MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY TỪ GÓC NHÌN CỦA LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY TỪ GÓC NHÌN CỦA LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI: MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY TỪ GÓC NHÌN CỦA

LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1

1.3 Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Bố cục bài nghiên cứu 2

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

3.1 Mô tả biến và các giả thiết 4

3.1.1 Tỷ lệ nợ (DR): 4

3.1.2 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (TURN): 4

3.1.3 Quy mô công ty (SIZE): 4

3.1.4 Số năm hoạt động (AGE): 5

3.1.5 Tài sản cố định hữu hình (TANG): 5

3.1.6 Cơ hội tăng trưởng (GROWTH): 6

3.1.7 Lĩnh vực ngành (IND): 6

3.2 Dữ liệu 8

3.3 Xác định mô hình thực nghiệm 8

4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 10

4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) 10

4.2 Mô hình tác động cố định và Mô hình tác động ngẫu nhiên (Fixed and Random Effect Model) 11

4.3 Thống kê mô tả 11

4.4 Kết quả nghiên cứu 13

5 KẾT LUẬN 17

MỤC LỤC

1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Cấu trúc vốn được định nghĩa đơn giản là công cụ tài trợ cho một tổ chức Nó là tổng hợp của nợ và vốn cổ phần trong doanh nghiệp Phương thức tài trợ là một yếu tố

vô cùng quan trọng đối với nhà quản lý cũng như nhà đầu tư của doanh nghiệp Nếu áp dụng một cấu trúc vốn sai lầm thì tình hình hoạt động, thậm chí sự sống còn của công ty cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958) Kể từ đó, có nhiều lý thuyết đã ra đời để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty Lý thuyết về Chi phí đại diện là một lý thuyết cơ sở quan trọng khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn từ quyền sở hữu và quyền quản lý, vốn là điều không thể tránh khỏi đối với loại hình công ty cổ phần Bài nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm ý tưởng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tình hình hoạt động của công ty

từ góc nhìn của Lý thuyết chi phí đại diện Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ

đề này ở các nước trong nhiều thập niên qua Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở những nước đang trong quá trình phát triển như Việt Nam, đặc biệt là trong giai đoạn kinh tế khó khăn như hiện nay Mục tiêu của bài viết này là xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài nhằm mục đích cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết cơ cấu vốn, lý thuyết chi phí đại diện và đặc biệt là lý thuyết về tác động của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Các vấn đề nghiên cứu được đặt ra là:

- Xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố: lợi nhuận, quy mô, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, giá trị tài sản hữu hình, số năm hoạt động đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính để ước lượng mối quan giữa lợi nhuận, quy mô, mức tăng trưởng, giá trị tài sản hữu hình, tỷ lệ nợ, số năm hoạt động và cấu trúc vốn; cũng như mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả tài chính của công ty Các công cụ phân tích dữ liệu được sử dụng là: thống kê mô tả, mô hình hồi quy với chương trình Eview 6.0

1.4 Bố cục bài nghiên cứu

Sau phần giới thiệu đầu tiên này, đề tài sẽ được trình bày theo thứ tự như sau: Phần 2 đưa ra những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tình hình công ty Phần 3

mô tả các biến, kỳ vọng và phương pháp thực nghiệm Kết quả thực nghiệm và phân tích sẽ được đưa ra trong Phần 4 và cuối cùng Phần 5 sẽ đưa ra kết luận

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Tất cả các nghiên cứu hiện đại về cấu trúc vốn đều dựa trên lý thuyết nền tảng của Modigliania và Miller (1958), giả định rằng trong thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, cấu trúc tài chính của một công ty không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn Mệnh đề đưa ra lập luận rằng các công ty ở trong nhóm rủi ro sẽ không bị ảnh hưởng bởi đòn cân nợ - Weston và Copeland (1998)

Borigham và Gapenski (1996) tranh luận rằng cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được nếu lợi ích từ lá chắn thuế do tăng tỷ lệ nợ tương đương với chi phí kiệt quệ tài chính

Họ đề xuất rằng những nhà quản lý nên nhận biết được khi nào doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu và nên cố gắng giữ tỷ lệ đó Đây là quan điểm cho rằng chi phí tài chính và chi phí sử dụng vốn tối thiểu sẽ làm tăng giá trị và tình hình hoạt động của doanh nghiệp

Berle và Means (1932) đưa ra lý thuyết chi phí đại diện, được xem là một nhân tố quan trọng tác động đến các quyết định về cấu trúc vốn Lý thuyết này lập luận rằng có mâu thuẫn phát sinh từ sự khác biệt về lợi ích giữa cổ đông (người chủ) và nhà quản lý

(người đại diện) của công ty Nhiệm vụ chính của những nhà quản lý là mang về lợi ích cho cổ đông bằng cách tăng các con số lợi nhuận và dòng tiền (Elliot và Chiber – 2002) Tuy nhiên, không phải lúc nào những nhà quản lý cũng điều hành công ty theo hướng mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông (Senses và Mecking – 1976, Jensen và Ruback -1983) Các nhà quản lý có thể thực hiện những khoản đầu tư không sinh lợi, mặc dù kết quả sẽ là tổn thất cho các cổ đông Họ có xu hướng đầu tư dòng tiền thặng dư theo hướng mang lại lợi ích cá nhân thay vì đầu tư vào các dự án có thể tạo ra giá trị tương lại cho các cổ đông

Pinegar và Wilbruch (1989) lập luận rằng có thể sử dụng cấu trúc vốn như một biện pháp để giảm thiểu mâu thuẫn này bằng cách tăng mức sử dụng nợ Cấu trúc vốn thâm dụng nợ sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mang lại lợi nhuận cho cổ đông Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án không sinh lợi thì công ty không thể chi trả nghĩa vụ nợ cho chủ nợ, rơi vào khó khăn về thanh khoản, đứng trước nguy cơ vỡ nợ

và lúc này những nhà quản lý này sẽ mất quyền quyết định và có thể mất luôn việc làm của họ

Lý thuyết đại diện đưa ra quan điểm rằng các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ tốt hơn cho cổ đông vì có thể dùng mức sử dụng nợ để kiểm soát các nhà quản

lý (Boodhoo, 2009) Như vậy, việc sử dụng đòn cân nợ nhiều hơn được kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện, cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính của công ty (Kochhar – 1996; Aghion, Dewatripont và Rey năm 1999; Akintoye – 2008; Onaolapo và Kajola -2010) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của công ty từ quan điểm chi phí đại diện và đa số đều cho kết quả là sự tác động nghịch biến giữa hai yếu tố này

Zeitun và Tian (2007), đã nghiên cứu thực nghiệm trên 167 công ty tại thị trường Jordan trong giai đoạn mười lăm năm (1989 - 2003), và thấy rằng cơ cấu vốn công ty của có tác động tiêu cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty, kể cả đo lường bằng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường

Mojumder và Chiber (2004) cũng như Rao và Syed (2007) cũng xác nhận mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu suất Kết quả của họ đề xuất thêm rằng thanh khoản, tuổi thọ và cường độ vốn có ảnh hưởng đáng kể trên hoạt động tài chính của công ty

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả biến và các giả thiết

Các biến được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm:

3.1.1 Tỷ lệ nợ (DR):

Lý thuyết chi phí đại diện dự báo rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính lớn hơn sẽ làm giảm chi phí đại diện và vì vậy sẽ cải thiện tình hình tài chính của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Bergar (2002) ủng hộ lý thuyết trên với kết luận rằng tăng tỷ lệ vay vốn có thể làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần và cải thiện hiệu quả tài chính, trong khi các yếu tố khác giữ nguyên không đổi Từ những lập luận trên, đề tài kỳ vọng rằng có một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tình hình hoạt động

3.1.2 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (TURN):

Hiệu quả quản trị có thể được đo lường bằng cách thức và phương pháp sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập cho công ty Tỷ suất sinh lợi trên tài sản là một chỉ số quan trọng để đo lường hiệu quả quản trị, do đó khi nói đến các biến, TURN được kỳ vọng là

sẽ cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tình hình hoạt động của công ty

3.1.3 Quy mô công ty (SIZE):

Theo Lý thuyết Lợi thế kinh tế nhờ quy mô (Economies of scale), quy mô công

ty có mối tương quan nhất định đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Về mặt tài chính thì một công ty lớn có thể tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp hơn, đồng thời các công ty này cũng giảm được chi phí đầu vào do được chiết khấu khi mua hàng với số lượng lớn, tính chuyên môn hóa lao động cao làm giảm đáng kể chi phí bình quân cho từng sản phẩm Thêm vào đó, doanh nghiệp có quy mô lớn thường có những lợi thế về máy móc mới, hiện đại, mức sản lượng cao Khi đó, chi phí khấu hao máy móc có thể phân bổ đều cho một số lượng lớn sản phẩm làm cho chi phí bình quân giảm Do đó, quy mô được kỳ vọng có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi công ty trở nên lớn hơn thì công việc quản lý trở nên khó khăn hơn, vì vậy sẽ làm tăng chi phí quản lý và chi phí đại diện dẫn đến giảm hiệu quả hoạt động

Nghiên cứu thực nghiệm của Maja Pervan và Josipa Visic (2012) với các công ty ở Croatia trong giai đoạn 2002 – 2010 cho thấy ảnh hưởng đáng kể của quy mô đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Các nghiên cứu của Liargavas và Skandalis (2008), Tarawneh ( 2006), Kakani cùng các cộng sự (2005), Chen và Wong (2004) cũng cho ra kết quả tương tự Vì vậy, quy mô công ty được kỳ vọng sẽ tác động tích cực đến hoạt động của công ty

3.1.4 Số năm hoạt động (AGE):

Tình hình tài chính của công ty có thể phụ thuộc vào những kiến thức tích luỹ về

thị trường, kinh nghiệm và danh tiếng của công ty Những công ty lâu đời, có thể là ít áp

dụng cho công nghệ mới cũng như cứng nhắc hơn về phong cách và hiệu quả quản lý Điều này có thể dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều giữa tuổi tác và hiệu quả tài chính của công ty

Mặt khác, các doanh nghiệp tồn tại lâu năm, đặc biệt là ở các nước Đông Á, có khả năng đã phát triển mối hợp tác chặt chẽ với các chủ nợ của họ và do đó có thể vay

nợ dễ dàng hơn với mức giá rẻ hơn Do đó, có thể có mối quan hệ cùng chiều giữa tuổi tác và đòn bẩy của công ty

Trong bài nghiên cứu thực nghiệm năm 1965, Stiochicombe cho rằng những doanh nghiệp lâu đời hơn có thể đúc kết kinh nghiệm dựa vào nền kinh tế và có thể tránh được những rắc rối có thể phát sinh Đề tài kỳ vọng là sẽ có mối tương quan cùng chiều giữa tuổi thọ và tình hình hoạt động của doanh nghiệp

3.1.5 Tài sản cố định hữu hình (TANG):

Tài sản hữu hình được xem là yếu tố quyết định tình hình của một công ty Hầu hết các nghiên cứu thiên về kết luận là tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tình hình hoạt động Tài sản hữu hình có thể dễ dàng quản lý và thẩm định, do đó nó có

xu hướng làm giảm chi phí đại diện, từ đó có thể giúp tăng hiệu suất công ty (Margaritis

và Psillaki - 2010, Himmelberg và đồng sự - 1999)

Nghiên cứu của Mackie (1990) kết luận rằng một doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà xưởng và thiết bị lớn sẽ là cơ sở giúp cho việc chọn lựa tỷ lệ nợ thích hợp hơn và từ đó tác động đến tình hình tài chính công ty Trong một nghiên cứu khác, Akistnye (2008) lập luận rằng một công ty nắm giữ những khoản đầu tư lớn vào tài sản hữu hình sẽ phải

chịu chi phí tài chính ít hơn một công ty phụ thuộc vào tài sản vô hình Do đó, tài sản hữu hình được kỳ vọng sẽ có mối tương quan tích cực với tình hình hoạt động của công ty

3.1.6 Cơ hội tăng trưởng (GROWTH):

Các nghiên cứu gần đây có xu hướng xem cơ hội tăng trưởng là nhân tố tác động đáng kể đến tình hình tài chính của công ty Do đó GROWTH, đại diện cho cơ hội tăng trưởng, cũng là một biến kiểm soát được đưa vào mô hình nghiên cứu Kết quả thực nghiệm của Zeitun cùng với Tian (2007) và Cho (1998) đưa ra quan điểm rằng những tăng trưởng của công ty có thể tạo ra lợi nhuận từ đầu tư Đề tài kỳ vọng cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng tích cực đến tình hình doanh nghiệp

3.1.7 Lĩnh vực ngành (IND):

Marsh (1982), Costanias (1983), Bradly, Jerral và Kim (1984), Adebola (2002) là

những đại diện cho trường phái tin tưởng rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là

khác nhau đối với từng ngành công nghiệp Khả năng tăng trưởng của một công ty và chu kỳ kinh doanh là khác nhau giữa những ngành công nghiệp khác nhau (Wei, Xie và Zhang - 2005) Các nhân tố như cơ cấu vốn, rủi ro, tăng trưởng, chu kỳ kinh doanh, và khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, và độ nhạy cảm với các cú sốc thị trường, khá khác nhau giữa các ngành Do đó, yếu tố ngành cũng có tác động nhất định đến tình hình tài chính của doanh nghiệp Vì vậy, IND – lĩnh vực ngành cũng là một biến kiểm soát trong bài

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các nhân tố tác động đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp

theo lý thuyết

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

-Vòng quay tổng tài sản (TURN) + +

Độ tuổi của doanh nghiệp (AGE) +/- +

Tài sản cố định hữu hình (TANG) + +

Các cơ hội tăng trưởng (GROWTH) + +

+/-Để xem xét tác động của cấu trúc vốn đến tình hình hoạt động của công ty, các giả thiết sau đây sẽ được kiểm định:

 H1: Cấu trúc vốn của sẽ không ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp

 H2: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản không tương quan cùng chiều với tình hình hoạt động của công ty

 H3: Quy mô không ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty

 H4: Không có mối tương quan cùng chiều giữa tuổi thọ và tình hình hoạt động của công ty

 H5: Tài sản hữu hình không có ảnh hưởng tích cực đến tình hình hoạt động của công ty

 H6: Cơ hội tăng trưởng không ảnh hưởng tích cực đến tình hình hoạt động của công ty

 H7: Lĩnh vực ngành không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty

Những biến trên được ước tính dựa vào các biểu thức dưới đây:

Chỉ tiêu Biến đại diện Nguồn dữ liệu

Tỉ suất sinh lợi trên tài sản ROA = Lợi nhuận sau thuế /

Tổng tài sản

Báo cáo tài chính 4 năm

2009, 2010, 2011, 2012 của 110 công ty phi tài chính được niêm yết tại sàn HOSE và HNX

Tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ

sở hữu ROE = Lợi nhuận sau thuế /Vốn chủ sở hữu

Tỉ lệ nợ DR = Tổng nợ / Tổng tài sản

Vòng quay tổng tài sản TURN = Doanh thu/ Tổng tàisản

Quy mô doanh nghiệp SIZE = Ln(Tổng tài sản)

Tuổi thọ của doanh nghiệp

AGE = Số năm từ khi doanh nghiệp bắt đầu kinh doanh đến khi được quan sát

Tài sản hữu hình TANG = Tài sản hữu hình

thuần/ Tổng tài sản Tăng trưởng GROWTH = Δ Ln(Tổng tàisản)

Lĩnh vực công nghiệp

INDi = Đây là một biến giả lấy giá trị 1 nếu doanh nghiệp thuộc lĩnh vực đó, ngược lại giá trị bằng 0

3.2 Dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 100 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Đây là các công ty có giá trị thị trường lớn nhất theo thống kê được cung cấp bởi công ty Cổ phần Tài Việt (http://www.vietstock.vn) tính đến thời điểm tháng 01 năm

2014 Tất cả dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty trong giai đoạn từ

2009 đến 2012, được cung cấp bởi công ty Cổ phần Chứng khoán Tài Việt Các công ty được chia thành 16 nhóm ngành: Khai khoáng; Tiện ích công; Bán sỉ – Bán lẻ; Vận tải – kho bãi; Công nghệ thông tin – Truyền thông; Lưu trú - giải trí; Xây dựng; Bất động sản; Sản xuất Thực phẩm – Đồ uống – Thuốc lá; Sản xuất chế biến Thuỷ sản; Sản xuất Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa – Hoá chất; Sản xuất Cao su; Sản xuất Vật liệu xây dựng; Sản xuất chế biến Tôn thép; Sản xuất Thiết bị Điện – Điện tử - Viễn thông

3.3 Xác định mô hình thực nghiệm

Bài nghiên cứu lấy Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm 2 biến phụ thuộc và là thước đo cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Mặc dù không có đơn vị đo lường thống nhất cho hiệu quả hoạt động công ty trong các bài nghiên cứu nhưng chỉ tiêu ROA và ROE được chọn bởi vì chúng

là những chỉ số kế toán quan trọng – là thước đo cơ bản và được chấp nhận rộng rãi ROA còn được xem như là thước đo hiệu quả quản trị trong sử dụng tài sản khi không xét đến các nguồn tài trợ

Một số tác giả như Betis và Hall (1982), Demsets và Lehn (1985), Habib và Victor (1991), Cole và Line (2000), Onaolapo và Kajola (2010) và nhiều người khác đã

sử dụng ROA và ROC để đại diện cho tình hình hoạt động tài chính trong các nghiên cứu Thước đo tình hình hoạt động tài chính thường được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm là Tobin’s Q Tuy nhiên, giá thị trường của các khoản nợ, một biến quyết định của Tobin’s Q không được các công ty kiểm chứng, do đó sẽ không được sử dụng trong bài nghiên cứu này Tương tự, nhiều nhà nghiên cứu khác Xu và Wang (1997), Zatan và Tian (2007) cũng xem Tobin’s Q là một tín hiệu gây nhiễu và không phải là một thước đo tốt