 11,45%
Theo nguyên t c chi t kh u ngân l u, giá tr doanh nghi p đ c tính theo công th c t ng quát: ắ ế ấ ư ị ệ ượ ứ ổ
V = 1 2 3
1
i i i
FCFF FCFF FCFF FCFF
WACC WACC WACC WACC
Đi m đ c bi t c n đ c l u ý là ể ặ ệ ầ ượ ư WACC đã tính t i l i ích lá ch n thu c a n vay nên ớ ợ ắ ế ủ ợ FCFF không tính
đ n l i ích này n a. Vì v y, ế ợ ữ ậ FCFF đ c thi t l p cho tr ng h p doanh nghi p không vay n và do v y ượ ế ậ ườ ợ ệ ợ ậ không có chi phí lãi vay đ kh u tr thu Toàn b l i nhu n tr c lãi vay và thu (ể ấ ừ ế ộ ợ ậ ướ ế EBIT) là l i nhu n ợ ậ
ch u thu L i nhu n sau thu c a doanh nghi p (n u không vay n ) b ng ị ế ợ ậ ế ủ ệ ế ợ ằ EBIT(1 – t C).
Kh u hao (ấ DEPR) là kho n chi phí k toán đ c kh u tr đ tính ả ế ượ ấ ừ ể EBIT, nh ng không ph i là m t h ng ư ả ộ ạ
m c ngân l u. Vì v y đ thi t l p ngân l u, ta c ng tr l i kh u hao vào l i nhu n sau thu c a doanh ụ ư ậ ể ế ậ ư ộ ở ạ ấ ợ ậ ế ủ nghi p. ệ
Hàng năm, doanh nghi p ph i th c hi n đ u t tài s n c đ nh (TSCĐ) và đây là kho n ngân l u ra và ệ ả ự ệ ầ ư ả ố ị ả ư
ph i đ c kh u tr khi tính ngân l u t do. L u ý r ng chi phí đ u t TSCĐ (ả ượ ấ ừ ư ư ư ằ ầ ư CAPEX) là chi phí ròng sau
khi đã c ng dòng ti n n u có t ho t đ ng thanh lý tài s n. ộ ề ế ừ ạ ộ ả
EBIT đ c tính toán d a vào doanh thu và chi phí k toán. Doanh thu bao g m c các kho n bán ch u ượ ự ế ồ ả ả ị (ph i thu) nên không nh t thi t là ngân l u. T ng t , chi phí bao g m các kho n mua ch u (ph i tr ) nên ả ấ ế ư ươ ự ồ ả ị ả ả cũng không nh t thi t là ngân l u. Do v y, tính toán ngân l u c n đi u ch nh cho thay đ i v n l u đ ng. ấ ế ư ậ ư ầ ề ỉ ổ ố ư ộ
C th , gia tăng v n l u đ ng (ụ ể ố ư ộ WC) là ngân l u ra và ph i đ c tr đi khi tính ngân l u t do. ư ả ượ ừ ư ự
Ngân l u t do doanh nghi p đ c tính theo công th c t ng quát sau: ư ự ệ ượ ứ ổ
FCFF = EBIT(1 – t C) + DEPR – CAPEX – WC
Ta có th vi t l i công th c trên d i d ng: ể ế ạ ứ ướ ạ
FCFF = EBIT(1 – t C) – [(CAPEX – DEPR) + WC]
N u coi (ế CAPEX – DEPR) là đ u t vào TSCĐ ròng và ầ ư WC là đ u t vào tài s n l u đ ng ròng thì t ng ầ ư ả ư ộ ổ
c a hai kho n này là m c tái đ u t (ủ ả ứ ầ ư REINV) c a doanh nghi p. ủ ệ
FCFF = EBIT(1 – t C) – REINV
om
Trang 3Căn c vào báo cáo tài chính ta có th tính toán đ c ngay ứ ể ượ FCFF trong năm hi n t i. Tuy nhiên, công tác ệ ạ
đ nh giá đòi h i ph i tính toán ị ỏ ả FCFF cho các năm trong t ng lai. T c đ tăng tr ng, do v y, là m t ươ ố ộ ưở ậ ộ thông s then ch t c n ph i đ c c tính. Theo nguyên lý tài chính doanh nghi p, t c đ tăng tr ng l i ố ố ầ ả ượ ướ ệ ố ộ ưở ợ nhu n hàng năm ph thu c vào t l tái đ u t và su t sinh l i trên v n. T l tái đ u t (ậ ụ ộ ỷ ệ ầ ư ấ ợ ố ỷ ệ ầ ư ) đ c đ nh ượ ị nghĩa là t s gi a ỷ ố ữ REINV và EBIT(1 – t C). Su t sinh l i trên v n (ấ ợ ố ROC) đ c đ nh nghĩa là t s gi a ượ ị ỷ ố ữ
EBIT(1 – t C) và t ng v n ch s h u và n vay ph c v cho ho t đ ng s n xu t kinh doanh c a doanh ổ ố ủ ở ữ ợ ụ ụ ạ ộ ả ấ ủ nghi p. ệ
Công th c tính ngân l u t do c a doanh nghi p đ c vi t l i thành: ứ ư ự ủ ệ ượ ế ạ
FCFF = EBIT(1 – t C)(1 – ) Theo thông tin đ u vào, ầ EBIT0(1 – t C) = 100 × (1 – 25%) = 75 t đ ng. Trong 5 năm đ u, Chemco s duy trì ỷ ồ ầ ẽ
t c đ tăng tr ng l i nhu n ố ộ ưở ợ ậ g h = 10%/năm. Nh v y, ư ậ EBIT(1 – t C) c a Chemco s tăng thêm: 75 × 10% = ủ ẽ 7,5 t đ ng vào năm th nh t. Đ có đ c kho n l i nhu n tăng thêm này, doanh nghi p ph i tái đ u t ỷ ồ ứ ấ ể ượ ả ợ ậ ệ ả ầ ư
M c tái đ u t đ a vào v n s n xu t kinh doanh nhân v i su t sinh l i trên v n b ng đúng giá tr l i ứ ầ ư ư ố ả ấ ớ ấ ợ ố ằ ị ợ nhu n tăng thêm. V y, m c tái đ u t c a doanh nghi p vào năm 0 b ng: 7,5/12% = 62,5 t đ ng. Trong ậ ậ ứ ầ ư ủ ệ ằ ỷ ồ kho n l i nhu n sau thu 75 t đ ng, Chemco dành 62,6 t đ ng đ tái đ u t T l tái đ u t b ng: ả ợ ậ ế ỷ ồ ỷ ồ ể ầ ư ỷ ệ ầ ư ằ 62,5/75 = 83,33%.
M t cách t ng quát, t l tái đ u t , su t sinh l i trên v n và t c đ tăng tr ng l i nhu n hàng năm c a ộ ổ ỷ ệ ầ ư ấ ợ ố ố ộ ưở ợ ậ ủ doanh nghi p có m i quan h theo công th c sau: ệ ố ệ ứ
h = g h/ROC h = 10%/12% = 83,33%
L i nhu n tr c lãi vay và thu c a Chemco vào năm 1: ợ ậ ướ ế ủ
EBIT1 = EBIT0 × (1 + g h) = 100 × (1 + 10%) = 110 (t đ ng)ỷ ồ
L i nhu n sau thu c a doanh nghi p n u không vay n vào năm 1: ợ ậ ế ủ ệ ế ợ
EBIT1(1 – t C) = 110 × (1 – 25%) = 82,5 (t đ ng) ỷ ồ
M c tái đ u t c a doanh nghi p vào năm 1: ứ ầ ư ủ ệ
REINV1 = EBIT1(1 – t C) × h = 82,5 × 83,33% = 68,75 (t đ ng) ỷ ồ Ngân l u t do doanh nghi p vào năm 1: ư ự ệ
FCFF1 = EBIT1(1 – t C)(1 – h) = 82,5 × (1 – 83,33%) = 13,75 (t đ ng) ỷ ồ
M t cách t ng quát, ộ ổ FCFF trong 5 năm đ u tiên (ầ i = 1,2, ,5) đ c tính b ng công th c: ượ ằ ứ
FCFF i = EBIT0(1 + g h)i(1 – t C)(1 – h)
om
Trang 4B ng 1: Ngân l u t do doanh nghi p Chemco trong 5 năm đ u tiên ả ư ự ệ ầ
Đ n v : t đ ng ơ ị ỷ ồ
L i nhu n tr c lãi vay và thu , ợ ậ ướ ế EBIT 110,00 121,00 133,10 146,41 161,05
EBIT(1 – t C) 82,50 90,75 99,83 109,81 120,79
Ngân l u t do doanh nghi p, ư ự ệ FCFF 13,75 15,13 16,64 18,30 20,13
Doanh nghi p th ng đ c coi là s t n t i mãi mãi (ngo i tr m t s tr ng h p ngo i l khi ta bi t ệ ườ ượ ẽ ồ ạ ạ ừ ộ ố ườ ợ ạ ệ ế
tr c doanh nghi p s ch m d t ho t đ ng vào m t th i đi m nh t đ nh và thanh lý tài s n). Tuy nhiên, ướ ệ ẽ ấ ứ ạ ộ ộ ờ ể ấ ị ả
vi c c l ng ngân l u cho t ng năm mãi mãi v sau là đi u không th Trong mô hình đ nh, ta ph i ệ ướ ượ ư ừ ề ề ể ị ả xác đ nh m t th i đi m mà sau đó ta s không c tính ngân l u m t cách c th n a. Thay vào đó, ta coi ị ộ ờ ể ẽ ướ ư ộ ụ ể ữ doanh nghi p có m t giá tr k t thúc (terminal value – ệ ộ ị ế TV) b ng t ng ngân l u t do t th i đi m đó đ n ằ ổ ư ự ừ ờ ể ế mãi mãi v sau chi t kh u v năm k t thúc. ề ế ấ ề ế
Cách làm trên cũng phù h p v i m t th c t là m i doanh nghi p, n u không đang tăng tr ng n đ nh, ợ ớ ộ ự ế ọ ệ ế ưở ổ ị thì sau m t giai đo n tăng tr ng b t th ng cũng s b c vào n đ nh. Quy mô ngày m t l n c a doanh ộ ạ ưở ấ ườ ẽ ướ ổ ị ộ ớ ủ nghi p, v th đ c quy n b xói mòn, s chín mu i hay già c i c a công ngh và s n ph m, m c đ phát ệ ị ế ộ ề ị ự ồ ỗ ủ ệ ả ẩ ứ ộ tri n c a th tr ng là nh ng y u t quy t đ nh vi c doanh nghi p s b c vào giai đo n tăng tr ng n ể ủ ị ườ ữ ế ố ế ị ệ ệ ẽ ướ ạ ưở ổ
đ nh. ị
Trong giai đo n tăng tr ng n đ nh, ta th ng gi đ nh doanh nghi p có t c đ tăng tr ng l i nhu n ạ ưở ổ ị ườ ả ị ệ ố ộ ưở ợ ậ không đ i mãi mãi v sau. G i ổ ề ọ n là năm cu i cùng tr c khi b c vào giai đo n tăng tr ng n đ nh, giá ố ướ ướ ạ ưở ổ ị
tr k t thúc chính là giá tr hi n t i quy v năm ị ế ị ệ ạ ề n c a chu i ngân l u tăng đ u mãi mãi t năm ủ ỗ ư ề ừ n +1 tr đi ở
v i t c đ tăng ớ ố ộ g s.
TV =
s
n s
n s
n n
g WACC
FCFF WACC
g FCFF
WACC
g FCFF
WACC
FCFF
2 3
2 2
) 1
(
) 1 ( )
1 (
) 1 (
Đ i v i Chemco, sau 5 năm tăng tr ng nhanh, doanh nghi p s b c vào giai đo n tăng tr ng n đ nh ố ớ ưở ệ ẽ ướ ạ ưở ổ ị
t năm th 6 tr đi. L i nhu n tr c lãi vay và thu c a GDPCo b ng: ừ ứ ở ợ ậ ướ ế ủ ằ
EBIT6 = EBIT5 × (1 + g s) = 161,05 × (1 + 5%) = 169,10 (t đ ng)ỷ ồ
L i nhu n sau thu c a doanh nghi p n u không vay n vào năm 6: ợ ậ ế ủ ệ ế ợ
EBIT6(1 – t C) = 169,10 × (1 – 25%) = 126,83 (t đ ng) ỷ ồ
T l tái đ u t c a doanh nghi p trong giai đo n tăng tr ng n đ nh: ỷ ệ ầ ư ủ ệ ạ ưở ổ ị
s = g s/ROC s = 5%/10% = 50%
M c tái đ u t c a doanh nghi p vào năm 6: ứ ầ ư ủ ệ
REINV6 = EBIT6(1 – t) × = 126,83 × 50% = 63,41 (t đ ng) ỷ ồ
om