The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.The impact of agency cost on firm performance: a comparison between stateowned and nonstateowned enterprises listed on Vietnam stock market.BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Lê Hoàng Yến Khanh ẢNH HƯỞNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY SO SÁNH GIỮA CÔNG TY CÓ GỐC NHÀ NƯỚC VÀ CÔNG TY NGO.
Trang 1BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-Lê Hoàng Yến Khanh
ẢNH HƯỞNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY:
SO SÁNH GIỮA CÔNG TY CÓ GỐC NHÀ NƯỚC VÀ CÔNG TY NGOÀI QUỐC DOANH
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng
Mã số: 9340201
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
TP Hồ Chí Minh - 2021
Trang 2Công trình được hoàn thành tại:
Người hướng dẫn khoa học: TS Phạm Phú Quốc; TS Trần Phương Thảo Phản biện 1:
Phản biện 2:
Phản biện 3:
Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp tại:
Trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh ………
Vào hồi …… …giờ……… ngày ………tháng…….năm
Có thể tìm luận án tại thư viện:
Thư viện Quốc gia;
Thư viện của Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh
Trang 3CHƯƠNG 1
MỞ ĐẦU
1.1 BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU
Trong thế kỷ 20, Việt Nam đã chứng kiến sự đổi mới đáng kể làm thay đổi toàn bộ nềnkinh tế cũng như lối sống của người dân Nền kinh tế Việt Nam chuyển đổi từ nền kinh
tế kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường theo "Định hướng xã hội chủnghĩa" tại Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VI năm 1986 với chương trình "Đổi mới",
đã mang lại sự phát triển ấn tượng cho cả nước Sau khi thực hiện chính sách đổi mớivào năm 1986, nền kinh tế Việt Nam bước vào thời kỳ phát triển và hội nhập, trong đócác doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đóng vai trò quan trọng dẫn dắt cả nước trong thời
kỳ phát triển mới Tuy nhiên, trong quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa, các công ty100% vốn nhà nước có dấu hiệu hoạt động kém hiệu quả, sản xuất thua lỗ kéo dài Tìnhtrạng này gây ra gánh nặng lớn cho chính phủ và cả nước Vì lý do đó, vào đầu nhữngnăm 1990, quá trình cổ phần hoá các công ty nhà nước được đưa vào thử nghiệm
Năm 1992, Chính phủ Việt Nam chính thức thực hiện chương trình cổ phần hóa các công
ty nhà nước nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty này so với các đối táctrong khu vực và trên toàn thế giới Trong gần 30 năm qua, số lượng ban đầu khoảng12.000 doanh nghiệp nhà nước trong những năm 1990 của thế kỷ 20 đã giảm xuống cònkhoảng 5.600 doanh nghiệp, với khoảng 800 công ty vẫn 100% vốn nhà nước Tuynhiên, các công ty nhà nước tại Việt Nam vẫn là đầu tàu trong nền kinh tế vì họ kiểmsoát các ngành then chốt cũng như nắm giữ và quản lý tổng cộng hơn 3 triệu tỷ đồng(Quach, 2016)
Ngoài ra, quá trình công nghiệp hóa và hiện đại hóa cũng đã được triển khai để thúc đẩynền kinh tế Qua đó, Việt Nam cần nguồn vốn đầu tư rất lớn từ các nguồn lực bên trong
và bên ngoài để duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn định cũng như tái cơ cấu nền kinh
tế trong thời kỳ mới Nguồn vốn bên ngoài ngày càng trở nên khó thu hút hơn do ViệtNam cần phải cạnh tranh với các nước láng giềng khác trong khu vực có điều kiện tương
tự như Trung Quốc, Malaysia, Thái Lan, Do đó, nhu cầu cấp thiết về nguồn vốn trongnước của công chúng thông qua việc thành lập thị trường chứng khoán tại Việt Nam để
Trang 4huy động vốn trong và ngoài nước để xây dựng nền kinh tế trên phạm vi cả nước Ngoàiquá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, sự phát triển của khu vực kinh tế tưnhân đóng góp tới 40% GDP và 30% ngân sách quốc gia (Le, 2018) Cùng với sự ra đờicủa thị trường chứng khoán, đất nước Việt Nam sẽ tạo dựng được một môi trường kinhdoanh cởi mở hơn và lành mạnh hơn.
Việc thành lập hai trung tâm giao dịch và sau đó chuyển sang sàn giao dịch chứng khoántại Việt Nam và Upcom (Thị trường công ty đại chúng chưa niêm yết) không chỉ tạo điềukiện cho việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước mà còn cả việc niêm yết cảDNNN và các doanh nghiệp ngoài quốc doanh khác hoặc doanh nghiệp tư nhân Khi cáccông ty trở thành công ty đại chúng và được niêm yết trên thị trường chứng khoán, cáccông ty này đã mở rộng về quy mô và mức độ phức tạp cùng với việc luân chuyển quyền
sở hữu cho các cổ đông, vì lý do đó, công ty cần chuyên môn bên ngoài để điều hànhcông việc kinh doanh một cách hiệu quả Trên thực tế, các nhà đầu tư bỏ vốn vào mộtcông ty thuê các chuyên gia - Giám đốc điều hành (CEO) - để giúp họ điều hành côngviệc kinh doanh Một mặt, việc tách quyền sở hữu và quản lý giúp giải quyết vấn đề cóvốn và điều hành hoạt động kinh doanh; mặt khác, xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu vàngười quản lý dẫn đến hiệu quả hoạt động kém của công ty, vì cả hai đều muốn tối đahóa lợi ích của mình Trong khi các cổ đông muốn gia tăng sự giàu có và hiệu quả hoạtđộng của công ty, thì các nhà quản lý lại mong muốn được trả lương, trợ cấp và tiềnthưởng Ngoài ra, lý do thứ hai là sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và chủ sởhữu tài sản của công ty, vì các nhà quản lý chuyên nghiệp điều hành doanh nghiệp hàngngày nên họ biết rõ mục tiêu, nỗ lực của riêng họ và có thông tin bí mật mà các nhà đầu
tư đại chúng khó tiếp cận và hiểu được
Trong bối cảnh của Việt Nam, các vấn đề nêu trên cần được xem xét kỹ lưỡng Ban đầu,tranh cãi xuất hiện liệu xung đột lợi ích và sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản
lý và cổ đông có thực sự gây hại cho lợi ích của cổ đông và hiệu quả hoạt động của công
ty hay không Hơn nữa, đất nước đang trong quá trình cổ phần hóa với vai trò chi phốicủa sở hữu nhà nước trong các ngành công nghiệp then chốt và tham gia vào các doanhnghiệp niêm yết, cũng như vai trò ngày càng tăng của khu vực tư nhân trong nền kinh tế,khiến chính phủ rơi vào tình thế khó xử làm thế nào để phân bổ nguồn lực quốc gia khanhiếm giữa hai khu vực để phát triển kinh tế tối ưu Ngoài ra, mức độ tham gia của nhànước vào các lĩnh vực nổi bật và các doanh nghiệp niêm yết đóng vai trò khích lệ cho
Trang 5toàn bộ nền kinh tế là một chủ đề đầy cảm hứng vì nó vẫn chưa thể trả lời được Vấn đềđầu tiên đã được đề cập trong các tài liệu học thuật và được gọi là vấn đề chi phí đại diệngiữa chủ sở hữu và người quản lý, hay người chủ và người đại diện Do đó, chi phí đạidiện phát sinh ngoài chi phí hoạt động hàng ngày để duy trì mối quan hệ giữa các bêntrong công ty và chúng có thể có ảnh hưởng nhất định đến hiệu quả của công ty Đối vớitrường hợp thứ hai, trong xã hội học thuật, vai trò của sở hữu nhà nước cũng đã được đềcập đến với những bằng chứng trái ngược và không thống nhất Đề tài này cần đượcnghiên cứu thêm để có một số đóng góp cho văn học học thuật cũng như đề xuất một sốgiải pháp thiết thực cho các nhà quản lý và hoạch định chính sách.
1.2 ĐỘNG CƠ NGHIÊN CỨU
Những vấn đề thực tiễn nêu trên trong bối cảnh Việt Nam gợi cho tác giả sự quan tâmđặc biệt đến tác động của chi phí đại diện và sở hữu nhà nước Hơn nữa, trong cộng đồnghọc thuật, sự khan hiếm và thiếu bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của chi phí đạidiện đối với hoạt động của doanh nghiệp, cũng như tác động của sở hữu nhà nước đốivới hoạt động của doanh nghiệp ở các nước đang chuyển đổi, đặc biệt là ở Việt Nam, làđộng lực cho nghiên cứu này
Bởi vì chi phí đại diện và tác động của chúng đến hiệu quả hoạt động của công ty lànhững vấn đề quan trọng trong tài chính, một số lý thuyết đã đề cập đến mối quan hệnày Chi phí đại diện là kết quả hành động của các nhà quản lý có thể được giải thíchbằng cách sử dụng lý thuyết đại diện và trung thành Lý thuyết đại diện (Agency theory),như được chỉ rõ bởi Jensen và Meckling (1976), Arnold (1985) và Jensen (1986), liênquan đến hai bên, bao gồm cả ban quản lý và cổ đông, trong mối quan hệ mà ban quản lýthay mặt cho cổ đông Nhiệm vụ của ban lãnh đạo là điều hành các công ty thay mặt chocác cổ đông một cách tối ưu (Jensen và Meckling, 1976; Alabdullah, 2013) Khi ban lãnhđạo có cổ phần lớn trong công ty thì họ làm tốt công việc và cống hiến hết mình chocông ty, khi đó xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý sẽ biến mất Tuynhiên, khi quyền sở hữu nằm rải rác ở một số nhà đầu tư, điều này sẽ làm nảy sinh bấtđồng lợi ích giữa người quản lý và cổ đông, vì cổ đông muốn chứng kiến hiệu quả hoạtđộng của công ty ngày càng tăng, trong khi lợi ích của người quản lý liên quan đếnlương, thưởng, và trợ cấp (Jensen và Meckling, 1976) Hơn nữa, sự bất cân xứng vềthông tin làm xấu đi mối quan hệ vì các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp có thông tin
Trang 6bí mật mà các nhà đầu tư đại chúng không thể tiếp cận hoặc không thể hiểu được Do đó,xung đột lợi ích và sự bất cân xứng thông tin giữa bên cổ đông và ban quản lý được đềcập đến như những nguồn gốc của vấn đề đại diện Do đó, chi phí đại diện sẽ hiện hữu đểcân bằng sự mất cân xứng và duy trì mối quan hệ người sở hữu – người đại diện mộtcách hiệu quả.
Mặt khác, một lý thuyết khác lập luận theo một quan điểm khác về hành động của nhàquản lý và có thể được đặt tên là lý thuyết trung thành (Stewardship theory) (Silverman1970; Etzioni 1975; Barney, 1990; Donaldson và cộng sự, 1991) Theo lý thuyết này,giám đốc điều hành muốn làm việc cho doanh nghiệp và là người quản lý tốt tài sản củacông ty Do đó, không có vấn đề đại diện, vì các nhà quản lý có ý thức và trách nhiệmđiều hành công ty một cách hiệu quả nên hầu như không có chi phí đại diện Chấp nhậnviệc không có mâu thuẫn giữa các giám đốc điều hành, vấn đề đặt ra là các giám đốcđiều hành có thể đạt được hiệu suất công ty tối ưu bao xa Do đó, sự khác biệt về hiệuquả đến từ việc liệu cấu trúc công ty có tạo điều kiện thuận lợi cho hành động của ngườiđiều hành hay không Vấn đề là liệu cơ cấu tổ chức có giúp người điều hành thực hiệncác kế hoạch để mang lại hiệu quả cao cho công ty hay không, cụ thể là cơ cấu tổ chứcđịnh nghĩa các vai trò rõ ràng, nhất quán và trao quyền cho quản lý cấp cao
Liên quan đến bằng chứng thực nghiệm, nghiên cứu cho đến nay đã tập trung vào cáckhía cạnh khác nhau của chi phí đại diện Tuy nhiên, có rất ít nghiên cứu giải thích mốiquan hệ giữa chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp một cách toàndiện Cụ thể, các nghiên cứu liên quan đến chi phí đại diện với hiệu quả hoạt động củacông ty chỉ cố gắng xác định các yếu tố quyết định hiệu quả hoạt động của công ty, baogồm hội đồng quản trị, ngành, liên kết nhóm, cấu trúc vốn và quản trị công ty (Ciftci vàTatoglu, 2019) Hơn nữa, các tài liệu xem xét ảnh hưởng của chi phí đại diện đối vớihoạt động của công ty thường tập trung vào quyền sở hữu của người quản lý, sở hữunước ngoài, sở hữu tập trung và bồi thường ban quản lý (Alabdullah, 2013; Alfadhl,2013; Trinh, 2017) Hầu như không có nghiên cứu thực nghiệm nào được thực hiện trướcđây để xem xét tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa chi phí đại lý vàhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong khi đó, sở hữu nhà nước là phổ biến ở các
nước chuyển đổi do quá trình cổ phần hóa và một phần do bản chất tự nhiên Do đó, một
trong những mục tiêu chính của nghiên cứu này là tìm hiểu tác động của chi phí đại diện
Trang 7đối với hoạt động của công ty trong quá trình cổ phần hóa với sự tham gia của sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết.
Nói chung, một loạt các lý thuyết và nghiên cứu đã khảo sát về quyền sở hữu nhà nước.Tuy nhiên, ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đối với hoạt động của doanh nghiệp vẫnchưa được làm rõ một cách toàn diện bởi bất kỳ lý thuyết nào Hơn nữa, các kết quả đadạng trong các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này ngụ ý rằng nó phụ thuộc vàocác tình huống cụ thể Ngoài ra, trong khi hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về sở hữunhà nước đều cho rằng sở hữu nhà nước tác động tiêu cực đến hoạt động của doanhnghiệp (Konings, 1997; Lin, Ma và Su, 2009; Tran và cộng sự, 2014), một số nghiên cứu
đã phát hiện ra mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
của công ty (B.-B Jiang, Laurenceson, và Tang, 2008; Le và Buck, 2009) Do đó, những
nghiên cứu thực nghiệm vẫn còn mâu thuẫn và không nhất quán về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đối với hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là ở các nước đang phát triển và chuyển đổi.
Nền kinh tế Việt Nam đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tậptrung sang nền kinh tế thị trường theo "định hướng xã hội chủ nghĩa" Điều đáng chú ý
là, mặc dù chỉ chiếm 0,4% tổng số doanh nghiệp, nhưng DNNN lại chiếm tới 28,8% tổngvốn, đóng góp 20% vào GDP của cả nước (Nguyen và Ramachandran, 2006; Phang,2013) Vì lẽ đó, nền kinh tế vẫn do nhà nước chi phối, nhưng vai trò bổ sung của khu vựckinh tế tư nhân được thừa nhận và đang trên đà phát triển lên một tầm cao hơn khi đấtnước mở cửa đầu tư nước ngoài và hội nhập quốc tế Với những đặc điểm nổi bật khácbiệt so với các nền kinh tế chuyển đổi khác, bối cảnh Việt Nam đáng được nghiên cứuthêm về các vấn đề kinh tế nói chung và chi phí đại diện nói riêng trong việc duy trì hiệuquả doanh nghiệp trong bối cảnh nổi bật của cổ phần hóa
1.3 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này có ba mục tiêu chính dựa trên những khoảng trống được thảo luận ởphần trên Thứ nhất nhằm mục đích kiểm tra xem chi phí đại diện của các doanh nghiệpnhà nước có cao hơn các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hay không Mục tiêu thứ hai làtìm ra những ảnh hưởng khác nhau của chi phí đại lý đối với hoạt động kinh doanh củadoanh nghiệp của hai nhóm công ty Và cuối cùng, nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa
Trang 8sở hữu nhà nước và hoạt động của doanh nghiệp dưới góc độ cổ phần hóa Qua đó, bacâu hỏi nghiên cứu được phát triển như sau để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu:
RQ1: Chi phí đại diện của các DNNN có cao hơn các doanh nghiệp ngoài quốc doanh không?
RQ2: Có sự khác biệt nào về tác động của chi phí đại diện đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp của hai nhóm công ty không?
RQ3: Có mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không?
1.4 NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này có những đóng góp về mặt lý thuyết, phương pháp luận, cùng với thựctiễn Nghiên cứu đóng góp vào bằng chứng về chi phí đại diện ở các nền kinh tế chuyểnđổi với những đặc điểm điển hình của nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủnghĩa, trong đó nhà nước vẫn giữ vai trò chi phối nền kinh tế Hơn nữa, nghiên cứu mởrộng cơ sở lý thuyết hiện có về chi phí đại diện bằng cách so sánh trực tiếp chi phí đạidiện của các doanh nghiệp nhà nước và chi phí đại diện của các công ty ngoài quốcdoanh trong một nghiên cứu thực nghiệm, bởi vì trong một nền kinh tế chuyển đổi nhưViệt Nam, bên cạnh khu vực công, khu vực tư nhân cũng có sự tăng trưởng phi thường.Hơn nữa, đây có thể là lần đầu tiên điều tra kỹ lưỡng chi phí đại diện trên mọi khía cạnhcủa hai nhóm công ty niêm yết Hơn nữa, nghiên cứu này có thể cung cấp bằng chứng đểgiải thích rõ hơn về mối quan hệ giữa chi phí đại lý và hiệu quả hoạt động của hai loạihình doanh nghiệp khác nhau
Hơn nữa, đây là một trong những nghiên cứu đầu tiên tìm ra tỷ lệ sở hữu nhà nước khiếnhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chuyển từ tiêu cực sang tích cực để đề xuất một sốchính sách cho chính phủ Ngoài ra, từ kết quả của các biến kiểm soát, nghiên cứu pháthiện mối liên hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ởcác nước chuyển đổi và mới nổi như Việt Nam, nhằm đề xuất một số giải pháp thiết thựccho các nhà hoạch định chính sách Hơn nữa, nghiên cứu dùng dữ liệu mới nhất và một
số thang đo cho chi phí đại diện cũng như hiệu quả hoạt động của công ty để cải thiệncác nghiên cứu trước đó Hơn nữa, không giống như nghiên cứu trước đây chỉ đo lường
Trang 9sở hữu nhà nước bằng các biến giả, nghiên cứu này áp dụng cả biến giả và tỷ lệ cổ phần
do nhà nước sở hữu để phân tích toàn diện hơn Cuối cùng, biến công cụ GMM cũngđược áp dụng để củng cố và đảm bảo độ tin cậy của các kết quả nghiên cứu
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY: LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1.1 Chi phí đại diện trong hoạt động của doanh nghiệp
Lý thuyết đại diện và lý thuyết trung thành chủ yếu được sử dụng để giải thích động cơcủa nhà quản lý trong việc điều hành doanh nghiệp với những lập luận trái chiều nhau
Lý thuyết đại diện (Berle và Means, 1932; Alchian và Demsetz, 1972; Jensen vàMeckling, 1976; Fama, 1980; Fama và Jensen, 1983; Jensen, 1986) cho rằng các cổ đôngthuê nhà quản lý để điều hành công việc kinh doanh vì lợi ích của họ và hiệu quả củacông ty (Ferris và Yan, 2009) Nguyên nhân là do các nhà quản lý do cổ đông tuyển dụng
có cổ phần không đáng kể trong công ty, cùng với lợi ích không nhất quán giữa chủ sởhữu và người quản lý Vì các nhà quản lý có thể điều hành doanh nghiệp vì lợi ích củachính họ nhưng với chi phí của chủ sở hữu Do đó, cơ cấu sở hữu càng phân tán thì vấn
đề đại lý càng trở nên nghiêm trọng, gây bất lợi cho lợi ích của cổ đông và hiệu quả hoạtđộng của công ty (Jensen và Meckling, 1976)
Lý thuyết đại diện đề cập đến các tranh chấp khác về quyền kiểm soát giữa người quản lý
và chủ sở hữu do sự bất cân xứng thông tin (Jensen và Meckling, 1976) Theo đó, lãnhđạo cao nhất cung cấp thông tin trong các báo cáo hoạt động kinh doanh nhằm phản ánhtình trạng tốt và thực tế của tiến độ công việc Tuy nhiên, thông tin này là không phải làthông tin thực và bị ban lãnh đạo bóp méo để đưa ra quyết định vì lợi ích của họ (Myers
và Majluf, 1984; Harris và Raviv, 2010) Do đó, những người quản lý có thể tận dụngđặc quyền của họ về thông tin hoạt động vì lợi ích của họ mà chủ sở hữu phải chịu cácchi phí ở cả hai hình thức hiện vật và phi tiền tệ
Tuy nhiên, trái ngược với lý thuyết đại diện, lý thuyết trung thành (Donaldson và cộng
sự, 1991) giải thích động cơ của các nhà quản lý là theo chủ nghĩa cơ hội Khi các nhàquản lý có sự kích thích, tất cả các hành động của họ đều có lợi cho hiệu quả của công ty
Trang 10Hơn nữa, các nhà quản lý cũng có những ý định tích cực khác, chẳng hạn như ý thức thểhiện nỗ lực, khả năng và trách nhiệm của họ đối với hoạt động của công ty (Etzioni,1975; Donaldson và cộng sự, 1991).
2.1.2 Ảnh hưởng của chi phí đại diện lên hiệu quả hoạt động công ty
Các nghiên cứu thực nghiệm về chi phí đại diện đưa ra các kết quả đa dạng Theo lýthuyết đại diện, các nhà quản lý thường theo đuổi các mục tiêu cá nhân họ cũng như cáckhoản tiền thưởng và đặc quyền cao nhất có thể (Jensen và Meckling, 1976; Denning,1993) thay vì tối ưu hóa hiệu suất của công ty Do đó, họ có thể thích các quyết định dẫnđến việc tối đa hóa lợi ích bản thân Qua đó, các nhà quản lý có xu hướng bỏ qua các mốiquan tâm của công ty và đề xuất các khoản tích lũy chi phí tùy ý cao hơn để tối đa hóatiềm năng tiền thưởng của họ (Beaudoin và Dang, 2012) Hơn nữa, xung đột đại diệncũng có thể dễ nhận thấy hơn ở các công ty mà chủ sở hữu phải chịu trách nhiệm bằngtất cả tài sản của mình đối với các hành động của nhà quản lý (Michalskia, 2015) mà ít
có sự kiểm soát Ngoài ra, chi phí đại diện tăng lên tương ứng với số lượng cổ đôngkhông phải là người quản lý Tuy nhiên, chi phí này thấp hơn khi có sự giám sát cao củacác ngân hàng (Ang et al., 2000)
Ba yếu tố quyết định hành vi của nhà quản lý đó là sở hữu của nhà quản lý, đòn bẩy tàichính và bất cân xứng thông tin, được sử dụng để nghiên cứu mối quan hệ giữa hành vicủa nhà quản lý và chi phí đại diện (Alabdullah, 2013) Cuối cùng người ta thấy rằng cómối quan hệ rõ rệt giữa sở hữu của nhà quản lý và chi phí đại diện Khi quyền sở hữutăng lên, chi phí đại diện sẽ giảm tương ứng, bởi vì các nhà quản lý coi tài sản của công
ty là của riêng họ và làm việc hiệu quả để tối đa hóa tài sản của cả công ty (Alfadhl,2013)
Hiệu quả hoạt động của công ty là một chỉ số quan trọng để phản ánh giá trị cũng như đểphân tích sức khỏe tài chính của công ty để các nhà đầu tư cân nhắc quyết định đầu tư
Do đó, các công ty có hiệu quả kinh doanh tốt sẽ có vị thế tài chính tốt hơn và có lợi hơncho các nhà đầu tư Để cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty, việc phải tìm ra cácnhân tố thúc đẩy là thiết yếu Quản trị công ty được coi là có mối quan hệ với hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp (Võ và Nguyên, 2014) Quản trị công ty được đo lườngbằng một tập hợp các biến, bao gồm vai trò kép của Giám đốc điều hành, quy mô của hội
Trang 11đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị và mức độ tập trung quyền sở hữu Thứnhất, vai trò kép của CEO có hai mặt tác động Một mặt, nó có thể có mối tương quanthuận với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Võ và Nguyên, 2014) Tuy nhiên, nó cóthể làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty do các chức năng chồng chéo giữa điềuhành và giám sát doanh nghiệp (Hsu và Lin, 2019).
2.1.3. Mối quan hệ khác nhau về ảnh hưởng của chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động công ty ở DNNN và doanh nghiệp ngoài quốc doanh
2.1.3.1 Chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động công ty ở DNNN
Các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường muốn thể hiện bằng cách đầu tư vàocác dự án thậm chí không sinh lời và thụ động trong việc quản lý các khoản đầu tư của
họ, dẫn đến "đầu tư quá mức" (Xu et al., 2002; Hea và Kyaw, 2018) Ngoài ra, các nhàquản lý có xu hướng mở rộng quy mô công ty bằng cách thậm chí đầu tư vào các dự ánkhông sinh lời vì lợi ích cá nhân của họ, dẫn đến chi phí đại diện cao hơn so với nỗ lựcđầu tư vào các dự án sinh lời (Jensen, 1986) Vì vậy, những quyết định đầu tư này làmgiảm tỷ lệ vòng quay tài sản, làm giảm hiệu quả sử dụng tài sản để tạo ra doanh thu chocông ty, điều này cuối cùng làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty Ở các nước đangphát triển, sự tham gia của chính phủ phổ biến trong các doanh nghiệp có gốc nhà nước(Sun và Tong, 2002; Yu, 2013; Lai, 2018) Hơn nữa, sở hữu nhà nước tăng dẫn đến tăngchi phí quản lý và giảm lợi nhuận của doanh nghiệp (Xu và cộng sự, 2002; Zhu và cộng
sự, 2019) Sở hữu nhà nước được coi là có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động củacông ty do dễ dàng tiếp cận thị trường vốn, dẫn đến cơ chế kiểm soát lỏng lẻo và kémhiệu quả (Xiao và Zhao, 2014; Zhu và cộng sự, 2019)
Quan điểm bảo vệ quyền sở hữu nhà nước cho rằng các DNNN được hưởng đặc quyền
để giải quyết những thất bại của thị trường thông qua các chính sách định giá trong đóchi phí xã hội cận biên đã được tính đến Hơn nữa, chính phủ đóng vai trò là chủ sở hữuduy nhất, do đó không có vấn đề lỏng lẻo trong việc giám sát quản lý, như đã thấy trong
cơ cấu sở hữu phân tán của các công ty ngoài quốc doanh (Yarrow và cộng sự, 1986) Vìvậy, DNNN có chi phí đại diện thấp hơn so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh Hơnnữa, một số bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng trong các DNNN với mục tiêukép là phúc lợi xã hội và lợi nhuận, chi phí đại diện được tiết chế, dẫn đến lợi nhuận caohơn các doanh nghiệp ngoài quốc doanh
Trang 12Ở Việt Nam, từ năm 1992, quá trình cổ phần các công ty nhà nước để niêm yết trên hai
sở giao dịch chứng khoán chính thức đã được đưa vào thực hiện Nguyên nhân của việcthực hiện quy trình này là do sự yếu kém của đội ngũ cán bộ, ban lãnh đạo và công nghệtại các doanh nghiệp này Thuật ngữ "doanh nghiệp nhà nước" trong nghiên cứu nàyđược sử dụng để chỉ các công ty có gốc nhà nước trải qua quá trình cổ phần hóa và đượcniêm yết trên thị trường chứng khoán với các đặc quyền đáng kể từ nhà nước (XiaowenTian, 2007; Hai & Nunoi, 2008; Karen & Xiaoyan, 2020) Khác biệt với các công tykhác, trong các DNNN, nhà nước duy trì một tỷ lệ cao nên có đại diện trong Hội đồngquản trị, nơi một người được bầu chọn để trở thành Giám đốc điều hành của công ty(Mc.Gee, 2009; Weihuang, 2011) Trong các DNNN, có vấn đề đại diện kép, bao gồm cả
“vấn đề đại diện theo chiều dọc” giữa người điều hành và chủ sở hữu nhà nước và giữangười đại diện với các cổ đông khác trong công ty, cùng với “vấn đề đại diện theo chiềungang” giữa chủ sở hữu nhà nước và ngoài nhà nước (Zhu và cộng sự 2019)
2.1.3.2.Chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động công ty ở doanh nghiệp ngoài quốc doanh
Trên toàn thế giới, hình thức cơ cấu tổ chức cổ điển nhất là doanh nghiệp gia đình, mộthình thức phổ biến trong kinh tế học đương đại với khoảng 2/3 số doanh nghiệp ngoàiquốc doanh có nguồn gốc là doanh nghiệp gia đình (Neubauer và Lank, 1998) Trên thực
tế, lý thuyết đại diện (Fama và Jensen, 1983) cho rằng vì trong các doanh nghiệp ngoàiquốc doanh, quyền sở hữu và nhà quản lý là đồng minh với nhau, hoặc có thể do khảnăng giám sát vượt trội của các chủ sở hữu nên chi phí đại diện thấp Đồng thuận với lậpluận này, các doanh nghiệp tư nhân gắn liền với quan hệ họ hàng, do đó, mối quan hệhuyết thống chặt chẽ như vậy sẽ giúp loại bỏ xung đột lợi ích và giảm chi phí đại diện(Kim và Gao, 2013; Wangfeng et al 2016)
Chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích và bất cân xứng thông tin (Jensen vàMeckling, 1976) Doanh nghiệp có thể được coi là tài sản tư nhân với mục tiêu nhất quáncủa các nhà quản lý và toàn doanh nghiệp, giúp loại bỏ mâu thuẫn giữa các nhà quản lý
do bất đồng lợi ích (Fama và Jensen, 1983; Cheng, 2014) Đối với sự bất cân xứng vềthông tin, sự liên lạc và phối hợp lẫn nhau giữa các thành viên tư nhân được tăng cường
để giảm bớt chi phí đại diện (Fama và Jensen, 1983; Daily và Dollinger, 1992)
Trang 13Tuy nhiên, mặc dù chủ sở hữu tư nhân thường tích cực tham gia vào việc quản lý công
ty, với tư cách là giám đốc và hoặc người quản lý, và các công ty tư nhân có ít xung độtgiữa chủ sở hữu và người quản lý, nhưng họ có xung đột nghiêm trọng hơn giữa chủ sởhữu gia đình và chủ sở hữu ngoài gia đình Ngoài ra, có cùng quan điểm cho rằng sở hữu
tư nhân làm giảm tác động tiêu cực của xung đột giữa nhà quản lý và chủ sở hữu nhưnglàm tăng thêm các tác động tiêu cực của xung đột chủ sở hữu gia đình và ngoài gia đìnhđến hiệu quả của công ty (Purkayastha và Veliyath, 2019)
2.2 SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY: LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN
2.2.1 Vai trò của sở hữu nhà nước
Tranh cãi về sở hữu nhà nước đã thu hút sự chú ý đặc biệt của cộng đồng học thuật, theo
đó, các lập luận chống lại quyền sở hữu nhà nước được củng cố bởi bốn lý thuyết chính,bao gồm lý thuyết đại diện, lý thuyết quyền sở hữu, lý thuyết lựa chọn của công chúng và
lý thuyết bàn tay hỗ trợ Tất cả đều chỉ ra rằng các mục tiêu của DNNN tập trung vào tối
đa hóa phúc lợi xã hội và lợi ích của chính phủ Khi sự tham gia của nhà nước đủ lớn,các nhà quản lý thường là đại diện của chính phủ Họ có xu hướng làm việc quan liêu đểhoàn thành các trách nhiệm xã hội hơn là người quản lý, những người cố gắng tối đa hóagiá trị của cổ đông Nghiêm túc mà nói, họ có thể tận dụng quyền lực của mình để tănglợi ích cá nhân từ những thay đổi về giá trị cổ phiếu trên thị trường vốn Do đó, kiểu sởhữu tập trung này không mang lại sự bảo vệ cho các nhà đầu tư thiểu số (Shleifer vàVishny, 1997)
2.2.2 Sở hữu nhà nước ở các công ty niêm yết
Công đồng học thuật đã đặc biệt quan tâm đến chủ thể sở hữu nhà nước Tuy nhiên, bằngchứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp còn mâu thuẫn và không nhất quán Phần lớn các nghiên cứu xác nhậnrằng sự tham gia của nhà nước có mối quan hệ tiêu cực với hiệu quả hoạt động (Konings,1997; Lin, Ma và Su, 2009; Tran và cộng sự, 2014) Tuy nhiên, các nghiên cứu kháckhẳng định rằng sở hữu nhà nước ảnh hưởng tích cực đến hoạt động của công ty (Jiang,Laurenceson và Tang, 2008; Le và Buck, 2009) Hơn nữa, những nghiên cứu khác kếtluận rằng quyền sở hữu vốn cổ phần nhà nước có mối quan hệ hình chữ U với hiệu quả
Trang 14hoạt động của doanh nghiệp (Wei, Xie và Zhang, 2005; Hess, Gunasekarage và Hovey,2010; Yu, 2013) Tuy nhiên, Sun, Tong, và Tong (2002) cũng như Phung và Hoang(2013) cho thấy rằng sự tham gia của nhà nước có mối quan hệ hình chữ U ngược vớihoạt động của thị trường Việc nhận được sự hỗ trợ của chính phủ và các mối quan hệchính trị là điều hợp lý và có giá trị đối với hiệu quả hoạt động công ty Do đó, mối quan
hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn chưa được giảiquyết
CHƯƠNG 3
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam là đối tượng của nghiên cứu này Quy
mô mẫu bao gồm các công ty niêm yết đủ điều kiện trên cả hai sàn giao dịch chứngkhoán HOSE và HNX, không bao gồm các công ty ở sàn UPCoM hoặc OTC để đại diệncho thị trường chính thức Ngày bắt đầu cho dữ liệu là năm 2008 do không có đủ dữ liệutrong giai đoạn trước năm 2008, cùng với việc Luật Chứng khoán chính thức có hiệu lựcvào năm 2007 Nghiên cứu này sử dụng tiêu chuẩn phân ngành (ICB) làm tiêu chí đểphân loại ngành như như dầu khí, vật liệu cơ bản, công nghiệp, hàng tiêu dùng, chăm sócsức khỏe, dịch vụ tiêu dùng, viễn thông, tiện ích, dịch vụ tài chính, xây dựng và bất độngsản, và công nghệ Điều đáng chú ý là các ngân hàng, bảo hiểm và các công ty dịch vụtài chính bị loại do thuộc các ngành tài chính có báo cáo tài chính và đặc điểm riêng biệt.Ngoài ra, dữ liệu từ các công ty vi phạm quy định về công bố thông tin, chịu sự giám sátbất thường của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam hoặc thuộc diện mua bán sápnhập, đều được loại bỏ để đảm bảo chất lượng
3.2 MÔ TẢ BIẾN NGHIÊN CỨU
Các biến của nghiên cứu bao gồm các yếu tố bên trong và bên ngoài Các yếu tố bêntrong là những yếu tố phát sinh từ bên trong của công ty như chi phí đại diện, cơ cấu vốn,
sở hữu nhà nước, tăng trưởng doanh số, tăng trưởng lợi nhuận, cơ hội đầu tư Hơn nữa,các công ty kinh doanh trong phạm vi của một quốc gia cụ thể sẽ bị ảnh hưởng bởi nềnkinh tế và môi trường kinh doanh của quốc gia đó Để phản ánh gần như toàn bộ các yếu