Untitled ������������� � � � ������ ��������������������������� ���� �#�� Quan h� gi�a các y�u t� kinh t� vĩ mô và bi�n ñ ng th� trư ng ch�ng khoán b�ng ch�ng nghiên c�u t th� trư ng Vi�t Nam • Nguy�n[.]
Trang 1#
Quan h gi a các y u t kinh t vĩ mơ và
bi n đ ng th trư ng ch ng khốn: b ng
ch ng nghiên c u t th trư ng Vi t Nam
Trư ng ð i h c M Thành ph H Chí Minh
(Bài nh n ngày 18 tháng 03 năm 2013, hồn ch nh s a ch a ngày 21 tháng 10 năm 2013)
TĨM T T:
Nghiên c u này nh&m đo lư ng m i
quan h c a b n y u t kinh t vĩ mơ bao
g*m: ch# s giá tiêu dùng (đo lư ng m c đ
l m phát), t, giá h i đối VND/USD, cung
ti n M2, giá vàng trong nư c đ n m c đ
bi n đ ng c a th trư ng ch ng khốn Vi t
Nam (thơng qua ch# s giá ch ng khốn
VN-Index) K t qu nghiên c u cho th y: trong
dài h n, gi a ch# s giá ch ng khốn
VN-Index v i cung ti n M2 và giá vàng trong
nư c cĩ m i quan h tích c c, v i l m phát
cĩ m i quan h tiêu c c; trong khi đĩ t, giá
h i đối và ch# s giá ch ng khốn khơng cĩ
m i liên h nào Trong ng!n h n, ch# s giá
ch ng khốn hi n t i cĩ m i quan h cùng chi u v i ch# s giá ch ng khốn tháng trư c
và quan h ngư c chi u v i t, giá h i đối
T c đ đi u ch#nh d ki n ch# ra r&ng: th trư ng ch ng khốn Vi t Nam h i t đ n
tr ng thái cân b&ng trong dài h n là ch m:
m t kho ng 8 tháng (đi u ch#nh kho ng 13,04% m$i tháng) đ đ t đ n tr ng thái cân b&ng dài h n
T khĩa: Ch# s giá ch ng khốn, y u t kinh t vĩ mơ, bi n đ ng, VN-Index
1 GI I THI U
“M t th trư ng v n hi u qu là th trư ng mà
giá c a ch ng khốn đi u ch nh t c th i khi xu t
hi n các ngu n thơng tin m i”; hay nĩi cách khác
giá hi n t i c a c phi u đã th hi n t t c các
thơng tin v c phi u đĩ ðư c Fama (1970) đưa
ra v i n n t ng v ng ch*c, lý thuy t th trư ng
hi u qu hay gi thuy t th trư ng hi u qu
(Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đ)t ra
cơ s lý thuy t c c kỳ quan tr ng cho các nhà
làm chính sách cũng như cho các nhà đ u tư
ch ng khốn Theo đĩ, các nhà làm chính sách cĩ
th t do thi hành các chính sách vĩ mơ qu c gia
mà khơng c n ph i lo s r ng các chính sách này
s làm thay đ i b n ch t c a th trư ng ch ng khốn vì chúng ch nh hư ng đ n ch s giá
ch ng khốn mà thơi
Dư i nh hư ng c a các y u t vĩ mơ lên th trư ng ch ng khốn, EMH nĩi r ng: s c nh tranh gi a các nhà đ u tư – nh ng ngư i luơn
mu n t i đa hĩa l i nhu#n c a mình – b o đ m
t t c các thơng tin hi n t i đư c cho là cĩ liên quan đ n vi c thay đ i c a các y u t vĩ mơ s
ph n ánh đ y đ vào trong giá ch ng khốn, nên nhà đ u tư khơng th ki m đư c các t su t sinh
l i b t thư ng thơng qua d đốn xu hư ng th trư ng ch ng khốn trong tương lai Cĩ th nĩi
Trang 2m t cách ng*n g n là các nhà ñ u tư không th
khôn hơn th trư ng (Samuelson, 2007)
Do ñó, các nhà tư v n ñ u tư s không th ñưa
ra nh ng nh#n ñ nh giúp khách hàng c a mình
ki m ñư c thu nh#p trên m c trung bình hay nói
cách khác: m t t su t sinh l i vư t tr i (ngo i
tr% vi c th c hi n các giao d ch d a trên thông tin
n i gián – m t v n ñ b nghiêm c m và n u vi
ph m s b tr%ng ph t b i pháp lu#t); và như v#y
s không th có ngành công nghi p môi gi i
ch ng khoán, n u h tin vào k t lu#n c a EMH
Trái ngư c hoàn toàn v i k t lu#n c a EMH,
các b ng ch ng cho th y các y u t vĩ mô quan
tr ng có th giúp d báo ñư c chu1i t su t sinh
l i tích lũy Ph n bác l i k t lu#n c a EMH, ta có
th k ñ n nh ng nghiên c u c a Gan, Lee và
Zhang (2006), Mukhejee và Naka (1995),
Rahman, Sidek và Tafri (2009), Narayan, K.P và
Narayan, S (2010) t t c ñ u kh/ng ñ nh là các
y u t vĩ mô rõ ràng có nh hư ng ñ n thu nh#p
và bi n ñ ng ch s giá ch ng khoán
Ngoài ra, lý thuy t kinh t h c còn ñưa ra gi
thuy t r ng, giá ch ng khoán không ch ph n ánh
các thông tin hi n có mà còn ph n ánh chính xác
các kỳ v ng v ho t ñ ng tương lai c a doanh
nghi p N u giá ch ng khoán ph n ánh chính xác
các y u t vĩ mô cơ b n, thì nó có th ñư c s
d ng như là m t ch báo hàng ñ u v tình tr ng
c a n n kinh t trong tương lai
; th trư ng Vi t Nam, vi c thay ñ i trong các
chính sách cũng như các y u t s vĩ mô thư ng
x y ra khá ñ t ng t nên thư ng có tác ñ ng khá
m nh (c tích c c và tiêu c c) lên th trư ng
ch ng khoán và tâm lý c a các nhà ñ u tư Do
ñó, vi c nghiên c u “Quan h gi a các y u t
kinh t vĩ mô và bi n ñ ng th trư ng ch ng
khoán Vi t Nam” là r t quan tr ng khi chính ph
xem xét ñưa ra các chính sách cho qu c gia;
nh ng nhà ñ u tư s có nh ng quy t ñ nh h p lý
hơn trong kinh doanh ñ u tư c phi u
ð ñ t ñư c m c tiêu v%a nêu, ph n ti p theo
s trình bày cơ s lý thuy t c a v n ñ nghiên
c u K ñ n là ph n mô t v phương pháp nghiên c u K t qu ki m nghi m mô hình s
ñư c trình bày sau ñó Cu i cùng là ph n bình lu#n v k t qu và ph n k t lu#n c a nghiên c u
2 CƠ S LÝ THUY T 2.1 Ch9 s giá ch ng khoán
Ch s th trư ng ch ng khoán là m t giá tr
th ng kê ph n ánh tình hình c a th trư ng c phi u Nó ñư c t ng h p t% danh m c các c phi u theo phương pháp tính nh t ñ nh Thông thư ng, danh m c s bao g m các c phi u có
nh ng ñi m chung như cùng niêm y t t i m t s giao d ch ch ng khoán, cùng ngành hay cùng
m c v n hóa th trư ng
Theo Nguy-n Minh Ki u và Bùi Kim Y n (2009): “Ch s giá ch ng khoán là ch báo giá
c phi u ph n ánh xu hư ng phát tri n c a th trư ng c phi u, th hi n xu hư ng thay ñ i c a giá c phi u và tình hình giao d ch trên th trư ng”
Các ch s giá ch ng khoán có th do s giao
d ch ch ng khoán ñ nh ra (ví d VN-Index), cũng
có th do hãng thông tin (ví d Nikkei 225) hay
m t th ch tài chính nào ñó ñ nh ra (ví d Hang Seng Index)
Ch s giá ch ng khoán ñư c theo dõi ch)t
ch và ñư c các nhà kinh t h c quan tâm vì nó
có m i liên quan ch)t ch ñ n tình hình kinh t , chính tr , xã h i c a m t qu c gia và th gi i M1i th trư ng ch ng khoán ñ u công b m t ho)c m t vài ch s giá ch ng khoán, có th là
ch s cho t t c c phi u trên th trư ng c a m t
qu c gia, như ch s giá Hang Seng c a H ng Kông, ch s giá c phi u t ng h p c a Hàn
Qu c (KOSPI); có th là ch s cho t%ng ngành, nhóm ngành, như ch s giá c phi u ngành công nghi p c a M" (DJIA) (Nguy-n Minh Ki u và Bùi Kim Y n, 2009)
Bi n ñ ng th trư ng ch ng khoán
Bi n ñ ng (Volatility) là m t thư c ño cho
th y khuynh hư ng c a m t th trư ng ho)c m t
ch ng khoán s tăng giá hay r t giá trong m t
Trang 3##
kho ng th i gian Bi n ñ ng có th quan sát b ng
cách nhìn vào nh ng thay ñ i trong quá kh c a
giá c phi u (Krainer, 2002)
Ch s giá ch ng khoán có th ñư c xem như
là n n t ng và thư c ño s bi n ñ ng cơ b n cho
th trư ng ch ng khoán T i M", ch s giá
ch ng khoán S&P 500 thư ng ñư c s d ng
ñánh giá s bi n ñ ng th trư ng ch ng khoán do
m c ñ bao ph r ng rãi c a nó M)c dù ch t#p
trung vào các công ty có m c ñ v n hóa l n,
nhưng v i ñ bao quát kho ng 75% ch ng khoán
M", ch s này ñã tr thành ñ i di n thích h p
cho toàn b n n kinh t M" Hay ch s
FTSE-100 ñư c xem như phong vũ bi u c a n n kinh t
Anh và là ch s c phi u hàng ñ u châu Âu
2.2 Bi n ñ ng th trư%ng ch ng khoán
Bi n ñ ng (Volatility) là m t thư c ño cho
th y khuynh hư ng c a m t th trư ng ho)c m t
ch ng khoán s tăng giá hay r t giá trong m t
kho ng th i gian Bi n ñ ng có th quan sát b ng
cách nhìn vào nh ng thay ñ i trong quá kh c a
giá c phi u (Krainer, 2002)
Ch s giá ch ng khoán có th ñư c xem như
là n n t ng và thư c ño s bi n ñ ng cơ b n cho
th trư ng ch ng khoán T i M", ch s giá
ch ng khoán S&P 500 thư ng ñư c s d ng
ñánh giá s bi n ñ ng th trư ng ch ng khoán do
m c ñ bao ph r ng rãi c a nó M)c dù ch t#p
trung vào các công ty có m c ñ v n hóa l n,
nhưng v i ñ bao quát kho ng 75% ch ng khoán
M", ch s này ñã tr thành ñ i di n thích h p
cho toàn b n n kinh t M" Hay ch s
FTSE-100 ñư c xem như phong vũ bi u c a n n kinh t
Anh và là ch s c phi u hàng ñ u châu Âu
2.3 Quan h' gi:a các y u t kinh t vĩ mô và
bi n ñ ng th trư%ng ch ng khoán
2.3.1 L m phát và th trư ng ch ng khoán
L m phát là s m t giá c a ñ ng ti n, nó làm
thay ñ i hành vi tiêu dùng và ñ u tư c a dân cư
L m phát thư ng ñư c ño qua ch s giá tiêu
dùng
Kinh nghi m t% các nư c phát tri n cho th y
l m phát và th trư ng ch ng khoán có m i liên
h ngh ch chi u, b i l xu hư ng c a l m phát xác ñ nh tính ch t tăng trư ng L m phát tăng cao luôn là d u hi u cho th y n n kinh t ñang nóng, báo hi u s tăng trư ng kém b n v ng, trong khi
th trư ng ch ng khoán như chi c nhi t k ño s c kh!e n n kinh t
Khi l m phát tăng cao, ti n m t giá, ngư i dân không mu n gi ti n m)t ho)c g i ti n trong ngân hàng mà chuy n sang n*m gi vàng, b t
ñ ng s n, ngo i t m nh khi n m t lư ng v n nhàn r1i ñáng k c a xã h i n m im dư i d ng tài
s n ch t Thi u v n ñ u tư, không tích lũy ñ m
r ng s n xu t, s tăng trư ng c a doanh nghi p nói riêng và c n n kinh t nói chung s ch#m l i
L m phát tăng cao còn nh hư ng tr c ti p t i các doanh nghi p: dù ho t ñ ng kinh doanh v'n
có lãi, chia c t c m c cao nhưng t l c t c khó g i là h p d'n khi l m phát cao ði u này khi n ñ u tư ch ng khoán không còn là kênh sinh
l i
Leeb và Conrad (1996) ñã th ng kê t l l m phát, t l tăng trư ng c a th trư ng ch ng khoán M" trong giai ño n t% năm 1929 ñ n năm
1981 và nêu m i liên h : “L m phát tăng cao luôn là k( thù c a th trư ng c phi u” K t qu này hoàn toàn phù h p v i b ng ch ng nghiên
c u th c nghi m c a Gan, Lee và Zhang (2006); Jiranyakul (2009)
2.3.2 Cung ti n và th trư ng ch ng khoán
Quan h cơ b n gi a lư ng cung ti n và th trư ng ch ng khoán rõ ràng là cùng chi u ñư c
th hi n thông qua chính sách ti n t Chính sách ti n t m r ng:
N u lư ng cung ti n m r ng s d'n ñ n m t
s gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng vi c s d ng các tài s n tài chính mà
ch ng khoán là m t trong s ñó Khi lư ng cung
ti n tăng, thanh kho n vư t tr i s nh hư ng ñ n
th trư ng ch ng khoán khá m nh do tác ñ ng
c a chính sách ti n t tương ñ i nhanh và tr c
Trang 4ti p Chính sách m r ng ti n t làm gi m lãi su t
c a n n kinh t , làm gi m lãi su t chi t kh u c a
ch ng khốn qua đĩ làm tăng giá kỳ v ng và
tăng thu nh#p
Chính sách ti n t th*t ch)t:
Lãi su t cao hơn do nh hư ng c a chính sách
ti n t th*t ch)t thư ng cĩ tác đ ng x u cho th
trư ng ch ng khốn Lý do: th nh t, làm gi m
giá c a ch ng khốn do làm tăng lãi su t chi t
kh u trong các mơ hình đ nh giá; th hai, làm cho
các ch ng khốn thu nh#p c đ nh tr thành m t
l a ch n h p d'n hơn làm gi m thanh kho n vào
c phi u; th ba, làm gi m xu hư ng vay mư n
đ đ u tư vào ch ng khốn; và cu i cùng, làm
tăng chi phí v#n hành doanh nghi p do đĩ nh
hư ng đ n l i nhu#n cơng ty
Nghiên c u c a Friedman và Schwartz (1963)
đã đưa ra l i gi i thích đ u tiên v m i quan h
gi a lư ng cung ti n và thu nh#p ch ng khốn,
theo đĩ m t s gia tăng trong cung ti n s làm
gia tăng thanh kho n và tín d ng cho nhà đ u tư
c phi u d'n đ n giá các ch ng khốn cao hơn
Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995),
Kwon và Shin (1999), Sellin (2001) cũng cho
th y r ng m t cú s c cung ti n tích c c s d'n
đ n m t s gia tăng trong giá c phi u H cho
r ng m t s thay đ i trong cung ti n s cung c p
thơng tin cho nhu c u v ti n N u cung ti n tăng,
cĩ nghĩa là nhu c u v ti n t tăng, d'n đ n tín
hi u tăng cho ho t đ ng kinh t Ho t đ ng kinh
t càng cao cĩ nghĩa là dịng ti n càng cao, d'n
đ n giá ch ng ch ng khốn cũng tăng, nghĩa là
cung ti n tăng lên s d'n đ n s tăng trư ng
và phát tri n n đ nh hơn cho th trư ng ch ng
khốn
2.3.3 T giá h i đối và th trư ng ch ng
khốn
M i quan h gi a t giá h i đối và thu nh#p
t% ch ng khốn đư c r t nhi u nhà nghiên c u
nghiên c u gi i thích, tuy nhiên k t qu c a
nh ng nghiên c u này v'n khơng th ng nh t
đư c chi u nh hư ng c a t giá lên giá ch ng
khốn Gan, Lee và Zhang (2006), Narayan, P.K
và Narayan, S (2010) và Solnick (1987) cho th y
m i quan h gi a t giá h i đối và giá ch ng khốn là đ ng bi n Tuy nhiên, nghiên c u c a Ajayi và Mougoue (1996) cho th y r ng m t giá
đ ng ti n l i tác đ ng ngh ch c trong ng*n h n
và dài h n đ i v i th trư ng ch ng khốn M)t khác, cĩ nh ng nghiên c u kh/ng đ nh t giá khơng cĩ quan h v i giá ch ng khốn: Abdalla
và Murinde (1997) xem xét giá ch ng khốn tương tác v i t giá h i đối 4 qu c gia và k t lu#n r ng t giá h i đối làm cho giá ch ng khốn thay đ i =n ð , Pakistan và Hàn Qu c Tuy nhiên, h khơng tìm th y b t kì m i liên h nào gi a giá ch ng khốn và t giá h i đối Philippines
V m)t lý thuy t cĩ 3 cách ti p c#n m i quan
h gi a t giá h i đối và giá ch ng khốn:
ð u tiên, theo cách ti p c#n c a Dornbusch và Fisher (1980) cho th y m i quan h cùng chi u
gi a giá ch ng khốn và t giá Hai ơng lý lu#n:
m t khi đ ng ti n trong nư c đư c đ nh giá th p
s làm cho nh ng doanh nghi p trong nư c tăng tính c nh tranh hơn, k t qu làm gia tăng trong
ho t đ ng xu t kh&u c a h ði u này làm cho giá c phi u c a nh ng doanh nghi p này tăng lên Tuy nhiên, k t qu s hồn tồn ngư c l i
n u như nh ng doanh nghi p này s d ng nhi u chi phí nh#p kh&u cho đ u vào trong s n ph&m
c a h S gia tăng chi phí trong s n ph&m do
đ ng ti n trong nư c đư c đ nh giá th p cĩ th làm cho doanh thu và l i nhu#n c a h gi m,
đi u này s làm cho giá c phi u c a nh ng doanh nghi p này gi m
M t cách ti p c#n khác b ng mơ hình cân
b ng danh m c đ u tư v t giá, Branson (1983)
đã ch ng minh r ng: quan h gi a t giá và giá
c phi u là ngư c chi u, nguyên nhân t o ra k t
qu này cĩ th đư c gi i thích t% chi u tác đ ng
c a giá c phi u lên t giá Trong mơ hình này,
nh ng nhà đ u tư cá nhân n*m gi nh ng tài s n trong nư c và tài s n nư c ngồi (bao g m c
Trang 5$
ti n t trong danh m c ñ u tư c a h ) ; ñây, t
giá hoái ñ i gi m t vai trò là ñi u ch nh cân
b ng cung và c u tài s n M t khi nh ng nhà ñ u
tư cá nhân này mu n mua nhi u tài s n trong
nư c hơn thì h s bán b t nh ng tài s n nư c
ngoài mà hi n t i ít h p d'n h , ñi u này s d'n
ñ n ñ ng ti n trong nư c ñư c ñ nh giá cao hay
t giá gi m (vì t giá ñư c xác ñ nh là giá c a
m t ñơn v ngo i t ñư c tính theo giá c a m t
ñ ng ti n khác – trong nư c), vì v#y m i quan h
c a giá ch ng khoán và t giá là ngư c chi u S
tăng lên v giá c a nh ng tài s n trong nư c làm
cho nh ng nhà ñ u tư gia tăng nhu c u c a h v
ti n t , ñi u này l i làm cho lãi su t gia tăng M t
ho t ñ ng khác cũng làm cho m i quan h gi a
giá ch ng khoán và t giá là ngư c chi u là khi
có s gia tăng ñ u tư trong kh i ñ u tư nư c
ngoài vào tài s n trong nư c cũng làm gia tăng
giá ch ng khoán ði u này cũng là nguyên nhân
c a s ñánh giá cao ñ ng ti n trong nư c
Khi ti p c#n t giá như m t tài s n (giá c a
m t ñơn v ngo i t ) trong th trư ng tài s n,
Gavin (1989) trong mô hình ti n t ñã kh/ng ñ nh
t giá và giá c phi u có m i quan h y u ho)c
hoàn toàn không có quan h Gi ng như giá c a
nh ng tài s n khác, t giá cũng ñư c xác ñ nh b i
t giá tương lai kỳ v ng B t kỳ y u t nào nh
hư ng ñ n giá tr tương lai c a t giá thì s nh
hư ng ñ n t giá hi n t i Nh ng y u t gây
nên s thay ñ i trong t giá có th khác bi t v i
nh ng y u t gây nên s thay ñ i trong giá c
phi u, trong nh ng trư ng h p này s không t n
t i quan h gi a nh ng tài s n trên Khi có m t
vài y u t nh hư ng ñ n c giá c phi u và t
giá, chúng ta hy v ng r ng có s liên h gi a hai
bi n này S không liên h x y ra khi: ñ ng ti n
trong nư c ñư c ñ nh giá th p ñ nâng cao giá tr
c a nh ng doanh nghi p xu t kh&u hàng hóa,
nhưng n u nh ng doanh nghi p này nh#p kh&u
nhi u chi phí cho ñ u vào nư c ngoài thì giá c
phi u có th s không tăng khi ñó chi phí cho s n
ph&m c a doanh nghi p s tăng làm cho doanh
nghi p gi m tính c nh tranh M)t khác, nh ng doanh nghi p không xu t kh&u nh ng s n ph&m
c a h ñ n qu c gia khác nhưng l i nh#p kh&u nguyên li u thô có th giá c phi u c a chúng s
gi m khi ñ ng ti n trong nư c ñư c ñ nh giá th p
có th nguyên nhân làm cho doanh thu ho)c l i nhu#n c a h gi m
Tóm l i: m i quan h gi a t giá v i ch s giá
ch ng khoán là m t câu h!i th c nghi m, nh ng nghiên c u th c nghi m các th trư ng khác nhau s cho ra nh ng k t qu khác nhau (có m i quan h cùng chi u, ngư c chi u hay th#m chí không có m i liên h ràng bu c nào gi a th trư ng ch ng khoán và t giá)
2.3.4 Giá vàng và th trư ng ch ng khoán
Vàng khác v i các tài s n khác b i vì ti m năng ñ i v i vàng là tính thanh kho n cao và nó
ph n ng v i nh ng thay ñ i giá S bi n ñ ng
c a giá vàng nh hư ng ñ n ph n l n các n n kinh t trên th gi i trong ñó có th trư ng ch ng khoán Các nhà ñ u tư có thói quen s d ng chi n lư c qu n tr r i ro ñơn gi n là ña d ng hóa trong danh m c ñ u tư c a h các hàng hóa có c
ñ u tư vàng ho)c d u vì hai kho n ñ u tư này thư ng có m i quan h ngh ch ñ o v i xu hu ng
c a th trư ng ch ng khoán
Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và Spinthiropoulos (2011) cho th y r ng: s bi n
ñ ng c a giá vàng nh hư ng tiêu c c ñ i v i l i nhu#n ñ u tư trên th trư ng ch ng khoán Hong Kong
N1i s hãi c a ngư i M" ñư c ño b ng ch
s bi n ñ ng c a th trư ng (VIX - Volatility Index) Vàng và ch s bi n ñ ng c a th trư ng
có quan h nhân qu theo chi u giá vàng tăng thì
ñ h1n lo n c a n n kinh t tăng (vàng tăng VIX tăng) Khi giá vàng bi n ñ ng tăng ñi u này
có nghĩa là th trư ng ñang ho ng lo n và t% ñó làm gi m ñi ni m tin c a nhà ñ u tư Các nhà
ñ u tư thư ng ñ u tư vàng, c tr c ti p và gián
ti p ñ phòng ng%a r i ro
Trang 6Tĩm l i cĩ th th y r ng giá vàng trong l ch s
thư ng đư c xem là “nơi tránh bão” giúp tránh
thi t h i x y ra trong th i kỳ l m phát, b t n xã
h i, và chi n tranh - các th i kỳ mà giá c phi u
luơn luơn s t gi m Trong các cu c kh ng ho ng
như th này, giá vàng tăng m nh khi giá ch ng
khốn s t gi m, m)c dù m c đ tác đ ng m nh
y u cĩ th khác nhau đ i v i t%ng n n kinh t
3 TH+ TRƯ;NG CH NG KHỐN VI T
NAM
Th trư ng v n c a Vi t Nam m i b*t đ u
phát tri n trong hơn 10 năm, m t kho ng th i
gian r t ng*n so v i th trư ng ch ng khốn c a
các nư c trên th gi i Tuy nhiên c n ph i ghi
nh#n s phát tri n m nh m c a th trư ng
ch ng khốn Vi t Nam trong th i gian qua v i
h t nhân đư c xây d ng là HOSE và HNX, h1
tr b i trung tâm Lưu ký Ch ng khốn Vi t Nam
cho thanh tốn, bù tr% các giao d ch ch ng
khốn
Th trư ng ch ng khốn Vi t Nam đã chuy n
bi n đáng k t% năm 2000, đư c đánh d u b ng
vi c đưa vào v#n hành Trung tâm giao d ch
ch ng khốn Thành ph H Chí Minh ngày
20/07/2000 (nay là S giao d ch ch ng khốn
thành ph H Chí Minh – HOSE) và th c hi n
phiên giao d ch đ u tiên vào ngày 28/07/2000 ;
th i đi m lúc b y gi , ch s VN-Index m màn
m c 100 đi m v i hai lo i c phi u đư c niêm
y t (REE và SAM) v i s v n 270 t đ ng và
m t s ít trái phi u Chính ph đư c niêm y t giao d ch (S giao d ch ch ng khốn thành ph
H Chí Minh, truy c#p ngày 24/9/2012)
Trung tâm Giao d ch ch ng khốn Hà N i nay
là S giao d ch ch ng khốn Hà N i (Hanoi Stock Exchange – HNX) đã chính th c chào đ i vào ngày 8/3/2005 Khác v i S giao d ch ch ng khốn thành ph H Chí Minh (v n là nơi niêm
y t và giao d ch ch ng khốn c a các cơng ty
l n), S giao d ch ch ng khốn Hà N i là “sân chơi” cho các doanh nghi p nh! và v%a đư c th
hi n qua ch s c phi u HNX-Index
Bên c nh ch s VN-Index c a HOSE và HNX-Index c a HNX, th trư ng ch ng khốn
Vi t Nam cịn cĩ thêm 1 ch s dành riêng cho th trư ng giao d ch các cơng ty đ i chúng chưa niêm y t (th trư ng UPCoM)
ð n h t năm 2011 đã cĩ 306 cơng ty đư c niêm y t c phi u t i HOSE và 393 cơng ty đư c niêm y t c phi u t i HNX Cũng đ n h t năm
2011, c phi u c a 699 cơng ty đư c niêm y t này đã đư c giao d ch v i t ng giá tr v n hĩa là 535,673 t đ ng
4 D< LI U VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
C U 4.1 D: li'u nghiên c u
V i t ng s 4 y u t kinh t vĩ mơ và ch s VN-Index đư c s d ng trong phân tích ð nh
nghĩa bi n s đư c mơ t như B ng 1
B ng 1: Mơ t các bi n s kinh t vĩ mơ
Ch s VN-Index VNI Ch s VN-Index là ch s đĩng c a ngày cu i cùng trong tháng
T giá h i đối EX T giá h i đối là t giá VND/USD ngày cu i cùng trong tháng
Cung ti n M2 M2 Lư ng cung ti n đư c ch n là cung ti n M2
Giá vàng trong nư c DGP Giá vàng trong nư c là giá vàng (giá bán) ngày cu i tháng
Các bi n s kinh t vĩ mơ đư c th ng kê
thư ng xuyên hàng tháng t% tháng 1/2004 đ n
12/2011 t% s li u th ng kê tài chính (IFS) c a
Qu" Ti n t Qu c t ngo i tr% ch s VN-Index, giá vàng trong nư c, nh ng d li u này đư c thu th#p t% S giao d ch ch ng khốn Tp.H Chí
Trang 7$
Minh (HoSE) và Báo cáo thư ng niên c a Ngân
hàng Nhà nư c Vi t Nam Lý do l a ch n d li u
hàng tháng vì h u h t các bi n s kinh t vĩ mô
c a Vi t Nam có th thu th#p ñư c hàng tháng
Nh ng bi n ñư c s d ng dư i d ng Logarith
t nhiên (LVNI, LCPI, LEX, LM2 và LDGP)
Vi c chuy n ñ i d li u g c sang Logarith cho
các bi n nh m làm gi m b t ñ phân tán cao
cũng như có m t s quan sát có giá tr b t thư ng
c a d li u g c và vi c dùng d li u dư i d ng
Logarith ñ thu#n l i trong vi c nh#n d ng và
phân tích d li u
4.2 Phương pháp nghiên c u
Phương pháp ñư c s d ng là nghiên c u ñ nh
lư ng V i d li u chu1i th i gian theo tháng (t%
tháng 1 năm 2004 ñ n tháng 12 năm 2011) nên
có t t c 96 quan sát cho m1i bi n trong nghiên
c u Trên cơ s d li u chu1i th i gian, nghiên
c u s d ng phương pháp ki m ñ nh DF b sung
là ADF (Augemented Dickey-Fuller test) ñ xác
ñ nh tính d%ng, ki m ñ nh ñ ng tích h p
(Cointegrated Test) b ng phương pháp c a
Johansen và Juselius ñ xem xét có t n t i m i
quan h trong dài h n gi a các bi n ñang nghiên
c u Khi các chu1i d li u không d%ng
(non-stationary) và t n t i m i quan h ñ ng tích h p
thì phương pháp h i quy ñ ng tích h p
(cointegration regression) b ng k" thu#t bình
phương bé nh t ñã ñư c hi u ch nh hoàn toàn
(Fully Modified Least Squares – FMOLS) s
ñư c áp d ng ñ xác ñ nh m i quan h trong dài
h n; ki m ñ nh nhân qu Granger
(Granger-Causality Test) ñ xác ñ nh m c ñ nh hư ng
c a các bi n trong ng*n h n; trong khi ñó mô
hình hi u ch nh sai s (Error Correction Model –
ECM) s giúp theo dõi quá trình ñi u ch nh c a
th trư ng ch ng khoán Vi t Nam t% tr ng thái
ng*n h n hư ng t i cân b ng trong dài h n
5 K T QU NGHIÊN C U 5.1 Ki m ñ nh nghi'm ñơn v và b c tích h)p
Phương pháp ki m ñ nh ADF (Augemented Dickey-Fuller test) ñư c s d ng ñ tìm ra trình
tr ng t n t i nghi m ñơn v (a Unit Root Test) trong t t c d li u c a các bi n T% k t qu ki m
ñ nh b ng 2 cho th y r ng chu1i d li u ban
ñ u ( m c level) là không d%ng (hay có nghi m ñơn v ) V i m c ý nghĩa 5%, chu1i d li u các
bi n ñ u d%ng m c sai phân b#c 1 Như v#y,
b#c tích h p c a t t c các bi n là 1 hay I(1)
Bư c ti p theo c a nghiên c u là ki m ñ nh ñ ng tích h p c a Johansen ñ xác ñ nh gi a các bi n
có m i quan h ñ ng tích h p là cơ s cho vi c xác l#p m i quan h trong dài h n
B ng 2: K t qu ki m ñ nh nghi m ñơn v
Bi n s kinh t vĩ mô
Ki m ñ nh nghi m ñơn v
M c ý nghĩa Sai phân b#c 1
Ghi chú: * có ý nghĩa m c 5%
Ngu$n: K t qu t% ph(n m m Eview 7.0
5.2 Ki m ñ nh ñ(ng tích h)p
K t qu trong b ng 3 và b ng 4 cho th y c hai ki m ñ nh mà Johansen và Juselius (1990) ñưa ra là ki m ñ nh v t ma tr#n (trace) và ki m
ñ nh giá tr riêng c c ñ i c a ma tr#n (Max-eigenvalue) ñ u kh/ng ñ nh t n t i ít nh t m t véctơ ñ ng tích h p m c ý nghĩa 5% ði u này
ch ng minh r ng có m t m i quan h dài h n
m nh (ñ ng tích h p) gi a các bi n nghiên c u
B ng 3: K t qu ki m ñ nh ñ ng tích b ng ki m ñ nh v t ma tr#n
Gi thi t
H 0
Giá tr riêng c a
ma tr#n Eigenvalue
Giá tr th ng kê v t
c a ma tr#n Trace
Giá tr t i h n
α = 5%
Prob
Trang 8R = 0* 0.322117 73.66707 69.81889 0.0239
Ghi chú: * Bi"u th bác b gi thi t H 0 m c ý nghĩa 5%
Ngu$n: K t qu t% ph(n m m Eview 7.0
B ng 4: K t qu ki m ñ nh ñ ng tích h p b ng ki m ñ nh giá tr riêng c c ñ i
Gi thi t
H 0
Giá tr riêng c a
ma tr#n Eigenvalue
Giá tr riêng c c ñ i c a
ma tr#n Max-Eigen
Giá tr t i h n
α = 5%
Prob
Ghi chú: * Bi"u th bác b gi thi t H 0 m c ý nghĩa 5%
Ngu$n: K t qu t% ph(n m m Eview 7.0
5.3 L a ch n ñ tr= t i ưu
Vi c l a ch n ñ tr- t i ưu cho mô hình s
ñư c th c hi n b ng cách ng d ng mô hình
VAR cho các chu1i d li u ban ñ u c a các bi n
v i ñ tr- t i ña là 5 Mô hình VAR s t ñ ng
l a ch n ñ tr- t i ưu d a trên các tiêu chu&n:
tiêu chu&n thông tin Akaike (Akaike Information Criterion – AIC), tiêu chu&n thông tin Schwarz (Schwarz information criterion – SC) và tiêu chu&n thông tin Hannan-Quinn: (Hannan-Quinn information criterion – HQ) ñ l a ch n ñ tr- t i
ưu cho mô hình
B ng 5: K t qu l a ch n ñ tr- t i ưu
ð tr-
(Lags)
Tiêu chu&n thông tin Akaike
Tiêu chu&n thông tin Schwarz
Tiêu chu&n thông tin Hannan-Quinn
Ghi chú: * ñ tr* ñư c l a ch n theo tiêu chu n
Ngu$n: K t qu t% ph(n m m Eview 7.0
ð tr- t i ưu ñư c xác ñ nh d a vào k t qu
phù h p v i nhi u tiêu chu&n nh t Tiêu chu&n
thông tin Schwarz và tiêu chu&n thông tin
Hannan-Quinn cùng ñ ngh l a ch n ñ tr- t i
ña c a mô hình là 1, t c là giá tr c a các bi n
Trang 9$%
hi n t i s ch u tác ñ ng c a giá tr c a các bi n
tr- theo tháng là m t tháng trư c ñó
5.4 Mô hình h(i quy ñ(ng tích h)p
Nghiên c u m i quan h trong dài h n gi a
các bi n nh*m m c ñích cho th y r ng các bi n
quan sát trong dài h n s dao ñ ng theo quan h
cung c u và có xu hư ng xoay quanh giá tr th c
c a nó Khi quan sát dài h n s th y các bi n có
xu hư ng bi n ñ ng cùng nhau hay không lo i b! các tác nhân t c th i, ng'u nhiên trong ng*n h n, các bi n thiên trong ng*n h n
V i k t qu ư c lư ng FMOLS, chúng ta có
mô hình nh hư ng c a LCPI, LEX, LM2 và LDGP lên LVNI trong dài h n
B ng 6: K t qu ư c lư ng mô hình h i quy ñ ng tích h p
LVNI = 43.82618 – 6.947153LCPI – 1.954762LEX + 2.046576LM2 + 1.539681LDGP (1)
[2.594126]* [-5.964091]** [-1.183758] [3.802972]** [2.264343]*
Ghi chú: ** có ý nghĩa m c 1%; * có ý nghĩa m c 5%
Nghiên c u s d ng giá tr p-value ñ ki m
ñ nh xem các bi n ñ c l#p có th c s nh hư ng
ñ n bi n ph thu c trong dài h n hay không V i
k t qu này cho th y các h s c a các bi n
LCPI, LM2 và LDGP có ý nghĩa th ng kê và lo i
b! bi n LEX
T% k t qu mô hình h i quy ñ ng tích h p, ta
th y:
- L m phát (LCPI): h s h i quy c a bi n l m
phát là âm cho th y k t qu phù h p v i gi
thuy t nghiên c u C th ta th y thay ñ i c a ch
s giá ch ng khoán v i l m phát là tương ñ i cao
(6.947153), nghĩa là n u l m phát tăng 1% làm
cho ch s giá ch ng khoán gi m kho ng 6,95%
ði u này ph n ánh ñúng th c tr ng c a th
trư ng ch ng khoán Vi t Nam trong th i gian
qua, khi l m phát tăng cao làm cho ñ ng ti n m t
giá s t o ra xu hư ng ngư i dân h n ch n*m
gi a ti n m)t ho)c h n ch g i ti n vào các t
ch c tín d ng (lãi su t ti n g i ngân hàng có th
th p hơn t l l m phát) mà chuy n sang ñ u tư
vào các tài s n mang tính an toàn cao hơn như
ñ u tư b t ñ ng s n, ñ u tư vào ngo i t m nh
hay n*m gi vàng,… Ngoài ra, l m phát tăng cao
kéo theo lãi su t ti n g i ngân hàng tăng d'n ñ n
nhà ñ u tư ch ng khoán cũng mong mu n m t t
su t l i nhu#n yêu c u trong mô hình ñ nh giá
ch ng khoán ph i cao hơn; t c là ch ch p nh#n
mua khi giá ch ng khoán gi m b t
- Lư ng cung ti n (LM2) có quan h cùng chi u v i ch s ch ng khoán trong dài h n,
lư ng cung ti n M2 tăng 1% d'n ñ n ch s giá
ch ng khoán tăng lên kho ng 2,05% (h s h i quy c a bi n cung ti n là dương cho th y k t qu phù h p v i gi thuy t nghiên c u) M2 gia tăng
th hi n s m r ng v chính sách ti n t nên ngu n cung ti n trên th trư ng cũng gia tăng C doanh nghi p và nhà ñ u tư có nhi u cơ h i ti p c#n v n Doanh nghi p d- dàng vay v n ñ m
r ng ho t ñ ng kinh doanh nên kh năng tăng thu nh#p cũng tăng lên Nhà ñ u tư có thêm ngu n
v n ñ ñ u tư nên c u v ch ng khoán s tăng M)t khác khi lư ng cung ti n M2 tăng hàm ý lãi
su t trên th trư ng ti n t s gi m và do ñó theo nguyên t*c bình thông nhau gi a th trư ng ti n
t và th trư ng v n lư ng ti n nhàn r1i s d ch chuy n t% th trư ng ti n t sang th trư ng
ch ng khoán ñ hư ng m c sinh l i cao hơn
- Giá vàng trong nư c (LDGP): m c ý nghĩa
th ng kê 5%, h s h i quy c a bi n giá vàng trong nư c có nh hư ng dương ñ n ch s giá
ch ng khoán K t qu trong dài h n, tác ñ ng c a
bi n giá vàng trong nư c trong mô hình l i khác
so v i gi thuy t nghiên c u Khi giá vàng trong
nư c tăng 1% thì ch s giá ch ng khoán tăng lên kho ng 1,54%, k t qu này ngư c v i gi thuy t nghiên c u và các nghiên c u nư c ngoài như nghiên c u c a Garefalakis và ctg (2011) t i th trư ng ch ng khoán Hong Kong; nhưng l i có
Trang 10cùng k t qu v i nghiên c u c a Huỳnh Thanh
Bình và Nguy-n Minh Hà (2012) v th trư ng
ch ng khoán Vi t Nam, ñó là: giá vàng th gi i
có tác ñ ng cùng chi u lên ch s giá ch ng
khoán Các nư c châu Á trong ñó có Vi t Nam
v'n có thói quen xem vàng là m t tài s n, m t
ngu n v n d tr cũng như s d ng vàng trong
ph n l n các giao d ch như mua bán b t ñ ng s n
ho)c s d ng vàng làm ñ trang s c ñã ăn sâu
vào l i s ng c a ngư i Vi t Nam, khi n cho c u
v vàng tăng theo t c ñ tăng trư ng kinh t cũng
như kh năng tích lũy c a ngư i dân Như v#y,
vàng v'n là m t m t tài s n trong danh m c ñ u
tư c a nhà ñ u tư cùng v i các lo i tài s n khác
và s bi n ñ ng cùng hư ng v i ch s giá ch ng
khoán là m t k t qu khác bi t hơn so v i các k t
qu th c nghi m c a các nghiên c u các nư c
khác do nh ng nét riêng v phong t c, ñ)c thù
n n kinh t , ch ñ chính tr Vi t Nam,…
- K t qu ư c lư ng cũng cho th y: y u t t
giá không có nh hư ng ñ n ch s giá ch ng
khoán trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam
Như v#y, trong dài h n y u t l m phát có m i
quan h ngư c chi u ñ n ch s ch ng khoán
Vi t Nam (x p x 6,95%) v i m c ñ ng m nh
nh t, ti p theo là y u t lư ng cung ti n M2 (x p
x 2,05%) Giá vàng trong nư c có nh hư ng nh! nh t (x p x 1,54%) Hai y u t cung ti n M2
và giá vàng trong nư c có m i quan h cùng chi u lên ch s giá ch ng khoán
5.5 Mô hình hi'u ch9nh sai s
M i quan h trong ng*n h n c a mô hình là xét ñ n tính ch t nh t th i c a th i ñi m ñang nghiên c u và xem xét ñ n ñ bi n ñ ng c a ch
s giá ch ng khoán qua t%ng tháng (bi n thiên theo tháng) ch u nh hư ng b i bi n thiên c a các y u t kinh t vĩ mô (bi n ñ c l#p) và chính
b n thân bi n ch s giá ch ng khoán
Sau khi ñã xác ñ nh k t qu có t n t i ñ ng tích h p gi a các bi n ñang nghiên c u thì ECM
ñư c áp d ng ñ xem xét m i quan h trong ng*n
h n gi a các bi n LVNI, LCPI, LEX, LM2 và LDGP
Do sai phân b#c 1 c a các bi n là chu1i d%ng
và có ñ tr- là m t tháng tác ñ ng nên nghiên
c u có th s d ng k" thu#t OLS, thêm ph n dư
có ñ tr- t-1 ñư c ñưa vào trong mô hình nh m
b o ñ m quan h quan h dài h n ñư c th!a mãn
B ng 7: K t qu ư c lư ng mô hình hi u ch nh sai s
Bi n ph thu c: DLVNI
Ghi chú: * có ý nghĩa 1%, ** có ý nghĩa 10%
Ngu$n: K t qu t% ph(n m m Eview 7.0