Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011

• Lý do chọn đề tài TÓM TẮT ĐỀ TÀI Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người không phải là chủ sở hữu của nó đã không còn xa lạ. Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diện cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tác động của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên phổ biến và được quan tâm nhiều hơn. Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means (1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện. Các tác giả đã tìm thấy rằng, các nhà quản trị không có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần của một công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trung làm tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị không mấy quan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác. Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khi nhà quản trị điều khiển công ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng. Cùng với sự tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kết với lợi ích của các cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanh nghiệp. Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quản trị. Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Các tác giả này đã nêu rằng, khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường1 vẫn có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, đến khi nhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu 1 Ví dụ như thị trường việc làm của nhà quản trị (the managerial labour market) (Fama (1980)), thị trường sản phẩm (the product market) (Hart (1983)), và thị trường quản trị doanh nghiệp (the market for corporation control) (Jensen và Ruback (1983)). quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của mình tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị, và điều này làm trầm trọng hơn vấn đề đại diện. Vậy tài sản của công ty sẽ có giá trị ít hơn khi được quản lý bởi một cá nhân không bị kiểm soát. Giả thiết “các đặc trưng riêng trong cơ cấu sở hữu của một công ty, đặc biệt là sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị, có thể ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty đó” đã nhận được nhiều sự chú ý của các nhà kinh tế học2 và có được nhiều kết quả thực nghiệm ý nghĩa. Điều này cũng là một dấu hiệu tốt để tin rằng “có mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn”. Đặc biệt, trường phái nghiên cứu thiên về cách xem xét từ góc độ nhà quản trị để cung cấp lời giải thích cho những thay đổi thuộc vấn đề cấu trúc vốn (Barton và Gordon (1988), Berger và các cộng sự (1997)) đã lập luận rằng các quyết định cấu trúc vốn không chỉ được xác định bởi những mối quan tâm cơ bản về rủi ro và kiểm soát, mà giá trị, mục tiêu, sở thích và mong muốn của nhà quản trị cũng là đầu vào quan trọng trong việc đưa ra các quyết định tài chính. Cụ thể, các quyết định tài chính của doanh nghiệp thì bị ảnh hưởng từ các động cơ sai trái của nhà quản trị, và những động cơ này lại bị ảnh hưởng từ cơ cấu sở hữu vốn cổ phần (Demsetz (1983), Shleifer và Vishny (1986), Agrawal và Mandelker (1990)). Dựa trên nền tảng lý thuyết chi phí đại diện, bên cạnh mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của công ty với nhiều bài nghiên cứu trên thế giới, mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ nợ, cũng đã được quan tâm nhiều hơn (Brailsford và các cộng sự (2002) ở Úc, Lundstrum (2008) ở Mỹ, Ruan, Tian và Ma (2011) ở Trung Quốc, Din và Javid (2011) ở Pakistani, v.v…). Tuy nhiên, tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, đây là chủ đề còn khá mới mẻ và vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét. Bên cạnh đó, cùng với việc gia nhập WTO, Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập vào nền kinh tế 2 Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và Himmelberg và các cộng sự (1999). toàn cầu. Một trong những yêu cầu cấp thiết là cần phải đổi mới các doanh nghiệp theo hình thức cổ phần hóa nhằm mở rộng vốn chủ sở hữu, nâng cao chất lượng hoạt động, giúp các doanh nghiệp độc lập hơn, không còn lệ thuộc vào Nhà nước, v.v… Vì vậy, các nhà quản trị có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp cũng có cơ hội để nắm giữ cổ phần. Do đó, một nhu cầu thực tế là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay không?”. Để làm được điều đó, chúng tôi quyết định thực hiện bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011”. • Mục tiêu nghiên cứu Đề tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn sau: Thứ nhất, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác động như thế nào đến cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp?

 Lý do chọn đề tài

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người không phải là chủ

sở hữu của nó đã không còn xa lạ Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diệncùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sởhữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tácđộng của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nênphổ biến và được quan tâm nhiều hơn Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means(1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện Các tác giả đã tìm thấyrằng, các nhà quản trị không có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần củamột công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trunglàm tối đa hóa giá trị công ty Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị không mấyquan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cánhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khácdựa trên vị trí công tác Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khinhà quản trị điều khiển công ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đahóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng Cùng với sựtăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kếtvới lợi ích của các cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanhnghiệp Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quảntrị Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đikèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể Các tác giả này đã nêu rằng,khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường1 vẫn

có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Ngược lại, đến khinhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu

1 Ví dụ như thị trường việc làm của nhà quản trị (the managerial labour market) (Fama (1980)), thị trường sản phẩm (the product market) (Hart (1983)), và thị trường quản trị doanh nghiệp (the market for corporation control) (Jensen và Ruback (1983)).

quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của mình tại công tyvới một mức lương hấp dẫn Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêngbản thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị, và điều này làm trầm trọnghơn vấn đề đại diện Vậy tài sản của công ty sẽ có giá trị ít hơn khi được quản lý bởimột cá nhân không bị kiểm soát

Giả thiết “các đặc trưng riêng trong cơ cấu sở hữu của một công ty, đặc biệt là sở hữu

cổ phần bởi nhà quản trị, có thể ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty đó” đãnhận được nhiều sự chú ý của các nhà kinh tế học2 và có được nhiều kết quả thựcnghiệm ý nghĩa Điều này cũng là một dấu hiệu tốt để tin rằng “có mối tương quan giữacấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn” Đặc biệt, trường phái nghiên cứu thiên về cách xemxét từ góc độ nhà quản trị để cung cấp lời giải thích cho những thay đổi thuộc vấn đềcấu trúc vốn (Barton và Gordon (1988), Berger và các cộng sự (1997)) đã lập luận rằngcác quyết định cấu trúc vốn không chỉ được xác định bởi những mối quan tâm cơ bản

về rủi ro và kiểm soát, mà giá trị, mục tiêu, sở thích và mong muốn của nhà quản trịcũng là đầu vào quan trọng trong việc đưa ra các quyết định tài chính Cụ thể, cácquyết định tài chính của doanh nghiệp thì bị ảnh hưởng từ các động cơ sai trái của nhàquản trị, và những động cơ này lại bị ảnh hưởng từ cơ cấu sở hữu vốn cổ phần(Demsetz (1983), Shleifer và Vishny (1986), Agrawal và Mandelker (1990))

Dựa trên nền tảng lý thuyết chi phí đại diện, bên cạnh mối tương quan giữa cấu trúc sởhữu và thành quả hoạt động của công ty với nhiều bài nghiên cứu trên thế giới, mốiquan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ nợ, cũng

đã được quan tâm nhiều hơn (Brailsford và các cộng sự (2002) ở Úc, Lundstrum(2008) ở Mỹ, Ruan, Tian và Ma (2011) ở Trung Quốc, Din và Javid (2011) ở Pakistani,v.v…) Tuy nhiên, tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, đây là chủ đề còn khá mới

mẻ và vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét Bên cạnh đó, cùng với việc gia nhậpWTO, Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập vào nền kinh tế

2 Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và Himmelberg và các cộng sự (1999).

toàn cầu Một trong những yêu cầu cấp thiết là cần phải đổi mới các doanh nghiệp theohình thức cổ phần hóa nhằm mở rộng vốn chủ sở hữu, nâng cao chất lượng hoạt động,giúp các doanh nghiệp độc lập hơn, không còn lệ thuộc vào Nhà nước, v.v… Vì vậy,các nhà quản trị có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp cũng

có cơ hội để nắm giữ cổ phần Do đó, một nhu cầu thực tế là cần phải đưa ra đáp áncho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị

có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của cáccông ty ở thị trường Việt Nam hay không?” Để làm được điều đó, chúng tôi quyết

định thực hiện bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên

cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011”.

 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn sau:Thứ nhất, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác động như thế nào đến cấutrúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp?

Thứ hai, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi Tobin’s Q?

 Phương pháp nghiên cứu

 Dữ liệu:

Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu gồm 396 công ty (đã loại ra những công ty bảohiểm, tài chính, ngân hàng và những công ty có kỳ kế toán kết thúc khác ngày 31/12)được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứngkhoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 đến 2011 Dữ liệu được xây dựngtheo dạng bảng, cấu trúc “unbalanced data”, gồm 1280 quan sát; trong đó năm 2007 có

95 quan sát, năm 2008 gồm 177 quan sát, năm 2009 gồm 253 quan sát, năm 2010 gồm

369 quan sát và năm 2011 gồm 383 quan sát Mỗi quan sát được lựa chọn đưa vào mẫusao cho phải đảm bảo có đầy đủ thông tin liên quan đến sở hữu cổ phần của nhà quản

trị, giá thị trường hằng năm, cũng như những dữ liệu trên Báo cáo tài chính cần thiếtcho việc xây dựng các biến kiểm soát trong mô hình Với biến giả ngành, chúng tôiphân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm ngành trên Vietstock.vn Tuynhiên, để tránh có quá nhiều biến giả, một số nhóm ngành có sự tương đồng sẽ đượcnhóm lại

Nguồn dữ liệu là từ các Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã được kiểm toán gồmBảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền

tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết trên hai sànHNX và HOSE Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, chúngtôi sử dụng Báo cáo thường niên Các báo cáo này được lấy từ Cafef.vn, Vietstock.vn,Cophieu68.com, và một số trang web chứng khoán khác

 Mô hình hồi quy

Với cơ sở dữ liệu thu thập được, chúng tôi thực hiện tính toán một số biến kiểm soáttrong mô hình Từ đó, tiến hành hồi quy OLS dạng dữ liệu bảng cho hai mô hình chínhsau:

Một là, ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp:

( )

Hai là ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động:

( )

Bên cạnh mô hình hồi quy OLS với các biến giả ngành, chúng tôi cũng mở rộng thêmhai mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, nhằm thể hiện sự khác biệt theokhông gian và thời gian của từng đơn vị chéo trong mẫu dữ liệu.3

 Phương pháp kiểm định:

3 Nội dung này được trình bày trong phần Phụ lục.

Chúng tôi tiến hành chạy mô hình từ tổng quát đến đơn giản Đầu tiên, chúng tôi sửdụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất thông thường OLS cho mô hình với đầy đủcác biến từ năm 2007 đến 2011 Sau đó, chúng tôi hồi quy mô hình với hai mẫu con(giai đoạn 2007 – 2009 và giai đoạn 2010 – 2011) bởi vì sự tương quan theo chuỗi thờigian giữa các quan sát có thể tạo ra kết quả hồi quy sai lệch Tiếp theo, chúng tôi tiếnhành một số kiểm định nhằm khắc phục các vi phạm giả thiết của mô hình OLS Ví dụnhư kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, vì sự tương quan giữa các biến giải thích cóthể làm hệ số mất ý nghĩa thống kê hay dấu của hệ số bị sai Để khắc phục hiện tượngnày, chúng tôi sử dụng phương pháp loại ra khỏi mô hình ban đầu các biến có tươngquan đáng kể lẫn nhau Tuy nhiên cần thực hiện thêm các kiểm định cần thiết, tránhviệc loại các biến thực sự có tác động quan trọng đến biến phụ thuộc Vì thế, chúng tôithực hiện kiểm định WALD nhằm đưa ra kết luận xem có thể loại đồng thời nhóm biếnnào đó không Để hỗ trợ thêm kết quả của kiểm định WALD, chúng tôi thực hiện kiểmđịnh bỏ sót biến với ý tưởng là khi đưa thêm biến này vào mô hình, biến này có đónggóp ý nghĩa vào sự thay đổi của biến phụ thuộc hay không; kiểm định thừa biến để xemmột biến hay nhóm biến nào đó trong mô hình có cần thiết hay không.

Sau khi kiểm định hệ số, chúng tôi tiến hành kiểm định cho phần dư như là kiểm địnhhiện tượng tự tương quan với thống kê d (Durbin-Watson), kiểm định phương sai sai sốthay đổi nhằm xem xét phương sai của số hạng nhiễu có đồng nhất hay không TrongEviews, không có sẵn kiểm định WHITE cho dữ liệu bảng, vì thế chúng tôi thực hiệnhồi quy giữa bình phương phần dư và bình phương giá trị ước lượng của biến phụthuộc để phát hiện có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không Sau đó, chúngtôi kiểm định phần dư có là chuỗi dừng hay không bằng kiểm định Unit Root Test,phương pháp của Levin, Lin và Chu Nếu phần dư là chuỗi dừng thì kết quả hồi quyvẫn đáng tin cậy Ngoài ra, trong mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và thànhquả hoạt động, để kiểm tra độ vững của phân tích, chúng tôi có thay thế biến Tobin’s Qđặc trưng cho thành quả hoạt động của công ty bằng biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tàisản ROA

Cuối cùng, vì trong mô hình chính có biến giả ngành, nên ở những phần trước, chúngtôi chưa thể chạy mô hình tác động cố định để xem xét “tính đặc trưng” cho từng quansát trong dữ liệu bảng Do đó, trong phần Phụ lục, chúng tôi có tính đến mô hình hiệuứng tác động cố định cho ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn,trong đó có bỏ các biến giả ngành ra khỏi mô hình Chúng tôi cũng thực hiện mô hìnhtác động ngẫu nhiên Sau đó, dùng kiểm định Hausman để xem xét mô hình tác động

cố định hay tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn

 Nội dung nghiên cứu

Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dungchính của đề tài gồm 5 phần:

Phần 1: Giới thiệu Phần này nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu,

giúp người đọc thấy được vai trò và sự quan trọng của đề tài

Phần 2: Cơ sở lý thuyết Được chia làm hai phần nhỏ Đầu tiên là nêu lý thuyết nền

tảng giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạtđộng của doanh nghiệp; giới thiệu các khái niệm về lý thuyết “Chi phí đại diện”, lýthuyết “Sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “Entrenchment” Sau đó dẫn chứng một sốnghiên cứu trước đây đã tìm ra mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu cổ phần của nhà quảntrị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày quá trình lấy mẫu; mô tả mô hình và

cách thực hiện hồi quy; giải thích các biến, cách tính và ý nghĩa của chúng; đưa ra đánhgiá sơ bộ về các đặc trưng của từng biến như trung bình, trung vị, giá trị cao nhất, giátrị nhỏ nhất, v.v…

Phần 4: Kết quả Tổng hợp các kết quả thu được sau khi thực hiện hồi quy hai mô

hình chính đã được giới thiệu ở phần trước Phần này được bố cục làm hai phần nhỏ,một là trình bày kết quả các ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến kiểmsoát khác lên tỷ lệ đòn bẩy; hai là tác động của sở hữu bởi nhà quản trị và những biếnkiểm soát khác lên thành quả hoạt động Sau khi đưa ra các kết quả chính, để chứngminh tính mạnh mẽ của mô hình, tìm ra những biến thừa hoặc phát hiện những biến

còn thiếu, các kiểm định khác được thực hiện và trình bày trong phần phân tích độnhạy

Phần 5: Kết luận Trong phần này, chúng tôi chốt lại các kết quả nghiên cứu chính,

phân tích những mặt còn hạn chế của bài và đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo

Có thể tóm lược ngắn gọn các kết quả rút ra từ mô hình hồi quy như sau:

Ở Việt Nam, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ

lệ đòn bẩy là phi tuyến tính hình “chữ U ngược” Trong đó, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phầnđạt cực đại khi nhà quản trị nắm giữ 27.74% cổ phần phổ thông của công ty Cụ thểhơn, tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quảntrị có tác dụng gắn kết lợi ích của họ với các cổ đông Vì thế hành vi thực hiện “chủnghĩa cơ hội” của nhà quản trị bị giới hạn, ít có động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả làmức nợ tăng lên Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể, ảnhhưởng “entrenchment” được thiết lập, nhà quản trị có xu hướng theo đuổi lợi ích củariêng bản thân Ban đầu, nợ là công cụ để nhà quản trị bảo đảm quyền biểu quyết củamình và tránh sự đe dọa bởi nguy cơ thâu tóm từ bên ngoài, nên tỷ lệ nợ trên vốn cổphần vẫn còn tăng Đến điểm gãy 27.74%, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm do nhà quảntrị không còn muốn sử dụng nhiều nợ nữa nhằm giữ cho công ty không rơi vàokiệt quệ tài chính

Về ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động, mối quan hệ phituyến tính hình “chữ U” được tìm thấy, không giống các bằng chứng thực nghiệmtrước đây trên thế giới mà chúng tôi đã tham khảo Vì thế không thể sử dụng lý thuyết

“sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “entrenchment” để giải thích cho kết quả này Tuynhiên, chúng tôi phát hiện rằng mức độ giải thích của biến sở hữu bởi nhà quản trị lênthành quả hoạt động của công ty khá thấp, khả năng giải thích mô hình không cao Do

đó, vấn đề hình dạng tương quan không phù hợp có thể là sự phản ánh vai trò trunggian hỗ trợ của các biến kiểm soát khác cho biến sở hữu của nhà quản trị Đặc biệt hơnnữa, chúng tôi tìm thấy tỷ lệ đòn bẩy nghịch biến với thành quả hoạt động và có ýnghĩa thống kê đáng kể ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, phù hợp với thực

trạng của các doanh nghiệp hiện nay khi nền kinh tế đang gặp nhiều bất ổn, tỷ lệ nợxấu ngày càng gia tăng Vì vậy, trong trường hợp này chúng tôi lập luận rằng nợ có vaitrò trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động lên giá trịcông ty Và điểm gãy trong mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quảhoạt động của doanh nghiệp là tại mức sở hữu của nhà quản trị 33.75%, không chệchnhiều so với điểm gãy của mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trênvốn cổ phần

Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có ưu điểm là sử dụng bộ mẫu khá lớn cả vềkhông gian và thời gian Bằng việc sử dụng dữ liệu trên cả hai sàn HNX và HOSE từnăm 2007 đến 2011, kết quả thu được có thể đại diện cho tổng thể thị trường chứngkhoán Việt Nam và mang tính thức thời Hơn nữa, để đạt được tính tổng quát và chắcchắn cho các kết luận của bài nghiên cứu, chúng tôi còn tiến hành nhiều kiểm địnhtrong kinh tế lượng, hay sử dụng cách đo lường khác nhau để đại diện cho vấn đề,chẳng hạn như sử dụng ROA để đo lường thành quả hoạt động bên cạnh thước đoTobin’s Q Đối với việc xét “tính đặc trưng” của mỗi ngành, chúng tôi thực hiện môhình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên để thể hiện sự khác biệt trong mỗi công

ty Ngoài ra, chúng tôi còn đưa vào mô hình hồi quy các biến kiểm soát đã được điềuchỉnh phù hợp với các đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam, v.v…

Về mặt thực tiễn, chúng tôi hy vọng rằng đề tài có thể giúp các doanh nghiệp Việt Namnhận ra được vai trò quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị cũng như những ảnhhưởng từ việc các nhà quản trị kiểm soát cổ phần lên cấu trúc vốn và thành quả hoạtđộng của doanh nghiệp Để từ đó có thể giải quyết được phần nào bài toán xung đột đạidiện, đưa ra các đề án thực hiện tái cấu trúc lại doanh nghiệp cả về cơ cấu sở hữu cũngnhư việc sử dụng nợ, nhằm tăng cường sự kiểm soát, hạn chế nợ xấu, nâng cao giá trịcông ty và khả năng cạnh tranh, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế như hiệnnay

 Hướng phát triển của đề tài

Đề tài của chúng tôi đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa

cơ cấu sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam từ năm 2007 đến 2011 Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn nhiều biến động, các thông số luôn thay đổi hàng ngày, vì thế trong những giai đoạn sau này, mối quan hệ mà chúng tôi đã nghiên cứu trong bài cũng có thể thay đổi Hơn nữa, vì những hạn chế trong việc thu thập dữ liệu nên bộ mẫu của chúng tôi vẫn còn nhỏ Do đó, chúng tôi hy vọng rằng những nghiên cứu sau này có thể mở rộng cỡ mẫu của chúng tôi cả về không gian lẫn thời gian để có thể đạt được hiểu biết rõ ràng hơn về những ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, do còn nhiều khó khăn trong quá trình nghiên cứu, đề tài vẫn tồn tại một số hạn chế Điều đó mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới để khắc phục những hạn chế này như:

 Theo Brailsford và các cộng sự (2002), nhà quản trị của doanh nghiệp và các cổđông lớn chi phối bên ngoài là hai nhóm cổ đông có ảnh hưởng đến những quyếtđịnh liên quan đến việc phân bổ tài nguyên trong công ty Tuy nhiên, chúng tôimới chỉ tập trung vào tầm quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị Từ đó, gợi mở

ý tưởng về việc xem xét đến tác động của cả sở hữu cổ phần của cổ đông lớn vànhà quản trị lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp Hơn nữa, vì các doanhnghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, trong đó các công ty quy mô

nhỏ chủ yếu đi lên từ công ty gia đình, nên có thể nghiên cứu thành quả hoạt độngcông ty khi được điều hành bởi thành viên gia đình người sáng lập so với đượcđiều hành bởi cá nhân (tổ chức) không liên quan đến người sáng lập, v.v…

 Do việc công bố thông tin ở Việt Nam chưa rõ ràng nên các dữ liệu về danh mụcchuẩn cho các ngành khác nhau không đầy đủ, cùng với những hạn chế về kĩthuật kinh tế lượng, chúng tôi cố ý phớt lờ việc trình bày cách giải quyết vấn đềnội sinh Vì thế chúng tôi mong muốn vấn đề này sẽ được kiểm định kĩ hơn

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI i

MỤC LỤC xi

DANH MỤC CÁC BẢNG xiii

DANH MỤC CÁC HÌNH xv

1 Giới thiệu 1

2 Cơ sở lý thuyết 3

2.1 Cơ sở lý thuyết 3

2.2 Các nghiên cứu trước đây 7

2.2.1 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn 7

2.2.2 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động 9

3 Phương pháp nghiên cứu 13

3.1 Dữ liệu 13

3.2 Mô hình 13

3.2.1 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn 14

3.2.2 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động 22

3.3 Thống kê mô tả 25

4 Kết quả thực nghiệm 29

4.1 Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn 29

4.1.1 Kết quả hồi quy 29

4.1.2 Phân tích độ nhạy 34

4.2 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động 46

4.2.1 Kết quả hồi quy 46

4.2.2 Phân tích độ nhạy 50

5 Kết luận 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

PHỤ LỤC 7

Phụ lục 1: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác độngcủa sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn: 7Phụ lục 2: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác độngcủa sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động: 13

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên cấu trúc vốn

trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.2A) và trong giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình4.2B)

Bảng 4.3: Kiểm định sự tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình (1)

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại

biến SIZE, PROF, FCF và NDTS

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wald cho mô hình (1)

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định bỏ sót biến cho mô hình (2)

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt

động trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.13A) và giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình4.13B)

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu quản trị lên thành quả hoạt động

loại dần các biến theo thứ tự INTA (mô hình 4.14A), D4_SX (mô hình 4.14B), I/A (môhình 4.14C), SIZE (mô hình 4.14D) và D6_TM (mô hình 4.14E)

Bảng 4.15: Kiểm định Wald cho mô hình (5)

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt

động sử dụng ROA

Bảng 4.17: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (6) Bảng 4.18: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng cho mô hình (6)

Bảng I: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công ty)

cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn

Bảng II: Kết quả mô hình (i) chỉ chạy OLS thông thường

Bảng III: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan

hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn

Bảng IV: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng

công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn

Bảng V: Kết quả kiểm định Hausman cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và

cấu trúc vốn

Bảng VI: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công

ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động

Bảng VII: Kết quả mô hình (ii) chỉ chạy OLS thông thường

Bảng VIII: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan

hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động

Bảng IX: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng

công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động

Bảng X: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình REM với mối quan hệ giữa sở hữu

của nhà quản trị và thành quả hoạt động

Bảng XI: Kết quả kiểm đinh Likelihood cho mô hình FEM với mối quan hệ giữa sở

hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động

DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 4.1: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (4)

Hình 4.2: Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt

động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011

Hình 4.3: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6)

Hình 4.4: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6) dạng

Log(Q)

1 Giới thiệu

Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản trị của doanh nghiệp là vấn đề không thểtránh khỏi và luôn là đề tài hấp dẫn trong nhiều bài nghiên cứu về quản trị doanhnghiệp từ trước đến nay Mâu thuẫn tất yếu này được lý giải từ nhiều cách tiếp cậnkhác nhau Nhìn chung, các lý thuyết đều xoay quanh vấn đề chi phí đại diện, trong đónêu bật lên mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản trị Cụ thể hơn, người sở hữu vốn

cổ phần luôn mong muốn đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, trong khi đó cóthể tin rằng nhà quản trị không quan tâm nhiều đến điều đó mà chủ yếu là nghĩ đến lợiích cá nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thukhác dựa trên vị trí công tác Theo Jensen và Meckling (1976), xung đột lợi ích giữa cổđông và nhà quản trị làm phát sinh chi phí đại diện, chi phí này càng lớn khi ban quảntrị sở hữu càng ít hoặc không sở hữu cổ phần công ty Để giải quyết vấn đề này, bêncạnh các giải pháp khuyến khích nhà quản trị về lương thưởng, chế độ đãi ngộ, hệthống giám sát thuê ngoài, hay cơ chế giám sát của cổ đông lớn, còn có giải pháp đểgắn kết lợi ích của hai chủ thể này với nhau, đó là việc các nhà quản trị cũng nắm giữ

cổ phần trong công ty Ngoài ra, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ racác chi phí đi kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể Tức là khi nhàquản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, anh ta sẽ có thể có đủ quyền biểu quyếthoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của anh ta tại công ty vớimột mức lương hấp dẫn Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bảnthân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị và điều này làm trầm trọng hơnvấn đề đại diện Từ nền tảng lý thuyết chi phí đại diện này, nhiều bài nghiên cứu đãtranh luận rằng sự đóng góp sở hữu cổ phần của các nhà quản trị có lẽ có mối quan hệđáng kể với việc sử dụng nợ của công ty Hơn thế nữa, sở hữu của nhà quản trị cũngảnh hưởng không nhỏ đến hiệu quả hoạt động của công ty cùng với việc thay đổi chiphí đại diện

Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp Việt Nam cũng không thoát khỏi nhữngmâu thuẫn tất yếu về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản trị trong công ty Từ

trước đến nay, doanh nghiệp nhà nước đóng một vai trò đáng kể trong nền kinh tế ViệtNam Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của các doanh nghiệp này đã cản trở những nỗlực nhằm đưa nền kinh tế phát triển theo quy luật thị trường Vì thế, kế hoạch cổ phầnhóa doanh nghiệp nhà nước đã ra đời và đang dần được hoàn thiện hơn Hệ quả là mở

ra nhiều cơ hội để các nhà quản trị có thể kiểm soát cổ phần của doanh nghiệp Đi kèmvới điều đó là nhiều kịch bản khác nhau về cách sử dụng công cụ đòn bẩy cũng nhưhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quản lý bởi các nhà quản trị Chính vì thế,một nhu cầu cấp thiết là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụthể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến độngtrong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam haykhông?” Với những gợi ý từ các bài nghiên cứu trước đây trên thế giới về vấn đề này,thông qua bộ mẫu gồm 396 công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm

2007 đến 2011, chúng tôi muốn làm rõ mối quan hệ giữa sự nắm giữ cổ phần của nhàquản trị, quyết định cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ViệtNam Từ đó, gợi mở hướng đi cho các doanh nghiệp trong việc xác định công khai,minh bạch trong cấu trúc sở hữu, nhằm gắn kết trách nhiệm của nhà quản trị với việctối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như giúp cổ đông nhận diện mức độ sở hữu vàkiểm soát hiệu quả hoạt động của ban quản trị trong công ty

2 Cơ sở lý thuyết

2.1 Cơ sở lý thuyết

Cách giải thích được phần lớn các tác giả sử dụng cho mối quan hệ giữa sở hữu cổ

phần của nhà quản trị, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của công ty là “Lý thuyết

Chi phí đại diện” Brailsford và các cộng sự (2002) đã lập luận rằng các nhà quản trị

và các cổ đông lớn bên ngoài là hai nhóm cổ đông có thể ảnh hưởng đến các quyết địnhphân bổ nguồn lực trong công ty Xét về mặt lý thuyết, trách nhiệm hàng đầu của nhàquản trị là quản lý công ty theo cách làm tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, từ đólàm tăng các con số lợi nhuận và dòng tiền (Elliot (2002)) Tuy nhiên, Jensen vàMeckling (1976) đề xuất rằng các nhà quản trị không luôn luôn vận hành công ty theohướng tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông Theo các tác giả, điều này là do lợi ích củanhà quản trị và cổ đông không lúc nào cũng giống nhau Vì thành quả hoạt động củamột công ty không liên quan đến việc trả lương cho các nhà quản trị như thế nào, nên

họ sẽ thích được bao quanh bởi những loại “tiện nghi sang trọng” hơn là san sẻ lợinhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông (Simerly và Li (2000)) Jensen vàRuback (1983) lập luận các nhà quản trị sẽ sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiệnlợi ích cá nhân thay vì tăng lợi nhuận cho cổ đông Mà trong trường hợp này, lợi thếthiên về phía các nhà quản trị vì họ dễ dàng tiếp cận được thông tin nội bộ và vị trí của

họ tương đối có quyền lực hơn so với các cổ đông số lượng lớn và phân tán Do đó,vấn đề chính là cổ đông phải đối mặt với việc đảm bảo rằng nhà quản trị sẽ không sửdụng các dòng tiền tự do để đầu tư vào những vụ đầu tư có NPV không mang lại lợinhuận hoặc âm, mà thay vào đó, dòng tiền nên tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông như làchi trả cổ tức (Jensen (1986)) Các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành động theolợi ích của cổ đông gọi là những chi phí đại diện Cần tiêu nhiều hơn để kiểm soát nhàquản trị thì chi phí đại diện cũng cao hơn Đặc biệt, những xung đột đại diện này sẽ

càng gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do4 (Jensen

(1986)) “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy

số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhânhơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty

Vậy nhà quản trị muốn gì và anh ta sẽ hành xử như thế nào để đạt được mục tiêu củariêng bản thân? Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thìkhông thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tưthông thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ đầu tư vào nguồn vốncon người không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp.5 Những rủi ro không thể đadạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)) Vì các nhà quảntrị sợ rủi ro phải gánh chịu một gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trịcông ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng mộtkhi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm khôngthể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud và Lev(1981)) Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này

là giảm việc nắm giữ nợ Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty Và sựxảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếuviệc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị Do đó,các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ có động lực giảmmức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)) Tuy

4 Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra Dòng tiền mặt tự do là dòng tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty – Trích Bách khoa toàn thư mở Wikipedia

5

Theo Argawal và Mandelker (1987), tổng nguồn vốn của một nhà quản trị được chia làm ba loại tài sản chính Một là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi được nắm giữ bởi nhà quản trị Hai là nguồn vốn con người của nhà quản trị, bằng giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tương lai có được từ công việc của anh ta, trong trường hợp nhà quản trị được công ty thuê về Và ba là những tài sản khác không liên quan đến công ty của nhà quản trị Các cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản trị được định giá trong thị trường vốn, và giá trị của chúng bị ảnh hưởng trực tiếp từ những thay đổi trong dòng tiền của công ty Thay đổi trong dòng tiền của công ty cũng có thể ảnh hưởng đến dòng thu nhập việc làm của nhà quản trị hay là nguồn vốn con người của anh ta Các vấn đề về động lực của nhà quản trị phát sinh, một phần, bởi vì những quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi các nhà quản trị sẽ bị ảnh hưởng bởi tình trạng giàu có của cá nhân anh ta.

nhiên, các nhà quản trị ít có khả năng giảm mức nợ đến zero vì sự tồn tại của cơ chếquản trị doanh nghiệp sẽ xử lý kỉ luật và kiểm soát hành vi của họ.

Các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại diện giữa cổ đông và cácnhà quản trị, ví dụ như sự giám sát và kỷ luật đối với những người quản lý công ty.Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một hội đồng quản trị độc lập và gắn kếtvới công ty đảm bảo rằng các nhà quản trị sẽ hành xử theo lợi ích tốt nhất của cổ đông.Một giám đốc điều hành (CEO) mà không thể tối đa hóa lợi ích cho cổ đông sẽ có thể

bị sa thải bởi ý kiến của hội đồng quản trị, và một công ty mà bỏ qua giá trị của cổđông sẽ bị xử lý kỷ luật bởi thị trường thông qua những nhà thâu tóm bên ngoài(Jensen và Ruback (1983)) Bản thân nợ của doanh nghiệp là một cách kiểm soát nội

bộ có thể làm giảm các xung đột về vấn đề đại diện (Grossman và Hart (1980)) Cụ thể,các nghĩa vụ có liên quan với nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm soát dòngtiền của công ty và các động cơ tham gia vào các hoạt động không tối ưu hóa của họ.67Công trình nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra động lực cho lý thuyếtcấu trúc sở hữu của doanh nghiệp bằng cách tập trung vào giả thiết rằng sự phân tánquyền kiểm soát cổ phần có thể làm tăng xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và ngườiđại diện Do đó, việc nhà quản trị trong một công ty kiểm soát cổ phần của công ty đó

sẽ giúp gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản trị, nhờ đó các vấn đề đại diện được

điều chỉnh Đây là nội dung chính của“Lý thuyết Sự hội tụ lợi ích” (convergence–of–

interest) Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm động cơ sử dụng đặc quyềncủa các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đông giàu có và thamgia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá trị (Jensen và Meckling (1976)) Dolmat–Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổphần của công ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này

6 Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương.

7 Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel (1996)).

cũng là lợi ích của họ Nhưng việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đáng kể cũng

có mặt trái của nó Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao, sẽ có khả năng

xuất hiện “Hiện tượng Entrenchment” Theo Berger và các cộng sự (1997), đây là

hiện tượng các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị vàkiểm soát doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sathải hoặc thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả) Lúcnày, các nhà quản trị sẽ tự quyết trên các lựa chọn của công ty Demsetz (1983), Fama

và Jensen (1983) lý giải rằng khi một nhà quản trị kiểm soát lượng đáng kể cổ phần,anh ta có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệcông việc của anh ta tại công ty với một mức lương hấp dẫn Do đó các nhà quản trị cóthể theo đuổi sở thích của riêng anh ta với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị

và vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra ýkiến cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị, sự kiểm soát từ các cổ đôngbên ngoài với các nhà quản trị cũng xuất hiện Vì sự ép buộc lên hành vi của nhà quảntrị tăng lên, dẫn đến sự gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ Một số nhà quản trị có vẻbám chặt vào bản thân họ để chống lại các áp lực từ các bộ máy quản trị doanh nghiệpbên trong và bên ngoài, phát sinh rủi ro đáng kể từ việc theo đuổi lợi ích cá nhân do sựtiếp xúc của nhà quản trị với công ty khá lớn Do đó, sở hữu của nhà quản trị sẽ cóquan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ của công ty vì khả năng các nhà quản trị muốn ngănngừa rủi ro Ở mức sở hữu của nhà quản trị cao, có nhiều động lực để giảm mức nợvà

làm giảm giá trị doanh nghiệp.8 Ngoài ra, có một ý kiến bổ sung của Harris và Raviv(1988) và Stulz (1988) cho rằng khi sở hữu của nhà quản trị tăng lên, các nhà quản trị

có thể tăng đòn bẩy vượt mức tối ưu, để thổi phồng quyền biểu quyết của các cổ phầncủa họ và giảm khả năng bị thâu tóm Điều này được hỗ trợ bởi nghiên cứu thựcnghiệm của Berger và các cộng sự (1997)

8 Vì việc sử dụng tiếng Việt không thể diễn tả hết ý nghĩa, kể từ đây, chúng tôi gọi hiện tượng mà các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát doanh nghiệp để tự quyết trên các lựa chọn của công ty là “Entrenchment”.

2.2 Các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn

Agrawal và Mandelker (1987) thực hiện nghiên cứu trên mẫu gồm 209 công ty đượcmua lại ở Mỹ trong giai đoạn 1974 đến 1982 với hai mục tiêu chính chưa từng đượcxem xét trước đó Một là kiểm tra mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và các đặcđiểm của các quyết định đầu tư của một công ty cụ thể, thay đổi trong biến động lợinhuận trên tài sản của công ty Hai là mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cácquyết định tài chính của công ty Các tác giả tìm thấy mối quan hệ dương giữa sở hữucủa nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Tức là việc nắm giữ chứng khoán bởi cácnhà quản trị của các công ty mà có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng thì lớn hơn so vớinhững công ty có tỷ lệ nợ giảm Kết quả này chứng minh rằng, khi các công ty đưa racác quyết định tài chính, việc nắm giữ cổ phần của nhà quản trị dường như có vai tròlàm giảm các vấn đề đại diện

Brailsford và các cộng sự (2002) là một trong những nghiên cứu tiên phong về mốiquan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Vớimẫu 49 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Úc, họ đã tìm ra mối quan hệ hình

U ngược giữa mức độ sở hữu của nhà quản trị và đòn bẩy Đỉnh cao nhất của mối quan

hệ này là tại mức sở hữu của nhà quản trị 49% Kết quả này phù hợp với những ảnhhưởng của lý thuyết sự hội tụ lợi ích và hiện tượng “entrenchment” Cụ thể, tại mức sởhữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quản trị sẽ có tác dụnggắn kết lợi ích của nhà quản trị và của các cổ đông Do đó, khi sở hữu của nhà quản trịtăng từ một mức thấp, các nhà quản trị có ít động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả làlàm mức nợ tăng lên Tuy nhiên, khi các nhà quản trị của doanh nghiệp nắm giữ lượng

cổ phần đáng kể, ảnh hưởng “entrenchment” được thiết lập, dẫn đến chủ nghĩa cơ hộicủa nhà quản trị cao hơn và do đó làm tỷ lệ nợ giảm xuống Brailsford và các cộng sự(2002) cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúcvốn hình chữ N bằng cách đưa dạng bậc ba của biến sở hữu của nhà quản trị vào

phương trình hồi quy Tuy nhiên, các kết quả không cung cấp bằng chứng hỗ trợ chomối quan hệ bậc ba.

Ở Trung Quốc, Ruan, Tian và Ma (2011) đã nghiên cứu trên mẫu 197 công ty tưnhân từ năm 2002 đến 2007 lại tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình N ngượcgiữa quyền sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn Với mức sở hữu của nhà quản trịdưới 18%, một sự tăng trong sở hữu của nhà quản trị có ảnh hưởng kết nối lợi íchcủa các nhà quản trị và các cổ đông, và nợ ít được sử dụng nhằm ngăn ngừa kiệt quệtài chính Tuy nhiên, vì hiện tượng “entrenchment” xảy ra khi các nhà quản trị cóquyền biểu quyết đáng kể, họ có thể bắt đầu thao túng tỷ lệ nợ theo lợi ích cá nhân

Ví dụ, họ có thể tăng nợ để có được nhiều tiền mặt hơn nhằm thực hiện các quyết địnhđầu tư không tối ưu Cho đến khi các nhà quản trị doanh nghiệp nắm giữ tỷ lệ cổ phầnđáng kể, trong trường hợp này là mức 46%, lợi ích của nhà quản lý gắn kết cới cổđông Ảnh hưởng “entrenchment” giảm, dẫn đến tỷ lệ nợ giảm vì các nhà quản trị tìmcách giảm thiểu rủi ro phá sản; hoặc thay vào đó, những lợi ích liên quan đến vấn đềđại diện từ việc sử dụng nợ được thay thế thông qua sở hữu của nhà quản trị Về sựphức tạp hơn trong hình dạng của quan hệ, các tác giải lý giải là do Trung Quốc là mộtthị trường mới nổi, mà các vấn đề đại diện ở thị trường mới nổi thì tương đốinghiêm trọng hơn so với những thị trường phát triển

Mặc dù các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quảntrị và tỷ lệ đòn bẩy không nhiều và các kết quả đạt được cũng khá đa dạng, nhữngnghiên cứu này đều chứng minh cho cơ sở lý thuyết là tại mức sở hữu của nhà quản trịthấp, một sự tăng lên trong sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác dụng gắn kết lợi íchgiữa nhà quản trị và các cổ đông, do đó công ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn.Tuy nhiên, với mức sở hữu của nhà quản trị cao hơn, những bên thụ hưởng lợi ích bênngoài có thể không còn khả năng ngăn chặn các nhà quản trị tư lợi khỏi hành vi khônglàm tối đa hóa giá trị Nợ tăng lên vì các nhà quản trị bắt đầu sử dụng đòn bẩy như làmột công cụ để ngăn chặn việc thâu tóm hoặc mua lại, nên trong giai đoạn này sẽ cómối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và sở hữu của nhà quản trị Nhưng với những nhà

quản trị có kiểm soát hiệu quả hơn trong thời gian họ nắm giữ tỷ lệ cổ phần lớn, họ sẽtìm cách để giảm rủi ro của họ bằng cách giảm sử dụng nợ Từ đó, chúng tôi kỳ vọng

về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị lên mức nợ ở thị trường Việt Nam cũng làphi tuyến tính hình U ngược

2.2.2 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động

So với mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn, mối tương quan giữa

sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp nhận được nhiều sựquan tâm từ phía các nhà nghiên cứu hơn

Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả của công ty ban đầu được thúc đẩy bởi sự tách biệt giữa sở hữu và kiểm soát được xác định bởi Berle và Means (1932) Họ đã đề xuất một mối tương quan nghịch đảo cần được quan sát giữa sự khuếch tán (tập trung) của các cổ phần và thành quả hoạt động của công ty, trong đó cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến thành quả Cách giải thích cho mối tương quan này cũng bắt nguồn từ các vấn đề về đại diện đã nêu ở trên Một lợi thếkhi tăng sở hữu của nhà quản trị trong công ty là các nhà quản trị sẽ có động lực làm việc hiệu quả hơn để tối đa hóa tài sản của cổ đông và ít thực hiện các hoạt động tư lợi hơn (Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1983), Shleifer và Vishny (1986)) Một vài nghiên cứu sau đó đã được đề xuất thể hiện sự nhập nhằng trong ảnh hưởng từ

sở hữu tập trung Morck và các cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp có thể là phi tuyến tính Theo đó, một nhà quản trị phản ứng với hai sự ép buộc đối lập Tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, các nhà quản trị có xu hướng phân bổ nguồn lực của công ty theo lợi ích riêng của họ Tuy nhiên, khi mức sở hữu của nhà quản trị tăng lên, lợi ích của nhà quản trị gắn kết nhiều hơn với các cổ đông bên ngoài Morck và các cộng sự (1988) đã bỏ qua các vấn đề nội sinh một cách hoàn toàn và kiểm tra lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Một phân tích xuyên qua 371 công ty trên 500 công ty Fortune được thực hiện năm 1980 Họ đo lường thành quả bằng Tobin’s Q, và sở hữu của nhà quản trị là số cổ phần kết hợp của tất cả các thành viên hội động quản trị có

lượng cổ phần ít nhất là 0.2% sở hữu Họ tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sởhữu của nhà quản trị và giá trị công ty từ mức sở hữu 0% đến 5% và khi vượt quaphạm vi quyền sở hữu 25% Nhưng tại cấp độ sở hữu của nhà quản trị vừa phải giữa5% và 25%, thành quả công ty giảm.

Khác với những phát hiện trong Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes(1990) đã đề xuất một phương trình bậc hai và không phát hiện bất kỳ mối quan hệnghịch đảo đặc biệt nào tại mức sở hữu 5% đến 25% McConnell và Servaes (1990) sửdụng dữ liệu của hơn 1000 công ty Mỹ trong năm 1976 và 1986 để kiểm tra mối quan

hệ giữa Tobin’s Q và sở hữu của nhà quản trị được đo bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên

và các giám đốc trong công ty Họ phát hiên một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữucủa nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp từ mức sở hữu 0% đến 40% và quan hệnghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 40% Kole (1995) đã giải thích sự khác nhau nàygiữa kết quả nghiên cứu của Morck và các cộng sự (1988) và McConnell và Servaes(1990) là do sự khác nhau về quy mô của công ty, mối quan hệ giữa sở hữu của nhàquản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp chuyển từ đồng biến sang nghịchbiến ở mức sở hữu của nhà quản trị ở những công ty có quy mô nhỏ hơn thì cao hơn vàngược lại Sau đó McConnell và Servaes (1995) mở rộng nghiên cứu trước của mìnhvới khoảng thời gian trễ hơn và có kết quả tương tự như McConnell và Servaes (1990).Steiner (1996) và Han và Suk (1998) thu được kết luận hỗ trợ McConnell và Servaes(1995) với sự tồn tại của hiện tượng “entrenchment” được xác nhận tại mức sở hữu nội

bộ vượt quá lần lượt là 36.6% và 41.8%

Ruan, Tian và Ma (2011) lại tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình N giữa quyền

sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc Kết quảnày hỗ trợ cho Morck và các cộng sự (1988), tuy nhiên điểm gãy thì khác Điều nàykhông chỉ là do cỡ mẫu khác nhau, mà còn bởi vì Ruan, Tian và Ma (2011) thực hiệnnghiên cứu trên thị trường Trung Quốc, sự bảo vệ về mặt luật pháp còn khá yếu, cácnhà quản trị cần phải sở hữu nhiều cổ phần hơn nhằm tạo ra hiệu ứng hội tụ lợi íchgiữa họ và các cổ đông khác hoặc cần nhiều quyền biểu quyết hơn để có thể theo đuổi

lợi ích riêng của bản thân họ, và sau đó lại yêu cầu mức sở hữu của nhà quản trị caohơn nữa cho một sự gắn kết lợi ích hoàn toàn giữa các nhà quản trị và các cổ đông.Đầu tiên, Tobin’s Q tăng khi sở hữu của nhà quản trị thấp hơn 17.5%, thể hiện một sựtăng trong sở hữu của nhà quản trị có ảnh hưởng kết nối lợi ích của các nhà quản trị vàcác cổ đông làm thành quả hoạt động tăng theo Sau đó, hiện tượng “entrenchment”xảy ra khiến các nhà quản trị vì để bảo vệ công ty khỏi kiệt quệ tài chính mà khôngtheo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, Tobin’s Q giảm dần cho đến khi sở hữu củanhà quản trị đạt mức 64.3% Cuối cùng, Tobin’s Q tăng trở lại khi sở hữu của nhà quảntrị vượt qua 64.3% thể hiện sự hội tụ lợi ích hoàn toàn giữa các nhà quản trị và cổ đôngcủa công ty.

Bên cạnh đó, cũng có một số nghiên cứu không tìm thấy được mối tương quan đáng kểnào giữa sở hữu của nhà quản trị lên thành quả doanh nghiệp Demsetz (1983) đã lậpluận rằng cấu trúc sở hữu của một công ty nên được coi như là một kết quả nội sinh củacác quyết định phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông lên thành quả của công ty Theo

đó, không nên có mối quan hệ hệ thống giữa cơ cấu sở hữu và thành quả của công ty

Ví dụ, ngay cả khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kiểm soát từ thịtrường, bao gồm các thị trường của nhà quản trị, và các thị trường kiểm soát doanhnghiệp, có thể ép buộc anh ta về hướng tối đa hóa giá trị công ty, vì anh ta sẽ muốn bảo

vệ việc làm của mình Ngược lại, một người quản trị mà nắm tỷ lệ sở hữu cao có thể có

đủ quyền biểu quyết để bảo vệ công việc của anh ta mà không cần đến các kiểm soát từthị trường (Fama (1980), Jensen và Ruback (1983)) Demsetz và Lehn (1985) đã trìnhbày bằng chứng hỗ trợ cho các lập luận của Demsetz (1983) nêu trên

Himmelberg và các cộng sự (1999) mở rộng nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985)bằng cách thêm vào những biến mới để giải thích sự biến động trong cơ cấu sở hữu Đểkiểm soát những biến động không đồng nhất không quan sát được có thể xảy ra, một

mô hình dữ liệu bảng các ảnh hưởng cố định và các biến công cụ được sử dụng Cấutrúc sở hữu được đo lường bằng sở hữu nội bộ Các kết quả của họ chỉ ra rằng sở hữunội bộ có quan hệ âm với tỷ lệ vốn trên doanh số, nhưng quan hệ dương với tỷ số

quảng cáo trên doanh số và tỷ số thu nhập hoạt động trên doanh số Sau khi kiểm soátnhững biến này và các ảnh hưởng cố định của công ty, thay đổi trong việc nắm giữquyền sở hữu được phát hiện là không có ảnh hưởng đáng kể lên thành quả của công

ty Nhưng họ tìm thấy một mối tương quan bậc hai giữa cấu trúc sở hữu và thành quảcông ty khi kiểm soát vấn đề nội sinh của cơ cấu sở hữu

Tuy nhiên, Zhou (2001) đã có một vài nhận xét về nghiên cứu của Himmelberg và cáccộng sự (1999) Theo đó, nếu xét riêng từng công ty trong mẫu của Himmelberg và cáccộng sự (1999) thì sự thay đổi mức sở hữu của nhà quản trị của các công ty là khôngđáng kể qua từng năm Vì thế, nếu dựa trên sự thay đổi trong mức sở hữu của nhà quảntrị và các ảnh hưởng cố định của công ty thì khá khó để phát hiện được tác động từ sởhữu của nhà quản trị lên thành quả doanh nghiệp Ngoài ra, Himmelberg và các cộng

sự (1999) chưa xét đến yếu tố quyền chọn cổ phiếu có ảnh hưởng quan trọng đến cácđộng cơ của nhà quản trị

Riêng ở Việt Nam vấn đề này còn khá mới Bài nghiên cứu của hai tác giả Trần MinhTrí và Dương Như Hùng (2011) đã phát hiện mối quan hệ bậc hai giữa sở hữu của nhàquản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua một mẫu gồm 295 quansát của 126 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE Với mức sở hữu của nhà quản lýnhỏ hơn 59.1%, tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà quản trị và thành quảdoanh nghiệp Tuy nhiên, mối quan hệ này chuyển thành nghịch biến khi mức sở hữucủa nhà quản trị lớn hơn 59.1%

Từ những bằng chứng thực nghiệm đa dạng trên thế giới, chúng tôi hy vọng sẽ tìm thấyđược một mối tương quan phi tuyến tính giữa sở hữu của nhà quản trị và giá trị củadoanh nghiệp ở Việt Nam Cụ thể là tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, sở hữu củaban quản trị làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp do ảnh hưởng của sự hội tụ về lợiích Tuy nhiên, khi mức sở hữu của nhà quản trị tăng lên, “entrenchment” xuất hiện, sẽdẫn đến các xung đột đại diện cao hơn và từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp

3 Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu của chúng tôi là từ các Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã đượckiểm toán gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáolưu chuyển tiền tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty được niêmyết trên hai sàn HNX và HOSE Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhàquản trị, chúng tôi sử dụng Báo cáo thường niên Các báo cáo này được lấy từCafef.vn, Vietstock.vn, Cophieu68.com, và một số trang web chứng khoán khác

Chúng tôi loại ra (1) những công ty bảo hiểm, tài chính, ngân hàng bởi vì việc xử lý kếtoán về lợi nhuận và doanh thu của những công ty trong lĩnh vực này có đặc thù riêng;(2) những quan sát không có đầy đủ thông tin liên quan đến sở hữu cổ phần của banquản trị cũng như giá thị trường hằng năm của mỗi doanh nghiệp và thiếu dữ liệu tàichính cần thiết cho việc xây dựng biến Ngoài ra, mẫu của chúng tôi cũng chỉ gồmnhững công ty có kỳ kế toán kết thúc ngày 31/12 Cuối cùng, mẫu gồm 1280 quan sátcủa 396 công ty, trong đó năm 2007 có 95 công ty, năm 2008 gồm 177 công ty, năm

2009 gồm 253, năm 2010 gồm 369 công ty và năm 2011 gồm 383 công ty Bộ mẫu nàyđược chúng tôi sử dụng cho cả hai mô hình

3.2 Mô hình

Bài nghiên cứu của chúng tôi áp dụng phương pháp ước lượng Bình phương nhỏ nhất(OLS) để thực hiện hồi quy cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị với cấu trúcvốn và thành quả hoạt động Phương pháp này được áp dụng rất phổ biến trong lĩnh

vực kinh tế lượng do có ưu điểm là không quá phức tạp mà lại rất hiệu quả, dễ dàngxác định các giá trị ước lượng hiệu quả, không chệch và vững Tuy nhiên, để đạt đượccác kết quả chất lượng, phương pháp này cũng yêu cầu một số giả thiết như ước lượngOLS là vững khi các biến là nội sinh và không có đa cộng tuyến, ước lượng OLS làkhông chệch khi phần dư có phương sai không đổi và không có tự tương quan Mà dữliệu trong mẫu có thể vi phạm những giả định này và làm giảm độ tin cậy của các kếtquả ước lượng Vì thế sau khi tính toán phương trình hồi quy, chúng tôi tiến hành một

số kiểm định về hệ số, phần dư, độ vững cho các kết quả

Bài nghiên cứu tìm hiểu về hai mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị với cấu trúcvốn và giữa sở hữu của nhà quản trị với thành quả hoạt động Do đó, chúng tôi sử dụnghai mô hình hồi quy tương ứng với hai mối quan hệ trên

3.2.1 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn

Mô hình đầu tiên của chúng tôi, kiểm định về mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần củanhà quản trị (MSO) và tỷ lệ đòn bẩy (D/E), dựa trên mô hình đầu tiên trong bài nghiêncứu của Brailsford và các cộng sự (2002)

9PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Phần 4: Hoạch định ngân sách vốn

đầu tư, Chương 12 Chi phí sử dụng vốn, Trang 290.

sách của nợ trong thước đo đòn bẩy, tương tự Friend và Lang (1988), Titman vàWessels (1988).10

Chúng tôi chạy hồi quy sử dụng tỷ lệ nợ chưa được điều chỉnh, ký hiệu D/E, và có

chuyển đổi logarit của biến phụ thuộc nhằm làm giảm cách biệt giữa các giá trị, cũnglàm giảm mức độ của phương sai sai số thay đổi Trong đó, D là giá trị sổ sách của Nợphải trả (Bảng cân đối kế toán hợp nhất); E là giá trị thị trường của vốn cổ phần, bằnggiá trị thị trường của cổ phần thường cộng giá trị thị trường của cổ phần ưu đãi Tuynhiên, ở Việt Nam, cổ phần ưu đãi còn chưa phổ biến Vì thế, chúng tôi tính E bằng sốlượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành cuối kỳ nhân với giá cổ phiếu Giá cổ phiếulấy từ giá đóng cửa ngày giao dịch cuối cùng của năm

Bởi vì tỷ lệ đòn bẩy được xác định bằng nhiều nhân tố khác nhau, quyết định đòn bẩynhư là một kết quả của các nhân tố này sau đó có thể ảnh hưởng đến cách cơ cấu sởhữu được cấu trúc như thế nào Vấn đề nội sinh này đã được xem xét trong các nghiêncứu của Mackie-Mason (1990), Berger và các cộng sự (1997) Những bài nghiên cứutrước thường giải quyết vấn đề này bằng cách thay đổi phân tích về đòn bẩy theo thờigian hoặc kiểm tra sai lệch so với tiêu chuẩn ngành Tuy nhiên, do sự thiếu hụt về dữliệu, cả hai phương pháp này đều không thể thực hiện được trong bài nghiên cứu.Chúng tôi chưa tìm được cách giải quyết thỏa đáng cho vấn đề nội sinh, nhưng chúngtôi hy vọng rằng nếu vấn đề nội sinh tồn tại, nó sẽ không ảnh hưởng gì nhiều đến độchính xác của các kết quả

Sở hữu cổ phần của nhà quản trị:

Biến MSO (managerial share ownership) được định nghĩa là phần trăm số cổ phần phổ

thông thuộc sở hữu của tất cả các nhà quản trị điều hành và không điều hành(Brailsford và các cộng sự (2002)) Trong các bài nghiên cứu của Morck và các cộng

sự (1988), Keasey và các cộng sự (1994) và nhiều nghiên cứu khác, MSO cũng được

10 Bowman (1980) lập luận rằng ngay cả khi giá trị thị trường của nợ là một sự đo lường đòn bẩy chính xác hơn, việc sử dụng giá trị sổ sách của nợ cũng không được dự kiến là sẽ làm méo mó tỷ lệ đòn bẩy.

sử dụng để đại diện cho sở hữu của nhà quản trị Ở nghiên cứu này, chúng tôi thuthập MSO dựa trên tỷ lệ cổ phần thường được sở hữu theo cá nhân của các thành viênHội đồng quản trị, Ban giám đốc, Ban kiểm soát Những thông tin này được thu thậptrên Báo cáo thường niên.

Theo Brailsford và các cộng sự (2002), mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quảntrị và nợ là phi tuyến tính hình U ngược Sở hữu của nhà quản trị được gợi ý như một

cơ chế làm giảm mâu thuẫn thông qua sự gắn kết lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông(Jensen và Meckling (1976)), tỷ lệ đòn bẩy có xu hướng tăng Tuy nhiên, khi mức độ

sở hữu của nhà quản trị gia tăng, hiện tượng “entrenchment” xảy ra, rủi ro từ việc theođuổi lợi ích cá nhân của nhà quản trị gia tăng Vì thế, tại mức sở hữu của nhà quản trịcao, nợ thường giảm Nếu những tranh luận này là đúng, phương trình hồi quy sẽ códạng bậc hai, sử dụng biến Và do đó, chúng tôi kỳ vọng ở thị trường ViệtNam,

một dấu âm trước sẽ tạo ra điểm cực đại, với điều kiện MSO và D/E chắcchắn

không âm Nghĩa là một dấu dương nên được đặt trước MSO

Biến kiểm soát:

Bởi vì cấu trúc vốn của công ty có khả năng bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác ngoàicấu trúc sở hữu, bên cạnh biến giải thích MSO nhận được nhiều sự quan tâm nhất,chúng tôi đưa vào mô hình các biến kiểm soát có khả năng tác động lên tỷ lệ đòn bẩy.Những biến này được sử dụng để cô lập các ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên cấu trúcvốn và được nhóm lại thành 4 nhóm: rủi ro (3 biến), chi phí đại diện (3 biến), đặc trưngtài sản (1 biến) và thuế (1 biến)

 Ba biến kiểm soát rủi ro:

SIZE: log cơ số e của giá trị sổ sách của tổng tài sản Theo Scott và Martin (1975),

Ferri và Jones (1979) và Friend và Lang (1988) biến này được mong đợi có hệ sốdương vì những công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa nhiều hơn, do đó có khả năng hạthấp rủi ro phá sản và có thể gánh chịu được mức nợ cao hơn Về phía các chủ nợ cũng

sẽ thích cho các công ty có quy mô lớn với uy tín cao vay nợ hơn là các công ty nhỏ

Cũng như biến D/E, chúng tôi sử dụng log cơ số e nhằm phản ánh rằng nếu tồn tại tácđộng của quy mô, quan điểm của chúng tôi cũng bao gồm những công ty rất nhỏ hoặcrất lớn.

IND: biến giả ngành Scott và Martin (1975); Ferri và Jones (1979) lập luận rằng

ngành là yếu tố quyết định tiềm năng của cấu trúc vốn vì các công ty trong cùng ngànhthường phải đối mặt với các điều kiện cung cầu giống nhau và do đó có đặc trưng rủi

ro tương tự nhau Titman và Wessels (1988) gợi ý rằng những công ty sản xuất máymóc và thiết bị nên được tài trợ ít nợ hơn

Chúng tôi phân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm ngành trênVietstock.vn Mẫu được chia thành 8 ngành chính với 7 biến giả, mỗi biến giả có haigiá trị 0 và 1 Trong đó biến giả D1_CN bằng 1 nếu công ty thuộc ngành Công nghệ,truyền thông, bằng 0 nếu không thuộc ngành Công nghệ, truyền thông; D2_KK bằng 1nếu là ngành Khai khoáng, bằng 0 nếu không thuộc ngành Khai khoáng; D3_NLNbằng 1 nếu là ngành Nông lâm nghiệp, bằng 0 nếu không thuộc ngành Nông lâmnghiệp; D4_SX bằng 1 nếu thuộc ngành Sản xuất, bằng 0 nếu không thuộc ngành Sảnxuất; D5_TI bằng 1 nếu là ngành Tiện ích cộng đồng, bằng 0 nếu không thuộc ngànhTiện ích cộng đồng; D6_TM bằng 1 nếu là ngành Thương mại, dịch vụ, bằng 0 nếukhông thuộc ngành Thương mại, dịch vụ; và D7_VT bằng 1 nếu là ngành Vận tải vàkho bãi, bằng 0 nếu không thuộc ngành Vận tải và kho bãi Việc sử dụng 7 biến giả cho

8 nhóm ngành theo cách trên nhằm dụng ý để tránh rơi vào bẫy biến giả (tức là tìnhhuống có hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo)

VOLTY: đo lường độ biến động trong thu nhập tương lai của công ty Ferri và Jones

(1979) đã lập luận rằng vì sự biến động trong thu nhập tương lai của một công ty lànhân tố quan trọng trong việc xác định khả năng trả lãi vay của công ty đó nên thunhập không ổn định là một chỉ báo cho rủi ro kinh doanh Các chủ nợ sử dụng thu nhậptương lai của công ty như là một phương pháp bảo vệ, do đó, một gia tăng trong sựkhông ổn định của thu nhập sẽ làm giảm nguồn cung nợ (Bradley và các cộng sự(1984); Mehran (1992)) Trong lý thuyết, có nhiều phương pháp khác nhau được sử

dụng để đo lường độ bất ổn của thu nhập Bradley và các cộng sự (1984), Brailsford vàcác công sự (2002) sử dụng độ lệch chuẩn của thay đổi phần trăm hàng năm của dòngtiền (thu nhập trước lãi vay, khấu hao và thuế) được ước tính trong 3 năm trước.Titman và Wessels (1988) thì sử dụng thu nhập hoạt động thay vì dòng tiền Tuy nhiên,

vì những hạn chế trong thu thập dữ liệu và các đặc điểm riêng trong Hệ thống kế toánViệt Nam nên chúng tôi ước tính biến VOLTY này là độ lệch chuẩn của phần trămthay đổi hàng năm của thu nhập hoạt động tính từ 2 năm trước Thu nhập hoạt độngbằng thu nhập thuần từ hoạt động kinh doanh cộng chi phí lãi vay Chúng tôi hy vọngrằng, sự thay đổi này không ảnh hưởng đáng kể đến độ chính xác của kết quả vì nó làmtăng cỡ mẫu trong bài nghiên cứu này

Trong nghiên cứu của Brailsford và các cộng sự (2002), biến VOLTY có hệ số âm và

có ý nghĩa, phù hợp với lý thuyết đã nêu Vì vậy, chúng tôi cũng kỳ vọng kết quả nàykhông thay đổi đáng kể khi thực hiện hồi quy ở Việt Nam

 Ba biến kiểm soát các chi phí đại diện:

GROWTH: phần trăm thay đổi hàng năm của tổng tài sản Theo Titman và Wessels

(1988), chi phí liên quan đến mối quan hệ đại diện có khả năng cao hơn đối với nhữngcông ty đang tăng trưởng, là những công ty có sự linh hoạt hơn trong lựa chọn cơ hộiđầu tư Mặt khác, tăng trưởng cũng có thể là một chỉ báo về lợi nhuận và sự thành côngcủa công ty Nếu một công ty hoạt động thành công và có lợi nhuận, có lẽ nên có sẵnnguồn tài chính bên trong cho những cơ hội đầu tư Do đó, các công ty tăng trưởng caovới nhiều dự án sinh lời thường dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần hơn là nợ vay (Myers

và Majluf (1984)) Điều này có liên quan đến lý thuyết “trật tự phân hạng” trongnghiên cứu của Myers và Majluf (1984), cho thấy một hệ số âm trước biến GROWTH.Ngoài ra, McConnell và Servaes (1995) cũng đã chứng minh rằng mối quan hệ đại diện

đi kèm theo sở hữu của nhà quản trị thì khác nhau giữa các công ty tăng trưởng cao vàthấp Ở Việt Nam, chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng của công ty có quan hệnghịch biến với tỷ lệ nợ trong dài hạn

FCF: đo lường dòng tiền tự do Chúng tôi tính toán biến này dựa theo bài nghiên cứu

của Brailsford và các cộng sự (2002)

FCF = OYBT + DEP + AMO – TAXPAID – DIVPAID

Trong đó:

OYBT là thu nhập hoạt động trước thuế thu nhập doanh nghiệp;

DEP là chi phí khấu hao tài sản cố định hữu hình;

AMO là khấu hao của tài sản vô hình được báo cáo riêng, ví dụ như lợi thế thươngmại;

TAXPAID là tổng thuế đã trả;

DIVPAID là tổng cổ tức đã chi trả

Dựa trên công thức này, chúng tôi tính FCF như sau:

FCF = tổng lợi nhuận kế toán trước thuế + khấu hao trong năm của tài sản cố định –thuế thu nhập doanh nghiệp đã nộp – cổ tức, lợi nhuận đã trả

Các thành phần trên được thu thập chủ yếu trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh,Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, và Thuyết minh Khi chạy mô hình, chúng tôi lấy FCF chiacho giá trị sổ sách của tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính để tránh những ảnhhưởng của quy mô

Biến FCF là một biện pháp để đo lường các giả thiết dòng tiền tự do của Jensen (1986) Zwiebel (1996) lập luận vai trò của dòng tiền tự do phức tạp hơn so với những lý thuyết ban đầu của Jensen (1986) Nhìn chung, khi nhà quản trị có dòng tiền mặt dư giả, anh ta sẽ có xu hướng theo đuổi mục tiêu cá nhân thay vì sử dụng chúng để làm tối

đa hóa giá trị cho cổ đông, làm tăng xung đột đại diện Vì thế, nợ sẽ trở thành một trong những biện pháp của các cổ đông nhằm làm giảm vấn đề đại diện Điều này dẫn tới một dấu dương trước biến FCF Tuy nhiên, các nhà quản trị với dòng tiền tự do nhiều sẽ có ít nhu cầu nợ hơn để giảm thiểu rủi ro; dẫn đến một quan hệ nghịch biến

PROF: tỷ số thu nhập hoạt động trước lãi vay và thuế chia cho giá trị sổ sách tổng tài

sản tại cuối năm tài chính Các chỉ báo về lợi nhuận của một công ty bao gồm tỷ lệ thu nhập hoạt động trên doanh số và thu nhập hoạt động trên tổng tài sản (Titman và

Wessels (1988); Jensen và các cộng sự (1992)) và tỷ số thu nhập trung bình trước lãivay và thuế chia cho tổng tài sản (Wald (1995)) Myers và Majluf (1984) kết nối lợinhuận với cấu trúc vốn bằng cách gợi ý rằng công ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ yêu cầu

ít nợ hơn vì đã có sẵn các quỹ nội bộ để tài trợ cho hoạt động của công ty Nhìn chung,những nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm định tác động của khả năng sinh lợi lên đònbẩy như Friend và Lang (1988), Jensen và các cộng sự (1992), Brailsford và các cộng

sự (2002) đều tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi nhuận và đòn bẩy

 Biến kiểm soát đặc trưng của tài sản:

INTA: tổng tài sản vô hình trên tổng tài sản đo lường tại thời điểm cuối năm tài chính.

Balakrishnan và Fox (1993) đưa ra một vài ví dụ của tài sản vô hình đặc trưng riêngcủa từng công ty như là thương hiệu, chi phí nghiên cứu và phát triển và những khoảnđầu tư nhằm xây dựng danh tiếng Tác giả tranh luận rằng những tài sản vô hình nàytác động bất lợi đến khả năng vay mượn do có đặc tính không thể thu hồi được vàchứng minh được chi phí nghiên cứu và phát triển có tương quan âm đến đòn bẩy Hay

có thể nói theo cách khác, đặc trưng tài sản của một công ty có tỷ lệ tài sản vô hình caoảnh hưởng một cách bất lợi lên khả năng vay nợ của nó Bên cạnh đó, Myers (1977)cũng lập luận rằng chi phí đại diện liên quan đến tài sản vô hình thì cao hơn so vớinhững chi phí có liên quan đến tài sản hữu hình Trong phạm vi biến INTA thể hiệnhiệu ứng này, chúng tôi kỳ vọng một hệ số âm

 Biến kiểm soát ảnh hưởng của thuế:11

11 Trong nghiên cứu của Brailsford và các cộng sự (2002), ngoài biến NDTS, các tác giả còn sử dụng biến DIV để nắm bắt ảnh hưởng của cách tính cổ tức lên các quyết định tài chính của một công ty Tuy nhiên, biến này được áp dụng trên cơ sở hệ thống thuế “Quy đổi cổ tức” được áp dụng ở Úc Dưới hệ thống này, các công ty chuyển các khoản thu nhập miễn thuế cho các cổ đông cùng với cổ tức Các khoản thu nhập miễn thuế này tương ứng với khoản thuế đã trả bởi công ty theo lợi nhuận trước thuế của mình Một đô la thuế đã nộp tạo ra một khoản thu nhập miễn thuế Các công ty có thể chuyển bất

kỳ tỷ lệ nào của khoản thu nhập miễn thuế (tới giá trị cực đại) đã được tính từ thuế suất thuế thu nhập hiện hành của công ty: với mỗi đô la cổ tức được thanh toán, mức cực đại của khoản thu nhập quy đổi

là cổ tức chia cho (1 – thuế suất của công ty) Các cổ đông có thể sử dụng nó để khấu trừ trong các biên lai thuế thu nhập quy đổi của họ ở tỷ lệ một đô la trên một khoản thu nhập miễn thuế Vì thế cách tính thuế này đã loại trừ một cách có hiệu quả việc đánh thuế kép trên lợi nhuận của công ty Ở Việt Nam

NDTS: chi phí khấu hao hằng năm chia tổng tài sản vào thời điểm cuối năm tài chính.

Theo Titman và Wessels (1988), các chỉ số đo lường tấm chắn thuế bao gồm tỷ lệ thuếtín dụng đầu tư trên tổng tài sản, khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản và giá trịước tính của tấm chắn thuế không phải của nợ trên tổng tài sản Trong đó, biến NDTSđược sử dụng để nắm bắt lý luận về tấm chắn thuế không phải nợ của DeAngelo vàMasulis (1980) Theo đó, khi mức tấm chắn thuế không phải nợ cao hơn, lợi nhuận của

nợ tăng thêm sẽ thấp hơn Vì thế, các công ty với tấm chắn thuế không phải nợ cao hơnđược kỳ vọng sẽ nhận lợi ích thuế thấp hơn từ việc phát hành nợ và do đó sẽ sử dụng ít

nợ hơn Điều này gợi ý mối quan hệ nghịch biến giữa tấm chắn thuế không phải nợ vàđòn bẩy

hiện nay không áp dụng cách tính thuế này, do đó chúng tôi quyết định bỏ biến DIV vì không còn phù hợp với thực tiễn.

3.2.2 Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động

Mô hình thứ hai, hiệu quả hoạt động của công ty được hồi quy dựa trên sở hữu cổ phầncủa nhà quản trị và những biến kiểm soát khác Dựa trên nhiều bài nghiên cứu trướcđây như Morck và các cộng sự (1988), Himmelberg và các cộng sự (1999), Lee và Ryu(2003), Kumar (2004), Driffield và các cộng sự (2006), chúng tôi rút ra mô hình hồiquy OLS dạng bậc hai như sau:

( )

Hiệu quả hoạt động:

Trong nhiều bài nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên thành quả

hoạt động của công ty, các tác giả thường sử dụng Tobin’s Q như là một thước đo cho

hiệu quả hoạt động

Himmelberg và các cộng sự (1999) định nghĩa Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị của công

ty trên giá trị thay thế của tài sản Đối với giá trị công ty, các tác giả sử dụng giá trị thịtrường của vốn cổ phần thường cộng với giá trị thị trường của cổ phần ưu đãi cộng vớigiá trị sổ sách của tổng nợ Còn giá trị thay thế của tài sản được tính như là giá trị sổsách của tổng tài sản Chúng tôi cũng sử dụng công thức tính này cho Tobin’s Q trong

mô hình thứ hai Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp đều không

có vốn cổ phần ưu đãi Do đó, công thức Tobin’s Q như sau:

Trong đó:

Tobin’s Q =

E: giá trị thị trường của cổ phần thường, bằng số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu

hành cuối kì nhân với giá cổ phiếu

D: giá trị sổ sách của nợ, được thu thập từ Bảng cân đối kế toán.

A: giá trị sổ sách của tổng tài sản, được thu thập trên Bảng cân đối kế toán.

Sở hữu cổ phần của nhà quản trị:

Cũng như mô hình trước, biến MSO thể hiện tỷ lệ phần trăm vốn cổ phần thường được

sở hữu bởi nhà quản trị điều hành và không điều hành Chúng tôi tính MSO bao gồm tỷ

lệ sở hữu cổ phần thường của các thành viên Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc và Bankiểm soát, được thu thập trên Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp

Trong các bài nghiên cứu trước đây như McConnell và Servaes (1990), McConnell vàServaes (1995), Steiner (1996) và Han và Suk (1998) đã sử dụng một phương trình bậchai để điều tra mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị và thành quả hoạtđộng Các bằng chứng thực nghiệm này đều hỗ trợ cho lý thuyết sự hội tụ lợi ích vàhiện tượng “entrenchment” Khi sở hữu của nhà quản trị ở mức thấp, một sự gia tăngtrong sở hữu của nhà quản trị có vai trò làm giảm chi phí đại diện và làm tăng thànhquả hoạt động của nhà quản trị Đến khi xuất hiện hiện tượng “entrenchment”, các nhàquản trị theo đuổi lợi ích riêng của mình sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty

Vì thế, ở Việt Nam, khi đưa bến vào mô hình, chúng tôi kỳ vọng một mối

quan

hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của doanhnghiệp Cụ thể là một dấu dương trước MSO và một dấu âm trước

Các biến kiểm soát:

Để giải quyết các nhân tố khác nhau có thể tác động lên Tobin’s Q, dễ dẫn đến sựtương quan sai giữa MSO và Tobin’s Q, chúng tôi đưa các biến kiểm soát khác vào môhình hồi quy

SIZE: logarit cơ số e của giá trị sổ sách của tổng tài sản, đo lường quy mô của doanh

nghiệp Tác động của quy mô lên thành quả hoạt động của công ty là không rõ ràng.Nhờ lợi thế quy mô, những công ty lớn có khả năng thuê mướn đội ngũ quản lý giàu kỹnăng và kinh nghiệm, cắt giảm được chi phí hoạt động, có thể đầu tư vào các dự ánsinh lợi cao nhưng cần vốn nhiều mà các công ty nhỏ không thể thực hiện được, v.v…Những đặc trưng này cho phép các công ty lớn có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tổngtài sản lớn hơn cũng như nắm được nhiều cơ hội làm tăng giá trị doanh nghiệp hơn,

dẫn tới hiệu quả hoạt động tốt hơn Tuy nhiên, Kumar (2004) lập luận rằng các công tylớn hơn có thể hoạt động kém hiệu quả so với các công ty nhỏ bởi vì sự thiếu kiểm soát

của những nhà quản trị hàng đầu trong việc đưa ra chiến lược cũng như những hoạtđộng điều hành trong công ty, hỗ trợ cho Himmelberge và các cộng sự (1999) Do đó,trong bài nghiên cứu này, chúng tôi hy vọng kết quả hồi quy sẽ cho biết rõ hơn về vaitrò của quy mô đối với thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam.

IND: biến giả ngành, được phân loại tương tự mô hình trước Demsetz và Lehn (1985)

sử dụng biến giả ngành để kiểm soát sự tương quan giả mạo có thể xảy ra giữa tỷ lệ sởhữu của nhà quản trị và Tobin’s Q

D/E: tỷ số giá trị sổ sách của nợ trên giá trị thị trường của vốn cổ phần Để nắm bắt giá

trị của tấm chắn thuế doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị của Tobin’s Q, Morck và cáccộng sự (1988) đã sử dụng biến D/A, tỷ lệ giữa giá trị thị trường của nợ dài hạn trên chiphí thay thế của tài sản.Tuy nhiên, theo Myers (1977), khi mức độ nợ cao hơn, một sựtăng cao hơn nữa trong mức độ đòn bẩy sẽ khiến trái chủ yêu cầu lãi suất vay cao hơn

để bù đắp cho rủi ro phá sản hoặc vấn đề đầu tư dưới mức Trong trường hợp này, nợ

sẽ có tác động nghịch biến lên thành quả hoạt động của công ty

Khác với Morck và các cộng sự (1988), chúng tôi sử dụng tỷ số D/E của mô hình trước

để áp dụng vào mô hình này vì muốn kiểm định quan hệ giữa hiệu quả hoạt động công

ty và cấu trúc vốn trong mối tương quan với tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị

GROWTH: tốc độ tăng trưởng hàng năm của giá trị sổ sách của tổng tài sản Trong thị

trường hiệu quả, những công ty với tiềm năng tăng trưởng cao nhìn chung được thịtrường định giá cao hơn Do đó, chúng tôi kỳ vọng rằng biến tăng trưởng sẽ có tươngquan dương với Tobin’s Q

INTA: tổng tài sản vô hình trên giá trị sổ sách của tổng tài sản vào thời điểm kết thúc

kỳ kế toán Theo Lindenberg và Ross (1981), Tobin’s Q cao hơn khi công ty có tài sản

vô hình có giá trị, chẳng hạn như sự độc quyền, lợi thế thương mại, đội ngũ nhà quảntrị giỏi, bằng sáng chế… Tài sản vô hình của Balakrishnan và Fox (1993) bao gồmthương hiệu, chi phí nghiên cứu và phát triển và sự đầu tư xây dựng danh tiếng khác

Ở Việt Nam, những chi phí này thường không được công bố rõ ràng, vì vậy chúng tôisử