Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong mua bán & sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam

Hoạt động mua bán và sáp nhập tuy là một hoạt động còn rất mới mẻ ở Việt Nam nhưng sự phát triển của nó khá mạnh mẽ và có sức ảnh hưởng lớn tới quyết định của nhiều nhà đầu tư trên thị trường tài chính hiện nay. Mới chính thức xuất hiện và phát triển trong vòng 10 năm trở lại đây nhưng hoạt động này đã không ngừng lớn mạnh từ khi xuất hiện, đến nay, nó đã trở thành một làn sóng mới trong sự phát triển các loại hình đầu tư của doanh nghiệp. Vài năm gần đây, kinh tế thế giới đang lâm vào khủng hoảng, các công ty nhỏ không cạnh tranh nổi với các đại gia dần dần bị phá sản hoặc sáp nhập vào các công ty khác mạnh hơn. Việt Nam cũng không nằm ngoài những trường hợp đó, cộng thêm sự giao dịch trên thị trường chứng khoán được mở rộng khuyến khích nên hoạt động mua bán doanh nghiệp cũng ngày càng khẳng định được vị thế của mình.Trước tình hình phát triển mạnh mẽ của thị trường M&A, ở Việt Nam đã xuất hiện khá nhiều công ty và tổ chức tài chính tham gia thực hiện giao dịch hoặc là tổ chức tư vấn thực hiện M&A. Các tổ chức này ra đời càng khẳng định xu hướng M&A ở Việt Nam ngày càng trở nên chuyên nghiệp hơn, tiến hành đúng theo ý nghĩa tiến hành một phương án đầu tư hoàn thiện. Xuyên suốt quá trình thực hiện M&A, công việc chiếm nhiều thời gian và đòi hỏi nhiều công sức nhất là công tác định giá doanh nghiệp. Đây là công việc khá phức tạp, yêu cầu những người thực hiện có khả năng và kiến thức tốt, nó cũng là công tác xuyên suốt từ khi nghiên cứu phương án M&A cho đến khi hoàn thành. Ở Việt Nam cũng đã thực hiện định giá theo những phương pháp chuẩn khoa học, được áp dụng tương đối phù hợp với đặc thù thị trường trong nước, tuy vậy cũng còn có một số hạn chế nhất định cần hoàn thiện nhiều hơn.

1.1 Lý luận chung về M&A: 6

1.1.1 Lịch sử hình thành 6

1.1.2 Khái niệm: 10

1.1.2.1 Định nghĩa: 10

1.1.2.2 Phân loại: 12

1.1.3 Mục đích và vai trò của hoạt động M&A: 13

1.1.3.1 Tăng trưởng: 14

1.1.3.2 Tận dụng giá trị cộng hưởng: 16

1.1.3.3 Đa dạng hóa: 18

1.1.3.4 Mua lại các doanh nghiệp dưới giá trị: 20

1.1.3.5 Mua lại các công ty có năng lực quản lý kém và thay đổi bộ máy quản trị: 21 1.1.4 Xu hướng hiện nay: 21

1.2 Lý luận chung về định giá doanh nghiệp: 22

1.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp: 22

1.2.2 Vai trò: 23

1.2.3 Các phương pháp định giá: Có các phương pháp sau có thể định giá giá trị của một doanh nghiệp: 24

1.2.3.1 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp xác định giá trị tài sản thuần: 24 1.2.3.2 Định giá theo phương pháp so sánh các tỉ số: 26

1.2.3.3 Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền: 29

1.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng tới công tác định giá: 44

1.3 Lý luận về tài chính hành vi trong định giá doanh nghiệp: 45

1.3.1 Khái niệm: 45

1.3.2 Các lí thuyết hành vi và sự ảnh hưởng: 46

1.3.2.1 Lý thuyết triển vọng 47

1.3.2.2 Lý thuyết tiếc nuối: 47

1.3.2.3 Lý thuyết quá tự tin 48

1.3.2.4 Lý thuyết mâu thuẫn nhận thức 49

1.3.2.5 Lý thuyết tâm lý đám đông 49

chương II: Thực trạng định giá doanh nghiệp trong M&A ở Việt Nam 52

2.1 Tổng quan về hoạt động M&A ở Việt Nam: 52

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển: 52

2.1.2 Môi trường pháp lý cho hoạt động M&A tại Việt Nam: 55

2.1.3 Các hình thức M&A tại Việt Nam: 55

2.1.4 Bản chất của các giao dịch M&A tại Việt Nam: 55

2.1.5 Một số vấn đề đặt ra khi tiến hành hoạt động M&A ở Việt Nam 55

2.2 Thực trạng định giá doanh nghiệp trong giao dịch M&A ở Việt Nam: 55

2.2.1 Định giá trong hoạt động M&A: 55

2.2.4 Quy trình định giá doanh nghiệp trong giao dịch M&A: 55

2.2.3 Ước lượng các biến số đầu vào dùng trong quá trình định giá: 55

2.2.4 Đánh giá hoạt động định giá doanh nghiệp trong giao dịch M&A ở Việt

2.2.4.1 Ưu điểm: 55

2.2.4.2 Nhược điểm: 55

Chương III: Hoàn thiện phương pháp định giá trong giao dịch M&A ở Việt Nam 3.1 Nhận định về xu hướng M&A tại Việt Nam: 55

3.2 Một số đặc điểm ảnh hưởng đến định giá doanh nghiệp trong giao dịch M&A ở Việt Nam: 55

3.2.1 Về các vấn đề kế toán: 55

3.2.2 Về quyền lợi các cổ đông: 55

3.2.3 Quá trình cổ phần hóa: 55

3.2.4 Cơ sở pháp lí: 55

3.3 Một số kiến nghị 55

Lời cảm ơn

Đề tài này được hoàn thành nhờ sự giúp đỡ nhiệt tình của thầy giáo hướngdẫn, Thạc sỹ Nguyễn Đức Hiển Em xin chân thành cảm ơn thầy trong thời gianqua đã hết sức giúp đỡ và hướng dẫn tận tình trong quá trình thực hiện Qua đây,

em cũng xin gửi lời cảm ơn tới các anh chị tại Tổng công ty Tài chính Cổ phầndầu khí Việt Nam nói chung, các anh chị trong Ban đầu tư Tổng công ty nóiriêng và đặc biệt là các anh chị trong Phòng M&A đã tạo điều kiện thuận lợi choquá trình tìm hiểu các nghiệp vụ trong thực tế, cung cấp tài liệu cần thiết để em

có thể hoàn thiện hơn đề tài của mình

Vì còn nhiều hạn chế về nghiệp vụ và kiến thức thực tế, thời gian nghiêncứu có hạn nên đề tài không tránh khỏi nhiều sai sót, rất mong các thầy cô vàngười đọc nhận xét và góp ý kiến để em có thể hoàn thiện hơn đề tài của mình

Em xin chân thành cảm ơn!

Hà Nội, tháng 4 năm 2009 Sinh viên thực hiện

Nguyễn Thị Bích Thuận

Lời nói đầu

Hoạt động mua bán và sáp nhập tuy là một hoạt động còn rất mới mẻ ởViệt Nam nhưng sự phát triển của nó khá mạnh mẽ và có sức ảnh hưởng lớn tớiquyết định của nhiều nhà đầu tư trên thị trường tài chính hiện nay Mới chínhthức xuất hiện và phát triển trong vòng 10 năm trở lại đây nhưng hoạt động này

đã không ngừng lớn mạnh từ khi xuất hiện, đến nay, nó đã trở thành một lànsóng mới trong sự phát triển các loại hình đầu tư của doanh nghiệp

Vài năm gần đây, kinh tế thế giới đang lâm vào khủng hoảng, các công tynhỏ không cạnh tranh nổi với các đại gia dần dần bị phá sản hoặc sáp nhập vàocác công ty khác mạnh hơn Việt Nam cũng không nằm ngoài những trường hợp

đó, cộng thêm sự giao dịch trên thị trường chứng khoán được mở rộng khuyếnkhích nên hoạt động mua bán doanh nghiệp cũng ngày càng khẳng định được vịthế của mình

Trước tình hình phát triển mạnh mẽ của thị trường M&A, ở Việt Nam đãxuất hiện khá nhiều công ty và tổ chức tài chính tham gia thực hiện giao dịchhoặc là tổ chức tư vấn thực hiện M&A Các tổ chức này ra đời càng khẳng định

xu hướng M&A ở Việt Nam ngày càng trở nên chuyên nghiệp hơn, tiến hànhđúng theo ý nghĩa tiến hành một phương án đầu tư hoàn thiện Xuyên suốt quátrình thực hiện M&A, công việc chiếm nhiều thời gian và đòi hỏi nhiều công sứcnhất là công tác định giá doanh nghiệp Đây là công việc khá phức tạp, yêu cầunhững người thực hiện có khả năng và kiến thức tốt, nó cũng là công tác xuyênsuốt từ khi nghiên cứu phương án M&A cho đến khi hoàn thành Ở Việt Namcũng đã thực hiện định giá theo những phương pháp chuẩn khoa học, được ápdụng tương đối phù hợp với đặc thù thị trường trong nước, tuy vậy cũng còn cómột số hạn chế nhất định cần hoàn thiện nhiều hơn Việc chọn đề tài: “Hoàn

thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong mua bán & sáp nhập doanhnghiệp ở Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cũng xuất phát từ ý tưởng này Đề tàinày sẽ giúp hình dung một cách tổng quan nhất về hoạt động M&A trên thịtrường Việt Nam và cái nhìn cụ thể vào hoạt động định giá doanh nghiệp nhằmtìm ra một cách xác định giá trị phù hợp tránh làm mất đi giá trị bản thân doanhnghiệp trong quá trình thương lượng mua bán doanh nghiệp tiến hành.

Mục tiêu nghiên cứu:

Đề tài tập trung nghiên cứu làm rõ các vấn đề sau:

Vấn đề lý luận chung về hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, quytrình thực hiện M&A

Các phương pháp định giá doanh nghiệp và công tác định giá doanh nghiệptrong giao dịch M&A

Đề xuất các vấn đề nhằm hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệptrong giao dịch M&A ở Việt Nam

Kết cấu đề tài:

Kết cấu đề tài gồm có 3 chương:

nghiệp

Chương 2: Thực trạng định giá doanh nghiệp trong M&A ở Việt Nam Chương 3: Hoàn thiện phương pháp định giá trong giao dịch M&A ở Việt

Nam

Chương I: Lý luận chung về định giá trong mua bán

là đại diện cho toàn thế giới

Cho đến nay nước Mỹ đã trải qua 5 làn sóng M&A mạnh mẽ nhất:

- Làn sóng M&A thứ nhất: từ những năm cuối thế kỷ 19 đến những nămđầu tiên của thế kỷ 20

- Làn sóng M&A thứ 2: từ khoảng năm 1916 – 1929

- Làn sóng M&A thứ 3: xuất hiện trở lại khi nền kinh tế Mỹ tăng trưởngmạnh trong khoảng 1965 – 1969

- Làn sóng M&A thứ 4: từ 1984 – 1989

- Làn sóng M&A thứ năm: từ những năm 90 của thế kỷ XX đến nay

*) Làn sóng M&A từ những năm 1897 – 1904:

Đây là giai đoạn mà ngành công nghiệp sản xuất và khai khoáng tham gia

“tích cực” vào làn sóng M&A Trong giai đoạn này, mục đích M&A chủ yếu lànhằm tăng khả năng cạnh tranh và tăng mức độ độc quyền trên thị trường Cácngành mà hoạt động mua bán sáp nhập diễn ra mạnh mẽ nhất trong giai đoạnnày bao gồm: sản xuất thực phẩm, sản xuất hợp kim, sản xuất nhựa đường, sảnxuất kim loại cơ bản, công nghiệp dầu khí, hóa học và phương tiện giao thông

vận tải Trong số tất cả các thương vụ M&A giai đoạn này thì đã có 2/3 giá trị làcủa tám ngành này.

Nổi bật trong giai đoạn này là thương vụ M&A của United States Stell vàCarnegie Stell(năm 1901) Với mục tiêu kiểm soát thị trường ngành thép, JPMorgan đã sát nhập Carnegie Stell với giá trị 1 tỷ USD để chiếm 75% sản lượngcủa ngành thép Hoa Kỳ Carnergie trở thành công ty con của U.S Stell và đượcđổi tên thành Carnegie-Illinois Steel Company vào năm 1936 Theo tính toáncủa Nelson, trong giai đoạn này đã có tới 300 công ty biến mất, cho đến năm

1909 thì trong nội bộ ngành công nghiệp Mỹ thống kê được chỉ 100 công ty đầungành nhưng chiếm tới 18% tài sản của tất cả các ngành công nghiệp

Cũng chính trong giai đoạn này, đạo luật Sherman ra đời (năm 1890) nhằmđiều chỉnh hoạt động M&A để tránh tình trạng độc quyền ngày càng cao trongcác ngành công nghiệp Tuy chính phủ Hoa Kỳ đã nhìn nhận ra vấn đề và kịpthời can thiệp, nhưng đạo luật này vẫn chưa thực sự có tác động lớn trong thực

tế, tình trạng độc quyền cao trong ngành vẫn chưa có biện pháp hữu hiệu để xóabỏ

Các lĩnh vực hấp dẫn các nhà đầu tư giai đoạn này tiếp tục là các ngànhcông nghiệp thuộc các mảng khai khoáng, thiết bị giao thông, thực phẩm và hóachất Trong thời kì này, nguồn vốn được sử dụng chủ yếu được cung cấp từ hệ

thống ngân hàng, điều này cũng giải thích cho lí do tại sao khi thị trường chứngkhoán Mỹ sụp đổ, khủng hoảng tài chính ngân hàng (1929 - 1933) bắt đầu thìlàn sóng M&A này cũng chấm dứt ngay lập tức.

*) Làn sóng thứ ba: khoảng thời gian từ 1965 – 1969.

Làn sóng M&A trong giai đoạn này có nhiều điểm chung với làn sóng xuấthiện đầu tiên vì đều có chung hoàn cảnh xuất hiện khi nền kinh tế bùng nổ mạnh

mẽ Với sự phát triển của thị trường chứng khoán, giá cổ phiếu tăng cao, chỉ sốDow Jones công nghiệp(DJIA) tăng mạnh từ 618 điểm năm 1960 lên đến 906điểm vào năm 1968, thì nguồn vốn sử dụng của các giao dịch M&A chủ yếu lànguồn vốn từ cổ phiếu Điều này cũng còn được giải thích là do các khoản thuếđược lợi khi giao dịch cổ phiếu cấp vốn cho các giao dịch M&A, đó thực sựkhông phải là khoản lợi nhuận bình thường mà là những khoản lời khổng lồ.Hình thức giao dịch M&A trong giai đoạn này chủ yếu nhằm mục đích đadạng hóa ngành nghề kinh doanh Trong giai đoạn này có rất nhiềuConglomerate (tên gọi các công ty lớn sở hữu hàng loạt các công ty hoạt độngtrong các ngành nghề khác nhau) được thành lập, tiêu biểu nhất có Ling –Temco – Vought (LTV) và ITT

Giá trị các thương vụ M&A trong giai đoạn này tăng mạnh và xu hướngmua bán, sát nhập nhằm mục đích đa dạng hóa không chỉ dừng lại ở các “đạigia” mà còn xuất hiện ở các công ty nhỏ, nhằm tận dụng lợi thế của sự kết hợp

*) Làn sóng M&A thời kì những năm 80 của thế kỉ XX:

Làn sóng này được ghi nhận là làn sóng của các vụ siêu sáp nhập với giá trịsáp nhập của các thương vụ trong giai đoạn này tăng mạnh mẽ bù lại giai đoạntrầm lắng những năm 70 Đặc điểm của các thương vụ trong giai đoạn này nổibật là hiện tượng thôn tính lẫn nhau thông qua M&A Những giao dịch tronggiai đoạn này khá phổ biến hiện tượng nhà đầu tư mua lại một công ty thông qua

nghiệp vụ mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay Thuật ngữ LBOs (Leveragedbuyouts) trở thành thuật ngữ phổ biến, được sử dụng quen thuộc ở phố Wall,thông qua nghiệp vụ này, công ty cổ phần đại chúng có thể trở thành công ty sởhữu tư nhân.

Trong giai đoạn này, vai trò của các ngân hàng thể hiện trong việc tài trợvốn cho đầu tư giao dịch M&A Các giao dịch mang tính chất quốc tế bắt đầuxuất hiện lẻ tẻ

Chính vì sự phổ biến của LBOs trong giai đoạn này thông qua sự hoạtđộng của thị trường trái phiếu chất lượng thấp (Junk Bond) nên khi thị trườngnày sụp đổ kéo theo sự suy yếu của giao dịch M&A Năm 1989, thị trường tráiphiếu chất lượng thấp sụp đổ, làn sóng M&A thứ tư đồng thời kết thúc

*) Làn sóng M&A thứ năm (từ 1992 đến nay):

Bắt đầu từ năm 1992, những giao dịch thời kì này mang tính chất thân thiệnnhiều hơn là tính chất thôn tính như các giai đoạn trước mặc dù số lượng các vụsiêu sáp nhập vẫn tăng lên mạnh mẽ Trong giai đoạn này, giao dịch M&A diễn

ra theo định hướng chiến lược phát triển của công ty nhiều hơn là các giao dịch

có mục đích kiếm lời trong ngắn hạn

Nguồn tài trợ cho các giao dịch M&A giai đoạn này không phụ thuộc hoàntoàn vào nguồn vốn ngân hàng mà chủ yếu dựa vào nguồn tài chính bên trong.Thêm nữa, trong giai đoạn này, các vụ sáp nhập giữa các tập đoàn quốc gia xuấthiện rất phổ biến và rộng rãi

Cho đến hiện nay, mặc dù nền kinh tế đang trong thời kì khủng hoảngnhưng các giao dịch M&A vẫn không bị giảm sút quá nhiều, thậm chí nó cònđược nhận định trong thời gian sắp tới sẽ còn xuất hiện nhiều hơn và có sức ảnhhưởng mạnh mẽ hơn xu thế hoạt động của các tập đoàn kinh tế phát triển mạnh

1.1.2 Khái niệm:

1.1.2.1 Định nghĩa:

M&A là chữ viết tắt của thuật ngữ tiếng Anh Mergers & Acquitsition cónghĩa là thâu tóm và sáp nhập, dùng để chỉ hoạt động mua, bán và kết hợp cácdoanh nghiệp lại với nhau dưới các hình thức và với các mục đích đa dạng

Sáp nhập (mergers) là hình thức kết hợp mà hai hay nhiều tổ chức, thường

có cùng quy mô, thống nhất sẽ cùng tham gia hợp nhất với nhau để trở thànhmột công ty mới có quy mô lớn hơn, hoàn thiện hơn

Quy định thường thấy thì giao dịch sáp nhập cần đáp ứng được điều kiện

có sự đồng ý của ít nhất 50% cổ đông của doanh nghiệp chào mua và doanhnghiệp được chào mua Trong một giao dịch, ban giám đốc của doanh nghiệpchào mua (Bidding firm) và doanh nghiệp được chào mua (Target firm) đồng ýkết hợp và phải thuyết phục các cổ đông của cả hai bên phê chuẩn quyết địnhhợp nhất, sau sáp nhập thì công ty được chào mua không tồn tại nữa, thay vào

đó, doanh nghiệp chào mua thừa hưởng mọi quyền lợi và nghĩa vụ nợ của doanhnghiệp được chào mua

Trường hợp sáp nhập đại lý (subsidiary merger) là trường hợp riêng mà kết

quả của việc sáp nhập là doanh nghiệp được chào mua trở thành 1 công ty concủa doanh nghiệp chào mua

Một ví dụ cho 1 thương vụ sáp nhập ở Việt Nam là giao dịch sáp nhập giữacông ty cô phần Kinh Đô và công ty cổ phần Bắc Kinh Đô

Thâu tóm(acquitsition) là hình thức kết hợp mà một công ty (gọi là công ty

thâu tóm) tìm cách mua lại toàn bộ hoặc một phần số lượng cổ phiếu hoặc giá trịtài sản của công ty khác (gọi là công ty mục tiêu) nhằm có thể khống chế toàn

bộ các quyết định của công ty đó

Hoạt động này có thể là một trong các hoạt động thôn tính, mua lại tài sảnhay mua nội bộ.

Thôn tính(tender offer) là giao dịch mà một doanh nghiệp chào mua các cổ

phiếu của một doanh nghiệp khác, các cổ phiếu này phải là các cổ phiếu đã đượcphát hành ra công chúng và việc chào mua phải được thông báo công khai, đồngthời phải có thư gửi đến các cổ đông của công ty được chào mua

Mua lại tài sản (Purchase of assets) lại là giao dịch, như tên gọi của nó,

mà một doanh nghiệp mua lại tài sản của danh nghiệp khác Trong trường hợpnày thì, bên bán vẫn có quyền sở hữu các cổ phiếu của mình, tuy nhiên, các tàisản và nợ đã được xác định trong hợp đồng mua bán thì phải được chuyển sangquyền sở hữu của bên mua Thông thường thì giao dịch này được tiến hành cũngphải thông qua sự đồng ý của các cổ đông doanh nghiệp được mua Hơn nữa,giao dịch này khá phức tạp trong việc chuyển quyền sở hữu, nhiều khi là chuyển

cả đại diện trong các hợp đồng yêu cầu phải có thủ tục hành chính rắc rối

Mua nội bộ (Management Buyout) thường là giao dịch của một cá nhân

nằm trong doanh nghiệp đó, từng bước mua lại các cổ phần của công ty Kết quảcủa giao dịch này là công ty đó sẽ trở thành doanh nghiệp sở hữu tư nhân Giaodịch này cũng yêu cầu phải được công bố công khai

Hợp nhất công ty là khái niệm để chỉ hai hoặc một số công ty cùng thỏa

thuận chia sẻ tài sản, thị phần và thương hiệu với nhau để hình thành một công

ty hoàn toàn mới, có tên mới đồng thời chấm dứt hoạt động của công ty cũ Cổđông của hai công ty sẽ cùng nhận được cổ phiếu của công ty mới thành lập,thông thường, tên của công ty mới này là sự kết hợp tên của hai công ty cũ.Trong thực tế, sự phân chia này chỉ là hình thức vì ranh giới phân chia rất

mờ nhạt, không rõ ràng, rất khó để phân biệt chính xác giữa các hình thức Cóthể nhận ra thuật ngữ hợp nhất được sử dụng khá phổ biến, có khi dùng thay thế

luôn cho thuật ngữ sáp nhập trong thực tế Thông thường, giao dịch M&A giữahai doanh nghiệp cùng quy mô thì được gọi là hợp nhất, còn giao dịch giữa haidoanh nghiệp khác quy mô được gọi là giao dịch hợp nhất.

1.1.2.2 Phân loại:

Hoạt động sáp nhập thường được chia thành 3 loại:

- Sáp nhập theo chiều ngang (Horizontal): sáp nhập giữa các công ty cócùng lĩnh vực kinh doanh, từ đó tạo ra một công ty mới có sức cạnh trạnh cao,giảm thiểu đối thủ cạnh tranh, tiết kiệm chi phí do quy mô

- Sáp nhập theo chiều dọc (Vertical): sáp nhập giữa các công ty có cùnglĩnh vực kinh doanh nhưng khác nhau về phân khúc thị trường Ví dụ như sự kếthợp giữa công ty chăn nuôi bò sữa và công ty chế biến các sản phẩm làm từ sữa

bò Sự sáp nhập này sẽ tạo ra lợi nhuận thông qua tận dụng kinh nghiệm và khảnăng của các công ty trong một chuỗi nhằm tạo ra giá trị gia tăng cho kháchhàng Hình thức sáp nhập này thường mang lại giá trị cộng hưởng rất lớn chogiao dịch

- Sáp nhập theo kiểu hỗn hợp (conglomerate):sáp nhập giữa các công tykhác nhau hoàn toàn về lĩnh vực kinh doanh, từ đó tạo ra các tập đoàn lớn, hoạtđộng trên nhiều lĩnh vực Mục đích của kiểu sáp nhập này là nhằm giảm thiểurủi ro nhờ đa dạng hóa Tuy nhiên, hình thức này không còn mấy phổ biến trongnhững năm gần đây

Một hình thức hoạt động của M&A khác là hoạt động tái cơ cấu lại doanhnghiệp, cắt bỏ những phần hoạt động không hiệu quả hoặc những phần khôngkiểm soát được để tăng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Hình thứcthường gặp trong trường hợp này là doanh nghiệp bán đi một phần hoạt độngcủa mình Ví dụ: IBM bán cho Lenovo nhánh PC của mình với giá 1,25 tỷ USD

Có hai loại phương pháp tiến hành:

ty mới độc lập Các cổ đông hiện hữu của công ty được chia cổ phiếu của công

ty mới

công ty mới được bán ra ngoài công chúng Thường thì phần tách ra chỉ chiếmkhoảng 20% hoặc nhỏ hơn giá trị công ty mẹ

1.1.3 Mục đích và vai trò của hoạt động M&A:

Có hàng loạt động cơ khác nhau đưa các công ty đến việc sáp nhập và mualại:

- Sáp nhập nhằm tận dụng lợi thế cạnh tranh hoặc để đạt được lợi nhuậnđộc quyền

- Sáp nhập nhằm tận dụng sức mạnh thị trường chưa được khai thác hết

- Sáp nhập nhằm phản ứng lại những cơ hội tăng trưởng và lợi nhuậnđang bị thu hẹp trong một ngành công nghiệp do nhu cầu giảm hoặc cạnh tranhquá mức

- Sáp nhập nhằm đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh

- Sáp nhập nhằm đạt được quy mô đủ lớn nhằm tận dụng ưu thế do quymô

- Sáp nhập bằng cách mua lại những nguồn lực bổ sung cần thiết, cácsáng chế hoặc các nhân tố sản xuất khác nhằm vượt qua một số hạn chế củacông ty

- Sáp nhập nhằm đạt được một quy mô đủ lớn để dễ tiếp cận hơn đối vớithị trường vốn

- Sáp nhập để sử dụng hoàn thiện hơn nguồn nhân lực của công ty hiện

có, đặc biệt là nhân lực quản lý

- Sáp nhập nhằm thay thế đội ngũ nhân viên và ban quản trị hiện tại hoạtđộng không đáp ứng yêu cầu.

Việc thực hiện M&A trong ngành nhằm gia tăng quy mô của doanh nghiệp

về thị trường và sản phẩm Nếu doanh nghiệp quyết định tự nghiên cứu tìm rasản phẩm mới, tự mình khai thác và chiếm lĩnh một thị trường mới thì quá trình

này muốn thành công đòi hỏi một khoảng thời gian tương đối dài Hơn nữa,trong giai đoạn mới đầu, chắc chắn những chi phí không tránh khỏi như chi phíxây dựng mới, chi phí quảng cáo tiếp thị sản phẩm sẽ là các tác nhân tạo nênmột mức giá cao, ít cạnh tranh, thời gian cần thiết chiếm lĩnh thị trường lâu hơn.Khi công ty quyết định mở rộng bằng việc tìm cách mua lại một doanh nghiệphay một phần của doanh nghiệp khác, công ty sẽ tận dụng được những yếu tố vềcông nghệ và thị phần của doanh nghiệp đó, quy trình sản xuất và nghiên cứusản phẩm mới, kênh phân phối cũng đã có từ trước chứ không cần xây dựng lại

từ đầu Mặt khác, lượng khách hàng quen thuộc đã có từ trước của công ty bịmua lại cũng sẽ là lượng khách hàng tiềm năng của công ty sau sáp nhập Tất cảnhững yếu tố đó góp phần rút ngắn thời gian, nhanh chóng chiếm lĩnh thịtrường, giảm chi phí, tăng tính cạnh tranh với các doanh nghiệp khác trong cùngngành

Ví dụ nổi bật của giao dịch loại này là việc Microsoft cố gắng mua lạiYahoo! Nhằm tận dụng một kênh quảng cáo trực tuyến khá rộng lớn mà khôngphải xây dựng lại từ đầu

Khi một công ty muốn mở rộng thị phần ra các quốc gia khác nhau sẽ gặpphải rất nhiều rào cản về chính trị, văn hóa, môi trường luật pháp, các chínhsách…thêm thời gian để nghiên cứu sản phẩm nhằm thích nghi với môi trườngmới, chi phí nhằm quảng bá sản phẩm cũng như doanh nghiệp của mình để đượcbiết đến ngoài các đối thủ cạnh tranh đã xuất hiện từ trước Tất cả những rủi ro

đó khiến họ cố gắng tìm cho mình một giải pháp tốt hơn, điều đó khiến họ tìmđến M&A M&A không chỉ giúp họ tiết kiệm được thời gian thực hiện mà còntiết kiệm được rất nhiều những chi phí phát sinh

Ví dụ: Năm 2007, thị trường bảo hiểm Việt Nam ghi nhận sự thâm nhậpcủa Daiichi, tập đoàn bảo hiểm của Nhật Bản, bằng cách mua lại Công ty bảo

hiểm nhân thọ Bảo Minh CMG Việc Công ty bảo hiểm Bảo Minh và tập đoànCMG(Australia) bán Bảo Minh CMG cho Daiichi đã tiết kiệm cho Daiichi rấtnhiều chi phí về thời gian thành lập, xây dựng chi nhánh và tìm kiếm đội ngũnhân sự.

1.1.3.2 Tận dụng giá trị cộng hưởng:

Giá trị cộng hưởng được hiểu là hai doanh nghiệp A và B có giá trị tươngứng VA và VB khi kết hợp với nhau thành doanh nghiệp AB có giá trị VAB thì

VA + VB > VAB

Khi đó VAB – (VA + VB) chính là giá trị cộng hưởng của sự kết hợp

Xuất hiện nhiều trong các giao dịch M&A theo chiều dọc hơn là các giaodịch theo chiều ngang Thông thường giá trị gia tăng này là sự kết hợp giữa giátrị gia tăng từ kết hợp hoạt động và giá trị gia tăng từ kết hợp tài chính

nhau thì có thể tận dụng được các ưu thế của nhau trong hoạt động nhằm tạo ralợi nhuận lớn nhất cho công ty mới Các ưu thế đó có thể là:

+ Ưu thế về công nghệ:

Nếu hai doanh nghiệp sáp nhập với nhau, có một doanh nghiệp trong đóchưa tận dụng tối đa dây chuyền công nghệ mà mình đang có, còn doanh nghiệpkia thì đang cần một dây chuyền mới hoạt động với công suất đúng bằng côngsuất thừa của doanh nghiệp kia, thì họ có thể tận dụng tối đa cả hai dây chuyền

đã có, vừa không lãng phí vừa không cần phải mua thêm cái mới

+ Ưu thế về thị phần:

Khi hai doanh nghiệp đang cùng hoạt động trong cùng một quy trình nhưng

ở hai thị trường khác nhau, việc kết hợp hai doanh nghiệp này lại với nhau cóthể tận dụng được danh tiếng và uy tín của nhau trên các thị trường mới, nhằmrút ngắn thời gian cần thiết để tìm kiếm khách hàng

+ Ưu thế về năng lực sản xuất:

Khi một doanh nghiệp càng được mở rộng thì chi phí cố định của nó cànggiảm, đây chính là lợi thế tiết kiệm chi phí theo quy mô Hơn nữa khi hai doanhnghiệp kết hợp với nhau thì tiết kiệm được chi phí nhân công, nhất là chi phíquản lý và kể cả chi phí sản xuất khhi tận dụng được nhân công thừa từ công tynày bổ sung nhu cầu nhân công của công ty kết hợp

+ Ưu thế về kênh phân phối:

Khi một doanh nghiệp sản xuất và một doanh nghiệp phân phối kết hợp vớinhau họ sẽ có một hệ thống đồng bộ từ sản xuất đến bán hàng, đây là lợi thế rấtlớn so với các đối thủ cạnh tranh trong cùng lĩnh vực Việc kiểm soát từ sảnxuất đến phân phối sản phẩm khiến cho doanh nghiệp chủ động trong sản xuất

và hiệu quả hơn trong bán hàng, điều này góp phần làm giảm rủi ro bán hàng vàtăng lợi thế với các đối thủ cạnh tranh cũng như đối với việc hoạt động riêngbiệt từng giai đoạn

+ Ưu thế sử dụng thương hiệu:

Một công ty chưa có thương hiệu mạnh, chưa có uy tín lớn trên thị trườngđược một công ty có thương hiệu mua lại sẽ được biết đến nhiều hơn, phát triểnthuận lợi hơn

- Giá trị gia tăng từ kết hợp tài chính:

+ Ưu thế về việc sử dụng vốn:

Khi hai công ty kết hợp với nhau, kì vọng về sự phát triển của nhân tố mớikết hợp sẽ là niềm tin cho nhà đầu tư Công ty sẽ dễ dàng tiếp cận hơn cácnguồn tài trợ mới và sức mạnh gia tăng từ niềm tin của nhà đầu tư có thể đưacông ty gần hơn với các khoản nợ chi phí thấp.

1.1.3.3 Đa dạng hóa:

Với nguyên tắc đa dạng hóa là san sẻ rủi ro cho nhiều lĩnh vực khác nhaunhằm giảm thiểu rủi ro khi có ít sự lựa chọn, các công ty mua lại các doanhnghiệp khác không cùng ngành với mình để phát triển sản xuất theo một môhình mới rộng lớn hơn Trong kinh doanh chứng khoán đây chính là nguyên tắckhông để tất cả trứng vào một giỏ Lợi ích của đa dạng hóa được nhìn ra tươngđối rõ ràng, khi một bộ phận gặp khó khăn, nếu doanh nghiệp có thể phát triển ởcác bộ phận khác không liên quan thì doanh nghiệp vẫn đứng vững, rủi ro phásản thấp đi Thực hiện giao dịch M&A nhằm mục đích này thường gặp ở cácdoanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp thuộc sở hữu gia đình Đó là các doanh

nghiệp mà toàn bộ vốn đã có của chủ đầu tư dồn hết vào, họ không có cách nàotốt hơn để phát triển doanh nghiệp và tối thiểu hóa rủi ro cho nguồn vốn củachính mình là đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp Với nguồnvốn đã đầu tư vào doanh nghiệp, họ cũng khó có thể có đủ để tham gia vào cácdoanh nghiệp khác với tư cách cổ đông lớn do hạn chế về kinh tế.

Đối với các cổ đông của công ty đại chúng, họ có thể dễ dàng đa dạng hóacác khoản đầu tư của mình thông qua thị trường chứng khoán Vì thế đa dạnghóa bằng M&A không mang lại nhiều giá trị cho họ, cũng không được ưachuộng bởi chi phí tìm kiếm cơ hội đầu tư, chi phí giao dịch…

Đa dạng hóa, tuy vậy, cũng không phải là một biện pháp hoàn toàn không

có rủi ro tiềm ẩn Với năng lực quản trị không tốt thì đa dạng hóa bằng M&A làmột biện pháp tồi Không ai có thể tự tin trên tất cả mọi lĩnh vực, khi quy môquá mở rộng ra nhiều lĩnh vực mà khả năng quản trị của công ty không đáp ứngkịp thì việc đa dạng hóa còn làm cho lĩnh vực trước đó có thể rất mạnh cũng bịsuy yếu đi, rủi ro chưa chắc đã giảm xuống mà còn có thể tăng lên cho hoạtđộng chính của công ty từ trước M&A Ví dụ nhà đầu tư muốn thâm nhập vàonhững lĩnh vực phức tạp, đòi hỏi trình độ quản lí cao như ngân hàng tài chính,thì sự yếu kém trong khâu quản trị sẽ làm sụp đổ ngay cả những mảng mà trướcđây công ty mạnh nhất Thêm một hạn chế nữa của đa dạng hóa đó là, với nguồnlực tài chính có hạn, việc đa dạng hóa không hợp lí sẽ phân tán nguồn vốn củachính mảng đầu tư mà doanh nghiệp mạnh nhất từ trước, điều này có thể làmgiảm uy tín của doanh nghiệp

1.1.3.4 Mua lại các doanh nghiệp dưới giá trị:

Trong thị trường tài chính, khi một công ty được định giá thấp hơn giá trịthực vốn có của nó là một khoản đầu tư có lợi lớn Lợi nhuận mà khoản đầu tưvào công ty này mang lại bao gồm cả lợi nhuận của chính công ty cộng thêmmức chênh lệch trong giá mua và giá trị thực của công ty Điều này lí giải tại saocác nhà đầu tư khi nhận ra mức giá sai này thì bằng mọi cách tìm kiếm cổ phầncủa công ty mục tiêu Tuy trên lý thuyết là như thế nhưng việc tìm kiếm công tymục tiêu trong trường hợp này mang tính chủ quan và tiềm ẩn rủi ro Có haiđiểm quan trọng khi xác định chiến lược M&A trong trường hợp này:

- Việc tìm kiếm thông tin để tìm ra công ty đang giao dịch dưới mức giátrị của nó: điều này phụ thuộc vào thông tin thu được và khả năng của nhà đầu

tư xử lý thông tin đó như thế nào Thứ nhất, họ cần có thông tin trước các nhàđầu tư khác trên thị trường, có nghĩa là khả năng tiếp cận thông tin của họ phảitốt hơn các nhà đầu tư khác trên thị trường Thứ hai, họ cần có khả năng hoặccông cụ phân tích được sử dụng so với những người tham gia khác trên thịtrường Có như vậy thì họ mới có thể kịp thời giao dịch thành công

- Tìm kiếm và chuẩn bị nguồn quỹ để thực hiện việc mua bán: việc tiếpcận thông tin chỉ là điều kiện cần cho một giao dịch thành công, sự chuẩn bịnguồn quỹ thực hiện giao dịch này mới là điều kiện đủ của giao dịch Trên thực

tế thì khả năng tiếp cận nguồn vốn phụ thuộc vào chính nội lực của công ty vànhững thành tựu trong quá khứ của công ty đó

Mua lại các doanh nghiệp đang được đánh giá dưới giá trị thực tế của nóphần nhiều nặng về tâm lý chủ quan, phụ thuộc vào chính công ty đi mua Thêmnữa, có những hạn chế là trong thị trường hiệu quả thì một công ty đại chúng sẽđược những phần bù trong giao dịch biểu hiện thông qua giá thị trường bù đắp

phần chênh lệch, vì thế, giao dịch này thường có lợi đối với các công ty tư nhânhoặc trong các thị trường hiệu quả yếu.

1.1.3.5 Mua lại các công ty có năng lực quản lý kém và thay đổi bộ máy quản trị:

Một vài công ty đang được quản lý với bộ máy quản lý tốt nhất và họ tinrằng có một vài công ty khác có tiềm năng nhưng họ có thể thay thế những nhàquản trị để điều hành tốt hơn hoạt động của các công ty đó Mục đích của giaodịch này nhằm thu lợi nhuận từ giá trị quản lý (value of control) Các công tymục tiêu được thay đổi bộ máy quản trị, hoặc ít nhất là thay đổi chính sách quản

lý hiện có để hoạt động có hiệu quả hơn, công ty có giá trị lớn hơn

Trên thực tế thì một vụ giao dịch M&A không chỉ dừng lại ở mỗi một mụcđích nhất định mà nó được thực hiện nhằm những mục đích đồng thời khác nhaukết hợp Một thương vụ càng kết hợp được nhiều mục đích khác nhau càng tiếnhành phức tạp, đòi hỏi năng lực của công ty tiến hành, đòi hỏi sự tìm hiểu kĩlưỡng, do đó, càng có khả năng thành công hơn

1.1.4 Xu hướng hiện nay:

Trong những năm gần đây, hoạt động M&A trên thế giới ngày càng pháttriển Mặc dù nền kinh tế thế giới đang trong giai đoạn khủng hoảng chưa đượcphục hồi, nhưng đây cũng là thời điểm mà cuộc chiến sinh tồn của các doanhnghiệp diễn ra khá khốc liệt Những doanh nghiệp có khả năng phát triển sẽ tiếptục khẳng định được vị thế của mình ngày càng vững chắc khi được thử tháchqua rất nhiều khó khăn chung còn những doanh nghiệp không thể vượt qua giaiđoạn này chắc chắn sẽ bị nuốt chửng bởi các doanh nghiệp khác mạnh hơn.Cũng có thể, các doanh nghiệp cùng gặp khó khăn kết hợp với nhau để cùngvượt qua khủng hoảng

Trong thời gian tới đây, khi khủng hoảng đi qua, thời kì hậu khủng hoảng

sẽ còn chứng kiến nhiều cuộc sáp nhập giữa các công ty để tạo nên một khối lớnmạnh hơn, nhằm phát triển tốt hơn Cũng có thể xuất hiện các cuộc sáp nhập,mua lại của một công ty lớn mạnh và một công ty yếu tiềm năng, điều này đượcgiải thích là vì hiện tượng cá lớn nuốt cá bé, công ty yếu sẽ rất khó đứng vữngsau khủng hoảng còn các công ty lớn sau khủng hoảng muốn mở rộng quy môhoạt động một cách nhanh chóng, để quay lại với thời kì phát triển

1.2 Lý luận chung về định giá doanh nghiệp:

1.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp:

Theo giáo trình phân tích Báo cáo tài chính, NXB Đại học Kinh tế Quốcdân, năm 2008: Giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoảnthu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình hoạtđộng kinh doanh

Giá trị của doanh nghiệp không chỉ đơn thuần là giá trị vốn chủ sở hữu củamột doanh nghiệp mà là tổng giá trị của tất cả các tài sản sử dụng trong quá trìnhhoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó nhằm mang lại lợi ích cho các chủ sởhữu và các nhà cung cấp tín dụng Như vậy, giá trị vốn chủ sở hữu chỉ là mộtphần của giá trị doanh nghiệp

Giá trị mà một doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư có thểđược xem xét trên hai góc độ:

- Giá trị thanh lý: Là số tiền tạo ra khi doanh nghiệp chấm dứt hoạt động

và bán tất cả các tài sản của nó

Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị doanh nghiệp – Giá trị nợ phải trả

- Giá trị hoạt động liên tục: Là giá trị hiện tại của dòng tiền tạo ra trongtương lai từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

1.2.2 Vai trò:

Xác định giá trị doanh nghiệp là việc làm có quan hệ với tất cả các quyếtđịnh kinh doanh của doanh nghiệp Định giá doanh nghiệp là công tác xuyênsuốt trong quá trình hoạt động, có ý nghĩa nhất định đối với mỗi đối tượng khitiếp cận với doanh nghiệp theo một cách riêng và nhằm những mục đích riêng.Đối với các nhà quản trị, định giá doanh nghiệp phản ánh giá trị chân thựchiện có của doanh nghiệp, từ đó xác định được các tiềm năng, các nguồn lực củadoanh nghiệp để định hướng phát triển hợp lý và hoạt động có hiệu quả Bảnđịnh giá doanh nghiệp này thường là bản định giá mang màu sắc của chủ sở hữu,coi trọng đến tài sản và giá trị thị trường của doanh nghiệp

Đối với nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp, việc định giá doanh nghiệp xácđịnh rõ giá trị thực tế của doanh nghiệp, khả năng có lời của các khoản đầu tưkhi quyết định đầu tư vào doanh nghiệp đó Có thể, việc định giá doanh nghiệp

ở các thời điểm khác nhau còn có thể giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định hợp lýtrong việc lựa chọn thời điểm tham gia đầu tư và thời hạn có hiệu lực của khoảnđầu tư Các nhà đầu tư cổ phiếu còn xác định giá trị doanh nghiệp để xác địnhmức giá đầu tư và thời điểm tham gia cũng như thời điểm rút khỏi thị trường.Đối với ngân hàng và người cho vay nợ, việc xác định giá trị doanh nghiệpnhằm mục đích đưa ra quyết định giải ngân và thu hồi nợ hợp lí, hạn chế tối đarủi ro của các khoản cho vay

Trong các giao dịch M&A thì định giá doanh nghiệp lại càng cần thiết vàđòi hỏi một sự chính xác đến mức độ cao nhất Hoạt động này xuyên suốt quá

trình thực hiện M&A từ sau khi tìm kiếm cơ hội đầu tư cho đến sau sáp nhập, nó

có ảnh hưởng mạnh mẽ tới thành bại của tất cả các thương vụ M&A

1.2.3 Các phương pháp định giá: Có các phương pháp sau có thể định

giá giá trị của một doanh nghiệp:

1.2.3.1 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp xác định giá trị tài sản thuần:

Giá trị thực tế của doanh nghiệp là toàn bộ giá trị của các tài sản hiện cócủa doanh nghiệp tại thời điểm định giá có tính đến khả năng sinh lời của doanhnghiệp mà cả người mua và người bán đều có thể chấp nhận được

 Căn cứ xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị của doanh nghiệp :

- Số liệu được phản ánh trên sổ sách kế toán của doanh nghiệp tại thời điểmđịnh giá

- Số lượng đã được kiểm kê và chất lượng đã được phân loại và đánh giácủa tài sản tại thời điểm định giá

- Giá trị sử dụng, giá trị kĩ thuật và giá trị thị trường của tài sản tại thờiđiểm định giá

- Giá trị quyền sử dụng đất, khả năng sinh lời của doanh nghiệp (vị trí địa

lý, uy tín của doanh nghiệp, mẫu mã, thương hiệu…)

- Thu thập các tài liệu có liên quan của doanh nghiệp như quyết địnhthành lập doanh nghiệp, Giấp phép đăng kí kinh doanh, báo các tài chính củadoanh nghiệp…

- Chuẩn bị các mẫu biểu xác định giá trị doanh nghiệp theo từng chỉtiêu

- Tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản, công nợ và xử lý tài chính Lậpbảng kê chi tiết đối với từng loại.

- Tổng hợp và kiểm định kết quả kiểm kê tổng hợp để hoàn thành cácbiểu mẫu kểm kê chi tiết

- Thực hiện đánh giá lại tài sản theo đơn giá thực tế và giá trị sử dụngcủa tài sản

- Thiết lập hồ sơ và hoàn thiện các báo cáo giải trình

V : Tổng giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp

Công thức này được quy định trong Nghị định 109 – Bộ tài chính

- Phương pháp này hầu như không đánh giá được triển vọng sinh lời củadoanh nghiệp trong tương lai mà chỉ xác định tại thời điểm định giá.

- Phần lớn các yếu tố phi vật chất không được xem xét đến: nhân lực,giá trị quản lý…

- Đối với các doanh nghiệp đặc biệt như doanh nghiệp kinh doanh lĩnhvực đặc thù, doanh nghiệp có giá trị tài sản ròng âm…

1.2.3.2 Định giá theo phương pháp so sánh các tỉ số:

Thông thường phương pháp này áp dụng với các công ty khó xác định giátrị theo cách trực tiếp mà phải xác định thông qua các chỉ số tài chính và dựavào việc so sánh với các công ty khác hoạt động trên cũng lĩnh vực có thể xácđịnh giá trị một cách chính xác hơn Các tỉ số thường được dùng nhiều nhất là:

Đây là tỉ số được sử dụng nhiều và phổ biến nhất Tỉ số này được xác địnhtheo công thức:

Trong đó:

GTTT: Giá trị thị trường (là thị giá của cổ phiếu thời điểm hiện tại).

EPS : thu nhập trên một cổ phiếu:

CTCPƯĐ: Cổ tức của cổ phiếu ưu đãi

SCPĐLHTK: Số cổ phiếu đang lưu hành trong kỳ

Tùy theo từng thời điểm xác định EPS mà các giá trị P/E thu được khác nhau.P/E hiện tại = Thị giá/ EPS năm gần nhất.(Trailing P/E)

P/E kì vọng = Thị giá / EPS năm tới (Leading P/E)

P/E điều chỉnh = Thị giá / EPS 4 quý gần nhất

Hệ số này cho biết nhà đầu tư đồng ý trả bao nhiêu tiền cho một đồng lợinhuận mà công ty làm ra, có nghĩa là, khi mà thu nhập trên mỗi cổ phiếu là 1đồng thì nhà đầu tư đồng ý mua cổ phiếu đó với giá bao nhiêu đồng Khi biếtđược P/E của doanh nghiệp, muốn biết giá trị của doanh nghiệp ta chỉ cần nhânngược lại với EPS và số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Tỉ số này được hiểu là giá trị thị trường của cổ phiếu trên giá trị sổ sáchvốn cổ phần Tỉ số P/E được ưa dùng nhưng lại gặp bất lợi nếu lợi nhuận củadoanh nghiệp âm(vì khi đó đồng thời EPS cũng âm, việc sử dụng P/E không còn

ý nghĩa), khi đó tỉ số P/B trở nên hữu dụng

Giá trị sổ sách = Tổng tài sản - Tổng nợ Hay nói cách khác, giá trị sổ sáchchính là giá trị vốn chủ sở hữu

Thường thì khi giá trị của tỉ số này càng tiến đến gần 1 càng tốt vì khi đóthị trường đang đánh giá giá trị cổ phiếu sát với giá trị vốn có của nó, tuy nhiên,cũng có những trường hợp gây nhầm lẫn như doanh nghiệp sử dụng nợ quánhiều và giá trị cổ phiếu đang thấp nhưng cũng tiến đến gần giá trị 1…Khi sửdụng hệ số P/B, người sử dụng cần lưu ý đặc biệt đến các đặc thù về ngành nghềhoạt động của doanh nghiệp, chẳng hạn hệ số này đặc biệt sử dụng phù hợp với

các ngành dịch vụ vì đối với các doanh nghiệp loại này thì giá trị sổ sách tươngđối sát với giá trị thị trường.

Giá trị sổ sách thường ổn định hơn EPS nên khi có sự đột biến về EPS thì

hệ số này được sử dụng nhiều hơn và mang lại kết luận chính xác hơn

Trong các giai đoạn mà doanh nghiệp ở thời kì bão hòa, thời kì biến độngmạnh hoặc trường hợp mà thu nhập của công ty bằng 0 thì tỉ số này được sửdụng thay thế cho các tỉ số đã nêu ở trên một cách phù hợp Tuy nhiên, thườngthì tỉ số này rất ít được sử dụng, nó thường dùng để so sánh các doanh nghiệptrong cùng ngành nhiều hơn và chính xác hơn là dùng để định giá một doanhnghiệp riêng lẻ

Nhược điểm của chỉ số này là không phản ánh được sự khác nhau về cấutrúc chi phí giữa các công ty và doanh thu là một đại lượng phụ thuộc vào sổsách nên dễ bị bóp méo theo phương pháp ghi nhận doanh thu và chi phí, vì thế,trong định giá doanh nghiệp rất ít dùng chỉ số này

- Phương pháp này tính toán đơn giản, dễ thao tác và thực hiện

- Áp dụng phương pháp này, nhà đầu tư dễ dàng tìm số liệu của cácdoanh nghiệp niêm yết trên thị trường, vì thế, phương pháp này đặc biệt thíchhợp với nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán, những người gặp khókhăn trong việc tiếp xúc đầy đủ với tình hình tài chính của doanh nghiệp

Chính vì phương pháp này quá đơn giản, nó không xét đến các yếu tố tiềmnăng, các yếu tố về tốc độ tăng trưởng, khả năng phát triển và rủi ro của doanh

nghiệp nên giá trị doanh nghiệp tính toán được không phản ánh chính xác những

gì doanh nghiệp có

1.2.3.3 Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền:

Có thể nói phương pháp định giá doanh nghiệp DCF(discounted Cash Flow– Chiết khấu dòng tiền) là phương pháp toàn diện nhất hiện nay được sử dụngphổ biến rộng rãi vì nó khắc phục được rất nhiều nhược điểm của các phươngpháp trên Mô hình định giá này được xây dựng dựa trên một giả thiết quantrọng bậc nhất của lĩnh vực tài chính: giá trị thời gian của tiền Theo đó, nguyêntắc của phương pháp này là: “giá trị của bất kì tài sản hoạt động nào thì tươngđương với hiện giá của dòng thu nhập kì vọng trong tương lai”

Theo phương pháp này thì giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của dòngthu nhập doanh nghiệp có được trong tương lai Dòng thu nhập được xem xéttrên hai giác độ:

- Dòng thu nhập của doanh nghiệp (FCFF: Free Cash Flow to the Firm –dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp), bao gồm thu nhập của chủ nợ và chủ sởhữu Tiếp cận theo giác độ này, giá trị của doanh nghiệp được xác định là giá trịcác luồng thu nhập của doanh nghiệp được chiết khấu về hiện tại với tỉ lệ chiếtkhấu là chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp(WACC) theo công thức:

t t t

WACC: chi phí vốn bình quân.

- Dòng thu nhập của chủ sở hữu (FCFE: Free Cash Flows to Equity –dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu), bao gồm lợi nhuận sau thuế và khấu hao đượcđiều chỉnh với sự thay đổi của vốn đầu tư của chủ sở hữu và sự thay đổi vốn lưuđộng ròng Giá trị của doanh nghiệp được xác định là giá trị của doanh nghiệptrừ đi giá trị thực của các khoản nợ hiện nay của doanh nghiệp, chiết khấu vềhiện tại với tỉ lệ chiết khấu là tỉ lệ lợi tức yêu cầu của chủ sở hữu trên cổ phiếuthường, công thức xác định:

1 1

t t

VE: giá trị tài sản chủ sở hữu

VD : giá trị nợ đã được chiết khấu về hiện tại (giá trị thị trường của nợ)

1 1

n

t t

I VD

k : tỉ lệ lợi tức yêu cầu của cổ đông

Mỗi doanh nghiệp có một đặc điểm riêng về tốc độ tăng trưởng, về sự ổnđịnh của đòn bẩy tài chính, về ước lượng dòng tiền… Vì thế, tuy cùng sử dụngphương pháp DCF nhưng lại có 3 mô hình khác nhau xác định giá trị doanhnghiệp áp dụng tùy theo tính chất mỗi doanh nghiệp khác nhau, đó là mô hình

chiết khấu luồng cổ tức(DDM), mô hình chiết khấu dòng tiền tự do chủ sởhữu(FCFE) và mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF).Ngoài ra mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp cũng áp dụng những môhình định giá khác nhau vì đặc điểm biến đổi dòng tiền của doanh nghiệp phụthuộc vào các giai đoạn phát triển Có các mô hình theo giai đoạn là mô hìnhtăng trưởng đều, mô hình tăng trưởng hai giai đoạn và mô hình ba giai đoạn Sauđây lần lượt sẽ trình bày những mô hình tiếp cận khác nhau với giá trị của doanhnghiệp theo đặc điểm dòng tiền và giai đoạn phát triển một cách cụ thể hơn:

 Mô hình chiết khấu luồng cổ tức DDM:

Mô hình này xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên giả thuyết dòng tiền mànhà đầu tư nhận được từ doanh nghiệp chỉ là cổ tức, bao gồm cổ tức được trảbằng tiền mặt và giá trị cổ phiếu mua lại Tỉ lệ chiết khấu trong trường hợp này

là tỉ lệ sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư hay là chi phí vốn chủ sở hữu

DIV P

0 1

0

DIV P

Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn:

Mô hình này xây dựng trên giả thiết là có hai giai đoạn phát triển của công

ty, ban đầu công ty phát triển với tốc độ cao trong một số năm nhất định rồi sau

đó mới đi vào giai đoạn ổn định tăng trưởng đều

1 0

g : tốc độ tăng trưởng giai đoạn 1

Giả sử trong giai đoạn 1 cổ tức của công ty tăng trưởng với tốc độ g1:

Theo mô hình này, giả thiết đặt ra là công ty tăng trưởng trong T1 năm vớitốc độ g1, chuyển tiếp sang giai đoạn T2 là giai đoạn bước đệm và giai đoạn ổnđịnh tăng trưởng với tốc độ g3:

t t

 Ước lượng các yếu tố đầu vào:

Khi thực hiện phương pháp định giá này, có các yếu tố cần xác định gồm:tốc độ tăng trưởng g, cổ tức được chia năm gần nhất, tỉ lệ lợi tức yêu cầu vàkhoảng thời gian của từng giai đoạn phát triển

Việc xác định cổ tức năm gần nhất DIVo thì không quá khó khăn, ta có thểtìm thấy trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp hoặc nghị quyết đại hội cổđông Đây là thông tin bắt buộc doanh nghiệp phải công bố rộng rãi, nhà đầu tưkhông tốn thời gian và chi phí để thu được kết quả chính xác

Khó khăn nằm ở việc thu thập số liệu về các yếu tố khác, việc xác định giátrị các yếu tố này mang nhiều tính chất chủ quan hoặc phụ thuộc quá nhiều vàonhững thông tin thu thập từ nội bộ doanh nghiệp, việc xác định khó mang tínhxác thực

Về việc xác định tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp, có thể dựa vào sốliệu quá khứ của doanh nghiệp hoặc giá trị trung bình ngành Tuy nhiên, việctính toán từ những phân tích cơ bản sẽ đưa ra giá trị của g đáng tin cậy hơn.

Tỉ lệ tăng trưởng duy trì = ROE * Tỉ lệ giữ lại tái đầu tư

ROE = Thu nhập ròng/ vốn cổ đông

Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức trên 1 cổ phiếu/ EPS

Tỉ lệ giữ lại = b = 1 – tỉ lệ chi trả cổ tức

g b ROE  

Về xác định khoảng thời gian cho từng giai đoạn phát triển thì phải dựa vàochính sách phát triển của doanh nghiệp, kế hoạch sản xuất kinh doanh và chu kìkinh tế vĩ mô Việc xác định khoảng thời gian này không có tính chính xáctuyệt đối mà phụ thuộc nhiều vào nhận định cá nhân của người xác định.Khoảng thời gian được xác định phụ thuộc vào chu kì phát triển hiện tại củacông ty, kế hoạch phát triển tiếp theo của công ty…

Việc xác định chi phí vốn cổ phần ke cũng khó đưa ra một giá trị chính xáctuyệt đối Có nhiều phương pháp được dùng để xác định ke, và sự khác biệt giữacác kết quả thu được là không tránh khỏi Cách tính phổ biến nhất được sử dụng

để xác định chi phí vốn cổ phần là sử dụng mô hình CAPM:

r : lãi suất phi rủi ro, thường là lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 5 năm

m

r : lãi suất danh mục đầu tư thị trường

β : giá trị đo lường rủi ro tổng thể của tài sản tài chính.

 Nhận xét về mô hình:

Cổ tức của công ty không phản ánh chính xác nhất tình hình hiện tại củacông ty Có những công ty, trong thời gian họ hoạt động kém hiệu quả thì họvẫn trả cổ tức với tỉ lệ cao, mục đích của họ là đánh bóng tên tuổi của công ty,tạo niềm tin nơi cổ đông đối với công ty Còn nhiều trường hợp khác, công tyđang trong giai đoạn mở rộng quy mô, thì cổ tức mà họ trả cho cổ đông cũng làmột tỉ lệ nhỏ hoặc thậm chí là giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư Trong thực

tế thì tỉ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào chính sách tăng trưởng của công ty hơn làphụ thuộc vào số lợi nhuận mà công ty kiếm được

Chính vì những phân tích trên đây, ta thấy mô hình chiết khấu luồng cổ tứcđược sử dụng thích hợp nhất trong trường hợp cổ tức của doanh nghiệp có mốiquan hệ chặt chẽ với lợi nhuận của doanh nghiệp Trong một số trường hợp, đốivới các công ty trả cổ tức với tỉ lệ cao thì mô hình DDM mang lại kết quả kháchính xác

FCFE = dòng tiền từ hoạt động kinh doanh – Chi tiêu vốn – Thay đổi vốnlưu động

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh = thu nhập ròng + khấu hao

Mô hình này chiết khấu luồng tiền tự do của các cổ đông, cho nên tỉ lệchiết khấu mà phương pháp này sử dụng vẫn là tỉ lệ lợi tức yêu cầu vốn cổ phần

FCFE P

P: giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá

FCFE tăng trưởng đều:

1 0

FCFE ,FCFE1 là FCFE của năm hiện tại và năm tiếp theo.

g : tốc độ tăng trưởng của FCFE qua các năm.

k e : chi phí vốn cổ phần

Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn:

1 1 2

1 0

g ,g2: tốc độ tăng trưởng FCFE tương ứng từng giai đoạn

T: số năm tăng trưởng nhanh (giai đoạn 1)

Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn:

Giả sử trong T1 năm đầu FCFE tăng trưởng cao với tốc độ g1, giai đoạn sau

đó là giai đoạn chuyển tiếp FCFE tăng trưởng với tốc độ g2 trong T2 năm và giaiđoạn thứ 3 FCFE tăng trưởng đều với tốc độ g3; chi phí vốn tương ứng từng giaiđoạn là g1, g2, g3 ta có công thức:

trong đó:

1 1

t t

 Ước lượng các yếu tố đầu vào:

Dựa theo công thức tính đã được phát triển ở phần trên, ta thấy mô hìnhnày cũng sử dụng tốc độ tăng trưởng theo giai đoạn và chi phí vốn cổ phần.Cách thức ước lượng chi phí vốn cổ phần và xác định giai đoạn tăng trưởng củadoanh nghiệp cũng tương tự như cách đã áp dụng với mô hình DDM đã phântích, không có sự khác biệt Mô hình này chỉ khác ở yêu cầu xác định FCFE nămhiện tại và tốc độ tăng trưởng của FCFE

Thứ nhất, xác định FCFEo – FCFE năm hiện tại:

Như đã đề cập, FCFE có công thức chung để tính như sau:

FCFE = Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh – Chi tiêu vốn – Thay đổi vốn lưuđộng

Trong đó:

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh = Thu nhập ròng sau thuế + Khấu hao

= doanh thu – chi phí – thuế

FCFEo = thu nhập sau thuế o – (1 – tỉ lệ nợ)× Chi tiêu vốn ròng1 – chênhlệch vốn lưu động không kể tiền mặt1×(1 – tỉ lệ nợ)

Trong đó :

Chi tiêu vốn ròng, chênh lệch vốn lưu động không kể tiền mặt là giá trị củanăm tiếp theo (giá trị ước tính), còn tỉ lệ nợ được coi là ổn định.

Chi tiêu vốn ròng1 = chi tiêu vốn1 – khấu hao0

Để xác định chi tiêu vốn chúng ta có thể dựa vào số liệu đã có trong quákhứ hoặc dựa vào tỉ lệ Chi tiêu vốn/ khấu hao theo mức trung bình ngành

Chênh lệch vốn lưu động ròng thì có thể xác định dựa vào tỉ lệ chênh lệchvốn lưu động ròng theo doanh thu đã có trong quá khứ

Về xác định tốc độ tăng trưởng của FCFE, có thể tính theo công thức sau:

gFCFE = tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần × ROE (không tính các khoản thu từ tiền mặt)

TNST: thu nhập sau thuế từ tiền và chứng khoán thị trường

GTSSVCP: giá trị sổ sách vốn cổ phần

T&CKTK: tiền và chứng khoán thanh khoản

 Nhận xét mô hình và ứng dụng:

Mô hình này có lợi thế hơn DDM là nó xét đến luồng tiền thực tế của chủ

sở hữu, giúp đánh giá chính xác tiềm năng của công ty mục tiêu tốt hơn trongcác giao dịch M&A Tuy vậy, dòng tiền tiềm tàng của công ty mục tiêu tính theocách tính này khá phức tạp, thường với các công ty có tỷ lệ trả cổ tức khá cao thìDDM vẫn được ưa dùng hơn bởi cách tính đơn giản, dễ tiếp cận hơn của nó.Thêm nữa, công thức tính FCFE phụ thuộc vào tỉ lệ nợ của công ty, do đó,nếu yếu tố đòn bẩy của công ty thay đổi thì số liệu ước tính FCFE sẽ không cònchính xác

 Mô hình FCFF:

Hai mô hình chiết khấu luồng tiền ở trên chỉ xem xét đến luồng tiền củachủ sở hữu, mô hình chiết khấu FCFF sẽ chiết khấu dòng thu nhập của toàndoanh nghiệp bao gồm cả thu nhập của chủ sở hữu và thu nhập của chủ nợ.FCFFt = EBIT – Thuế + Khấu hao ± Thay đổi vốn đầu tư ± Thay đổi vốnlưu động ròng

Khác với FCFE, FCFF bao gồm cả lãi vay trong đó

FCFF P







