CHƯƠNG 15: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

CHƯƠNG 15: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

CHƯƠNG 15: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

Như chúng ta đã được thấy trong chương 9 và chương 11, tất cả các công ty đều cần vốnhoạt động để hỗ trợ cho khâu bán hàng Để kiếm được nguồn vốn hoạt động đó, nguồn ngân quỹphải tăng lên, thường là sự kết hợp của vốn cổ phần và nợ Sự hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phầncủa công ty thì được gọi là cấu trúc vốn của nó Mặc dù, mức độ thực sự của nợ và vốn cổ phần

có thể thay đổi đôi chút qua thời gian, hầu hết các công ty đều cố gắng giữ sự hỗn hợp trong tàitrợ của chúng gần với cấu trúc vốn mục tiêu Những quyết định cấu trúc vốn bao gồm sự chọnlựa của công ty về cấu trúc mục tiêu, kỳ hạn trung bình của các khoản nợ của nó, và nhữngnguồn tài trợ rõ ràng mà nó chọn trong từng thời điểm cụ thể Cũng như những quyết định hoạtđộng, những nhà quản lý nên thực hiện những quyết định về cấu trúc vốn được thiết kế để tối đahóa giá trị của công ty

Khi bạn đọc chương này, hãy xem xét làm thế nào bạn sẽ trả lời các câu hỏi sau Bạnkhông nhất thiết phải có khả năng trả lời câu hỏi trước khi bạn đọc chương Thay vào đó, bạnnên sử dụng những câu hỏi này để có được một nhận thức về các vấn đề bao quát trong chươngnày Sau khi đọc chương này, bạn sẽ có thể trả lời một phần các câu hỏi, và bạn sẽ có thể đưa racâu trả lời tốt hơn sau khi thảo luận trong lớp về chương này Lưu ý, nó thường hữu ích, khi trảlời câu hỏi khái niệm, sử dụng dữ liệu giả định để minh họa cho câu trả lời của bạn Chúng tôiminh họa cho câu trả lời với một mô hình Excel đó là có sẵn trên trang web Thomson NOW.Truy cập vào và làm việc thông qua nó là một bài tập hữu ích, và nó cung cấp hiểu biết sâu sắckhi trả lời các câu hỏi

1 Rủi ro kinh doanh là gì? Liệt kê sau đó thảo luận một số yếu tố ảnh hưởng đến rủi rokinh doanh

2 Rủi ro tài chính là gì? Nó liên quan như thế nào đến rủi ro kinh doanh?

3 Modigliani và Miller (MM) là ai, và họ kết luận được những gì về sự liên quan giữaảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của một công ty và chi phí vốn theo giả định không cóthuế? Kết luận đó thay đổi như thế nào khi họ giới thiệu về các loại thuế trong doanh nghiệp ?Nếu các nhà quản lý của một công ty nghĩ rằng MM chính xác, và họ muốn tối đa hóa giá trị củacông ty, họ sẽ chọn cấu trúc vốn nào?

4 Lý thuyết MM dựa trên nghiên cứu thực nghiệm hay quan sát hành vi thực tế củadoanh nghiệp ? Những giả định ảnh hưởng như thế nào?

5 Lý thuyết cân bằng cấu trúc vốn là gì? Nó khác với lý thuyết MM như thế nào?

6 Thông thường, thị trường có cho rằng việc công bố phát hành cổ phiếu mới là một tínhiệu tốt? Những tín hiệu đó có dẫn đến kết luận liên quan đến việc tối ưu hóa cấu trúc vốn như là

lý thuyết cân bằng và / hoặc các lý thuyết MM không?

7 Tối đa hoác cấu trúc vốn có ý nghĩa gì? Tối ưu hóa là gì? Cái gì được tối đa và những

gì được giảm thiểu?

8 Các công ty nên tập trung cấu trúc vốn trên giá trị sổ sách hay giá thị trường ? Sự tìnhtoán WACC bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng giá ghi sổ hay giá thị trường như thế nào?

9 Bạn kỳ vọng điều gì xảy ra với giá cổ phiếu của doanh nghiệp (to an all-equity firm’sstock price) nếu quản lý công ty thông báo sẽ tái vốn hóa, theo đó nợ sẽ được phát hành và sửdụng để mua lại cổ phiếu thường?

XEM XÉT CÁC YẾU TỔ CỦA CẤU TRÚC VỐN

Nhớ lại Chương 11, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do được kỳvọng trong tương lai (FCFs), chiết khấu tại mức chi phí vốn bình quân có trọng số (WACC): 1

1 Để đơn giản, chúng ta giả định rằng doanh nghiệp không có tài sản phi hoạt động(nonoperating assets)

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN

Những lựa chọn tài trợ của công ty rõ ràng là có một ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vốnbình quân có trọng số (WACC) Các lựa chọn tài trợ cũng có ảnh hưởng gián tiếp bởi vì chúnglàm thay đổi rủi ro và thu nhập yêu cầu từ nợ và vốn chủ sở hữu Chương này tập trung vào cáclựa chọn nợ-vốn chủ và ảnh hưởng của nó lên giá trị công ty

Doanh thu

bán hàng

Lãi suất Rủi ro

doanh nghiệp

Rủi ro thị trường

Chi phí hoạt động

và thuế

Đầu tư mới bắt buộc trong kinh doanh

Quyết định

về tài chính

Dòng tiền mặt tự do

(FCF)

Chi phí vốn bình quân có trọng số

(WACC) Giá trị của doanh nghiệp

WACC phụ thuộc vào tỷ lệ phần trăm của nợ và vốn chủ (wd và we), chi phí nợ (rd), chiphí cố phần thường (rs), và tỷ suất thuế doanh nghiệp (T):

Như phương trình này cho thấy, bất kỳ một quyết định nào có thể làm thay đổi giá trị củamột công ty bằng việc ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ tự do hoặc chi phí vốn Chúng ta thảo luậnmột trong những cách mà tỷ lệ nợ cao hơn có thể ảnh hưởng đến WACC và/hoặc FCF

Nợ làm giảm thuế doanh nghiệp phải trả

Hãy tưởng tượng dòng ngân quỹ của doanh nghiệp như một chiếc bánh với ba phần Phầnthứ nhất chia cho chính phủ dưới hình thức các khoản thuế, phần thứ hai cho các chủ nợ, và phầnthứ ba cho các cổ đông Công ty có thể khấu trừ chi phí lãi vay khi tính thu nhập chịu thuế, làmgiảm phần của chính phủ, để lại nhiều hơn cho các chủ nợ và cổ đông Sự khấu trừ trong thuếlàm giảm chi phí nợ sau thuế, như được thể hiện ở phương trình 15-2

Rủi ro phá sản làm tăng chi phí nợ, r d

Cùng với việc tăng nợ, khả năng của khủng hoảng tài chính, hoặc thậm chí là phá sảncũng tăng lên Với nguy cơ rủi ro phá sản cao hơn, chủ nợ sẽ đòi hỏi một mức thu nhập cao hơn,điều đó làm tăng chi phí sau thuế của nợ, rd.

Hiệu ứng ròng (the net effect) lên chi phí vốn bình quân có trọng số (WACC)

Như trong phương trình 15-2 cho thấy, WACC là chi phí vốn bình quân có trọng số của

nợ với mức chi phí thấp (relative low-cost debt) (wd) và vốn chủ với chi phí cao (high-costequity) Nếu chúng ta tăng tỷ lệ nợ, thì trọng số của nợ với chi phí thấp tăng lên và trọng số củavốn chủ với chi phí cao giảm xuống Nếu tất cả điều giữ nguyên, thì WACC sẽ giảm và giá trịcủa công ty trong phương trình 15-1 sẽ tăng Tuy nhiên trước đó đã cho rằng mọi thứ không giữnguyên được: cả rd và rs tăng Trong khi sự thay đổi cơ vấu vốn ảnh hưởng đến tất cả các biếntrong phương trình WACC, không dễ để nói rằng những thay đổi này làm tăng WACC, giảmhoặc bù trừ WACC và cho WACC không thay đổi Chúng ta sẽ trở lại vấn đề này sau khi chúng

ta thảo luận lý thuyết về cơ cấu vốn

Nguy cơ phá sản làm giảm dòng ngân quỹ tự do

Nguy cơ phá sản tăng lên, một số khách hàng có thể chọn mua từ một công ty khác, ảnhhưởng đến doanh số Điều này sẽ làm giảm lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT), do đólàm giảm FCF Tình trạng không ổn về tài chính cũng ảnh hưởng đến hiệu suất làm việc củacông nhân và nhà quản lý, khi họ dành nhiều thời gian lo lắng cho công việc trong tương lai chứkhông chú tâm vào công việc hiện tại Một lần nữa, điều này làm giảm NOPAT và FCF

Cuối cùng, các nhà cung cấp thắt chặt tiêu chuẩn tín dụng của họ, làm giảm khoản phảitrả, và làm tăng vốn hoạt động ròng, do đó làm giảm FCF Vì vậy, nguy cơ phá sản có thể làmgiảm FCF và làm giảm giá trị của công ty

Nguy cơ phá sản ảnh hưởng đến chi phí đại diện

Mức nợ càng cao có thể ảnh hưởng đến hành vi của các nhà quản lý theo hai cách đối lập.Thứ nhất, khi thời điểm tốt, các nhà quản lý có thể lãng phí dòng ngân quỹ vào bổng lộc và cácchi phí không cần thiết khác Đây là chi phí đại diện, như mô tả trong Chương 11 Chiều hướngtốt là mối đe dọa phá sản sẽ làm giảm chi tiêu lãng phí, làm tăng FCF

Nhưng chiều hướng xấu là nhà quản lý có thể trở nên nhút nhát và từ chối những dự án

có NPV dương nếu nó là rủi ro Từ quan điểm của các cổ đông sẽ là không may nếu một dự ánrủi ro là nguyên nhân để công ty đi vào tình trạng phá sản, nhưng lưu ý các công ty khác trongdanh mục đầu tư của cổ đông có thể tham gia vào các dự án rủi ro và thành công Kể từ khi hầu

hết các cổ đông đa dạng tốt, họ có thể làm một nhà quản lý rủi ro ngoại trừ các dự án NPVdương Nhưng một người quản lý danh tiếng và giàu có thường gắn liền với một công ty duynhất, vì vậy nhà quản lý khó chấp nhận rủi ro Như vậy, nợ cao có thể là nguyên nhân khiến nhàquản lý từ bỏ các dự án NPV dương trừ khi chúng cực kỳ an toàn Đây là gọi là vấn đề đầu tưgiới hạn và nó là một dạng khác của chi phí đại diện Chú ý rằng nợ có thể làm giảm một phầnchi phí đại diện (chi tiêu lãng phí) nhưng có thể làm tăng chi phí khác (đầu tư không đủ), do đóảnh hưởng ròng lên giá trị là không rõ ràng.

Phát hành vốn cổ phần truyền tải một tín hiệu đến thị trường

Các nhà quản lý ở vị trí cao hơn có thể dự báo về dòng ngân quỹ tự do tốt hơn nhà đầu tư,

và các học giả gọi này sự bất đối xứng thông tin Giả sử giá cổ phiếu của một công ty là $50

mỗi cổ phiếu Nếu các nhà quản lý sẵn sàng phát hành cổ phiếu mới với giá $50 cho mỗi cổphiếu, khi đó nhà đầu tư sẽ không bán thấp hơn giá trị thực của nó Do đó, giá trị thực của các cổphiếu dưới con mắt của nhà quản lý với những thông tin cấp cao của họ phải ít hơn hoặc bằng

$50 Vì vậy, các nhà đầu tư nhận thấy việc phát hành vốn cổ phần như là một tín hiệu tiêu cực,điều này thường làm cho giá cổ phiếu giảm

 Câu hỏi tự kiểm tra

Mô tả ngắn gọn một số cách thức mà trong đó các quyết định cấu trúc vốn có thể ảnhhưởng đến WACC và FCF

RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH

Trong Chương 2, khi chúng ta xem xét rủi ro từ quan điểm của một nhà đầu tư chứngkhoán, chúng ta phân biệt giữa rủi ro thị trường, được đo bằng hệ số beta của công ty, và rủi rođộc lập, trong đó bao gồm cả rủi ro thị trường và một phần của rủi ro có thể được loại bỏ bởi đa

dạng hoá Bây giờ chúng tôi giới thiệu hai khía cạnh của rủi ro: (1) rủi ro kinh doanh, hoặc rủi

ro

cho cổ phiếu của công ty nếu nó không sử dụng nợ, và (2) rủi ro tài chính , đó là rủi ro tăng

thêm cho các cổ đông thông thường như là kết quả của quyết định sử dụng nợ của công ty.3

Một cách khái quát, mỗi công ty có một lượng rủi ro nhất định trong hoạt động kinhdoanh của mình Nếu nó sử dụng một khoản nợ nào đó, thì trên thực tế nó sẽ chia các nhà đầu tưthành hai nhóm và tập trung rủi ro kinh doanh vào một nhóm - nhóm các cổ đông thường Rủi rotăng thêm mà các cổ đông của một công ty dùng đòn bẩy phải đối mặt, cao hơn rủi ro mà họ đốimặt khi công ty không sử dụng nợ, gọi là rủi ro tài chính của công ty Ví dụ, nếu một nửa số vốncủa một công ty được tăng lên là nợ và một nửa là vốn cổ phần thường, thì mỗi cổ đông thường

sẽ chịu rủi ro gấp hai lần nếu chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu Đương nhiên, các cổ đông của mộtdoanh nghiệp sử dụng đòn bẩy sẽ yêu cầu sự thu hồi nhiều hơn cho rủi ro tài chính tăng thêm đó,nên tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu yêu cầu sẽ tăng lên cùng với việc sử dụng nợ Nói cáchkhác, sử dụng nợ nhiều hơn, thì rủi ro cho cổ đông cao hơn, và chi phí của vốn sở hữu sẽ cao

hơn Để cân bằng cho phần này, chúng tôi kiểm tra rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh trong khuôn khổ rủi ro độc lập, bỏ qua các ảnh hưởng của sự đa dạng hóa Sau đó, chúng tôi phân tích những tác động của sự đa dạng hóa.

2 Một ngoại lệ cho quy tắc này là bất kỳ tình huống nào với sự bất đối xứng thông tin ít,chẳng hạn như một tiêu chuẩn đã quy định Ngoài ra, một số các công ty, chẳng hạn mới khởiđộng việc kinh doanh hoặc đầu cơ công nghệ cao, không thể để phát hành nợ và vì vậy phải chỉđơn giản là vốn chủ sở hữu, chúng tôi thảo luận trong chương này

3 Cổ phiếu ưu đãi cũng làm tăng rủi ro tài chính Để đơn giản hóa vấn đề, chúng tôi tậptrung vào khoản nợ và vốn cổ phần thường trong chương này

Rủi ro kinh doanh

Như đã nói ở trên, rủi ro kinh doanh là rủi ro mà các cổ đông thường của một công ty sẽphải đối mặt nếu công ty không có nợ Rủi ro kinh doanh phát sinh từ sự không chắc chắn trongviệc dự đoán về dòng ngân quỹ của công ty, có nghĩa là sự không chắc chắn về lợi nhuận hoạtđộng và nhu cầu vốn (đầu tư) của nó Nói cách khác, chúng ta không biết chắc chắn lợi nhuậnhoạt động lớn như thế nào, hoặc chúng tôi cũng không biết cần phải đầu tư bao nhiêu cho việcphát triển sản phẩm mới, xây dựng các nhà máy mới vv… Thu nhập trên vốn đầu tư (ROIC) kếthợp hai nguồn của sự không chắc chắn, và sự biến thiên của nó có thể được sử dụng để đo lườngrủi ro kinh doanh trên cơ sở độc lập:

Ở đây, NOPAT là lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế, và vốn : là số tiền được yêu cầu để

hoạt động, tương đương với tổng số nợ của công ty và vốn chủ sở hữu chung Rủi ro kinh doanh sau đó có thể được đo bằng độ lệch chuẩn ROIC, σ ROIC Nếu nhu cầu về vốn của công

ty ổn định, thì chúng ta có thể sử dụng độ lệch chuẩn của EBIT, σEBIT, như là một biện pháp thaythế rủi ro kinh doanh độc lập.

Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào một số yếu tố, được mô tả dưới đây:

1 Nhu cầu thay đổi Nhu cầu về các sản phẩm của một công ty càng ổn định, những yếu

tố khác không đổi, rủi ro kinh doanh của công ty càng thấp

2 Sự biến đổi giá bán Các công ty có sản phẩm được bán trên các thị trường biến độngnhiều thì chịu mức rủi ro kinh doanh cao hơn các công ty tương tự nhưng giá bán đầu ra ổn địnhhơn

3 Sự biến đổi chi phí đầu vào Các công ty có chi phí đầu vào có tính không chắc chắncao thì chịu một mức độ rủi ro kinh doanh cao

4 Khả năng điều chỉnh giá bán đầu ra cho những thay đổi chi phí đầu vào Một số công

ty có khả năng tốt hơn những công ty khác ở chỗ tăng giá bán đầu ra khi các chi phí đầu vàotăng Khả năng điều chỉnh giá bán đầu ra tương ứng với các điều kiện chi phí tốt hơn, thì rủi rokinh doanh thấp hơn

5 Khả năng phát triển sản phẩm mới một cách kịp thời, hiệu quả về chi phí Các công tytrong các ngành công nghiệp công nghệ cao như thuốc và máy tính phụ thuộc vào dòng các sảnphẩm mới liên tục Các sản phẩm của họ trở nên lỗi thời nhanh hơn, rủi ro kinh doanh của họcàng lớn

6 Mức độ rủi ro từ nước ngoài Các công ty tạo ra tỷ lệ phần trăm thu nhập ở nước ngoài

cao thì dễ phải chịu sự giảm thu nhập do các biến động về tỷ giá Ngoài ra, nếu một công ty hoạtđộng trong một khu vực không ổn định về chính trị, nó có thể phải chịu các rủi ro chính trị XemChương 27 để thảo luận thêm

7 Sự gia tăng chi phí cố định: đòn bẩy hoạt động Nếu tỷ lệ phần trăm các chi phí cố

định cao, và không giảm khi nhu cầu giảm xuống, thì công ty chịu mức rủi ro kinh doanh tươngđối cao Yếu tố này được gọi là đòn bẩy kinh doanh, và nó được thảo luận tại trong phần tiếptheo

Mỗi yếu tố này được xác định là một phần đặc điểm ngành của công ty, và mỗi yếu tốcũng được kiểm soát trong phạm vi của ban quản lý Ví dụ, hầu hết các công ty đều có thể, thôngqua các chính sách marketing, có những hành động để ổn định cả giá bán và doanh số bán Tuynhiên, sự ổn định này có thể đòi hỏi quảng cáo lớn hoặc sự giảm giá để có được những cam kếtcủa khách hàng rằng sẽ mua số lượng hàng cố định trong tương lai Tương tự như vậy, các công

ty có thể giảm sự biến động của chi phí đầu vào trong tương lai bằng cách đàm phán các hợpđồng nhân công và cung cấp nguyên vật liệu dài hạn, nhưng họ có thể phải trả cao hơn giá hiệntại để có được các hợp đồng này Nhiều công ty cũng sử dụng kỹ bảo hiểm để giảm rủi ro kinhdoanh.

ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG

Về mặt vật lí, đòn bẩy ám chỉ việc sử dụng một cái đòn bẩy để nâng một vật nặng vớimột lực nhỏ Về chính trị, nếu một người có đòn bẩy, lời nói hoặc hành động nhỏ nhất của họ cóthể hoàn hảo rất nhiều Trong thuật ngữ kinh doanh, mức đòn bẩy hoạt động cao, những yếu tốkhác được giữ không đổi, ngụ ý rằng một sự thay đổi tương đối nhỏ về doanh số cho kết quả làmột sự thay đổi lớn về EBIT

Khi những yếu tố khác được giữ không đổi, chi phí cố định của một công ty càng cao thìđòn bẩy hoạt động của nó càng lớn Chi phí cố định càng cao thường liên quan đến những công

ty và ngành công nghiệp có mức tập trung vốn, tự động càng cao Tuy nhiên, những doanhnghiệp mà sử dụng những công nhân tay nghề cao tức những người phải được thuê vè trả lươngthậm chí trong suốt thời kì suy thoái cũng có những chi phí cố định tương đối cao, như nhữngcông ty có chi phí phát triển sản phẩm cao, bởi vì khấu hao của chi phí phát triển là một yếu tốcủa chi phí cố định

Xem xét công ty Strasburg Electronics, một công ty không dùng vốn vay Hình 15-1minh họa các khái niệm về đòn bẩy hoạt động bằng cách so sánh các kết quả mà Straburg có thểmong muốn nếu nó sử dụng mức đòn bẩy hoạt động khác nhau Kế hoạch A yêu cầu một khoảnchi phí cố định tương đối nhỏ, $20000 Ở đây, công ty sẽ không có nhiều trang thiết bị tự động,vậy nên khấu hao, bảo trì và thuế tài sản của nó sẽ thấp Tuy nhiên,đường tổng chi phí hoạt động

có một độ dốc tương đối dốc, chỉ ra rằng chi phí biến đổi trên một đơn vị cao hơn so với so vớinếu công ty sử dụng nhiều đòn bẩy hoạt động Kế hoạch B yêu cầu mức chi phí cố định cao hơn,

$60000 Ở đây, công ty sử dụng trang thiết bị tự động(với chúng, một người thợ máy có thể sảnxuất ra một hoặc một vài đơn vị với cùng một chi phí lao động) cho một quy mô lớn hơn nhiều.Điểm hòa vốn là cao hơn theo kế hoạch B-hòa vốn xảy ra tại 60000 đơn vị theo kế hoạch B sovới chỉ 40000 đơn vị theo kế hoạch A

Chúng ta có thể tính toán sản lượng hòa vốn bằng việc nhận thấy rằng sự hòa vốn hoạtđộng xảy ra khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) = 0.4

EBIT = PQ – VQ – F = 0 15-3

Ở đây P là giá bán trung bình trên mỗi đơn vị hàng bán.

Do đó,ở kế hoạch A:

Và ở kế hoạch B:

Đòn bẩy hoạt động ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh như thế nào? Khi những yếu tố khácđược giữ không đổi, đòn bẩy hoạt động của công ty càng cao thì rủi ro kinh doanh của nó cànglớn Dữ liệu trong hình 15-1 xác nhận điều này Đòn bẩy hoạt động thấp hơn của kế hoạch A làmtăng giới hạn có thể xảy ra của EBIT thấp hơn nhiều, từ -20.000$ nếu nhu cầu là quá tệ lên đến80.000$ nếu nhu cầu là tuyệt vời, với độ lệch chuẩn là 24.698 $ Giới hạn EBIT của kế hoạch Blớn hơn nhiều, từ -60.000$ đến 140.000$, và nó có độ lệch chuẩn là 49.396$ Giới hạn ROIC của

kế hoạch A cũng thấp hơn, từ -6.0% đến 24%, với độ lệch chuẩn là 7.4%, so với giới hạn của kếhoạch B là từ 18% đến 42%, với độ lệch chuẩn là 14.8%, cao gấp hai lần so với kế hoạch A

Cho dù kế hoạch B rủi ro hơn, cũng lưu ý rằng nó có EBIT và ROIC dự kiến cao hơn:40.000$ và 12% so với kế hoạch A là 9% Do đó, Strasburg phải thực hiện một lựa chọn giữamột dự án có thu nhập dự kiến cao hơn nhưng nhiều rủi ro và một dự án với ít rủi ro nhưng thu

nhập thấp hơn Trong phần còn lại của bài phân tích, chúng ta thừa nhận rằng Strasburg đã quyếtđịnh đi cùng với kế hoạch B bởi vì ban quản trị tin rằng thu nhập dự kiến cao hơn đủ để bồithường cho mức rủi ro cao hơn.

Đối với phạm vi lớn hơn, đòn bẩy hoạt động được xác định bằng công nghệ Các công tyđiện, điện thoại, hàng không, nhà máy thép, và những công ty hóa chất đơn giản phải có vốn đầu

tư lớn vào tài sản cố định; điều này dẫn đến chi phí cố định và đòn bẩy hoạt động cao Một cáchđơn giản, các công ty thuốc, ô tô, máy tính, và những công ty khác phải chi tiêu nhiều để pháttriển những sản phẩm mới, và chi phí phát triển sản phẩm làm tăng đòn bẩy hoạt động Mặt khác,những cửa hàng tạp hóa, nhìn chung có chi phí cố định thấp hơn đáng kể, do đó đòn bẩy hoạtđộng thấp hơn Mặc dù những yếu tố về ngành gây ra ảnh hưởng chủ yếu, tất cả các công ty cómột số sự kiểm soát đến đòn bẩy hoạt động của nó Ví dụ, một công ty điện có thể mở rộng côngsuất tạo ra của nó bằng cách xây dựng một nhà máy lò đốt bằng khí hoặc lò đốt bằng than Nhàmáy than sẽ yêu cầu khoản đầu tư lớn hơn và sẽ có chi phí cố định thấp hơn, nhưng chi phí biếnđổi (cho khí) sẽ cao Do đó, bằng những quyết định ngân sách vốn của nó, một công ty công(hoặc bất kỳ công ty nào) có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động của nó, từ đó ảnh hưởng đếnrủi ro kinh doanh

RỦI RO TÀI CHÍNH

Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm cho các cổ đông thường như là một kết quả của các

quyết định tài trợ bằng nợ Theo khái niệm, các cổ đông phải đối mặt với một lượng rủi ro chắc

chắn trong các hoạt động của một công ty Đó là rủi ro kinh doanh, được định nghĩa là sự không chắc chắn vốn có trong các dự báo về ROIC tương lai Nếu một công ty sử dụng nợ (đòn bẩy tài chính), điều này làm tập trung rủi ro kinh doanh vào các cổ đông thường của nó Để minh họa, giả sử mười cổ đông quyết định thành lập một tập đoàn sản xuất các ổ đĩa Có một lượng nhất định rủi ro kinh doanh trong hoạt động Nếu công ty chỉ có vốn cổ phần thường và nếu mỗi cổ đông mua 10% của cổ phiếu, thì mỗi nhà đầu tư chịu mức rủi ro kinh doanh như nhau.

Tuy nhiên, giả sử công ty có 50% nợ và 50% vốn chủ sở hữu, với năm trong số các nhà

đầu tư cấp vốn của họ dưới hình thức nợ và các năm nhà đầu tư khác cấp vốn của họ dưới hình thức vốn chủ sở hữu Trong trường hợp này, nhà đầu tư cấp vốn chủ sở hữu sẽ phải chịu hầu

như tất cả rủi ro kinh doanh, vì vậy cổ phiếu thường là rủi ro nhiều hơn khi nó có trong một công

ty chỉ được tài trợ bằng vốn chủ Vì vậy, việc sử dụng nợ, hay đòn bẩy tài chính , thì rủi ro tập

trung vào các cổ đông. Sự tập trung rủi ro kinh doanh này xảy ra do các chủ nợ, những người

nhận các khoản thanh toán lãi cố định, không phải chịu rủi ro kinh doanh nào.

Để minh họa sự tập trung của rủi ro kinh doanh, chúng ta có thể mở rộng với ví dụ của

Strasburg Electronics Cho đến nay, công ty chưa bao giờ được sử dụng nợ, nhưng thủ quỹ đang

xem xét một sự thay đổi có thể có trong cơ cấu vốn Bây giờ, giả định rằng chỉ có hai lựa chọn

tài trợ đang được xem xét, duy trì mức nợ bằng không, hoặc chuyển sang nợ 100.000 $ và vốn chủ sở hữu sổ sách $ 100.000.

Trước hết, tập trung vào mục I của Bảng 15-1, giả định rằng Strasburg không sử dụng

nợ Vì nợ bằng không, lãi suất cũng bằng không, vì vậy thu nhập trước thuế bằng EBIT Thuế

40% được khấu trừ để có được thu nhập ròng, mà sau đó được chia cho $200.000 vốn chủ sở hữu

sổ sách để tính ROE Ở đây chúng tôi giả định rằng các khoản lỗ của Strasburg có thể được mang lui lại để bù đắp cho thu nhập kiếm được trong năm trước ROE ở mỗi mức doanh số sau

đó được nhân với xác suất của mức doanh số để tính được ROE dự kiến là 12% Lưu ý rằng 12% này bằng với mà ROIC chúng ta tìm được trong hình 15-1 cho kế hoạch B, vì ROE bằng ROIC nếu một công ty không có nợ.

Bây giờ hãy nhìn vào tình huống nếu Strasburg quyết định sử dụng $ 100.000 tài trợ bằng nợ, được trình bày trong Phần II của Bảng 15-1, với khoản nợ trị giá 10% Nhu cầu không

bị ảnh hưởng, và chi phí hoạt động cũng sẽ không bị ảnh hưởng, do đó các cột EBIT là như

nhau cho trường hợp nợ bằng không và nợ bằng $ 100.000 Tuy nhiên, công ty bây giờ sẽ có

100.000 $ nợ với chi phí 10%, vì vậy chi phí lãi vay là $ 10.000 Khoản chi phí lãi này phải được trả tiền bất kể tình trạng nào của nền kinh tế, nếu nó không được thanh toán, công ty sẽ buộc phải

đi đến tình trạng phá sản, và các cổ đông có thể bị xóa sổ Vì vậy, chúng tôi trình bày khoản chi phí 10.000 $ ở cột số 4 như một con số cố định cho tất cả các điều kiện nhu cầu Cột 5 trình bày thu nhập trước thuế, Cột 6 là khoản thuế áp dụng, và Cột 7 kết quả thu nhập ròng Khi chia các con số thu nhập ròng cho vốn chủ sở hữu sổ sách, bây giờ sẽ chỉ được $ 100.000 bởi vì 100.000$

trong tổng nhu cầu vốn 200.000$ được sử dụng dưới hình thức nợ, chúng tôi tính ROE theo mỗitình hình về nhu cầu Nếu nhu cầu là tồi tệ và doanh số bằng không, thì một khoản lỗ lớn sẽ phảichịu, và ROE sẽ là 42,0% Tuy nhiên, nếu nhu cầu là tốt, thì ROE sẽ là 78,0% Xác suất có trọng

số trung bình là ROE dự kiến, bằng 18% nếu công ty sử dụng 100.000$ nợ

6 Những người nắm giữ các khoản nợ của công ty nói chung chịu một số rủi ro kinhdoanh, bởi vì họ có thể mất một số khoản đầu tư của họ nếu công ty bị phá sản Chúng tôi thảoluận sâu hơn ở phần sau chương này.

Giả định:

1 Trong giới hạn của đòn bẩy hoạt động của nó, Strasburg đã chọn Kế hoạch B Sự phân

bố xác suất và EBITs thu được từ hình15-1

2 Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp, EBIT, không bị ảnh hưởng bởi quyết địnhtài trợ Vì vậy, EBIT theo cả hai kế hoạch tài chính giống nhau, và nó được lấy từ cột EBIT Kếhoạch B trong hình 15-1

3 Tất cả các khoản lỗ có thể được mang lui trở lại để bù đắp cho thu nhập trong nămtrước

Thông thường, tài trợ bằng nợ làm tăng tỷ lệ thu nhập kỳ vọng của các cổ đông thườngtrên một khoản đầu tư, nhưng nợ cũng làm tăng rủi ro cho các cổ đông Ví dụ với đòn bẩy tàichính tăng ROE kỳ vọng từ 12% lên 18%, nhưng nó cũng làm tăng rủi ro đầu tư bằng sự gia tăng

độ lệch chuẩn từ 14,8% đến 29,6% và tăng hệ số biến đổi từ 1,23 đến 1,65 7

Chúng ta thấy, sử dụng đòn bẩy có cả những tác động tốt và xấu: đòn bẩy cao làm tăngROE kỳ vọng, nhưng nó cũng làm tăng rủi ro Phần tiếp theo thảo luận sự cân bằng giữa rủi ro vàlợi nhuận ảnh hưởng đến giá trị của công ty như thế nào

Câu hỏi tự kiểm tra

Rủi ro kinh doanh là gì, và nó được đo lường như thế nào?

Yếu tố quyết định rủi ro kinh doanh?

Đòn bẩy hoạt động có ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh như thế nào?

Rủi ro tài chính là gì, và nó phát sinh như thế nào?

Giải thích tuyên bố: Sử dụng đòn bẩy có cả tác động tốt và xấu

LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN

Trong phần trước, chúng ta đã thấy các lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến ROE và rủi

ro của một công ty như thế nào Có một số nguyên nhân, chúng ta cho rằng các cấu trúc vốn khácnhau giữa các ngành công nghiệp Ví dụ, các công ty dược phẩm thường có cấu trúc vốn rất khác

so với các công ty hàng không Hơn nữa, cơ cấu vốn cũng khác nhau giữa các công ty trong mộtngành công nghiệp nhất định Yếu tố nào giải thích sự khác biệt này? Trong một nỗ lực để trả lờicâu hỏi này, các học giả và các nhà chuyên môn đã phát triển một số lý thuyết với nhiều sự thửnghiệm được thực hiện Các phần sau đây xem xét một số giả thuyết này

Modigliani và Miller: Không có thuế

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu vào năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani vàMerton Miller (sau đây gọi là MM) xuất bản được gọi là bài báo tài chính có ảnh hưởng nhất thờibấy giờ.8 Nghiên cứu của MM dựa trên những giả định sau đây:

1 Không có chi phí môi giới

2 Không có thuế

3 Không có chi phí phá sản

4 Nhà đầu tư có thể vay với mức lãi suất như nhau giữa các công ty

5 Tất cả các nhà đầu tư và các nhà quản lý có thông tin như nhau về cơ hội đầu tư trongtương lai của công ty

6 EBIT không bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng nợ.

Nếu những giả định này thực sự đúng, MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty không

bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó, vì vậy tồn tại tình huống sau:

7Xem chương 2 để xem xét lại cách tính độ lệch chuẩn và hệ số biến đổi Nhớ rằng thuậnlợi của các hệ số biến đổi là nó có phép so sánh tốt hơn với các giá trị kỳ vọng của ROE khácnhau, như khi họ làm hai cấu trúc vốn

8Franco Modigliani và Merton H Miller, "Chi phí vốn, Tài chính doanh nghiệp và lýthuyết đầu tư," American Economic Review, tháng 6 năm 1958 Modigliani và Miller đều giànhđược giải thưởng Nobel

VL ở đây là giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, bằng VU, giá trị của mộtcông ty tương tự nhưng không dùng vốn vay SL là giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp có sử dụngvốn vay, và D là giá trị của khoản nợ

Ta có WACC là sự kết hợp của chi phí nợ và chi phí vốn chủ tương đối cao hơn, rs Vớiviệc sử dụng đòn bẩy cao, trọng số của nợ với chi phí thấp cao hơn, nhưng vốn trở nên rủi rohơn, tăng rs Theo giả định của MM, rs tăng đủ để giữ cho WACC không đổi Nói cách khác, nếucác giả định của MM là chính xác, không có gì khi một công ty tài trợ cho các hoạt động của nó,

vì vậy các quyết định cấu trúc vốn sẽ không liên quan

Mặc dù trên thực tế một số những giả định rõ ràng là không thực tế, kết quả không thíchhợp của MM là vô cùng quan trọng Bằng cách chỉ ra các điều kiện theo cấu trúc vốn không liênquan, MM còn cung cấp cho chúng ta các gợi ý về những yếu tố cần thiết liên quan đến cho cơcấu vốn và do đó ảnh hưởng đến giá trị của một công ty Việc làm của MM đánh dấu sự khởi đầucủa việc nghiên cứu cơ cấu vốn hiện đại, những nghiên cứu sau này sẽ tập trung vào việc giảmbớt các giả định của MM để phát triển một thuyết cấu trúc vốn thực tế hơn

Một khía cạnh khá quan trọng khác của việc làm của MM là quy trình xuyên suốt của nó

Để làm ngắn câu chuyện, họ đã tưởng tượng hai danh mục đầu tư Danh mục đầu tiên gồm cáccông ty không sử dụng vốn vay, tất cả là vốn chủ sở hữu, và nó tạo ra dòng ngân quỹ dưới hìnhthức của cổ tức Danh mục đầu tư thứ hai gồm tất cả cổ phiếu và nợ của các công ty sử dụng vốnvay, vì vậy dòng ngân quỹ của nó là cổ tức và khoản thanh toán lãi của các công ty có sử dụngvốn vay Theo các giả thiết của MM, dòng ngân quỹ tự do của hai danh mục đầu tư sẽ như nhau.Sau đó, họ kết luận rằng nếu hai danh mục sản sinh ra cùng một dòng ngân quỹ, họ phải có cùng

giá trị.9 Như chúng ta đã thấy trong Chương 6, ý tưởng đơn giản này đã thay đổi toàn bộ thế giớitài chính bởi vì nó dẫn đến sự phát triển của các quyền chọn và những sự phát triển khác Vì vậy,cách tiếp cận bài luận của họ cũng quan trọng như các kết luận của họ.

Modigliani và Miller: Tác động của thuế doanh nghiệp

MM xuất bản một bài báo tiếp theo vào năm 1963, trong đó họ thoải mái giả định rằngkhông có thuế.10 Mã số thuế cho phép các công ty khấu trừ thanh toán lãi vào chi phí, nhưng cáckhoản thanh toán cổ tức cho các cổ đông không được khấu trừ Sự xử lý khác biệt này khuyếnkhích các công ty sử dụng nợ trong cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là khoản trả lãi làm giảmthuế mà một công ty phải trả, và nếu một công ty trả ít hơn cho chính phủ, thì dòng ngân quỹ chocác nhà đầu tư trở nên nhiều hơn Nói cách khác, khấu trừ thuế của khoản trả lãi làm lá chắn chothu nhập trước thuế của doanh nghiệp

Như trong bài báo trước đó của họ, MM đã giới thiệu một thành phần quan trọng thứ hai

có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn: Giá trị của một công ty có sử dụng vốn vay là giá trị của một công

ty giống hệt nó mà không sử dụng vốn vay cộng với giá trị của bất kỳ mặt ảnh hưởng nào khác

Trong khi những người khác mở rộng ý tưởng này, MM chỉ quan tâm đến lá chắn thuế :

V L =V U + Giá trị các mặt ảnh hưởng khác = V U + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế 15-5

Theo giả định của họ, họ cho thấy rằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế bằng mức thuếsuất thuế doanh nghiệp, T, nhân với số nợ, D:

V L = V U + TD 15-6

Với mức thuế suất khoảng 40%, điều này hàm ý rằng mỗi đồng đôla nợ làm tăng khoảng

40 cent giá trị cho công ty, và điều này dẫn đến kết luận rằng tối ưu hóa cấu trúc vốn dường như

là 100% nợ MM cũng cho thấy chi phí vốn chủ, rs, tăng lên như đòn bẩy tăng, nhưng nó khôngtăng nhanh như mức có thể nếu không có thuế Kết quả là, theo MM có thuế doanh nghiệp,WACC giảm khi nợ được thêm vào

Miller: Tác động của thuế doanh nghiệp và cá nhân

Merton Miller (không có Modigliani) sau đó đưa vào các tác động của thuế cá nhân Ônglưu ý rằng tất cả các thu nhập từ trái phiếu thường là lãi, nó được đánh thuế thu nhập cá nhân ở

tỷ lệ (Td) lên đến 38,6%, trong khi thu nhập từ cổ phiếu thường đi kèm với một phần cổ tức vàmột phần các khoản lãi vốn Hơn nữa, các khoản lãi vốn dài hạn bị đánh thuế với tỷ lệ 20%, vàthuế này được hoãn lại cho đến khi cổ phiếu được bán và thu lợi nhuận Nếu cổ phiếu được giữ

cho đến khi chủ sở hữu chết, không phải trả khoản thuế từ khoản lãi vốn Vì vậy, trung bình, lợinhuận trên cổ phiếu được đánh thuế ở mức tỷ lệ hiệu quả thấp hơn (Ts) so với thu nhập từ nợ.

Bởi vì thuế, Miller đã lập luận rằng các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận thu nhập trướcthuế trên mỗi cổ phiếu tương đối thấp so với thu nhập trước thuế trên trái phiếu (Tình hình nàytương tự như trái phiếu chính phủ được miễn thuế như đã thảo luận trong chương 4 và cổ phiếu

ưu đãi được phát hành bởi các nhà đầu tư như đã thảo luận ở chương 5.) Ví dụ, một nhà đầu tư

có thể yêu cầu tỷ lệ thu nhập là 10 phần trăm cho trái phiếu Strasburg, và nếu thu nhập từ cổphiếu được đánh thuế ở mức tương tự như thu nhập trái phiếu, tỷ lệ thu nhập cần thiết trên cổphiếu Strasburg có thể là 16% vì rủi ro của cổ phiếu lớn hơn Tuy nhiên, theo quan điểm đối xử

ưu tiên cho thu nhập trên cổ phiếu, các nhà đầu tư có thể sẵn sàng chấp nhận thu nhập trước thuếvới chỉ 14% cổ phiếu

Vì vậy, như Miller đã chỉ ra, (1) sự khấu trừ của lãi vay ưu tiên việc sử dụng tài trợ bằng

nợ, nhưng (2) việc xử lý thuế ưu tiên mức thấp hơn cho thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn tỷ lệ thuanhập yêu cầu và do đó ưu tiên việc sử dụng tài trợ bằng vốn chủ

Miller cho thấy tác động ròng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhânđược cho bởi phương trình này:

Ở đây, Tc là tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp, Ts là tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trên thunhập từ cổ phiếu, và Td là tỷ lệ thuế trên thu nhập từ nợ Miller đã lập luận rằng thuế suất thuếsuất biên trên cổ phiếu và nợ cân bằng theo cách mà số hạng trong ngoặc vuông của phươngtrình 15-7 bằng không, do đó, VL= VU, nhưng hầu hết các nhà quan sát tin rằng vẫn tồn tại mộtmức thuế thuận lợi cho nợ Ví dụ, với 40% thuế suất biên của công ty, 30% tỷ lệ biên của nợ, vàmột 12% tỷ lệ biên của cổ phiếu, ưu điểm của tài trợ bằng nợ là:

Vì vậy, mặc dù sự hiện diện của thuế thu nhập cá nhân làm giảm nhưng không loại bỏhoàn toàn lợi thế của tài trợ bằng nợ

LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN

Những kết quả MM cũng tùy thuộc vào giả thuyết rằng không có chi phí vỡ nợ Tuynhiên, trên thực tế vỡ nợ có thể khá tốn chi phí Những công ty trong tình trạng phá sản có mộtchi phí pháp lí và kế toán rất cao, và họ cũng có thời kỳ khó khăn để giữ khách hàng, nhà cungcấp và cả nhân viên Hơn nữa, vỡ nợ thường thúc đẩy một công ty thanh lí hoặc bán tài sản vớigiá thấp hơn giá trị của nó nếu công ty tiếp tục hoạt động Ví dụ, nếu một nhà máy sản xuất thépkhông kinh doanh nữa, có thể khó để tìm được những ai mua lại các lò luyện hơi của công ty,mặc dù chúng khá đắt Những tài sản như là nhà xưởng và trang thiết bị thường được thanh lí bởi

vì chúng được định dạng cho nhu cầu riêng của công ty và cũng bởi vì chúng khó để tháo rời và

di chuyển

Cũng lưu ý, sự đe dọa phá sản, thực chất không chỉ là phá sản, gây ra những vấn đề này.Những nhân viên chủ chốt chuyển đổi nghề nghiệp, các nhà cung ứng từ chối khoản tín dụngkhổng lồ, khách hàng tìm kiếm những nhà cung cấp ổn định hơn, và những người cho vay yêucầu lãi suất cao hơn và áp đặt các hợp đồng cho vay giới hạn nếu có dấu hiệu tiềm tàng của sựphá sản

Những vấn đề liên quan đến vỡ nợ thường gia tăng khi một công ty chứa một lượng lớnnhững khoản nợ trong cấu trúc vốn của nó Do đó, chi phí vỡ nợ không khuyến khích các công tyđẩy việc sử dụng nợ của nó lên quá mức

Chi phí liên quan đến vỡ nợ có hai thành phần: (1) tai họa về tài chính có thể xảy ra và(2) những chi phí sẽ phải chịu khi tai họa tài chính xảy ra Những công ty có thu nhập nhiều biếnđộng, tất cả thứ còn lại như nhau, đối mặt với khả năng rất lớn của sự vỡ nợ, và do đó, nên sửdụng ít nợ hơn là những công ty ổn định Có một sự nhất quán với quan điểm trước của chúng tarằng những công ty với đòn bẩy hoạt động cao,và do đó rủi ro kinh doanh cao, nên giới hạn việc

sử dụng đòn bẩy tài chính Tương tự như vậy, những công ty sẽ đối mặt với chi phí cao trongtrường hợp xảy ra tai họa tài chính nên dựa vào nợ ít hơn Ví dụ, những công ty mà tài sản củachúng là không dễ thanh khoản, và do đó sẽ phải bán ở mức giá rẻ, nên giới hạn việc sử dụng tàitrợ bằng nợ

Những lý luận trước đây đã dẫn đến sự phát triển của cái gọi là “Thuyết đánh đổi đònbẩy”, trong đó, những công ty cân bằng lợi ích của tài trợ bằng nợ (sự xử lý thuế doanh nghiệp

ưu tiên) chịu lãi suất cao hơn và chi phí vỡ nợ Về bản chất, thuyết cân bằng nói rằng, giá trị của công ty sử dụng vốn vay bằng với giá trị của một công ty không sử dụng nợ cộng với

giá trị của bất kỳ các mặt tác động nào, bao gồm lá chắn thuế và những chi phi dự kiến do vấn đề về tài chính Tóm tắt về thuyết đánh đổi được diễn đạt một cách sinh động ở hình 15-2.

Dưới đây là một vài những nhận xét về hình vẽ:

1 Theo các giả định của Modigliani-Miller với bài luận về thuế doanh nghiệp, giá trịcủa một công ty sẽ được tối đa hóa nếu nó sử dụng gần như 100% nợ, và đường gán “kết quả

MM kết hợp với các tác động của thuế doanh nghiệp” trong hình 15-2 diễn tả mối quan hệ giữagiá trị và nợ theo các giả định của họ

2 Có một số điểm bắt đầu của mức nợ, được gán là D1 trong hình 15-2, dưới nó thìkhả năng xảy ra vỡ nợ thấp đến mức coi như không quan trọng Tuy nhiên, lên trên D1, chi phíliên quan đến vỡ nợ dự kiến trở nên càng quan trọng, và chúng làm giảm lợi ích thuế của khoản

nợ tại mức lãi suất tăng dần Trong khoảng từ D1 đến D2, chi phí liên quan đến vỡ nợ dự kiếngiảm, nhưng không hoàn toàn bù đắp cho lợi ích thuế của nợ, vậy nên giá cổ phiếu tăng (nhưng ởmột tỷ lệ tăng dần) vì tỷ lệ nợ tăng Tuy nhiên, lên trên D2, chi phí liên quan đến vỡ nợ dự kiếnvượt quá lợi ích thuế, cho nên từ điểm này thì tỷ lệ nợ tăng dần làm giảm giá trị của cổ phiếu Do

đó, D2 là một cấu trúc vốn tối ưu Tất nhiên, D1 và D2 thay đổi từ công ty này đến công ty khác,phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh và chi phí vỡ nợ của chúng

3 Khi công việc mang tính chất lí thuyết và thực nghiệm hỗ trợ cho hình dạng chungcủa đường cong trong hình 15-2 Biểu đồ này phải được vẽ theo một sự xấp xỉ, không phải làmột hàm được xác định chính xác

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

MM giả sử rằng các nhà đầu tư có thông tin như nhau về triển vọng tương lai của doanh

nghiệp như các nhà quản trị của doanh nghiệp đó – điều này gọi là thông tin đối xứng Tuy nhiên, sự thật là các nhà quản trị thường có thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài Điều này gọi là thông tin bất đối xứng, và nó là sự ảnh hưởng quan trọng lên cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp Để hiểu tại sao, hãy xem xét hai tình huống, một là các nhà quản

trị biết rằng triển vọng tương lai của công ty là rất khả quan (công ty P) và một là các nhà quảntrị biết rằng tương lai không mấy triển vọng (công ty N)

Ví dụ như giả sử phòng nghiên cứu R&D của công ty P khám phá ra phương pháp chữabệnh cảm lạnh thông thường mới mà chưa được cấp bằng sáng chế Họ muốn giữ bí mật về sảnphẩm mới để ngăn chặn sự xâm nhập của các đối thủ vào thị trường Một kế hoạch mới được lập

để tạo ra sản phẩm mới, vì vậy vốn phải tăng lên Vậy thì ban quản trị công ty P tăng vốn cầnthiết như thế nào? Nếu nó bán cổ phiếu, thì khi lợi nhuận từ sản phẩm mới, giá cổ phiếu sẽ tăngnhanh, và những người mua cổ phiếu mới sẽ gặp vận may Các cố đông hiện tại (bao gồm cả cácnhà quản trị) cũng sẽ gặp vận may nhưng không tốt như họ đã từng gặp nếu công ty không bán

cổ phiếu trước khi giá tăng lên, bởi vì sau đó họ sẽ không phải chia sẻ lợi ích của cổ phiếu mớivới các cổ đông mới Vì vậy, những người mong đợi công ty có triển vọng tương lai tốt để tránh